事件 云南白药公布2017年报,报告期内,公司实现营业收入243.15亿元,同比增长8.5%;归属于上市公司股东的净利润31.45亿元,同比增长7.71%;基本每股收益3.02元,公司各项财务指标保持稳健。 公司公布2017年度利润分配预案:以2017年末总股本10.41亿股为基数,向全体股东按每10股派发现金股利15.00元(含税)。 点评 1.四大业务板块稳健增长,业绩基本符合市场预期。报告期内,公司实现收入243.15亿元,增速8.5%;归母净利润31.45亿元,增速7.71%,业绩基本符合市场预期,分业务板块来看: 健康产品事业部实现收入43.61亿元,增速16.09%,高于去年同期增速4.1个百分点。预计占比较大的口腔护理系列保持10%左右增长;头发护理系列养元青洗发水等产品逐步取得市场认可,公司新增洗发水产品类型,提升目标消费人群的覆盖,预计在16年低基数基础上保持20%左右增长;卫生巾系列产品保持平稳增长。公司依据自身产品特性,顺应新零售时代发展,积极推进电商渠道拓展。 药品事业部实现收入50.44亿,增速2.56%。中央产品(白药系列)收入约占药品收入的三分之二左右,其中预计消费属性较强的气雾剂仍保持相对较高增速,贴剂和膏剂保持平稳增长。 省医药实现收入144.94亿元,增速7.45%,目前市场占有率处在云南领先位置,未来随着两票制推进,有助于提高公司商业市占率。目前,医药商业板块二期物流中心建设项目已开工建设,其未来发展基础得到进一步夯实。 中药资源事业部实现收入11.63亿元,增速23.19%。中药资源板块受益于三七等中药材涨价、中间产品提取供应业务扩大、功能性食品及养生保健类产品的发展,获得了快速的发展,利润贡献不断扩大。 财务指标保持稳健:公司整体毛利率31.19%,比2016年提升1.33pp,其中医药工业毛利率65.61%,较上年同期提升3.51pp;医药商业毛利率7.29%,较上年同期下降0.55pp。期间费用率17.04%,高于上年1.81pp,其中,销售费用率15.15%较上年同期增加29.68%,管理费用率1.59%,财务费用率0.3%。经营活动产生的现金流净额11.56亿,同比减少61.27%。 2.白药控股混改落地,市场化机制红利可期 2016年12月新华都增资254亿元取得白药控股50%的股权,2017年6月江苏鱼跃增资约56亿元取得白药控股10%的股权,股权比例呈现2:2:1。2017年白药控股完成了混合所有制改革,为公司体制机制的理顺激活,以及经营发展活力的进一步释放营造了更为宽松有利的环境。公司管理层以市场化原则聘任,市场化治理结构初步成型,有助于提升重大决策效率,有望打破国有企业机制僵局,给予管理层市场化的激励调动积极资性,进一步释放企业活力。 3.破局重构,聚焦医药医疗核心领域,外延预期强烈 混改落地后,面对着医药行业转型升级带来的巨大变革,公司市场化运作的思路能够及时调整价值体系、组织模式、流程机制、产业布局。中医药仍是公司核心支柱和产业根基,但公司顺应医药产业发展趋势,聚焦医药和医疗领域,一方面基于即有的资金优势、品牌优势、渠道优势和完全市场化的体制优势,巩固和提升现有业务板块;另一方面,未来通过战略合作、开发引进、投资并购、创新服务等多措并举来打造云南白药新的竞争优势和盈利能力。目前公司账上货币资金26.66亿,集团接近300亿货币资金,为项目推进提供了有力保障。 4.估值 预计公司18年-20年实现EPS3.63元、4.04元、4.28元,维持增持评级。 评级面临的主要风险 混改进度不达预期、日化品市场竞争加剧、药品降价。

【事件】 迪安诊断(300244.CH/人民币24.11, 买入)于4月10日晚发布公告,拟以自筹资金57,630万元收购杭州海鲁持有的青岛智颖医疗科技有限公司51%股权,对手方杭州海鲁是公司参与发起的产业基金(公司出资比例25%)。青岛智颖是山东地区最大的医疗检验设备代理商之一,2017年净利润1.12亿元,交易标的整体估值11.3亿元,约为10.09倍PE,对价合理。 此次收购将加速公司在山东地区的渠道渗透,积极推动实验室业务和产品业务的深化协同,构建“产品+服务+管理输出”一体化模式,在增厚利润的同时提升公司的综合竞争实力和整体化服务提供能力。 【点评】 青岛智颖前身可溯至青岛联合执信医疗设备有限公司,代理的罗氏、希斯美康、BD、康德乐、Sebia等主要产品线覆盖业务区域内几乎所有的大型三级、二级医院,三级医院覆盖率超80%,终端客户超过500家,十余年深耕山东地区,现为北方地区销售进口医疗检验设备规模最大的公司之一。2017年度实现营业收入9.13亿元,营业利润1.40亿元,净利润1.12亿元。 公司去年7月19日已和青岛智颖签订战略合作框架协议,确定深度整合意向,充分共享双方在网络渠道及客户终端的资源,优势互补。此次收购是公司渠道整合战略的有效落实,将加速公司在山东地区的渠道渗透,积极推动实验室业务和产品业务的深化协同,构建“产品+服务+管理输出”一体化模式,在增厚利润的同时提升公司的综合竞争实力和整体化服务提供能力。 2017年末公司的独立医学实验室已实现全国省份的全覆盖,2016年在新疆、云南、内蒙古、陕西等地进行代理商的收购和深度整合,对岛智颖和广州迪会信的收购完成后全国化的渠道网络布局也已基本搭设完成,未来将以一体化融合创新模式和整合式营销作为差异化竞争策略,着力打造医学检验整体化服务平台型企业。同时公司在产品代理及检验服务的传统模式下,积极进行创新和平台化建设,合作共建、区域检验中心和精准诊疗中心等新型业务模式在快速推进,目前合作共建的合作医院已有300余个,未来将成为新的利润增长点并为公司长远发展提供更大空间。 评级面临的主要风险 商誉减值的风险;并购整合的风险;相关政策的风险。 估值 公司已完成全国化布局,合作共建及区域检验中心业务作为增量市场快速成长。未来随新建实验室逐渐扭亏,对业绩的拖累会逐步缩减;定增完成后资金压力得以缓解,新模式下的业务增长回归正轨,盈利水平将逐渐回升。看好公司在第三方医学检验服务的平台化发展,预期公司18-20年净利润为4.46/6.05/8.14亿元,EPS分别为0.81/1.10/1.48元,维持买入评级。

1.LY-2922470是治疗糖尿病GPR40激动剂靶点的全球 firstinclassGPR40是G蛋白偶联受体家族中一员,激动后可以诱导葡萄糖依赖的胰岛素分泌,仅在血糖浓度过高时,GPR40才能促进胰岛素分泌,能够极大降低低血糖的风险;同时能够激活GLP-1通路,促进GLP分泌,抑制胰高血糖素分泌,通过抑制中枢神经食欲达到减重目的。因此GPR40是II型糖尿病口服药物研发的热门靶点。礼来的LY-2922470是目前GPR40激动剂靶点的全球firstinclass药物,目前已完成临床概念性验证研究与I期临床试验,包括单剂量给药及患者重复剂量给药试验。该药动物试验和I期临床结果显示出优异的安全性和耐受性,同时,血糖降低水平具有剂量依赖性,后续将在中国进行II、III期临床试验。该药有潜力成为全球首个口服GPR40激动剂,既可以单独口服,也可以和其他已上市的降糖药联合使用,可根据患者情况实现“量体裁药”个性化治疗,因此,市场空间更广阔。 2.糖尿病研发管线已实现治疗药物全品类布局。 在糖尿病及并发症治疗药物领域,公司通过四位一体“研发模式,实现了口服降糖药+注射胰岛素全品类布局,除本次合作引进小分子口服降糖药,公司自主研发二甲双胍仿制药,目前处于一致性评价阶段;通过投资市场优先权获得派格生物GLP-1激动剂;通过投资健亚生物布局第三代胰岛素。此外,公司拳头产品复方丹参滴丸的糖网适应症临床试验目前进入临床三期阶段。鉴于公司工商一体化的优势,商业网络已经覆盖全国,新品种获批上市后在公司强大营销能力推动下有望实现快速抢占市场。 3.四位一体研发模式塑造“中心确定+丰富两翼”新格局 公司在20多年的发展历程中,历来注重创新和研发,最直观体现是,研发投入远超同类中药公司。尤其是近年来产业布局加速,加大了生物和化药等等领域的研发投入。2017年公司自主研发投入6.16亿元,占医药工业收入比重为9.04%;其他研发方式实现投资5.77亿元,极大地支持了公司的项目研发和创新发展。公司目前已实现中药、化药、生物药领域60余个药品的开发和管线布局,其中创新药超过20款。公司通过“持续研发投入-建立研发机制-形成研发能力”三步走重塑了公司新的核心竞争优势,我们认为,研发的核心竞争优势在公司强大的资本运作和商业拓展能力的基础上能够持续放大,在国内创新政策利好的支持下,在研品种有望陆续上市,为公司未来业绩稳定增长提供保障。 盈利预测 我们预计2018年-2020年公司实现收入分别为187.9亿元、213.28亿元、245.47亿元,净利润16.078亿元、19.06亿元、21.30亿元,EPS1.49元/股、1.76元/股、1.77元/股,维持买入评级。 评级面临的主要风险 产品销售不达预期;丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。

支撑评级的要点 全国化布局已完成,区域中心有序下沉,合作共建业务成为主力增长点 17年新建独立实验室近10家,公司已拥有独立医学实验室达38家,诊断服务的全国连锁化布局已完成。同时,公司积极推进区域检验中心和精准诊疗中心的建设,合作共建业务覆盖范围拓展到河南、江西等十几个新增省份,目前合作共建的客户数量已超过300家,覆盖30余个地区,预计今年合作共建收入体量可继续翻倍增长,为公司开拓更广阔空间。 布局高端精准诊断技术平台,未来产业化放量可期 打造质谱和NGS两大测序平台,成立了“凯莱谱”专业质谱子公司,并建立了连锁化质谱应用实验室。去年11月与全球仪器巨头丹纳赫旗下公司SCIEX成立合资公司进行质谱仪配套的试剂盒的研发,推动高端质谱技术在国内的产业化,有望成为国内质谱技术龙头企业之一。 新建实验室处在亏损期,市场开拓期费用加大拖累业绩 近3年的新建实验室基本尚未达到盈亏平衡,加上基层跑马圈地市场开拓增加费用,财务费用在定增完成前压力较大。现在省级实验室布局完成,未来随实验室扭亏盈利水平将渐渐回升。现在的布局将为以后的长足发展奠定基础、抢占赛道。 评级面临的主要风险 检验产品和检验服务降价的风险;市场开拓速度不达预期的风险;并购标的业绩不达预期的风险 估值 公司已完成全国化布局,合作共建及基层业务增长迅速,未来随新建实验室逐渐扭亏盈利将逐渐回升。看好公司在第三方医学检验服务的平台化发展,预期公司18-20年净利润为4.46/6.05/8.14亿元,EPS分别为0.81/1.10/1.48元,维持买入评级。

支撑评级的要点 品种方面,2018年比伐芦定预计销售额3亿,由于其直接作用于凝血因子,有效时间窗宽、可逆结合、灭活游离及与纤维蛋白结合的凝血酶,可以部分替代肝素,市场空间6-7亿;阿利沙坦酯预计销售额1亿,为1.1类新药,医保乙类品种,日用药金额7.05元,其降压强度和达标率都高于奥美沙坦酯和厄贝沙坦等。 2019年替格瑞洛和匹伐他汀上市销售,替格瑞洛与血小板P2Y12受体可逆结合、个体差异小无氯吡格雷抵抗,唯一不良反应呼吸困难、依从性较差一天2次,日用药金额16.9元(医保乙类),为公司首仿,预计2019年销售额1.4亿;匹伐他汀在目前他汀类中降脂效果最强,且不经肝脏代谢,对标瑞舒伐他汀,公司已完成BE,预计2019年销售额1.0-1.6亿。 评级面临的主要风险 氯吡格雷竞争格局恶化价格出现大幅下降,仿制药及创新药上市进度低于预期。 估值 从2018年起,公司有大量优质仿制药上市及创新药进入临床,公司利润增速将重回15%-20%的增长轨道,对应2017~2019年收入为:41.52、47.12、55.85亿元,EPS为:1.39、1.62、2.00元,PE为:29、25、20倍,根据行业估值水平给予30倍PE,2018年目标价48.60元,给予“买入”评级。

事件 公司于2018年3月26晚公布2017年年报,报告期内,公司实现营业收入160.94亿元,同比增长15.41%;归属上市公司股东净利润13.77亿元,同比增长17.01%;扣非归母净利润13.16亿元,同比增长13.91%;经营活动产生的现金流量净额-8.23亿元,同比减少171.3%。 公司公布利润分布预案:拟以2017年末总股本10.80亿股为基数,每10股派发现金红利4元(含税);同时,以资本公积金转增股本,每10股转增4股,转增后总股本变为15.13亿股。 点评 1.现代中药-化药-生物药三大药协同发展,业绩符合预期。报告期内,公司实现收入160.94亿元,增速15.41%;归母净利润13.77亿元,同比增长17.01%,业绩符合预期,分业务板块来看: 医药工业实现三大药协同发展,共计收入68.14亿元,增速10.29%。其中,现代中药总体销售额53.69亿元,同比增长6.24%,预计核心品种复方丹参滴丸保持平稳增长,销量同比增长8.02%;养血清脑丸低基数基础上销量同比增长49.14%;芪参益气滴丸销量同比增长25.55%;注射用益气复脉和复方丹参多酚酸销量同比略下滑,预计受临床实践中收紧中药注射液使用影响。化药板块总体销售额14.46亿元,同比增长23.83%,蒂清销量同比增长22.55%,水林佳销量同比增长34.41%。生物药主力品种普佑克进医保后放量明显,实现销售收入0.99亿元,同比增长161.51%。公司渠道调整接近尾声,自2017年一季度医药工业增速重回10%以上增长,基本回升到渠道调整前的工业增速。我们认为,公司工业未来几年增速有望维持10%-15%稳定增长,公司主要工业品种终端需求刚性,且大多为独家品种,降价压力小,多个品种新调入国家、地方医保目录,重磅品种普佑克市场销售潜力超过30亿元。 医药商业借助资本市场实现快速发展,共计收入92.06亿元,增速19.12%。报告期内,子公司天士力医药营销集团股份有限公司(简称“天士力营销”)于2017年8月份实现新三板挂牌,并于2018年1月份发行10亿元资产支持票据。在两票制推动商业集中度提升的背景下,我们推测公司医药商业发展策略以抓住并购整合机会优先发展商业规模为优先级,回款周期加长影响公司当期现金流,天士力营销挂牌新三板,融资渠道多样化,能够支持医药商业进一步发展,同时对于改善公司债务结构、提升盈利能力有积极影响。此外,公司凭借糖尿病慢病管理服务平台的搭建,成为业内首家通过互联网+模式、并打通线上医保支付、线下药品配送,报告期末,该平台累计征集患者10万人,实现销售收入3.45亿元,同比增长53%。公司正推进该模式在多省份复制,有望成为商业新的业绩增长点。 财务指标保持稳健:公司整体毛利率36.29%,基本与2016年持平,其中医药工业毛利率73.96%,较上年同期提升1.13pp;医药商业毛利率8.28%,较上年同期提升1.16pp。期间费用率24.02%,基本与上年同期持平,其中,销售费用率15.75%较上年同期减少1.19%,管理费用率6.29%,财务费用率1.98%。公司应收票据33.20亿元,较上年同期增长50.25%,主要系公司为节省财务费用,用短期借款替换票据贴现;公司应收账款67.48亿元,较上年同期增长38.37%,主要系公司医药商业拓展终端规模,回款周期加长。 2.坚持高研发投入,“四位一体”研发模式构筑领先研发管线 2017年公司自主研发投入6.16亿元,占医药工业收入比例为9.04%,其他研发方式实现投资5.77亿元,极大的丰富了公司的研发管线。公司自主研发在研产品37项,其中进度比较领先的包括:止动颗粒、他达拉非、吉非替尼、复方丹参滴丸增加急性高原反应适应症(军需药物)共4项品种申报生产批件;复方丹参滴丸增加治疗糖尿病视网膜病变适应症处于临床Ⅲ期;普佑克缺血性脑卒中适应症、急性肺栓塞适应症处于临床Ⅱ期;产品引进在研产品31项,其中,XT3003是全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药,目前美国FDAIII期试验进展顺利;安美木单抗处于临床I期阶段;合作研发在研产品2项,国家1.1类新药治疗用乙肝腺病毒注射液T101已获临床批件,2016年纳入CDE优先审评品种名单,目前正在开展I期临床试验;重组溶瘤痘苗病毒注射液T601目前在中国已申报IND。通过投资市场许可优先权,公司拥有在研管线产品4项,通过投资派格生物获得了长效GLP-1类似物和GLP-1Glucogan双受体激动剂的市场优先权,其中长效GLP-1类似物目前中美完成I期试验;公司还投资了获取健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权,该胰岛素产品将以欧盟EMA/中国CFDA胰岛素生物相似药同步进行全球“双报”。此外,公司在心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大领域实现了重要靶点的全面布局。我们认为,公司储备品种丰富,未来受益创新药政策支持,上市周期有望缩短,形成天士力增长的重要一极。 3.上海天士力分拆港股上市,充分释放生物药板块价值 公司拟通过对旗下生物药板块进行资产重组,将控股子公司上海天士力打造成公司生物药板块唯一经营平台,决定以上海天士力为主体,将生物药板块从母公司进行分拆,挂牌至香港H股主板市场。我们认为,上海天士力港股上市后,能够形成其独立的融资能力,能够为后续生物药研发提供资金保障支持业务规模进一步扩大,其收入和利润将同步反映到公司财务报表,有助于提升公司财务表现;公司生物药板块实现了单独估值,有助于提升公司在创新药领域价值;借助香港公司规范化治理结构,进一步提升公司国际化治理水平,打造国际化视野的生物医药平台。 4.盈利预测 我们预计2018年-2020年公司实现收入分别为187.9亿元、213.28亿元、245.47亿元,净利润16.078亿元、19.06亿元、21.30亿元,维持买入评级。 5.风险提示 产品销售不达预期;丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败

支撑评级的要点 现代中药-生物药-化药三大平台协同发展。现代中药是公司传统优势业务,构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系,核心产品复方丹参滴丸FDA 申报推进和新增适应症将推动新一轮增长;生物药领域重磅品种重组人尿激酶低降幅进医保目录,心梗适应症市场空间过10 亿,脑梗肺梗新增适应症处于临床二期,作为公司重点推广的品种,18 年起有望快速放量。此外,创新药储备实现了全人源抗体、长效融合蛋白、病毒类治疗疫苗等重点靶点布局;化药领域主力品种多为临床刚需,控货因素逐渐解除重回高增长。研发储备围绕肿瘤、心血管、代谢领域等, 布局多个创新药和仿制药。公司已经完成了现代中药-生物药-化药的大生物医药产业格局,发展步入新阶段。 短期受益渠道调整结束,业绩触底回升;中长期创新品种驱动业绩高增长。为顺应行业二票制等政策,公司自2015 年四季度期主动规范渠道, 业绩增速明显放缓。经过一年左右调整,对业绩的影响逐渐消除,自2017 年一季度起,医药工业增速重回10%以上增速,(根据披露数据,医药工业增速一季报、中报、三季报增速分别为15.18%、10.72%、12.71%), 基本回升到渠道调整前的工业增速。我们认为,公司工业未来几年增速有望维持10%-15%稳定增长,公司主要工业品种终端需求刚性,且大多为独家品种,降价压力小,新进医保谈判目录的普佑克放量在即。长期看,公司坚持高研发投入,积极推动储备创新品种进度,未来受益创新药政策支持,上市周期有望缩短,形成天士力增长的重要一极。 评级面临的主要风险 产品销售不达预期;丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。 估值 暂不考虑丹滴海外销售,我们预计17 年-19 年实现净利润14.16 亿、16.08 亿、19.07 亿,EPS1.31 元、1.49 元、1.77 元,保守给予18 年35 倍估值, 对应目标价52.15 元,给予买入评级。

公司于3月16日和上海交通大学签署合作共建协议,与上海交通大学药学院/细胞工程及抗体药物教育部工程研究中心联手共建生物药物创新技术研发联合实验室,以发挥双方分别在基础学术研究和产业化技术及装备设施方面的优势,强强联合,资源共享。细胞工程及抗体工程中心是上海交大促进生物药物产业化工程研发的平台。此次联合实验室的共建标志着公司在大分子药物技术研发领域的布局迈出重要一步,同时公司也可借助交大细胞及抗体工程中心在生物药产业化方面的研究积淀,提高公司生物药技术研发水平,更快切入大分子制药领域,助力公司完成在大分子药物领域的布局。 支撑评级的要点。 n国内CDMO行业领军企业,生物药及CRO领域布局逐步完善。 公司在国家鼓励创新、推动仿制药一致性评价、药品审评大量积压的背景下,公司构建了包括创新药CMC、MAH、制剂研发、一致性评价、临床试验、注册申报等在内的药物研发生产一站式服务体系。同时逐步完成大分子药物的布局。公司在今年年初与上海公卫共同建立生物样本分析联合实验室,在进行样本检测的同时,也能为后续公司在大分子药物分析测试、药理毒理研究等方面奠定基础。此次与上海交大的合作共建实验室则是在大分子领域踏出重要一步,对公司在生物药物技术研发实力的推动以及在大分子制药产业链的建设都具有重要意义。 n国内创新药浪潮大势,带动CMO国内业务迅速增长。 17年为国内创新药元年,新药研发企业蓬勃发展,研发支出加大,CMO企业可首先获益。公司已与多家国内新药研发龙头企业达成合作,近日已签订不低于3.5亿规模的商业化长期供货协议和不低于15吨的高端辅料长期供货协议,未来将有更多国内项目构成公司业绩增量。预期国内业务占比在近几年有跨越式增长,17年国内收入体量在1亿以上(16年仅2300多万),预计未来两年内国内业务占比将达到20%。 公司实现稳健增长,汇率压力下保持内生高增速,利润率不断提升。 公司2017年全年实现营业收入14.23亿(+28.99%);归母净利润3.45亿元(+36.35%)。其中由于去年人民币持续高位造成汇兑损失约5000万,同时公司17年进行股权激励产生约2300万摊销费用,获得政府补助约6000万,若减去上述影响实际内生增长超过50%。受益产能转移和国内市场爆发式增长,行业正处于高成长期,公司作为行业领军企业充分享受行业景气度红利。 评级面临的主要风险。 人民币升值带来的汇兑损失风险;重磅商业化产品销售低于预期的风险;国内市场扩张不达预期的风险。 估值。 受益CMO市场持续扩大及全球产能向亚太地区转移,叠加国内创新药热潮带来的外包需求的迅速提升,公司订单量在未来2-3年仍将保持快速增长。我们预计公司17-19年净利润为3.44/4.54/6.08亿元,对应EPS为1.50/1.97/2.64元,维持买入评级。

康美药业是国内中药全产业链和消费品龙头企业,在医药商业医疗服务领域快速拓展。强烈看好公司智慧药房模式把控医院渠道带动饮片迅速放量,建议关注公司在医疗服务领域的布局。预计17-19年每股收益分别为0.82、0.99、1.21元,对应PE为26、21、18倍,维持买入评级。 支撑评级的要点。 商业模式快速迭代,公司管理层具备极强的执行力。预计2017年全年智慧药房销售额有望达到8亿元以上。未来公司将加大“智慧药房”的资金投入,全面快速推进“智慧药房”在广州、北京、上海、深圳和成都五大重点城市目标机构的落地实施,同时积极启动重庆、厦门、昆明、成都等更多城市中央药房的搭建,逐步形成城市群中央药房,保持先发优势,快速形成公司在移动医疗服务领域的龙头地位。公司近期与贵州省人民政府签约,计划在贵州全省分布投资50亿参与贵州大健康产业,结合之前拿下江门市5年的GPO药品采购合同(合计40亿),我们看到:从药房托管到智慧药房,再到现在的GPO集中采购,公司商业模式进行快速迭代,背后反映的是公司医药供应链管理的综合竞争优势,同时也是管理层强大执行力的体现。 中药产业链全产业链布局完整。公司从中药材贸易、中药饮片、延伸商业、中药大健康消费品上的每个环节都能赚钱,每个环节都具备强护城河。更重要的是,公司已经形成了中药材-医疗服务-医药流通巨无霸企业的雏形,未来将成为当之无愧的行业龙头。 股权激励以及今年以来控股股东多次高额增持彰显极强信心。公司完成第二期限制性股权激励授予:本次限制性股票授予价格为10.57元,行权条件要求2017-19年相对于2016年营业收入增速不低于15%/30%/45%,相当于3年复合增速不低于13.19%。在此之前,控股股东康美实业、许冬瑾女士自2017年5月11日起至2017年6月19日,累计增持公司股份合计9571.5万股,约占公司总股本的1.93%,增持均价超过20元,合计金额接近20亿元。 评级面临的主要风险。 公司扩张速度较快,人力资源和管理层精力可能会面临瓶颈。 估值。 预计公司17-19年净利润预计为40.41亿/48.84/59.72亿元(复合增速超过20%),对应PE26倍/21倍/18倍,仍然是大市值白马股中成长性最好估值最便宜的标的之一,给予2018年30倍PE估值,目标价29.7元,目前股价空间超过40%,维持“买入”评级。

支撑评级的要点 中药现代化、国际化标杆,”一核两翼“战略清晰,工商协同发展 公司是国内综合实力强劲工商一体化大型医药企业:医药工业以现代中药为核心,生物药和化学药为两翼,构建现代生物医药产业集群,核心产品复方丹参滴丸是中药现代化、国际化的标杆,同时拥有多个独家重磅品种;2016年研发投入达7.12%远超行业平均。医药商业拥有覆盖全国的销售网络,同时也逐步构建健康管理中心加药店的电商新模式,庞大的营销网络优势明显,能带动工业产品迅速放量。 重磅产品普佑克放量在即,四位一体助力研发管线逐渐丰富 公司已上市的重磅品种重组人尿激酶(商品名普佑克)适应症心梗市场空间达10亿,其溶栓效果和安全性均高于同类竞品(阿替普酶、尿激酶),且17年仅降价11%进入国家医保谈判目录,作为公司重点推广的品种,18年有望快速放量。其新增适应症脑梗、肺梗处于临床期,若获批市场空间扩容至30亿。近年来,公司通过“自主研发、合作研发、产品引进、市场优先许可权“的四位一体研发模式实现中药、化药、生物药领域60余个药品的开发和管线布局,其中创新药超过20款,实现了全人源抗体、长效融合蛋白、病毒类治疗疫苗等重点靶点布局,品种包括治疗腓骨肌萎缩症Ⅰ型PXT3003(欧美III期临床)、安美木单抗(I期)、治疗性乙肝疫苗(获批临床)、长效GLP-1类似物(II期)等,未来受益创新药政策支持,相关品种上市周期有望缩短,形成天士力增长的重要一极。 渠道调整接近尾声,业绩逐步回升。 为顺应两票制等政策,公司自2015年四季度期主动规范渠道,业绩增速明显放缓。经过一年左右的渠道调整,对业绩的影响逐渐消除,自2017年一季度起。医药工业增速重回10%以上增速,基本回升到渠道调整前的工业增速。我们认为,公司工业未来几年增速有望维持10%-15%稳定增长,公司主要工业品种终端需求刚性,且大多为独家品种,降价压力小。长期来看创新药品种上市销售将带动工业增长提速。 评级面临的主要风险 销售不达预期,研发失败,丹滴美国补充三期试验慢于预期或不通过 估值 暂不考虑丹滴海外销售,预计17-19年实现净利润14.16亿、16.08亿、19.07亿,EPS1.31元、1.49元、1.77元,我们认为,公司是优质的中药公司已得到市场认可,但对其工商一体化巨大优势和创新药价值认知不足,目前的估值并没有反应公司转型创新药价值,给予18年30倍估值,对应目标价44.7元,首次覆盖,给予“买入”评级。

公司是中国门店数最多的连锁药店企业,拥有5000家门店。公司坚持少区域高密度布点,快速扩张的战略。虽然市场份额快速提升,但经营质量出现下降。经过前几年的扩张期之后,公司进入“快速扩张+精细化管理”并举的阶段,业绩增速和经营质量边际改善点出现。目前公司是连锁药店里面估值最便宜的标的之一(2018年PE26倍),首次覆盖给予“买入”评级,目标价31元,对应18年35倍市盈率。 支撑评级的要点。 增速提速,经营质量出现边际改善。2017年前三季度,公司净利润增速达到11.14%,较1季度的负增长有明显改善。经营净现金流回正,较1季度的-1.92亿元有明显改善。2017年4季度公司完成定增,账面资金新增8.76亿元将降低公司财务压力。本次定增完成之后,白云山持股7.38%,双方将在产业链横向和纵向上都会形成协同作用。此外,尽管公司前期扩张较快,但是应收账款周转天数一直保持在30天左右,体现出较强的管控和整合能力。 公司抓住时代机遇快速扩张,已经成为国内连锁药店的龙头。公司以云南为基础,快速扩张四川、广西市场,布局山西、海南、重庆等市场,门店数超过5000家,成为全国门店数最多的连锁企业。公司坚持少区域高密度布点,云南地区超过3000家门店,占全省连锁药店50%;四川广西区域公司通过并购,门店数快速扩张到581家、515家。中期来看,三地年销售目标分别为70亿、30亿、30亿;在其他区域,公司将着力打造3个10亿级别以上的省级重点市场和4个3亿级别以上的储备区域。整体公司销售额将有望超过170亿,净利润有望超过10亿。 “快速扩张+精细化管理”并举。公司经过前几年高速扩张期逐步进入发展速度和经营质量并举的时期,经营质量边际改善点开始出现。 评级面临的主要风险。 并购整合的管理风险;扩张速度低于预期。 估值。 预计2017-2019年净利润3.77、4.65、5.58亿元(同比+16%/23%20%),对应每股收益分别为0.72、0.89、1.07元,对应PE32/26/21,首次覆盖给予“买入”评级,目标价31元,对应18年35倍市盈率。

我们认为公司是为数不多的能够形成医药闭环的大型制药企业之一,品牌优势明显,资源禀赋强,在资本运作、混改等方面潜力巨大。预计公司17-19年每股收益分别为1.20元、1.43元、1.55元(摊薄后),对应市盈率分别为20.29、17倍、15.7倍,给予2018年25倍估值,目标价35.75元,维持买入评级。 支撑评级的要点。 提升广州医药持股比例,做强做大商业板块。公司拟以现金方式向联合美华购买其持有的广州医药30%的股权,交易金额为10.94亿元,对应2017年PE14倍;交易完成后公司持股比例将提升至80%。广州医药2016年收入规模330亿元,是全国第五大配送商,净利率长期较低,本次收购完成后,2018年净利率有望提升到1%。同时广州医药积极开拓新型商业模式,与多家三级医院、二级医院、基层医疗机构开展医药物流服务延伸合作,大商业做强做大可期。 公司业绩快速增长,利润率逐步提升。2017年前三季度公司收入达到160亿(同比+2.7%),净利润达到14.9亿(同比+40.6%)。大南药收入增速超过10%,中成药在2016年搬迁等因素影响下处于低基数水平,2017年获得恢复性快速增长,未来部分品种存在提价可能;化药板块金戈保持40%的高速增长趋势,长期看单品收入有望超过10亿。公司药品文号众多、以低价普药为主,目前一致性评价BE备案品种数在国内排名靠前,未来将明显受益于行业集中度提升和价格向好。大健康板块王老吉竞争趋于缓和,费用率有所下降(折扣率下降),2017年全年发货量增速有望达到10%,净利率提升至7%以上。 账面资金充裕,广东省国资标杆企业,未来将获得多方资源。公司作为广东省国资标杆企业,此前定增由国资、社会资本参与,体现出混改的意味。未来有理由判断公司能够调动政府、社会资源,外延并购有望提速:同时定增给公司带来充裕资金(账面资金达到126亿元),为各种大中型收购提供了资金保证。 评级面临的主要风险。 国企改革不达预期;原材料提价。 估值。 预计公司17-19年每股收益分别为1.20元、1.43元、1.55元(摊薄后),对应市盈率分别为20.29、17倍、15.7倍,给予2018年25倍估值,目标价35.75元,维持买入评级。

支撑评级的要点 2017年公司体内外合计有400家体检门店(含慈铭的60多家门店,其中参股90-100家、在建85家),体检人次为2000万左右,其中体内1500-1600万。新店的建设方式尤其在三四线城市主要以“先参后控”的方式,通过上市公司和产业基金初始持股15%-20%,借助地方小股东的实力办理医疗牌照、完成剩余初始投资、获得客户资源等。一般单店的初始投资在1500万元以上,目前盈亏平衡期为1年,而且在三四线城市的获利能力更强,净利率可达到20%-40%,远高于二线城市15%左右的净利率。 目前团检占比75%、个检占比25%,团检的客单价为375-385元(提高了15%)、个检客单价为460-465元(提高了8%),总体的客单价为405-410元。随着个检占比的提高及基因检测、胶囊胃镜等新体检手段的丰富,客单价每年可提高10%,根据我们的测算在体检人次、费用率不变的前提下客单价每提高10%,净利润也相应增长22%左右。 评级面临的主要风险 医疗事件风险,行业竞争加剧 估值 2018年预计慈铭归母净利为2.03亿(收入19.24亿)、美年归母净利为6.88亿(收入69.22亿)。2017-2019年归母净利润为:6.18亿/8.91亿/12.86亿(同比+82%/44%/44%),EPS0.26/0.37/0.53,首次覆盖给予“增持”评级。

2016年之前公司主要靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品(收入占比分别为64.57%、21.13%、14.30%)维持了公司的成长。实际上公司从2014年即开始了转型,从销售团队的扩容整合到新产品线的布局,公司的基本面发生了较大的变化,预期这种储备将从2018-2019年起开始集中体现,首次覆盖,给予“买入”评级。 支撑评级的要点。 我们预计未来3年内氯吡格雷价格大概率稳步下降而非断崖式下跌,从招标进院、一品两规的角度,泰嘉无需大幅度的降价以入围,福建竞争性分组招标的情况只是个例。预计泰嘉保持12%的增速,其他品种增速假设不变的前提下,通过敏感性分析,只有在价格下跌30%的情况下2019、2020年PE才达到23-25倍,其他情况下PE仍保持在19-22的低位。品种方面,2018年伐芦定预计销售额3亿,由于其直接作用于凝血因子,有效时间窗宽、可逆结合、灭活游离及与纤维蛋白结合的凝血酶,可以部分替代肝素,市场空间6-7亿;阿利沙坦酯预计销售额1亿,为1.1类新药,医保乙类品种,日用药金额7.05元,其降压强度和达标率都高于奥美沙坦酯和厄贝沙坦等。 2018年底替格瑞洛和匹伐他汀上市销售,替格瑞洛与血小板P2Y12受体可逆结合、个体差异小无氯吡格雷抵抗,唯一不良反应呼吸困难、依从性较差一天2次,日用药金额16.9元(医保乙类),为公司首仿,预计2019年销售额1.4亿;匹伐他汀在目前他汀类中降脂效果最强,且不经肝脏代谢,对标瑞舒伐他汀,公司已完成BE,预计2019年销售额1.0-1.6亿。 评级面临的主要风险。 氯吡格雷降价;仿制药及创新药进度低于预期。 估值。 由于研发投入及为大量仿制药上市做准备,2016年研发费用2.24亿、2017年研发6亿,以后每年4-5亿研发投入将常态化,同比上调2017年销售费用率和管理费用率1.5pp,2018-2019维持该比率。预计2017-2019年收入为:43.61/51.11/62.09亿元,EPS为:1.40/1.63/2.04元,PE为:27/24/19倍,由于公司从2019年起有大量优质仿制药上市及创新药进入临床将推动公司进入第二轮高增长轨道,首次覆盖给予“买入”评级。

支撑评级的要点 国内制剂市场受益于医保目录调整保持稳健增长,如特利加压素新进医保、卡贝缩宫素取消急救限制等,公司将继续加强学术推广力度,核心品种特利加压素、卡贝缩宫素等有望进入更多省份招标目录。由于公司利拉鲁肽是化学合成法,试验周期较竞争对手短,有望成为国内首个国产获批的利拉鲁肽制剂。 海外业务能够提供巨大的业绩弹性,近期利好不断。17年10.2日FDA建议合成多肽可以按照申报ANDA途径申报,其中包括利拉鲁肽、特立帕肽等,这将缩短仿制药的申请进程,加大对上游原料药的需求。翰宇药业是全球仅三家可供利拉鲁肽仿制药申请引用的合格原料供应商之一,采用化学合成工艺,产品质量可控。公司在公开投资者活动交流中表示,利拉鲁肽原料药订单饱满,生产计划已排到了今年下半年,充分满足市场及项目申报对利拉鲁肽原料药的需求量。格拉替雷ANDA20mg和40mg验证试验已完成,预计18年内进行申报。阿托西班作为欧盟市场敲门砖,计划制剂出口西班牙和德国,预计上半年欧盟开展对坪山制剂厂审核,有望19年获批。 成纪药业业绩对赌期后,业绩有望保持稳定。成纪药业预计17年贡献2亿净利润,因未完成业绩承诺,可能进行2000万左右商誉减值。有投资者担忧18年后因没有业绩承诺,成纪药业业绩大幅下滑拖累公司业绩。我们认为,业绩对赌期过后,成纪药业业绩有望保持稳定:一方面考虑到天水地区生产成本低,公司将一些低附加值的制剂生产线搬至成纪药业(定期报告中的统计口径已有体现);公司的利拉鲁肽若19年获批上市将带动成纪药业注射笔的销售;公司加强对成纪的管理,提高公司的经营效率等。 评级面临的主要风险 国内制剂销售不达预期;海外业务销量不达预期;成纪药业商誉减值。 估值 预计公司2017-19年净利润分别为4.12、5.55、7.51亿元,对应每股收益分别为0.44、0.59、0.80元,18年估值23.27倍,维持买入。