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张晓莹

中金公司

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国电南瑞 电力设备行业 2013-12-26 14.90 -- -- 15.94 6.98%
19.68 32.08%
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公司近况 国电南瑞公告与南瑞集团、中国铁建、烽火通信组成联合体参与武汉市轨道交通8号线一期工程BT项目,合同工期为47个月,价款约114亿元。其中南瑞负责设备总包,中铁建负责土建总包。 评论 第一单BT项目有望成为轨交业务拓展的突破点。单条地铁线路的设备采购规模约为30亿元,目前南瑞主要销售监控类产品,仅占其中的1个亿,公司计划通过BT项目的模式提升工程经验和行业地位,逐步切入信号、保护、视频等其他产品,若拓展顺利,单线销售额将从目前的1亿元提升至8~9亿元。 订单兑现市场预期,确认周期较长。该设备总包合同金额约30亿元,在2014-2017年按完工百分比法确认收入,回款将于完工后48个月分期支付,测算整体期间内的IRR为15%。项目盈利主要来自于:1)设备销售;2)融资费用;3)承包管理费用。 轨道交通业务增长确定性得到增强。BT项目层面,随着第一单落地,预期南瑞今后每年都将新接一个BT合同,逐步提升工程经验;设备招标层面,地铁面临建设高峰,未来有望达到每年10+条线的规模,再加上公司产品渗透率的提升,增长空间较大。 估值建议 考虑到轨道交通业务收入确认时点的不确定性较强,暂不调整盈利预测,维持2013/14年每股收益0.67、0.83元,目前股价对应2014年市盈率18倍,维持审慎推荐。 风险 调度业务下滑超预期。
国电南瑞 电力设备行业 2013-12-24 14.33 -- -- 15.94 11.24%
19.68 37.33%
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公司近况 公司公告北京科东/电研华源/国电富通全部股权、南瑞太阳能75%股权和稳定分公司整体资产负债的注入获得证监会审核通过。 评论 资产注入获审核通过,将增厚2014 年EPS 9%。预测注入资产2013/14 年贡献收入25.2、29.8 亿元,贡献净利润3.0、3.5 亿元,按照25.87 亿元的交易价格,对应2013/14 年的市盈率仅为8.6、7.4 倍,估值较低,资产注入可增厚EPS 分别11%、9%。 注入资产总体处于业务增长期。本次注入资产对应业务范围包括调度自动化、农/配/用电自动化、电站辅机及环保工程、新能源总包以及电网安全稳定控制;除调度自动化外,其他业务均有望在2014 年实现快速增长,而调度需求也有望于2015 年有所恢复。 仍有进一步资产注入预期和时间表。本次交易完成后,上市公司与国网电科院下属的中电普瑞、南瑞继保、江苏泰事达、无锡恒驰四家公司仍存在同业竞争关系,国网电科院承诺在未来的3 年内,通过业务整合、股权转让、资产注入等方式予以解决。 估值建议 考虑到资产注入即将实施的影响,上调2013/14 年EPS 11%/9%至0.67、0.83 元,目前股价对应2014 年市盈率为17 倍,维持审慎推荐评级。 风险 调度业务下滑超出预期。
置信电气 电力设备行业 2013-10-31 12.88 -- -- 13.89 7.84%
16.99 31.91%
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业绩低于预期 置信电气公告1~3Q业绩:收入增长126%至17.6亿元,净利润增长32%至8700万元;3Q单季度收入增长88%,净利润下滑17%。 毛利率下滑和费用率上升导致盈利低于预期。 收入增长主要来源于硅钢变压器和集成变电站等业务。国网注入资产2013年起才进入公司合并报表,故硅钢变、集成变电站为纯增量业务,预计2013年全年贡献营业收入11.4亿元。 第三季度毛利率止跌趋稳,受益于生产流程改进。变压器市场竞争激烈程度不减,价格下行趋势难抑,但公司今年对原材料实行集中招标,使成本下降了3-5个点,同时引入南瑞集团的精益生产模式,使效率提升20%左右。 发展趋势 非晶变低于预期,经营模式转型势在必行。今年国网招标了两批非晶合金变压器,合计招标18万台,置信中标份额约25%。从推广进度上看,非晶占比约为35%,未达到此前预期,明年推广力度有待加强。从市场角度看,竞争进入白热化阶段,价格下跌趋势难以抑制。单一市场、单一产品的经营模式已不能适应公司未来的发展需求。 节能业务正在积极且谨慎的推进。目前公司节能业务发展思路大致为拓展楼宇节能与市政节能两条主线,其中楼宇节能先试点做网内项目,有望在浙江做第一个样板工程,市政节能也正在与各地政府接洽中。公司具有较强的融资能力,但由于项目多,质量层次不齐,现阶段仍在谨慎的决策期中,需要耐心等待。 盈利预测调整 考虑到非晶合金变压器市场需求低于预期,小幅下调2013/14年收入后调降EPS预期分别20%、19%至0.41元、0.52元。 估值与建议 当前股价对应2013~14P/E为32x/25x,公司处于业务转型期,新业务市场空间大,但需要密切关注后续项目进展,维持审慎推荐评级。风险:转型难度高于预期。
国电南瑞 电力设备行业 2013-10-30 12.57 -- -- 13.88 10.42%
15.94 26.81%
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业绩略低于预期 公司披露前三季度业绩:收入同比增长10%至37.8 亿元,营业利润同比增长13%至5.3 亿元,净利润同比增长30%至6.2 亿元,录得EPS 0.28 元。其中,第三季度收入下滑7%,净利润增长22%,略低于预期。 毛利率有所回升,主要由于调度业务中利润率较高的软件收入占比提升。第三季度毛利率回升至34.1%,同比和环比均提升6.6 个百分点,是推动净利润增长的最主要因素。由于调度业务今年进入软件需求的快速增长期,收入结构调整带动毛利率上升。 三季度新增订单实现增长,增速约15%。分产品结构看,配电、用电和轨道交通仍保持40%以上的较高增速,变电站自动化订单增速20%左右,调度订单下滑,与上半年情况基本相似。 发展趋势 轨道交通在手订单充裕,静待收入确认。2012 年轨交业务新增订单仅1 亿元,而今年前三季度新增订单已接近5 亿,预计四季度仍有大项目落地,全年订单规模接近10 亿元。由于该业务收入确认跟随项目进度而定,期间较长,可预测性较低,所以保守预计2013/14 年收入分别增长30%、40%。 今明两年调度业务收入承压,但利润有望持平。调度产品预计今明两年处于行业周期底部,到2015 年需求才能有所好转,再加上前两年的高基数效应,收入将有所下降,但内部产品结构的调整提升了盈利能力,利润贡献有望达到持平。 盈利预测调整 预测 2013/14 年EPS 分别0.60 元、0.76 元,同比增长25%、27%。 估值与建议 公司目前股价对应今明年PE 分别22x、17x,公司明年将迎来配网/轨交业务的高景气度,维持审慎推荐。
思源电气 电力设备行业 2013-10-30 14.59 -- -- 14.53 -0.41%
16.88 15.70%
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业绩符合预期 2013 年前三季度实现收入21.3 亿元,同比增24%,净利润2.0 亿元,同比增38%,合EPS 0.45 元。其中三季度净利润0.92 亿元,同比增30%,符合市场预期。 前三季度新增合同订单 33.7 亿元(含税),同比增长6%,订单增速略低于预期,其中第三季度新增订单11.2 亿元。公司预测2013年度归属上市公司股东净利润增速为20%-50%。 发展趋势 系统内订单增速承压,关注系统外和海外市场拓展情况。目前思源80%的订单来自于国网、南网及相关企业,20%来自于系统外,其中海外订单占比不足5%。往后看,电网招标总量相对稳定,但对单家企业的份额上限管控趋严,单家公司消弧线圈中标份额上限从50%下调到35%,220KV GIS 从35%下调至20% 110KVGIS中标上限为10%。公司在高电压等级GIS 和变电站监控等新产品尚未形成中标优势时,挖掘潜力较大的系统外市场可提供订单增速。 毛利率同比、环比均有回升,预期将在高位稳定。第三季度毛利率同比、环比均提升2-3 个百分点,主要由于传统优势产品在行业内处于龙头低位,具有价格话语权,且规模提升带动零部件采购成本下降,形成规模效应。预期未来毛利率在现有水准上趋于稳定,进一步的提升需要依靠招标价格的回升。 盈利预测调整预计2013/14 年营业收入36.8、44.2 亿元,同比增长27%、20%,每股收益0.77、0.97 元,同比增长37%、25%。 估值与建议 目前股价对应2013/14 年市盈率为19x、15x,公司管理和研发能力优秀,在一二次设备均具有丰富产品储备和市场潜力,维持推荐评级。风险在于行业需求下降、新产品拓展低于预期。
汇川技术 电子元器件行业 2013-10-29 53.39 -- -- 56.90 6.57%
63.50 18.94%
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业绩符合预期 2013年前三季度实现收入11.6亿元,同比增35%,净利润4.0亿元,同比增67%,合EPS1.04元。其中三季度净利润1.8亿元,同比增78%,基本符合市场预期。 三季度业绩增长主要来源于以下几个因素:1)传统工控市场仍在回暖,尤其是电梯、注塑机等公司优势行业的需求持续高涨带动收入增长较快;2)新能源汽车电机控制器和光伏逆变器等产品受益于产业政策,逐步打开市场;3)以前年度拖欠的增值税退税款在三季度集中到账,使得营业外收入大幅增长。 发展趋势 新产品多点铺开,未来重点关注新一代伺服产品的市场拓展情况。明年公司重点推广的新产品线主要分为三类,一是IS620系列通用伺服,作为汇川正式进军伺服市场的先驱式平台型产品;二是高压变频器系列,专攻高端项目型市场;三是新能源系列产品,包括新能源汽车电机控制器以及光伏逆变器。从目前的情况来看,新产品拓展顺利,伺服已在下游目标领域逐步销售,高压变频器在工艺市场取得突破,而储备已久的新能源产品受到产业政策利好,增长迅速。 传统产品持续升级改进,进一步发挥优势。现有利润贡献较大的两款产品为电梯变频以及注塑机专用伺服,电梯方面,通过多渠道调研,目前判断明年电梯市场的增速仍能保持在15%左右,略好于当前市场预期;注塑机产品由于前期收购了宁波伊士通,预期明年收购的协同效应将得到体现,该业务有望在现有基础上再上一个新台阶。另一方面,公司仍在升级改进现有的优势产品,以实现成本的持续下降,保持行业领先优势。 盈利预测调整 上调2013/14年EPS预测7%/7%,从1.21/1.67元上调至1.30/1.79元,增速分别为59%/38%。 估值与建议 目前股价对应2013/14年市盈率为42x、30x,看好公司持续创新能力,判断工业升级和外资替代两大逻辑不变,维持审慎推荐评级。风险主要在新产品拓展低于预期。
特变电工 电力设备行业 2013-10-29 12.61 -- -- 13.26 5.15%
13.26 5.15%
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业绩符合预期 公司披露三季报业绩:前三季度收入增长30%至192亿元,净利润增长29%至10.3亿元,录得每股收益0.39元,其中第三季度收入增长55%,净利润增长43%。业绩增速基本符合市场预期,但收入增速超预期,判断超预期原因主要是三季度国内光伏电站工程以及海外项目进展提速。 发展趋势 光伏补贴政策落地,光伏电站、多晶硅业务正式进入收获期。国内分布式和地面电站光伏补贴政策于8月底正式落地,同时伴随着一系列的行业扶持政策,标志着我国第一轮光伏建设大潮启动。 而特变作为光伏电站工程龙头以及全球多晶硅生产的成本领先企业,也将顺势扭转该业务此前的亏损状态,进入全面收获期。判断光伏相关业务2013/14年提供收入43/68亿元,增速分别为75%/60%。 海外工程业务订单充裕,有望实现高增速。公司凭借着在电力装备行业领先的技术水平以及工程能力,布局海外市场多年,2012年海外收入已达到21亿元,占比约11%。预计建造合同工程业务2013/14年提供收入37/56亿元,增速分别为80%/50%。 毛利率预期将逐步好转。2012年,公司光伏业务毛利率仅为4.9%,拉低整体毛利水平至16.9%,随着多晶硅业务盈利能力的好转以及工程收入占比提升,判断2013/14年毛利率稳步回升至17.7%/17.8%。 盈利预测调整 暂不考虑配股摊薄影响,上调2013/14年每股收益6%/15%至0.52/0.74元,同比增长40%/42%。 估值与建议 公司目前股价对应2013~14年市盈率为24x、17x,考虑到基本面向好趋势明显,中长期增长较确定,维持推荐评级。主要风险在于工程项目盈利水平的不稳定性。
平高电气 电力设备行业 2013-10-24 9.68 -- -- 9.49 -1.96%
11.11 14.77%
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业绩略低于预期 2013年前三季度实现收入21.9亿元,同比增11%,净利润2.1亿元,同比增566%,合EPS0.26元。其中三季度收入6.8亿元,同比下滑27%,净利润0.72亿元,同比下滑12%,略低于预期。 发展趋势 特高压交货延迟导致三季度收入下降,预期全年特高压收入将略低于预期。此前市场预计平高今年特高压间隔交货16个,包括淮南-上海5个,浙北-福州6个,雅安-武汉5个,目前来看,上半年淮南-上海5个已完成交货,三季度无进展,四季度完成浙北-福州的6个,全年实现交货11个间隔。即使新的特高压交流线路在四季度核准,交货周期也会排至明年,对今年业绩无贡献。 传统产品毛利率回升超预期,盈利能力有望持续。经测算,今年前三季度传统产品收入增长接近15%,毛利率接近22%,尤其是第三季度,传统产品毛利率已超过28%,超出此前预期。毛利率稳步提升一方面是由于高电压等级产品收入占比提升,另一方面源于采购成本的严格管控,预计目前的盈利水平有望持续。 费用控制成效显著。前三季度的销售和管理费用率分别从去年的6.4%、9.2%下降到今年的5.7%、7.3%,第三季度费用的绝对金额均出现了明显下降,预计四季度和明年的费用率仍能维持在下降通道。 盈利预测调整 下调2013/14年营业收入5%、1%至38.9、56.0亿元,同时上调综合毛利率0.2、0.3个百分点至24.3%、25.4%,净利润基本无变化,对应每股收益0.45、0.77元,同比增长174%、69%。 估值与建议 目前股价对应2013/14年市盈率为21x、13x,短期内股价催化剂为交流特高压新线路的审批,中长期看公司发展动力来源于盈利能力的提升以及向中压产品的拓展,维持审慎推荐评级。风险在于特高压线路审批低于预期。
汇川技术 电子元器件行业 2013-09-12 45.41 -- -- 59.49 31.01%
59.49 31.01%
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公司近况 汇川技术公告拟使用超募资金中的1.1亿元收购宁波伊士通技术股份有限公司40%股权,成为伊士通第一大股东,并通过董事会席位安排形成对伊士通的实际控制地位。收购完成后,伊士通将纳入公司合并报表范围。 评论 本次收购协同效应强,能形成产品和客户层面的双重整合,经保守测算,收购可贡献2013-2015年EPS分别为0.01、0.07、0.14元,协同效应逐年放大。 客户层面整合:伊士通的客户主要集中在浙江,而汇川的客户主要集中在广东、浙江等省。今年上半年,汇川向伊士通销售驱动系统约2000万,约占整体驱动销售的1/3,判断未来两者将整合客户资源,伊士通的客户规模有望翻两番。 产品层面整合:注塑机电液压系统核心部件包括控制、驱动、电机和油泵,其中汇川已掌握驱动和电机,伊士通掌握控制技术,并以集成方式销售系统,在行业内市场份额位列第二。收购完成后,汇川在注塑机领域将由部件提供商延伸至系统方案解决商。 目前汇川年销售注塑机驱动系统约1.2亿元,驱动占系统总成本25%,即收购能使公司以1.2亿元撬动未来年均5亿元收入。 收购价格合理:估算伊士通2013年净利润约为2700万元,收购价格对应2013年市盈率仅为10倍(扣非后市盈率14倍),低于市场平均水平。 现金充裕,仍可能有后续动作:中报显示汇川手头货币资金余额约有20亿元,除去日常经营周转需要,仍有相当闲余资金,使得公司在战略布局和资本运作方面相对灵活。 收购收入、利润贡献测算表请见图表2、3。 估值建议 上调2013/2014年EPS1%/4%至1.21、1.67元,目前股价对应2014年市盈率为27x,维持审慎推荐评级。 风险 整合进度低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名