核心观点 国内文具行业约1500亿市场规模,属于典型的“小产品、大市场”,行业集中度较低(CR10不足10%),2亿学生与1亿办公人士构筑了稳定的基础消费人群。90-00后逐渐成长为消费主力,在满足功能化基础上赋予更多个性化、时尚化等创意元素与文化内涵的品牌文具越来越受到新生消费群体的青睐,市场需求逐步向设计与研发能力更强的品牌文具龙头倾斜。另一方面在更专业化终端管理、更高盈利与抗风险能力等优势的驱动下,原本零散分布的普通文具店渠道大踏步走向连锁化,具备资金实力、丰富管理经验与成熟团队的品牌文具龙头正在借此趋势进一步巩固渠道优势。 强大的分销体系、强有力的终端网络覆盖与新品研发效率构筑文具行业隐形冠军。晨光以“每周一,晨光新品到”的开发频率抓住了学生群体喜新厌旧的天性,近三年公司新品销售占比维持在20%左右,再加上公司与各级经销商共同构建的覆盖全国80%校边商圈的6万多家零售终端门店资源,“渠道拓展+新品研发”硬实力共同形成了晨光强大的竞争优势。围绕不同年龄段用户在客群与品类上做增量也是晨光近几年来的亮点之一,随着机制与团队的搭建、成功经验的积累与销量的增加,依托线下大量成熟门店与线上渠道,公司的规模优势将越来越明显。 充分受益二胎红利与国内教育资源集中大趋势。针对低龄儿童,公司在成熟门店主推儿童美术产品,在战略上从中小学生向学前儿童延伸覆盖,分享二胎红利。考虑到各地教育资源的集中化趋势,晨光在15年主抓大学城店与校内店的开拓,同时积极拓展办公店数量,务实高效的终端推进策略为高附加值产品与新品类推广提供了强有力的支持。 围绕新消费群体、新技术、新商业模式打造潜在增长点。晨光科力普由董事长亲自挂帅,针对万亿规模办公用品市场探索适合中国的商业模式,创业团队持有40%股权,做到充分激励。晨光生活馆与互联网系列产品切分80-90后白领与高校学生细分群体,提升消费体验的同时,通过粉丝群口碑营销为晨光品牌加分。消费变革时代保持对创新的探索凸显了晨光不断挖掘潜在需求的进取之心。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.92元、1.11元与1.34元,3年复合增速为22%。参考文娱用品行业上市公司平均估值水平,给予公司2016年44倍PE估值,对应目标价48.84元,首次给予公司“买入”评级。作为依靠传统文具研发生产与营销起家的民营企业,晨光保持着一贯踏实、稳健、开放的经营风格,后续利用充沛的资金进行上下游产业链的整合同样值得期待。 风险提示 行业竞争风险、产能扩张带来的市场开拓与业绩变动风险等。

事件:公司公布2015年业绩快报,公司全年营业收入与归属于上市公司股东净利润分别同比增长15.74%与23.16%,实现基本每股收益0.50元。 核心观点 15年公司业绩符合我们的预期,其中第四季度公司营业收入与净利润分别同比增长17.04%与22.69%,增速环比前三季度基本持平,暖冬对四季度的影响1月充分缓解,16年1月天气转冷、春节提前对冬装的销售也有明显的带动。森马品牌的恢复增长与巴拉巴拉的持续快速增长是公司15年盈利保持稳步向上的主要原因,在国内休闲服市场零售整体疲弱的背景下,公司两大品牌市占率继续提升。 15年公司线上销售保持高速增长,我们预计同比增长80%以上,整体销售占比接近20%左右,电商已经成为公司重要的业绩增长驱动因素。随着线上销售规模的逐步壮大,主要电商平台的资源与流量支持也将更多向公司倾斜。 16年公司投资方向也将更务实、更具针对性。依托公司充沛的账面净现金(40多亿元),我们预计未来将围绕主业协同进行品类扩充、多品牌并购将是公司今年投资方面的突破口之一。近年来公司通过代理、合资的方式公司已经切入中高端休闲服饰、女装与童装领域,立足多品牌运营成功经验、渠道管理等自身优势寻求品类、客群上的延伸与互补,也将有利于公司通过多品牌集团化发展进一步切分行业蛋糕、不断强化在各渠道的话语权。 在国内休闲服饰行业调整过程中,公司逆势向上,综合竞争力不断提升,在渠道端、供应商端和代理商端的议价能力都在逐步增强。近年来公司在供应链整合(采购向大供应商集中)、商品改造(逐步向更短周期产品倾斜)、组织架构调整(提升电商地位、阿米巴模式)等内在工作的持续推动为后续业绩的持续增长提供有力保障。16年休闲装增速的逐步复苏和童装维持较快增长都将带动公司收入和盈利同比增速的进一步提高,大众品牌强者恒强、规模化集中的趋势有利于公司继续拉开与竞争对手的差距,进一步提升公司整体市占率。 财务预测与投资建议 公司一直是我们板块重点推荐的“稳健成长+弹性预期”品种之一,也是我们行业内为数不多长期市值有望向千亿目标进军的公司之一。我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.50元、0.62元与0.77元,参考可比公司平均估值,给予公司2016年22倍PE估值,对应目标价13.64元,维持公司“买入”评级。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷风险,未来可能的产业延伸带来管理挑战。

核心观点 黄山是中国首个集世界文化与自然遗产、地质公园于一身的世界级景区。黄山旅游是少数几家掌握门票和索道核心资源的景区类上市公司之一,近年来公司依托自然禀赋,正积极深化市场化改革,并在15年取得一定成效。 “高铁效应“将持续发力,保障公司人次增长。2015年下半年合福高铁开通,黄山正式进入高铁时代,客流同比增长11%。结合其他景区历史经验,我们认为高铁开通对客流增长将起到长期推动效应。直达黄山的杭黄高铁也预计在2018年通车,进一步释放长三角地区高消费能力客群的巨大潜力。我们预计未来3-5年公司游客人次仍有望保持接近两位数左右的持续增长。 景区改造扩容、管理改善与业态丰富等将进一步提升公司内生增长能力。景区已完成西海大峡谷及玉屏索道的开发改造,显著提升了高峰客流的容纳能力和游客体验。未来黄山景区本身还有一倍左右的扩容开发潜力。管理上酒店、餐饮等业务仍有潜力可挖;另外业态上向休闲度假型延伸也有较大潜力。 对自然景区类公司而言,人次增长带来的盈利弹性很大。我们尝试通过定量方式测算游客人次增长对黄山业绩增长的边际效应和弹性。在中性假设下(期间费用率、各业务毛利率与14年相同),若游客人次增长10%,盈利有望增长20%-30%以上。 我们从战略层面选择和看好黄山的理由如下(1)做大做强黄山旅游是当地政府和国资发展的必然选择之一。(2)黄山旅游的资源禀赋和当地旅游产业的综合优势不容浪费,未来“旅游+“内涵值得深挖。(3)国资主导下的公司层面积极变化正在逐步发生。 在战略层面看好公司的前提下,我们认为除了内生增长,外延整合黄山当地“徽文化“旅游资源,或者更深一步走出去整合更多旅游资源,都值得期待,也是公司未来发展更大的空间和弹性所在。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.62元、0.77元和0.93元,参考可比公司给予2016年36倍PE,对应目标价27.72元,首次给予“买入”评级。 风险提示:重大突发性事件如天气灾害、传染病流行造成的旅游受限;杭黄高铁开通时间晚于预期;游客人次增长不及预期对景区收入的影响等。

事件:(1)公司公布15年业绩快报,全年收入同比增长3.02%,归属于母公司净利润同比下降5.63%。(2)公司全资子公司厦门七匹狼服装营销有限公司拟使用自有资金对香港七匹狼增资4860万美元。(3)公司拟以不超过每股12元的价格回购公司股份,回购总金额最高不超过人民币3亿元。 核心观点。 15年所得税率调整带来的递延所得税费用影响使得公司业绩快报略超我们预期。 由于针纺业务贡献较多收入以及三年多的去库存及渠道调整措施,15年公司销售恢复正增长,其中四季度收入增长5%,但针纺业务毛利率相对较低,预计全年毛利率仍有下滑。全年公司计提各项资产减值准备合计2.62亿元,对盈利有一定的拖累。15年末母公司15%优惠税率结束,报告期末母公司采用25%的未来适用税率计算递延所得税,致使全年所得税费用大幅减少。 增资香港子公司,拓展海外投资。公司拟对香港子公司增资到5000万美元,在人民币贬值和公司自有资金较为充裕的大背景下,对香港子公司增资并通过这一境外投资主体进一步拓展海外投资布局,提高资金使用效率与灵活性,也符合公司构建大时尚消费平台的战略方向。 回购预案体现公司对目前市值低估的认可。公司拟以不超过每股12元的价格回购股份,回购总金额不超过3亿元,我们认为回购预案和价格上限设定本身体现了公司对于级市场股价低估的看法,对现有股价有一定支撑和提升作用。公司目前总市值仅74亿元,账面净现金30亿元左右,店铺房产等市场价值约20多亿元,若再考虑品牌价值和其他资产价值,目前市值整体而言较为接近净资产重估价值。 未来更多看点在投资领域的突破。15年公司明确了由“纯实业”转化为“实业+投资”的运营方式,依托“实业”产业链资源组建时尚投资平台,通过“投资”构建时尚消费生态圈,14年至今公司已经在时尚、金融产业进行了一些布局(全资设立厦门七尚股权投资有限公司专注于时尚消费生态圈投资布局,认购隆领投资部分股权),我们预计未来公司股价的催化剂更多也将来自于投资领域的进一步突破。 财务预测与投资建议。 根据业绩快报和国内服饰消费的现状,我们小幅调整公司近3年的盈利预测,按照25%的所得税率计算,预计公司2015—2017年每股收益分别0.36元、0.38元与0.43元(原预测为0.33元、0.38元和0.46元),维持公司2016年38倍PE估值,对应目标价14.44元,维持公司“增持”评级。 风险提示。 终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。

核心观点 董监高连续增持夯实信心。1月11日-12日公司总经理、副总经理、董秘、财务总监与部分监事通过二级市场连续增持公司合计201.3万股,增持均价11.79元/股,同时公告显示公司高管不排除后续继续增持公司股票的可能,此次连续增持充分表达了管理层对公司未来发展的信心与对公司价值的认可。 非公开发行股票与公司债融资为后续投资布局奠定基础。公司目前股价已经低于拟定增价格,之前公司已经公告拟以12.18元/股的价格定增不超过1.23亿股用于偿还银行贷款与补充流动资金,其中核心骨干285人拟通过员工持股计划认购不超过1232万股,锁定期3年,并拟发行公司债不超过9亿元,期限不超过5年。结合近日公司高管的连续增持,再加上未来员工持股计划的顺利实施将更广泛、更紧密的将核心员工团队与股东利益绑定,保障后续公司品牌并购的推进落地与业绩、市值的持续增长。 “她经济”布局稳步推进,为后续业绩与市值增长打开空间。16年在菲安妮与K金业务保持较快增长的同时,围绕时尚产业的多品牌、跨品类投资布局将是公司后续主要看点,公司明确了以中产阶级女性消费者为核心人群打造轻奢时尚产业集团的战略发展方向,后续将围绕中高收入群体需求展开时尚消费领域的并购(从珠宝、女包等低频消费向化妆品美容等高频消费及服务领域拓展)并在公司能力圈内实现整合,公司之前入股拉拉米17%的股权,也为后续可能投资并购海外时尚品牌并在国内实现落地构建线上渠道的保障。我们认为公司围绕“她经济”的持续布局,一方面有利于各品牌间协同效应的提升,扩大会员基数的同时充分挖掘这一群体的消费潜力,另一方面也将进一步增厚公司业绩,为后续市值的增长打开空间。公司是16年我们在“她经济“主题下重点推荐的三大龙头之一。 公司之前联合粤海珠宝共同搭建的黄金珠宝B2B供应链服务平台与P2P供应链金融平台进展顺利,未来将充分分享珠宝产业链千亿配套市场。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2015-2017年每股收益分别为0.34元、0.40元和0.51元的预测,维持公司2016年40倍PE,对应目标价16元,维持公司“增持”评级。 风险提示:珠宝首饰消费持续低迷,外延并购不及预期。

核心观点 15年业绩触底反转。公司2015年前三季度销售收入同比增长13.98%,实现净利润0.32亿元,大幅度扭亏为盈,其中第三季度销售收入与净利润分别同比增长11.64%与46.73%,客流量的快速增长、经营管理效率的提升(前三季度毛利率提升6.9个百分点,期间费用率下降2.7个百分点)以及投资收益的增加(同比增加1056万元)是公司业绩触底向上的主要原因。剔除14年福隆园房地产项目的影响,我们预计15年公司整体收入增速与盈利能力都将有明显的提升(14年不考虑地产贡献,业绩实际亏损)。 贵广高铁通车有望持续带动桂林市及周边主要景区接待人次的增长。贵广高铁自14年年底全线通车之后,桂林及周边主要景区游客数量明显提升,2015年前三季度公司景区共接待游客256.34万人次,同比增长15.32%,随着桂林航空、公路、铁路的交通设施进一步完善,已初步形成了以桂林为中心的便捷立体交通枢纽新格局,交通改善带来的正面效应将在未来数年持续体现。 对内整合资产、提升盈利能力,对外积极谋求合作与外延扩张。公司新董事长自14年年底上任以来,对内控制成本、改善经营效率与盈利能力,现有资产中亏损景区(丰鱼岩、资江丹霞)也在积极进行盘活或剥离处理。另一方面公司与宋城演艺合作拟在阳朔设立漓江千古情,考虑到阳朔当地丰富的旅游资源与深厚的文化积淀,漓江千古情项目后续收益值得期待,此次合作也预示着公司积极外延投资迈出重要一步。 作为桂林市旅游业唯一上市公司平台,未来对桂林相关旅游资源的整合有望将公司市值带上更高台阶。虽然15年公司尝试整合桂林当地旅游资源暂时搁置,但通过公司平台整合相关资产的战略方向明确,未来随着国企改革的继续推进,公司有望进一步引入市场化机制,提升盈利能力,放开经营思路与投资步伐,加快整合区域资源,后续海航入股若能顺利完成,将为公司市值带来更大的向上弹性。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.12元、0.16元与0.22元,参考旅游行业景区子板块2016年平均9倍的市销率水平,我们给予公司2016年9倍PS估值,对应市值59亿元,目标价16.38元,维持公司“买入”评级。 风险提示:游客人次增长、国企改革进展等低于预期。

核心观点 期间费用率的上升与三亚免税店收入增速放缓拖累整体盈利。2015年前三季度公司销售收入与净利润分别同比增长8.66%与10.58%,其中第三季度销售收入同比增长3.44%,净利润同比下滑11.53%,期间费用率的上升(前三季度上升1.16个百分点)与三亚免税店收入增速的放缓导致公司业绩增速有所下滑。 作为盈利主要来源,公司免税业务在15年保持稳定增长,前三季度中免集团销售收入同比增长17%,其中三亚海棠湾收入同比增长25%,免税业务收入增长30%,三季度单季销售收入受旅游淡季、销售政策影响,收入增速出现明显放缓,预计四季度三亚旅游进入旺季,新品类、新品牌逐步增加,三亚海棠湾收入增速将有所回升。 免税政策若进一步放宽与外延拓展有望给公司带来更大盈利弹性。自2011年4月20日国人离岛免税政策实施以来,经历了2次政策调整放松,海南免税销售额保持持续快速增长,在中央政府开始严控跨境代购、鼓励海外消费回流促进内需的大背景下,海南省政府一直积极争取提高离岛免税购物额度,后续免税政策若能进一步放宽(免税购物额度大幅上调),将进一步释放国人免税商品的购买力(免税商品可选范围大幅增加,提升客单价与渗透率),给公司业绩带来更大的向上弹性。此外,离岛免税电商上线、入境免税店落地和旅游零售(免税)的海外扩张等也是中免进一步外延拓展、提升经营规模的重要契机之一。 央企改革重启有望完善公司激励机制。去年12月国资委、财政部、发改委发布了《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》,主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企,要按照市场决定资源配置的要求,加快完善现代企业制度,积极引入其他资本实现股权多元化等。国旅主业特别是旅游业务处于一般竞争性行业,后续无论是混合所有制或者市场化的激励机制都将对公司形成长期利好。 财务预测与投资建议 考虑到激烈的行业竞争现状,我们小幅下调未来3年公司旅游服务业务收入增速,预计公司2015-2017年每股收益分别为1.71元、2.09元和2.53元(原预测为1.81元、2.14元与2.52元),参考目前行业可比公司平均估值水平,给予公司2016年31倍PE,对应目标价64.79元,维持公司“买入”评级。 风险提示:海棠湾项目、中免商城销售低于预期。

核心观点 公司2015年前三季度销售收入与净利润分别同比下滑3.63%与20.68%,其中第三季度销售收入同比下滑5.29%,净利润同比增长10.7%,遨游网的投入加大与会展业务的季度性差异是今年前三季度公司业绩有所下滑的主要原因。 乌镇景区继续高增长,知名度与号召力不断提升,16年开始将充分受益迪士尼开业带来的客流外溢效应。15年前三季度乌镇景区接待游客627万人次,同比增长21.25%,其中主打休闲度假的西栅游客数量首次超过东栅,乌镇景区收入与净利润分别同比增长22.77%与23.76%,客单价139元,同比增长1.2%。随着世界互联网大会永久落户乌镇以及戏剧节影响力的持续攀升,乌镇景区的知名度与号召力不断加强,16年景区也将充分受益于上海迪士尼开业带来溢出效应,另外与乌镇景区形成互补的濮院项目稳步推进,未来也将形成新的业绩增长点。 古北项目16年起有望迎来收入与盈利的快速增长。15年前三季度古北水镇景区接待游客109万人次,同比增长40%,收入同比增长135%,客单价315元,同比增长68%。16年起在餐饮、商铺、温泉、冰雪项目等配套更加完善的基础上,古北将加大全渠道推广与旅行社的合作,依靠景区差异化的区域产品定位,继续提升接待人次与人均消费,此外古北地产项目预计也将从明年开始贡献收益。 传统旅游业务看点在遨游网与会展公司的创新。今年公司进一步明确了遨游网平台战略定位,一方面整合公司传统线下业务,致力于线上线下协同发展,另一方面通过收购投资本色视觉与七洲网、推出专业户外旅行品牌如是户外进一步丰富产品与目的地服务,深化遨游网精品化、主题化的差异化定位,在互联网旅游行业从价格战逐步迈向服务战的过程中,遨游网有望凭借自身的品牌和品质优势做精做强。会展公司与山水酒店拟挂牌新三板,随着融资渠道的扩充,我们预计后续两家子公司在管理层与员工激励方面也将有所优化,从成长潜力与资产增值的角度提升上市公司整体市值。明年随着会展业务季节性差异影响的消失、客户需求的增加与新业务的拓展,预计会展整体收入与盈利都将恢复较快增长。 财务预测与投资建议 考虑到传统旅行社业务面临的竞争压力以及会展业务的季节性差异影响,我们下调未来3年公司旅行产品服务与会展服务等业务收入增速预测,预计公司2015-2017年每股收益分别为0.51元、0.72元和0.92元(原预测为0.66元、0.81元与1.00元)。参考目前旅游行业可比公司平均估值水平以及公司休闲度假业务的可复制能力,给予公司50%的估值溢价,给予其2016年40倍PE,对应目标价28.80元,维持公司“买入”评级。 风险提示 线上投入加大或影响短期业绩,古北项目进展低于预期等。

核心观点 公司2015年前三季度营业收入与净利润分别同比增长0.71%与1.86%,其中第三季度营业收入与净利润分别同比下滑1.95%与3.66%,盈利增速环比略有下滑。中央“八项规定”影响逐步减弱,今年全国中高端餐饮消费开始见底回升,其中前三季度北京星级饭店餐费收入同比基本持平,市场在经过一轮优胜劣汰之后,部分中高端餐饮品牌业绩开始稳步回升。 聚焦宴请市场定位,经营调整转型初见成效。15年公司继续餐饮与食品工业齐头并进,餐饮方面聚焦宴请市场定位,开店小型化、菜品精致化、营销精准化,通过加快新店培育与成本费用支出的控制提升盈利水平;食品工业方面由旅游产品向快消品重心转移,更多侧重节令食品、日常食品等方面的生产营销,形成新的收入与盈利增长点。 关注战投入股与国企改革带来的体制改善与效率提升。IDG与华住入股之后公司经营转型执行节奏加快,线上除了入驻天猫、京东、亚马逊、一号店等电商平台之外,8月公司与重庆狂草科技合作推出“小鸭哥”外卖品牌,尝试在烤鸭这一特色产品基础之上向小吃、外卖等大众餐饮领域延伸,初期在重庆进行探索,后续不排除通过股权合作等方式继续其他地区的拓展。未来公司开店将集中在一二线城市以及发达的三四线城市,通过单店面积瘦身、装修布局调整等开店模式的改变以更积极的姿态开拓商业综合体渠道,吸引更多年轻消费者,适应国内消费趋势的变革。外延方面公司也将聚焦餐饮食品领域的投资整合,我们预计随着战投资源的逐步导入,公司并购投资步伐有望加快。 长期有望受益于环球影城对北京旅游市场的带动。考虑到公司大股东首旅集团在环球影城运营中起主导作用,作为集团旗下重要的餐饮子公司,未来全聚德有望进驻影城或在其周边开店,分享环球影城带来的北京旅游市场红利。 财务预测与投资建议 考虑到公司商品销售与现有门店收入及盈利情况,我们小幅下调未来3年公司餐饮与商品销售增速预测,预计公司2015-2017年每股收益分别为0.45元、0.53元和0.59元(原预测为0.48元、0.59元与0.71元)。参考公司上市以来的平均估值水平(51倍PE),给予公司2016年51倍PE,对应目标价27.03元,维持公司“增持”评级。 风险提示 食品安全问题,成本上涨压力,宴请市场、食品工业发展低于预期等。

事件 公司公布三季报,前三季度公司实现营收815亿元(同比-17.2%),归母净利润99.5亿(同比+1.3%),扣非后归母净利润97.5亿(同比-3.7%)。 核心观点 销售费用率伴随营收下滑显著,公司返利积极落实。前三季度公司销售费用率15.98%,同比下降4.17pct,变化主要与公司销售政策相关。在目前空调行业去库存的背景下,经销商压力较大,资金流紧张,公司积极补助下游经销商,降低出厂价格,加快返利速度,使报告期内营收与销售费用率双降。 我们认为,公司对渠道良好的疏通有望助公司顺利渡过行业最困难期。 营收增速与净利润增速的剪刀差,体现公司强劲的产业把控力。前三季度公司营收与归母净利润的增速差接近20pct,主要源于公司的盈利能力持续提升。根据中怡康数据,三季度格力空调终端价格下降8%,在此背景下公司前三季度净利率达12.29%,仍同比提升2.22pct,主要源于:1)原材料成本继续下行2)产品结构调整,商用空调占比提升3)在困难期公司在整体产业链的把控力强。 存货下降显著,公司利润“储蓄池”仍旧丰厚。三季度存货同比下降38.2%,表明公司对当前库存仍旧相对谨慎,空调去库存在进行中,预计至少持续至明年Q1。此外,公司其他流动负债从二季度511.1亿继续提升至548.5亿侧面反映公司的业绩储蓄池仍旧丰厚。 财务预测与投资建议 考虑全年空调去库存压力,我们预计格力2015-2017年EPS分别为2.39、2.74、3.28元,参考可比公司估值水平,维持原先PE11x估值,给予公司合理股价26.29元。 风险提示 去库存不达预期、销量不达预期

核心观点 公司2015年前三季度营业收入与净利润分别同比增长15.07%与23.46%,扣非后净利润同比增长24.23%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长15.23%与24%,增速环比上半年略有提升。公司预计2015年归属于母公司净利润同比增幅在0%-30%之间。 毛利率的提升、期间费用的有效控制驱动公司净利润增长高于收入增速,前三季度公司毛利率同比提升0.48个百分点,期间费用率同比基本保持平稳。 由于购买商品、员工薪酬与税费支出增加,前三季度公司经营活动现金流量净额同比下降62.49%,三季度末存货余额由于冬装新品入库,较年初上升98.87%,应收账款较年初上升17.33%。 休闲服增速的加快将推动公司16年起经营业绩进一步提速。休闲装增速的逐步复苏和童装维持持续较快增长将带动公司后续收入和盈利同比增速的进一步提高。巴拉巴拉作为国内童装第一的龙头地位日益稳固,在保持渠道有序拓展、稳定内生增长与品类进一步扩充的基础上,我们预计童装业务未来3年能够保持20%以上收入复合增速。休闲服饰业务经过前期调整已经复苏向上,未来增速有望向童装业务靠拢,拉动公司整体盈利增长进一步提升。公司前期股权激励的推出也为业绩的长期稳定增长提供保障。 依托公司充沛的现金(40多亿元),我们预计后续可能还有包括儿童互联网平台高端品牌服饰等投资并购项目逐步落地,将成为公司股价持续的催化剂。前期公司战略投资韩国跨境电商龙头ISE,双方在中国成立合资公司共同拓展庞大的中国市场对国外品牌消费品的需求,预计今年将在国内落地,我们看好这一业务后续的发展空间。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2015-2017年每股收益分别为0.51元、0.64元与0.78元的预测,参考可比公司估值水平,给予公司2016年27倍PE估值,对应目标价17.28元,维持公司“买入”评级。公司一直是我们板块重点推荐的“稳健成长+弹性预期”品种之一,也是我们行业内为数不多长期市值有望向千亿目标进军的公司之一。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷风险,未来可能的产业延伸带来管理挑战。

公司2015年前三季度营业收入和净利润分别同比增长10.78%与8.56%,扣非后净利润同比增长5.77%,其中第三季度单季公司营业收入同比增长3.98%,净利润同比下滑3.19%,增速环比上半年继续放缓。公司预计若天江药业股权变更手续在第四季度办理完成,公司2015年度净利润同比增幅将超过150%。 收入构成的变化(花王代理业务比重继续提升)导致15年前三季度公司综合毛利率同比下降1.85个百分点。前三季度公司整体期间费用率保持平稳。由于生产结构、销售结构和零售终端低于预期等原因等,三季度末应收账款与存货分别同比上升58.1%与34.1%,前三季度经营活动现金流量净额同比下降56.12%, 15年前三季度全国百家重点零售企业与限额以上批发零售业化妆品类零售额分别同比增长2.3%与9%,受整体商业环境低迷和天气等因素影响,公司虽然在多数细分领域继续保持着行业相对领先地位,但主品牌六神和佰草集增速低于预期。 公司11月2日公告上海太富祥尔股权投资基金(与上海家化的控股股东均为中国平安)拟向上海家化集团和上海惠盛以外的上海家化股东部分要约收购208949954股(占总股本31%),收购价格为40元/股,收购期限为收购公告发布起30个自然日。公告显示,本次收购的主要目的是进一步巩固中国平安在上市公司的控股地位,要约收购期满后中国平安最多可持有公司58.87%的股份。我们认为本次要约收购显示了大股东对公司长期发展的信心,对公司短期股价也将产生积极的支撑。目前国内消费的整体低迷和公司之前的人事动荡已经影响到公司经营增速,未来的增长主要看点在于新产品、新渠道和新消费人群聚焦后的成效。 今年天江药业股权的成功出售将大幅增加当期公司自有资金与一次性投资收益(约18亿),为后续的外延兼并收购与业务拓展提供有力的资金保障(同时也会减少可持续的投资收益)。我们认为公司未来股价的催化剂之一主要来自于投资和并购的落地和推进。 财务预测与投资建议 考虑到出售天江药业股权的整体影响以及零售环境低迷引发的公司主导品牌销售放缓,我们下调公司主品牌六神、美加净、佰草集等未来三年销售增速,预计公司2015-2017年每股收益分别为3.45元、1.48元与1.68元(原预测为1.49元、1.71元与2.05元),DCF估值目标估值42元,对应2016年28倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示:天气异常对销售的影响、新品牌低于预期,人事可能发生的波动等。

事件 公司公布三季报,前三季度实现营业收入626.37亿元(同比-11.14%),归属于母公司净利润34.31亿元(同比-18.62%),公司扣非后归母净利润31.52亿元(同比-13.06%)。 核心观点 空调去库存拖累公司整体业绩,预计去库存将延续至明年Q1。根据产业在线数据,前三季度国内空调总销量下滑5%,受整体行业拖累的原因,公司业绩下滑明显,估计空调销售下滑超10%。但公司空调零售额市场份额同比仅下降0.2pct,基本保持稳定。随着空调渠道去库存力度的加大,我们预计明年Q1公司空调销售将逐步企稳。 刚性费用拉高期间费用率,新品推广力度加大。公司前三季度期间费用率增长明显,销售费用率和管理费用率同比升高2.4pct 和0.51pct,主要源于期间的刚性费用支出在营收下滑的背景下拉高费用率,同时公司在新媒体营销、新品推广以及卡萨帝渠道建设等方面投入增加。我们认为,随着未来行业恢复性增长,费用率仍将回归合理水平。 毛利率稳中有升,产品结构持续优化。公司三季度毛利率小幅提升,单季度达27.72%,同比提升0.98pct,主要受益于产品结构升级,卡萨帝品牌1-9月收入同比增长34%;免清洗洗衣机、云裳洗衣机、星厨冰箱、帝樽、天樽空调等差异化明星产品占比较去年同期明显提升。产品结构持续优化。 智能家居平台建设加快,智能家电销量占比提升。1-9月智能白电销量达167万台、同比增长超200%,U+智慧生活APP 累计注册用户数达595万;此外公司参与兆驰定增,有望获得U+智慧平台新入口。 财务预测与投资建议 由于今年家电销量下滑明显,我们小幅下调预期,预测2015-2017公司EPS 0.72、0.91、1.00元(原预测为0.87、0.95、1.05元),参考可比公司2016年平均PE 10倍,给予公司20%溢价,合理股价为10.92元,维持买入评级。 风险提示 空调去库存缓慢、家电销量不达预期。

公司2015年前三季度营业收入与净利润分别同比下降1.36%与22.71%,扣非后净利润同比下降25.91%,其中第三季度单季营业收入同比增长7.55%,净利润同比下降12.4%,收入与盈利增速环比上半年有所改善。 收入小幅下降基础上,毛利率的下滑与期间费用率的上升拖累前三季度盈利增速。前三季度公司毛利率同比下降3.03个百分点,其中第三季度毛利率同比下滑1.39个百分点,环比上半年有1.48个百分点的提升。由于收入的下滑与期间费用绝对额的增加,前三季度公司整体期间费用率同比上升0.87个百分点。 前三季度公司经营质量保持稳定良好态势,经营活动现金流量净额同比小幅下降1.08%,季度末公司应收账款较年初上升25.5%,存货余额较年初下降10.18%。 受制于棉价、人力等成本刚性上升与海外需求的低迷,今年公司业绩面临一定的压力,从现有接单与实际盈利情况来看,预计全年表现平淡,明年起有望有一定好转(海外新增产能逐步释放和人民币贬值趋势),我们认为从长期来看,未来需求的企稳回升、人民币的持续贬值有望给公司盈利带来一定的改善空间,明年起海外相对低成本的面料和衬衣产能的陆续投放将为公司带来新的外延增长。 我们始终认为公司是真正具有国际竞争力的中国高端制造企业之一,也是行业内少数未来有望保持稳健增长预期的公司之一,未来行业集中度与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,海外设厂将进一步解决国内人工成本上涨给公司带来的压力从而带来衬衣新增产能的贡献。依托互联网对C2B业务的探索从长期看也将给公司的股价和估值带来不一样的提升空间。后续股份回购的实施也将有利于公司股价的逐步企稳。 财务预测与投资建议。 根据三季报,我们小幅下调公司未来3年主营产品面料和衬衣毛利率水平,预计公司2015-2017年每股收益分别为0.81元、0.87元和1.00元(原预测为0.92元、1.03元和1.15元),参考纺织制造行业可比公司平均估值,给予公司2016年17倍PE估值,对应目标价14.79元,维持公司“买入”评级。 风险提示。 外围市场需求疲弱、汇率波动和棉花价格波动对短期业绩的影响。

公司2015年前三季度营业收入与净利润分别同比增长4.46%与0.65%,实现基本每股收益0.14元,其中第三季度单季公司营业收入与净利润分别同比增长0.2%与0.9%,盈利增速环比上半年基本持平。 受使用人发原料结构调整带来的记账政策变化,前三季度公司毛利率同比上升4.95个百分点,其中第三季度单季毛利率同比提升了4.94个百分点,同时营业外收入大幅下降。 前三季度公司期间费用率整体控制较好,同比小幅上升0.38个百分点。由于销售回款的增加,前三季度公司经营活动净现金流净额同比有所改善,三季度末公司应收账款较年初下降3.87%,存货余额较年初上升10.34%。 今年欧洲市场需求疲软,非洲市场受当地货币贬值与经济增速放缓的影响,需求不如人意,公司整体业绩较为平淡,北美市场经过3年的调整,今年开始复苏明显,国内发制品系列产品销售由于整体零售环境的低迷,增速较14年继续放缓。 从长期战略看,未来公司将继续稳步发展北美和欧洲市场,重点发展非洲与国内品牌零售市场,通过全球化产能布局应对人力成本的上升,上半年重启范冰冰代言对瑞贝卡品牌知名度的拉动带来非常积极的效果,人民币未来若持续贬值也将全面利好公司产品的出口。自去年开启国内线上业务之后,今年公司也在积极拓展跨境电商业务,争取线上发制品更大的市场份额。国内零售市场公司也在与美发沙龙、造型设计工作室等渠道探索新的商业模式,挖掘美丽时尚产业价值,从产品制造销售到服务,获取产业链更高的附加值也将是公司未来的看点之一。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2015—2017年每股收益分别为0.17元、0.20元与0.23元的预测,参考公司近五年的历史平均估值水平(32倍PE),我们给予公司2016年32倍PE 估值,对应目标价6.4元,维持公司“增持”评级。 风险提示 原材料与劳动力成本大幅上涨,非洲政局、经济与汇率大幅波动等风险。