安徽国企改革推进,产权关系有望更加清晰 海螺集团公司是一家由安徽省国有资产监督管理委员会控股的有限责任公司,其股东为安徽省投资集团控股有限公司及芜湖海创实业有限责任公司,其中投资集团公司持有其51%股权,海创实业公司持有其49%股权,改革的方向是将投资集团公司持有的海螺集团公司51%股权转换为直接持有海螺水泥。 我们认为,若改革完成后海创实业(管理层持股的公司)直接成为海螺水泥的第一大股东,产权关系将更加清晰,管理层与股东的利益将进一步绑定。 东南亚项目进展顺利,有望受益于“一路一带” 海螺水泥印尼南加项目已经于2014年4季度建成投产,一期熟料/水泥产能约100万吨/150万吨;未来东南亚多个地区都有规划继续建厂,我们测算2016年海外的产能占比有望突破4%,有望受益于“一路一带”的战略规划。 目前PB估值低于历史均值,仅与行业均值持平 目前股价对应的2014年底的动态PB估值约为1.9x,仍低于过去5年/10年平均估值2.2x/2.8x;和同行业相比,目前的估值水平和行业平均持平,考虑到海螺水泥的盈利能力远高于行业平均,我们认为海螺的估值应该高于行业平均。 估值:重申“买入”评级,目标价26.35元 我们重申海螺水泥的“买入”评级和目标价26.35元,目标价基于2014年10.5xPE(历史中低端)。考虑到历史上公司PB估值一直高于行业平均水平、同时货币政策有望继续宽松,我们认为公司估值仍有修复空间。

油价下跌带来原材料沥青成本下降 沥青占据原材料成本的34%,在整个生产成本中占比最大。石油和沥青价格走势正相关,持续下行的油价带来沥青价格走低,我们预计2014/15年沥青价格将同比下降3%/2%。 消费升级持续,零售渠道占比将逐步提升,销售结构得到优化 我们认为,防水材料行业的消费升级仍将持续,公司的品牌价值已经建立起来,未来3年零售渠道的销售收入有望维持50%以上的高增长,占比有望从2013年的10%提升至2015年的20%左右。零售渠道毛利率水平最高,销售结构的优化也有助于提升综合毛利率。 毛利率有望超预期提升,上调盈利预测 综合考虑油价下跌带来成本下降以及销售结构的优化,我们将2014/15/16年毛利率水平上调至35.1%/35.6%/35.6%。相应的我们将公司2014/15/16年的EPS从之前的1.41/1.83/2.27上调至1.41/1.91/2.36元。 估值:上调目标价至39.50元,重申“买入” 基于瑞银VCAM估值模型(WACC为8.2%),我们将目标价从36.00元上调至39.50元,重申“买入”评级。参考公司历史PE和PB的估值水平,我们认为目标价合理。穿越周期的成长故事还没有结束,我们维持3年内市场份额超过10%的判断。

湖北、湖南需求偏弱,水泥价格仍在探底 2014年初至今,湖北、湖南两省的名义固定资产投资同比增速有所放缓,10月份同比增速已经下降至20%以下,创4年来的新低。湖北、湖南地区水泥价格从2013年底的高点分别下跌了13.6%/17.3%。我们判断,需求端较弱的格局有望延续至2015年,两湖地区的水泥价格仍处于探底过程中。 国际化战略继续实施、环保业务布局进展顺利 公司国际化战略稳步推进,2013年塔吉克斯坦项目开始贡献利润,2014年继续新建,同时收购柬埔寨CEMENTCHAKREYTINGFACTORY的40%股权、进入另外一个高盈利的市场,我们预计2014年全年海外水泥的吨净利高于200元/吨,远高于国内20元/吨的水平,我们预计2015年海外项目对利润的贡献将达到11%。同时,水泥窑协同处置垃圾的业务也在全国进行布局,我们认为未来相关的政策支持力度会加大、环保业务将成为中长期业绩的潜在增长点。 小幅上调盈利预测 考虑到2014年包括煤炭在内的原材料价格偏弱、公司成本控制力强,我们下调了公司的生产成本假设,从2014/15/16年的195/199/202元/吨下调至192/195/197元/吨;同时,海外项目的推进略快于我们的预期,因此将销量假设从2014/15/16年的53/56/59百万吨小幅提升至54/57/60百万吨。相应的,我们将2014/15/16年EPS从0.83/0.94/1.04元上调至0.90/1.01/1.13元。 估值:上调目标价至11.90元,重申“买入” 我们采用相对更适合周期股的PB估值方法,综合考虑盈利水平、宏观政策方向,给予公司1.8xPB(历史平均)的动态估值,得到11.90元目标价,参照PE估值和VCAM绝对估值模型的结果,我们认为目标价是合理的。

中国动漫行业:处于高速发展期 动漫业成功模式是围绕动漫创意(IP),以播映及演艺等线下形式扩大宣传,靠衍生品获利的价值链条,全球动漫业产值70%源自衍生品。2001-13年政策扶持下中国动画片产量CAGR达25%并取代日本成为全球产量第一;但2012年动漫产值不到日本1/10、美国1/20,主因是行业内业务过于分散致单位产值低。2010年行业进入整合转型期:精品工程等促使更注重单位产值,2010-12年单位产值增速持续提升(12年达43.2%);奥飞动漫上市令行业意识到产业链整合重要性,业内并购频频,并购方明显享有好于行业平均增速。 公司分析:向上下游延伸,构建动漫传媒集团 公司主业为动漫服饰出口并向上下游延伸:13年来收购动画及游戏创意缔顺科技、儿童演艺星梦工坊、影视剧制作纯真年代及欧洲销售商,动漫传媒集团现雏形。我们预计未来将继续产业链布局:IP端:收购/参股创意公司;收购视频网站、和龙头视频网站/上星频道合作等;衍生品--涉足玩具、食品、游戏等;销售渠道--收购美国销售商与国内便利店合作等。我们预计2015-17年衍生品收入/利润贡献逾86%/74%,原业务/收购业务利润CARG35%/49%。 定增预案公布:高层认购,彰显对公司未来经营信心 公司发布非公开发行股票预案预计募集资金约3.7亿元全部用于补充流动资金。公司实际控制人及总经理认购股数占本次非公开发行总股数68%/26%。 估值:目标价39.2元,首次覆盖给予公司“买入”评级 我们预计2014-16年EPS0.43/0.68/0.95元,盈利持续高增长。我们基于瑞银VCAM工具,通过现金流贴现(WACC10.4%)得目标价39.2元,对应2015年58XPE。参考行业A股除公司外另一家上市公司奥飞动漫(业务已较成熟)过去5年平均PE68x,我们认为我们的目标价是合理的。

事项:董事会审议通过H股发行股票议案,自有资金收购美国公司. 公司公告:1)董事会审议通过发行H股股票并在香港联合交易所主板上市议案,初始发行规模为不超过公司发行后总股份25%,另可发行不超过H股15%超额配售权;2)以自有资金300万美元收购美国Blab公司9.48%股权。 预计H股上市将拓宽融资渠道、降低融资成本,有利于加速海外业务拓展. 公司战略是数字化和国际化,好的数字营销企业多在海外,我们认为国际化对公司是重中之重,建立海外投融资平台是必然:1)收购方式多样,现金、股权等;2)发债快,可获得资金时间短、成本低;3)海外融资平台令支付信誉得到保证。大市值股票在香港市场受到喜欢,而且对于相对稀缺及高业绩增长产品,通常会给予相对较高PE估值。我们认为H股上市后,公司有望加速海外并购扩张。 投资获得美国Blab公司9.48%股权,借助国外技术服务国内. 根据媒体报道,Blab公司核心能力是,根据统计模型预测互联网中某句会话的发展状态,以便广告主向目标受众投放合适的广告,或者在危机发生前控制其影响范围,据报道该系统的准确度较高;目前已有多家国际品牌客户与其开展合作。我们认为公司有望将其模型引入国内,服务于自己的广告客户。 估值:重申“买入”评级、目标价32元. 我们基于瑞银VCAM工具,通过现金流贴现得到目标价32元,WACC8.0%,重申“买入”评级。

三季度业绩符合预期。 公司公告前三季度共实现营业收入45.4亿元,同比增长10.9%,归属于上市公司股东的净利润为3.8亿元,同比增长59.2%。三季度单季营业收入及净利润分别同比增长7.7%/19.3%。业绩的增长主要是受益于水泥量增价涨所致。 水泥价格上涨、煤价下跌支撑业绩高增长。 公司所在的江西地区基本没有新增产能,供需格局良好。进入2014下半年以来,当地各大龙头企业通过自律提价,仅9月份水泥价格已经累计上调40元/吨,三季度价格累计上涨20元/吨。同时三季度原材料煤炭价格继续走低,同比下降超过10%,对公司吨毛利的提升有一定的贡献。 江西省城镇化空间较大,水泥需求有望维持平稳。 随着江西城镇化的进一步推进,当地基建以及房地产投资的企稳回升率先带动起了当地水泥需求的复苏。江西省前三季度固定投资同比增长17.5%,房地产投资同比增长14.8%,居华东地区首位。我们预计,随着中央稳增长政策陆续出台,江西省的水泥需求有望维持平稳。 估值:重申买入评级,维持目标价16元。 我们维持盈利预测不变,预计2014-2016的EPS分别为1.40/1.59/1.83元。 基于瑞银VCAM工具,通过现金流贴现得到目标价16元,WACC10.1%,重申买入评级。

公司前三季度业绩同比显著下滑,略低于预期 公司公告2014 年前三季度实现营业收入119.9 亿元,同比增长3.9%;归属于上市公司股东净利润0.2 亿元,同比下降88.2%,略低于我们和市场的预期。此次业绩的大幅下滑主要原因是水泥价格和销量下降以及合营公司投资收益的同比大幅减少。 公司主要市场供需环境进一步恶化 公司主要产销的华北区域,自年初以来已有7 条孰料生产线投产(包括内蒙古5 条/河北1 条/山西1 条)。加上持续低迷的房地产市场带来的需求萎缩,公司所在的华北地区水泥价格持续走低,9 月华北地区水泥价格同比下降35元/吨,这也是直接导致公司盈利能力下降的主要原因。 京津冀一体化的推进以及保增长有望带来需求端的反弹 我们预计华北区域在未来基本没有新增产能,供给端压力不大。随着政策的持续放松,房地产市场有望复苏,同时,随着未来京津冀一体化的推进,以及保增长措施的实施,华北地区的基础建设投资可能有所加速,水泥需求增速有望反弹。 估值:目标价10.3 元 我们正在根据三季报重新审视盈利预测。目标价推导是基于瑞银VCAM 工具,通过现金流贴现(WACC8.3%)。

前三季度业绩符合我们预期 公司14 年前三季度实现营业收入113.3 亿元,同比增长7%;归属于上市公司股东净利润8.1 亿元,每股收益0.54 元,同比增长46%,基本符合我们的预期。 销量、吨毛利双升支持公司的高增长 公司前三季度水泥总销量约在3660 万吨,三季度单季完成水泥销量约为1360 万吨,同比增长约4%。同时,受益于主要原材料煤炭价格的持续低迷以及海外水泥销售带来的较高吨毛利,前三季度公司的综合吨毛利从去年同期的72 元/吨上升至85 元/吨,同比增长18%。 海外投产运营顺利,对业绩有所提振 去年四季度投产的塔吉克斯坦项目目前运营顺利,对公司综合水泥的销量及价格的提升均有所帮助,收入贡献占比接近5%。此外公司在塔吉克斯坦的第二条熟料生产线以及柬埔寨的项目都在积极地建设中,预计2016 年可以投产,海外扩张有望延续。 估值: “买入”评级,目标价8.9 元 目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值(WACC 假设为10.3%)。我们预测公司2014/15/16 年的EPS 分别为0.83/0.94/1.04 元,当前股价对应PE 分别为9.7/8.6/7.7x。

公关业务高速增长,并购迅速进入广告领域,两者之间的协同效应显现 公司以公关起家,凭借资金、品牌、管理等竞争优势快速增长,2006-2013年公关业务收入/毛利润的复合增速分别高达47%/44%,市场份额行业第一。2010年上市之后,利用资本市场快速并购、开拓广告业务,我们预计2014年广告业务的收入/毛利润占比分别为51%/40%。公关业务与广告业务协同效应明显,我们判断未来公关与广告业务仍将继续维持高增长。 未来战略:“数字化”与“国际化”步伐加快,探索新的盈利模式 数字化是广告营销的发展趋势,基于大数据分析的RTB展示类广告有望引领数字营销的潮流。对比美国的RTB广告行业发展,我们认为中国RTB广告还处于起步阶段,RTB占整个广告的比例仅为0.1%,我们预计未来5年收入复合增速有望达到58%。我们认为蓝色光标将加速“数字化”扩张,公司将继续并购技术型数字营销公司。同时,我们预计公司将以欧美等成熟市场为新的扩张方向,通过并购加速国际化,预计2014年海外市场的收入占比将达到10%。我们预计未来公司将探索新的盈利模式比如销售分成等,而非单纯依赖佣金。 激励机制完善、管理团队优秀,再融资放开、可转债发行有望解决资金瓶颈 蓝色光标5位创始人是共同控制人,对管理层及核心员工都有股权激励,企业文化融合也在进行中。同时,管理层的能力已经得到历史检验。我们认为,创业板再融资的放开有利于公司进一步拓宽融资渠道,公司已经公告总额不超过14亿元的可转债预案。 估值:首次覆盖给予“买入”评级、目标价32元 我们预计公司2014/15/16年EPS分别为0.78/0.99/1.22元(不考虑新增并购),目标价32元基于瑞银VCAM现金流贴现估值工具,其中WACC为8.0%。目标价对应2014/15/16年的PE分别为41x/32x/26x。

传统出版发行行业面临转型压力,并购整合与体制改革是看点。 互联网时代,传统出版和发行行业面临较大的压力,收入增速有所放缓。目前我国出版发行行业集中度很低,同时基本以国有企业为主导,展望未来,我们预计政策有望推动行业进行并购整合、重点打造一批大型出版发行集团,同时体制改革也将引导民营资本逐步进入,混合所有制、股权激励有望推进。 凭借内容版权和渠道优势,公司传统业务有望稳健增长。 中南传媒在出版领域具有独特的内容版权优势,特别是教材教辅,“湘版”教材已经从湖南开始走向全国;公司在湖南省拥有340 家新华书店,渠道资源丰富,在发行领域也具有独特的竞争优势。我们预计,公司出版和发行业务的收入有望维持稳健增长。 互联网教育有望迎来大幅增长,转型效果逐步显现。 中国互联网教育渗透率不到3%,与发达国家30%以上相比还有很大提升空间。2010 年与华为合作开始发力互联网教育业务,发挥自身的内容版权和线下渠道优势,积极推广数字出版业务,未来有望打造O2O 闭环。我们预计未来5 年数字出版收入复合增速有望高达77%,数字出版业务的收入和毛利润占比有望从2013 年的1.7%/2.0%提升至2018 年的12.8%/24.6%。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价19.80 元。 我们预计2014-2016 年EPS 分别为0.78/0.99/1.24 元。目标价19.80 元基于瑞银VCAM工具通过现金流贴现推导,其中WACC 为8.8%,Beta 为0.93。 目标价对应的2014/15/16 年的PE 分别为25.3x/20.0x/16.0x。

半年度业绩超预期。 2014年上半年公司克服了宏观经济及房地产投资下行等不利影响,实现营业收入23.6亿元,同比增长44.5%;归属上市公司股东净利润2.24亿元,同比增长130%;扣非后净利润同比增长160%,超出我们的预期。 收入与毛利率双升带动业绩高增长。 通过对全国的产能布局以及渠道业务规模的扩张,公司在卷材销售、涂料销售、工程施工的收入端都维持了高增长,分别同比增长37.3%/52.5%/44.1%。在产品供不应求的背景下,更强的定价能力以及维持在低位的下游原材料价格使得公司在上半年毛利率得到进一步提升,卷材、涂料和工程施工的毛利率分别同比增长3%/4%/8%,达到了34.3%/43.5%/34.5%。 回款依然健康,3季度业绩指引超出市场预期。 之前市场主要担心公司的应收账款会恶化,但公司报告期内应收账款同比仅增长21.4%,远低于营业收入44.5%的同比增长。目前定增已经完成,未来募投项目投产有望支撑业绩高增长。公司预计2014年前三季度净利润同比增长80%-100%,超出市场和我们的预期,因此我们将2014/15/16年的盈利预测从1.39/1.81/2.25元上调至1.52/1.90/2.35元。 估值:重申“买入”评级,上调目标价至36元。 我们认为公司目前的股价仍然被低估,随着渗透全国的战略的有效实施,未来公司的市占率将进一步提升,维持之前的推荐逻辑。我们重申“买入”评级,基于VCAM贴现现金流模型(其中WACC假设为9.2%)上调目标价至36元(原33元)。

2014 年1-6 月份业绩预增90%左右,基本符合预期。 公司发布业绩预增公告,预计2014 年上半年归属母公司股东的净利润同比增长90%左右,即对应的净利润和EPS 为分别为59 亿元和1.10 元左右,基本符合我们预计的1.12 元。我们认为符合市场的预期。 业绩大幅增长受益于销量和价格的同比增长。 受益于产能的扩展(内生+外延)和产能利用率的提升,我们预计海螺水泥上半年水泥销量同比增长12%以上,远高于行业4%左右的增速。尽管水泥价格上半年出现了环比回调,但仍显著高于2013 年上半年,因此我们预计吨净利显著高于去年同期, 2014 年上半年吨净利同比增长70%以上。 政策对冲有望带来经济企稳,外延式扩张应仍将继续。 我们认为,政策的微调有望部分对冲房地产投资的下滑,投资有望于下半年企稳,考虑到水泥行业供给端的改善还在持续,我们认为行业的供需格局有望于下半年出现改善。同时,我们预计海螺水泥的外延式扩张仍将持续,销量的增长、市场集中度的提升有望带来业绩超预期。 估值:重申“买入”评级,目标价不变。 我们重申“买入”评级,目标价26.35 元不变,目标价是基于2014 年10.5xPE 得出(历史中低端),对应的吨企业价值目前仅为420 元左右,我们认为海螺股价被低估。未来可能的催化剂来自政策面的进一步微调以及淘汰低标水泥的执行。

1季度EPS为0.47元,同比增长154% 海螺水泥1季度实现收入126亿元,同比增长27%,净利润24.7亿元,同比增长154%,EPS为0.47元,比我们预计的高14%。尽管1季度属于传统的淡季,但公司销量同比增长4%,均价同比增长22%,吨毛利同比增长74%至94元/吨。 并购开始加速 海螺水泥1季度投资性现金流出42亿元,是去年同期的3倍。海螺1季度已经在湖南和贵州有所并购。我们认为,海螺水泥已经开始利用资金优势加速并购。 小幅上调2014/15/16年盈利预测 考虑到1季度水泥价格表现好于我们的预期,我们小幅上调了全年水泥销售价格假设,上调2014/15/16年的吨毛利至99/100/97元/吨。并因此将2014/15/16年的EPS从之前的2.35/2.54/2.72元上调至2.51/2.72/2.94元,2014/15年的预测目前比市场一致预期高出8%/3.2%。我们也将2014年资本开支从75亿元上调至100亿元。 估值:上调目标价至26.35元,重申“买入”评级 我们继续给予2014年10.5xPE(历史中低端),得到新目标价26.35元,重申“买入”评级。我们认为稳增长带来的经济政策微调将是股价上行的催化剂。

1季度基本面表现强劲,预计业绩好于预期 尽管1季度属于水泥行业的传统淡季,但是华东和华南地区的水泥价格回调幅度并不大,终端价格平均下跌了20-30元/吨。考虑到煤炭价格下跌带来的成本下降,我们预计海螺水泥1季度的吨毛利维持在90元/吨左右,比去年同期高35元左右。因此,我们预计1季度业绩将同比翻番。 2季度开局良好,上调吨毛利和销量的假设、上调盈利预测 考虑到4月份水泥价格已经开始上涨,整体供需形势比我们之前的预期要好,我们将公司水泥销量和价格均上调2%,2014/15/16年吨毛利相应上调了11%/12%/11%。我们将2014/15/16的EPS从之前的2.16/2.37/2.54元上调至2.35/2.54/2.72元。 相对港股折价显著,有望受益于沪港股市互通 目前海螺A股相对于港股有25%的折价,我们认为从港股高估值可见海外投资者对于海螺水泥质地的认可。如果沪港股市互通,A股海螺水泥的估值有望面临大幅重估。 估值:上调目标价至24.70元,重申“买入”评级 我们继续给予公司2014年10.5XPE,得到公司新目标价24.70元(原23.01元)。我们认为沪港股市互通、水泥价格的进一步上涨将是股价继续上行的催化剂,重申“买入”评级。

2013年EPS同比增长49%至1.77元,符合我们和市场的预期。 公司实现营业收入553亿元,同比增长21%,实现归属母公司股东的净利润94亿元,对应的EPS为1.77元,同比增长49%。毛利率水平从27%提升至32%,基本符合我们和市场的一致预期。 销量增长强劲、煤价下跌带来生产成本下降,2014指引偏乐观。 2013年公司实现水泥和熟料的总销量为2.28亿吨,同比增长22%,销售均价同比微降1%至242元/吨,但受益于煤炭价格的下跌,单位生产成本下降8%至164元/吨,吨毛利因此提高18%至79元/吨;单位三项费用同比下降9%至27元/吨,最终吨净利同比提高22%至41元/吨。公司计划2014年水泥和熟料的销量同比增长2800万吨,对应的同比增速为12%;计划资本开支为85亿元,我们预计现金流依然良好。 1季报有望超预期。 尽管1季度销量可能同比持平,但考虑到水泥价格依然维持高位,我们预计吨毛利将超过90元,因此EPS预计同比增长超过100%,超出市场预期。 估值:维持目标价23.01元,重申“买入”评级。 我们基于2014年10.7xPE估值得出目标价23.01元,重申“买入”评级。目前股价对应的2014年底的动态吨企业价值为410元(仅略高于重置成本约400元/吨),考虑到龙头高于行业平均的ROE水平,我们认为公司股价被低估。