1Q17业绩同比增长11% 公司4月28日公告1Q17业绩,实现营业收入16.8亿元,同比增长13.0%,归母净利6.1亿元,同比增长11.1%,扣非归母净利5.9亿元,同比增长12.0%。我们看好公司的品牌价值与价值回归战略,并认为阿胶系列产品将持续推动公司业绩成长,维持“增持”评级。 阿胶块+阿胶浆双轮驱动,母公司收入同比增长16% 负责阿胶块与复方阿胶浆产销的母公司1Q17实现营业收入14.6亿元,同比增长16.0%(vs16年15.9%),净利润5.8亿元,同比增长11.0%,毛利率环比下降0.4pct至72.6%,销售费率环比上升1.5pct至20.3%。我们推测,一季度业绩放缓,收入端主要受到前期渠道消化的影响,利润端受市场推广力度加大带来的销售费用增加,预计随着二季度重新出货与去年提价执行到位,收入端有所改善。我们预计,定位女性保健品的阿胶块将在提价执行到位后全年增速有望超10%,主打OTC渠道、目标亚健康人群的复方阿胶浆全年增速有望超30%,成为阿胶系列的增长新动力。 香港中央结算跃居第三大股东,公司继续加强驴皮的战略储备 股权结构方面,代表港股通的香港中央结算有限公司持股比例首次进入前十,达到2.06%,成为第三大股东。资产负债方面,货币资金环比上升12.8%至16.0亿元,存货环比上升24.4%至37.5亿元,主要由母公司贡献,预计是加强驴皮战略储备。费率方面,销售费率同比下降0.6pct至22.2%,管理费率同比下降1.1pct至5.8%。现金流方面,销售所得现金同比增长76.5%至14.7亿元,经营性现金流净额同比增长121.3%至1.4亿元。 阿胶块量稳价提,阿胶浆量价齐升 阿胶块属于大消费品,定位于滋补养生,是最为纯粹的消费升级标的,公司将其定位于四省两市(苏浙粤鲁、京沪),未来将通过持续的文化营销在提价下稳住产品销量。阿胶浆横跨大消费品与自我诊疗,公司通过偱证医学,证明阿胶浆对化疗患者、产妇康复有显著疗效,2015年公司将其投入OTC渠道以来,实现产品从药品到保健品的转换(去药化),未来将渠道拓展将带来销售放量,引领阿胶系列增长。桃花姬属于食品,主要在北京与山东投放,收入基数小、弹性大,有望成为一大亮点。 维持“增持”评级 我们看好公司的品牌价值与价值回归战略,并认为阿胶系列产品将持续推动公司业绩成长。依据公司经营近况,预计17/18/19年净利22/26/31亿元,对应EPS为3.41/4.02/4.69元,同比增长20%/18%/17%,考虑价值回归的可持续性、行业龙头估值水平回升,维持公司“增持”评级。 风险提示:毛驴养殖不达预期,消费者流失超预期,渠道拓展不达预期。

1Q17业绩略超预期 公司4月28日公告1Q17业绩,实现营业收入59.1亿元,同比增长14.3%,归母净利7.3亿元,同比增长16.6%,扣非归母净利6.9亿元,同比增长15.2%,略高于预期,我们推测是药品部的收入快速增长所致。随着集团混改的逐步推进,管理层大概率引入股权激励,未来1-2年公司内生增速有望重回15%左右,同时混改带来强烈并购预期,大健康领域的外延并购值得期待,维持公司“增持”评级。 母公司收入增速超20%,核心品种白药系列增长强劲 1Q17业绩超预期,我们推测系药品部收入快速增长所致。负责白药系列(包括白药膏、创可贴等透皮产品)及宫血宁等二线品种的母公司1Q17表现靓丽,实现营业收入12.4亿元,同比增长20.7%,毛利率47.7%,同比增长4.7pct,其中我们推测毛利率升高系药品陆续转高开所致。此外,预收账款的确认带来收入增量,1Q17母公司口径降至1.3亿元(vs16年5.9亿元)。我们认为,经历2016年药品的渠道调整,公司将继续推进药品的商业模式转变,并围绕气血康口服液打造上亿级别的产品群,协同推动药品部收入端2017年增速重回两位数。 白药牙膏、省医药公司稳健增长,中药资源值得期待 健康产品部中,牙膏正在新建工厂以解决产能瓶颈,预计于19年建成,目前暂以代工的形式缓解产能问题,代工比例约在20%,价格方面,由于牙膏的快消品属性,公司更倾向于增量高价策略而非存量提价策略,此外健康产品部的新品将通过电商、海外等新渠道完成市场推广。省医药公司方面,公司存货相较16年上升9.5%至75.8亿元,其中主要是商业库存的增加。中药资源部作为中药产业链的关键一环,将着手打造云南中药生态系统,在满足自身药材储备之外,继续探索药材的种植现代化、贸易现代化。 混改推进略超市场预期,期待百年白药释放新活力 目前集团混改推进顺利,白药控股的董事会中新华都占半数席位,董事长由新华都方面的王建华担任,总经理由白药方面的王明辉担任,这体现了国资委的混改决心、新华都对白药管理层的认可。预计此次混改将优化公司治理体系,未来两方面最值得期待:一是对白药品牌的进一步挖掘,混改后公司大概率推出股权激励,激发管理层持续挖掘白药品牌,内生增长有望重回15%;二是外延式并购有望加速,受限于国企体制,公司在外延并购上十分谨慎,混改后公司决策流程有望压缩,同时充裕资金储备可提供强力支撑,未来或将在完善自身产业链与大健康领域两个方向进行外延。 维持“增持”评级 根据公司经营近况,维持公司17/18/19年净利润33.0/38.0/43.7亿元,对应EPS3.17/3.65/4.19元,同比增长13%、15%、15%。考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值及当下市场环境,维持公司“增持”评级。 风险提示:混改效果不达预期,业务进展不达预期。

业绩符合预期 公司4月27日晚发布1Q17业绩,实现收入71.5亿元,同比增长21.6%,归母净利润10.7亿元,同比增长8.0%,扣非归母净利润10.6亿元,同比增长7.8%,业绩增速低于收入增速,系母公司企业所得税按25%计提所致,剔除该影响,业绩实际增速约23%,符合预期。我们继续看好公司作为饮片龙头受益于行业边际改善、中药材贸易收入受到存货周转加速而增长、医疗服务布局提速,维持公司“增持”评级。 收入增长强劲,单季度破70亿,实际净利润同比增长约23% 1Q17收入增长十分强劲,收入规模破70亿元,创单季度收入新高,我们推测主要来自于饮片与药械贸易的快速增长。而净利润增速低于收入增速主要因为,母公司高新技术企业认证于2016年底到期,目前正在重申,出于谨慎原则,税率暂以25%计提(vs高新企业可使用15%税率优惠),我们预计重申将于2017年年底完成,且无不过审风险,而过审后多余计提的所得税可悉数返还。观察到税前利润同比增长22.9%,剔除税率影响,我们估算实际净利润约12亿元,同比增长约23%。 财务数据健康 财务指标方面,毛利率同比增长1.2pct至29.6%,销售费率同比下降0.3pct至1.9%,管理费率同比下降0.6pct至4.0%。资产负债方面,应收账款同比增长14.6%至35.5亿元,存货变化同比增长0.4%至126.7亿元。 饮片仍是中药产业链的发力点,中药材贸易回暖、保健品继续放量 公司作为饮片龙头,在饮片行业受政策利好(不纳入集中采购、不取消25%加成、不计入公立医院药占比)而边际改善之际,有望充分受益,而饮片创新销售模式“智慧药房”更是直接催化饮片业务放量。中药材贸易方面,中药材价格2017年大概率高位运行,预计收入可通过加速存货周转而实现回暖。保健食品方面,我们看好中药保健品的广阔市场空间,预计收入在丰富贵细药材品类、加大直销电商渠道建设下,继续快速成长。 受益于医疗服务布局提速,西药贸易继续放量 我们认为,西药贸易的快速增长将是2017年收入增长的主要推动力,而这与医疗服务布局提速相关:公司通过托管医院药房、收购医院等途径,实现对医院药械的供应链延伸。目前公司的医疗服务尚处于成长期,拥有床位超三千张,目标年内过万,未来在通过收取管理费、延伸药械供应链等途径继续增厚公司收入之外,或进军医疗服务,想象空间广阔。 维持“增持”评级 我们继续看好公司作为饮片龙头全面受益于行业景气度回升,预计17/18/19年归母净利42/51/60亿元,对应EPS0.84/1.02/1.22元,同比增长25%/21%/19%,目标价21-25元,维持给予“增持”评级。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院收购不达预期。

2016年业绩低于预期 4月22日公司公告2016年报,实现收入224.11亿元(+8.06%),归母净利29.2亿元(+5.38%),扣非归母净利27亿元(+3.24%),16年EPS 2.80元,略低于我们预期(2.97元),主要因为药品事业部消化渠道致收入增速放缓,商业规模扩大整体毛利率略微下滑及相关费用增加(税金及财务费用)。但随着混改逐步推进,百年白药将重新踏上新征程,预计2018年公司内生增速将恢复至15%,同时期待公司外延并购,维持“增持”评级。 工业板块受药品事业部影响略微下滑,中药资源是亮点 2016年公司工业板块收入90.8亿元,同比下降1.09%,其中主要受药品事业部消化渠道、下滑3.50%的影响,但未来不排除在品牌中药的提价浪潮中,公司对白药系列产品(多年未提价)进行提价,此外公司部分特色药(气血康口服液)培育已初见成效,步入成长轨道,进而推动药品事业部未来2-3年增长趋于稳健。健康事业部实现收入37.57亿元(+12%),其中牙膏占主导(2016年市占率为16.49%),未来还将继续受益于消费升级与产品线扩容。中药资源事业部收入9.44亿元,大幅增长45%,未来三年预计将依托白药品牌、资源优势,保持30%左右的增速快速成长。 两票制加速省内医药流通整合,进一步巩固公司省内龙头地位 2016年公司商业板块收入132.76亿元(+15.17%),略超我们预期,主要因为国家近年持续加大商业流通领域整合力度(飞检、两票制等),市场已逐步形成全国龙头+区域龙头的格局,公司作为云南省龙头将充分受益。我们预计“两票制”今年在云南六市落地,有望2018年全省推开。公司作为省内龙头,将持续分享政策红利,未来2-3年都将保持10%+的增速。 混改逐步推进,期待百年白药释放新活力 目前公司股东层面的混改进展顺利,股权已交割完毕,大股东层面领导层也已确定,预计此次混改将使公司治理体系更加市场化,未来两方面最值得期待:一是对白药品牌的进一步挖掘,历史业绩已证明管理团队十分优秀,混改后公司或将推出激励计划,激发管理层持续挖掘白药品牌价值,内生增长有望重回15%;二是外延式并购有望加速,受限于国企体制,公司在外延并购上十分谨慎,混改后公司决策流程有望压缩,并购步伐或迈得更大,同时充裕资金储备与新华都增资也为并购提供强力支撑,未来公司或将在完善自身产业链与大健康领域两个方向进行外延。 维持“增持”评级 由于2016年公司业绩低预期,我们根据公司最新的经营情况及对未来公司趋势的判断,调整公司2017-2019年的净利润分别为33.0亿元、38.0亿元、43.7亿元,对应EPS3.17元、3.65元、4.19元,同比增长13%、15%、15%。考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值以及当下市场环境,维持公司“增持”评级。 风险提示:混改效果不达预期,业务进展不达预期。

业绩符合预期 4月19日公司公告2016年报,实现收入216.4亿元(+19.8%),归母净利33.4亿元(+21.2%),扣非归母净利33.1亿元(+21.0%),16年EPS 0.67元,基本符合我们预期(16年EPS0.68元)。我们认为公司作为饮片龙头,将继续受益于行业边际改善与智慧药房带动放量,而且今年公司医疗服务布局及中药材价格都有可能超预期,维持公司“增持”评级。 饮片业务继续快速增长,政策利好与智慧药房的催化作用可持续 报告期内饮片业务实现收入47.0亿元(+26.4%),毛利率35.4%(+0.04 pct),我们推测主要受益于行业边际改善与智慧药房销售。饮片行业受政策利好(不纳入集中采购、不取消25%加成、不计入公立医院药占比)出现明显的边际改善,在新版GMP、飞行检查推动的饮片行业洗牌下,公司作为饮片龙头充分受益。而智慧药房自2015年6月落地广州以来,已拓展至深圳、北京、上海、成都等地,并计划向重庆、厦门拓展,截至2016年智慧药房累计处理处方近180万张、日处方量最高已达14000张。未来我们认为,饮片业务在政策利好与智慧药房的持续催化下将继续快速增长。 从西药贸易的放量透视最大的预期差--医疗服务布局 报告期内西药贸易实现收入73.0亿元(+35.4%),毛利率30.4%(+3.8pct),医疗器械实现收入9.1亿元(+53.8%),毛利率23.7%(+3.0pct)。我们推测西药贸易的快速增长与医疗服务布局提速相关,公司通过托管医院药房(目前已托管超100家)、收购医院等途径,实现对医院药械的供应链延伸。而公司的医疗服务(即医院收购)尚处于成长期,目前拥有床位超三千张,目标年内过万,未来在通过收取管理费、延伸药械供应链等途径继续增厚公司收入之外,或进军医疗服务,想象空间广阔。 中药材贸易拐点将至,保健品步入放量轨道 报告期内中药材贸易业务实现收入57.9亿元(-4.0%),毛利率23.9%(+0.37pct),我们推测收入微降是由于2H16中药材价格的上涨尚未完全传导至销量,毛利率企稳则是公司从贸易商向供应服务商角色转变的结果。未来我们认为,中药材价格2017年处于高位运行,预计中药材贸易收入通过加速存货周转而实现回暖。报告期内保健品业务实现收入10.3亿元(+25.5%),毛利率42.9%(-1.95pct),我们推测主要由于优质保健品在多渠道销售放量。未来我们认为中药类保健品市场空间广阔,公司将继续扩充贵细药材品类,加大直销、电商渠道建设,保健品收入有望快速成长。 维持“增持”评级 我们继续看好公司作为饮片龙头全面受益于行业景气度回升,维持17/18年EPS 0.84/1.02元,新增19年EPS为1.22元,同比增长25%/21%/19%,年内目标价21-25 元,维持公司“增持”评级。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院收购不达预期。

公司一季度态势向好 4月14日公司公告1Q17业绩,实现收入33.5亿元,同比增长6.5%,归母净利3.18亿元,同比增长14.8%,扣非归母净利3.11亿元,同比增长15.2%。我们认为公司渠道去库存效果初显,工业板块将迎拐点,商业有望借力股改实现高于行业增速的增长,且丹滴FDA认证前景趋于明朗、普佑克等潜力品种有望通过谈判进入医保目录,维持公司“买入”评级。 渠道去库存效果初显,工业板块整体态势向好 报告期内工业板块实现收入13.0亿元,同比增长15.2%,毛利率73.0%,同比下降1.9pp,商业板块实现收入20.3亿元,同比增长2.5%,毛利率7.4%,同比增长1.3pp,负责大部分口服中药的母公司实现收入9.3亿元,同比增长8.3%。工业品种中,心脑血管线企稳,抗肿瘤线、肝病治疗、生物药增长势头较好,抗肿瘤(以子公司帝益为主)同比增长25.3%至0.69亿元,肝病治疗(以水林佳为主)同比增长75.9%至1.48亿元,生物药(以普佑克为主)同比增长超百倍至1309万元。展望全年,去库存效果将逐步显现,潜力品种或通过谈判进入医保目录,共同推动工业板块全面回暖。 潜力品种进入医保谈判目录,以价换量效应值得期待 4月14日人社部公布2017年国家医保药品目录谈判范围,其中包括普佑克与注射用益气复脉(冻干)在内的44个品种进入谈判,公司成为唯一一家多个品种入选的国内药企。目前普佑克已进入上海医保、河北新农合与甘肃急抢救药增补,2016年实现收入3791.27万元,注射用益气复脉(冻干)已进入13省医保,2016年实现收入4.75亿元。我们预计医保谈判将于年中完成,并认为品种如通过谈判进入医保目录,尽管价格或腰斩,但以价换量后存在整体增量效应,其中普佑克体量小、弹性大,值得关注。 销售费率控制效果良好,应收账款管理形势依然严峻 报告期内公司销售费用率进一步控制,较去年全年回落5.6pp至11.3%。资产负债方面,货币资金较年初下降33.97%至8.8亿元,主要系公司购买短期理财,应收账款较年初增长15.8%至56.5亿元,处于历史相对高位。 丹滴FDA认证前景乐观,有望再次打开增长空间 16年底公司公告复方丹参滴丸美国FDAIII期临床试验结果,获批前景逐渐明朗,有望于18年进入美国市场,成为首个在美上市的中药。公司有望凭借此间积累的经验成为中药国际化平台,助太安堂等中药企业的知名品种赴美上市。于品种,丹滴的安全性、有效性、价格皆优于竞品雷诺嗪,销售表现值得期待,而FDA获批也将为学术推广提供支撑,反哺国内销售。 维持“买入”评级 我们维持公司17/18/19年净利14.5/17.5/20.6亿元,对应EPS1.34/1.62/1.90元,同比增长23%/21%/18%,维持“买入”评级。 风险提示:丹滴FDA认证不达预期,医保谈判不达预期。

业绩低于预期 3月30日公司公告2016年报,实现收入139.5亿元(+5.5%),归母净利11.7亿元(-20.4%),16年EPS1.09元,业绩低于我们的预期(-10.2%),主因渠道持续去库存与销售费用大幅增加。我们认为,公司业绩已触底,工业板块将在渠道去库存完成后全面迎来拐点,商业则有望借力此次股改抓住医院流通的整合机遇维持高于行业增速的增长,维持“买入”评级。 渠道去库存临近尾声、潜力品种邀请谈判,工业板块拐点将现 报告期内工业板块实现收入61.8亿元(-2.9%),毛利率72.8%(+0.82pp),主因公司为加强应收账款管理,主动控货以消化渠道库存,致出厂端收入减少。样本医院数据显示,公司主力品种终端销售收入增长超10%。未来我们认为,本轮渠道去库存完成后,工业板块全面迎来业绩拐点,同时丹滴FDA认证推进,消渴清、赖诺普利氢氯噻嗪片等新进医保目录,普佑克、注射用益气复脉进入谈判目录,均有望推动工业板块业绩恢复快速增长。 商业存续分立,应对医药流通环境之变化 报告期内商业板块实现收入76.8亿元(+13.4%),毛利率7.1%(-0.02pp),主因公司减少药品调拨、加大终端纯销。16年9月公司对子公司天士力医药营销集团进行存续分立、股份制改造并申请新三板挂牌。此次股改是上市公司应对两票制等政策下商业环境重构的举措:目前股改已完成,工业品种(自营销售,约占一成)已转至另一子公司,营销集团专注于商业品种(第三方产品);新三板挂牌尚在申请,预计挂牌后有望在子公司层面引入股权激励,把握医药流通整合机遇、利用融资平台、加大对外整合。 丹滴FDA认证前景乐观,有望再次打开增长空间 16年底公司公告复方丹参滴丸美国FDAIII期临床试验结果,我们认为丹滴试验结果乐观,获批前景逐渐明朗,有望于18年进入美国市场。于行业,丹滴将成为首个在美上市的中药,具有划时代意义。于公司,公司有望凭借此间积累的经验成为中药国际化平台,助太安堂等中药企业的知名品种赴美上市。于品种,丹滴的安全性、有效性、价格皆优于竞品雷诺嗪,销售表现值得期待,而FDA获批也将为学术推广提供支撑,反哺国内销售。 股权激励草案出台,彰显管理层发展信心 首期员工持股计划草案公布,公司拟成立资管计划,16名董监高成员以其部分薪酬,通过二级市场认购不超过2000万元公司股份,并锁定一年,持股计划如以3月28日收盘价计算,约占总股本0.05%。我们认为,此次股权激励彰显管理层对公司长期发展之看好,期待激励计划落地。 维持“买入”评级 依据公司最新经营情况,预计17/18/19年净利14.5/17.5/20.6亿元,对应EPS1.34/1.62/1.90元,同比增长23%/21%/18%,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标压力超预期,丹滴FDA认证不达预期。

饮片边际改善与医院布局提速为业绩提供上行通道,年内市值或破千亿 我们看好康美药业的现实逻辑是,饮片行业受政策利好已出现明显边际改善,而公司作为饮片龙头将充分受益,并有望叠加智慧药房快速放量,推动整体业绩提速。而长期投资康美药业的逻辑在于,管理层擅于把握政策风向,从地市医院的药房托管、到中心城市的智慧药房、再到地市的公立医院收购,在推动西药贸易、中药饮片等业务放量之余,掌控了未来最具发展前景的资源—医院,为未来切入医疗服务奠定基础,带来想象空间。 饮片业务的两个强效催化剂:政策利好+智慧药房 饮片行业受诸多政策利好(不纳入药品集中采购、不取消25%加成、不计入公立医院药占比)出现十分明显的边际改善。同时,在新版GMP、饮片行业飞行检查、国家力推中药溯源体系之下,行业缓慢洗牌,公司作为饮片龙头迎来结构性利好,有望充分受益。而饮片版药房托管——智慧药房更是为饮片销售带来显著增量,预计饮片收入15-18年复合增速约30%。 中药材贸易否极泰来,中药保健品大有可为 中药材贸易受中药材价格影响大,考虑到中药材价格16年大幅上涨、我们预期17-18年高位运行甚至可能继续上涨,我们认为中药材贸易将扭转颓势,但保守预计15-18年收入复合增速约5%。保健食品业务已形成“贵细药材+快消品”布局,中药类保健品市场空间广阔,公司将继续扩充贵细药材品类,加大直销、电商渠道建设,预计15-18年收入复合增速约50%。 药房托管与智慧药房持续催化西药贸易、中药饮片 2014年的药房托管是公司终端布局第一步,主要是药品耗材供应链延伸,已显著增厚西药贸易收入,未来公司将稳存量、寻增量;而2015年公司首创的智慧药房则是目标中心城市的“饮片升级版”药房托管(饮片代煎+配送到家),已持续拉动自有饮片销售,目前公司已在广深京三地建立运营中心、合作医院超150家,计划年内扩张至七地,而未来平台若实现医保第三方支付,智慧药房将有望介入药品配送,全面抢占中心城市B端资源。 把握最大的预期差:医院终端布局 2016年底至今公司收购两家地市级公立医院,收购模式新颖:通过成立医院管理公司实现对医院的绝对控股,既满足政府政绩诉求、医院不改制诉求,又通过收取管理费、延伸药品供应链等途径,增厚公司收入。目前公司拥有床位超三千张,目标年内过万,为公司未来进军医疗服务奠定基础。 首次覆盖给予“增持”评级 我们看好公司作为饮片龙头受益于行业景气、医院布局提速带动医药贸易放量、中药材贸易受价格回暖迎上行周期,预计16/17/18年净利34/42/51亿元,对应EPS0.68/0.84/1.02元,同比增长22.6%/23.5%/21.4%,给予2017年PE25-30倍,目标价21-25元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:饮片行业发展不达预期,医院收购不达预期。

价值回归助力阿胶龙头“十三五”业绩翻倍公司自2006年实行文化传承和价值回归以来,净利从1.5亿元增至19亿元,市值从18亿元增至360亿元,品牌价值从28亿元升至142亿元(世界品牌实验室),成为阿胶行业绝对龙头。未来公司将继续传承阿胶文化、延续价值回归,聚焦阿胶块、阿胶浆、桃花姬三大产品,16A-20E收入/利润CAGR有望在15/18%,推动2020年收入、利润较2015年翻番。 在文化传承中提升品牌价值为传承国家级非物质文化遗产—阿胶,公司坚持以质取胜、严控生产、积极创新,为传承文化奠基。同时,公司以文化体验旅游等多种形式积极宣传阿胶文化,推动阿胶品牌价值从2006年28亿元增至2016年142亿元。 持续价值回归,引领阿胶行业发展公司自实行价值回归战略以来,将阿胶块单位公斤出厂价从2006年的不足200元提至2016年的超3000元,显著改善公司盈利能力并重构消费群体。而公司将终端提价所得利润向上传导,持续反哺上游、促进阿胶行业发展。基于原料供给紧张(毛驴存栏量年均萎缩3%)、需求趋稳(已定位于高端人群)、价值低估(对标同类滋补品有提价空间),我们认为公司作为阿胶行业领袖,将延续价值回归战略,引领阿胶行业发展,并持续受益。 阿胶块稳健增长、阿胶衍生品量价齐升,推动营收2020年破百亿公司实行单焦点、多品牌战略,立足于核心产品阿胶块(16年收入近35亿元),陆续开发了阿胶浆与桃花姬两大衍生品(16年收入分别超13亿元、4亿元)。未来我们认为,阿胶块将继续温和提价,16A-20E收入CAGR在8-12%,阿胶浆完成去药化后、有望在OTC渠道依靠品牌溢价实现量价齐升,16A-20E收入CAGR20-25%,桃花姬定位于保健食品、将借助双品牌优势与双渠道拓展,16A-20E收入CAGR25-30%,预计阿胶系列产品16A-20E收入CAGR超15%,推动公司营收规模2020年破百亿。 看好公司长期发展,华润未来有望持续增持基于对公司发展前景的看好,控股股东华润医药投资近一年累计增持公司近3300万股,占公司总股本的5%。而公司作为华润医药发展品牌中药的重要平台,控股比例仍为同侪(华润三九、华润双鹤)最低。未来我们认为,华润集团将大概率继续增持公司股份。 首次覆盖给予“增持”评级我们看好公司的品牌价值与价值回归战略,并认为阿胶系列产品将持续推动公司业绩成长。预计17/18/19年收入78/89/100亿元,净利22/26/31亿元,对于EPS为3.41/4.02/4.69元,同比增速20%/18%/17%。目前股价对应PE17/14/12倍。考虑价值回归将持续并参考可比公司估值,给予公司2017年20-24倍PE,目标价68-81元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:毛驴养殖不达预期,消费者流失超预期,渠道拓展不达预期。

受费用提升影响,业绩略低于预期 3月9日公司公告2016年报,实现收入89.8亿元(+13.7%),归母净利润12.9亿元(-4.1%),16年EPS为1.22元。其中,收入增长受众益与圣火并表提振,净利略微下滑主因15年末处置脑科医院获1.3亿元投资收益抬高分母(剔除后增速为6.8%)、4Q16销售费用率明显上升(众益与圣火并表,加大OTC及配方颗粒投入)。我们认为,未来三年公司将继续领航自我诊疗、创造中药价值,推动公司业绩稳健增长,考虑到公司并购预期依然强烈,维持公司“增持”评级。 品牌为王,自我诊疗板块维持稳健增长态势 报告期内自我诊疗板块实现收入46.9亿元(+7.1%),其中感冒类、儿科类产品增长较快,毛利率受蔗糖等原料成本冲击降至58.6%。16年公司不断丰富产品线,与赛诺菲合作拓展儿科、妇科、肝病等领域,并成立大健康事业部向预防保健领域延伸。未来公司将继续集中资源在核心品类打造品牌,创新品牌沟通方式(差异化产品+终端+消费者沟通),提升999品牌影响力。同时大健康业务将在健康产品、膳食补充剂、中药材中寻找增量,OTX模式探索加速、致力于以专业的学术推广连接医院、药店和患者,预计未来2-3年公司自我诊疗业务将维持高于行业增速稳健增长。 调整结构,处方药板块口服中药与配方颗粒成为未来增长动力 报告期内处方药板块实现收入37.9亿元(+25%),主因众益全年并表及圣火四季度并表,毛利率提升至72.6%,主因众益及圣火产品毛利率高。其中:心脑血管领域,注射剂依然承压,口服品种血塞通软胶囊贡献暂小(圣火9M16并表),未来受新进医保利好潜力大;抗肿瘤领域,华蟾素系列稳健增长(口服销售额已超注射剂);专科领域,茵栀黄口服液、天和骨通贴膏增长较快;中药配方颗粒新建产能落地,2016年增速预计约20%。未来三年,我们继续看好口服中药(血塞通、华蟾素)与中药配方颗粒(政策解限后行业迎发展机遇),预计处方药板块将维持两位数的增速增长。 并购预期依然强烈,聚焦品牌OTC+潜力处方药两条外延主线 自华润入主以来,公司通过收购不断丰富产品线。目前,公司的平台定位不变(华润医药旗下的中药及OTC平台)、财务支持能力不减(16年经营性现金流近14亿元),我们认为,公司并购预期依然强烈,未来或将在OTC领域引入拥有品牌基础、符合消费升级的标的,在处方药领域布局心脑血管、抗肿瘤等与现有业务产生协同效应的产品。 维持“增持”评级 根据公司最新的经营情况,我们略微上调公司17/18/19年净利润分别为13.2/14.5/15.8亿元,对应EPS 分别为1.35/1.48/1.62元,同比增长10.3%/9.6%/9.2%。考虑公司在OTC领域的品牌优势及强烈的并购预期,,可以给予20-25倍2017估值,维持公司“增持”评级。 风险提示:并购效果不达预期,配方颗粒业务推进不达预期。

公司基本面出现显著好转。 公司基本面出现好转。海外出口,利拉鲁肽与格拉替雷原研药专利均可能被挑战失效,公司利拉鲁肽原料药和格拉替雷仿制药有望分别在2018/19和2019/20上市并放量,从而推动公司业绩高增长。国内制剂领域,公司9个品种受益于医保目录调整,超预期。其中特利加压素、卡贝缩宫素增长潜力大。预计公司2016-18年归母净利润同比增长1%/27%/61%,当前股价对应的估值为53/42/26倍。考虑到公司基本面好转带动海内外业务高成长的确定性提高,推荐投资者“买入”,目标价20.4-23.8元。 利拉鲁肽原料药18/19年放量可期。 梯瓦(Teva)制药于2017年2月FDA递交利拉鲁肽ANDA申请,并对制剂专利发起挑战。Teva专利挑战成功将为更多利拉鲁肽ANDA上市铺平道路,从而带动其原料药市场快速增长。公司在全球利拉鲁肽原料药合成领域拥有核心专利,届时有望获得较大的订单及享受70%以上的净利率。预计2018/19/20利拉鲁肽原料药将为公司贡献2600/3300/3900万美元的净利润,折合人民币1.8/2.2/2.7亿元(汇率按6.8计算)。 格拉替雷贡献业绩弹性。 格拉替雷全球市场约40亿美元,其中40mg为主流规格占处方量的80%左右。Mylan于2016年开始对格拉替雷40mg所涉5项专利提出挑战。 17年2月初,美国法院做出判决,40mg专利中的4项无效。我们认为40mg仿制药获批是大概率事件。公司将在今年同时提交20mg/40mg格拉替雷ANDA申请,预计有望在2019-20年获批,届时作为第4家或第5家仿制药上市,预计获得5%-10%市场份额,给业绩带来弹性。 医保目录利好,助推国内制剂业务增长。 国家医保目录调整,公司受益品种超市场预期。新入选医保的产品3个、调整医保分类的产品1个、取消或调整限制的产品5个。其中特利加压素与卡贝缩宫素增长潜力大,预计特利加压素未来3年维持40%-50%增长,卡贝缩宫素销售从无到有,在2-3年内达到1.5亿以上的收入。 海内外双轮驱动,业绩增长可期。 由于16年业绩低于预期,我们预测公司2016-18年EPS分别为0.33/0.42/0.68元,同比增长1%/27%/61%,当前股价对应的估值为53/42/26倍。考虑到基本面好转带动海内外业务高成长的确定性提高,给予“买入”评级,目标价20.4-23.8元(对应18年EPS30-35倍)。 风险提示:利拉鲁肽原料药出口不达预期;格拉替雷ANDA申报进展缓慢;国内制剂招标降价。

混改方案公布,百年白药踏上新征程。 16年末公司控股股东混改方案公布,新华都集团增资254亿元入股白药控股,混改后与原实际控制人云南省国资委各持其50%股权,此次混改省国资罕见出让50%股权彰显改革决心,新华都巨额增资并锁定6年也体现其看好白药发展前景。纵观历史,公司在卓越管理团队带领下,不断强化白药品牌、挖掘品牌价值,市值从2000年的33亿元攀升至目前的近800亿元,成为品牌中药龙头。我们预计,此次混改有助于公司建立市场化治理体系,百年白药将添入新活力、踏上新征程,期待2018年市值突破千亿。 健康产品部与中药资源部将继续推动工业板块健康增长。 健康产品部是近年成长最快的部门,白药牙膏16年终端含税收入50亿元(市占率第二),未来还将继续受益于消费升级与产品线扩容,卫生巾系列向高端延伸,背靠白药品牌与抑菌概念发展潜力大,此外公司未来将引入其他日化品,丰富产品线。中药资源部将依托品牌、资源优势,在药材贸易与保健品的驱动下,未来三年增速有望高于25% 。药品部白药系列产品作为独家品种竞争优势明显,已形成三个10亿品种,未来增长趋于稳健,普药领域部分特色药(气血康口服液)培育初见成效,步入成长轨道。我们预计工业板块15-18年CAGR 为11%,2018年收入将达128亿元。 两票制加速省内医药流通整合,进一步巩固公司省内龙头地位。 过去五年药品流通领域已在集中采购(配送)、飞行检查等政策下持续整合,而16年启动的两票制更是加速流通市场整合,未来市场将逐步形成全国龙头+区域龙头的格局。我们预计“两票制”今年在云南六市落地,并有望2018年全省推开。公司作为省内龙头,将充分受益于两票制下的省内整合,我们预计商业板块15-18年CAGR 为11%,2018年收入将达157亿元。 混改后白药品牌挖掘与外延并购发展最值得期待。 此次混改将使公司治理体系更加市场化,两方面最值得期待:一是对白药品牌的进一步挖掘,历史业绩已证明管理团队十分优秀,而其激励水平却处于行业中下游,混改后公司或将推出激励计划,激发管理层持续挖掘白药品牌价值,内生增长有望重回15%;二是外延式并购有望加速,受限于国企体制,公司在外延并购上十分谨慎,混改后公司决策流程有望压缩,并购步伐或将迈得更大,同时充裕资金储备与新华都增资也为并购提供强力支撑,未来公司或将在完善自身产业链与大健康领域两个方向进行外延。 首次覆盖给予“增持”评级。 我们看好公司借力混改,开启新一轮增长周期,预计16-18年收入229亿元、257亿元、286亿元,净利润30.9亿元、34.9亿元、40.1亿元,对应EPS 2.97元、3.35元、3.86元,同比增长11.5%、12.9%、15.2%。 考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值,参考可比公司估值,给予公司2017年26-30倍PE,目标价87-100元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:混改效果不达预期,业务进展不达预期。

天士力公布复方丹参滴丸美国FDA三期临床试验结果 公司近日公告复方丹参滴丸美国FDA随机、双盲、国际多中心Ⅲ期临床试验结果:复方丹参滴丸在主要临床终点上具有显著的量效关系、增加TED 的作用,明显优于安慰剂对照组和三七冰片拆方组;次要疗效观察终点指标佐证主要临床终点指标,疗效证据成链。而且本次试验再次证明了复方丹参滴丸的临床安全性,整个试验期间没有发生任何与试验方案或复方丹参滴丸相关的严重不良事件,所有其他一般不良事件均低频率、较轻微、可自愈,不同研究组之间的不良事件发生率没有区别。我们认为丹滴试验结果较为乐观,预计在2017年底至2018年初大概率通过美国FDA认证。 复方丹参滴丸将引领中药现代化走向全球 我们认为复方丹参滴丸现阶段所取得的成就无论对于公司还是我国中药现代化与国际化都具有划时代的意义:首先将进一步推动丹滴在国内市场的销售(2010年丹滴FDA二期试验数据理想,推动2011-2012丹滴收入实现20%+增速);其次可以憧憬丹滴在美国的市场:丹滴将为美国心绞痛患者提供一种新的有效治疗选择,而且毒副作用更小价格更实惠,我们有理由相信丹滴在美国心绞痛市场能够占据一席之地(直接竞争对手雷诺嗪2016年市场规模超过6亿美元);最后公司也将借此打通中药国际化道路,成为我国中药国际化的平台,帮助自家和其他企业的中药产品走向全球。 2017年公司业绩将出现拐点 公司2016年前三季度实现收入91.10亿元,同比增长2.48%;实现归母净利润10.03亿元,同比减少17.69%(三季度实现收入32.11亿元,同比增长2.00%,实现归母净利润3.18亿元,同比减少18.08%)。公司今年业绩下滑的主要原因是为应对两票制推行对医药商业企业的影响,加强了应收账款管理,严控工业应收账款规模,控制对小规模商业发货,导致发货端销售收入减少。我们认为2016年公司的渠道调整基本完成,2017年有望实现业绩拐点,而且重组人尿激酶原、益气复脉及注射用丹参多酚酸均有可能进入新版医保目录,推动公司整体业绩重回增长轨道。 盈利预测与投资建议 考虑公司2016年进行了渠道调整,我们下调公司2016年盈利预测,同时重新修订了公司2017-2018年的盈利预测(由于丹滴尚未正式通过FDA认证,我们暂不考虑丹滴在美国市场的销售)。调整后,我们预计公司2016-2018年的EPS分别为1.23元、1.52元及1.84元,同比增长-10.2%、23.7%及20.9%。考虑到公司是中药现代化的绝对龙头(美国FDA通过后所带来的成长空间可期),而且还积极布局生物药板块,2017年是可以给予公司30-34倍估值,而且核心员工均参与了2015年公司的定增(成本为33.59元,锁定三年),彰显了对公司发展信心,我们维持“买入”评级。 风险提示:丹滴FDA认证不达预期,公司国内市场的业务不及预期。

22亿元收购上海致新医疗100%股份 公司公告拟发行股份及支付现金作价22亿元收购致新医疗100%股份,增发价17.38元,同时募集不超过2.65亿元用以支付现金对价及相关费用,增发价18.10元。收购致新,和佳一方面能分享高值耗材流通领域集中的确定性机遇,同时也能协同现有业务打造全方位专业的医院服务平台,此外也大幅提升公司利润水平,致新承诺2017-2019年累计净利为5亿元(预计分别为1.3亿元、1.6亿元和2.1亿元),故公司2016-2018年合并净利预计为2.92亿元、5.15亿元及6.47亿元,基于公司核心业务均处于快速成长期,2017年给予45-55倍PE,对应232-283亿元市值,维持“买入”。 未来1-2年高值耗材流通领域集中将大势所趋 “规范”是近两年医药行业全产业的政策导向,流通领域也不例外,药品流通领域经过多年整合,行业已基本形成(国药、上药、华润)+九州通+区域龙头的格局。而壁垒更高的高值耗材流通领域,目前全国1200多亿元规模,市场更加分散,整合空间更大,而且利润空间更高。在国家逐步推行高值耗材流通领域“两票制”以及各省加强对配送商要求(强调规范,每家医院数量不超过2-3家)的背景下,未来1-2年高值耗材流通领域集中大势所趋,第三方配送管理平台(致新)、药品流通企业(北京区域龙头、瑞康等)及器械企业(凯利泰等)均在积极参与高值耗材流通领域的整合。 致新医疗:打造专业的第三方高值耗材供应链管理平台 致新医疗致力于打造一个高效、全流程可追溯、符合医疗机构采购流程的高值耗材集中配送运营及服务平台,目前能提供包括集中配送、UDI监管与追踪溯源(业内第一家)、院内医用耗材管理解决方案及全程质量追溯系统等专业服务。目前已赢得不错的市场声誉,覆盖国内近800家客户(70%均是三级),我们预计2016年致新收入将超20亿元,净利1亿元。此次牵手和佳,致新将会充分借助上市公司资本平台,进一步夯实公司在高值耗材配送领域全流程全方位的竞争优势,逐步开展供应链金融业务提升净利率(1-2%),同时抓住行业整合机遇,力争成为高值耗材流通领域龙头。 收购致新,打造全方位的医院服务平台 和佳收购致新,将与公司“3+2”战略形成充分协同,公司的医院整体建设项目,医院建成后续高端耗材的供应链管理都可以交由致新运营,公司的医疗服务模块(介入、血透)的高值耗材也可以通过致新平台配送,而致新积累的近800家医院客户也有利于和佳开展增值服务,包括医疗服务和医疗信息等。故我们判断收购致新,有利于和佳打造全方位医院服务平台:医院整体建设(享受国家PPP建设红利)+供应链管理(抓住行业整合机遇)+医院增值服务(医疗服务:介入、康复、血透;医疗信息:全方位信息化建设+DMIAES数据运营管理),推动公司未来3-5年可持续健康成长。 盈利预测 根据公司最新订单及经营情况,我们调整公司现有业务2016-2018年净利为2.92亿元、3.85亿元及4.87亿元,致新业绩等股权变更后再进行合并。 风险提示:并购整合低于预期,医院整体建设低于预期。

逐步剥离地产坚定公司转型医疗健康的决心。 公司12月1日晚公告,将出售部分地产业务,获得近5亿现金,此举坚定了公司转型医疗健康的决心,也为公司布局医疗板块业务提供了坚实的资金后盾;与此同时公司公告收购安徽六安开发区医院65%的股份,继续加速公司全肿瘤业务链的布局;此外公司还公告从复旦大学获得国家1类新药-益母草碱的独家专利权,为公司在医疗板块的持续发展注入动力。 全方位打造专业肿瘤生态管理平台。 通过收购一体医疗,公司将充分借助其多年在肿瘤疾病服务领域的积淀,全方位涉足肿瘤疾病服务全价值链,包括肿瘤早期筛查(肝癌-肝硬化超声检测仪、乳腺癌-相控阵雷达乳腺成像系统):将设备推广到居民生活的各种场景,以更便宜、更方便、更有效的方式满足其长期压制的对肿瘤早期监测需求,帮助其实现自我健康管理的同时也将卡位C端入口;肿瘤的治疗:打造赋有中珠品牌的医联体(以放疗为特色,辅以手术、药物以及其他前沿疗法,重点聚焦在肝癌、乳腺癌等能与公司肿瘤检测服务体系联动的肿瘤疾病领域)以及肿瘤的康复(与地产携手医养结合)。 资本助力公司肿瘤全业务链加速布局。 今年公司借力资本,在肿瘤全业务链的布局上进展迅速:肿瘤筛查设备方面:前三季度肝硬化超声检测仪销售近400台(2015年全年240台),全年大概率销售超700台,明年还将继续保持100%左右的增长,相控阵雷达乳腺成像系统(有可能将是全球第一台)目前进展顺利,预计将于2018年上市。肿瘤医联体方面:公司军队体系的治疗中心尚有28家正常运营,今年公司又新签4家肿瘤治疗中心(年内将开业3家)和2家医院,公司计划三年左右时间落地100家肿瘤治疗中心和30家肿瘤专科医院。后续公司还将不断借力资本加速公司肿瘤全业务链的布局。 再获国家1类新药-益母草碱的独家专利权。 益母草碱项目是长江学者、国家973计划项目首席科专家、复旦大学教授朱依谆团队历经10年的研究成果,获国家“重大新药创制”科技重大专项“十一五”、“十二五”立项,目前已被证实对降脂和治疗脑中风具有明显疗效(抑制动脉粥样硬化斑块炎症和减少脑缺血造成的大脑皮质梗死面积)。中珠后续将加速推进该产品上市,为公司医疗板块持续发展注入动力。 盈利预测与投资建议。 考虑地产剥离日期尚未确定,暂维持公司2016-2018年业绩分别为3.53亿元、5.17亿元及7.05亿元(医疗板块贡献1.53亿、3.17亿及5.05亿元),对应EPS分别为0.50、0.73及0.99,公司后续外延预期强烈,且从大股东(私募可交换债换股成本26.75元)、董事长、核心高管、中层员工及一体医疗董事长及核心高管均看好公司未来发展,通过定增(6.5亿元,参与50%,17.48元)、增持、员工持股计划(8.9亿元,员工出1.85亿,成本17.98元,考虑杠杆成本为19.10元)、并购换股(一体医疗全部换股,14.53元,明年2月解禁)等方式坚定获取公司股票彰显信心,维持“买入”评级。 风险提示:业务推广进度低于预期、并购进展低于预期。