事件:日前,我们与公司就业务和未来发展情况进行了交流。 节能领域龙头企业,打造节能环保一带一路先锋。公司专业从事余热、余压综合利用,在水泥余热发电领域全国领先,目前公司的业务已延伸至玻璃、冶金、等其他领域的余热发电。2007年起公司加速进军国际市场,成功进入了东南亚、南亚、西亚、非洲等多地,实现了在水泥行业外及海外“两外”市场的开拓,多领域业务布局日趋完善。随着“一带一路”国家战略的推进,周边国家基础设施建设将呈现大幅增长,公司作为大型央企,背靠一流的工程建设企业及国家重点支持“走出去”的央企中材集团,公司及集团旗下所属企业国内外资源丰富,合作广泛,“一带一路”的推进将为公司发展带来历史性机遇。 五大板块齐头并进,多领域开花指日可待。公司已形成余热发电、新产业、合同能源管理、建筑节能新材料和环保装备五大板块。五大板块业务齐头并进,均围绕大节能综合性服务业务展开,后续多点开花值得期待。 国内市场:节能业务底蕴深厚,深根细作打造为大节能综合性平台公司。公司自1998年成立以来,经过多年的积累已成为国内余热发电领域的龙头企业,技术水平领先,项目运营稳健,功底深厚。未来公司将深耕细作打造为大节能综合性平台公司,主要发展方向有1)加大对钢铁、化工、有色、玻璃等水泥外行业的拓展力度。2)积极发展区域性节能市场,开拓区域性或产业园区的项目,提供节能环保供热等一揽子综合性专业化服务。3)拓展照明节能业务,切入电力节能等大节能领域,展开与各地政府的合作,推进综合性的市政服务。 国外市场:加大开拓力度,后续海外订单或大型项目承接有望超预期。公司在海外市场业绩显著,项目合同的40%,主营业务收入的近30%在国外,随着“一带一路”的推进,预计后续项目的数量和规模,贡献的营收总量和占比将提升。公司斩获有巴基斯坦、沙特、菲律宾等地大型项目,凭借众多海外项目,后续公司有望进一步扩大规模并复制推广,后续大型海外订单有望超预期。 积极布局超低温余热节能,外延式扩张值得期待。公司积极探索超低温热源综合利用,未来将开拓以ORC为基础的超低温余热利用市场。凭借现有30多亿的银行授信,公司或将在超低温余热利用等高端技术、新材料、高端装备制造等领域进一步拓展,后续外延式扩张值得期待。 估值与评级:2015年-2017年预计每股收益分别为0.31元、0.38元和0.47元,对应的PE为70倍、58倍和47倍,随着“一带一路”的推进,公司后续大订单的获得,照明等大节能项目的铺开,武汉院产品的产业化和外延式的扩张均有望超预期,我们首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:竞争致毛利率下滑风险;项目进展低于预期风险。

投资要点 事件:日前,我们与公司业务和未来发展情况进行了交流。 主营业务稳扎稳打,固废处理业务为未来主要发展方向。年初定增完成后,公司完成对创冠中国100%股权和燃气发展30%股权的收购,实现了燃气业务的大幅增长,培育出重要的利润增长点。同时,并购创冠中国后公司的固废处理业务扩张到全国多个省市,垃圾焚烧发电规模从3000吨/日增加到14350吨/日,晋升成为我国垃圾焚烧商中的一流梯队。未来公司在传统业务稳步发展的基础上将重点发展固废业务,固废业务将是长期的利润增长点和持续看点。 综合性的环保服务商,能提供系统化的城市环境服务解决方案。公司是佛山市供排水的龙头企业,定增完成后公司具备城市供排水、燃气供应、固废全处理链业务提供的能力,是综合性的城市服务+环保服务商,能提供系统化的城市环境服务解决方案,业务范围广泛且全面,平台型公司优势明显。 在建项目稳步推进,期待南海模式的复制。公司多个项目建设稳步推进,供排水领域,新桂城水厂去年底投运,南海供水业务目前正持续整合。污水处理领域,污水管网委托运营和新建项目正持续进行。固废领域,惠安二期项目(500吨/日),南海垃圾发电项目(1500吨/日)及餐厨项目有望年内完成;福清二期(300吨/日)、金州项目(1000吨/日)准备开建;廊坊项目已建成(1000吨/日),因多方因素尚未投运,预计年内取得突破。公司投资20亿元以上建设的南海固废环保产业园正稳步推进,南海项目具备固废全产业链服务能力,得到住建部及各政府和业界的认可,未来期待该模式在全国更多地区实现复制。 联手复星,外延式扩张想象空间进一步打开。公司联手复星集团成立复蓝环保,复蓝环保类似于产业并购基金,后续将以固废等环保项目的开拓为主要方向。复星集团是中国最大的民营企业之一,在国内外拥有广泛知名度和影响力,参控股数家上市企业,投资实力强劲,政府资源雄厚,公司是系统化的城市服务商。两者的强强联合,能够充分发挥各自的优势,我们认为后续瀚蓝环境外延式的并购扩张和外阜业务的拓展有望加速,想象空间将进一步打开。 估值与评级:预计公司2015-2017年EPS为0.57元、0.79元、1.05元,对应PE分别为38倍、27倍和20倍,公司经营稳健,现金流良好,在环保板块属于业绩优良且滞涨品种,联手复星后外延式增长预期进一步打开。我们维持公司“买入”评级,给予公司2015年45倍估值,对应目标价位为25.7元。 风险提示:竞争致毛利率下滑风险;项目进展低于预期风险。

业绩总结:2014 年度,公司实现营业收入24.4 亿元,同比增长12.9%;归属于母公司股东的净利润3.1 亿元,同比增长7.3%;基本每股收益0.49 元,每10 股派发现金红利1.0 元(含税)。其中,合并的燃气发展纳入报表,创冠中国损益不纳入合并报表。 传统业务增长稳健,固废和新增的燃气业务表现亮眼。三大传统主营业务供水(5.43 亿元,+13.02%)、污水处理(1.92 亿元,+2.18%)和固废处理(3.78亿元,24.8%)业绩均有增长,固废和新增燃气业务(12.61 亿元)的增长表现亮眼。固废业务主要系垃圾焚烧(+5.4%)、转运量(9.7%)的增长以及2013年8 月后投运的污泥处理业务大幅增长(301.5%)所致。2014 年公司新增加燃气供应业务,实现营业收入12.6 亿元,占公司营业收入半数以上,成为重要的新增利润增长点。并购创冠中国后公司固废处理业务扩张到全国多个省市,垃圾焚烧发电规模从3000 吨/日增加到14350 吨/日,增加了近4 倍,晋升成为我国垃圾焚烧商中的一流梯队,未来固废业务将是长期的重要利润增长点。 受燃气业务并表导致综合毛利率水平有所下降,传统主营业务盈利水平较稳定。 2014 年综合毛利率从38.5%下降至31.1%,主要系占营收比重半数以上的燃气业务毛利率较低(24.2%),受此影响拉低整体水平所致。传统的供水(36.8%,-0.88%)、污水处理(37.1%,+1.16%)和固废处理(41.2%,-1.22%)毛利率水平变动不大,均在36%以上。期间费用整体较低且控制较好。2014 年公司期间费用率上升1.65 个百分点至11.8%,期间费用率整体较低且管控良好。其中财务费用率增长最大(3.90%,+0.89%)主要系银行借款增加、新桂城水厂投产后借款利息停止资本化转为费用化以及公司债券利率上调所致。其余的销售费用率(2.94%,+0.31%)、管理费用率(4.93%,+0.45%)小幅增长。 南海环保产业园稳步推进,未来其商业模式有望复制到更多地区。公司投资20亿元以上建设南海固废环保产业园,目前各个项目正常运营,南海垃圾焚烧一厂改扩建项目和南海餐厨垃圾处理项目正积极推进。南海项目具备固废全产业链服务能力,得到住建部及各政府和业界的认可,未来该模式有望复制全国更多地区,后续公司的外延式扩张值得重点关注。 盈利预测及评级:预计公司2015-2017 年EPS 为0.56 元、0.76 元、0.95 元,对应PE 分别为30 倍、22 倍和18 倍,考虑到1)相对2014-2015年申万环保工程平均预测估值71 倍和55 倍,公司价值明显被低估。2)增发价格为15.05元/股,公司最新股价具备足够安全边际。3)外延式扩张趋势显著,后续业务有望大幅发力,业绩有望超预期。4)年初至今相较于行业平均33%的涨幅,公司仅上涨17%,属于业绩优良且滞涨品种。我们维持公司“买入”评级,给予公司2015 年40 倍估值,对应目标价位为22.4 元l 风险提示:竞争致毛利率下滑风险;项目进展低于预期风险。

业绩总结:2014年公司实现营业收入7.41亿元,同比增长25.88%;营业利润2.23亿元,同比增长45.31%;归属母公司所有者净利润1.99亿元,同比增长48.23%,基本每股收益为0.72元。公司2014年度分配预案为每10股派现1.50元(含税),每10股转增12股。 环境监测系统及运维业务增势良好。2014年,得益于国家环保政策逐步落实,环境监管力度不断加大,公司营收延续稳定增长势头。其中,环境监测系统实现收入5.17亿元,同比增长35.78%,收入占比提升至70%;运维业务方面,新建19个运维中心,累计达到54个,系统改造及运营维护服务实现收入0.87亿元,同比增长38.11%;气体分析仪及备件实现收入1.05亿元,同比增长22.19%;工业过程分析系统收入0.32亿元,同比减少45.59%。我们认为环境监测市场需求仍将持续快速增长,预计公司营收仍将维持35%左右的复合增速。 综合毛利率略有上升,期间费用率上升。公司综合毛利率为48.50%,同比小幅上升2.84个百分点,其中,环境监测系统(47.60%,+2.22)和运维服务业务(55.89%,+3.03)均稳中有升,保持较高盈利水平,气体分析仪及备件(51.43%,+0.32)和工业过程分析系统(33.33%,+1.65)毛利率也略有提升。期间费用率同比上升3.3个百分点,达到20.89%,三项费用率均有不同幅度上升。 投资收益大幅增长,对外投资效益显现。2014年公司实现投资收益3,116万元,相较上一年度的237万元有了大幅增长,对公司业绩增厚明显。主要得益于两方面:1)购买理财产品取得收益1,409万元;2)公司参与投资设立两支产业基金,2014年度共计产生投资收益1,400多万元。公司逐渐加大对外投资力度,投资效益逐渐显现,后续将成为公司业绩的主要补充点。 环境监测龙头,业绩将延续良好增势。受益于环保政策逐渐落实带来的环境监测市场旺盛需求,公司业绩将延续快速增长势头。(1)随着脱硫更新改造及中小锅炉市场逐渐启动,环境监测业务仍将保持快速增长。(2)目前政策鼓励第三方运营,随着国家环保监管力度不断加大,以及各污染源治理设备更新改造完成,运维业务具备较大发展空间。目前公司运维服务业务收入占比仅10%左右,公司作为环保部十九家现代服务业试点单位之一,未来将重点拓展第三方服务,运维服务的增长前景值得期待。(3)公司承担的汞及VOCs 监测两个专项有望成为新的业绩增长点,重点布局的智慧环保业务也有较大发展空间。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.99元、1.31元和1.74元,按照上一交易日收盘价41.59元计算,对应动态市盈率分别为42倍、32倍和24倍,给予公司“买入”的投资评级。 风险提示:市场竞争导致毛利率下滑、环保政策执行力度低于预期、新业务拓展不顺等风险。

业绩总结:2014年公司实现营业总收入6.51亿元,同比增长133.8%;实现营业利润1.12亿元,同比增长了375.2%。实现归属于母公司的净利润为9607万元,同比增长232.6%,基本每股收益为0.59元。公司拟向全体股东每10股转增10股派现1.00元(含税)。同时,公司发布2015年一季报业绩预告,实现盈利1182万元-1418万元,同比增长0%-20%。 业绩实现大幅增长主要系订单增长及子公司与杭能环境并表所致。1)2013年以后公司新签订单回暖,促使垃圾渗滤液工程业务等收入实现大幅增长。2)新增子公司湖南仁和惠明并表导致运营业务收入增长。3)杭能环境并表,收入贡献显著(贡献收入8748万元,占比13.4%)。分业务板块来看,垃圾渗滤液的工程建设收入为2.84亿元,同比增长55.6%,委托运营业务收入7668万元,同比增长11.7%;餐厨工程、污水工程、土壤修复工程、烟气处理工程分别贡献收入10016万元、9212万元、662万元、351万元。2015年一季度业绩增速较低,主要系公司工程建设业务居多,春节及北方地区寒冷难以施工等因素叠加,导致一季度历来业绩增长水平较低,但总体来看下半年是公司主要业绩结算时点,一季度对全年业绩影响有限。 盈利水平较稳定,期间费用管控良好。公司综合毛利率同比下降1.55个pct 至35.24%,总体波动不大。分项来看,受处理的水质不良导致成本上升较高,收入占比较大的运营服务业务毛利率下降较大(24.04%,-21.21 pct),拉低公司综合毛利率;环保设备、BOT 项目运营和技术服务业务毛利率有所上升;环保工程业务毛利率水平基本持平。期间费用率下降4.06个pct 至16.03%,主要系管理费用率(13.04%,-4.91 pct)、销售费用率(3.72%,-2.24 pct)降幅较大所致。公司2014年研发投入占比下降(4.24%,-1.87 pct),公司在餐厨处理领域长期投入较高的研发费用,目前相关技术逐步成熟,预计公司未来研发投入占比将保持约4%-5%。银行借款以及募集资金使用导致财务费用率升(-0.73%,+3.08 pct),但仍为负数,公司资金依然较为充沛。 关注外延式扩张及再融资启动情况。2015年公司计划进一步扩大垃圾渗滤液处理及餐厨垃圾处理业务的规模和实力。值得关注的是公司计划采用非公开发行引入战略投资者的方式启动再融资工作。我们认为后续公司将进一步对接资本市场,借力资本市场做大做强主营业务、积极推进外延式扩张,并以PPP 等多种创新商业模式参与到各地方政府的环保业务中。 盈利预测及评级:预计公司2015-2017年EPS 为0.86元、1.14元、1.54元,对应PE 分别为44倍、33倍和24倍,维持“买入”评级。 风险提示:竞争致毛利率下滑风险;项目进展低于预期风险。

事件:公司发布公告与昆吾九鼎投资管理有限公司签署了战略框架协议,设立万邦九鼎并购基金。基金总规模20 亿元,首期规模不低于5 亿元,存续期为5年。公司首期出资1.5 亿元,其余3.5 亿元由昆吾九鼎负责对外募集,并根据项目实际投资进度分期到位。并购基金将作为公司并购整合国内外环保优质资源的平台,发掘在工业水、市政水、烟气治理、固废处理处置、节能减排等领域的投资机会。 外延式扩张态度坚定,后续并购和多元化发展环保业务值得期待。我们认为本次并购基金的成立彰显了公司外延式扩张的坚定态度,兑现了将持续并购的承诺,后续公司并购和多元化发展环保业务值得重点期待。我们认为:1)本次并购基金的规模较大,为公司外延式扩张奠定了良好基础和资金来源,是公司借力资本市场实现环保业务大幅增长的重要举措。2)未来外延式扩张将成为公司发展的重要引擎,与主业形成协同效应,提高公司在环保行业的地位和市场竞争力。3)从并购的内容看,涉及范围广泛,包括水、大气、固废处理、节能等板块,将进一步打开公司发展多元化环保业务的想象空间。综合来看,公司立足于煤化工、石油化工等工业水处理领域,未来将进一步加大在水、大气、固废处理等领域的开拓,逐步打造成为综合性的环保公司。 工业水处理领域实力较强,能持续获取大订单,短期业绩较高增长可期。公司深耕煤化工及石油化工领域,积累了丰富的行业数据和工程建设经验,技术水平高,实力较高。公司在手订单丰富,能持续获得大订单, 2013 年起陆续斩获华北石化(2.98 亿元)、天元化工(3.89 亿元)、神华宁煤煤炭间接液化(1.88亿元)、甲醇制烯烃高盐水零排放BOT(2.12 亿元)几个大项目,为公司近两年业绩实现较高的增长奠定了良好的基础。此外,目前公司参与多个项目的招标,根据公司的行业竞争力,后续有望中标重大合同。 运营业务大幅增长,为公司未来重要利润增长点。运营业务是公司积极拓展的主要方向,能为公司贡献稳定利润。近日公司拟中标榆横工业污水处理项目,未来年均将为公司贡献0.54-0.75 亿元的营业收入,对盈利产生积极影响。预计后续运营业务占比将有望拓展,为公司未来重要利润增长点。 PPP模式进军市政环保业务,未来有望受益于行业高速发展和政策红利。今年初公司与安徽芜湖市进行环保业务合作,采用PPP 模式,合作项目涉及朱家桥污水处理厂等18 个项目及其他项目,总投资约30 亿元,实现了公司在市政环保业务的重大突破。目前环保行业正处于高速发展阶段,战略地位提升至新高度,PPP 模式、“水十条”等又为国家政策的风口,后续公司有望受益于行业的高速发展和政策的红利。 业绩预测与估值:我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.78元、1.12 元和1.44 元,对应的动态市盈率为74 倍、52 倍和40 倍。维持“增持”评级。 风险提示:项目进展低于预期风险,下游工业行业景气下行等风险。

业绩总结:2014年公司实现营业收入11.78亿元,同比增加13.8%;实现营业利润2.17亿元,同比增长49.7%。实现净利润3.25亿元,同比增加19.5%,每股收益0.46元。公司拟每10股派送现金股利人民币1.38元(含税)。 业绩快速增长来自于污水处理业务收入的增长。公司主营业务由污水处理、供水和隧道运营业务三大板块构成,其中污水处理业务是公司最主要收入和利润增长来源。2014年公司龙王嘴污水处理厂15万吨/日的扩建工程投运,带来污水处理能力的提升。同时沙湖污水处理厂纳入主城区特许经营范围后,污水处理价格从0.65元/吨上调至1.99元/吨,促使公司2014年污水处理业务实现营业收入9.87亿元,同比实现较大幅度的增长(+24.5%,占营业收入比重约84%),成为公司营收较快增长的最主要驱动因素。供水业务实现营业收入1.67亿元,小幅增长0.8%。隧道运营业务常年盈亏平衡,公司按股东投入计入补贴收入。 盈利水平有一定提升,期间费用控制良好。公司2014年综合毛利率水平同比上升2.4%至34.4%,盈利水平取得一定提升。自2013年公司置出房地产和物业业务,注入武汉水务集团旗下的排水公司资产后盈利能力显著提升,近两年综合毛利率水平均保持在30%以上。费用方面,2014年期间费用率同比下降1.9%至14.5%,其中销售费用率同比下降0.2%至0.67%,管理费用率下降1.4%至9.5%,财务费用率同比下降0.3%至9.5%,期间费用率控制较好。 我们认为公司主要看点有以下几个方面:1、供排水规模较大,是武汉地区区域水务龙头企业。目前公司拥有污水处理能力为156万吨/日(占武汉市日污水处理量约70%),自来水产能130万吨/日(约占汉口地区供水总量的90%),区域垄断优势显著。2、募投的污水处理项目稳步建设,投产后将逐步释放污水处理能力。我们预计2015-2016年有望分别投产25万吨/日,10万吨/日的污水处理能力,贡献净利润约5000万元。3、与碧水源合作实现优势互补,后续环保业务值得期待。公司与碧水源合作成立工程合资公司,2014年首次实现环保工程业务收入1448万元(毛利率水平为23.9%),未来工程公司将围绕水务和环保业务进行展开,后续开拓值得期待。4、水价上调有望将加速大股东自来水资产的注入。由于历史原因,武水集团的自来水盈利能力较低,尚有227万吨的供水资产还未置入上市公司。随着阶梯水价的推进,水价具有进一步提升空间,供水业务盈利的改善将会加速推动集团后续资产注入,带来巨大业务增量。 盈利预测及评级:预计公司2015-2017年EPS分别为0.53元、0.60元、0.67元,对应的动态PE为22倍、20倍和18倍,给予“增持”评级。 风险提示:在建项目推进低于预期风险;政策变动风险。

事件:公司20 日晚间发布公告,四位高管蒋国良、浦燕新先生、周丽烨女士和朱卫兵先生计划在未来12 个月内(自2015 年1 月20 日算起)将增持公司股份,合计金额不少于9500 万元。 四位高管增持彰显对公司未来成长信心。此次参与增持计划的中的三位高管是公司的董事兼副总经理蒋国良、浦燕新、周丽烨,另一位高管是公司监事朱卫兵,对应的增持金额分别为2800 万元、3000 万元、2500 万元和1200 万元。 增持计划实施前,浦燕新先生持有公司股份294,240 股,占公司总股本的0.17%;蒋国良先生、周丽烨女士和朱卫兵先生未直接持有公司股份。我们认为四位高管未来12 个月合计增持不少于9500 万元的计划彰显了高管对公司未来成长的信心,同时也将激发管理层经营管理的动力,有利于提升员工的工作信心和工作积极性,为公司未来的成长奠定良好基础。 垃圾渗滤液处理龙头企业,有望成为综合性的环保服务商。公司以处理垃圾渗滤液起家,上市时承接的大中型项目数量及规模全国第一,垃圾渗滤液处理能力强劲。目前公司在垃圾渗滤液处理业务的基础上,主营业务已拓展至餐厨、土壤修复、污水处理、烟气治理等领域,环保平台型公司格局初现,未来将有望打造成为综合性的环保服务商。 近期接连中标大项目,持续获取订单能力得到验证,后续订单或将超预期。自2013 年以来公司新签订单大幅增长,合计新签及在手的订单已经超过10 亿元,持续获单能力较强。2014 年前三季度新增垃圾渗滤液工程及运营订单2.05 亿元,餐厨垃圾处理工程订单1.77 亿元,新中标乡村污水处理项目2771 万元,四季度以来又先后中标太原市渗滤液处理、密云县污水处理、沈阳老虎冲渗沥液处理、杭州市餐厨垃圾处理、桐庐富春水处理几个大项目,持续获取订单能力得到验证,后续将有望进一步中标订单,承接订单的能力有望超预期。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2014-2016 年EPS 为0.56 元、0.85 元、1.04 元,对应动态PE 分别为52 倍、34 倍和28倍。我们认为公司主要有以下看点:1)战略定位清晰,短期内可重点关注公司的餐厨+垃圾处理业务,长期可重点关注公司在污泥+土壤修复领域的拓展。2)采用新技术进行生活垃圾深度,后续推广值得期待。3)收购规模化沼气发电龙头企业杭能环境,实现餐厨等固废业务产业链的整合及优势的互补。4)除固废业务以外,公司在烟气、水处理领域已有布局,规模虽然不大但未来有望逐步发力,打造成为综合性的环保服务商,我们看好公司未来的成长,维持公司“买入”的投资评级,目标价位31.88 元。 风险提示:竞争致毛利率下滑风险;项目进展低于预期风险;并购引起业绩波动的风险。

事件:公司发布公告,以公司为牵头人的联合体与杭州市环境集团正式签订了《杭州市餐厨垃圾处理一期工程设计采购施工(EPC)总承包合同》。项目建设规模为餐厨垃圾处理200吨/日,地沟油处理20吨/日,项目总金额为1.04亿元。项目包含6个月的调试和1年试运行。 公司为项目牵头人,项目将促进2015年的公司业绩。该项目的签订标志着公司在餐厨垃圾处理业务领域的持续开拓,其餐厨处理技术也逐步得到了市场的认可。此次项目为联合中标,公司为项目牵头人,设计单位为中国市政工程华北设计研究总院有限公司,施工单位为杭州建工集团,项目预计年底左右建成调试。我们认为这将对公司2015年业绩带来造成积极影响,按公司净利润率约10%-15%测算,预计为公司贡献利润1000万-1500万元左右。 三季度后接连中标大项目,持续获取订单能力得到验证,后续订单或将超预期。公司2014年前三季度新增垃圾渗滤液工程及运营订单2.05亿元,餐厨垃圾处理工程订单1.77亿元,新中标乡村污水处理项目2771万元,自2013年以来公司新签及在手的订单已经超过10亿元,持续获单能力较强。三季报公布后又先后预中标太原市渗滤液处理、密云县污水处理、沈阳老虎冲渗沥液处理几个大项目,持续获取订单能力得到验证,后续订单有望超预期。 垃圾渗滤液处理龙头企业,有望成为综合性的环保服务商。公司以处理垃圾渗滤液起家,上市时承接的大中型项目数量及规模全国第一。目前公司主营业务已拓展至餐厨、土壤修复、污水处理、烟气治理等领域,环保平台型公司格局初现,未来将有望打造成为综合性的环保服务商。 新技术进行生活垃圾深度处理,后续推广值得期待。2013年签订广州花都BOT项目,采用MYT工艺进行深度的垃圾处理及资源利用。与焚烧相比,新工艺垃圾处理无需焚烧,资源化利用效率高,后续推广值得期待。 收购杭能国际,实现优势互补。杭能环境是规模化沼气发电的龙头企业,与公司在业务、技术等方面均有互补性,合并将能实现“1+1>2”的协同效应。此外,杭能环境的未来发展前景广阔。若国家稳步调整能源结构并释放产业政策红利支持生物质能源的运用,则有机物资源化利用将迎来发展良机。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2014-2016年EPS为0.56元、0.85元、1.04元,对应动态PE分别为45倍、29倍和24倍。我们认为公司战略定位清晰,短期内可重点关注公司的餐厨+垃圾处理业务,长期可重点关注公司在污泥+土壤修复领域的拓展。此外,公司在烟气、水处理领域已有布局,规模虽然不大但未来有望逐步发力,打造成为综合性的环保服务商,维持公司“买入”的投资评级,目标价位31.88元。 风险提示:竞争加剧致毛利率下滑;项目进展低于预期;并购引起的业绩波动。

事件:公司发布公告,拟中标临潼区绿源市政工程污水处理厂EPC工程总承包项目。该项目污水处理规模5×104m3/d,采用“A2O+MBR”工艺,从2015年1月17日开工,项目工期为540天。项目总投资约1.65亿元,公司拟中标项目金额约1.12亿元,约占公司2013年营业收入的29%。 市政污水处理领域取得进一步拓展,对今年业绩产生积极影响。该项目的预中标表明公司在市政污水处理领域上取得了进一步的拓展,外埠业务业务的开拓再下一城,有利于公司膜工程业务的持续开拓,也有望带动公司膜产品销售。该项目规模较大且主要在今年施工,将对公司2015的业绩产成积极影响,按照公司净利润率约20%测算,预计为公司贡献利润约2200万元,对公司今年的业绩将产生积极的影响。 水处理产业链逐步完善,跨区域拓展初见成效。公司以膜产品为基础,逐步向工程建设及运营业务拓展,实现了水处理产业链的纵向一体化布局。2014年公司新签的东营污水处理BOT项目将有望大幅提升公司业绩及运营业务的水平。除天津外,目前公司已成功进军至南京、武汉、西北等地,跨区域拓展取得一定成效,后续进一步开拓值得期待。 股权激励激发管理层经营动力。2014年上半年公司发布了股权激励方案,行权条件为14-16年ROE不低于9.0%、9.2%、9.4%,相对于13年净利润增速不低于25%、50%、75%。股权激励将激发公司的管理层及员工的工作积极性,一定程度上锁定了公司未来利润增长水平,利好公司的长期发展。 横向及纵向产业链的延伸及并购值得期待。公司并购思路清晰,主要沿两个方向展开:1)以膜技术和膜产品为核心展开横向并购;2)在环保、城镇水处理等整个板块展开纵向并购。此前公司有过尝试,虽未成功,但已迈出并购新一步,我们预计公司后续仍将择机进行并购,外延式并购依然值得期待。 盈利预测及投资评级:预计公司2014-2016年EPS分别为0.42元、0.57元和0.73元,对应19.81元的前收盘价计算,动态PE分别为47倍、35倍和27倍,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:竞争加剧致毛利率下滑;项目进展低于预期;并购引起的业绩波动。

事件:公司发布公告,第三期污水处理服务结算价格确定为2.78 元/m3,较第二期污水处理服务结算价格下调0.47 元/m3,下降幅度为14.5%。 污水处理结算价格下调,全年业绩预计小幅下滑。公司按此前第二期结算价格确认时,2014 年前三季度的污水处理服务收入为19.34 亿元,根据本轮核定的第三期结算价格计算,公司2014 年前三季度污水处理服务收入应为16.52 亿元,较上年同期减少了1.14 亿元,降幅达6.4%,较2014 年前三季度已确认收入减少2.80 亿元。我们认为此轮污水计算价格14.5%的下调幅度超过我们此前约5%的预期,由于污水处理收入占公司营业收入比重超过50%,因此,价格的下调将对公司业绩造成一定影响,我们估算公司全年污水处理收入同比下降约6%(此前预计是增长15%),毛利率同比下降约4 个百分点至64%左右(上半年达70.5%)。导致公司总体营业收入大约同比小幅增长3.2%(较此前测算下降约13个百分点),净利润同比下降3.9%(较此前测算下降约16 个百分点)。价格下调将公司未来业绩造成一定影响,但长期来看公司的利空因素基本释放,未来随着供排水业务的持续增长,公司业绩将保持稳定增长态势。 下半年人民币兑日元走强,汇兑收益有望提升。上半年公司以日元为主的借款产生汇兑损失4169 万元,由于人民币兑日元走强导致前三季度产生汇兑收益1705万元,第四季度人民币继续走强,汇兑收益有望更高,预计全年汇兑收益有望达8000 万元以上,这将降低公司财务费用,提升盈利水平。 集团联手苏伊士布局大环境产业,打开一定想象空间。控股股东重庆市水务资产经营有限公司与苏伊士等成立中外合资企业德润土壤修复有限公司,布局大环境产业,以其所持有的公司部分股份对合资公司进行出资。我们认为该项目的落实不影响集团对公司的控制权,也不会影响公司经营业绩,但为公司未来业务的发展和环保资产的注入带来新的想象空间。 阶梯水价2015 年有望取得突破。预计重庆2015 年将实施阶梯水价,水价的提升及第二三档水价的差价拉大将有望对公司供水收入及盈利产生积极影响。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.38 元、0.39元和0.41 元,对应最新收盘价9.61 元计算,动态市盈率分别为26 倍、25 倍和23 倍,我们认为公司区位优势明显,主业经营稳健,现金流良好,分红比例较高,具备较高投资价值,维持公司“增持”的投资评级。 股价催化剂:“水十条”出台,重庆国企改革的推进或将对公司带来影响。 风险提示:供排水项目进展低于预期,提标改造增加投资成本的风险。

事件:近期,我们调研了洪城水业,就公司业务和未来发展情况进行了交流。 污水处理业务是公司主要利润增长点和重点开拓方向。公司下辖85个污水处理厂,日处理能力为155.30万吨/日,子公司洪城环保旗下的78个污水处理厂二期改扩建项目正持续推进,预计二期项目全部投产后公司污水总处理能力能接近200万吨/日。截止日前,30多家污水处理厂已跟公司签订二期的改扩建项目,其余的40余家污水处理项目将根据需求的情况适时推进。除二期改扩建项目以外,公司正以南昌为基础,积极开拓省内外的污水处理市场,凭借TOT、BOT、特许经营等的商业模式公司已经承接到了九江、萍乡、温州等地的项目,异地开拓取得一定突破,未来外延式增长也是公司重要的开拓方向,后续进展值得期待。 水价上调大幅提升业绩,城北水厂预计明年投产。今年4月份南昌市水价上调大幅增厚公司自来水业务收入和毛利率水平。此次水价的上调考虑到多方面因素,鉴于上一次调价是2009年,我们认为短期内再次上调水价可能性不大,预计公司自来水业务毛利率将维持在35%-40%的区间内。供水产能的增加方面,2013年红角洲水厂(10万吨/日)已经投产,目前产能利用率平均达约70%,利用水平较高。城北水厂(10万吨/日)项目预计明年下半年投产,届时将能有效增厚公司业绩。远景规划的水厂还有牛行和空港水厂。综合来看,我们认为供水业务的需求和价格弹性较低,未来将保持稳定而持续的增长。 短期内工程业务项目由于二期项目的建设业绩增速良好。二期改扩建项目和其他在建工程的持续推进促使公司工程业务呈现出良好的增长态势,我们预计未来2-3年内工程业务将保持良好的增长。 “水十条”引爆水处理行业高速发展,公司有望以江西和鄱阳湖的水处理为中心逐步到辐射周边的水处理业务,获得更大一部分的市场份额。“水十条”的出台预期越来越强烈,配套的2万亿投资规模将有望落地,促进水处理行业的整体爆发。就公司所在区域而言,国务院批复了《鄱阳湖生态经济区规划》,在水十条出台后,公司将有望争取到更多水处理项目,持续推进水处理业务的发展。 水业集团以污泥为切入点进军固废处理项目,后续资产注入存在一定想象空间。2013年水业集团在温州展开项目试点,以污泥为切入口大力发展固废业务,同时,江西省确定的南昌市麦园垃圾项目已经交由水业集团承接。未来固废处理业务将有望成为水业集团新的业绩增长点。我们认为固废业务存在单独上市的可能性,也存在一定资产注入的想象空间。另一方面,江西省积极推进国企改革,目前已有4个项目进行改革试点,公司也承诺2017年启动股权激励计划,后续国企改革的推进或将对公司发展带来积极影响,值得重点关注。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.53元、0.61元和0.68元,对应的动态PE为21倍、19倍和17倍,维持“增持”投资评级。 风险提示:宏观政策变动;市场竞争加剧导致毛利率下滑;应收账款回款风险。

投资要点 事件:近期,我们调研了雪浪环境,就公司业务和未来发展情况进行了交流。 公司概况:公司是今年6月份上市的新股,主要从事垃圾焚烧烟气净化和灰渣处理设备的生产和销售。作为国内最专业的烟气净化设备生产和销售商之一,公司技术水平高、储备项目丰富、在手订单充足(2013年新签5.14亿元,在手5.49亿元订单),是光大国际、深能源、上海城投、宝钢、太钢、莱钢等龙头企业的主要供应商,具备技术、客户等多重优势。 战略定位清晰,细分领域做大做强。公司两大主营业务(烟气净化系统设备和灰渣处理设备)的下游客户主要为垃圾焚烧发电的投运商以及钢铁企业,部分冶金非标设备的主要客户为钢铁及钢铁工程企业。公司对两大主营业务均有明确的定位。垃圾焚烧发电领域公司定位为扬长避短,力争在垃圾焚烧烟气治理及其衍生的飞灰处置的细分领域上做大做强。钢铁领域公司定位为立足而有选择的介入钢铁行业,重点服务好宝钢、太钢、莱钢等社会责任强、经济效益好的龙头企业,避免盲目扩张的承接项目。 盈利模式向多元化方向转变。公司此前的盈利模式主要为设备的制造和销售,而订单集成的商业模式存在一定的业绩波动性和经营风险性。因此,公司积极探索多元的盈利模式,力争从设备制造拓展至项目运营,形成制造+运营的商业格局。 技术水平高且持续进行储备,将持续受益于下游行业的发展。我国垃圾焚烧的烟气治理标准在不断提高,新标准已经达到了国际领先水平。公司目前拥有干法、半干法、湿法、干法+半干法、湿法+干法等多种组合的烟气净化工艺技术,烟气污染物的排放指标达到欧盟2000标准要求,技术优势明显。同时,公司成功研发和投运了湿法处理项目(上海黎明)以及在建的淞江、奉贤等项目,烟气治理效果良好并基本解决后续的提标改造问题。此外,公司在钢铁行业也持续进行储备技术,受益于下游垃圾焚烧行业的高速发展以及环保对钢铁等行业提标改造要求的不断提升,未来公司在烟气治理的市场上将大有可为。 外延式扩张方面,公司近期拟收购无锡工废,实现危废等固废处理业务布局。公司拟以1.7亿元收购无锡工废51%的股权,若顺利推进收购事宜,将为公司带来新的业绩增长点,并打开新的盈利模式,实现从烟气治理向危废、固废等领域的跨领域业务布局,并从设备的制造拓展至项目的运营。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.77元、0.97元和1.12元,对应的动态PE 分别为70倍、56倍和48倍,维持公司“增持”的投资评级。 股价催化剂:1)湿法项目在一线城市推广良好;2)无锡工废盈利良好,业绩超预期;3)后续运营类项目的收购。 风险提示:宏观政策变动;市场竞争加剧导致毛利率下滑;应收账款回款风险。

投资要点: 业绩总结:2014年1-9月公司实现营业收入2.85亿元,同比增长58.78%;营业利润1.05亿元,同比增长87.02%;归属母公司净利润9931万元,同比增长70.96%;每股收益0.26元(摊薄后为0.16元)。Q3单季度实现营业收入1.13亿元,同比增长66.49%;净利润3869万元,同比增长76.47%;每股收益0.07元(摊薄后为0.06元)。 在手垃圾焚烧项目充足,项目的逐步投产将陆续释放业绩。前三季度业绩持续增长主要系外接环保工程收入的增加和垃圾处理量的提升所致。公司的目前在手垃圾焚烧处理项目充足,滨州、辽源等项目持续推进,16年前每年均有项目陆续投产,支撑业绩的持续增长。公司上半年实现借壳上市,前三季度的综合毛利率为54.95%,单季度来看,Q3毛利率为40.40%,环比下降约19个百分点,推测单季度综合毛利率的下降主要系毛利率相对较低的环保工程业务收入贡献占比有所提升所致。三费方面,销售费用率(0.12%,-0.05%),管理费用率(6.73%,-5.91%)和财务费用率(10.05%,-9.42%)合计的期间费用率为16.90%,管理费用率和财务费用率下降明显,我们认为单季度净利润增速高于营业收入增速主要系费用率下降显著所致。 环保工程业务持续增加,打造业绩增长第二极。公司着力打造环保工程业务,目前主要进行设备的销售,2013年已取得设备销售订单3笔(4708.6万元)。 今年9月公司新签江都生活垃圾焚烧发电项目(2.8亿元),这将大幅扩大公司在垃圾焚烧发电设备EPC项目业务的规模拓展及对外区域的拓展能力,也为公司打造了新的利润增长点,将有望成为第二业绩增长极。 在手资金充沛,支持外延式扩张。公司上市后融资渠道更为丰富,目前配套的募集资金已经到位,在手资金充沛(货币资金5.6亿元)。公司未来有望以固废为重点持续展开外延式扩张,我们认为:1)公司收购垃圾焚烧项目以及在产业链上下游进行扩张的可能性较高,如在上游清运、下游资源化利用方面均有拓展可能;2)除了垃圾焚烧,公司向餐厨、污泥、危废处理等领域上也具备拓展的可能性。我们认为公司外延式扩张态度积极,资金充沛,将是公司发展的关注重点。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.28元、0.42元、0.52元,对应动态市盈率分别为49倍、32倍和26倍。给予公司“增持”的投资评级。 风险提示:项目进展低于预期;应收账款回款风险。

业绩总结:2014年1-9月公司实现营业收入33.12亿元,同比增加6.0%;实现归属母公司所有者净利润14.32亿元,同比减少8.3%;每股收益为0.30元。Q3单季度实现营业收入10.80亿元,同比下降10.7%;实现净利润5.45亿元,同比下降了14.5%,每股收益为0.12元。 汇兑收益减少及投资收益的下降对净利润产生较大影响。前三季度公司营业收入稳定增长,净利润虽有下降但我们认为与主营业务盈利能力变动无关,主要是:1)汇兑收益减少(前三季度汇兑收益为1705万元,去年同期收益为1.46亿元)。2)对重庆信托股权的转让等因素导致投资收益有所下降(1.25亿元,-46.17%)。3)去年同期公用事业政府补贴较高。而单季度营业收入和净利润下降我们认为主要系去年第三季度业绩基数高所致,目前回归至合理水平。盈利能力方面,前三季度综合毛利率为52.73%,Q3单季度毛利率为58.83%,盈利能力一直保持在较高水平。 期间费用率上升主要系财务费用率的上涨。前三季度期间费用率同比上升了4.80pct至14.05%,主要是因为汇兑收益的减少导致财务费用大幅上升所致。除此以外,销售费用率(1.62%,+0.33pct)和管理费用率(10.62%,+0.23pct)略有上升,但幅度不大,保持在合理的水平。 污水处理业务为公司最主要的利润来源,后续污水处理结算价格的调整需重点关注。污水处理业务为公司最主要的收入和利润来源,上半年收入占比达70.49%,毛利率一直保持在65%以上,盈利能力强劲。根据三年调整一次价格的相关规定,公司近期或将公布污水处理结算价格的调整结果,虽然污水处理价格存在一定的下调风险,但我们认为价格的调整也会充分考虑公司合理收益率,对业绩影响有限。 外延扩张方面有望取得突破。与公司合作的重庆(长寿)化工园区中法水务有限公司已获得长寿化工园区工业水处理项目,是国内高水平、稳定运营的工业园区水处理典型项目。我们判断未来公司有望运用中法水务有限公司和研发中心的技术参与工业园区的水处理的招投标工作,提升污水处理的实力;此外,凭借公司在重庆地区的区位优势及充足的资金优势,将能有效支撑公司收购外省市或重庆县镇地区的水处理项目,实现在外延式扩张上的突破。 集团联手苏伊士布局大环境产业,打开一定想象空间。控股股东重庆市水务资产经营有限公司与苏伊士等成立中外合资企业德润土壤修复有限公司,布局大环境产业,以其所持有的公司部分股份对合资公司进行出资。我们认为该项目的落实不影响集团对公司的控制权,也不会影响公司经营业绩,但为公司未来业务的发展方向和环保资产的持续壮大带来新的想象空间。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.44元、0.47元和0.50元,对应最新收盘价5.87元计算,动态市盈率分别为12倍、11倍和10倍,我们认为重庆水务区位优势明显,主业经营稳健,现金流充足盈利能力及分红比例较高,具备较高投资价值,维持“增持”的投资评级。 风险提示:污水处理价格大幅下调风险;供排水项目进展低于预期。