一、事件概述恒顺醋业发布 19年三季报。报告期内,公司实现营收 13.30亿元,同比+7.62%,实现归母净利润 2.51亿元,同比+14.81%,实现扣非净利润 1. 83亿元,同比+15.20%。 二、分析与判断? 19Q3业绩基本符合预期,渠道问题导致醋业务增速缓慢19Q1-3公司实现营收 13.30亿元,同比+7.62%,折合 Q3单季度公司实现营收4.50亿元,同比+4.24%,增速环比有所提升;19Q1-3公司实现归母净利润 2.51亿元,同比+14.81%,折合 Q3单季度实现归母净利润 1.09亿元,同比+14.21%,增速环比亦有所提升。总体而言,19Q3公司收入符合市场预期,净利润增速略超预期,主因 Q3公司取得了 4196万元的非流动资产处置损益,主要来自于处置中山西路资产取得的收益。分产品来看,19Q3醋和料酒主业取得营收 3.75亿元,同比+9.08%,其中醋业务取得营收 3.05亿元,同比+3.91%,增速略有提升但仍然处于低位,概因渠道库存相对较高;料酒业务取得营收 5062万元,同比+39.06%,增速提振显著,在公司调味品业务版图中的地位进一步提升。分区域看,19Q3华南及华中地区表现亮眼,其中华南地区营收 6766万元(同比+23.61%),华中地区营收 7595万元(同比+11.87%),公司基地市场华东地区收入 2.06亿元(同比+3.72%),主要是前期基数较大。 ? 提价+规模效应拉升毛利率;四因子共振促净利率提高毛利率:19Q1-3公司毛利率达到 44.05%,同比+2.60%,其中 Q3单季度毛利率达到 44.43%,同比+3.72%,我们分析认为 Q3毛利率显著提升主要原因在于 (1)提价效应:19年年初公司对醋及料酒的 5个品种产品进行提价直接拉升了毛利率; (2)规模效应:料酒业务的销售规模持续扩大,在规模效应带动下料酒业务的毛利率提升明显;净利率:19Q1-3公司净利率达到 19.09%,同比+0.45%,其中 Q3单季度净利率为 24.46%,同比-0.61%,净利率下滑主要归因于营业外收入的减少+销售/管理费用率及所得税费用的增加。 (1)19Q3公司营业外收入为 91万元,同比-96.71%,下降主因去年子公司弥补亏损导致基数过高; (2)19Q3公司销售/管理费用率分别同比+1.70%/+1.15%,其中销售费用率显著增长主因公司加强地面推广费用投放力度导致促销费用的增加; (3)19Q3公司所得税营收占比达到 4.52%,同比+1.44%;其他费用率方面,19Q3公司研发/财务费用率分别同比+0.01%/-0.23%,其中财务费用率下降主因银行贷款减少所致。 ? 营销端改革带动终端动销边际改善,预计完成 19年经营目标难度不大尽管过去基础工作的失位使得恒顺市场推广短板处处显现,然而自 18Q4开始,公司在营销端明显发力,一方面提升销售人员的待遇以促进其主动性加强,另一方面市场费用投放重心由空中转地面,市场重心则由外围转基地,加强恒顺品牌影响力落地并真正促进销售。在营销端改革的带动下,公司终端动销边际改善。目前公司已开启营销端最后一个季度的“百日会战”,我们预计 19年公司很大概率完成调味品营收同比+12%、扣非后归属上市公司股东净利润同比+15%的目标。 三、投资建议我们略微调整公司盈利预测预计 19-21年公司实现营业收入为 18.63亿元/20.67亿元/23.09亿元,同比+10.0%/10.9%/11.7%;实现归属上市公司净利润为 3.55亿元 /4.09亿元/4.62亿元,同比+16.7%/15.2%/12.8%,折合 EPS 为 0.45元/0.52元/0.59元,对应 PE 为 32X/28X/25X, 当前调味品板块整体估值约为 64倍,公司估值低于行业。 维持“推荐”评级。 四、风险提示: 行业竞争加剧,费用或成本上涨超预期,食品安全问题等

一、事件概述公司发布 19年三季报。报告期内,公司实现营收 171.37亿元,同比+8.25%,实现归母净利润 4.44亿元,同比+11.27%。 、 二、分析与判断? 业绩超预期,常温奶终止住 17年以来的下滑颓势19Q1-3公司实现营收 171.37亿元,同比+8.25%,折合 Q3单季度实现营收 60.47亿元,同比+18.86%,增速环比显著提升;19Q1-3公司实现归母净利润 4.44亿元,同比+11.27%,折合 Q3单季度实现归母净利润 7658万元,同比+29.70%,增速环比亦提升明显。总体来看,19Q3公司业绩超出市场预期。分产品看,19Q3公司业绩显著提升主要归功于液态奶产品的放量, 19Q3公司液态奶业务实现营收 38.32亿元,同比+17.23%,其中 Q3常温奶企稳回升,取得营收正增长,止住了 17年以来的下跌颓势,低温奶延续放量态势;Q3其他乳制品则取得营收 15.41亿元,同比+28.38%,环比提升显著;牧业产品录得营收 4.26亿元,同比+0.23%;分区域看,19Q3上海地区实现营收 16.21亿元,同比+28.56%,上海以外地区实现营收 31.26亿元,同比+6.71%,在新莱特放量带动下,国外则实现营收 12.56亿元,同比显著+44.36%。 ? 原奶价格上升+海外子公司低毛利业务放量稀释毛利率;销售费用率降低助净利率逆势增长毛利率: 19Q1-3公司毛利率为 32.20%,同比-1.33%, Q3单季度毛利率为 31.11%,同比-2.54%,主因原奶价格上升+新莱特低毛利大包粉业务放量的稀释作用;净利率:19Q1-3公司净利率 3.58%,同比+1.07%,其中 Q3单季度公司净利率为 1.71%,同比+0.35%,在毛利率显著下滑的背景下净利率逆势提升,主要归功于销售费用率的下降:19Q3公司销售费用率同比-3.09%,我们判断主要归功于公司广告费用投放进行了优化,公司今年开始优化广告费用结构,增加对于常温产品空中费用投放力度,减少性价比不高的费用投放,从而提升了广告投放效率;其他期间费用率方面,19Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.18%/-0.02%/-0.25%.? 常温、新鲜产品齐发力,看好公司业绩弹性常温奶方面,产品、渠道、营销三管齐下,期待 19年下半年常温奶营收重回增长轨道。产品端:针对莫斯利安常温酸奶产品老化的问题,公司从口味及包装两方面对产品进行升级,新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美,终端反馈良好; 渠道端:即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道的健康发展;营销端:新任董事长上台之后,公司一方面开始收紧费用的投放,另一方面调整费用结构,加大对于常温奶空中费用投放的力度,2019年 5月 29日公司聘请当红明星刘昊然成为其常温酸奶莫斯利安的新代言人,彰显公司对于重振莫斯利安常温酸奶的决心。新鲜产品方面,深耕华东大本营因地制宜铺设低温产品,看好新鲜产品稳健增长。 三、投资建议预计 19-21年公司实现营业收入为 231.05亿元/256.00亿元/285.45亿元,同比 +10.1%/10.8%/11.5%;实现归属上市公司净利润为 4.46亿元/5.52亿元/6.14亿元,同比+30.5%/23.7%/11.3%,折合 EPS为 0.36元/0.45元/0.50元,对应 PE为 29X/23X/21X。 以 wind 一致预期数据为基准, 2019年乳品板块整体估值为 27倍,公司估值与行业基本一致,考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶稳健增长迎合新产品的推进逐渐增厚公司业绩,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 原奶价格上涨超预期、常温奶业绩不及预期、环保风险、食品安全风险

销量承压导致业绩放缓,产品结构升级持续推进 19Q1-3公司实现营收248.97亿元,同比+5.31%,折合Q3单季实现营收83.46亿元,同比-1.66%,增速环比有所放缓;19Q1-3公司实现归母净利润25.86亿元,同比+23.15%,折合Q3单季实现归母净利润9.55亿元,同比+19.77%。总体来看,19Q3公司业绩有所承压。销量角度看:19Q1-3公司实现销量719.5万千升,同比+0.07%;Q3实现销量246.5万千升,同比-5.92%,低于行业同期同比-2.4%的水平,其中19Q3公司“青岛啤酒”主品牌实现销量117.1万千升,同比-2.42%;单三季度公司销量同比下滑主要系:(1)二季度末提前生产,“透支”三季度部分生产额度;(2)国庆活动对部分餐饮、娱乐渠道产生了负面影响;(3)去年同期基数较高;(4)天气因素;吨价角度看:19Q3公司总吨价达3386元/千升,同比+4.52%,基本延续上半年势头,我们分析主要原因在于:(1)产品结构持续优化:19Q3青啤主品牌销量占比达47.51%,同比+1.71个百分点;(2)增值税率下调利好。 产品结构持续优化+增值税率下调助力毛利率提升;三因子共振拉升净利率 毛利率:19Q1-3公司毛利率达到40.19%,同比+0.96个百分点,其中Q3单季度毛利率为40.34%,同比+1.31个百分点,在玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下,毛利率逆势提升,主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调;净利率:19Q1-3公司净利率达10.95%,同比+1.43%,其中Q3单季度净利率达到12%,同比+1.93%,主要归功于产品结构升级拉升毛利率及稀释消费税率从而带动税金及附加的减少+其他收益营收占比的增加:(1)19Q3公司税金及附加营收占比同比-0.5%,我们分析认为主要原因是吨价的持续提升稀释了消费税率;(2)19Q3公司其他收益达到1.31亿元,营收占比同比+0.68个百分点。期间费用率方面,19Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.84%/-0.23%/-0.02%/+0%,其中销售费用率显著增加主要是在销售额下滑的背景下,费用投放的刚性所导致。 五重利好相互交织,长期看好公司盈利弹性 产品方面:公司聚焦中高端,致力主品牌“青岛”高端化,看好公司产品结构持续优化带动ASP提升;渠道方面:青啤提出深化市场销售网络,提高对终端客户的掌控能力,并不断提升区域市场分销能力,努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响,除稳固山东、陕西市场外,拓展部分格局尚未明确的区域;今年以来公司提出了做大山东基地市场、解放沿海和提速沿黄等区域性聚焦战略,落地效果较为显著:19H1山东基地市场规模持续扩大、华南/华北市场净利润分别同比+14%/26%,华东市场则实现大幅减亏;费用方面:17年起青啤明确提出优化费用投入,严格管控费用使用、核销及兑付流程,强化市场核查力度,提升了促销费用有效性管理和营销效率,降费效果显著,但与同行业其他企业相比仍有下降空间;产能优化方面:在主要玩家均先后走上关厂提效的道路之后,青岛啤酒于18年关闭了上海、芜湖两家酒厂,同时在未来的3-5年时间内公司计划闭整合10家左右工厂。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用(管理费用)的增加,但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低;增值税率下调:2019年4月1日起制造业等行业增值税率从16%下调至13%,此次下调力度较大,将利好盈利薄弱的啤酒行业,综合公司在上下游的议价能力等因素,我们预计此次增值税率下调将给青啤带来约0.8-1个百分点的一次性净利率弹性。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为279.31亿元/292.07亿元/302.40亿元,同比+5.1%/4.6%/3.5%;实现归属上市公司净利润为17.47亿元/21.04亿元/24.87亿元,同比+22.9%/20.4%/18.2%,折合EPS为1.29元/1.56元/1.84元,对应PE为37X/31X/26X。当前啤酒板块整体估值为47倍,公司估值低于行业,考虑到五重利好相互交织,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示: 玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述公司发布 19年 3季报。报告期内,公司实现营收 16.04亿元,同比+3.83%,实现归母净利润 5.18亿元,同比-0.99%,实现扣非净利润 5.11亿元,同比+2.01%。 二、分析与判断 业绩超预期,经营状况持续好转19Q1-3公司实现营收 16.04亿元,同比+3.83%,折合 Q3单季度实现营收 5.18亿元,同比+7.64%,增速环比提升显著;实现归母净利润 5.18亿元,同比-0.99%,折合 Q3单季度实现归母净利润 2.03亿元,同比-6.78%,环比降幅收窄。总体而言,19Q3公司业绩超出市场预期,其中 Q3净利润负增长主因 18Q3公司获得 3252万元政府补助导致基数过高,剔除该因素影响,19Q3公司扣非净利润同比+1.14%。公司收入超出市场预期我们判断主要是因为公司提前确认了部分预收款,在营业收入同比+7.64%的背景下,Q3回款同比-1.26%可以侧面验证这一点。不过根据我们对于渠道的跟踪,7-9月渠道一直延续净出货的良好趋势(渠道出货速度大于补货速度,渠道库存下行),因此从基本面角度上看,公司的经营状况正在持续好转。 提价效应+青菜头降价拉升毛利率;销售费用率增加+政府补贴减少拖累净利率毛利率:19Q1-3公司毛利率达到 59.01%,同比高增 3.28个百分点,其中 19Q3公司毛利率达到 59.95%,同比+2.69%,我们分析认为 Q3毛利率高增主要原因在于18Q4提价效应+青菜头原材料价格处于低位,其中 19Q3公司的青菜头原材料价格显著低于 18年同期,主要原因在于 (1)涪陵区青菜头原材料收购价下降:19Q3使用的是 19年初采购的青菜头,19年青菜头收购价格相较于 18年大约下降 13%; (2)公司加大四川地区青菜头替代涪陵地区青菜头的力度(四川地区青菜头收购价格较涪陵地区普遍低 200-300元/吨,大约低 25%~37.5%) ;净利率:19Q1-3公司净利率为 32.28%,同比下降 1.58个百分点,其中 Q3单季度毛利率为 39.18%,同比下降 6.06个百分点,在毛利率同比高增 2.69个百分点的前提下,净利率反而显著下滑,主要原因在于销售费用率的增加及营业外收入的减少, (1)19Q3公司销售费用率达到 13.69%,同比显著+5.75%,增长的主要原因在于报告期内公司积极推进渠道裂变的基础工作,一方面积极招募办事处销售人员造成职工薪酬的增加(截至 10月中旬,销售人员数量已经达到 510人,较年初增长了约 143人,到年底办事处销售人员总数量有望达到 600人) ,另一方面则积极招募下线城市经销商,“手把手”指导经销商做地推造成推广和运输费用的增加; (2)19Q3公司营业外收入同比减少 2752万元,主要系报告期与日常经营不相关的政府补助收入较同期减少。其他费用率方面,管理/研发/财务费用率分别同比-0.26%/+0.66%/-0.02%,其中研发费用率上升主要是报告期增加了榨菜自动化去筋设备研发项目、酱油产品开发、污泥与榨菜筋皮转化肥料产品开发及配套工艺研究等研发支出。 短看渠道库存去化,20Q1迎来基本面拐点的逻辑正不断被验证自年初开始,在经济逆周期+费用投放不足导致终端动销偏弱背景下,18年遗留下来的渠道高库存问题导致公司报表端业绩显著下滑,不过在公司主动控制发货节奏以及 Q2开始的持续扩大费用投放力度下,渠道库存持续下探,同时当前渠道 库存已经回归良性周期(截至 10月第二周,整体渠道库存已经回到 5周左右的正常水平)。同时考虑到公司的发展策略, 我们预计渠道库存有望于 20Q1见底,因此 20Q1渠道补库存动作叠加报表低基数将有望带来报表端业绩的提振。 中长期看渠道扩张+品类扩张,长期看好公司业绩弹性中长期来看,渠道扩张以及品类扩张将会给公司持续提供业绩增量: (1)渠道扩张:纵向推进渠道下沉,横向朝 B 端延伸。在渠道下沉方面,在公司专业销售人员支持下以及持续的费用投放刺激下,年初开始的渠道裂变动作的效果有望于 20Q1开始逐渐体现;在 B 端方面,当前公司已经在开发餐饮、外卖渠道,其中在外卖渠道靠经销商推 22g 榨菜产品,目前仍处于探索阶段,需要时间积淀,不过公司发展 B端最大的障碍在于单价过高(餐饮渠道重利润轻品牌),后续看公司如何运作; (2)品类扩张:之前受限于“惠通”品牌影响力 19H1公司泡菜业务收入欠佳,对此 19H2开始公司将逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作;相较于榨菜而言,泡菜赛道更加优质(空间广、集中度低),因此随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们看好泡菜业务持续放量给公司带来业绩弹性。 三、投资建议我们略微调整公司盈利预测,预计 19-21年公司营收为 19.71/22.32/25.78亿元,同比+3%/13.2%/15.1%;归母净利润为 6.73/7.77/9.19亿元,同比+1.7%/15.4%/18.3%; EPS 为 0.85/0.98/1.16元,对应 PE 为 26/23/19倍。19年调味品板块可比公司平均预期估值为 53倍,远高于公司 19年预期估值;同时考虑到库存去化持续推进+渠道、品类双扩张,我们预计明年涪陵榨菜有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等

完善产品矩阵+渠道扩张,两端齐发力加速扩张 产品角度,公司自18年起积极开发新品,现有坚果果干、烘焙、肉食三大核心品类及猪肉脯、手撕面包、乳酸菌面包三大爆品。烘焙及肉食单价较坚果低导致客单价小降,但新用户保持良好增长态势,复购率稳中有升。渠道方面,线上运营采取下沉策略获取新增用户;同时将线上优势通过数字化战略赋能线下供应链和渠道端,通过投食店、联盟小店进行线下区域化渗透。当下公司主要在华东市场进行布局,预计年底投食店可达100家,小店200家,未来小店数量存在巨大扩容空间。 剔除上年同期政府补贴影响,可比口径下前三季度盈利同增近26% 前三季度公司毛利率29.15%,同比-0.05ppt,Q3单季度毛利率25.66%,同比-0.65ppt,主要是非坚果类产品占比增加所致。前三季度销售/管理费率分别为20.94%/1.71%,同比+0.75ppt/+0.28ppt,主要是18年后启动仓配外包,部分运输业务让第三方承接,运输仓配平台服务费等上升。剔除去年同期4403万元的政府补助影响,前三季度归母净利同增25.93%,Q3归母净利同增10.09%,基本符合预期。 中长期看,公司成长空间广阔,小松鼠还大有可为 中长期看,我国零食行业还有较大发展空间。公司继续从产品和渠道端共同发力,努力提高消费频次和每单消费金额,推进数字化战略实现供应链前置,将线上核心优势赋能线下,在提高线上渗透率的同时加速布局线下投食店及松鼠小店,形成一体两翼格局,与阿里零售通平台、自营APP、团购等共同构筑顺应消费趋势的全渠道营销模式。此外,公司作为业内头部企业还能享受到集中度提升的红利。 盈利预测与投资建议 预计19-21年收入为90.13/112.67/142.14亿元,同比+28.7%/25%/26.2%;归属母公司净利润3.87/4.92/6.22亿元,同比+27.3%/27.2%/26.5%,折合EPS0.96/1.23/1.55元,对应PE67X/53X/42X,高于行业估值,但考虑公司具有良好成长性,维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争进一步加剧、食品质量安全问题、原材料价格波动风险。

一、事件概述 香飘飘公布19年三季报。报告期内,公司实现营收23.80亿元,同比+41.67%;实现归母净利润1.32亿元,同比+57.41%。 二、分析与判断 果汁茶销量承压+持续高费用投放,公司业绩不及预期19Q1-3公司实现营收23.80亿元,同比+41.67%,折合Q3单季度实现营收10.03亿元,同比+23.85%,增速环比有所放缓;19Q1-3实现归母净利润1.32亿元,同比+57.41%,折合Q3单季度实现归母净利润1.09亿元,同比-21.57%。总体而言,在果汁茶销量承压以及持续高费用投入的背景下,公司业绩不及预期。分产品看,19Q3果汁茶业务仅录得营收1.83亿元,环比-56.22%,我们分析主要原因是(1)季节性因素:果汁茶最佳销售旺季为Q2单季度,主要原因是Q2天气转暖,适宜茶饮料消费;(2)渠道因素:公司果汁茶业务以校园渠道为主,7/8月份学校放假对于销售造成负面影响;(3)压货因素:Q2末公司对于渠道有一定程度的压货,导致Q3部分业绩被提前透支;其他产品方面,19Q3公司传统冲泡奶茶实现营收7.75亿元,同比+8.34%,其中经典系列实现营收5.12亿元(同比+8.69%),好料系列实现2.63亿元(同比+7.67%),Q3冲泡系列实现稳健增长,环比提升显著,主要归功于新产品/新代言人/新定位三管齐下+Q3经销商补库存;19Q3液体奶茶实现营收3680万元,同比+12.18%,今年以来首次实现单季度正增长,主要归功于公司的聚焦战略。 费用率上升压缩Q3净利率 毛利率:19Q1-3公司毛利率达到39.22%,同比+2.67%,其中Q3单季度毛利率为42.31%,同比-0.26%,主要归因于毛利较低的果汁茶业务结构占比提升之后的稀释作用;净利率:19Q1-3公司净利率为5.56%,同比+0.56个百分点,其中Q3单季度净利率为10.83%,同比显著下滑6.28个百分点,主要原因在于期间费用率的显著提升,19Q3公司期间费用率达到28.22%,同比+7.44个百分点,销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.98%/+2.58%/+0.75%/+0.13%,其中销售费用率增加主因报告期内公司签约王俊凯作为冲泡奶茶代言人及加强广告投放力度导致广告费用增加+加强地推力度导致市场推广费用增加;管理费用增加主要系股权激励成本、职工薪酬、办公费等费用增加所致;研发费用率增加主要系公司加大新品研发力度所致。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为43.66亿元/54.57亿元/66.42亿元,同比+34.3%/25.0%/21.7%;实现归属上市公司净利润为3.99亿元/5.37亿元/6.97亿元,同比+26.7%/34.8%/29.7%,折合EPS为0.95元/1.28元/1.66元,对应PE为30X/22X/17X。19年行业可比公司预期平均估值约为41X,考虑到公司在冲泡业务稳健增长前提下果汁茶大单品放量将带来显著高于行业平均水平的业绩弹性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品季节性风险、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述公司 10月 29日发布 2019年三季报,前三季度公司实现营业收入 11.06亿元,同比+14.64%;实现归母净利润 1.63亿元,同比+1.29%;基本 EPS 为 0.43元。合Q3单季度实现营业收入 2.92亿元,同比+70.38%;实现归母净利润 0.28亿元,同比+877.99%。 二、分析与判断? Q3业绩表现亮眼,带动前三季度业绩反转前三季度公司实现营收/净利润 11.06/1.63亿元,同比+14.64%/+1.29%。Q3单季度实现营收/净利润 2.92/0.28亿元,同比+70.38%/+877.99%。总体看,受 5年发展方案及激励计划影响,公司 Q3季度业绩表现亮眼,直接带动前三季度业绩摆脱同比下滑态势,预计今年业绩指引完成概率较高。 前三季度公司毛利率 60.04%,同比-2.50ppt;期间费用率 27.14%,同比+0.60ppt,其中销售费用率 16.23%,同比-0.1ppt;管理费用率 10.93%,同比+0.80ppt;财务费用率-0.03%,同比持平。Q3单季度毛利率 66.07%,同比+5.40ppt;期间费用率 38.65%,同比-8.12ppt,其中销售费用率 24.53%,同比-2.32ppt;管理费用率 13.95%,同比-6.02ppt;财务费用率 0.16%,同比+0.22ppt。受产品结构升级影响,Q3毛利率大幅提升;受营收大幅增长摊薄效应影响,销售费用率和管理费用率同比下降,从而带动前三季度业绩走势反转。 ? 高端酒占比继续提升,产品结构持续改善2019前三季度,公司高/中/低档白酒分别实现营收 5.12/5.52/0.34亿元,同比分别+34.20%/-0.15%/+5.76%;合 Q3单季度分别实现营收 1.65/1.17/0.04亿元,同比分别+61.64%/+86.08%/-31.11%。前三季度,公司高档酒营收增速远高于其他品类,Q3单季度中高档产品营收高速增长,发展规划的激励作用逐步显现。 ? 定向增发助力技术改造,五年发展规划保证长期成长性2019年 5月,公司定向增发完成,募资 3.6亿元投入陇南春车间技术改造项目、金徽酒生产及综合配套中心建设项目。该项目有利于优质基酒的生产和陈酿老熟能力,有助于高档酒生产能力的提升。8月,公司发布五年战略规划,对未来五年的营收/扣费净利润做出 30/6亿元指引,较 2018年底分别提升105%/132%,2019~2023年对应营收增速为+11%/+13%/+15%/+19%/+20%;利润增速为+8%/+14%/+19%/+24%/+28%。同时,公司与核心管理团队签署业绩目标及奖惩方案协议,对 2019~2023年的业绩目标逐年细化,并根据营收/利润实现情况,按照一定比例对核心团队进行激励或惩罚。高档酒生产能力的提升和核心团队激励方案的完善将有力保障公司的长期成长性。 三、盈利预测与投资建议预 计 19-21年 公 司 实 现 收 入 16.31/18.43/20.55亿 元 , 同 比+11.5%/+13.00%/+11.50%;预计 19-21年公司归母净利润为 2.84/3.25/3.65亿元,同比+9.80%/+14.30%/+12.30%,按照最新股本对应 EPS 为 0.78/0.89/1.00元,目前股价对应 PE 为 21X/18X/16X。五年规划的出台助力公司长期成长的确定性进一步加强,故维持“推荐”评级。 四、风险提示白酒行业周期下行,激励方案对业绩提升作用不及预期,费用投放超预期等。

一、事件概述天味食品发布 19年三季报。报告期内,公司实现营业收入 10.78亿元,同比增长 24.29%,实现归属于上市公司的净利润 1.95亿元,同比增长 19.55%。 、 二、分析与判断? 火锅底料主业销售承压拖累 Q3业绩,全国化布局进一步得到推进19Q1-3公司实现营收 10.78亿元,同比增长 24.29%,折合 Q3单季度实现营收4.48亿元,同比+14.77%,增速环比有所放缓;19Q1-3公司实现归母净利润 1.95亿元,同比增长 19.55%,折合 Q3单季度实现归母净利润 9289万元,同比+2.43%,增速环比显著放缓。总体而言,19Q3业绩承压。分产品看,19Q3公司业绩放缓主因火锅底料销售承压,Q3火锅底料取得营收 2.32亿元,同比仅增长 7.78%,川菜调料虽增速亦放缓但仍呈快速放量趋势:19Q3川菜调料录得营收 1.89亿元,同比+26.47%。分区域看,随着公司全国化步伐的推进,公司收入区域分布愈加均衡,截至 19Q3末公司大本营西南地区营收占比下降到 27.92%,较 H1末下滑了 1.92个百分点,在经销商扩张的带动下(19Q1-3公司华中/华东经销商净增加 53/98家),截至 19Q3末公司在华中及华东的营收占比分别达到 20.43%/17.59%,分别同比+0.96%/1.14%。 ? 毛利率显著下滑+销售费用率显著提升,Q3净利率承压毛利率:19Q1-3公司毛利率为 37.37%,同比-1.57%,其中 Q3单季度公司毛利率为 35.53%,同比显著下滑 4.31个百分点, 猜测应是加强货折所致; 净利率: 19Q1-3公司净利率为 18.14%,同比-0.72个百分点,其中 Q3单季度净利率为 20.72%,同比显著下降 2.5个百分点, Q3净利率显著下滑主要是归因于毛利率的显著下滑和销售费用率的显著提升,19Q3公司销售费用率达到 9.80%,同比+3.62%,主要系报告期内公司扩大销售规模、实施激进的扩张政策所致;其他费用率方面,19Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比-0.73%/-0.01%/-0.36%,其中财务费用率下降主要系货币资金增加相应增加利息收入所致。 ? 借川式餐饮之东风,川调龙头立足西南逐步实现全国化扩张随着川菜、火锅在全国范围内如火如荼发展,作为火锅底料和川菜调料的龙头,天味食品有望充分受益。产品端:产品线覆盖面广,同时受益于受众重合度高,火锅底料及川菜调料在推广销售环节具有较高协同效应;渠道端:公司借助经销商之力不断推进渠道扩张,同时 19年公司设立独立团队运营定制餐调业务,基于定制餐调客户粘性高体量大,此举有望给公司带来新的增长点。 三、投资建议预计 19-21年公司实现营业收入为 17.68亿元/21.74亿元/26.14亿元,同比+25.1%/23.0%/20.2%;实现归属上市公司净利润为 3.29亿元/4.00亿元/4.85亿元,同比+23.4%/21.7%/21.2%,折合 EPS 为 0.80元/0.97元/1.17元,对应 PE 为70X/58X/48X。当前调味发酵品整体估值为 64倍,公司估值略高于行业。尽管公司在复合调味品这一优质赛道上切实推进全国化布局,但短期估值过高,故下调至“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 原材料波动风险、食品安全风险等

预调鸡尾酒业务放量拉升Q3业绩 19Q1-3公司实现营业收入10.16亿元,同比+19.09%,折合Q3单季度实现营收3.81亿元,同比+27.85%,增速环比显著提升;实现归母净利润2.29亿元,同比+75.23%,折合Q3单季度实现归母净利润0.92亿元,同比+77.53%,增速环比保持稳定。总体而言,19年Q3公司业绩环比提振明显。分产品看,在微醺持续放量的拉动下,19Q3预调鸡尾酒实现营收3.33亿元,同比+28.55%,增速环比提振明显,实现净利润6860万元,同比+68.39%。 微醺占比提升稀释毛利率;管理/研发费用率降低+其他收益增加拉升净利率 毛利率:19Q1-3公司毛利率为68.97%,同比+0.35个百分点,其中Q3单季度毛利率为69.09%,同比-0.13个百分点,我们分析认为主要原因在于毛利较低的微醺新品放量带来的稀释作用;净利率:19Q1-3公司净利率为22.48%,同比+7.20个百分点,其中Q3单季度净利率达到24.11%,同比+6.76个百分点,主要归功于管理/研发费用率的降低及其他收益营收占比的提升:19Q3公司管理费用率同比-4.44%,主因公司于18年末终止股权激励计划,19年不再计提相关费用;研发费用率同比-2.57%;其他收益营收占比同比+2.76%;其他费用率方面,销售/财务费用率分别同比+0.32%/-0.13%,其中销售费用率上升主要原因归因于市场活动费用投入的增加。 三端齐发力,看好公司业绩弹性 产品端:18Q2推出的新品微醺系列相比于经典瓶产品来说度数更低、适宜人群更广泛,因此自推出以来终端动销情况良好、复购率高,19年公司继续重点推微醺系列,预计短期内将持续放量,同时随着微醺产品规模的逐渐提升,规模效应将降低制造费用和人工费用的平均摊销,因此毛利率还有进一步提升空间;渠道端:公司吸取15年渠道下沉策略失败的经验,采取稳扎稳打、精耕细耘的策略二次布局三四线城市渠道;同时公司给经销商留足利润空间(利润率水平高于啤酒低于白酒),并赋予完整的激励措施与考核目标,有望充分激发经销商的主观能动性;产能端:持续推进巴克斯酒业生产基地建设逐步形成辐射全国的产能基地,满足全国多渠道渗透需求,大幅度优化物流成本。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为14.86/17.70/20.91亿元,同比+20.8%/19.1%/18.1%;实现归属上市公司净利润为2.98/3.51/4.16亿元,同比+140.4%/17.9%/18.6%,折合EPS为0.57元/0.68元/0.80元,对应PE为41X/35X/29X。预计2019年其他酒板块标的平均估值为36倍,公司19年预期估值略高于行业水平,考虑到公司在产品、渠道、产能三端齐发力将助力公司业绩持续改善,预计未来业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:预调鸡尾酒行业竞争加剧风险、原材料价格异常波动风险、食品安全风险等。

一、事件概述2019前三季度,公司实现收入 110.62亿元,同比+20.19%;归母净利润 6.65亿元,同比+23.93%。单三季度收入 26.46亿元,同比+34.25%;归母净利 0.17亿,同比-69.71%;扣非净利 0.17亿元,同比-76.78%。 二、分析与判断? 牛栏山产品结构升级+全国化继续推进,看好白酒业务长期成长性公司白酒业务保持合理增长,在经营相对成熟的北京及周边市场,增长主要来源于珍品和特制系列的产品结构升级。对于外埠市场,目前由创意堂所负责的江浙沪、安徽市场升级产品销售相对顺利,后期还是继续努力将产品结构升级(逐渐把零售价格段从 30元提升到 60元左右)+全国化市场渗透率提升同时推进。截至Q3末母公司预收账款 36.71亿元,同比+62.97%,预收/收入为 34.94%,公司白酒业务长期成长逻辑依然坚挺。 ? Q3结构性调整,全年净利率能保持前三季度公司综合毛利率 34.91%,同比下降 3.24ppt,Q3毛利率 28.84%,同比下降 3.44ppt,主要是公司改变营销方式,货折计入成本所致。前三季度销售/管理财务费率分别为 9.33%/5.34%/0.92%,分别同比-1.16/-0.56/-0.35ppt。Q3销售费用同比增加 9千万元左右,主要是为应对春节提前等因素增加了 6-7千万元费用投放以及冬奥会、世园会赞助费 2-3千万元。前三季度净利率 6.01%,同比+0.18ppt。 ? 猪肉业务年底有望扭亏,地产业务将减亏前三季度,虽屠宰业务小幅亏损,但猪肉业务整体收入是同比增长、净利大幅减亏,主要是由于公司有 3万多吨的储备肉,目前亏损 1000多万,年底有望扭亏。 地产业务加速去库,预收款约 11亿,营收确认 2亿左右,全年收入结算有望增加。 三、盈利预测与投资建议考虑到冬奥会等赞助于下半年确认以及珍品系等高价产品促销力度较大,我们小幅下调盈利预测。预计 19-21年收入为 145.19/167.95/190.75亿元,同比+20.2%/15.7%/13.6%;归母净利润 10.2/13.7/17.6亿元,同比+37.6%/34.2%/27.9%,折合 EPS 为 1.38/1.85/2.37元,对应 PE 为 34X/25X/20X。公司估值高于行业均值(32X),但考虑公司业务扩张的确定性,仍维持“推荐”评级。 四、风险提示经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。

一、事件概述 重庆啤酒发布 19年三季报。 报告期内,公司实现营收 30.25亿元,同比+3.47%,实现归母净利润 5.94亿元,同比+54.39%,实现扣非净利润 4.03亿元,同比+13.84%。 二、分析与判断 业绩符合预期,高端产品显著放量成亮点 19Q1-3公司实现营收 30.25亿元,同比+3.47%,折合 Q3单季度实现营收 11.93亿元,同比+2.79%,增速环比 Q2略有放缓; 19Q1-3实现归母净利润 5.94亿元,同比+54.39%,折合 Q3单季度实现归母净利润 3.55亿元,同比+103.2%,增速环比显著提升; 19Q1-3实现扣非净利润 4.03亿元,同比+13.84%,其中 Q3单季度实现扣非净利润 1.83%,同比+14.45%,增速环比有所提升。总体而言, 公司业绩基本符合市场预期, 净利润显著增长主要归功于 Q3非经常性损益的增加。( 1) 分产品看,19Q3公司营收增长主要归功于高档啤酒的放量, 在乐堡及嘉士伯等高端产品拉动下, 19Q3高档啤酒实现营收 1.68亿元,同比+15.07%,另外 Q3单季度中档啤酒实现营收 8.33亿元(同比+2.56%),低档啤酒实现营收 1.75亿元(同比+4.85%)。 从销量角度看: 19Q1-Q3公司实现总销量 79.76万千升,同比+0.50%, 略低于行业同期同比+0.70%的水平,其中 19Q3实现销量 31.49万千升,同比-2.11%, 略好于行业同期同比-2.4%的水平,单三季度公司销量同比下滑主要系( 1) 二季度末提前生产,“透支”了三季度部分生产额度;( 2)国庆活动对部分餐饮、娱乐渠道产生了负面影响;( 3)去年同期基数较高; 从吨价角度看: 随着产品结构升级推进, 19Q1-3公司啤酒吨价达到 3793.12元/千升,同比+2.97%, 其中 19Q3吨价为 3787.14元/千升,同比+5.01%,环比提速明显, 我们分析认为主要原因是 Q3单季度乐堡及嘉士伯等高端产品显著放量。( 2)分区域看, 19Q3公司营收增量主要来自于四川地区,19Q3公司在四川地区收入达到 2.29亿元,同比+31.50%,表明公司的大城市战略持续见效(公司在四川选择 7到 8个城市集中推广中高端产品);此外 19Q3重庆大本营录得营收 8.60亿元,同比-0.21%, 为今年以来首次负增长; 19Q3湖南地区则取得营收 8737万元,同比-2.51%,下滑主要受常德工厂关闭影响。 多重因素交织下 19年前三季度毛净利率双提升 毛利率: 19Q1-3公司毛利率达到 41.78%,同比+0.65个百分点,在玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下,毛利率逆势提升,主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调; 其中 19Q3单季度毛利率为 43.45%,同比-0.31%,毛利率下降主要是受代加工业务中运输费用成本化导致成本上升影响; 净利率: 19Q1-3公司净利率达 21.84%,同比显著+7.38个百分点,主要归功于营业外收入的增加+毛利率的提升+税金及附加营收占比及管理/财务费用率的降低:( 1)19Q1-3营业外收入同比增加 1.68亿元, 主要系退休人员大额医保政策调整影响所致: 报告期内公司不再为退休人员缴纳大额医保费,并对截至 2019年 9月 30日设定受益计划中大额医保的计划变动确认为过去服务成本, 导致 Q3单季度多出一笔1.70亿元的非经常性损益;( 2) 税金及附加营收占比同比-0.34%,主要原因是吨价的持续提升稀释了消费税率;( 3) 销售费用率同比-0.56%,我们分析认为下降的主要原因在于报告期内公司进一步聚焦深耕重庆、四川及湖南(主要是常德市)核心市场导致运费率下降重庆、四川及湖南(主要是常德市)核心市场导致运费率下降; ( 4) 财务费用率同比-0.49%, 主要系七天通知存款利息收入增加所致;另外, 19Q1-3销售费用率同比+0.08%,其中 Q3单季度同比+0.72%。 与嘉士伯强强联合,公司未来可期 2013年,重庆啤酒成为嘉士伯集团成员,根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺,嘉士伯要在 2020年 12月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。嘉士伯在云南、新疆、西藏、宁夏、青海等地发展良好,盈利能力强于重庆啤酒,因此未来随着嘉士伯与公司实现强强联合,公司盈利能力及市场份额有望进一步提高。 三、 投资建议 我们略微调整公司的盈利预测, 在不考虑嘉士伯资产注入预期的前提下, 预计19-21年公司实现营业收入为 35.92亿元/37.72亿元/39.60亿元,同比+3.6%/5.0%/5.0%; 实现归属上市公司净利润为 6.18亿元/5.39亿元/5.94亿元,同比+52.9%/-12.7%/10.2%,折合 EPS 为 1.28元/1.11元/1.23元,对应 PE 为 32X/37X/33X。 19年可比公司平均预期估值为 43倍,公司扣非后业绩对应估值略高于可比公司,考虑到产品结构升级推进叠加期间费用投放效率提升迎合与嘉士伯强强联合预期存在, 预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平, 维持“ 推荐”评级。 四、风险提示: 原材料价格上涨、 新品推广不及预期、食品安全风险等

一、事件概述洽洽食品发布 2019年三季报。报告期内,公司实现营业收入 32.19亿元,同比+10.64%,实现归母净利润 4.00亿元,同比+32.27%。 二、分析与判断 双主业齐发力助推收入增长,利润增速超出市场预期报告期内,公司实现营业收入 32.19亿元,同比+10.64%,折合 Q3单季度实现营收 12.32亿元,同比+19.01%,环比 Q2提升显著;实现归母净利润 4.00亿元,同比+32.27%,折合 Q3单季度实现归母净利润 1.80亿元,同比+37.79%,增速环比亦取得显著提升。 总体来看,公司收入增速基本符合预期,归母净利润显著超预期,主要归功于毛利率提升+财务费用减少+营业外收入增加。分产品看, 瓜子+坚果双主业表现亮眼拉升公司业绩,瓜子方面 19Q3红袋取得高个位数增长,蓝袋增速超过 30%; 坚果方面从 19年 7月份起在公司从品质、渠道及营销三方面发力加大小黄袋单品推广力度, Q3小黄袋如期取得亮眼业绩,收入增长 100%左右。 坚果业务毛利率提升拉动整体毛利率;三因素交织拉升净利率毛利率: 19Q1-3公司毛利率达到 33.36%,同比显著增长 2.02个百分点, 其中Q3单季度毛利率达到 35.84%,同比增长 1.19个百分点,我们分析认为毛利率的提升主要归功于规模效应+提价+生产设备技改带动下坚果业务毛利率显著提升,我们预计随着生产水平的提高及持续放量后的规模效应,坚果业务毛利率具备进一步提升空间,公司整体毛利率在小黄袋放量带动下将呈现先降后升的变化趋势; 净利率: 19Q1-3公司净利率达到 12.49%,同比显著提升了 1.92个百分点, 其中 19Q3公司净利率达到 14.62%,同比提升了 2个百分点; 净利率的提升主要归功于毛利率的提升+财务费用率的减少+营业外收入营收占比的增加,其中 19Q1-3公司财务费用率为-0.33%,同比-0.41%,主要系本期利息支出减少所致;19Q1-3公司营业外收入 5099万元,同比增加 1429万元,其中 19Q3达到 2865万元,同比增长 1710万元, 主要系本期收到政府补助增加所致; 期间费用率: 除了财务费用率, 19Q1-3销售/管理/研发费用率分别同比+0.77%/-0.04%/+0.11%, Q3单季度销售/管理/研发费用率分别同比+1.01%/+0.01%/+0.07%,其中销售费用率显著增加主因 7月份开始公司加强小黄袋的推广宣传力度,与华与华合作重塑小黄袋包装突出竞争力,同时与分众传媒合作,在 15个城市集中进行广告投放。 品质、渠道、营销三管齐下,看好小黄袋放量带来业绩弹性品质方面: 一方面公司实现每日坚果原料直采,锁定国内外共 9大直采地,从根源上保证每日坚果品质的新鲜,另一方面公司以“掌握关键保鲜技术”为指引,发力于包装、运输等方面,贯彻新鲜战略; 渠道方面: 18年小黄袋产品在公司现有渠道的覆盖率仅为 30%,随着渠道覆盖率的提升,看好小黄袋产品快速放量; 营销方面:一方面公司与华与华公司合作,重塑小黄袋产品形象突出卖点: 第一,采用醒目的绶带装,体现出我们的核心差异化;第二,原料品种直接放在包装袋上,解决促销活动中和消费者互动中的话题,进一步体现低温烘焙的技术、保鲜的技术、原料的新鲜等差异化;另一方面,公司携手分众传媒, 在 15个城市集中进行广告投放, 加大对于小黄袋明星产品的宣传力度。 三、 投资建议由于 Q3业绩超预期, 我们对此前盈利预测进行上调。 预计 19-21年公司营收分别为 47.02/53.60/62.53亿元,同比增速分别为 12.0%/14.0%/16.7%;归母净利润分别为 5.40/6.28/7.43亿元,同比增速分别为 24.8%/16.2%/18.3%;EPS分别为 1.07/1.24/1.47元,对应 PE 为 27/23/20倍。 19年可比公司平均预期估值为 33倍,公司预期估值水平低于可比公司。 考虑到公司从品质、渠道及营销三方面发力大力推广小黄袋单品将给公司带来业绩弹性,预计未来公司业绩增速将快于行业平均,因此估值具备进一步提升空间。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 固定资产折旧增加导致利润下滑的风险、小黄袋推广不及预期等。

19Q3单季度收入增速低于预期,主要问题仍来自于确认节奏保守 前三季度,茅台酒实现收入538.32亿元,同比+16.36%。19Q3单季度,茅台酒实现收入190.38亿元,环比19Q2增加37.4亿元(预计对应接近1600-1700吨茅台配额),同比增长12.77%。按报表口径,估算前三年公司报表确认茅台酒接近2.4万吨。我们判断19H1报表端比实际发货端提前确认了约0.1万吨(报表确认约1.55万吨VS实际发货约1.45万吨),19Q3报表内确认的预计约8200-8300吨相较于实际发货的9000吨也有接近0.1万吨的差额,因此此消彼长对冲后,前三季度茅台实际确认量相较于预测实际累计发货量基本持平或仅有微幅增长,即三季度收入端增长的不达预期仍来自于茅台确认节奏的回溯,而非实际经营性问题。 前三季度,系列酒实现收入70.38亿元,同比+18.61%。由于今年公司系列酒招商力度有所减弱、且经销商数量缩减明显,叠加基数上扬,因此系列酒增速略有放缓,但自18年开始,公司追求的是系列酒的“质”而非“量”,我们判断今年系列酒中结构提升趋势更加明显。 按渠道来看,前三季度直销实现收入31.03亿元,同比-19.83%,下滑幅度环比19H1显著收窄,19Q3直营渠道放量较为明显。19Q3单季度直销渠道实现收入15.01亿元,同比+16.12%,环比提速显著。 吨价提升推动毛利率提升,销售费用率显著走低 前三季度,整体毛利率91.49%,同比小幅+0.37ppt,吨酒价格提升预计是小幅推升毛利率的主因。今年以来,茅台非标产品(年份酒、精品酒等)占比提升显著,同时系列酒中次高端产品占比也有显著提升,两项业务共同推动了公司毛利率端的改善。不过,19Q3公司加大了直营放量以及商超发货,吨价预计有高个位数至低双位数增长,但19Q3单季度毛利率端并未体现出结构改善带来的提振,毛利率同比还有所下滑(-0.65ppt),预计与系列酒占比提升有关。 前三季度,期间费用率为11.19%,同比-1.33ppt,销售费用率的下降(-1.06ppt)是核心贡献,预计今年系列酒业务模式调整带来的费用投放力度显著缩减是主要原因。此外管理费用也小幅下降0.11ppt。净利率53.19%,同比+2.33ppt。因此,毛销差的显著改善是19H1业绩增速高于收入增速的主要原因。 报告期末预收账款112.55亿元,同比/环比分别+0.87/-10.02亿元,尽管19Q3末茅台提前让部分中大商进行了提前打款,但是考虑截止到19Q3末,茅台经销商数量同比减少628家(其中系列酒经销商减少494家,茅台酒经销商减少144家),因此同比来看预收并无显著提升。 销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为661.68亿元/273.15亿元,分别同比+14.84%/-3.21%。 中秋针对性放量取得良好效果,批价近期回调明显;后续仍有望走出上行态势 中秋国庆期间,公司针对商超、电商等渠道的针对性放量取得了良好效果,三家核心KA及两家核心电商共计接近1000吨的针对性放量,有效遏制了中秋前期有脱缰之势的批价的持续走高,从最高2650元回调至最低2100元,近期在2200-2300元附近逐渐企稳。不过,经销商在三季度末已基本执行完全年配额,10/11月份渠道可执行增量有限,如果公司不采取前期类似渠道操作进行平抑,批价后续仍有可能再次走出震荡上行态势。 12月份,渠道将开始执行2020年计划,今年春节比去年同期早10天,因此19Q4提前批计划量有望高于18Q4,叠加吨价提升,这将有望在18Q4收入高基数的背景下,保障19Q4仍有稳健增长空间。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入896/1057/1247亿元,同比+16%/+18%/+18%;实现归母净利润430/512/609亿元,同比+22%/+19%/+19%,对应EPS为34.23/40.75/48.48元,目前股价对应PE为35/30/25倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。

Q3利润增速环比H1显著提速 19Q3单季度归母净利润折合0.37~0.5亿元,同比+65.58%~123.46%,环比19H1的净利润增速(+57%)显著提速,主要是公司18H2产能搬迁后初期摊销造成业绩基数较低,因此预计19Q4利润高增大概率将持续。按照历史经验,公司Q4利润规模通常较Q2/Q3低,不过结合前三季度1.04~1.16亿元的利润区间,预计我们前期中报点评中给出的全年归母净利润1.21亿元预测实现难度不大,全年业绩超我们此前预期的可能性仍然存在。 新工厂产能准备充分,产量平稳释放 2019年以来,黄埔新工厂磨合更为充分,产量逐步释放。我们预计黄埔工厂19.8万吨/年的设计产能已准备就绪,折合日产能为600吨左右,结合湛江工厂产能,公司远期产能有望达到25万吨/年。以18年乳制品出厂均价计算,上半年公司约产乳制品7.7万吨左右,全年有望超过16万吨。中长期看,公司产能准备充足,产量仍有扩张空间。 “老广州”酸奶初具大单品潜质,公司广州市外扩张可期 2019年前三季度,公司低温产品、养生膳食等产品均实现较好增长,其中“老广州”系列酸奶上半年销量翻番。19年4月,公司推出无蔗糖“老广州”酸奶,进一步丰富产品种类,“老广州”酸奶初步具备大单品潜质。市外扩张方面,经实地调研,深圳市部分便利店渠道已有“老广州”、燕塘产品铺货,早餐、生鲜店等渠道仍在铺货中,公司产品未来向粤港澳大湾区扩张可期。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入14.92/17.45/20.77亿元,同比+15%/+17%/+19%;实现归属上市公司净利润1.21/1.39/1.62亿元,同比+187.5%/+14.2%/+17.2%,对应EPS为0.77/0.88/1.03元,目前股价对应PE为29/25/21倍。公司目前估值低于乳制品板块30倍左右PE水平,维持“推荐”评级。 风险提示 产能释放速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

一、事件概述 8月30日,公司发布2019年半年报,报告期内实现营业收入159.99亿元,同比+10.01%;实现归母净利润55.82亿元,同比+11.52%;基本EPS为3.70元。 二、分析与判断 上半年营收增速略低于全年目标,Q2主动调整销售结构压低增速2019H1公司实现营收/归母净利润159.99/55.82亿元,同比分别+10.01%/+11.52%。合Q2单季度营收/归母净利润51.09/15.61亿元,同比分别+2.08%/+2.03%。总体看,公司上半年营收增速略低于年初12%的目标指引,5~6月主动调整销售结构、清理渠道库存行为直接压低Q2增速,进而拖累上半年整体业绩表现。19H1公司毛利率70.95%,同比-0.55个百分点;期间费用率14.35%,同比+0.38个百分点;销售费用率8.57%,同比+0.50个百分点;管理费用率6.03%,同比-0.02个百分点;财务费用率-0.25%,同比-0.10个百分点。Q2单季度毛利率68.08%,同比+2.84个百分点;期间费用率20.90%,同比+2.18个百分点;销售费用率13.18%,同比+1.76个百分点;管理费用率8.16%,同比+0.01个百分点;财务费用率-0.44%,同比+0.41个百分点。Q2公司主动调整销售结构,降低了单季度营收增速,但改善了毛利率表现;上半年公司增加销售投入直接推高销售费用率;公司管理费用率和财务费用率表现平稳。 Q2全面控货,渠道清库存拖累业绩增速 Q2营收增速下滑的主要原因是公司从5月底6月初以全面控货的方式主动降低渠道库存。据了解,此次控货在省内渠道的力度强于省外渠道,导致省内销售所受负面影响相对更大;此外,去年Q2营收/利润增速达到+27%/+31%高位,高基数效应也使今年Q2营收增长压力变大。经过Q2的集中库存清理,预计渠道库存有望降至2个月左右的合理水平。8月中旬零售端普遍进入中秋促销季,公司“轻装上阵”,旺季动销值得期待,Q3收入增速有望实现环比提升。 海天换装挺价,产品结构进一步改善,下半年业绩增速修复可期 今年海/天系列换装,叠加5、6月份集中清理渠道库存,老版产品出清明显,新版海天终端售价有望小幅走高。受市场竞争加剧等因素影响,预计海天出厂价将维持稳定,但渠道端利润增厚有助于动销改善。上半年,梦之蓝仍然保持稳步增长,未来梦系列走量主力有望从低端M1/M3逐步向M6升级。上半年产品结构改善叠加Q3中秋销售旺季到来,预计下半年公司业绩增速存在较大的修复空间。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入273.01/312.62/356.39亿元,同比+13%/+15%/+14%;预计19-21年公司归属母公司净利润为93.35/107.05/123.81亿元,同比+15%/+15%/+16%,按照最新股本对应EPS为6.19/7.10/8.22元,目前股价对应PE为18/16/14倍。公司目前估值水平低于白酒行业平均估值,短期增速下滑不改长期乐观判断,结合主业成长性及行业地位,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品销售不及预期,毛利率明显下滑,食品安全问题等。