事项: 普莱柯发布2016年中报,实现营业收入2.5亿元,同比增长12%;归属于上市公司股东净利0.9亿,同比增长28%,EPS为0.28元,基本符合市场预期。2Q16单季公司实现营业收入1.3亿元,同比增长41%;归属于上市公司股东净利0.5亿元,同比增长94%。 平安观点: 成果转化加速,业绩稳步增长:1H16公司疫苗上市新品主要为禽流感(H9)基因工程三联苗,3月下旬新品发布以来2Q16累计收入贡献约千万,并助推禽用疫苗收入同比增长46%。化药方面,政策推动下行业竞争格局改善,公司通过优化调整新产品、重点产品推广策略和对客户的有效整合,实现收入同比增长53%。此外,1H16技术转让或许可累计实现收入1485万元,同比增长175%。 招标下滑拖累猪苗收入,下半年有望改善:1H16公司猪用疫苗累计实现收入0.9亿元,同比下降24%。其中,受春防招标疫苗市场萎缩影响,公司招标疫苗收入同比下滑约35%;受圆环等疫苗产品竞争趋激烈的影响,市场苗收入同比持平。预计随生猪存栏基数上升,2H16秋防招标市场将有所回暖,公司猪苗业务收入增速有望改善。 迎来新品密集上市期,增长驱动不断。2H16禽流感(H9)基因工程四联苗、辅助嗜血杆菌病二价灭活疫苗、小鹅瘟精制蛋黄抗体等品种将陆续上市并助推疫苗收入增长。公司重点研发项目猪圆环(病毒样颗粒,VLPs)亚单位疫苗、猪圆环-副猪二联灭活疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗、猪伪狂犬基因工程疫苗、鸡新流法(VP2)基因工程三联疫苗等10余项产品已进入新兽药注册阶段,有望于17年贡献业绩增量。 盈利预测与估值。维持对16~18年EPS分别为0.62、0.88、1.19元的业绩预测,对应8月18日22.34元的收盘价,PE分别为37.6、26.4、19.5倍。受春防招标市场萎缩影响,1Q16公司业绩增速见底,随新品销售放量2Q16公司业绩增速已显著改善。展望2H16,预计公司业绩增速将在新品持续放量、招标市场回暖推动下进一步回升,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品、业务推广不及预期;强免政策调整影响猪用疫苗收入。

下游景气复苏,收入扩张有力。1H16养殖行业持续高盈利,公司适时加大营销力度、积极拓展国内外市场,主要产品饲用金霉素的生产销售均取得较好成绩,体现为母公司(主要为药物饲料添加剂业务,包括国内销售及硕腾渠道)实现收入3.6亿元,同比增21%。美国子公司法玛威实现收入3338万美元,增长相对稳定。此外,淀粉副产品、兽用制剂亦受益下游景气复苏,分别实现收入1.4、0.6亿元,同比增长208%、99%。 玉米价格下行,利润弹性倍增。年初以来国内玉米价格持续下降,1H16长春玉米进厂均价同比下降约16%。寡头垄断的行业格局下,饲用金霉素行业充分享受成本下降带来的盈利能力增强。公司作为行业龙头,利润弹性倍增,药物饲用添加剂业务毛利率同比提升约11个百分点,增至40%,综合毛利率同比提升约6个百分点,增至35%。 环保、疫苗布局稳步推进。环保公司已形成日处理污水8000-10000吨的能力,不仅解决了自身污水处理问题,亦在托县工业园区成功推行第三方治理模式,1H16环保公司共实现净利润1297万元。1H16金河生物制品公司实现营业收入1102万元,产生亏损1759万元,公司疫苗业务尚在前期投入整合阶段.随下半年升级圆环疫苗上市,盈利能力将有所提升。 盈利预测与估值。受益玉米价格下行,公司盈利能力提升显著。上修我们对公司毛利率的假设并相应调整业绩预测,2016-2018年EPS分别由0.25、0.35、0.46元上调至0.30、0.39、0.48元,对应8月15日11.36元的收盘价,PE分别为38.2、28.8、23.5倍。景气回暖、成本下行推动下,年内公司业绩弹性倍增,展望未来,药物饲用添加剂品类扩张、环保动保外延扩张将为公司进一步打开成长空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:玉米价格波动、业务扩张不达预期等。

投资要点 事项: 海利生物发布2016年中报,实现营业收入1.6亿元,同比增长4%;归属于上市公司股东净利0.5亿,同比下降3%,EPS为0.08元,基本符合市场预期。2Q16单季公司实现营业收入0.8亿元,同比增长0%;归属于上市公司股东净利0.2亿元,同比下降4%。平安观点: 老品种竞争加剧、费用投入增加拖累1H16业绩。1H16公司储备新品种暂未上市,圆环疫苗等老品种市场竞争加剧导致公司整体收入增速平平。此外,杨凌金海口蹄疫项目已进入设备调试阶段,公司自3月起对杨凌金海口蹄疫项目开始计提折旧,折旧等费用增加导致归属于上市公司净利润同比下降4个百分点。 PTR腹泻三联苗将成为2H16业绩增长主要动力。公司于7月初拿到PTR腹泻三联苗批准文号并实现上市销售,截止目前已实现销售收入约300万元。16年初腹泻病再度高发,市场对腹泻疫病防疫需求较高。相对国内主流腹泻二联苗产品,公司PTR腹泻三联苗增加轮状病毒毒株,可更有效预防混合感染,有望成为2H16公司业绩增长的主要推动力。 杨凌金海口蹄疫项目如期推进,预计产品正式上市将于年底实现。杨凌金海项目于2月完成GMP静态验收,预计动态验收将于近期完成并于实现产品正式上市销售。口蹄疫苗市场空间大,竞争格局优,尽管公司是市场后来者,但凭借国外先进工艺,已经具备较高起点,有望跃身市场新贵。 盈利预测与估值:维持对公司16~18年EPS分别为0.20、0.47、0.71元的业绩预测,对应7月20日16.92元的收盘价,PE分别为83.6、36.3、23.9倍。1H16公司业绩触底,下半年新品上市将为公司业绩增长增添动力,且公司体外优质资产整合存在预期,已推出的员工持股计划彰显发展信心,维持“推荐”评级。 风险提示:新品上市时间及投放节奏不达预期等。

投资要点 事项:养殖景气、成本下行驱动下,公司饲用金霉素业务弹性倍增,有望带动16年净利润同比增长50%。全新战略布局下,公司已突破成长瓶颈再启扩张之路,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 平安观点: 饲用金霉素龙头,扩张之路再起航。饲用金霉素行业呈寡头垄断市场格局。经过多年精耕细作,公司凭借先进技术工艺、独特地域优势以及完善的渠道网络,已形成5.3万吨的年生产能力,占到全球总产能约50%。作为细分领域龙头,公司饲用金霉素业务已进入成熟期。为了丰富产品体系,14年以来,公司先后进行了一系列投资动作,并初步完成了涉及药物饲料添加剂、环保、动物疫苗三个领域的战略布局。各个业务板块均由业内领军人物牵头管理,股权激励充分。展望未来,药物饲用添加剂品类扩张、环保动保外延扩张将为公司重新打开成长空间。 药物饲用添加剂:成本下行增添利润弹性,品类扩张带来成长空间。16年养殖景气回暖、玉米成本下降将驱动公司饲用金霉素业绩增长重拾弹性。此外,通过整合潘菲尔德,公司已获得直接进入美国动保终端市场的平台,不仅在美国饲用金霉素市场具备更强话语权,同时具备了进一步扩张饲用药物添加剂品类的基础。饲用药物添加剂品种繁多,2008年全球添加剂销售总额便已超过20亿美元,市场规模是单一金霉素品种的近十倍,品类扩张将为公司药物饲料添加剂业务带来新的成长驱动。 污水处理:本地运营良好,异地扩张可期。14年公司投资近亿元切入工业污水处理市场,依托具自主知识产权的JAOO 工艺,引入行业经验丰富的专业团队,目标由排污企业转为环境污染第三方治理的先行者。估算工业污水处理市场具备千亿规模,凭借托县园区项目的口碑效应及动力充沛的业务团队,公司正积极寻求异地扩张。 动物疫苗:整合升级荐量,外延预期仍存。15年公司成立子公司金河生物制品,由动物疫苗行业领军人物王家福先生出任子公司总经理并持有10%股权,并于当年迅速落地第一个动物疫苗运营平台杭州荐量。通过升级荐量现有疫苗品种及工艺设备,预计公司将陆续推出一系列高品质的疫苗品种。尽管资本投入及人员扩张压力下,16年疫苗业务尚难显著贡献利润,但考虑新品种陆续上市放量及进一步外延扩张预期,预计未来动物疫苗业务将成为公司新的业绩增长点。 盈利预测与估值:暂不考虑污水治理、动物疫苗两新领域外延扩张带来的业绩增量,预计公司2016~2018年实现营业收入为16.6、19.8、23.0亿元,对应EPS 分别为0.25、0.35、0.46元,对应6月8日9.66元的收盘价,PE 分别为38.4、27.3、21.2倍。养殖景气、成本下行为公司饲用金霉素业务业绩增长带来弹性,全新战略布局下,公司已突破成长瓶颈再启扩张之路,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:玉米价格波动、业务扩张不达预期等。

普莱柯是国内自主创新能力领先的兽药生产商。近年来公司研发成果丰富,而营收增速却并未与之匹配。这一方面是受到养殖景气波动影响,另一方面,疫苗研发与注册周期长,研发成果向销售收入转化存在一定滞后性。目前畜禽养殖已步入景气阶段,就公司自身经营而言,16年起多个具备市场潜力的兽药品种将陆续上市,围绕药品研发、终端防疫布局的服务网络也初具雏形,研发成果的变现有望进入加速期。 禽苗:品种升级巩固领先地位。多联禽苗是公司传统优势领域,但近年来老品种竞争加剧导致收入增速受制。16年升级禽苗产品新支流三联、新支流法四联等基因工程苗(国内首创)将陆续上市,升级新品具备抗原保护谱广、抗体水平高、免疫保护期长、安全性好等特征,相对传统疫苗优势显著。H9亚型禽流感相关联苗市场容量10-15亿元,预计升级品种将替代部分传统疫苗市场,并推动公司禽苗业务重拾增长,16年灭活禽苗收入即有望同比翻番。 猪苗:众多品种17年登台,伪狂疫苗最具潜力。17年公司伪狂犬、猪圆环等品种将集中投放。其中,伪狂犬基因工程苗对当下新型伪狂疫病临床试验验证效果极佳,有望满足升级防疫需求,按照10%的市场渗透率即对应7亿元的终端市场,潜力十分可观。圆环基因工程苗采用病毒样颗粒技术,免疫效果及安全性进一步升级,圆环一支原体、圆环一副猪嗜血杆菌等联苗品种市场暂无竞品。尽管圆环疫苗市场竞争激烈,凭借高品质单苗及差异化联苗,公司有望进一步拓展份额。 模式创新打开市场空间。坐拥国家级研发机构、一流研发团队等丰富研发资源,公司具备的不仅是持续获得新型兽药品种的能力,还有围绕药品研发、终端防疫两个方向进行模式创新的资本。药研端,技术许可或转让年内将为公司贡献千万级利润增量,知识产权交易平台“集橙网”即将上线,同时兽药研发外包服务也有望取得新进展。 防疫端,公司已从诊断设备、检测平台、数据系统三方面通过参股设立公司方式着手搭建动物健康管理平台,拟从流行疫情检测、兽医诊断服务、兽药质量评价等方面为养殖户提供全方位的疫病防治服务。考虑目前国内兽药行业已有约400亿元的市场规模,在这一市场基础上,疫病防治服务的潜在空间十分可观。此外,动物健康管理平台还具备向畜禽产业链其他环节,以及宠物医疗、食品安全等领域延伸的可塑性,市场空间更加值得想象。 盈利预测与估值。公司多个兽药品种将陆续上市并拉动业绩增长,预计16-18年EPS分别为1.24、1.77、2.39元,对应5月26日43.96元的收盘价,PE分别为35.4、24.9、18.4倍。公司未来三年利润符合增速接近40%,当前估值较具吸引力。随未来公司在药研端、诊断端的战略布局逐一落地,有望进一步打开百亿规模市场空间。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品、业务推广不及预期;招采品种调整等。

产品布局全面,营销服务领先:海利生物是国内领先的兽用生物制品企业之一。动保产品方面,在巩固增强核心产品猪圆环、蓝耳疫苗市场竞争地位的同时,公司持续拓宽产品线,多个潜力品种将于今明两年陆续上市,如口蹄疫疫苗(国际品质)、腹泻三联苗(首发阵营)。营销服务方面,公司在原有营销网络的基础上持续加强技术服务方面的投入,以增加客户粘性、加速新品推广。 杨凌金海口蹄疫疫苗:引进国际工艺,跃身市场新贵。目前生产基地已完成GMP静态验收,预计年中可实现试生产,生产调试顺利完成后有望于下半年上市销售。测算口蹄疫市场苗中期潜在市场空间约40亿,而15年以金宇为主的4家企业市场苗销售总额仅约10亿,市场空间仍大,竞争格局较优。工艺技术、OA双价疫苗、直销体系将是口蹄疫市场苗竞争三大要素,尽管公司是市场后来者,但凭借国外先进工艺,已经具备较高起点,有望跃身市场新贵。 PTR三联苗:首发阵营,放量可期。目前国内主流腹泻疫苗多为PEDV、TGEV二联苗。公司PTR三联苗(弱毒CV777株+弱毒华毒株+NX株)较二联苗增加了轮状病毒毒株(G5型),可有效预防混合感染。此外,PTR三联苗为弱毒疫苗,具备更高保护率并可用于紧急防治。估算腹泻三联苗市场空间30亿元,预计公司产品于16年中上市,考虑年初腹泻病再度高发,防疫需求进一步升温,公司作为首发阵营的三家企业之一,市场大、竞争小,快速放量可期。 其他品种:储备较多,依次发力。公司储备的新品种还有H5亚型DNA禽流感疫苗(一类新兽药)、喘气病疫苗等,将分别于今明两年拿到新兽药证书并上市销售。原有品种方面,公司通过优化工艺提升圆环、猪瘟、伪狂等品种进行升级,提升产品价效、降低应激反应,以提升市场竞争力。 体外优质资产整合存预期,有望打开估值空间。通和资本是一家专注于生命科学和健康医疗行业的风险投资机构,公司董事长张海明先生为通和资本一期基金最大的LP及GP之一。目前一期基金已投资13家项目,其中不乏在生命科学细分领域具备世界领先地位的公司。通和资本旗下优质项目孕育成熟后,存在注入上市公司的可能性,届时有望打开公司估值空间。 盈利预测与估值:预计公司2016-2018年分别实现收入4.3、8.3、12.1亿元,同比增长36%、93%、45%。其中,杨凌金海口蹄疫苗项目分别对应0.2、2.9、5.2亿元收入,PTR三联苗分别对应0.5、1.2、2.0亿元收入。预计公司2016-2018年分别实现净利润1.3、3.0、4.6亿元,同比增长37%、131%、53%,对应EPS分别为0.47、1.08、1.64元,对应2016年4月27日40.37元收盘价,PE分别为86.7、37.5、24.6倍。考虑新品种层出将为公司业绩增添弹性,体外资产注入预期下估值亦具提升空间,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:新品上市时间及投放节奏不达预期。

投资要点 事项: 生物股份发布2015年年报及2016年一季报。2015年公司实现营业收入12.5亿元,同比增长17%;归属于上市公司股东净利4.8亿元,同比增长19%,EPS为0.85元。1Q16公司实现营业收入及归属于上市公司股东净利润3.4、1.9亿元,分别同比增长2%,15%,业绩略低市场预期。 平安观点: 短期因素扰动1Q16口蹄疫苗增速,全年来看增长无忧。 15年公司口蹄疫疫苗实现收入约12亿元,同比增长19%。其中市场苗收入约7亿元,同比增长40%,招标苗收入同比持平。15年口蹄疫疫苗的销售情况基本符合我们预期,但扬州优邦由于蓝耳苗收入下滑、新品尚未放量而新增折旧导致当期亏损增加2.5千万,是15年公司整体业绩略低于我们预期的主要原因。 1Q16口蹄疫市场苗收入同比增长约10~15%,招标苗收入同比略有下滑。推测1Q16市场苗销售增速低于预期是受春节假期、收入确认方式等因素影响,全年来看市场苗收入增速仍有望达到约30%。 口蹄疫市场空间仍然可观,OA 双价助力增长。 2015年口蹄疫市场苗销售总额约10亿元,其中公司占比约70%。相对40亿的潜在市场空间,口蹄疫市场苗增长空间仍然可观。目前国内尚无猪用OA 双价疫苗,而A 型口蹄疫病多发,判断OA 双价疫苗将成为疫病防控的主流趋势。预计公司OA双价口蹄疫苗于16年中率先拿到新兽药证书,并于年底正式上市,助力公司提升市场份额。 潜力新品种陆续放量。 口蹄疫疫苗以外公司将陆续推出猪圆环(比肩勃林格)、布病(无竞品)、BVD+IBD(国内第一只)等潜在市场空间十余亿元,且竞争优势较强的疫苗品种。其中,猪圆环已于年初上市,布病预计秋防上市,预计这两个新品种将在16~18年分别 贡献1.3、2.8、3.7亿收入增量。 猪链后周期优质品种,维持“强烈推荐”评级。 我们预计本轮生猪养殖盈利周期将持续到2018年初,动保行业将持续受益猪链后周期的景气回暖。16年初口蹄疫病高发,公司作为口蹄疫市场苗龙头,是猪链后周期的优质品种。未来两年公司口蹄疫市场苗仍能维持20%~30%的收入增速,且随猪圆环等新产品放量,扬州优邦经营有望好转,维持对公司16~18年EPS 分别为1.20、1.58、1.96元的业绩预测(未考虑增发摊薄),参考4月26日29.82元的收盘价,PE分别为24.9、18.9、15.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推出时间不达预期、口蹄疫市场苗竞争趋激烈等。

平安观点: 口蹄疫苗增长空间仍然可观:公司口蹄疫市场苗已实现对年出栏5千头以上猪场的基本覆盖,估算渗透率约35%。千头出栏量以上猪场均是公司市场苗潜在客户,其中1千~5千头猪场生猪出栏量占比约50%,猪场下沉开拓将为公司口蹄疫苗带来可观增长空间。 OA双价助力攻城略地:预计OA双价口蹄疫苗于2016年底上市。这一品种采用的A型毒株由公司及中农威特垄断使用,国内市场暂无竞品。考虑市场对A型口蹄疫的防疫需求旺盛,预计OA双价疫苗将提升公司市场苗在现有客户中的渗透率,并助力猪场的下沉开拓。此外,公司亦有望率先受益OA双价疫苗招采扩容。预计2015~2017年公司口蹄疫苗收入分别为12.2、14.4、17.4亿元,复合增速20%。 品种厚积薄发,增长引擎丰富:除了在固有优势领域持续推陈出新,公司将陆续推出布病(无竞品)、猪圆环(比肩勃林格)、BVD+IBD(国内第一只)等潜在市场空间十余亿元,且竞争优势较强的疫苗品种。参考上述疫苗的推出节奏,布病、圆环两品种将率先为公司的业绩增长增添弹性,保守预计这两个新品种将在于今明两年分别贡献1.3、2.8亿收入增量。 内生外延并举,估值具备安全边际:着眼当下,国内养殖回暖趋势确立,公司口蹄疫苗下沉开拓、新品种市场推广具备良好基础,业绩增长无忧。长远来看,公司对于外延并购、海外扩张已有布局,成长空间将更加广阔。上调2015~2017年EPS分别为0.92、1.20、1.58元,参考当前26.49元的收盘价,PE分别为28.8、22.0、16.8倍。同时,当前二级市场价格仅略高于公司24.42元的增发价格、低于此前董事长28.47的增持均价,亦具备一定安全边际。考虑公司内生外延并举,估值具备安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推出时间不达预期、口蹄疫市场苗竞争趋激烈等。

投资要点 玉米种业龙头,品种优势显著: 公司主营玉米种子,2013年15亿元的营业收入中,玉米种子收入占比达96%。在“中国紧凑型杂交玉米之父”李登海先生的带领下,公司一直致力于高产、优质、抗逆性强、适宜机械化采收的玉米品种研发,研发投入力度及优质品种储备行业领先。目前公司主要的玉米种子产品包括母公司的登海605、子公司登海先锋的先玉335、以及子公司登海良玉的良玉99号等。 新老品种接力: 公司主要品种中先玉335已进入成熟期,以登海605为代表的超试系列成为接力品种。从2013/2014销售季的利润贡献来看,登海先锋的净利润贡献已下降至40%,而母公司则上升至61%。 展望下一销售季,尽管套牌及库存的问题仍将困扰先玉335,但考虑其较为突出的高产、稳定性,以及今年优秀的大田表现,预计先玉335推广面积维持稳定。同时,预计正处快速成长期的登海605的推广面积增长40%。 区域扩张可期: 黄淮海、黑吉辽区域为中国玉米主产地。其中,黄淮海区域为公司的传统优势区域,而黑吉辽是公司正在扩展的重要市场之一。自2012年良玉99号打入东北市场,其突出的抗倒性受到市场青睐,并得到快速推广。截止2013/14播种季,其种植面积已占到该区域市场5%。2014年绿色通道机制实施后,公司研发优势向品种储备的转换将加速,预计将凭借突出的品种研发实力进一步区域扩张。 行业趋势向好,关注种业龙头: 考虑 2014年杂交玉米制种面积再度大幅下降23%,预计2015年行业库存或将有所下降。行业即将迎来供需改善的背景下,以登海种业为代表的具备优势品种的种业龙头将率先受益。预计公司2014~2016年EPS 分别为1.09、1.34、1.60元,对应2014年11月10日33.47元的收盘价,PE 分别为30.8、24.9、20.9倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:套牌种子现象恶化;重大自然灾害;先玉335销售低于预期

投资要点 定位动物保健品服务商:公司主营动物保健品,兽用生药、化药分别占2013年收入的55%、45%。公司发展目标定位为动物保健品服务商,即专注动物保健品相关产业,为养殖户提供全套动物保健解决方案。围绕这一战略目标,公司近年来不断扩充产品线并提升营销服务能力。 产品线日益丰富:公司疫苗产品以禽用为主,2013年4.2亿的疫苗收入中,禽用疫苗占比达70%。畜类疫苗是公司战略发展的重点,已具备猪瘟、猪蓝耳、猪圆环、伪狂犬、猪乙脑等疫苗品种。其中,猪圆环疫苗潜力较大,随养殖景气好转,凭借完善的销售渠道及优秀的产品品质,未来放量可期。 公司化药产品定位高端市场,近年来毛利率保持在40%以上,大幅高出约20%的行业平均水平。化药行业竞争格局较为分散,对食品安全度关注度日益提升的背景下,高效低毒低残留成发展方向,公司有望受益行业整合。 营销服务体系相对完善:公司是动保上市公司中少有的从发展初期便聚焦市场化销售渠道的公司。2013年招标渠道收入占比仅约10%。市场化销售为主的渠道策略下,公司已建立了相对完善的营销服务体系。 考虑疫苗行业从招标渠道为主走向市场化是长期趋势,产品的创新研发、营销服务体系将是行业竞争的关键因素,因此日益加强的产品线及研发实力以外,相对领先的营销服务体系亦是瑞普的核心竞争力。 外延扩张仍存预期:并购合作是动保公司快速做大的有力途径,公司自上市以来一直走内生增长结合外延扩张的发展之路。截止2H14公司账面存4亿现金、负债率仅14%,资金相对充裕。同时,公司也已搭建专业的投资团队,并储备了一定项目资源,外延扩张步伐仍值得期待。 盈利预测与估值:预测14~16年EPS分别为0.22、0.37、0.55元,对应2014年9月17日10.67元的收盘价,PE分别为48.2、28.7、19.6倍。预计随养殖景气好转,公司将重拾内生增长,业绩有望自2H14逐季回升,同时外延扩张的步伐亦值得期待,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:养殖景气恢复低于预期、猪圆环疫苗竞争加剧等。

聚焦生物制药,重拾增长活力 公司自1999 年实现A 股上市,经历了10 余年对主营业务、股权结构的持续调整,2013 年公司初步形成了主营业务聚焦生物制药、股权结构以管理层持股为主的新面貌,经营情况也随之重拾增长活力。2013 年公司6.7 亿营业收入中约95%由兽用疫苗贡献,其中口蹄疫疫苗占比逾90%。 行业景气持续,龙头率先受益 国内动物疫苗市场约90 亿元,养殖规模化驱动下,近年来行业CAGR 近20%。 测算行业潜在市场接近250 亿元,未来成长空间仍然广阔。考虑研发创新、营销服务是行业竞争的关键因素,龙头企业将强者恒强。 公司为口蹄疫疫苗市场龙头,测算2013 年公司在口蹄疫招采苗中市占率约25%,口蹄疫市场苗中市占率约60%。同时,公司正积极围绕高端疫苗产品进行产品线扩充及渠道拓展。行业高景气背景下,公司有望持续受益。 口蹄疫疫苗有望持续放量 预计公司口蹄疫疫苗销售额未来三年复合增速 30%,猪口蹄疫市场苗持续增长、牛三价疫苗快速放量是主要增长驱动力。 猪口蹄疫招标苗:2014 年猪口蹄疫O 型灭活疫苗春防招标价格同比小幅提升5%。预计农业部新规推动下,招采苗价格将稳中有升。 猪口蹄疫市场苗:测算2013 年金宇、天康、中农威特等市场苗销售额约4 亿元,折算市场渗透率仅15%,行业蓝海特征仍然显著。凭借显著的产品工艺优势、日益完善的销售服务体系,公司口蹄疫市场苗增长潜力较大。 牛三价疫苗:2013 年以来多地频繁爆发A 型口蹄疫,疫情驱动下牛三价苗需求井喷。目前仅公司具备批量生产牛三价苗的能力,充分受益需求增长。 积极扩充产品线,布病疫苗值得关注 除主打产品口蹄疫疫苗之外,公司未来两年内将新增布病疫苗、猪圆环疫苗、鸡新城疫重组疫苗等疫苗品种。其中,布病疫苗由于产品升级空间较大,且国内尚未有竞争产品,在未来两年新增品种中最为值得关注。 公司布病疫苗投产后,内蒙古有望将其纳入招采范围,故布病疫苗一经推出后存在迅速放量的可能性。假设公司布病疫苗2015 年投产,预计2015~2016 年分别实现销量2000 万、10000 万头份。考虑主要牧区对布病防疫重视度较高,不排除公司布病疫苗放量存在超预期的可能性。 盈利预测与估值 产品创新升级驱动下疫苗行业景气度较高,以金宇为代表的龙头企业将率先受益。预计未来三年公司净利润复合增速31%,2014~2016 年公司EPS 分别为1.39、1.69、2.02,对应2014 年8 月14 日31.68 元的收盘价,PE 分别为22.8、18.8、15.7 倍。公司口蹄疫疫苗有望持续放量、布病疫苗等储备品种也将形成新增长驱动。同时,在聚焦高品质疫苗的策略下,公司未来有望不断推出新型潜力品种,并充分受益行业高景气,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:口蹄疫苗市场竞争趋激烈、新疫苗产品推出时间不及预期等。

事项:徳力股份4月27日发布14年1季报,1Q14实现营收2.2亿,同比增21%,实现归属上市公司股东净利0.2亿,同比降46%,EPS0.04元。公司预计1H14实现归属上市公司股东净利0.4~0.6亿元,同比下降40%~10%。 平安观点: 1Q14 业绩同比大幅下降,但环比改善:尽管1Q14 公司收入同比增长21%,但净利润大幅下滑46%。一方面,由于以天然气为主的能耗成本上涨、餐饮业消费的低迷对产品销售价格的制约,以及新项目的产能释放未达预期三因素影响下,公司毛利率下降2 个百分点至28%。 另一方面,由于规模扩大带来的三项费用提升也对当期经营带来一定压力。 考虑天然气价格上涨、餐饮业消费的低迷等因素对公司经营的影响自2013 年下半年已逐步有所体现,故1Q14 的净利润环比的变化更能说明公司经营情况的变化。对比发现,相对3Q13、4Q13 分别为1104 万、229 万的净利润,1Q14经营环比改善较为显著。 待新篇章开启:公司自2014 年3 月12 日因筹划重大事项开始停牌,目前处因重大资产重组停牌的阶段。参考年报中公司将“完成不少于一个公司的收购”列为14 年重点项目之一,我们判断14 年将是公司新篇章开启之年。按照公开披露信息,公司股票将延期至不超过2014 年6 月17 日复牌。 盈利预测与估值:维持对公司14、15 年EPS 分别为0.25、0.30 元的业绩预测,对应2014 年4月27 日15.05 元的收盘价,PE 分别为61.2、51.0 倍。考虑公司主业出现环比改善迹象,且存在向新领域拓展的预期,维持“推荐”评级。 风险提示:新项目进度不达预期、原材料价格波动等。

事项: 太阳纸业4 月27 日发布14 年一季报,1Q14 实现营收26 亿,同比降10%,实现归属上市公司股东净利1.1 亿,同比增106%,EPS0.09 元,基本符合公司此前预告的业绩预期。公司预计1H14 实现归属上市公司股东净利2.0~2.4亿元,同比增长40~70%。 平安观点: 降本增效显成果,毛利率同比明显提升:1Q14 公司净利润同比增长106%,高增长主要源自毛利率提升。1Q14 公司综合毛利率为19%,较去年同期提升了4 个百分点。报告期公司主要产品市场价格保持稳定,同时,降本增效策略的有效执行下,公司大宗纸品、化机浆、溶解浆的单位生产成本均实现一定幅度下降。 在传统纸浆行业弱复苏的背景下,我们判断主要产品价格以稳定为主,而持续技改增效将有效主推公司14 年业绩增长。 1Q 汇率波动加剧白卡经营压力,2Q 或将缓解:公司投资收益主要由白卡纸业务贡献,1Q14 为-2 千万,较去年同期下降近5千万。这一方面由于,2014 年白卡纸为大宗纸品中受供给冲击仍然相对较大的细分品种;另一方面,公司白卡纸业务因原材料采购、结算方式的原因受人民币汇率影响较大,1Q14 人民币兑美元汇率波动较大加剧了白卡经营的压力。参考平安宏观小组的判断,1Q14 人民币汇率大幅单边波动的情况难以持续,料这一因素对公司白卡业务的压力或将自2Q14 有所缓解。 维持“强烈推荐”评级:维持对公司 14、15 年EPS(摊薄前)分别为0.45、0.73 元的业绩预测,对应14 年4 月25 日6.65 元的收盘价,PE 分别为14.7、9.1 倍。预计公司将通过持续的技术改进、降本增效,提升传统业务盈利能力,且正在培育的新业务成长潜力较大,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:传统业务周期大幅下行,新业务进展低于预期等。

事项:公司发布2014 年一季报,实现营业收入3.1 亿元,同比增长32%;实现归属于上市公司股东净利润0.2 亿元,同比增长1%,EPS0.06 元。公司预计1H14实现净利润0.8~1.0 亿元,同比增长10~40%。 平安观点: 收入增长超预期:尽管1Q14 面临春节因素对客单量的扰动,公司收入依然保持了同比增长32%的高增速。这主要系在深化销售渠道、扩张经营品类的外延扩张策略下,公司市场覆盖范围稳步增长、客单价持续提升。 由于公司1Q 收入占全年比重相对较小,但随公司规模扩张而增长的成本、费用的单季分摊相对平均,且1Q14 同比新增股权激励费用331 万元,故1Q14净利同比增长仅1%。 地产波动不掩行业景气:近期市场担忧地产及其下游行业的景气度,我们认为1Q14 公司超预期的收入增长再一次证明了定制衣柜行业在地产下游行业中的相对高景气度。估算目前定制衣柜在衣柜市场中占比约30%,公司在定制衣柜市场的市占率约10%,上述比率均仍有提升空间,这将为公司长期成长提供良好环境。 盈利预测与估值:维持对公司14、15 年EPS 分别为0.70、0.86 元的业绩预测(暂未计入橱柜业务影响),对应2014 年4 月15 日17.99 元的收盘价,PE 分别为25.6、21.0倍。考虑定制衣柜行业景气度依然较好,且橱柜业务将为公司长期成长增添新动力,维持“推荐”评级。 风险提示:地产调控影响同店增速,原材料价格波动影响毛利等。

事项:公司拟实施限制性股票激励计划,限制性股票来源为公司从二级市场回购本公司股份。本次股权激励的对象为公司的董事、高级管理人员、核心技术人员等共计184人,公司拟向激励对象授予1646万股限制性股票,约占激励计划签署时公司股本总额11.5亿股的1.43%。 平安观点: 强势股权激励,彰显发展信心 公司本次股权激励方案较为“强势”,彰显了公司对未来发展的信心。“强势”主要体现在两方面:1、本次公司股权激励对业绩考核目标的设定较高,行权条件要求2014~2016年净利润增速分别不低于60%、44%、48%,净资产收益率分别不低于8%、11%、15%;2、本次股权激励方案中限制性股票来源为公司从二级市场回购本公司股份,授予价格为公司从二级市场回购股票的平均价格,激励对象的认购价格为授予价格的70%,即个人出资比例为70%,公司出资比例为30%。 激励方案费用摊销对利润影响较小 按照本次方案,公司股权激励方案的总费用=授予股票总数*授予价格*30%。以本次公告日前一交易日收盘价与前二十交易日均价孰高的7.41元/股作为授予价格进行测算,则本次授予的限制性股票的公允价值总额为3,659万元。假设授予日为2014年6月中旬,则2014~2017年限制性股票成本摊销分别为1,118、1,769、640、132万元,分别约占2013年公司净利润的3.9%、6.2%、2.3%、0.5%。相对股权激励较高的业绩考核目标,费用摊销的影响相对较小。 新老业务有序推进,业绩高增长可期待 我们预计大宗纸品行业在未来一段时间内将维持弱复苏,在对纸浆价格做不变的假设下,预计公司将通过持续的技术改进、降本增效,使得传统纸浆业务盈利能力将持续好转。按照1Q14年的业绩预告,公司预计1Q14净利润同比增长100%~120%,较高的业绩增长一定程度体现了公司技改增效的成果。 同时,公司正积极实施企业的战略调整与转型,拉长产业链,上游环节培育特种纤维业务,下游环节进入生活用纸领域。公司计划未来新老业务将形成“四三三”,即传统造纸利润占40%、生活用纸30%、特种纤维30%。新业务方面,目前已在积极开展阶段,考虑一定市场培育期,预计生活用纸、特种纤维将分别于2015、2016年开始贡献业绩。 盈利预测与估值 维持对公司2014、2015年EPS(增发摊薄前)分别为0.45、0.73元的业绩预测,对应2014年4月1日7.41元的收盘价,PE分别为16.4、10.1倍。本次股权激励将使得公司的战略目标与公司中高级管理人员的员工利益形成一致,有利于促进公司新老业务发展目标的兑现,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:传统业务周期景气度大幅下行,新业务进展低于预期,人民币汇率波动等。