一季度收入利润增速均超过10%,维持买入评级 公司发布2019年一季报:实现收入18.40亿元,同增12.36%;归母净利润2.98亿元,同增13.32%;扣非净利润2.90亿元,同增17.46%,符合预期。维持此前业绩预测,预计2019-2021年EPS为0.75/0.85/0.93元,目标价13.50-14.78元,维持买入评级。 业绩拐点再次确认,教材教辅政策影响已在18年充分释放 2017年下半年以来,受湖南省市场类教辅规范运营政策的要求,公司减少应试类教辅发行业务力度,市场类教辅的销售规模缩减。2018年政策影响已充分释放,18Q4季度收入结束5个季度以来的同比下滑,收入首次恢复增长,17Q3-18Q3收入增速为-8.1%/-18.2%/-23.3%/-9.9%/-3.6%,18Q4收入增长1.87%。19Q1收入增长幅度进一步扩大,同比增长12.36%,业绩拐点再次确认。市场最为担心的教材教辅政策对公司经营层面的影响已在2018年充分释放,公司整体经营将进入新常态,预计2019年公司将全面企稳回升。 毛利率略有下滑,费用率持续压缩,公司盈利能力保持基本稳定 19Q1公司毛利率为44.18%,较上年同期下降1.87pct,我们判断主要受加大市场类教辅开拓力度,而市场类教辅毛利率水平较低拖累;综合费用率25.12%,较上年同期下降0.74pct。其中销售费用率14.0%,上升0.57pct,我们认为主要由于拓展销售渠道和加大市场化教辅营销力度所致,销售费用率的上升与18年变化趋势相一致;管理费用和财务费用与上年同期基本持平,在收入增长的同时,管理费用率和财务费用率出现下降,体现公司良好的费用管控能力。 期待媒体融合、数字教育、IP运营新业务的业绩贡献 18年媒体融合持续推进,实现营业收入7.69亿元,同增8.95%。红网云平台上线,实现了云平台供稿和中央厨房采集工作,在全国首创立体式千屏户外直播体系;数字教育板块,天闻数媒形成以ECO云开放平台基础的的“智慧教育生态树”完整业态布局,截至18年末,已服务逾8000所学校约1800万师生。18年天闻数媒净利润-6775万元,亏损有所收窄;IP运营持续深入,深耕数字阅读和有声产品,电视剧《海洋之城》完成制作进入发行阶段,我们预计2019年有望上线播出。媒体融合、数字教育、IP运营各业务板块逐步培育成熟,期待2019年新业务布局的业绩贡献。 公司经营状况逐步企稳,分红率持续提升,维持买入评级 公司经营逐步企稳,分红率持续提升,15-18年分别为31%/50%/70%/84%。维持前期业绩预测,预计公司19-21年归母净利润为13.47/15.23/16.65亿元,EPS为0.75/0.85/0.93元,维持目标价13.50-14.78元,维持买入评级。 风险提示:子公司天闻数媒亏损扩大;教辅新规执行力度进一步加大。

业绩快速增长,分红率提升至58%,维持买入评级 公司发布2018年报:实现收入117.89亿元,同增6.68%;归母净利润13.25亿元,同增13.63%;扣非净利润10.08亿元,同增29.89%,符合预期。每10股派发现金红利3元,分红率58%,股息率3.7%(8.12元/股)。19Q1收入23.50亿元,同增14.91%;净利润3.22亿元,同增20.85%。预计19-21年EPS为0.61/0.67/0.75元,目标价9.15-10.37元,维持买入评级。 教材教辅快速增长,年内获得人教版全代理权,教材提价顺利出台 18年教材教辅出版/发行分别实现收入20.97/51.71亿元,同增14.92%/12.01%。增长一方面来源于18年江苏省K12在校学生数达到884.3万,同增4.9%,远高于全国增速2.7%;另一方面18年秋季起江苏省教材执行提价政策。18年公司在获得三科统编教材代理权基础上,进一步获得人教版全学科、全年级的代理权,成为人教版教材在江苏的唯一代理单位,教育出版主业再获巩固。公司修订后的小初高中教材均通过教育部审查,新编统编三科评议教务通过省教育厅审查,列入公告推荐目录。 一般图书保持稳健基本持平,发行体系结构调整提高运营效率 18年一般图书出版/发行实现收入13.62/20.99亿元,同增-3.15%/-0.61%.一般图书出版业务稳居第一方阵,零售市场码洋占有率3.03%,排名第3位,其中实体店渠道排名第2位,网店渠道排名第4位。生活类图书排名首位,文学、传记和科普类图书排名第3位。发行体系实施治理结构调整,围绕ERP开展组织结构和业务流程优化,降低运营成本,提高运营效率。智慧教育业务扭亏为盈,领先优势持续扩大K12智慧教育业务收入快速增长,首次实现较大规模盈利。18年凤凰学易收入1.28亿元,同增35.98%,盈利能力提升,17年减亏7000万元,18年扭亏为盈实现净利润1244万元。旗下学科网注册会员超2400万,合作学校超过4万所,覆盖90%以上百强中小学,K12教育资源第一门户网站的领先优势继续扩大。职教平台凤凰创壹收入/利润分别增长65%/538%。 出售盈利能力欠佳的非主业资产,资产结构进一步优化 公司争取控股股东支持,向其出售连年亏损的印刷业务,回收现金4.16亿元,提升公司盈利能力;对美国童书并购计提商誉减值1.01亿元,轻装上阵为后续业绩提升扫清障碍;终止宜兴、江阴两地商业前景不佳的文化MALL项目,回收现金2.1亿元,降低资本开支和项目运营压力。截止18年末,公司现金及现金等价物超过100亿元,产生利息收入及理财收益2.87亿元,增厚公司业绩。 业务资产结构优化,轻装上阵重回增长,维持买入评级 公司业务和资产结构优化,学生数量增长、学生结构改善、纸价高位回落等多因素助力公司稳健增长。预计19-21年归母净利为15.42/17.15/19.06亿元(分别下调5%/5%/-),EPS为0.61/0.67/0.75元,参考可比公司19年16.5XPE,给予PE15-17X,目标价9.15-10.37元,维持买入评级。 风险提示:教材统编等政策范围扩大;新生儿数量大幅下滑。

公司2018年归母净利12.9亿元,符合市场预期,维持增持评级公司4月25日发布2018年年度报告,18年营收140.9亿元,同增6.5%;归母净利润12.9亿元,同减14.6%;扣非后归母净利润11.3亿元,同减9%。 业绩与业绩快报持平,符合市场预期。公司拟不进行利润分配。公司收购万达影视已获有条件通过。若考虑万达影视业绩承诺,则2019-2021年备考EPS为1.14/1.4/1.65元,参考可比公司估值、公司龙头地位、全产业链优势,给予一定溢价,我们认为给予2019年PE 估值23X-25X 比较合理,对应调整目标价为26.22元-28.5元,维持增持评级。 业绩下滑主要由于基于长远提升市占率的战略,银幕扩张速度较快18年业绩下滑主要受公司银幕扩张速度较快影响。2018年公司新增708张银幕,同比增长约15.5%;2018年万达票房增速约为11.4%,票房增速小于银幕增速使得单银幕产出下滑,放映业务毛利率下行2pct;2018年万达影院观影人次同比增长约11.6%,增速放缓,基于观影人次的卖品收入和广告收入增速也有所下滑。总体上我们认为万达银幕扩张相对仍保持高速是基于长远提升市占率的战略,短期业绩虽承压但利于长线发展,公司的经营指标在同业内依旧领先,我们仍看好公司放映及非票业务的长远表现。 收购万达影视方案获有条件通过,全产业链龙头已现雏形公司拟向万达投资等20名交易对方发行股份,收购万达影视约95.77%的股权,对价约为105亿元的收购方案获证监会有条件通过。万达影视承诺2018年-2021年净利不低于7.63/8.88/10.69/12.74亿元。万达影视主营电影和电视剧制作、游戏运营和发行业务。我们认为通过并购,公司业务将向全产业链延伸,最大化内容价值;并围绕会员进行生态建设,丰富生态体系的内涵,拓宽公司的发展边界,也有望在业绩上提供较好的弹性。 展望:短期业绩或承压,长线依然看好我们认为公司短期业绩或将继续承压,主要受:1、我们预计2019年全年电影票房增速将在低速区间。根据猫眼专业版,2019年初至今(4月24日)全国不含服务费票房为197.24亿元,同比下降约8%。原因主要在于国产优质内容供给不足,我们认为仍将持续一段时间,对全年票房增长带来压力;2、2018年新建银幕进入成熟运营状态需要时间。但对公司长期业绩我们依旧看好,一方面预计国产优质内容供给不足只是短期现象;一方面据公司年报披露,全国影院关店数量增加,集约化效应开始凸显,将有利于公司的市场地位和票房提升。 万达影视若注入将巩固竞争优势,看好公司未来发展,维持增持评级结合19年全国票房表现,我们调整2019-2020年盈利预测为14.84/18.37亿元(调整前:14.98/17.36亿元),预计21年净利21.48亿元,2019-2021年EPS为0.84/1.04/1.22元。考虑到并购万达影视获有条件通过,我们讨论估值时将万达影视承诺业绩纳入到备考利润,则2019-2021年备考EPS 为1.14/1.4/1.65元,参考可比公司估值(见图6)、公司的龙头地位、万达影视注入后全产业链的优势,可以给予一定的溢价,我们认为给予2019年PE 估值23X-25X 比较合理,对应调整目标价为26.22元-28.5元,维持增持评级。 风险提示:万达影视注入失败、全国电影票房增长不及预期。

年报符合预期,预计2019年全面企稳回升,维持买入评级 公司发布2018年报:实现收入95.76亿元,同降7.57%;归母净利润12.38亿元,同降18.19%;扣非净利润10.99亿元,同降21.95%,符合预期。 每10股派发现金红利6.1元,分红率84%,股息率4.8%。主要受2017下半年以来湖南省规范市场类教辅政策的持续影响,2018年公司市场类教辅销售规模仍有所下降。但四季度业绩恢复增长,反映整体经营进入新常态,预计2019年经营情况将全面企稳回升。预计2019-2021年EPS为0.75/0.85/0.93元,目标价13.50-14.78元,维持买入评级。 18Q4收入恢复增长,教材教辅政策影响在2018年已充分释放 2018Q4公司实现收入34.66亿元,同增1.87%;营业利润4.36亿元,同增11.42%;归母净利润3.68亿元,同增9.80%。四季度经营数据亮点颇多,收入层面单季度增速结束2017Q2以来的下滑趋势,首次实现增长。 毛利率33.83%,较2017年同期提高3.55pct,毛利率提高带动利润增速高于收入增速。我们认为教材教辅政策对公司经营层面的影响已在2018年充分释放。四季度业绩全面恢复增长,反映整体经营进入新常态,预计2019年公司将全面企稳回升。 一般图书表现整体优于2017年,博集天卷畅销书出版能力再获验证 全年一般图书出版、发行分别实现收入5.10、18.63亿元,同增16.14%、10.26%。根据开卷监测数据,在全国图书零售市场码洋占有率为3.1%,位列出版集团第2位,位于地方出版集团之首,细分市场作文、科普、艺术综合、文学板块排名第一。畅销书方面,大冰新书《你坏》销量超120万册,张嘉佳新书《云边有个小卖部》超90万册,龙应台新书《天长地久:给美君的信》超38万册,蔡康永新书《蔡康永的情商课》上市即登畅销榜首,首月销量超30万册。中南博集天卷全年实现利润1.06亿元,同增5.4%。 媒体融合、数字教育、IP运营各具亮点 媒体融合持续推进,18年实现营业收入7.69亿元,同增8.95%。红网云平台上线,实现了云平台供稿和中央厨房采集工作,在全国首创立体式千屏户外直播体系;数字教育板块,天闻数媒形成以ECO云开放平台基础的的“智慧教育生态树”完整业态布局,截至18年末,已服务逾8000所学校约1800万师生。天闻数媒18年净利润-6775万元,亏损有所收窄;IP运营持续深入,深耕数字阅读和有声产品,此外博集影业《金牌投资人》、《法医秦明2》已上线播出,电视剧《海洋之城》完成制作进入发行阶段。 公司经营状况逐步企稳,分红率持续提升,维持买入评级 公司经营逐步企稳,分红率持续提升,15-18年分别为31%/50%/70%/84%。预计公司19-21年归母净利润为13.47/15.23/16.65亿元(由于业绩基数变化,19/20年分别上调1%/6%),EPS为0.75/0.85/0.93元,参考可比公司19年16.4XPE,考虑公司龙头地位及较高分红水平给予10%-20%估值溢价,给予19年PE18-19.7X,目标价13.50-14.78元,维持买入评级。 风险提示:子公司天闻数媒亏损扩大;教辅新规执行力度进一步加大。

公司2018年归母净利13.7亿元,略低于市场预期,维持买入评级 公司4月22日发布2018年年度报告,18年营收14.9亿元,同减19.1%;归母净利润13.7亿元,同增68.5%;扣非后归母净亏损2.85亿元,同减161.7%。业绩略低于业绩快报,略低于市场预期。利润分配预案为每10股派发现金红利0.5元(含税)。公司1季度营收9.2亿元,同增128.6%,归母净利0.9亿元,同减95.4%。公司扣非后转亏主要由于资产减值以及主业有所下滑。我们下调19~20年净利润至8.89/9.60亿元,预计21年净利润为11亿元,对应19-21年EPS为0.3/0.33/0.37元,参考同行业2019年PE估值为20X(图7),给予2019年PE29X-30X估值,调整目标价为8.7-9元,维持买入评级。 扣非后转亏主要因为资产减值,以及主业有所下滑 公司2018年扣非后转亏,主要因为:1、资产减值金额约7.26亿元,主要是计提应收款项的坏账准备、商誉及长期股权投资等资产的减值;2、主业有所下滑。公司2018年主业毛利约为4.81亿元,2017年为7.61亿元,其中主要减少在于视频直播业务剥离,不再并表,减少毛利约1.63亿元;电影业务毛利减少约1.98亿元。 影视剧项目储备较多,动漫电影将发力,有望为19年业绩提供支撑 公司年报披露众多储备项目,其中电影方面包括《雪暴》、《八佰》、《银河补习班》、《铤而走险》、《南方车站的聚会》、《瞒天记》等;电视剧方面包括《长河落日》、《新世界》、《我在未来等你》、《听雪楼》、《江山纪》等。另外,2019年公司预计将有多部动漫题材电影上映,包括真人奇幻电影《墨多多谜境冒险》、动画电影神话三部曲中的《姜子牙》《哪吒之魔童降世》、以及《妙先生》等,有望为19年业绩提供支撑。 猫眼娱乐营收大幅增长,盈利能力逐步提升 公司持股的猫眼娱乐(通过孙公司香港影业国际有限公司持有约17%股权)是国内领先的在线娱乐票务和娱乐内容服务平台,已于2月4日在港股上市,其年报显示2018年营收37.55亿元,同比增长47%;年内亏损1.38亿元,同比增加82%;但经调整EBITDA(加回折旧摊销、股权激励费用及上市开支等)为2.29亿元,同比增长35%,显示公司的经营业绩实现增长,我们认为猫眼各项业务已进入正轨,后续有望继续为公司提供业绩助益。 电影业务有望回暖,电视剧业务发展迅速,维持买入评级 我们认为公司未来业务核心依然在电影制作,2019年项目储备众多,有望回暖;电视剧业务发展快速;猫眼步入正轨,为公司发展带来延展性。考虑到1季度业绩下滑,我们下调19~20年净利润至8.89/9.60亿元(前值分别为10.31/12.98亿元),预计21年净利为11亿元,对应19-21年EPS为0.30/0.33/0.37元,参考同行业2019年PE估值为20X(图7),给予2019年PE29X-30X估值,调整目标价为8.7-9元,维持买入评级。 风险提示:电影和电视剧项目表现不及预期、猫眼发展不及预期。

年报符合预期,分红率提升和现金流改善是亮点,维持增持评级 公司披露2018年年报:实现收入93.51亿元,同比增长5.05%;归母净利润14.85亿元,同比增长8.80%;扣非归母净利润13.38亿元,同比增长6.28%,经营性现金流15.17亿,同增127%,业绩符合预期。每10股派发现金红利2.9元,分红率41%,目前市值对应股息率3.3%。预计19-21年EPS为0.79/0.88/0.99元,目标价9.48-10.27元,维持增持评级。 收入结构调整后更加健康,新业务积极布局 公司核心业务增长稳健,出版业务收入25.02亿元,同增12.01%;发行业务收入66.54亿元,同增12.10%。物资和外贸等低毛利率业务强调风险控制,收入分别为9.97亿元、11.84亿元,同降3.61%、-15.49%,公司收入结构更加健康。多元板块持续发力,新业务积极布局,如“丽丽姐工作室”“小荷听书”有声读物出版阅读平台等一批知识服务产品上线运营,明天出版社美术培训项目继续推进,书店集团教育装备、书香研学、教育培训和非图产品销售等业务快速发展。出版社IP拓展、融媒体经营初见效益。 教材教辅快速增长,纸价回落毛利率存在提升空间 2018年教材教辅业务实现收入68.36亿元,同增12.85%,其中出版、发行分别实现收入19.50、48.86亿元,同增11.4%、13.44%,出版毛利率29.36%,同减3.58pct,发行毛利率37.13%,同增0.33pct。教材教辅增长一方面来源于学生规模增长,据统计局数据,18年山东省学生数1235.9万,净增加32.6万,同增2.7%;另一方面,义务教育语文、历史、道德与法治三科使用统编教材,公司作为人教社在山东省内的独家代理,教材整体市场份额保持稳定。出版毛利率下滑主要由成本端纸价上涨带来,预计随着18Q4以来纸价逐步回落,19年教材教辅出版毛利率存在提升空间。 一般图书增长22.31%,明天出版社少儿图书连续登陆畅销榜 2018年一般图书出版实现营收4.75亿元,同增22.31%,毛利率34.37%,同增0.47pct。公司共出版图书14208种,其中新书数3343种,重印率76.5%。当年销量过万的一般图书536种。明天出版社出版的《笑猫日记-又见小可怜》和《了不起的狐狸爸爸》位列开卷2018年度少儿类畅销书第8位和第10位。“笑猫日记”系列2019年新作《属猫的人》2月位列月度少儿类畅销榜首位。公司打造“品牌社、品牌图书”战略逐显成效。 现金流改善,分红率提升,目前市值对应股息率3.3%,维持增持评级 公司教材教辅和一般图书业务稳健增长,新业务积极布局。经营性现金流15.17亿,同增127%,较上年大幅改善。资产结构扎实,类现金资产72.63亿(现金50.33亿+银行结构性存款22.3亿),占目前市值的比例为39%。分红率41%,较16、17年的38%、34%有所提升。由于业绩基数调整,原核心假设下19-20年略微下调1%、1%,预计19-21年归母净利润为16.45/18.37/20.69亿元,EPS为0.79/0.88/0.99元,参考可比公司19平均PE12.4X,给予19PE 12-13X,目标价9.48-10.27元,维持增持评级。 风险提示:教材教辅出版发行政策变化,新生儿数量大幅下滑。

业务调整基本完成,核心优势逐步凸显 公司是SMG集团旗下上市公司,国企文化龙头地位稳固,在多业务领域积累了深厚的资源。公司在传媒视听领域具有全牌照优势,且具有较强的用户基础:拥有4600万IPTV用户、2448万OTT TV用户、6000万有线数字付费电视用户、6000万移动终端月活跃用户、1100 万东方购物会员用户和700万人次的线下业务用户流量(截止2018年6月底)。目前公司的业务和资产整合已接近尾声,各事业群发展进入成熟期,主营业务趋于稳定,毛利率水平有望实现改善。我们预计公司2018-2020年EPS为0.65、0.62、0.62元,目标价13.7-14.9元,首次覆盖予以增持评级。 主营业务趋于清晰,各事业群发展进入成熟期 公司2015年并购重组之后,持续将业务体系进行调整优化,2018年之后公司主营业务趋于稳定。1)视频购物:国内最大的电视购物平台,公司积极开拓渠道创新以缓解行业整体下滑的风险,预计将在17年营收和利润水平之上略有下滑;2)媒体网络:拥有IPTV与OTT集成播控等稀缺牌照,IPTV+OTT+有线电视用户体量合计过亿,18年公司战略收缩OTT业务改善盈利,IPTV仍具备较大增长性;3)文旅消费:拥有东方明珠塔等知名地标景点,具备稳定创收能力,在投智慧园区项目有望进一步深化运营;4)影视互娱:业务成长较快,拥有《最终幻想》、《紫川》等人气IP,有望实现增长。 文化龙头地位稳固、资产扎实、具有较好用户基础 背靠SMG集团,公司是当之无愧的文化国企龙头。公司曾多次入选“中国互联网企业100强”、“上海百强企业”、中国“文化企业30强”、"世界媒体500强"榜。公司在传媒视听领域具有全牌照优势,拥有包括IPTV、OTT等稀缺牌照。另外,截止2018年6月底,公司已经拥有了4600万IPTV用户、2448万OTT TV用户、6000万有线数字付费电视用户、6000万移动终端月活跃用户、1100 万东方购物会员用户和700万人次的线下业务用户流量。公司现金充沛,截止2018年3季度末,公司货币资金为75.3亿元,其他流动资产为78.7亿元,核心为理财产品和结构性存款。 业务调整基本完成,首次覆盖予以增持评级 公司作为国企文化龙头地位稳固,在多业务领域积累了深厚的资源。目前公司资产和业务整合接近尾声,总体业务趋于稳定。我们预计2018-2020有望实现归母净利润22.3、21.4、21.3元,对应EPS为0.65、0.62、0.62元,每股净资产为8.46、8.82、9.18元,基于可比公司2019年平均PB1.59X、平均PE25.5X,给予公司2019年PB1.55-1.65X、PE23-24X的估值,目标价13.7-14.9元,首次覆盖予以增持评级。 风险提示:视频购物业务营收和利润的下滑速度有可能超出预期、游戏业务营收增速有可能低于预期、有线电视业务营收和利润下滑速度有可能超出预期。

业务布局陆续进入收获期,投资储备未来或持续贡献投资收益,增持评级 我们认为,公司培育的一般图书出版业务、教育装备&教育信息化业务、互联网图书电商业务将陆续进入收获期。短期来看,纸价下行将为公司出版业务提供很好的业绩弹性。长期来看,教育服务&互联网销售等提高公司市场竞争力的布局将对主业形成持续驱动。此外,丰富的投资储备未来或持续贡献投资收益。我们预测公司18-20年将实现归母净利润7.41/8.74/9.84亿元,EPS分别为0.60/0.71/0.80元。参考可比公司2019年平均PE17.1X,给予公司19年18-20XPE的估值,目标价12.78-14.20元,首次覆盖给予增持评级。 行业层面人口红利逐步释放,学生规模逐年增长 80后生育周期开始,叠加二胎政策催化,全国新生儿规模2010年后步入稳定增长通道,2017年新生人口到达峰值。小学/初中/高中学生数量陆续迎来入学人数增长。我们预计未来十年在校学生规模止跌回升,进入长达10年的增长周期。学生规模的回升,叠加学生结构的改善,将对K12教育出版业务形成持续的增长支撑。四川省虽然生育率低于全国平均水平,但出生人数同样保持稳步增长。 教材教辅出版受益纸价下行具备弹性,一般图书出版快速发展 公司是四川省人教版教材独家代理,三科统编政策下公司市占率逐步提高。 此外,由于公司纸张和印刷更多依赖外部合作企业,毛利率对纸价较为敏感,与同业公司相比,受益18下半年纸价下行具备最大弹性。一般图书出版业务获公司战略倾斜,2016年制定振兴出版战略以来,公司一般图书出版市场地位快速提升,排名由2015年26位升至2018上半年13位。 发行体系具备市场化竞争力,教育服务&互联网销售两手抓 公司具备四川省中小学教材教辅的独家发行资质,对省内渠道有很强的掌控力。2017年以来,公司在传统教材教辅发行的基础上,积极推动市场化转型和经营创新,依托渠道优势,推动教学用书业务、教育信息化业务、教育装备业务持续发展。此外公司前瞻性布局互联网销售平台,目前文轩在线已成为仅次于当当、京东的国内第三大图书电商。 业务布局陆续进入收获期,投资储备未来或持续贡献投资收益,增持评级 我们认为,公司培育的一般图书出版业务、教育装备&教育信息化业务、互联网图书电商业务将陆续进入收获期。短期来看,纸价下行将为提供很好的业绩弹性。长期来看,教育服务&互联网销售将对主业形成持续驱动,丰富的投资储备未来或持续贡献投资收益。我们预测公司18-20年实现净利润7.41/8.74/9.84亿元,增速为-20%/18%/13%,EPS为0.60/0.71/0.80元。参考可比公司2019年平均PE17.1X,考虑到公司市场化程度优于其他公司,投资项目储备有望受到科创板市场情绪带动,给予公司19年18-20XPE的估值,目标价12.78-14.20元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:教辅政策进一步收紧;新生儿数量大幅下滑。

2018 年业绩下滑是短期阵痛,万达影视注入获有条件通过,维持增持评级 公司公告2018 年业绩快报,18 年实现营收141 亿,同比增长6.59%,实现归母净利润12.9 亿,同比下降14.72%(前次预告归母净利12.9-13.8 亿),业绩靠近预告下限。利润下滑主要由于银幕数量保持较快增长,新开影城市场培育期有所延长,影城单银幕产出下降。我们认为这是基于公司长远战略所带来的短期阵痛。同时公司发布公告,公司收购万达影视获有条件通过。若考虑万达影视业绩承诺,则2018-2020 年备考EPS 为0.99/1.15/1.35 元,参考可比公司估值、公司龙头地位、全产业链优势,给予一定溢价,我们认为给予2019 年PE 估值23X-25X 左右比较合理,对应调整目标价为26.45 元-28.75 元,维持增持评级。 业绩下滑主要由于基于长远提升市占率的战略,银幕扩张速度较快 18 年业绩下滑主要受公司银幕扩张速度较快影响。2018 年公司新增708 张银幕,同比增长约16.5%,根据拓普电影统计,2018 年万达国内直营影院票房增速约为6.5%,票房增速小于银幕增速使得单银幕产出下滑,放映业务毛利率下行;2018 年万达国内直营影院观影人次同比增长约4%,增速较低,我们预计基于观影人次的卖品收入和广告收入增速也将处于相对低位。总体上我们认为万达银幕扩张相对仍保持高速是基于长远提升市占率的战略,短期业绩虽承压但利于长线发展,公司的经营指标在同业内依旧领先,我们仍看好公司放映及非票业务的长远表现。 收购万达影视方案获有条件通过,全产业链龙头已现雏形 公司拟向万达投资等20 名交易对方发行股份,收购万达影视约95.77%的股权,对价约为105 亿元的收购方案获证监会有条件通过。万达影视承诺2018 年-2021 年净利不低于7.63/8.88/10.69/12.74 亿元。万达影视主营电影和电视剧制作、游戏运营和发行业务。我们认为通过并购,公司业务将向全产业链延伸,最大化内容价值;并围绕会员进行生态建设,丰富生态体系的内涵,拓宽公司的发展边界,也有望在业绩上提供较好的弹性。 国家高度重视电影产业发展,长线看好行业前景 国家高度重视电影产业发展。2018 年国家电影局成立,直接由中宣部管辖,体现产业地位提升。2019 年2 月27 日,在全国电影工作座谈会上,国家电影局局长表示要支持电影产业做大做强。我们认为我国电影内容供给能力有较大的提升空间,院线的市占率提升也将是未来必然趋势,行业短期内或将面临业绩压力,但仅为阵痛,长远看前途光明。公司作为行业龙头,有望在其中发挥引领作用。 万达影视若注入将巩固竞争优势,看好公司未来发展,维持增持评级 结合18 快报数据,我们下调2018-2020 年盈利预测为12.93/14.98/17.36 亿元(调整前:14.75/17.36/20.44 亿元),2018-2020 年EPS 为0.73/0.85/0.99 元。 考虑到并购万达影视获有条件通过,我们讨论估值时将万达影视承诺业绩纳入到备考利润,则2018-2020 年备考EPS 为0.99/1.15/1.35 元,参考可比公司估值(见图2)、公司的龙头地位、万达影视注入后全产业链的优势,可以给予一定的溢价,我们认为给予2019 年PE 估值23X-25X 左右比较合理,对应调整目标价为26.45 元-28.75 元,维持增持评级。 风险提示:万达影视注入失败、银幕扩张对毛利率的冲击高于预期、全国电影票房增长不及预期、并购整合难度超出预期。

芒果TV高速增长,自制优势+芒果生态再次验证成长性,维持增持评级 公司发布业绩快报:2018年公司通过重大资产重组的方式完成对芒果系5家公司的收购,根据可比口径,2018年实现营业收入96.57亿元,同增16.76%;实现归母净利润8.93亿元,同增20.72%。其中,广告业务/会员业务/版权业务/运营商业务四大核心板块的收入增幅分别为82%、114%、35%和56%,收入结构显著优化。零售板块收入和利润均出现大幅下滑,实现收入21.69亿元,同降27%,归母净利润出现亏损。由于零售板块拖累,公司业绩位于业绩预告区间中值偏下。预计19-20年EPS为1.28/1.56元,考虑到稀缺性和成长性,给予19年PE估值35-38X,维持增持评级。 会员:构建芒果生态会员体系,2018年底会员数达到1075万 芒果TV凭借精准用户定位和精良自制内容,实现核心用户与价值会员的深度互动,构建了独具特色的芒果商业模式。2018年芒果TV实现营业收入56.11亿元,同比增长66%;基于全产业链生态优势,芒果TV围绕会员搭建成长体系,从品牌设计与管理、衍生品、线下活动、独特权益四方面进行整体规划,打造区别于“流量会员”的“1+9”超能量会员权益体系。充分协同芒果生态资源,率先进入线下赛道,积极开展线下活动,实现线上线下全方位立体联动。截至2018年底,芒果TV会员数达到1075万,比2017年底会员数(451万)同比增长138%。 内容:发挥全产业链优势,优质内容制作能力不断得到验证 聚集天娱传媒、芒果娱乐、芒果影视、芒果互娱全产业链,各环节共同发力,优质内容制作能力不断得到验证。①积极弘扬主旋律,主推青春正能量精品影视剧,打造《流星花园》《远大前程》《金牌投资人》等多部剧目;②强化主控式综艺自制,加速提升内容自制能力,释放内容创新潜能。深耕《明星大侦探》《变形计》等成熟IP节目的同时,创新制作了《妻子的浪漫旅行》《野生厨房》《勇敢的世界》等多档创新节目;③启动“超芒计划”,进军网大市场,构建网生内容体系,实现IP价值最大化;④打造结构稳定和层次丰富的艺人梯队,实现艺人经纪与内容生产运营的协同发展。 行业高速成长,芒果生态具备造血能力,维持增持评级 公司受益行业高景气,有望凭借自制能力和独立的芒果生态吸引和留存更多的用户。由于电视购物板块拖累整体业绩,下调此前的盈利预测,预计19-20年归母净利润为12.64/15.48亿元(下调幅度15%/15%),增速分别为42%/22%,EPS分别为1.28/1.56元。考虑到公司是A股唯一视频平台标的,具备稀缺性,作为成长股,18-20年复合增速为29%,其中2019年业绩增速较高,而2020业绩增速预计将出现放缓,参考可比公司平均PEG1.3X,给予公司2019年PEG1.2X-1.3X估值,对应2019年PE估值35-38X,目标价44.80-48.64元,维持增持评级。 风险提示:重点自制综艺点击量或招商不达预期;内容成本消化不达预期。

2018年业绩快报符合预期,预计2019年全面企稳回升,维持买入评级 公司发布业绩快报,2018年实现收入95.73亿元,同比下降7.60%;归母净利润12.38亿元,同比下降18.19%;扣非净利润11.00亿元,同比下降21.88%,符合预期。全年收入下降主要受2017下半年以来湖南省规范市场类教辅政策的持续影响,2018年公司市场类教辅销售规模仍有所下降。但四季度业绩恢复增长,反映整体经营进入新常态,预计2019年将全面企稳回升。维持我们前期业绩预测,预计19-20年归母净利润13.31/14.36亿元,EPS为0.74/0.80元,目标价13.32-14.43元,维持买入评级。 18Q4收入恢复增长,教材教辅政策影响在2018年已充分释放 根据全年业绩测算四季度公司经营情况,2018Q4实现收入34.64亿元,同增1.79%;营业利润4.36亿元,同增10.94%;归母净利润3.69亿元,同增9.82%。四季度经营数据亮点颇多,收入层面单季度增速结束2017Q2以来的下滑趋势,首次实现增长。毛利率33.16%,较2017年同期提高2.88pct,毛利率提高带动利润增速高于收入增速。我们认为教材教辅政策对公司经营层面的影响已在2018年充分释放。四季度业绩全面恢复增长,反映整体经营进入新常态。我们预测2019年公司将全面企稳回升。 一般图书表现整体优于2017年,博集天卷畅销书出版能力再获验证 根据开卷信息公布的2018年图书市场情况,公司位列出版集团排名第2位,较2017年排名上升2位。其中湖南文艺社排名出版社第9位,与2017年持平。畅销书方面,虚构/非虚构/少儿三大榜单前10作品中,公司出版的大冰作品《你坏》位列非虚构榜第5。公司拥有丰富的作者资源,大冰自2014年来,每年均有一部作品问世,6年6部作品均由博集天卷策划,均在湖南文艺社出版,均进入畅销榜前列,公司畅销书出版能力再获验证。 资产结构稳定,现金占总资产比例维持60%以上 根据公司披露的简要资产负债表,截止2018年12月31日,公司总资产202.16亿元,较年初增加2.76%。其中货币资金123.41亿元,较年初下降4.63亿元。可供出售金融金融资产16.80亿元,较年初增加6.33亿元,我们认为与财务公司购买银行理财有关。公司资产结构稳定,无有息负债,现金占比维持60%以上。 高分红机制持续回报股东,MSCI扩容有望继续获益,维持买入评级 公司2015-2017年的分红率不断提升,分别为31%、50%、70%,公司曾在2017年年报中披露“上市以来坚持每年向股东分配较高比例的现金红利”,预计公司将会执行持续稳定的高分红政策回报股东。公司主业稳健,资产质地扎实,稳定高分红机制吸引外资持股比例不断上升,截止2月19日沪港通持股占公司自由流通市值的19.83%,MSCI扩容后有望持续受益。预计公司19-20年归母净利润为13.31/14.36亿元,EPS为0.74/0.80元,参考可比公司2019年15XPE,考虑公司龙头地位给予20%-30%估值溢价,给予2019年PE18-19.5X,目标价13.32-14.43元,维持买入评级。 风险提示:子公司天闻数媒亏损扩大;教辅新规执行力度进一步加大。

2018年预计实现归母净利12.6-15亿元,低于市场预期,维持买入评级 公司1月31日发布2018年度业绩预告,预计2018年实现归母净利润12.6~15亿元,同比增长54.57%~84.01%,低于市场预期(Wind一致预期为24.68亿元),主要由于公司对商誉等资产计提资产减值准备。考虑到监管层对资产减值的计提加强监管,我们下调18~20年净利润为14.83亿元/10.31亿元/12.98亿元,参考可比公司估值,我们认为给予2019年PE估值25X-26X较为合理,对应目标价调整为8.79~9.14元,维持买入评级。 预计全年经营性业绩略有下滑,但一定程度上受直播业务不再并表影响 Q4电影包括《狗十三》(据猫眼专业版,票房为0.51亿元)、《二十岁》(320万票房)、《昨日青空》(票房0.84亿元)、《叶问外传:张天志》(票房1.31亿元)等,总体表现一般,我们预计对业绩贡献有限;电视剧方面,预计《我的保姆手册》在Q4确认收入,但该剧非头部项目业绩贡献有限。整体上我们认为全年经营性业绩在1-9月的基础上(取扣非后归母净利润,1-9月为3.95亿元)略有浮动,低于2017年同期(2017年为4.62亿元),但考虑到直播业务自2018年不再并表对整体业绩影响(2017年直播业务毛利1.63亿元),我们认为电影和电视剧业务2018年表现要优于2017年。 业绩低于预期主要受资产减值影响,预计减值金额约在6.8~9.2亿元之间 我们假设2018年全年经营性业绩为4亿元,业绩预告披露非经常性损益为16.5~19亿元(主要是出售新丽传媒股权的投资收益),取中值为17.8亿元,结合预告业绩,我们估计减值金额在6.8~9.2亿元之间。我们认为可能计提减值的资产主要包括:1)商誉。至2018年Q3,公司商誉余额为2.4亿元;2)应收账款。至2018年Q3,公司应收账款余额为5.5亿元;3)长期股权投资。至2018年Q3,公司长期股权投资余额为48.5亿元。 关注春节档及未来电影业务表现 2019年春节档公司参与出品的《疯狂的外星人》将上映,据猫眼专业版至1月30日其预售票房约为0.84亿元,在所有春节档上映电影中排名第一,关注度较高;同时,据猫眼披露公司2019年的电影包括《阳台上》(3月15日)、《风中有朵雨做的云》(4月4日),及《凤凰》、《姜子牙》、《哪吒之魔童降世》等三部动画片,有望在2019年给电影业务带来新的推动。 投资建议:看好电影制作继续回暖,维持买入评级 我们认为公司未来业务核心依然在电影制作,2018年其表现已渐回暖,后续有望继续;电视剧业务快速发展提供新的业绩支撑;公司持股的猫眼即将于2月4日港股上市,有望为公司发展带来延展性。考虑到监管层对资产减值的计提加强监管(证监会于2018年11月发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》),我们下调18~20年净利润为14.83亿元/10.31亿元/12.98亿元(前值为24.57亿元/11.09亿元/14.26亿元)。参考可比公司估值(表1),考虑到光线传媒的业内龙头地位、电视剧业务的快速发展以及猫眼带来的延展性,我们认为给予2019年PE估值25X-26X较为合理,对应目标价调整为8.79~9.14元,维持买入评级。 风险提示:电影和电视剧项目表现不及预期,资产减值风险。

主业优势将持续,拟并购万达影视健全丰富生态体系,维持增持评级 万达电影主业的各项运营指标均为业内领先,我们认为公司优秀的运营水平、丰富的经营资源、背靠万达广场的优质业态为其持续的领先提供了基础。公司拟并购主营电影电视剧制作和游戏运营发行的万达影视,从而建立全产业链体系,放大各环节价值,丰富公司生态圈的内涵,同时强化公司的优势地位。不考虑并购万达影视,我们预计2019年至2020年EPS为0.99元/1.16元,综合考虑可比公司估值、公司的龙头地位、万达影视注入预期,给予一定的溢价,我们认为给予2019年PE估值24X-25X左右比较合理,对应调整目标价为23.76元-24.75元,维持增持评级。 优秀运营能力、背靠业态丰富的万达广场,有利于放映业务持续领先 公司雄踞国内院线第一多年,地位较为稳固。近年来银幕增速保持高位,以强化其市占率方面的竞争优势,但也造成放映业务毛利率的下滑。同时由于上座率和平均票价均处于业内领先地位,单银幕产出和放映业务毛利率仍要优于大部分同行。我们认为这一方面得益于公司优秀的运营能力,一方面得益于影院背靠的万达广场选址良好,业态丰富,为影院的人流提供了优势环境,因此我们认为万达院线在放映业务上的优势仍将延续。 非票房业务发展态势良好,为综合毛利率的持续改善提供基础 公司的卖品收入占比和人均卖品消费较同行均有明显优势,广告业务占比也大幅领先同行。公司体系内的时光网在衍生品业务方面起步较早,2016年公司并购时光网后经过几年的磨合,协同效应渐渐显现,2018年时光网衍生品营收预计将实现大幅增长并有望持续;万达传媒则主攻广告业务,基于院线的规模优势,及万达体系内的其他资源,广告业务也显示出良好的发展态势。非票房业务的蒸蒸向上为综合毛利率的持续改善提供了基础。 拟并购万达影视,为建立第一电影生活生态圈而努力 公司于11月27日公告修订案,拟发行3.21亿股收购万达影视,对价约106.5亿元,2018-2021年度业绩承诺不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74亿元。万达影视主营电影和电视剧制作、游戏运营和发行业务,其中电影制作方面在业内较有实力,出品多部优秀作品。通过并购,公司业务将向全产业链延伸,最大化内容价值;并围绕会员进行生态建设,丰富生态体系的内涵,实现公司打造全球第一的电影生活生态圈的目标。 考虑可比公司估值、公司龙头地位和万达影视注入预期,维持增持评级 由于我们对全年票房的增长预期较年初有所下调、以及银幕建设增速将依然处于高位,不考虑并购,我们下调2018年-2020年盈利预测至14.75亿元/17.36亿元/20.44亿元(前值为17.63亿元/21.19亿元/24.98亿元),2018年-2020年EPS为0.84元/0.99元/1.16元。综合考虑到可比公司估值(2019年PE估值平均为17X,见图62)、公司的龙头地位、万达影视的注入预期,可以给予一定的溢价,我们认为给予2019年PE估值24X-25X左右比较合理,对应调整目标价为23.76元-24.75元,维持增持评级。 风险提示:万达影视注入失败、银幕扩张对毛利率的冲击高于预期、全国电影票房增长不及预期、并购整合难度超出预期。

内部调整逐步到位,轻装上阵重回增长 公司内部业务调整逐步到位,轻装上阵聚焦主业重回增长,学生数增长、教材提价、纸价下行为教材教辅主业提供三重弹性。我们预计公司2018-2020年归母净利润13.88、16.26、18.01亿元,参考可比公司2019年平均PE14.3X,考虑公司龙头地位及较高的业绩增速,给予公司2019年PE14-15X的估值,目标价8.96-9.60元,维持买入评级。 2018年前三季度净利同增25%,大超市场预期 公司2018Q1-Q3实现营收78.6亿元,扣非净利9.04亿元,分别同增6.68%和24.7%;其中18Q3实现营收24.8亿元,净利润3.36亿元,分别同增20%和269%,大超市场预期。我们认为超预期增长的主要原因在于:1)增值税返还政策于今年6月落地,上半年部分营收确认在三季度,并确认增值税返还约0.8亿元,使得三季度营收增速显著;2)公司剥离印刷公司以及游戏公司,减少亏损并回收部分现金,利息收入增加5000万左右;3)三项费用控制良好,整体净利润率有所提升。 出版发行主业逐渐修复,学生数增长、教材提价、纸价下行三重改善 总体来看,我们认为江苏省内K12在校学生数未来10年将保持年化2-3%的增长。未来随着初高中学生占比提升,学生结构进一步优化,省内初中升高中升学率提高,教材教辅的需求将保持扩张态势。公司从2018年秋季学期教材提价8%左右,有望对冲成本端纸张涨价的压力,2018下半年起纸价开始逐步回落,教材涨价和纸价下行有望显著提高出版发行主业盈利能力,预计将对毛利率带来提升作用。 聚焦主业,资产结构持续改善,财务收益有望提升 公司资产质地扎实,安全边际高。18年以来,公司持续调整资产配置,剥离印务、游戏等非主业资产,资金回笼取得显著成效,财务收益有望提升。 截止18Q3,公司货币资金81.3亿元,较年初增加24亿元(同增42%),货币资金已经占到公司市值约40%;现金流量表方面,截止18Q3,公司经营活动产生的现金流量金额为14.7亿元,同增47%,幅度高于营收和净利润增幅。 内部调整逐步到位,轻装上阵重回增长,买入评级 我们认为,公司内部业务调整已逐步到位,发行体系组织架构调整有望带来中长期效率提升,公司有望轻装上阵重回增长。短期来看,教材涨价将为提供很好的业绩弹性。长期来看,未来学生数增长和结构优化将对主业形成持续驱动。我们预测公司2018-2020年将实现营收119.95、126.53、134.80亿元,增速分别为8.6%/5.5%/6.5%,将实现归母净利13.88、16.26、18.01亿元,增速分别为19.0%、17.2%、10.8%,EPS分别为0.55、0.64、0.71元。参考可比公司2019年平均PE14.3X,给予公司2019年PE14-15X估值,目标市值228-244亿元,目标价8.96-9.60元,维持买入评级。 风险提示:教材统编等政策范围扩大、新生儿数量大幅下滑。

三季报收入降幅缩窄,明年有望企稳回升,维持买入评级 公司披露三季报:18Q3实现营业收入19.48亿元,同减3.63%;归母净利润2.34亿元,同减20.69%;扣非归母净利润2.28亿元,同减17.14%。略低于市场预期。前三季度累计实现收入61.09亿元,同比下滑12.19%;归母净利润9.56亿元,同比下滑26.17%;扣非归母净利润8.27亿元,同比下滑28.17%。预计公司2018-2020年归母净利润为12.56、13.31、14.36亿元,EPS分别为0.70、0.74、0.80元,维持买入评级。 教辅业务降幅缩窄,一般图书出版稳健增长 公司18Q3收入同减3.63%,低于预期,主要由于2017年秋季学期起公司受湖南省规范市场类教辅政策影响,市场类教辅下滑。17Q3是政策执行的第一个季度,业务基数较高。17Q3/17Q4/18Q1/18Q2/18Q3单季度收入增速分别为-8.1%/-18.2%/-23.3%/-9.9%/-3.6%,收入降幅自18Q1以来不断缩窄,反映教辅业务逐步调整到位,我们预计2019年将逐步企稳回升。一般图书业务稳健增长,前三季度实现收入2.65亿元,同增8.47%,毛利率提升8.5pct。 前三季度综合毛利率较去年同期下滑1.7pct,费用率保持稳定 公司2018年1-9月综合毛利率为41.5%,较2017年同期的43.2%下滑1.7pct。18Q3单季度毛利率(41.38%)与去年同期17Q3毛利率(41.35%)基本持平。前三季度毛利率下滑主要由于2018年上半年毛利率下滑,其中毛利率较高的发行业务收入下滑26%,且毛利率下滑3.7pct,拖累整体毛利率表现。18Q3单季度毛利率持平反映公司教辅业务调整逐步进入尾声。2018年1-9月销售费用率为13.11%,去年同期为13.32%;管理费用率为12.32%,去年同期为12.35%;财务费用率为-1.34%,去年同期为-1.06%,整体费用率保持稳定。 预计2018-2020年省内学生数有望保持每年1.5%-2.5%的增长 全国来看新生儿数量2010年后步入稳定增长通道,小学/初中/高中学生数量将陆续迎来入学人数增长。仅就湖南省而言,2003-2013年出生人数逐渐增长,入学人数的增加叠加学生结构的变化(小学进入初高中)有望为教材教辅业务带来长期增长动力,预期2018-2020年省内学生数年复合增速约1.5%-2.5%。 教辅业务明年有望企稳回升,高分红机制持续回报股东,维持买入评级 公司教辅业务逐步调整到位,收入降幅不断缩窄,我们预计明年有望企稳回升。此外,公司2015-2017年的分红率不断提升,分别为31%、50%、70%,公司曾在年报中披露“上市以来坚持每年向股东分配较高比例的现金红利”,我们预计公司将会执行持续稳定的高分红政策回报股东。2017年度分红10.78亿元,预计2018年分红力度与2017年度持平,以当前205亿市值估算,股息率为5.3%。预计公司2018-2020年归母净利润为12.56/13.31/14.36亿元,EPS分别为0.70/0.74/0.80元,维持买入评级。 风险提示:子公司天闻数媒亏损扩大;教辅新规执行力度进一步加大。