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邓周宇

中银国际

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工作经历: 证券投资咨询业务证书编号:S1300517050001,曾就职于国海证券和国信证...>>

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信邦制药 医药生物 2017-11-14 8.89 11.18 38.71% 8.95 0.67% -- 8.95 0.67% -- 详细
信邦自收购科开医药起开始业务转型,现已成为贵州省医疗服务和医药流通领域龙头。医疗服务方面,公司通过增加病床和运营管理实现了营收、利润率双重增长,远期布局全省3万床位。医药流通业务受益于两票制的实施,公司通过“信邦、科开、卓大”三大体系有望进一步实现行业内整合,有望获得贵州省60%以上市场份额。预计未来三年公司保持30%以上利润增速,目标价格11.18,给予买入评级。 支撑评级的要点 公司是极少能成熟运营医院的团队,医学院+医院+供应链铁三角无可模仿。信邦进军医疗服务领域,通过与贵州医科大学合作的方式,完美克服了民营医院规模小,水平低,社会认可度不高等缺陷,打破了民营资本进军医疗服务领域的人才瓶颈。 新病床带动医疗服务板块增长。公司旗下肿瘤医院III期、白云医院II期、六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼预计在2017年底至2018年初陆续投入营运,带来新增床位约1,800张。公司2016年开始对旗下医疗服务机构进行运营管理的优化,今年以来已经体现出较好的成果,利润率明显上升。预计业绩增长、利润率增长将共同推动公司在医疗服务板块的利润水平。 两票制下信邦推动贵州医疗流通市场进一步整合。获益于两票制的实施,公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业。在产业上游依托自有医院和托管医院的强大优势,下游凭借低融资成本不断进行整合,扩宽渠道。未来有望在现有贵州省30-40%市场份额的基础上更进一步,将这一比例提高到60%以上。 预计公司2017-19年净利润分别为3.23、4.42、5.95亿元,对应每股收益分别为0.19、0.26、0.35元,我们根据市场上医疗服务行业平均市盈率情况给予18年43倍PE,目标价格11.18元,给予买入评级。
康美药业 医药生物 2017-11-07 21.28 -- -- 23.90 12.31% -- 23.90 12.31% -- 详细
事件 公司公布2017年三季报以及第二期股权激励(限制性股票)草案。 点评 1.业绩继续稳健快速增长,股权激励彰显信心 公司前三季度收入195.15亿(同比+18.59%),归母净利润达到31.51亿元(同比+21.58%);3季度单季度实现收入62.52亿元(同比+19.03%),归母净利润9.99亿元(同比+21.04%)。整体经营状况仍然有着极为优秀的表现。公司经过前几年的高速资本扩张之后,经营质量显著好转,继2016年经营净现金流达到16亿(同比+142%)之后,2017年前三季度继续大幅增长,达到15.26亿元(同比+130.65%)。同时公司发布第二期限制性股权激励草案:本次限制性股票授予价格为10.57元,行权条件要求2017-19年相对于2016年营业收入增速不低于15%/30%/45%,相当于3年复合增速不低于13.19%。本次股权激励范围包括641位核心骨干,激励范围较大,充分体现公司内部对于未来的信心。 2.中药饮片快速增长,利润结构持续优化 三季报业绩增长情况和中报基本保持一致,我们估计分项业务增速保持与上半年大约一致的增长情况。上半年分产品看:中药饮片达到26.97亿元(同比+35.81%),中药材贸易收入38.06亿元(同比-4.38%),药品流通收入44.53亿元(同比+25.93%),医疗器械流通收入8.02亿元(同比+124.14%),保健食品收入5.76亿元(同比+15.06%),食品收入3.3亿元(同比+12%)。整体业务继续呈现:药材贸易业务占比越来越小(占比下降到28.7%),中药饮片业务占比越来越大成为业绩增长主引擎,医药流通业务(药品+器械)高速增长成为业务增长第三极。尽管作为饮片龙头,但公司仅占中药饮片市场份额的3%,未来空间仍较大。智慧药房推广势如破竹。前期公司拿到广东地区中药配方颗粒试点批文,目前设计产能全国最大,未来一旦市场全面放开,公司将快速借助现有渠道抢占市场。中药饮片将获得长期25%以上的增速。 3.商业模式快速迭代、公司管理层具备强执行力 从之前中报披露情况来看,截止至2017年6月,公司智慧药房日处方量最高已达20,000张,累计处理处方250万张,服务门诊医生约16,000余人,服务患者约100万人。未来公司将加大“智慧药房” 的资金投入,全面快速推进“智慧药房”在广州、北京、上海、深圳和成都五大重点城市目标机构的落地实施,同时积极启动重庆、厦门、昆明、成都等更多城市中央药房的搭建,逐步形成城市群中央药房,保持先发优势,快速形成公司在移动医疗服务领域的龙头地位。公司之前拿下江门市5年的GPO药品采购合同(合计40亿),我们看到:从药房托管到智慧药房,再到现在的GPO集中采购,公司商业模式在进行快速的迭代,其背后反映的是公司医药流通,供应链管理的综合竞争优势,同时也是管理层强执行力的体现。 4.控股股东多次增持彰显信心,估值与成长性匹配,持续推荐 控股股东康美实业、许冬瑾女士自2017年5月11日起至2017年6月19日,累计增持公司股份合计9,571.5万股,约占公司总股本的1.93%,增持均价超过20元,合计金额接近20亿元。大股东持续增持充分表明对于公司未来长远发展的信心。这与我们如下的判断相符合:公司形成医药行业全产业链布局的平台型公司,从而在竞争中升级为平台竞争优势,甩开竞争对手,将获得长期持续的快速成长。 预计公司17-19年净利润预计为40.34亿/48.72/59.18亿元(复合增速超过20%),目前市值为1,040亿,对应PE26倍/21倍/18倍,仍然是大市值白马股中成长性最好估值最便宜的标的之一,持续推荐。 4.风险提示 公司扩张速度较快,人力资源和管理层精力可能会面临瓶颈。
兄弟科技 基础化工业 2017-10-12 17.89 23.05 33.39% 19.15 7.04% -- 19.15 7.04% -- 详细
兄弟科技作为国内维生素原料药和皮革铬鞣剂的龙头企业,近年来不断改进工艺,提升自家产品竞争力。在全国加大环保督查力度的大环境之下,多家小型企业被迫停产或减产,维生素原料药市场供应紧张,多个系列的维生素价格呈跳跃式上涨。行业集中度不断提升,环保核查将会持续推进,维生素价格体系维持的时间将比以往更长。预计未来三年净利润增速168%、54%、22%,目标价格23.05元,给予买入评级。 支撑评级的要点 中央环境保护巡察常态化,产能结构升级,行业集中度提升,生产企业维持控量保价策略,维生素板块高景气度持续时间比以往更长。 兄弟科技VB1正经历历史上最长的涨价周期;VK3技改后生产效率大幅提升;VB3新产能即将投产,成本优化,有望成为公司业绩新的增长点; 泛酸钙(维生素B5)产品有望年内上市,充分享受行业高景气度;在建的香兰素项目、碘造影剂(规划产能为全行业前二)项目亦计划于明后年上市,公司是化学原料药中的成长股。 公司两大股东增持公司总股本的3.89%,彰显对未来业绩的强劲信心。 评级面临的主要风险 VB1和VK3价格景气度持续的时间低于预期。 新产品的上市时间慢于预期。 估值: 受环保和竞争格局影响,维生素价格持续上涨,VB1、VB3和VK3成为驱动公司盈利上升主引擎,新增的13,000吨VB3产能和5,000吨的VB5产能有望为公司营收带来新的增长点。2018年之后,香兰素和碘造影剂项目将为公司贡献新的业绩。预计2017-19年净利润为4.50、6.94、8.46亿元(同比增长168%、54%、22%),每股收益为0.83、1.28、1.56元,给予目标价格23.05元,对应18年18倍市盈率,给予买入评级。
海王生物 医药生物 2017-09-01 6.08 9.24 63.25% 6.34 4.28%
6.34 4.28% -- 详细
公司2017上半年实现营业收入92.22亿元,同比增长45.00%;实现归母净利润2.36亿元,同比增长135.34%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润2.38亿元,同比增长130.88%。 支撑评级的要点 外延并购提速,扩大全国化商业布局。2017年上半年公司以并购及自设方式新增20余家药品与器械流通公司,在原有优势地区基础上向外扩张,抓住两票制压力下流通行业的兼并整合大潮进行跑马圈地,力争成为医药流通区域龙头企业。 内生增长稳健,股权激励提高内部动力。公司“阳光集中配送”随业务模式成熟,规模效应逐渐放大,费用控制亦有成效,前期开拓市场的费用随市场逐渐成熟,费用率持续下降,利润增速大幅快于收入增速。同时在山东、湖北、安徽、河南、黑龙江、湖南各省分别设立区域集团公司,提高在招投标和集中采购过程中的议价能力,对所在区域子公司股权进行梳理并实行股权激励,提高内部动力。 多种融资渠道为公司快速发展提供资金支持。公司通过公司债、信托贷款、中短期债券、ABS等方式进行多渠道融资,为公司发展提供充足资金保障,现金流和资产负债率将得到明显改善。 评级面临的主要风险 并购速度不达预期的风险;账期延长的风险;相关政策的风险。 估值 公司加快全国化跑马圈地,并购进一步提速,内部增长动力稳健。预计2017-2019年净利润分别为7.60/10.07/13.03亿元,对应每股收益分别为0.29/0.38/0.49元。维持目标价9.24元,对应25倍18年市盈率,维持买入评级。
康弘药业 医药生物 2017-08-31 51.70 62.70 1.47% 70.40 36.17%
70.40 36.17% -- 详细
康弘药业是我国生物创新药标杆企业,自主研发生物 I类药康柏西普眼用注 射液对应的眼底新生血管疾病市场空间巨大,销售潜力过百亿。其相较竞品疗效突出,性价比优势明显,进入国家医保放量确定性和持续性高,未来3 年销售额有望突破十亿。此外,新适应症获批有助于进一步打开市场空间。公司研发在研品种不乏重磅产品,已搭建VEGF 靶点单抗平台提供中长期成长动力。化药和中成药业务保持稳健增长,为公司提供稳定的现金流。我们预计,公司2017-2019 年实现归母净利润6.14 亿、7.67 亿、9.22 亿,对应每股收益0.91 元、1.14 元、1.37 元,当前股价对应市盈率56.71、45.27、37.67 倍。由于公司是稀缺的优质创新药标的,重磅产品朗沐增长确定性和持续性高,理应享受一定的估值溢价,给予18 年55 倍估值,对应目标价62.70 元,首次评级买入。 支撑评级的要点 朗沐适应症市场空间巨大,进入医保增长确定性和持续性高。朗沐目前在我国获批的适应症有WAMD 和PM-CNV,进入医保使得医疗费用大幅下降,将极大地提升患者渗透率,带来产品的持续放量,未来3 年销售额有望突破十亿。我国眼底新生血管患者数目超过千万,朗沐销售潜力过百亿,短期来看进医保有助于提高WAMD 治疗渗透率促进其迅速放量; 中期3-5 年内预计有更多适应症获批,进一步打开市场空间;长期来看通过FDA 批准后进军国际市场,助力成为全球重磅品种。 公司已搭建VEGF 靶点抗体平台提供中长期成长动力。公司是国内最早申报VEGF 单抗药物的厂商,在该类药物上研发积累较深,已经搭建了抗 VEGF 融合蛋白药物平台和大分子蛋白药物研发平台。KH902(朗沐) 已成功上市,目前在研的同类型产品有治疗转移性结直肠癌KH903,处于Ic 期临床研究。此外,公司储备品种中有用于呼吸系统疾病治疗的KH901,处于临床前研究。从时间节点上看,KH903 和KH901 预计将陆续在未来5-8 年上市销售,形成公司长期增长的又一极。 非生物药持续稳健增长,提供稳定现金流。非生物药领域是公司的传统优势领域,涉及中枢神经系统、消化系统、呼吸系统,拥有多个独家专利,多年来保持稳健增长。公司已经搭建了多个口服新型药物制剂技术平台,通过持续剂型创新获得竞争力。未来,公司有望推出多个首仿药及剂型改良品种,保证稳健增长。 评级面临的主要风险 朗沐销售不达预期;竞品上市时间快于预期;中成药和化药多竞品上市。 估值 我们预计,公司2017-2019 年实现归母净利润6.14 亿、7.67 亿、9.22 亿, 对应每股收益0.91 元、1.14 元、1.37 元,当前股价对应市盈率 56.71、45.27、37.67 倍。由于公司是稀缺的优质创新药标的,重磅产品朗沐增长确定性和持续性高,理应享受一定的估值溢价,给予18 年55 倍估值,对应目标价62.70 元,给予买入评级。
海王生物 医药生物 2017-08-01 6.17 9.24 63.25% 6.45 4.54%
6.45 4.54% -- 详细
医药商业领域受政策驱动集中度迅速提升,2017 年“两票制”落地将促使区域龙头具有更强并购整合动力,在市场更替中抢占更大份额。海王生物抓住行业整合良机积极开疆拓土,在山东、河南、安徽、黑龙江等地区通过兼并收购快速占领市场,有望成为区域性流通龙头。同时公司作为阳光集中配送领航企业,规模优势已经逐渐显现,业绩高速增长趋势确立,预期未来三年内将实现快速扩张。维持目标价9.24 元,维持买入评级。
片仔癀 医药生物 2017-07-28 55.21 -- -- 57.11 3.44%
70.30 27.33% -- 详细
片仔癀(600436.CH/人民币56.65, 买入)核心产品片仔癀外销时隔3年重启提价,上调金额不超过3美元。我们预计此次提价年化净利润增量1%以上,且内外销价差仍存在,外销有望继续提价逐渐缩小价差。 事件 格式7月24日发布公告,公司决定自公告之日起,主导产品片仔癀海外市场供应价格将上调不超过 3 美元。 点评 1. 外销时隔3年重启提价,有望带来业绩增量。外销价格自2005年9月至2014年1月共提价8次,期间累计上涨31美元,至45美元左右。本次提价预计不超过3美元,提价幅度约6.7%,外销价格折合人民币约48*6.75=324元。内销价格自2017年5月再次提价30元,出厂价约提升至385元左右。内外销价格仍有一定差距,我们认为外销仍有提价空间,会逐步提价缩小内外价差。从销量来看,除2014年市场调控原因销量下滑,外销历次提价后销量基本保持稳定,以2016年外销收入2.24亿为估算基准,不考虑其他因素,假设销量稳定,净利润率50%,预计提价带来的净利润增量2.24亿*6.7%*50%=750万(未扣除所得税等),全年带来超过1%的净利润量,考虑到2017年余下5个月外销执行新价格,预计提价带来今年净利润增量超过300万元。 2. 2017中报业绩快报延续高增长,看好核心产品量价齐升。公司已公布2017年中报业绩快报,报告期内公司实现营收17.54亿元,增速82.58%,归母净利润4.33亿元,同比增长41.88%,预计公司2季度实现营收、净利润增速分别为81.7%、30.18%,延续了高增长态势。我们认为收入端实现更高速增长是因为商业子公司厦门片仔癀宏仁并表,预计核心产品片仔癀锭剂在主动营销和提价带动下保持量价齐升的良好局面,内销按价格端较去年同期提升6%,估算销量整体提升超过30%,侧面也反映出公司主动营销改革成果明显。 3. 片仔癀具备持续提价能力,继续加强品牌和渠道建设。1)核心成分天然麝香是国家严格控制的稀缺中药材,多年供不应求,原材料的稀缺性和珍贵性决定产品涨价属性,因此片仔癀提价确定性高;且由于疗效显著,群众基础深厚,需求端稳定增长。根据公司库存情况,未来几年天然麝香都不会成为原材料供应的瓶颈。2)公司积极改变营销模式,由原来的坐商制变革为主动营销,采用区域经销、VIP销售、体验馆多种销售模式。公司重点加强终端体验店建设(目前全国76家体验店,计划三年内增至200家),增加海外品牌推广,加大对销售人员的激励力度,进一步提高品牌知名度和促进销售增长。3)此外,公司积极拓展日化业务,在药妆领域除深化传统渠道还重点关注药妆专营店和电商渠道建设;公司和上海家化合作加大牙膏的推广力度等。 4. 盈利预测 暂不考虑外延并购,我们预计公司17-19年每股收益 1.16、1.44、1.82元,当前股价对应市盈率48.13、38.77、30.68倍。公司独家产品片仔癀是 “国宝名药”,其主要原材料麝香是国家严格控制的稀缺性中药材,多年供不应求,成本压力导致产品可持续涨价;客户黏性高,加之公司加强销售推广,片仔癀有望进入量价齐升通道;公司在日化业务布局、外延并购方面也值得期待。我们中长期看好公司的发展,继续维持买入评级。 5. 风险提示 产品提价销售不达预期;原材料大幅涨价。
嘉事堂 医药生物 2017-06-27 36.40 54.39 81.85% 39.85 9.48%
39.85 9.48%
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嘉事堂目前是北京地区第四大医药商业流通公司,形成了“依托物流,北京药品+全国器械”的二元业务模式。药品批发业务受益于阳光采购实现50%以上增长,GPO经验复制、异地收购等加快扩充全国商业版图;首创器械流通行业整合模式,成为心内高值耗材领域的龙头,在器械两票制逐步推进下,外延并购有望加快。不考虑外延并购,我们预计17年-19年实现归母净利润2.98亿、3.91亿、5.11亿,对应每股收益1.19元、1.56元、2.04元,当前股价对应市盈率30.7、23.4、17.9倍, 18年给予35倍估值,对应目标价54.60元,推荐买入。 支撑评级的要点 上市以来业绩出色,由北京地区逐步走向全国的商业龙头。嘉事堂自2010年上市以来业绩表现出色,收入复合增速高达41.84%,净利润复合增速30.89%。公司起初在北京区域专注于医药批发和零售, 2013年确立了“依托物流,北京药品+器械双向发展”策略,经过近年来发展,已由上市初期的北京区域小龙头逐步成长为业务覆盖全国的医疗综合服务商,尤其在心内高值耗材配送、GPO、PBM等创新业务上领先于市场。 药品批发业务受益北京医改新政业绩将显著提升,全国性布局稳步推进。目前公司药品批发主要集中在北京,是该地区第四大医药流通商、第二大社区基药配送商。公司在北京新一轮阳光采购配送中标近三万品种,进入北京第一医药商业集团。随着阳光采购执行,纯销业务预计全年实现50%增长。收购蓉锦医药51%股权拉开药品商业全国布局的序幕;GPO顺应医保控费趋势且可复制性强,有望借助首钢、中航等外埠医疗机构实现全国布局。 高值耗材业务成长和弹性兼备,行业政策助力强者恒强。公司首创器械流通整合模式,深度整合心内高值耗材领域,奠定细分领域龙头地位。器械板块收入和利润贡献占比逐年提高,带动公司业绩高增长。心内高值耗材待释放空间大,同时随着器械耗材两票制提上日程,公司作为细分行业龙头最为受益。全国销售网络已经搭建完成,随着销售终端发力,高值耗材业绩继续保持高增长。 评级面临的主要风险 北京阳光采购执行不达预期;高值耗材增长不达预期;收购整合不达预期。 估值 不考虑外延并购,我们预计17年-19年实现归母净利润2.98亿、3.91亿、5.11亿,对应每股收益1.19元、1.56元、2.04元,当前股价对应市盈率31.7、24.2、18.5倍,考虑到下半年估值切换,18年给予35倍估值,对应目标价54.60,推荐买入。
嘉事堂 医药生物 2017-01-13 38.98 -- -- 38.70 -0.72%
43.40 11.34%
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事项: 公司拟以发行股份的方式购买交易对方合计持有的嘉事明伦24%股权、嘉事康元24%股权、嘉事嘉成24%股权、嘉事爱格29%股权、嘉事馨顺和24%股权、嘉事杰博24%股权、嘉事嘉意24%股权、嘉事谊诚29%股权、嘉事盛世24%股权、金康瑞源24%股权、嘉事唯众24%股权、嘉事国润24%股权。 评论: 以增发股份方式收购12家子公司少数股东权益,收购完成后持股比例均达到75% 公司公告拟发行股份收购12家医疗器械经销公司的少数股东权益,发行价格为41.30元/股,发行股份数合计为20,535,889股(本次发行股份购买资产不募集配套资金),总交易价格为8.48亿元。通过本次交易,上市公司对该12家标的公司的控股比例均增加至75%。 收购方案中对发行股份的认购人所获得股份做了一定限制。收购方案中规定各认购人通过本次交易认购的上市公司股份自本次发行结束之日起十二个月内不得转让、质押或以其他方式进行处分。自法定限售期届满之日起,上述股份将分三次分别进行解锁(分别基于2016-2017、2018、2019各年度的承诺业绩完成情况)。该限制条件有利于保障所收购公司在未来几年内的持续稳健经营,使上市公司更好地对其医疗器械经销业务进行整合。 所收购12家子公司近三年业绩保持快速增长,此次收购估值合理 12家器械子公司过去三年业绩保持快速增长。自上市公司收购以后,这12家医疗器械销售公司在上市公司平台的辅助下(尤其是给予资金方面的支持),营业收入和净利润实现了快速增长。2014-2015年度,12家子公司中有6家营业收入增速达50%以上,有2家收入增速在20%-50%,只有嘉事盛世15年收入增长略低为6.2%,金康瑞源15年收入略微下降1.3%。 从资产结构来看,12家公司除嘉事唯众和嘉事国润由于主营医疗器械批发业务(其它公司为经销业务),资产负债率稍高,2016年三季度末分别为76.1%和74.9%;其它10家子公司的负债率在50%-66%左右,在整个医药商业领域处行业中等水平。它们以该负债率水平实现了远高于行业平均水平的增长速度,显示具备较强的管理能力和竞争优势。 从盈利能力来看,除嘉事唯众和嘉事国润两家批发商的利润率较低外,其它10家子公司的毛利率在10%-26%不等,中值水平在16%左右;净利率在5%-10%左右,中值水平在7%左右。公司公告显示,在过去三年,受行业招标采购及两票制等政策的影响,医疗器械产品价格呈下降趋势。因此作为中间商,这12家子公司的利润率水平也稳中有降,但实际盈利能力变化取决于各公司的产品结构、覆盖的终端医院客户质量和层次及对医院的服务能力、竞争优势等,并不能一概而论。从目前这12家子公司的利润率水平可以看出,其毛利率和净利率仍远高于药品流通商,其盈利则来自对于终端医院的服务价值,这是与药品流通商仅扮演“搬运工”角色所不同的地方,也是嘉事堂自2013年开始向医疗器械流通领域进行战略布局的重要原因之一。 对赌4年业绩,收购估值合理。此次收购的部分剩余股东权益,12家子公司对2016-2019四年的业绩均作出承诺,各公司承诺未来三年每年净利润均保持15-25%区间不等的增速。根据各自的交易价格及业绩承诺,我们计算了各公司收购的估值,其对应2017年承诺净利润的PE为:嘉事唯众和嘉事国润两家批发商分别为7.9x和7.8x;其它10家子公司收购PE在9.8x-16.1x之间。考虑到各子公司业绩的快速增长情况,我们认为本次收购的估值水平比较合理。 本次收购增厚2017、2018年EPS比例约15%-16% 根据12家子公司对2017-2018年的业绩承诺,考虑各自的收购比例,我们计算得到本次收购对上市公司17-18年的净利润增厚金额(假设17年全部并表)分别为7195/8690万元;再考虑此次增发的影响,得到的2017-2018年备考EPS分别为1.34/1.55元,较收购前分别增厚EPS比例为15.2%、16.5%。 成熟的整合架构助力公司在医疗器械流通领域做大做强 近日,卫计委正式公布了国家版的药品采购“两票制”政策,而与此同时,医疗器械、耗材的“两票制”举措也在一些地方省份(如宁夏、陕西等)持续推进,未来有望向全国推广。同药品流通一样,两票制的实施也将极大地推动国内医疗器械流通领域的整合进度,大量中小型代理商将被收购或淘汰,行业集中度将大大提升。 嘉事堂在医疗器械领域的整合则先人一步,自2013年起便启动高值耗材业务的全国范围业务布局,先后控股或自建共16家医疗器械经销公司。并且公司立足长远,设计了一套高效的管理整合模式。首先,收购的耗材公司实际控制人在子公司层面保留一定股权比例,原班管理团队不作变更,公司不在微观上干预其经营管理;其次,上市公司在资金方面给予各子公司大力支持,使得各子公司在相对充裕的资金支持下在收购后的几年业务规模实现快速扩张;再次,收购后上市公司输出管理,统筹各子公司经销业务协同发展,共享资源,并增强其政府事务能力。我们认为公司设计的此项成熟的整合架构经过三年多的实践成效显著,在行业迎来大发展、大变革之际,极具竞争优势,有助于公司在医疗器械流通领域做大做强。 投资建议:看好公司“药品+器械”业务的协同发展格局,维持“买入”评级 预测公司16-18年净利润为2.42/2.91/3.33亿元,对应EPS为0.96/1.16/1.33元;若考虑此次少数股东权益的收购及增发后的影响,假设17年全部并表,则2017-2018年备考EPS分别为1.34/1.55元,当前股价对应PE为31.7/27.4x。 2016年北京市完成新一轮药品阳光采购,嘉事堂中标结果较好,随着新标的执行,公司药品批发业务将继续加快增长。同时公司在医疗高值耗材领域的整合具备先发优势,并已建立起较为成熟的整合架构,随着各省耗材招标两票制的推进,公司有望加快医疗器械经销平台的建设,不断做大做强。看好公司“药品+器械”业务的协同发展格局,维持“买入”评级。
天士力 医药生物 2016-12-27 44.90 -- -- 42.60 -5.12%
42.60 -5.12%
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事项: 天士力公告:复方丹参滴丸为申报美国新药上市,获FDA(Food and Drug Administration,美国食品药品监督管理局) 批准而进行的全球多中心随机双盲大样本III 期临床试验,公司经过一系列数据管理和统计分析工作,形成《临床试验顶层分析总结报告(Topline Analysis Report)》(以下简称“《报告》”)。 国信观点: 《报告》显示:复方丹参滴丸FDAIII 临床试验结果良好,丹滴在治疗慢性稳定性心绞痛FDA II期临床试验中的安全性、有效性得到进一步验证。公司尚需进行详细的对III 期临床研究进行分层统计分析工作,然后向FDA 递交上市申请。由于此前获SPA,即如果III 期临床结果显著,丹滴上市审批时间将大为缩短,我们预计2017年公司将提交上市申请(NDA) 并判断获批将是大概率时间,则2018年丹滴有望在全球销售。 坚持创新,推进国际化的里程碑事件。丹滴FDA III 期全球多中心临床试验的结果既是丹滴申报NDA 的核心依据,同样也是丹滴质量标准、安全性和疗效获得现代医学认可的重要依据,同时也标志着公司多年努力的中药现代化全产业链标准创新和技术提升获得全球高标准药品监管机构FDA 的认可。丹滴为获得美国FDA 认证在过去20年内所做的一系列创新工作,不仅将带动中国在中药研发制造、临床审批方面产业升级,还将促使公司进入新的跨越式发展阶段:明显促进丹滴和其它品种提升国内市场份额,丹滴进入欧美主流市场销售成为国际重磅炸弹,为更多后续多个品种FDA 临床研究工作提供成熟路径(后续产品包括:丹参多酚酸注射液、芪参益气滴丸等),也将带动国内其它公司优秀中药品种借助天士力平台实现国际化。 2017年有望迎来新一轮业绩高成长期。2008-2013年,天士力经历了一轮长达6年的业绩持续高增长时期,2014-2016三年间公司处于研发投入和市场整固期,包括2015年3月公司管理层投入16亿元参与三年期定增即实现管理层激励(定增价33.59元);我们判断自2017年起,公司又将迎来一轮3-5年高成长期。具体到2016年,由于国内医药行业监管环境发生重大变化,考虑到在两票制推进背景下小经销商面临生死存亡问题,公司为防范渠道剧变风险,主动降低对底层经销商的发货并积极清理渠道库存,使得16年收入和利润下降,但从终端数据看丹滴仍实现良好增长,部分二线产品丹参多酚酸、普佑克增速高达50%以上,在渠道调整结束之后我们预期2017业绩实现恢复性反转;公司三大二线品种也有望进入新版国家医保目录(益气复脉粉针、丹参多酚酸注射液、重组人尿激酶原),以及丹滴FDA III 期结果发布, 将有力推动公司未来3年业绩持续高增长。 经过3年充分调整,有望迎来业绩和估值双击。与上一轮业绩持续高成长相对应的是,天士力股价从2008-2013年上涨10多倍,股价和估值在2013年共创新高之后,2014-2016年股价窄幅波动,3年时间估值消化和调整充分。假如实现国信医药所预判的“未来3年公司再次迎来迎来业绩高成长期”,则股价有望再次迎来上升期。预计16-18年净利润为14.09亿/18.65亿/22.92亿(同比-4.7%/+32.4%/+22.9%),EPS 1.30/1.73/2.12元,对应PE 32x/24x/20x,一年内合理估值52-60元(17年PE 30-35x),股价上涨空间23%-43%,维持“买入”,强烈推荐。 风险:丹滴FDA 获批上市时间低于预期;主要二线品种进入新版医保目录受阻;渠道调整的时间较长。
爱尔眼科 医药生物 2016-12-13 32.80 -- -- 31.39 -4.30%
31.99 -2.47%
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尽管市场对此次增发预案的观点有一些分歧,此次收购的9家医院中由于部分仍处于亏损及扭亏状态,也并未明显增厚明年EPS,但这9家医院在爱尔的综合管理培育下已步入稳定成长阶段,从明年起业绩有望进入快速增长时期。我们认为此次爱尔眼科对产业基金孵化的9家地市眼科医院的收购,标志着公司近几年“体外孵化+管理输出+择时纳入”连锁扩张模式成功进入到新的阶段,即在省级网络完成布局后,正式战略推进向地市级的眼科医院网络建设与整合。而2014年设立产业基金以来,至今已培育60家以上医院,另外有30多家正在开业中,并且仍在继续筹划新建及并购后续标的。产业基金解决了扩张资金问题,合伙人计划的实施解决了人才问题,爱尔十几年的行业沉淀则保证不断输出高效的管理, 这些因素共同保证了公司连锁扩张战略的稳步推进和落地。因此,此次收购的长期意义重于短期效应,这种成熟的扩张模式也是保证公司未来继续高增长的重要推动力之一。在经历前期股价回调后,我们认为当前股价在相对低位,但公司基本面的优势却随着连锁扩张的推进进一步得到加强,因此当前时点的配置价值凸显。预计公司16-18年净利润为5.65/7.63/10.22亿元,EPS分别为0.56/0.76/1.01元,PE为60/44/33x,维持“增持”评级。
华海药业 医药生物 2016-11-22 24.30 -- -- 24.25 -0.21%
24.25 -0.21%
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投资建议:维持“增持”评级 由于公司海外申报品种较多,BE试验费用及专利诉讼费用增长较快(预计16全年两项费用约1亿元人民币),今年业绩增长承压。我们下调盈利预测,预计公司16-18年净利润分别为5.13/6.65/8.77亿元(前值为5.86/7.45/9.14亿元),EPS为0.49/0.64/0.84元,当前股价对应PE分别为49/38/29x。 公司今年海外重点品种缬沙坦、赖诺普利等销售保持快速增长,后续随着强力霉素、帕罗西汀等产品的获批及上市销售,制剂出口收入有望加快增长。同时公司也在通过与大药企合作、寻找新的融资渠道等方式分摊海外研发的成本及风险。按公司目前海外申报的节奏,我们预计明年起海外研发费用将保持稳定,收入增长加快则有望带动整体利润的增长。 一致性评价方面,公司正在推动FDA批准产品回归国内市场的转报,并且有望通过优先审评通道加快国内上市步伐。 关于海外上市品种在此次一致性评价中能否豁免BE是当前行业关注的焦点。我们认为,从技术角度来看豁免BE的可能性较大。尽管如此,公司也在两手准备,若需要开展BE试验则尽快实施,处方工艺方面的优势仍然使得公司的产品有望首家或首批通过一致性评价。若海外上市产品转报国内的路径打通,则公司国内制剂业务有望迎来爆发式增长。 我们看好公司制剂出口产品升级对盈利能力的提升及国内制剂市场迎来的重大机遇,维持“增持”评级。 风险提示 美国市场仿制药竞争激烈,销售不达预期;国内药品市场政策变动风险。
凯利泰 医药生物 2016-11-17 13.37 -- -- 13.43 0.45%
13.43 0.45%
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评论: 收购标的PE为9.75x,估值合理 本次收购的交易方式是凯利泰以自有资金39,000万元人民币对全资子公司易生科技进行增资,增资后易生科技注册资本将由人民币10,560万元增加至人民币49,560万元;然后由易生科技出资人民币39,000万元收购宁波深策胜博科技有限公司100%的股权。由于本资收购不构成关联交易,也不属于重大资产重组事项,因此无需提交股东大会审议批准,预计将很快完成股权交割。 本次收购双方对赌业绩为,2017-2021年度目标公司经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于人民币4,000万元、4,200万元、4,410万元、4,631万元、4,863万元,对赌净利润每年至少保持5%的增长率。按照目前医疗器械经销行业约5%-8%的净利率水平估算,4000万元净利润对应的收入体量约5-8亿元。 则本次收购作价3.9亿元对应明年业绩的PE为9.75x,我们估算的收购PS大约为0.5-0.8x,收购标的的估值合理。 收购标的深策胜博简介 本次收购标的深策胜博成立于2016年7月29日,注册资本为5000万元,主要拟从事医疗器械的销售工作,目前已取得《医疗器械经营许可证》。收购公告中指出,截至2016年9月30日,深策胜博尚未开展相关业务工作,其主要财务数据均为0。 深策胜博法定代表人为保京先生。保京先生、董亚玲女士在医疗器械销售行业有多年的从业经验,拥有一定规模的产品销售渠道,其所控制的医疗器械销售公司的总规模超过3亿人民币。凯利泰与保京先生和董亚玲女士以易生科技收购其成立的新公司的形式来开展合作,收购完成后保京先生和董亚玲女士将会在新公司内开展其原有的医疗器械销售业务。 我们推测本次收购采取新设公司方式进行的原因是收购标的包含多家公司,共同整合进行打包收购。同时,采取这种合作方式,也有利于厘清标的公司的财务状况,降低上市公司的财务风险。 设置约束及激励条款,加强与被收购方的利益绑定 医疗器械经销业务的核心在于对终端医院资源的掌握,为了进一步加强与被收购方的利益绑定,本次收购在交易细节方面作了多项约束及激励方面的规定,包括: 收购资金分七期支付:上市公司按照双方协议分七期支付本次交易的股权转让价款,其中前两次分别为股权交割日之日起20个工作日内和90个工作日内,分别支付总对价的30%和25%;剩余五次的支付时间分别为2017-2021年的5年内于每年年度报告出具之日起20个工作日内,支付对价比例依次为12%、12%、8%、8%、5%; 被收购方购买上市公司股票:收购协议约定丙方(保京和董亚玲)以至少不低于人民币3,000万元用于在二级市场购买凯利泰的股票,该股票增持义务需在公司支付第二期股权转让价款后60个工作日内完成,同时对所增持的全部股票应进行锁定并分三期解锁(分别为增持完后12、24、36个月); 限制应收账款占比,控制财务风险:考虑到医疗器械经销业务的回款有一定账期,双方约定在业绩承诺期内,目标公司每年年末应收账款账面价值(扣除坏账准备后)占当年度主营业务收入的比例不高于85%;若超过85%,则按约定计算方式直接从当年应支付价款中扣减; 超额完成对堵业绩则支付奖励对价:双方约定,若目标公司2017-2021年累积实现的实际净利润数超过约定的累积承诺净利润数,则上市公司将额外支付奖励对价,其上限为4000万元。 完善产业链覆盖,实现良好协同效应 我们认为本次收购有利于扩展并完善公司的产业链覆盖,整合公司与深策胜博的资源优势,实现良好的协同效应。通过逐步整合资源,收购销售渠道使公司渠道下沉,也为公司其他新产品的市场投放创造了先决条件,有利于进一步提升公司在医疗器械销售领域的市场占有率和市场影响力。 从被收购方角度来看,市场一直对医疗器械经销商被收购的必要性和意义存在疑问。我们认为经销商通过收购整合,被纳入上市公司具有重要意义,体现在以下几个方面: 医药流通行业正面临深度整合,两票制、营改增、各地陆续出台政策限制医药商业公司数量等措施使得行业迎来大洗牌,小型流通商竞争压力增强,未来将逐步被整合或淘汰出局; 流动资金是医疗器械经销商的生命线,直接决定其业务规模和业务能力;而大部分经销商由于规模较小,信贷资质差,从银行获得贷款的难度很高。而上市公司恰恰具备融资方面的优势(包括股权融资、债权融资等),可以为经销商提供较好的资金支持,促进其业务稳健、快速发展。从此前嘉事堂对高值耗材经销商的整合也可看出,在上市公司的支持下,所收购耗材公司的收入和利润增长明显加快; 在具体业务开展方面,由于凯利泰本身是一家上游医疗器械的生产企业(产品包含骨科、心内科等),丰富的产品线可以直接布局到所收购公司的渠道中,增强其对终端医院的服务能力,有利于其业务拓展,产生较好的协同效应。 投资建议:维持“增持”,继续重点推荐 我们认为此次收购是公司实现医疗器械平台战略的重要一步,标志着公司从过去仅在上游拓展,开始正式延伸到产业链的中间流通环节。此前公司在上游进行了丰富的产品线储备,此次通过整合医疗器械经销商有望加快现有产品线的渠道拓展和销售放量,产生良好的协同效应。同时,目前国内医药流通行业正迎来深刻变革,作为上市公司参与医疗器械流通行业的整合具备较强优势,商业业务有望成为公司未来新的重要业务板块,为未来的快速增长提供新的推动力。 预测公司16-18年净利润分别为1.53/2.18/2.59亿元,考虑此次收购的备考业绩为(假设从明年开始并表),16-18年净利润分别为1.53/2.58/3.01亿元,所对应的备考EPS为0.21/0.36/0.42元,当前股价对应其PE分别为64/38/32x。此次收购显示出公司管理层较强的执行力和管理能力,未来在内生协同发展的基础上,有望进一步通过外延并购加快平台化战略的实施,包括继续整合渠道及向下游骨科医院的拓展。维持“增持”评级,继续重点推荐。 风险提示 收购整合风险;标的公司业绩不达预期。
华兰生物 医药生物 2016-11-01 36.10 -- -- 36.96 2.38%
36.96 2.38%
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2016Q1-3继续稳健成长 公司2016Q1-Q3营收14.06亿(+26.62%),归母净利6.07亿(+32.17%),扣非归母净利5.28亿(+33.23%)。与中报披露的的Q1-Q3归母净利预测范围10%-35%相比,接近上限。 发展顺利:采浆量持续增加,新冻干车间投产,研发进展顺利 本报告期内河南浚县、重庆云阳浆站投产,河南省内平原人口众多且具有献浆传统,预期可提供60吨以上采浆增量;新冻干车间投产后,解除了凝血类产品的冻干生产瓶颈,有望未来产量翻翻;陆续获得单抗曲妥珠、贝伐单抗、重庆公司凝血因子VIII临床批件,预计未来研发费用(管理费用)将有所上升,但可成为长线发展的产品储备。 存货同比高速增长,实际生产高于销售增长 本报告期存货由2015Q1-Q3的5.71亿同比提高为8.41亿(+47%),疫苗今年事件之后已经做出了资产减值准备,存货估计主要是血制品库存增长,供不应求属性保证未来可以确认为收入,假设存货仅同比增长35%,则新增7000万收入,调整后营收增长应为33%。 河南采浆潜力巨大,华兰采浆提升空间大 东南省份如江西、福建、广东,传统采浆大省如贵州、广西单采浆十三五规划公布,未来新批浆站可能性不高,河南作为传统采浆大省,仅有4家浆站,与之对标的广西、四川约30家,未来空间巨大,华兰生物与河南省利益绑定,未来可望采浆量继续高速成长。 风险提示 发改委血制品涨价调查结果不利于行业、采浆量不达预期、安全性事故。 维持增速预期,继续给以“买入”评级 公司全年有望实现1000吨采浆,效益在未来都将兑现。 采浆量高速成长保证 17-18 年业绩具有安全边际,未来单抗+并购有望提升估值,考虑未来研发费用以及采浆成本提升,略下调整盈利预测16-18年归母净利7.75/11.39/14.74亿,对应EPS为0.83/1.22/1.58元,对应当前345亿估值PE约为45/30/23X,不改高增长趋势,维持“买入”评级。
华海药业 医药生物 2016-11-01 25.25 -- -- 26.10 3.37%
26.10 3.37%
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前三季度收入增长基本符合预期,利润增长低于预期 16Q1-3公司实现营收29.2亿元,同比增长20.66%;归母净利润3.85亿元,同比增长14.87%;扣非后净利润为3.51亿元,同比增长10.01%(扣非利润与净利润差额主要源于收到政府补助);经营活动产生的现金流量净额为3.3亿元。前三季度收入增长基本符合预期,利润增长低于预期。 毛利率同比进一步提升,但费用增长较快拉低净利率 利润增长低于收入增长的原因是费用大幅增长。今年以来公司加大制剂产品的市场推广,前三季度销售费用达3.95亿元,同比增长32.77%;同时由于研发支出增加、限制性股票激励费用等因素,管理费用达5.87亿元,同比增长37.46%。 前三季度毛利率为47.73%,同比提升1.37pct,推测与制剂收入占比进一步提高有关;净利率为12.67%,同比下降1.44pct,主要与费用增长较快有关。 出口制剂不断放量,预计全年收入保持20%以上快速增长 分季度来看,16年Q1、Q2、Q3公司分别实现收入9.68/10.15/9.39亿元,同比增长32%/12%/19%。由于收入确认通常在四季度较为集中,预期全年营业收入将保持20%以上的快速增长。出口制剂的不断放量是主要推动因素;而随着后续重磅制剂的陆续获批,预计未来几年公司收入将继续快速增长。 风险提示:海外新制剂获批低于预期;一致性评价执行进度低预期 看好公司未来的高成长性,维持“增持”评级由于公司收入仍保持较快增长,而未来费用支出可预测性较弱,暂不调整盈利预测。预计16-18年营收分别为44/54/66亿元,净利润为5.86/7.45/9.14亿元,摊薄EPS为0.56/0.71/0.88元,当前股价对应PE分别为45/35/29x。目前国内仿制药一致性评价正在全力推动,制药行业供给侧改革加快,公司出口欧美市场的高端仿制药有望乘政策改革东风,强势参与国内药品市场格局重建,弥补过去在国内制剂市场销售方面的弱势。同时,配合出口制剂市场的收获期到来(包括明后两年有望获批的强力霉素、帕罗西汀胶囊、达比加群酯等),有望推动公司业绩爆发式增长。公司制剂出口和内销两个市场均迎来快速发展时期,看好未来的高成长性,维持“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名