事件. 公司拟以5 亿元超募资金设立阳光电源能源科技有限公司,计划开发150MW-500MW 的光伏项目。此次拟投资项目的资金需求合计为3.287 亿元,拟投资项目包括:1.肥东石塘镇20MW+20MW 地面分布式电站,资本金7200 万元;2.宿州埇桥区20MW+20MW 地面分布式电站,资本金6800万元;3.长丰下塘镇20MW 地面分布式电站,资本金5160 万元;4.兰州永登县20MW 光伏电站,资本金5160 万元;5.青海格尔木30MW 光伏电站,资本金8550 万元。另外的1.713 亿元作为对后续新项目开发的预留资金。 核心观点. 电站运营平台大有可为,150MW 只是个开始。此次公司出资5 亿元设立的阳光电源能源科技将成为其在光伏运营领域的重大突破,此次投资150MW将是其第一轮投资,后续资金预留以及进一步的融资将会为平台带来更大发展,我们认为明年可能就会完成总量500MW 项目投资。考虑到作为一个开发式的发展平台,我们认为完全有可能引入带有资源的第三方股东。 BT 明年将面临盈利能力的大幅提升。由于今年涉足电站运营的企业极多,且多为第三方收购,而不是自主获取资源建设的模式。这将使得在未来的2年里光伏项目变得极为抢手,做BT 的企业盈利情况将会有非常大幅度的上升,单个项目的转让收益率甚至有可能看到20%乃至更高的溢价幅度。按照公司目前的规划,明年有望开发500MW 的BT 项目,其贡献的利润将会远超市场预期。 储能的布局将是再造一个阳光的开始。公司在储能领域的超前布局将在未来两年带动公司的戴维斯双击,目前我们预计一期的合作规模将会在年收入20亿元以上。考虑到此次的合作涉及阳光和三星在全球范围内的储能行业布局,其发展的迅速程度将会远远超过大家预期。 维持盈利预测及买入评级。考虑合作仍有不确定性,我们维持公司的盈利预测,预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.62、0.94、1.21 元,年均复合增速63%,根据DCF 估值给予目标价24.37 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期。

事件 公司公布半年报,公司上半年实现营业收入9.31亿元,同比增长28.79%,实现归属上市公司净利润9563.27万元,同比增长77.38%,实现扣非后净利润为8021.88万元,同比增长288.5%。 核心观点 中报业绩符合预期,下半年将有望加速。中报业绩符合我们此前的预期,上半年增速低于我们全年预期的主要原因是光伏电站核准发放较晚,因此大多数项目开工会较往年滞后,影响了公司在EPC业务上的开工进度和逆变器上半年的出货量,从而导致了收入增速仅28.79%。但公司EPC业务的毛利率水平却超出我们此前的预期。EPC业务上半年实现15.75%毛利率,同比上升了7.25%,环比上升了5.51%,远超我们对其12%毛利率和10%净利率的假设。而今年EPC业务将是公司最主要的利润来源之一,1%的净利率超预期对公司弹性巨大。上半年逆变器毛利率回升至34.32%,比我们此前预期略低的原因为海外出口的逆变器收入增长了76.44%,考虑到海外逆变器毛利率仅25.29%,折算后的国内市场毛利率为36.9%,符合我们此前预期。另外海外业务的高速扩张或许是公司全球战略下的先兆。 淡季净利率居高,下半年将有望高于上半年。从往年的经验来看,上半年的净利润率都会高于下半年,主要上半年历来是国内光伏淡季,收入规模偏小,但公司的人员工资、研发费用以及今年公司新增的股权激励费都是刚性费用,因此下半年收入规模环比大幅增长的情况下,公司净利润率将有望进一步提升。 储能中期将再造一个阳光。公司与SDI在储能领域的合作将会加速公司在全球储能领域的开拓。我们预期未来3年储能市场将迅速爆发,届时将诞生新一个比光伏、风电更大的市场!我们预计,随着全球范围内的合作逐步铺开,将使储能业务步入快车道,也将是公司未来3年市值再上一层楼的基础。 财务预测与投资建议 维持盈利预测及买入评级。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.63、0.94、1.22元,年均复合增速63%,根据DCF估值给予目标价24.37元,维持公司“买入”评级。 风险提示:价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC不达预期

事件 公司公布与三星SDI在安徽签订《合作备忘录》,并将在10月31日前签署合资公司正式的协议。 核心观点 与三星SDI合作,彰显世界级领先地位。三星SDI作为锂电池全球行业的龙头公司,占据全球锂电池份额约27%。公司此次与SDI在储能领域的合作或将加速公司在全球储能领域的开拓。目前储能市场主要仍集中在德国、澳大利亚、日本等国,而国内市场尚未起步的核心因素仍是储能政策的缺失,我们认为,未来2年内储能补贴政策有望出台,届时将诞生新一个比光伏、风电更大的市场!我们预计,随着全球范围内的合作逐步铺开,将使储能业务步入快车道,也将是公司未来3年市值再上一层楼的基础。 各项配套政策即将出台,行业需求爆发在即。《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》有望在近期正式出台,这将使得分布式光伏的补贴模式更加优化,从而带动分布式光伏崛起。另外,《可再生能源配额制》也在嘉兴会议被吴局长提及,我们认为配额制的出台将会使发电集团、电网公司、地方政府的利益捆绑,从而更加积极地推动可再生能源建设,需求、融资、并网将有望不再成为问题。 分布式空间广阔,寻找中国的solarcity。虽然目前国内大部分的装机量还是来自于地面光伏电站,但光伏长期的发展方向和更大的空间仍是在分布式光伏。而具备长期扩张性的企业需要具备三个条件:1、具备核心技术及产品;2.具备资金实力并已着力于EPC;3.制造部分包袱较轻,不用过多垫资。而同时具备这三个条件的企业中,阳光无疑是其中最具竞争力的企业之一。 财务预测与投资建议 维持盈利预测及买入评级。考虑合作仍有不确定性,我们维持公司的盈利预测,预计公司2014-2016年每股收益分别为0.63、0.94、1.22元,年均复合增速63%,根据DCF估值给予目标价24.37元,维持公司“买入”评级。 风险提示 价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC不达预期

事件 公司公布中报业绩预告,归属上市公司净利润约8600-10200万元,同比增长59.52%-89.19%,其中非经常性损益约为1500万元,扣非后净利润为7100-8700万元,同比增长243.85%-321.34%。 投资要点 中报业绩符合预期,下半年将有望加速。根据我们年报时的测算,公司约有900MW逆变器收入和约40MW的EPC业务收入延期至今年,考虑上半年与苏美达合作的合肥分布式项目开工10MW以及少量的新增逆变器出货,则我们预计上半年实现收入约为9-10亿的规模。由于行业今年光伏电站核准发放较晚,去年3-4月份就开始陆续发放核准,而今年到5-6月份才开始,因此大多数项目开工会较往年滞后。根据我们的预测,上半年全国新开工项目约3GW,假设全年按照能源局年初制定的14GW目标来看,对应下半年装机量将是上半年的约4倍。 淡季净利率居高,下半年将有望高于上半年。从往年的经验来看,下半年的净利润率都会高于上半年,主要上半年历来是国内光伏淡季,收入规模偏小,但公司的人员工资、研发费用以及今年公司新增的股权激励费都是刚性费用,因此下半年收入规模环比大幅增长的情况下,公司净利润率将有望进一步提升。 各项配套政策即将出台,行业需求爆发在即。国家能源局近期已对《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》完成征求意见,有望在近期正式出台,这将使得上半年限制行业需求的核心因素得以缓解。政策提出分布式光伏项目也可采用当地光伏标杆电价的补贴方式,这将有望从根本上解决电费结算难的问题,而且补贴额度也有所提高,从而有效保障分布式项目的盈利情况,预计政策出台后分布式光伏将正式进入爆发期。 财务与估值 维持买入评级。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.63、0.94、1.22元,年均复合增速63%,根据DCF估值给予目标价24.37元,维持公司“买入”评级。 风险提示:价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC不达预期

事件 公司公布13年年报,公司实现营业收入21.2亿元,同比增长95.73%;实现归属上市公司净利润1.81亿元,同比增长148.66%;其中归属上市公司非经常性损益1.28亿元,同比增长955.37%。 公司公布一季度业绩预告,归属上市公司净利润约3500-4500万元,同比增长568.99-760.12%。 投资要点 年报业绩符合预期,一季度爆发式增长。公司年报及一季报业绩符合我们此前预期,超市场预期。其中光伏逆变器国内出货量3.8GW,确认收入2.9GW, 有约900MW 延期至14 年确认,光伏电站EPC 仅酒泉朝阳和酒泉三洋项目合计确认收入5.32 亿元,仍有约2.7 亿元延期至14 年确认。 现金流超额匹配净利润,价值创造的开始。从现金流角度来看,公司全年实现净利润1.81 亿元,匹配的经营性现金流大幅增长至2.94 亿元,创历史新高, 单季度来看也是出现了更为明显的现金流优化趋势。而过去几年公司经营性现金流长期为负。这不仅预示公司去年在议价能力上出现明显的转变,而且也说明净利润的含金量高。 盈利改善空间巨大,成本下降值得期待。公司全年确认逆变器收入13.68 亿元,对应的销售量为2.9GW,则单价为0.47 元/瓦,而公司存货中有库存商品5.4 亿元,对应的库存量2.4GW,则单位成本为0.224 元/瓦,如果假设存货和单价之间存在匹配关系,则存货的毛利率将达到52.3%,但年报逆变器业务的毛利率仅30.16%,因此我们认为,随着公司产品不断优化及成本的持续下降,公司在逆变器业务的毛利率有望持续回升。 财务与估值 维持买入评级。综合考虑公司状况,我们小幅上调公司的盈利预测,预计公司2014-2016 年每股收益分别为1.25、1.88、2.44 元,年均复合增速63%, 根据DCF 估值给予目标价46.32 元,维持公司“买入”评级. 风险提示 价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC 不达预期。

事件: 公司发布业绩预告,公司全年实现归属上市公司股东净利润约 1.75-1.97亿元,同比增长140%-170%,对应EPS0.54-0.60,其中非经常性损益对净利润影响约6000万元。 投资要点 业绩超预期,系EPC 增量贡献及逆变器净利率提升所致。此次公告的业绩下限也超过我们此前预期的0.52,超预期主要来自于EPC 的高速扩张和逆变器业务净利率提升。根据三季度的情况,EPC 已实现约50MW 的收入确认,我们认为全年EPC 确认量约60-70MW,这为13年业绩带来4.8-5.6亿元的收入增量。另外三季度新产品的推广也带来了成本下降和毛利率提升,我们预计四季度单季度的毛利率回升将更加明显,有望带来业绩的超预期。 高增长的起点,预计今年会更好。公司此前获取的路条资源及开建项目多为地面电站,合计在手地面站路条已超过2.6GW,分布式项目上,虽然行业在起步之初,公司也获取首批项目中的100MW,彰显其强劲的项目获取能力。与苏美达签订的项目合作协议更是为未来对项目的开发进度提供了有力保障。按照前次公司与苏美达签订的协议价格来看,300MW 项目将贡献约26亿元收入,按照10%的净利率测算,将贡献合计2.6亿元净利润。 分布式空间广阔,寻找中国的solarcity。虽然目前国内大部分的装机量还是来自于地面光伏电站,但光伏长期的发展方向和更大的空间仍是在分布式光伏。而具备长期扩张性的企业需要具备三个条件:具备核心技术及产品;2.具备资金实力并已着力于EPC;3.制造部分包袱较轻,不用过多垫资。而同时具备这三个条件的企业中,阳光无疑是其中最具竞争力的企业之一。 财务与估值 维持盈利预测及买入评级。综合考虑在手项目的情况,我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.52、1.25、1.84元,年均复合增速102%,根据DCF 估值测算的公司每股价值为44.69元,维持公司“买入”评级。 风险提示:价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC 不达预期。

投资要点 签订1.64亿元供配电总包合同,属于商业模式创新。2013年12月31日,森源电气(乙方)与中铁北部湾工程建设公司(甲方)签订了《信阳高铁站前广场人防工程供配电合同》,合同总价为1.64亿元人民币,包括整个项目所需电气设备、制造、安装调试及交付业主(主要有高低压开关成套设备、SAPF、TWLB等电能质量治理产品及新能源分布式发电系统等)。本合同没有预付款,20个工作日内按工作量70%支付进度款,全部工程完工并经甲方初步验收合格。这是公司第一次以电气工程总承包的方式签下的大合同,合同条件较好,也是商业模式创新的一次尝试,符合公司大电气的发展战略。 合同额占2012年收入的16.6%,显著增厚2014年业绩。公司前三季度新签订单11.86亿元,同比增长37%,2012年新签订单12.55亿元,按照30%的订单增长,可以测算出2013年单一设备新签订单超过16亿元,此次总包合同1.64亿元,推测出2013年新签订单增长4-50%,为2014年业绩再次高增长打下坚实的基础。1.64亿总包合同中,包括高低压开关成套设备、SAPF、TWLB等电能质量治理装置、新能源分布式发电系统等,且包含一定的施工费用,预计毛利率较高,费用率较低,预计净利润率约为20%。按照人防工程的一半的建设工期为1-1.5年,开工日期暂定为2月15日,预计绝大部分收入确认在2014年,将对2014年的业绩增厚近10%。 发展战略开始由单一设备制造商开始提升为电气工程总承包商,第一单或仅仅是开始。公司上市之初主要是中低压成套设备制造,同时储备了电能质量治理设备技术等,上市近4年来,公司专注于打造中低压成套设备和电能质量治理供应商,建设成了全国自动化水平最高的、装备能力最强的生产线,打造了完整的营销队伍,2009-2012年复合年均收入增速35%、复合年均利润增速近50%,2013年依然保持30%以上的增长,中低压开关柜已是全国最大,APF等电能质量治理装置销售预计超过1.5亿,也已是全国最大。集团公司进一步支持上市公司,将新能源分布式发电系统注入上市公司,进一步丰富上市公司的产品,同时,公司确立“大电气、大品牌”的战略,创新销售模式,采用电气工程总承包商,第一单很快落定,我们认为这只是一个开始,也是公司产品丰富和竞争力增强后的必然选择,也符合电气设备制造企业发展的方向,公司开始进入规模化发展的新阶段。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.72、1.05、1.40元,参考可比公司估值,公司未来几年的复合增长率、战略转型做总包,给予2014年26倍PE,对应目标价27.30元,维持公司买入评级。 风险提示 宏观经济增长放缓、毛利率下滑。

投资要点 能源结构调整的大潮,分布式光伏空间广阔。据国家能源局统计,全国建筑物可安装光伏发电约3亿千瓦,仅省级以上工业园区就可安装8000万千瓦,因此行业空间广阔。今年以来,政策配套为分布式光伏提供了良好的制度环境,可观的收益率使得投资商有意愿进行投资。我们认为随着明年政策可能进一步完善,行业有望迎来进一步的大发展。 公司逆变器业务量、利双升,出口仍有替代空间。我们预期,由于国内市场高速增长,公司未来出货量有望保持高速增长,且由于成本下降快于行业,因此有望继续获取超额收益,明年利润率回升弹性较大。且公司产品相比海外厂商价格优势明显,未来有望进一步替代。 EPC业务的核心:路条!随着行业高速增长的同时,没有资源的同质化EPC将会无利润可图。只有路条资源丰富,EPC业务才能够有效被带动起来。公司目前地面电站储备丰富,开发进度也有望超预期。公司目前累计已获取的路条资源在2.7GW,且广泛分布在甘肃、安徽、新疆、青海等地。若全部做EPC,则可兑现EPC收入216亿元(按照8元/瓦测算)。EPC在未来几年的持续超预期将会为公司业绩带来较大弹性。 分布式空间广阔,寻找中国的solarcity。虽然目前国内大部分的装机量还是来自于地面光伏电站,但光伏长期的发展方向和更大的空间仍是在分布式光伏。对于分布式,美国已有成功案例:solarcity,而在中国能够成为下一个solarcity的需要具备三个条件:1.具备核心技术及产品;2.具备资金实力并已着力于EPC;3.制造部分包袱较轻,不用过多垫资。而同时具备这三个条件的企业中,阳光无疑是其中最具竞争力的企业之一。 财务与估值 上调盈利预测维持买入评级。综合考虑公司现金流改善,我们上调公司的盈利预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.52、1.25、1.84元(原预测为0.50、0.84、1.24元),年均复合增速102%,根据DCF估值测算的公司每股价值为44.69元,维持公司“买入”评级。 风险提示:价格低于预期、装机量低于预期、EPC不达预期

公司与江苏苏美达新能源就共同在苏、皖地区太阳能光伏发电项目的开发、建设、运营与管理等相关事宜签署了《战略合作协议》。2014-2016 年双方在苏皖两地合作开发建设300MW 光伏项目,项目优先选用公司逆变器,且EPC 方也由公司出任。 截止本公告日,公司及控股子公司本年已累计获取各种政府补助资金5407.03 万元。 投资要点:分布式光伏龙头崛起,盈利贡献弹性较大。公司此前获取的路条资源及开建项目多为地面电站,合计在手地面站路条已超过2.6GW,分布式项目上,虽然行业在起步之初,公司也获取首批项目中的100MW,彰显其强劲的项目获取能力。与苏美达签订的项目合作协议更是为未来对项目的开发进度提供了有力保障。按照前次公司与苏美达签订的协议价格来看,300MW 项目将贡献约26 亿元收入,按照10%的净利率测算,预计将贡献2.6 亿元净利润。 地面电站储备丰富,开发进度也将超预期。公司目前累计已获取的路条资源在2.7GW,且广泛分布在甘肃、安徽、新疆、青海等地。假设以EPC 模式开发,公司每年开发100MW 能够为公司带来约9 亿元的收入,假设10%的净利率,年均能够贡献的净利润就是9000 万元。而公司12 年净利润仅7280.17 万元,EPC在未来几年的持续超预期将会为公司业绩带来较大弹性。 政府补贴超预期,研发型公司的典范。公司今年获取的政府补贴也超市场预期,前三季度公司管理费用1.07 亿元,截止12 月的补贴获取5407 万元,覆盖了近一半的管理费用,彰显公司超强的研发能力。 财务与估值:维持盈利预测及买入评级。综合考虑公司项目扩张进程的不确定性,我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.50、0.84、1.24 元,年均复合增速78%,根据DCF 估值测算的公司每股价值为37.35元,维持公司“买入”评级。 风险提示:价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC 不达预期。

事件:公司与陕西省榆神市榆神工业区管委会就规划建设500MW 以上“荒漠治理、煤矿采空区治理与光伏应用相结合”的生态光伏发电项目签订了框架协议,公司规划在未来5 年内每年建设100MW 生态光伏项目,年均投资10 亿元。 投资要点 废地再利用,路条资源的深度扩张。公司此次获取的路条不同于以往的地面电站路条,因为此次电站是建设在荒地和煤矿采空塌陷区,将原先废弃的土地资源化利用,实现了光伏领域的多重资源化再利用。从电站项目本身考虑,陕西的上网小时数能够达到1300 小时左右,且当地并网条件良好,光伏上网电价假设是1 元/度电,因此项目内部收益率预计在15%左右。 路条储备丰富,EPC 弹性巨大。考虑此次的路条,公司目前累计已获取的路条资源在2.7GW,且广泛分布在甘肃、安徽、新疆、青海等地,而甘肃、新疆、青海等地的项目盈利更胜于陕西,因此陕西此次获取的项目以EPC 形式开发的可能性居大。假设以EPC 模式开发,公司每年开发100MW 能够为公司带来约9 亿元的收入,假设10%的净利率,年均能够贡献的净利润就是9000 万元。而公司12 年净利润仅7280.17 万元,EPC 在未来几年的持续超预期将有望为公司业绩带来巨大弹性。 分布式空间广阔,寻找中国的solarcity。虽然目前国内大部分的装机量还是来自于地面光伏电站,但光伏长期的发展方向和更大的空间仍是在分布式光伏。对于分布式,美国已有成功案例:solarcity,而在中国能够成为下一个solarcity 的需要具备三个条件:1.具备核心技术及产品;2.具备资金实力并已着力于EPC;3.制造部分包袱较轻,不用过多垫资。而同时具备这三个条件的企业中,阳光无疑是其中最具竞争力的企业之一。 财务与估值 维持盈利预测及买入评级。综合考虑公司项目扩张的进程,我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.50、0.84、1.24 元,预计年均复合增速78%,根据DCF 估值测算的公司每股价值为37.35 元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC 不达预期。

事件: 公司公告拟在西宁经济技术开发区内投资建设“兆瓦级光伏逆变系统装备制造项目”,初始注册资本1000万元,计划总投资2亿元。 投资要点 资源获取的起点,再造一个甘肃市场。我们认为,此次在青海西宁的项目投资将进一步带来了公司的产品和服务在当地份额的提升以及路条资源的获取。类似的投资即甘肃设备组装项目在12年初也曾有过,而随之带来的是公司产品及服务在甘肃的份额明显提升以及GW级的路条资源获取。从国内市场来看,西部地区的光伏电站建设主要仍集中在青海、甘肃、新疆等地,公司此前在甘肃和新疆都具备较好的资源获取能力,但在青海仍未有突破,此次的设备制造项目将成为青海市场突破的起点。 净利率弹性大,降本将带来高增长。公司12年逆变器业务经营性净利率仅1.12%。今年新产品的推出带来毛利率在三季度大幅回升,而随着新产品占比不断提升,毛利率的改善将进一步持续,我们认为明年逆变器业务的平均净利率水平有望看到10%-15%。另外公司进一步的成本下降将会带来净利率在此基础上的再次提升。 分布式空间广阔,寻找中国的solarcity。虽然目前国内大部分的装机量还是来自于地面光伏电站,但光伏长期的发展方向和更大的空间仍是在分布式光伏。对于分布式,美国已有成功案例:solarcity,而在中国能够成为下一个solarcity的需要具备三个条件:1.具备核心技术及产品;2.具备资金实力并已着力于EPC;3.制造部分包袱较轻,不用过多垫资。而同时具备这三个条件的企业中,阳光无疑是其中最具竞争力的企业之一。 财务与估值 维持盈利预测及买入评级。综合考虑公司项目扩张的进程,我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.50、0.84、1.24元,年均复合增速78%,根据DCF估值测算的公司每股价值为37.51元,维持公司“买入”评级。 风险提示:价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC不达预期

事件:公司公告与江苏苏美达新能源联合投资开发32MW分布式光伏项目的合资合同及工程承包合同。本次合同总价为3.04亿元,不含税金额约占 公司12年收入的24%,履约期截至2014年3月31日。 投资要点 分布式项目的起点,单价付款均超预期。仅从该项目来看,预计实现收入2.6亿元,按照10%的净利率水平测算,则能够实现2600万元收入,而履约期为年底到明年一季度,因此收入确认将主要在一季度。而公司在合肥的分布式路条有存量100MW,此次仅开发了32MW,未来也有望继续与国机集团进行合作。该项目折算的单价为9.5元/瓦,也相比此前获取的订单价格更高。另外,该项目付款条件也远超行业平均水平,公司在项目开工前就能够获取20%的预付款,剩余随着工程进度逐步付款。 净利率弹性大,降本将带来高增长。公司12年逆变器业务经营性净利率仅1.12%。今年新产品的推出带来毛利率在三季度大幅回升,而随着新产品占比不断提升,毛利率的改善将进一步持续,我们认为明年逆变器业务的平均净利率水平有望看到10%-15%。另外公司进一步的成本下降将会带来净利率在此基础上的再次提升。 分布式空间广阔,寻找中国的solarcity。虽然目前国内大部分的装机量还是来自于地面光伏电站,但光伏长期的发展方向和更大的空间仍是在分布式光伏。对于分布式,美国已有成功案例:solarcity,而在中国能够成为下一个solarcity的需要具备三个条件:具备核心技术及产品;2.具备资金实力并已着力于EPC;3.制造部分包袱较轻,不用过多垫资。而同时具备这三个条件的企业中,阳光无疑是其中最具竞争力的企业之一。 财务与估值 维持盈利预测及买入评级。综合考虑公司项目扩张的进程,我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.50、0.84、1.24元,年均复合增速78%,根据DCF估值测算的公司每股价值为37.51元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC不达预期

投资要点 公司三季报业绩低于预期。前三季度,公司实现营收30.72亿,同比增长25.97%,营业利润负0.77亿,同比下降45.42%,归属上市公司股东的净利润负0.71亿,同比下降953.43%,EPS为负0.1119元。第三季度公司实现营收13.31亿,同比增长53.88%,归属上市公司股东的净利润负6.71亿,同比增长70.53%,EPS为负0.0106元,三季度经营情况低于市场预期。 销售合同结构变化导致综合毛利率有所下降。前三季度工程总包合同占比提高,营业成本为23.5亿,同比增长36.62%高于营收增速25.97%。前三季度产品综合毛利率为23.52%,同比减少5.96%。第三季度产品综合毛利率为19.33%,同比减少13.55%,环比减少7.46%。 销售和管理费用率同比减少3.24%、1.01%,费用控制开始见效。前三季度公司发生销售费用2.9亿,同比下降6.2%,销售费用率为9.44%,同比减少3.24%;发生管理费用3.19亿,同比增长14.78%,管理费用率为10.37%,同比减少1.01%。第三季度发生销售费用1亿,同比下降13.71%;发生管理费用0.98亿,同比下降3.03%。前三季度财务费用1.34亿元,同比下降1%,营业外收入0.99亿元,同比降低46%,去年主要是有土地收储款。 经营性现金流有所改善,回款能力明显提升。前三季度经营性现金流净流出1.31亿,去年同期净流出7.1亿,同比增长81.5%,现金流有较大改善。应收账款为38.43亿,同比增长6.5%。存货为12.58亿,同比增长28.19%。预收账款为3.5亿,同比增长59.28%。 实施系列资产整合,进一步聚焦主业。公司对旗下子公司进行全面的整合,包括拟以南京河海南自水电自动化有限公司吸收合并其全资子公司南京河海南自水电自动化软件工程有限公司;以南京国电南自美康实业有限公司吸收合并其全资子公司南京国电旅游服务有限公司;放弃参与“华电分布式能源工程技术有限公司”增资;“南京南自科林系统工程有限公司”放弃对“南京南自电力仪表有限公司”45%股权优先受让权,进一步降低管理层级,提高运营效率,聚焦主业来发展核心产业。 财务与估值 受行业需求,价格竞争,销售合同结构变化影响,公司产品毛利率下降,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.1、0.17、0.22元(原预测为0.28、0.32、0.36元),我们应用FCFF估值模型,假设永续增长率为3%,WACC为8.99%,得到每股价值6.06元,维持公司增持评级。 风险提示 与ABB合作低于预期、资金周转不灵、政府补贴不到位。

事件:公司向全资子公司远达催化剂增资2800万元用于收购催化剂上游原材料粉体的生产企业重庆普源化工100%股权。 投资要点外延式扩张再下一城,催化剂纵向一体化做大利润。公司此次收购的普源化工能够有效地降低公司脱硝催化剂的成产成本,进一步提升产品竞争力,并且在近两年市场需求旺盛的情况下有效保证供应。由于催化剂粉体占催化剂成本比重较高,一般在40%-50%的水平,且粉体对产品质量的影响也较大,因此通过纵向一体化降低成本的效果将会非常明显。而公司自身的催化剂产能需求就能够充分消纳普源化工的粉体产能,也会进一步带来协同效应。而对于此项收购,我们认为更重要的仍是公司对于自身“平台型公司”定位的体现,即通过纵向和横向产业链一体化打造综合性环保平台。 脱硝项目盈利超预期,效率提升值得期待。公司中报披露此前特许经营业务的毛利率为20.32%,低于同行的40%以上水平。但此次增发的部分脱硝特许经营机组在8厘钱脱硝电价下还能做到净利率高达30.54%,折合的年发电小时数约5000小时,盈利能力超我们此前预期。而随着环保业务成为核心,存量特许经营机组的效率提升和盈利超预期将有望持续。 大气水务齐发力,后续成长值得期待。除了在大气领域的扩张,此次收购的鼎昇环保也将为公司在水务方面的扩张带来新的动力。鼎昇环保目前在手的的天津渤天化工的2.3万吨/日的中水回用项目也将为公司后续的业绩带来一定增厚。而目前公司资产负债率仅44%,定增完成后将降至26%以下,提升杠杆空间大。随着在火电厂水处理领域的规模化,以及生活及工业污水处理的项目扩张,公司在水务领域有望再造一个远达环保。 财务与估值维持盈利预测及买入评级。考虑增发及定增价格尚有不确定性,我们维持公司盈利预测,预计公司2013-2015年每股收益0.51、0.63、0.89元,复合增速39.37%,参照可比公司平均14年51倍,考虑到集团背景可能带来的项目资源,给予25%溢价,对应目标价39.93元,维持公司“买入”评级。 风险提示:脱硝增长低于预期、价格下滑超预期、整合进度低于预期。

投资要点 三季度业绩略超预期,第一期股权激励进入行权期。前三季度公司实现营收85.66亿,同比增长10.29%,营业利润14.44亿,同比增长19.76%,归属上市公司股东的净利润11.01亿,同比增长20.94%,EPS为1.1元。第三季度公司实现营收31.51亿,同比增长15.97%,环比下降5.78%,归属上市公司股东的净利润4.39亿,同比增长26.92%,环比增长4.53%,EPS为0.44元,三季度业绩略超预期。公司股权激励第一期行权条件满足,股票期权拟行权366.825万份,股票增值权拟行权5万份,行权价格为20.04元。 第三季度收入同增16%,环比大幅提升9%,毛利率31%,环比增加1%。公司第三季度收入同比增长16%,环比提升9%,带动前三季度收入同比增长10%,收入逐季加速的趋势确认,预计全年收入增长13%以上。前三季度综合毛利率为30.33%,同比增加1.65%。第三季度毛利率为31.21%,同比增加0.11%,环比增加0.99%。今年以来大宗商品价格持续低位,很大程度对冲了产品价格的调整,同时公司生产效率提高、规模效应等也降低了生产成本,整体毛利率依然出现回升的态势。 新产品和新客户拓展提升销售费用,管理费用控制良好彰显优秀企业本色。前三季度公司发生销售费用4.42亿,同比增长17.54%,销售费用率为5.17%,同比增加0.32%;管理费用6.25亿,同比增长6.09%,管理费用率为7.3%,同比减少0.29%。第三季度公司发生销售费用1.56亿,同比增长9.29%;管理费用2.34亿,同比增长9.61%。因为新产品推出、新的行业用户开拓,销售费用增长略快,管理费用率持续下降,彰显优势企业特质。 账期未到净现金流入较少,预计四季度会明显改善。前三季度经营性现金流净流入0.05亿,去年同期净流入11.77,同比下降99.54%。应收账款为20.14亿,同比增长42.05%,应收票据为19.33亿,同比增长87.38%。主要是因为旺季公司适当放宽账期和账期未到未形成现金流。存货为11.12亿,同比增长12%,预收款1.3亿元,同比增长7%。由于预付购买材料和设备,预付账款1.39亿,同比增长216.41%。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.53、1.84、2.18元,考虑到公司的品牌优势和竞争力,参考可比公司估值,考虑到估值切换,给予2014年20倍PE,对应目标价37元,维持公司买入评级。 风险提示 铜价大幅回升、经济持续下滑。