(1)2018年5月3日公司公告,公司收到河北省成套招标有限公司发给公司的《中标通知书》,确认公司中标河北建投宣化热电有限责任公司新建储能调频项目(9MW/4.5MWh),其中公司参与调频收益分享比例70%,分享年限10年。 (2)2018年5月15日公司公告,公司与华润电力(海丰)有限公司(以下简称“华润海丰公司”)签署了《华润电力(海丰)有限公司30MW 储能辅助调频项目合同协议书》。公司将在华润海丰公司建设30MW/14.93MWh储能辅助调频项目,并与华润海丰公司开展储能AGC 调频业务合作。 投资要点: AGC调频储能项目持续落地,公司在AGC调频储能领域竞争优势正在形成并有望为公司贡献业绩增量。公司再次中标华润海丰公司30MW的AGC储能调频项目,该项目是目前国内除了内蒙古上都电厂储能AGC储能调频项目(18MW/8.957MWh)之后最大的AGC项目。目前公司已经签约AGC项目7个,总规模共计93MW,其中已建成1个(山西同达),在建3个(山西平朔、内蒙古上都、内蒙古新丰),拟建3个(乌兰察布兴和、河北宣化、华润海丰)。根据我们测算,目前公司AGC项目设备成本在330万元/MW左右,以已经正式运营的山西同达为例测算每年调频收入可达200万/MW,而国内AGC调频潜在市场规模在60亿元左右。我们认为,公司除了建设AGC项目过程中获得设备销售收入之外,公司还在后面的项目中直接介入运营环节,未来调频收入也将开始为公司贡献实际业绩增量。 储能削峰填谷应用场景取得突破,上能500MW项目预计年内能够全部交付。储能在调峰上的潜在应用规模远大于调频市场,但由于电池度电成本和商业模式尚未成熟等因素,目前国内调峰市场尚未成熟。公司在全力抢占AGC调频市场的同时,也中标了上能电力500MW储能项目,总规模15亿元左右。我们预计,2018年上能项目至少还将有300MW能够确认收入,为2018年业绩带来直接贡献。 参股北京国能并合资成立江西科能,与LG合资的陆金新能源正式投产推动公司储能电池领域布局取得阶段性成效。公司与LG合资的无锡陆金新能源(公司控股70%)已经顺利投产,产能600MWh,目前拥有JP(用于调频)/JH(用于调峰)两个系列共4款储能电池包产品。同时公司与参股公司北京国能合资成立江西科能储能电池系统有限公司,计划投建磷酸铁锂软包储能电池产能1.5GWh。公司同时与作为三元软包储能电芯的核心厂商之一的LG化学和作为国内最大的磷酸铁锂软包储能电芯厂商北京国内合资建设储能电池产能,公司在储能电池领域的产业布局已初见雏形。 完成对软包动力锂电龙头上海卡耐并购,软包路线弯道超车再进一步。2017年底公司完成对上海卡耐并购,控股58.07%。上海卡耐作为国内软包动力锂电龙头,技术来源于日本Enax,其产品容量型电芯比能量、循环次数高、耐高温、快充等性能均处于行业领先地位。目前上海卡耐产能约2.5GWh,我们预计,2018年底上海卡耐在上海、南昌、南京、柳州等地的基地完全达产后,产能可达到6GWh。 “充电桩+新能源车运营”为动力锂电产能形成有力支持。目前公司参股的地上铁(参股30.71%)租车公司拥有租赁电动物流车约1万辆,2018年底预计将扩张至1.5万辆左右;公司控股的中电绿源目前拥有800多台纯电动大巴车,截至2017年底,已经在天津、河北、南昌、湖南、广州、山西、湛江等多地设立分公司,我们预计2018年中电绿源的新能源车运营规模将大幅扩张。在大力布局新能源车运营的同时,公司传统的充电桩业务2017年全年完成销售1.8亿;充电服务云平台接入充电桩近万台,2017年完成充电近5000万度。我们认为,公司新能源车运营规模扩大将直接带动公司动力锂电销售,同时公司在动力锂电的布局未来也可进一步带动公司充电桩以及新能源车三电系统的销售规模。 盈利预测:公司预告2018年半年报归母净利润区间为1.34亿元-1.75亿元,同比增长0%-30%。在传统电力自动化业务维持稳定的前提假设下,公司受益于在储能产业链和新能源车产业链的全面布局,未来整体业绩有望继续实现稳健增长。我们调整公2018、2019年公司EPS预测值分别为0.414、0.511元,同时引入2020年EPS预测值0.629元,调高公司投资评级至“推荐”,以2018年25倍P/E给予其目标价10.35元。 风险提示:储能业务现有订单建设及结算进度不及预期;上海卡耐销售不及预期;充电桩业务不及预期;公司配网业务新订单不及预期等。

完成南瑞继保等核心资产注入,在国内电力自动化、继电保护、柔性直流领域的规模和技术的领先优势已经形成。2017年公司完成了重大资产重组,新增了继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、水利水电自动化等业务,重组完成后,公司已经是我国电力系统自动化、超/特高压交/直流输电、柔性交/直流输电、水利水电自动化、轨道交通监控及工业控制、综合能源等领域技术、设备、服务和整体解决方案的供应商和电力二次设备龙头企业。截至2017年底公司在手订单312.79亿元(YoY+170.65%),其中2017年新签在手订单174.54亿元(YoY+217.63%),均同比大幅增长。 继电保护和柔性输电业务快速增长,技术达到世界领先水平。2017年公司继电保护和柔性输电业务实现营收57.74亿元(YoY+37.79%),实现毛利率43.20%,虽然有所下滑但仍旧是公司目前各项业务板块中毛利率最高的板块。2017年,公司参与建设多项电网示范工程,承担的世界最高电压等级、最大容量的500kV苏南UPFC成功投运,率先完成±535kV柔直电网核心装备研制和鉴定,整体水平国际领先。调相机设备集成市场份额100%,中标青海750kV海西串补、上海220kV蕴藻浜UPFC、苏州直流配网示范工程、苏通GIL综合管廊工程监控系统、延庆交直流混合配电网示范项目、扎青配套稳控项目,承接世界最大容量电池储能--大连恒流200MW储能项目。在技术研发方面,公司率先完成±535kV/3000MW柔直换流阀、535kV直流断路器、柔性直流电网控制保护和高压直流测量装置研制,并通过了DNVGL鉴证及中国电机工程学会鉴定。2018年4月3日公司公告在张北柔性直流电网试验示范工程第一次设备招标中合计中标金额25亿元,单项目的市占率高达65%,进一步体现了公司在柔性直流领域的技术优势。我们判断,今年国内预计将有4条左右特高压线路进行招标,公司今年继电保护及柔性直流业务能够取得接近10%的增速,且公司在IGBT、柔直换流阀轻型化等领域的技术优势将为公司未来提供更持续的增长。 主打发电侧信通建设,信息通信业务增长潜力显现。2017年公司信息通信业务实现营收32.12亿元(YoY+14.54%),实现毛利率19.18%。2017年,公司信通业务中IT基础架构维保业务由5省区拓展至25省区,国网电力自动化信息通信产品招标市场份额保持领先,在全业务统一数据中心、调控云平台、供电服务指挥平台、量子通信、MPP数据库、95598智慧云服务、车联网云平台等新业务市场取得重大突破。“瑞腾”高性能计算平台进入国网集采目录,定制化服务器实现突破。我们判断,今年公司信通业务将有望实现20%以上的业绩增速,未来公司信息通信业务将在电网发电侧、轨道交通等领域发力,且未来公司在需求侧能源互联网服务云平台、电网恶意信息攻击辨识及主动防御等关键技术、量子通信加密认证装置等领域的研发将为公司提供进一步可持续发展动力。 电网自动化及工控业务较2016年有所下滑,未来有望平稳发展。2017年,我国电力工程建设投资完成8014亿元(YoY-9.3%),电网工程建设投资完成5315亿元(YoY-2.2%)。同期,公司电网自动化及工控业务实现营收125.96亿元(YoY-5.98%),实现毛利率30.8%。2017年公司在国家电网公司常规批次集招份额提升,在安全稳定、调度、变电、配电等领域市占率保持领先,中标特高压直流稳控系统、青海玛多清洁供暖等重大项目;同时,公司2017年在南网变电二次设备的年度框架份额保持领先,中标了全国首套电力市场现货交易系统。我们判断,公司今年电网自动化及工控业务有望重回增长,预计全年能实现10%-20%的业绩增速。 盈利预测:公司一季度归母净利润增长38.74%,呈现出良好的增长势头。在公司电网自动化业务维持稳定增长的前提假设下,公司受益于柔性直流特高压以及电网信息通讯的发展前景,我们预测公司2018、2019、2020年EPS分别为0.830、0.994、1.193元,首次给予其“推荐”的投资评级。 风险提示:柔性直流特高压发展不及预期;电网投资不及预期;电网信息通讯业务发展不及预期等。

“双海战略”继续推进,出口占比快速提升。2017年,公司其他海上风电装备方面实现营收4.44亿元(YoY+183.34%)。在国内陆上风电增长乏力、国内业务收入同比下降的情况下,公司不断推进“双海战略”,进一步拓展海外风电和海上风电市场,海外业务收入占比快速提升。2017年,公司实现海外业务收入5.12亿元(YoY+252.03%);海外业务收入占比从2016年的9.65%提升至2017年的32.17%,同比增长22.52pct.。2018Q1受海外风塔业务收入同比较大增长的影响,公司海外业务收入同比增加了201.60%,同时带动营业收入实现同比增长35.41%。我们认为,随着公司“双海战略”的逐步推进,海上风电和海外业务未来有望继续成为公司的增长点。 在手订单充分支持未来业绩释放,业绩表现疲弱除了毛利率是制约因素之外,公司业务缓慢转型也是重要原因。2017年,公司海洋工程类装备与其他海上风电装备订单的增加使海洋工程类装备与其他海上风电装备销售量达59132.63吨(YoY+28.68%)。2018Q1公司风电类新增订单40061.33万元,在手订单总计达109446.45万元;海工类新增订单2591.62万元,在手订单总计达8241.99万元。我们认为,公司目前在手订单足够支持未来业绩释放,目前公司业绩表现疲弱,除了毛利率降低是重要的制约因素之外,更多是公司业务缓慢转型的原因。 海工业务快速发展,成公司新增长点。2017年,公司海洋工程类设备产品实现收入8810.14万元,同比增长93.81%,占营收总额的比重为5.54%,较上年增加了2.52pct.。2018Q1公司海工业务订单增量占到一季度所有新增订单量的6.08%。截至目前公司已完成了静海101海洋工程平台的建造;此外公司于2017年募投建设的蓝岛海工“重型装备产业协同技改项目”也已经基本达到预定可使用状态。我们认为,蓝岛海工在技改投产后有望继续提高公司的海工业务收入占比,海工业务将成为公司业务新亮点。 计提减值准备导致短期业绩波动,未来军民融合或加速。2018年一季度,公司共计提资产减值损失900.93万元(YoY+236.10%),占归母净利润比例达到63.83%,较同期增加了1563万元。本次计提的主要原因是部分应收账款账龄增加以及新增收入导致了应收账款坏账准备的计提,短期内对业绩产生了一定冲击。在军民融合方面,2018年1月2日,公司与昌力科技签订了《增资扩股协议》,增资后公司股权占比达到了4.29%。我们认为,未来公司将不断积累产业经验及市场资源,通过多种投资方式和渠道积极布局军工产业、丰富业务,逐步深化军工领域的系统化布局。 盈利预测:2018Q1公司三费占比达15.62%,同比下降了1.68pct.,公司成本控制能力有所加强。我们认为,目前导致公司毛利率下滑的主要因素原材料价格上升以及汇兑损益未来均有可能缓和,考虑到公司目前海上风电背靠蓝岛海工的技术优势以及2018年整体行业新增装机大概率回升的背景,我们调整公司2018、2019年EPS预测值分别至0.326、0.451元,同时引入2020年EPS预测值0.603元,继续维持其“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:国内风电新增装机不及预期;海上风电建设进度不及预期;海外市场拓展不及预期;军民融合推动进度不及预期等。

(1)2018年4月21日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收234.17亿元,同比增长16.13%;实现归母净利润28.40亿元,同比增长29.98%;全年加权平均净资产收益率15.35%,同比下滑5.27pct.。 (2)2018年4月21日公司发布2018年一季度报告,2018Q1公司实现营收50.95亿元,同比增长27.99%;实现归母净利润6.12亿元,同比增长70.59%;一季度加权平均净资产收益率3.02%,同比增长0.84pct。 投资要点: 低压电器业务复苏,其中控制电器、建筑电器、电子电器快速增长,整体市占率逐步提升。2017年公司低压电器业务整体销售91165.32万台(YoY+12.29%);实现营业收入140.72亿元(YoY+14.21%);毛利率32.48%,虽然受到原材料价格上涨影响,但同比仅下滑了0.93pct.,体现了公司较好的价格传导能力。分项目来看,其中控制电器/建筑电器/电子电器增长较快,营收分别同比增长了21.43%/33.36%/27.52%。公司低压电器基本属于存货生产,但2017年各主要产品的产销率均在97%以上,其中配电电器/终端电器/电子电器的产销率超过了100%,下游需求呈现稳健复苏的态势。 光伏业务快速增长,2018年一季度出售部分光伏电站权益增厚业绩。2017年全年公司光伏业务实现营收87.94亿元(YoY+18.16%),毛利率24.97%,同比上升1.55pct.;其中增速最快的是光伏电站运营业务,当年实现营收17.01亿元(YoY+53.22%),毛利率增加6.05pct.。2018年1月3日公司向浙江省水利水电集团转让了9个光伏电站(合计装机容量405MW)的51%股权,总金额53896.76万元,本次转让预计将影响公司2018年业绩变动2.9亿元。本次转让后,截至2018年一季度末公司共计持有光伏电站权益容量1.96GW,其中集中式电站1.34GW,分布式电站619MW。2018Q1公司持有光伏电站权益发电量51092.32万KWH,实现电费收入4.12亿元;其中集中式电站发电10901.79万KWH,实现电费收入9896.30万元;分布式电站发电10798.45万KWH,实现电费收入8569.77万元。我们预计,公司自持运营光伏电站规模今年还将保持500-600MW的增长,随着新能源发电消纳情况显著好转,公司未来光伏电站运营收入有望在利用小时数上升和规模增加双重因素的推动下继续增长。 受益分布式光伏新政,公司户用光伏业务发展潜力巨大。国家能源局最新发布的《分布式光伏发电项目管理办法》(征求意见稿)中规定,工商业分布式光伏不能选择全额上网,户用分布式光伏可以选择全额上网。公司是国内户用光伏龙头,2017年全年完成户用光伏安装超过4万户。为加强居民屋顶业务的市场拓展,公司在浙江省内已招募60家代理企业,省外开发了安徽、河南、山东、江苏等市场共22家代理企业。此外,公司在户用光伏上的渠道优势十分显著,截至2017年末,公司拥有400多家核心经销商,2800多个经销网点。我们认为,这些以省会城市为核心、县区级为辅助点的渠道未来可能会形成公司户用光伏业务大规模发展的重要渠道优势。 盈利预测:在低压电器业务稳健增长的前提假设下,公司受益于自身光伏业务尤其是户用光伏的快速发展,未来整体业绩增速有望加快。我们调整公司2018、2019年EPS预测值分别为1.682、2.008元,同时引入2020年EPS预测值2.294元。继续维持其“推荐”的投资评级。

光伏电站运营规模逐年增加,受益当前新能源发电消纳改善大趋势。2017年,公司光伏发电业务实现营收10.98亿元(YoY+123.73%);毛利率69.65%,同比下降1.28pct.。近年来公司光伏电站自持规模逐年增加,2015/2016/2017年公司光伏电站持有规模分别为226MW/875MW/1303MW,截至2017年底公司尚有620MW的已核准待建容量。在公司目前持有的光伏电站中除了内蒙古托克托135MW属于集中式电站之外,其余1168MW均属于分布式电站,2017年公司分布式电站电费收入占比已达84.61%。从国家能源局公布的数据来看,2018年一季度全国弃光率4.3%,同比下降了5.4pct.,公司2017年光伏电站发电收入占比已达30.57%,我们预计2018年随着弃光率下降以及装机容量上升,光伏发电收入占比有望继续提升。 N型双面单晶电池/组件已经量产,未来产品预计将主要用于公司自持电站和EPC项目。公司投建的高效组件线和电池线分别于2017年6月19日和8月15日完成通线并产出一片N型高效双玻组件和N型高效双面电池,当年实现全面量产。公司单晶电池量产平均转换效率达21.3%,单晶组件量产平均功率达340W。目前公司拥有N型单晶电池产能400MW,N型双面单晶组件产能400MW,P型单晶组件产能200MW,未来公司自身组件产能将主要用于公司自持电站和EPC项目,以N型双面单晶组件的高转换效率来打造公司自身分布式光伏电站的核心竞争力。 以TOB模式发展户用光伏,户用光伏EPC有望显著增长。与市场上大部分户用光伏直接对接农户的TOC模式不同,公司正尝试以县域为单位,联合当地电网公司以TOB模式来发展户用光伏。目前公司已经与山东灌县签订了战略合作协议。基于公司在原有智能电表领域与当地电网公司建立的先天渠道优势以及户用在前期野蛮生长后对于产品质量和维护越来越高的要求,我们看好公司户用光伏EPC的发展,认为2018年公司户用光伏EPC规模有望取得较大增长。 智能电表业务稳健增长,大力拓展海外市场。2017年公司智能电表业务实现营收17.83亿元(YoY+23.64%);毛利率27.31%,同比下滑5.26pct.。在国内市场,公司南网中标订单显著增加弥补了国网中标订单的下滑。2017年公司国网中标金额2.99亿元(YoY-52.83%);南网中标金额3.72亿元(YoY+53.71%)。2018年3月31日公司公告预计中标南网1.12亿元,我们预计今年公司在南网的中标情况依旧将保持较好势头。在国内电网市场整体招标下滑的情况下,公司着重拓展了海外市场。公司和全球智能电表行业领先企业兰吉尔集团战略合作,在中东、亚太、欧洲和拉美等海外市场进行了重点布局,2017年全年实现海外销售4746万美元(YoY+283%),截至2017年底海外在手订单达3041万美元。 全产业链布局,构筑智慧能源新生态。基于多年的技术积累,公司打造了智慧光伏云平台、智慧能效云平台、智慧微网云平台等智慧能源管理平台,并依托这些平台积极拓展涵盖了分布式发电、用电以及储能和微电网领域的创新业务。2017年,公司智慧能效管理云平台已覆盖了12个省1981个工商业用电大户,部署超过18934个能效采集点,管理用电负荷超过480MW,日用电量超过1000万度。目前公司拥有自主知识产权的“易能效”智慧能效管理云平台、“易能效”电能监测终端和LY-6000用户侧电储能及微电网能源管理系统已经入围了工业领域电力需求侧管理产品(技术)参考目录。我们认为,随着国家电网综合能源服务公司的成立,公司未来有望更多地参与到相关的国网综合能源服务EPC项目建设中。 可转债转股期即将开启,目前股价距离转股价有约22.9%的空间。公司2017年10月27日公开发行了30亿元可转债,转股价格约定为8.80元/股。2018年5月3日起,公司可转债进入转股期,当前公司股价距离转股价格依旧有约22.9%的上行空间。我们认为基于公司良好的基本面,公司未来转债执行转股的概率较大,当前公司股价具有较好的安全边际。 盈利预测:在传统智能电表业务稳定的前提假设下,公司受益于自身分布式光伏装机容量的上升以及户用光伏EPC的发展前景,我们预测公司2018、2019、2020年EPS分别为0.486、0.656、0.855元,首次给予其“推荐”的投资评级。

相关事件: 2018年4月21日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收31.69亿元,同比增长40.03%;实现归母净利润4.69亿元,同比增长15.51%;全年加权平均净资产收益率9.95%,同比下滑4.72pct.。 投资要点: 产能扩张推动营收增长,国内营收逆势大幅增加体现公司竞争实力。2017年,公司风塔业务共计实现营收27.39亿元(YoY+26.94%);销售量381438吨(YoY+28.76%);全年新签订单378163吨(YoY+32.19%)。目前公司太仓新区、包头、珠海、欧洲丹麦、太仓港海上五大塔筒生产基地合计产能共计414000吨,2017年合计理论产能利用率已经接近96.97%,塔筒生产基本处于满产状态。从行业整体情况来看,2017年我国风电行业新增装机容量19.5GW,较2016年同比下滑16.56%;经过我们测算,公司2017年国内风塔业务销售额约增长5亿元左右,较2016年同比增长83%左右;我们认为,公司2017年国内风塔业务逆势大幅增长的主要原因首先是通过持续降本增效、优化工艺布局等方式提升自身产能和优化成本结构,其次是主动通过联营合作模式增加了弹性产能,从而快速提高了公司国内风塔产品的市场占有率。 原材料成本上涨侵蚀毛利率,但公司成本管控卓有成效。根据我们测算发现,虽然公司风塔的商业模式是成本加成,但近年来公司风塔销售平均单价基本波动不大,2015/2016/2017公司风塔销售平均单价分别为每吨7290/7116/7180元,同比变动-1.54%/-2.39%/0.90%。公司风塔主要原材料中厚板采购均价由2016年的2407元/吨上涨至2017年的4060元/吨,同比涨幅达68.67%;而根据我们测算公司风塔吨均成本仅同比上升了7.15%。我们认为,虽然原材料成本上涨是公司风塔业务毛利率下滑(2017年下滑了7.21pct.)的主要原因,但公司在吨销售单价未大幅上涨的情况下依旧展现出了良好的成本管控能力。 常熟叶片工厂即将投产,等待大客户导入。2017年公司风电叶片共计对外销售718片,实现业务收入1.64亿元,这部分收入主要是来源于昆山风速时代的代工收入。目前公司子公司昆山风速时代拥有4条55-60米的风电叶片生产线,在投建的天顺常熟叶片工厂正式投产后,我们预计随着叶片大客户的导入,公司风电叶片业务的业绩贡献占比也将同步提升。 风电运营规模快速增加,未来发电收入贡献占比有望继续上升。2017年公司哈密宣力300MW风电场首次完整年度并网发电,全年实现收入2.38亿元,净利润9845万元。全年哈密宣力300MW风电场上网电量共计52086度,利用小时数达1736小时,弃风率33%。原计划于2017年底并网的鄄城左营(150MW)、菏泽牡丹李村(80MW)、南阳桐柏歇马岭(100MW)三个募投风电场因中东部地区雨水多、山路施工周期长等因素影响项目进度有所延后,我们预计2018年年内也将实现全部并网。同时公司目前仍有上思四方岭一期49.5MW、菏泽牡丹李村二期50MW、河南濮阳分散式20MW、滨州市沾化区冯家镇59.4MW等共计约180MW的风电项目正计划开工建设。另外,公司还已签订储备了位于山东、江苏、安徽、河南、广西总计约750MW风电场项目开发协议。2018年一季度全国风电平均利用小时数达592小时,同比增长26.40%;公司哈密风电场所在的新疆地区弃风率21.7%,同比下降了12.3pct.。我们认为,公司今年哈密风电场的营收有望随着利用小时数增加而同步增长,同时山东、河南地区的330MW募投风电场并网也将使得公司今年发电收入贡献占比继续上升。 盈利预测:考虑到公司2018年公司风塔业务毛利率企稳回升、风塔出货量维持高位以及风电场发电收入占比继续上升的前提假设,我们调整公司2018、2019年EPS预测值分别为0.373、0.529元,同时引入2020年EPS预测值0.719元,继续维持其“推荐”的投资评级。 风险提示:风电新增装机不达预期;公司风电场发电小时数不达预期;公司风电叶片销售不达预期等。

相关事件: (1)2018年4月10日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收8.66亿元,同比下滑2.81%;实现归母净利润0.64亿元,同比下滑59.71%;全年加权平均净资产收益率2.74%,同比下滑7.21pct.。 (2)2018年4月18日公司公告,公司拟以不超过15元/股的价格,使用自有资金以集中竞价交易或其他法律法规允许的方式从二级市场回购社会公众股,回购总金额最高不超过人民币15000万元,回购股份数量不超过1000万股。 投资要点: HVDC订单显著上升,IDC未来受益云计算、区块链等应用建设需求仍在。2017年,公司HVDC高压直流电源系统的市场开拓取得显著成效,屡次中标BAT、通信运营商、互联网云计算、数据港、军工、电网等IDC机房建设与改造项目,获得了阿里集团独家供应商资质,海外市场也在东南亚电信柬埔寨数据中心项目上取得了突破。受益于云计算和区块链等技术应用的发展,新建IDC呈现出“大型化”和“分散化”兼具的新特点;而原有IDC的传统UPS也开始逐步更替;核心城市的IDC资源依旧处于供不应求的状态,而HVDC的低功耗和更高安全性等特性将使得HVDC对传统UPS的替代开始加速。在标准化方面,公司负责牵头制定的HVDC国家标准“20160574-T-339信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法”已经进入了报批阶段。 充电桩业务受国网招标影响显著下滑但仍居网外民营企业第一,2018年有望跟随行业出现恢复性增长。截至2017年底,我国共建成公共充电桩21.4万个,同比增长51%;2018年根据国家能源局规划,我国将继续计划新建60万个充电桩。根据中国电动车充电基础设施促进联盟统计数据,2017年全国车桩比约为3.8:1,距离实现2020年车桩比1:1的目标依旧有较大空间。2018年1月/2月我国新增充电桩分别为1.11万/1.89万个;同比分别增长59.95%/570.63%;均创2016年以来当月新高。2017年公司充电桩订单受国网招标影响显著下滑,全年电力电源系统业务营收1.94亿元(YoY-35.37%);销售量2809套(YoY-43.84%);毛利率42.04%,较2016年下滑8.69pct.。公司作为国网充电桩招标主流供应商之一,2017年虽然整体中标下滑但仍位居网外民营企业第一位。目前公司拥有大功率转换模块的核心技术,同时还着手开发了新一代直流快充转换器(30KW)以及“恒电巢”2.0系统,其中“恒电巢”2.0不仅满足了市场新一代柔性充电需求,更满足了以国家电网为首招标单位的市场运营规模效应,大大提升了充电桩的运行效率。 打造“储能+”新应用模式,微网储能、梯次利用和削峰填谷等商业模式均有代表性项目落地。2017年,公司建设的“钱江锂电500kW/2000kWh集装箱储能系统”并网运行项目作为目前浙江省用户侧最大的锂电池储能项目落地,该项目结合了削峰填谷和退役动力电池梯次利用技术,将储能监控与能量管理系统进行了成功应用。2017年12月,由公司子公司上海煦达主导设计的国内首套MWh级梯次储能系统投运于国网江苏省电力公司的并网智能互动平台,以梯次储能支撑能源互联网,带动储能系统成本进入1元/Wh新时代,实现了储能应用的商业化推广价值。 公司拟使用1.5亿资金回购不超过1000万股,回购股份拟用于用作股权激励计划或员工持股计划。公司于2018年4月13日还曾公告称公司副董事长、总经理以及董事会秘书承诺自2018年4月16日开始六个月内不减持任何公司股份。我们认为,公司本次再次公告拟回购不超过1000万股,彰显了公司以及管理层对公司未来发展前景的信心。 盈利预测:公司2016年完成9.9亿元定向增发已经解禁,股价目前仍处于大幅倒挂的区间。考虑到2018年公司HVDC电源销量有望继续上升、充电桩业务恢复增长的前提假设,我们调整公司2018、2019年EPS预测值分别为0.15、0.28,并引入2020年EPS预测值0.44元,继续给予其“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:HVDC电源系统新签订单低于预期;充电桩中标情况低于预期;能源互联网战略落地以及利润转化能力低于预期等。

相关事件: 2018年4月10日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收19.49亿元,同比增长78.55%;实现归母净利润3.87亿元,同比增长89.76%;全年加权平均净资产收益率11.33%,同比上升1.63pct.。 投资要点: 光伏单晶扩产潮持续,保利协鑫加入战局。根据国内两大单晶巨头已公布的扩产规划,2018年隆基股份单晶硅片产能将由15GW扩大到28GW,中环股份单晶硅片产能将由11GW扩大到23GW。2018年4月10日多晶巨头保利协鑫能源公告将于云南曲靖投资90亿元建设20GW的CCZ连续直拉单晶产能。在平价上网的大环境下,即便多晶企业已经开始大面积应用金刚线切割技术,光伏单晶基于各种技术路线对多晶的替代趋势依旧难以逆转。 公司晶体硅生长设备在手订单维持高位,有力确保2018年业绩确定性。2017年公司晶体生长设备及智能化装备共计签订合同36.57亿元。截止2017年底,公司未完成合同中全部发货的合同金额为3.15亿元,部分发货合同金额14.54亿元,尚未到交货期的合同金额为1.18亿元,未完成合同金额总计18.87亿元。叠加公司2018年1月15日与韩华凯恩签订的4300万美元(以当期人民币汇率折算约合人民币2.7亿元)和2018年3月7日与中环光伏签订的8.58亿元设备采购合同,我们预计公司2018年可执行的晶体硅生长设备在手订单合计在30.15亿元以上,为公司2017年晶体硅生长设备业务实现营业收入15.72亿元的191.79%。我们认为,公司在手订单持续维持高位对2018年业绩继续维持高增长提供了有力保障。 半导体设备截至2017年底存留约1.05亿元在手订单,并在研发上取得重要突破。2017年公司在半导体设备上加大研发投入并取得了重要突破,“12英寸硅片用半导体级超导磁场单晶硅生长炉”已研发完成,该设备可实现单晶硅生长工艺过程的自动化控制,达到国际同类产品的先进水平。公司负责研发的“8英寸区熔硅单晶炉”也于2017年4月通过国家02专项验收专家组专家的正式验收;并成功研发了“6-12英寸半导体级的单晶硅棒滚磨一体机”、“单晶硅滚圆机”、“金刚线硅棒截断机”、“全自动硅片抛光机”、“双面研磨机”等一系列半导体设备新产品。同时,公司还出资5亿元参股了中环领先半导体材料有限公司,中环领先的建设对于我国半导体关键材料国产化具有重要战略意义,其由中环股份、无锡市产业发展集团与晶盛机电共同投资,计划投资额高达30亿美元。 蓝宝石材料业务营收同比快速增长,大规格蓝宝石晶体生长技术取得突破性进展。2017年公司蓝宝石材料业务实现营收9375万元,同比增长173.34%。继2017年成功生长出300kg级大尺寸高品质泡生法蓝宝石晶体后,公司于2018年1月再度成功研发出450kg级的蓝宝石长晶技术,公司因此成为国际领先的掌握超大尺寸蓝宝石晶体生长技术的企业之一。 盈利预测:考虑到公司光伏单晶炉订单维持高位、半导体设备订单有望上升、蓝宝石材料逐渐放量的前提假设,我们上调2018、2019年公司EPS预测值分别为0.657元、0.929元,并引入2020年EPS预测值1.258元,继续维持其“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:光伏单晶炉新接订单不及预期;半导体单晶炉新订单不及预期,大硅片工厂投资进度不及预期;蓝宝石材料成本下降低于预期,销量低于预期等。

相关事件: 2018年4月4日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收27.29亿元,同比增长55.94%;实现归母净利润3.71亿元,同比增长25.55%;全年加权平均净资产收益率17.72%,同比上升1.65pct.。 投资要点: 数据中心业务保持稳健增长,铅价上涨导致毛利率略微下滑。2017年公司数据中心业务整体实现营收16.44亿元(YoY+28.76%);毛利率31.28%,下滑5.71pct.。其中在线UPS(10K以上含10K)实现营收7.41亿元(YoY+31.70%),毛利率38.03%,下滑6.87pct.;在线UPS(10K以下)实现营收3.75亿元(YoY+22.27%),毛利率28.81%,下滑5.07pct.;离线UPS实现营收2.20亿元(YoY+38.22%),毛利率25.42%,下滑2.72pct.。公司全年销售数据中心产品143.25万套(YoY+28.92%)。 公司UPS在轨交、军工等新应用场景的拓展取得显著成效,系统集成等一体化解决方案加速发展。2017年,公司UPS成功入围了平安银行、招商银行、民生银行、交通银行、农业银行等银行的目标选型,大功率UPS电源产品在金融行业已获得了广泛应用。在金融行业继续保持优势地位的同时,公司在轨交、军工、通信等新应用场景的拓展也取得显著成效。在轨交场景上,公司分别参与长沙轨道3号线、西安城际轨道、长春地铁2号线、南宁地铁3号线、深圳20号线、成蒲铁路等国内重要交通项目;在军工场景上,公司先后参与了中部战区后勤机房采购项目、火箭军某部指挥所采购项目、战略支援部队2017年集中采购项目、南部战区电源系统改造项目、朱日和阅兵项目等。在通讯场景上公司也取得重大突破,先后入围了中国移动、中国联通等通信巨头的目标选型。 逆变器出货量大幅增长,主打组串式逆变器直接受益分布式光伏装机大增。来自GTM Research的统计显示,全球2017年光伏逆变器出货量高达98.5GW(YoY+23%);其中组串式逆变器出货46.23GW(YoY+49%),增速高于行业整体增速26pct.,中国领跑者计划中80%都选择使用了组串式逆变器;集中式逆 变器出货42.38GW。受益于我国组串式逆变器份额上升,公司2017年光伏逆变器实现出货4166.73MW(YoY+147.76%);实现营收9.15亿元(YoY+137.22%);毛利率35.62%,同比上升2.31pct.。 加快储能业务布局,积极培育等待行业启动。公司目前已经完成对江西长新电源持有的金阳光100%股权收购,并以金阳光公司为主体投资9亿元建设储能系统制造项目。目前公司已完成并离网切换型PCS的研发,产品功率等级涵盖30KW-630KW;并成功完成50KW模块化PCS及系统的研发,实现了功率等级从50KW-600KW的覆盖;完成50KW模块化直流变换器及系统的研发,实现了功率等级从50KW-300KW的覆盖;并成功完成了EMS系统、MWH级集装箱系统、第二代光储混合逆变器的研发。随着2017年几款储能系列产品的相继研发成功,公司已经具备提供含电池、电池BMS、散热系统、消防系统、PCS、EMS、升压变等系统集成能力,并可根据市场需求提供微电网解决方案、调频解决方案、削峰填谷解决方案、光储充等系统解决方案。 充电桩出货量快速爆发,已成公司新增长级。2017年公司充电桩业务实现销售1.48亿元(YoY+108.55%);毛利率24.66%,同比下滑17.85pct.;全年共实现充电桩设备销售6.46万套(YoY+613.77%),同比出现大幅增长。目前公司已完成一体式(单枪/双枪/四枪)直流快速充电机15KW~200KW系列产品,实现单枪在满功率、四分之三功率、二分之一功率以及四分之一功率之间切换,可以满足充电场站白天大功率补电、夜间多枪同时小功率充电的是使用需求;在充电桩模块方面,已形成电压等级为500V和750V的15KW、20KW的产品系列。截至2017年底,公司仍有充电桩在手订单超过1亿元,我们预计公司充电桩业务有望在2018年继续实现超过100%的增速,成为公司短期业绩的显著边际增量。 盈利预测:在UPS业务维持稳定,光伏逆变器及充电桩业务快速增长的核心逻辑下,公司良好的财务状况有利于公司在数据中心系统集成和储能系统集成等领域加杠杆扩张,我们维持2018年EPS预测值0.864元不变,将公司2019年EPS预测值由1.04元略上调至1.170元,同时引入2020年预测值1.585元,继续维持其“推荐”的投资评级,维持目标价21.6元不变,对应18年25倍P/E。 风险提示:光伏新增装机不达预期;光伏逆变器毛利率下降超出预期;充电桩核心模块销售不达预期;国内在线UPS市场出现萎缩;公司海外UPS市场拓展不达预期;储能业务推进不达预期等。

相关事件: 2018年4月10日公司发布2018年一季度报告,2018Q1公司实现营业总收入31.23亿元,同比增长40.94%;实现归母净利润7.92亿元,同比增长49.06%。 投资要点: 业绩如期大幅增长,上调全年盈利预测。2018Q1公司实现归母净利润7.92亿元,同比大幅增长49.06%。近四个季度公司分别实现归母净利润7.44/6.86/8.22/7.92亿元,同比增速分别为28.20%/26.87%/25.66%/49.06%,虽然2018Q1的高增速有2017Q1基数略低的因素在,但整体公司业绩依旧维持稳定快速增长。我们上调公司2018年归母净利润预测值至37.01亿元(YoY+32.92%)。 利息收入、手续费与佣金收入大幅增长,预计中航财务、中航租赁与中航信托贡献较大。2018Q1公司长期应收款达587.94亿,较年初上升8.65%,预计主要为中航租赁的融资租赁规模增加导致;买入返售金融资产12.99亿,较年初上升108.5%,预计主要为中航证券的资本中介业务规模上升导致;货币资金607.75亿,较年初下降32.77%,预计主要为中航财务对客户支付增加导致。2018Q1公司主要业绩贡献来源于利息收入7.44亿(YoY+44.95%)和手续费与佣金收入9.07亿(YoY+37.27%),我们预计主要由中航财务、中航租赁和中航信托贡献,公司业绩更加趋于稳定。 军民融合加速且成效显著,助推公司业务发展。近期公司军民融合发展加速,连续参与多个项目。2017年11月公司子公司中航资本国际参股英国汤普森公司,中航资本国际持股10%;2018年2月公司子公司中航航空投资参股成立中俄直升机联合技术公司,中航航空投资持股21%;2018年2月公司与控股股东等联合成立北京融富航空工业基金管理有限公司,该基金将主要用于投资航空工业军民融合产业发展项目,公司持股35.71%;2018年3月公司子公司中国航空投资受让合肥江航飞机装备有限公司28.6%的股权。我们认为,公司作为航空工业集团旗下多牌照金控公司的军民融合属性及重要性尚未被市场充分认识,未来军民融合有望真正推动公司业务发展。 员工持股计划顺利完成,目前股价较增持价格依旧倒挂。2017年,公司顺利通过市场化增持方式完成员工持股计划。截止2017年11月2日累计通过二级市场买入公司股票1713.2万股,占公司已发行股本的0.19%,成交均价为6.14元,成交金额超过1.05亿元,并自2017年11月2日起锁定12个月。我们认为,本次以增持形式体现的员工持股计划更加体现了公司员工对于公司未来前景的预期,且目前股价较增持价已经倒挂12.54%左右,安全边际较为充分。 盈利预测:考虑到公司信托及融资租赁业务快速发展、财务公司成本控制得当、证券业务维持稳定的前提假设,我们调整2018、2019、2020年公司EPS预测值至0.41、0.52、0.67元,同时调整其目标价为8.2元(对应18年20倍P/E),继续维持其“推荐”的投资评级。 风险提示:金控平台监管政策趋严;信托业务发展低于预期;融资租赁业务发展低于预期;证券业务下滑程度超出预期;军民融合及产融结合不及预期;财务公司融资成本上升速度超出预期等。

相关事件: 2018年3月30日东方证券发布2017年年度报告,公司2017年实现营业收入105.32亿元,同比增长53.16%;归属母公司净利润35.54亿元,同比增长53.57%;加权平均净资产收益率为8.62%,较2016年增长2.37pct.。 投资要点: 整体业绩表现突出,独树一帜的自营和资产管理业务助推业绩增速大幅超越行业水平。2017年,在全行业营业收入和净利润同比双降的背景下,公司实现业绩逆势大幅增长。全年实现营业收入105.32亿元,较2016年增长53.16%(全行业YoY-5.08%);归母净利润35.54亿元,较2016年增长53.57%(全行业YoY-8.47%);加权ROE为8.62%,较2016年增长2.37个百分点。我们认为,公司优秀的自营(YoY+294.81%)和资产管理(YoY+57.99%)业务是公司17年全年业绩大幅增长的主要因素。 自营业务表现突出,跟随市场价值投资风格,投资业绩大幅增长。2017年,公司自营业务实现营收39.72亿元,同比增长294.81%;毛利率为83.54%,同比增长58.45pct.;整体规模达749.52亿元,同比上升35.09%。从资产配置来看,公司自营资产依旧以固收为主、权益为辅,整体维持较为稳健的投资风格。截至2017年底,公司自营交易额中债券/基金/股票所占比例分别为75.51%/5.56%/15.89%。尤其是公司自营在权益类投资上的表现十分稳定,整体以绝对收益+价值投资为主要风格,从公司成立至2017年整体权益类自营投资的CAGR达到23.91%。 资管业务中主动管理独树一帜,东证资管已成行业标杆。2017年,公司资产管理业务实现营业收入28.22亿元,同比增长57.99%;实现毛利率为50.75%,同比减少13.72pct.;全年东证资管净收入行业排名第一。在权益类投资方面,2017年东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率高达56.25%,大幅超越同期沪深300指数回报率(21.78%)。截至2017年底,公司受托资产管理规模达2143.92亿元,较上年同期增长39.12%,其中主动管理规模突破两千亿元,占比高达98.02%,远超行业平均水平。公募基金方面,截至2017年底汇添富基金公募规模达3225亿元,同比增长17.59%;专户及社保规模近2000亿元,较年初增长33.78%;客户数量从4000多万户增加至6000多万户;最近五年和最近三年的投资管理收益率均居前十大基金公司首位。 金融科技助推经纪业务发展,互联网及手机平台的股基交易逐渐占据主体地位。2017年,公司“东方赢家财富版APP”在金融科技领域产生广泛影响力。截至2017年底公司“东方赢家财富版APP”累计注册用户27.1万人,同比增长近147%;累计场内交易额548.82亿元。公司经纪业务客户中,通过互联网及手机移动终端进行交易的客户占94.73%;在所有新增开户中,线上新增开户数占89.09%;在公司当期所有股票及基金交易中,通过互联网和手机平台的股票及基金经纪交易额占81.49%。我们认为,公司以金融科技助推股基交易,并不断推进传统经纪业务向财富管理方向转型,将有助于公司经纪业务实现发展方式的改进,不断实现业绩增长。 资本金补充完成,利息净收入为负情况有望得到改变。2017年12月公司完成定向增发,共计募集资金110.58亿元。我们认为公司在本次募集资金之后,有望改变近年来利息净收入持续为负的情况,在补充资本金之后,也有利于公司资本中介业务以及投资业务的进一步发展。 盈利预测:2018年由于市场风格转变,公司自营业务也受市场风格影响出现较大波动,公司(合并东证资管、东方花旗)2018年1-2月实现营收10.03亿元,同比增长27.93%;实现净利润1.97亿元,同比略降5.7%。但2018年1-2月东证资管单体实现净利润2.28亿元,同比依旧大幅增长551.42%。基于公司东证资管业绩稳定高速增长以及公司2月份业绩波动在未来将得以平滑的前提假设,我们调整公司2018、2019、2020年EPS预测值分别为0.47、0.54、0.61元,继续维持其“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:市场风格转换对公司自营业绩出现持续性影响;东证资管规模出现下滑;公司经纪业务出现下滑等。

相关事件: 2018年3月30日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收21.22亿元,同比增长60.30%;实现归母净利润2.25亿元,同比增长231.81%。公司同时公告2018Q1预计实现净利润2261.28-2596.28万元,同比增长170%-210%。 投资要点: 新能源车电控大幅增长,积极拓展下游整车厂,已进入宇通供应链。2017年,公司新能源汽车业务实现营收4.92亿元,同比大幅增长277.24%;毛利率34.71%,同比略降2.65pct.。目前公司的新能源汽车业务已经形成涵盖电机控制器、电机、车载电源和充电桩等产品的产业链布局;公司电控产品已经通过宇通客车各项审核,跻身宇通客车供应商;公司通过收购普林亿威进入驱动电机领域,形成了电驱电控一体化解决方案。 网络能源业务显著增长,其中光伏逆变器大幅增长、UPS继续表现出色。2017年公司网络能源业务实现营收4.47亿元,同比大增57.39%。其中光伏逆变器业务下半年国内销售业绩持续上升,海外销售市场客户逐渐稳定;我们核算公司全年光伏逆变器业务实现营收1.74亿元,同比大幅增长,首次实现了年度盈利。17年公司UPS业务由单一电源产品供应商转型至整体机房解决方案提供商,模块化UPS电源销售量位居行业前茅,2017年全年实现营收2.73亿元,同比增长43.96%。 工控稳定增长,未来潜力所在。公司工控产品体系全面,覆盖了控制层、驱动层和执行层产品。其中,控制层主要产品有PLC、HMI、运动控制器等,驱动层主要产品有变频器、伺服驱动器、电梯控制系统等,执行层主要产品有伺服电机、永磁同步主轴电机等。2017年公司低压变频器在国内市场占有率排名前十;中压变频器受煤炭行业回暖影响,业绩也有显著增长;伺服DA200系列差异化竞争能力得到大幅提升,推动全年伺服业务扭亏为盈。2017年公司工控业务合计实现营收11.82亿元,同比增长30.05%;毛利率39.95%,同比略降0.29pct.。 拟发行可转债募集资金投入变频器扩产及研发中心建设。2017年12月23日公司公告拟发行可转债募资不超过6.88亿元,用于投入低压变频器扩产项目(3.1亿元)、苏州技术中 相关事件: 2018年3月30日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收21.22亿元,同比增长60.30%;实现归母净利润2.25亿元,同比增长231.81%。公司同时公告2018Q1预计实现净利润2261.28-2596.28万元,同比增长170%-210%。 投资要点: 新能源车电控大幅增长,积极拓展下游整车厂,已进入宇通供应链。2017年,公司新能源汽车业务实现营收4.92亿元,同比大幅增长277.24%;毛利率34.71%,同比略降2.65pct.。目前公司的新能源汽车业务已经形成涵盖电机控制器、电机、车载电源和充电桩等产品的产业链布局;公司电控产品已经通过宇通客车各项审核,跻身宇通客车供应商;公司通过收购普林亿威进入驱动电机领域,形成了电驱电控一体化解决方案。 网络能源业务显著增长,其中光伏逆变器大幅增长、UPS继续表现出色。2017年公司网络能源业务实现营收4.47亿元,同比大增57.39%。其中光伏逆变器业务下半年国内销售业绩持续上升,海外销售市场客户逐渐稳定;我们核算公司全年光伏逆变器业务实现营收1.74亿元,同比大幅增长,首次实现了年度盈利。17年公司UPS业务由单一电源产品供应商转型至整体机房解决方案提供商,模块化UPS电源销售量位居行业前茅,2017年全年实现营收2.73亿元,同比增长43.96%。 工控稳定增长,未来潜力所在。公司工控产品体系全面,覆盖了控制层、驱动层和执行层产品。其中,控制层主要产品有PLC、HMI、运动控制器等,驱动层主要产品有变频器、伺服驱动器、电梯控制系统等,执行层主要产品有伺服电机、永磁同步主轴电机等。2017年公司低压变频器在国内市场占有率排名前十;中压变频器受煤炭行业回暖影响,业绩也有显著增长;伺服DA200系列差异化竞争能力得到大幅提升,推动全年伺服业务扭亏为盈。2017年公司工控业务合计实现营收11.82亿元,同比增长30.05%;毛利率39.95%,同比略降0.29pct.。 拟发行可转债募集资金投入变频器扩产及研发中心建设。2017年12月23日公司公告拟发行可转债募资不超过6.88亿元,用于投入低压变频器扩产项目(3.1亿元)、苏州技术中

相关事件: 2018年3月31日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收163.62亿元,同比增长41.90%;实现归母净利润35.64亿元,同比增长130.38%。 投资要点: 产能加速释放,硅片/组件产能和出货量均大幅增长。2017年公司在宁夏、云南、陕西等多个生产基地的产能加速释放。其中,银川年产5GW硅棒项目、宁夏年产1GW硅棒项目、泰州年产2GW高效组件项目、泰州年产2GW高效电池项目、古晋年产300MW硅棒/500MW电池/500MW组件项目全面投产,银川年产5GW硅片项目、保山年产5GW硅棒项目、古晋年产1GW硅片项目和西安年产500MW组件项目加速推进,丽江年产5GW硅棒项目和楚雄年产10GW硅片项目主体工程顺利完成。截至2017年底,公司单晶硅片产能达到15GW,较2016年底提升100%;单晶组件产能达到6.5GW,较2016年底提升30%;预计2018年底公司将实现单晶硅片产能28GW,组件产能12GW。2017年公司实现单晶硅片出货21.97亿片(YoY+44.72%),其中外销11.26亿片(YoY+13.85%),自用10.71亿片(YoY+102.45%),单晶硅片产销率达到99.57%;实现单晶电池组件出货4702MW(YoY+100.87%),实现国内组件出货排名第一,其中单晶组件外销3508MW(YoY+89.88%),自用942MW(YoY+234.85%),单晶组件产销率达到98.20%;单晶电池对外销售252MW(YoY+18.85%);预计2018年公司将实现单晶硅片出货量40亿片(含自用),组件出货量7.5GW。 单晶硅片及组件毛利率双升,单晶硅片非硅成本下降至不足1元/片,技术优势推动产业集中度提升。2017年公司单晶硅片销售均价5.11元/片(YoY-0.38%);硅片均成本3.44元/片(YoY-6.74%);毛利率32.71%,同比上升4.55pct.;非硅成本下降接近40%。2017年公司单晶组件销售均价2.615元/W(YoY-15.24%);同期组件成本下降19.32%;毛利率30.70%,同比上升3.5pct.。基于公司单晶硅片毛利率表现优秀,公司自2017年底开始主动调降单晶硅片出厂价,在近期3月26日降价至4.5元/片之后,全年累计降幅高达21.73%。目前国内单晶硅片大厂仅有隆基和中环,根据我们测算目前单晶硅片价格再向下10%极有可能触及二线厂商的成本区域,我们认为,隆基主动降价将有利于行业集中度进一步提升,随着隆基/中环18年底产能目标(28GW/23GW)达产,未来国内二线单晶厂商生存空间或将进一步被压缩。 光伏电站自投建设+转让模式初步成型,当期转让部分电站权益实现投资收益。2017年公司实现投资收益5.81亿元,同比大幅增长,其主要原因是公司转让了部分电站权益。截至2017年底公司存量电站仍有875MW,且当前仍有252.82MW电站在建或待建,2018年3月24日公司公告将投资13.65亿元新增建设灵武市马家滩镇228MW光伏电站项目。根据公司规划,2018年公司计划实现新增自投电站并网规模600MW,我们认为,存量电站的转让于2018年依旧将贡献相当规模的投资收益。 以长期订单锁定硅料来源,为公司产能进一步释放提供保障。近期,公司分别与OCI和大全新能源签订了长期硅料采购合同,其中与OCI合同3年,采购量合计64638吨,价格月议,其中2018年3-12月/2019/2020/2021年1-2月分别采购15030/22896/22896/3816吨,预估合同总金额10.23亿美元;与大全新能源签订2018年4月-2020年12月采购合同39600吨,价格月议,预估合同总金额49.46亿元。 加大研发投入,大力推广PERC电池和组件。2017年,公司研发投入11.08亿元,较2016年增长96.67%,占当期主营业务收入的6.77%。通过公司不断研发投入,公司新投入单晶硅片生产线的单晶硅片品质能够支撑主流PERC电池量产转换效率达到22.5%以上,光衰在1%以内;公司的PERC电池实验室转换效率提升至23.6%;60型单晶PERC组件转换效率达到20.41%,均刷新了行业纪录。由于PERC电池单瓦发电能力强且生产成本具有竞争优势,目前已成为电池厂商扩产的主流路线,据统计2017年全球PERC电池市占率约为22.30%;根据EnergyTrend预估,至2020年全球累计PERC电池产能将首次超过常规电池片产能,达到90GW以上规模,占全部太阳能电池产能的五成以上。 盈利预测:基于2018年单晶硅片价格下调仅轻微影响公司毛利率、公司18年单晶硅片/组件出货量继续大幅增长的前提假设,我们调整公司2018、2019、2020年EPS预测值分别为2.05、2.53、3.15元,继续维持其“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:单晶硅片/组件产能释放进度不及预期;单晶硅片/组件非硅成本下降速度不及预期;单晶硅片/组件价格下跌幅度超出预期等。

相关事件: 2018年3月30日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营业收入3198.09亿元,同比增长19.76%;实现归母净利润146.62亿元,同比增长21.61%。 投资要点: 寿险NBV高速增长,业务质/量齐升叠加代理人规模大幅增加预示未来业绩高增长。2017年公司寿险实现保险业务收入1756.28亿元,同比增长27.9%;NBV达267.23亿元,同比增长40.3%;新业务价值率39.4%,同比提升6.5pct.。在整体保费收入中,个人客户业务收入1700.55亿元,其中代理人渠道收入1541.95亿元,同比大增33.6%,占比高达87.8%,上升了3.8pct.。在代理人渠道中,期交保费和续期保费分别高达470.83亿元和1047.11亿元,同比增长了31.2%和34.2%。公司代理人规模实现大幅增长,全年月均人力达到87.4万人,同比增长33.8%;其中月均健康人力和绩优人力分别为24.8万人和13.1万人;月人均首年佣金收入1012元,同比增长2.5%。2017年,公司寿险客户13个月和25个月保单继续率分别达93.4%和89.3%,同比上升1.1pct.和2.7pct.;退保率1.3%,同比大幅下降了0.7pct.。我们认为,公司寿险业务质、量齐升,代理人规模大幅增加保证了新保业务增长,而良好的业务质量同时保证了期交和续交保费规模,公司寿险业务2018年大概率将继续实现高速增长。 产险综合成本率持续优化,车险与非车险均实现承保盈利。2017年,公司产险业务实现保险业务收入1046.14亿元,同比增长8.8%;综合成本率为98.8%,同比下降0.4pct。其中,车险业务实现收入818.08 亿元,同比增长7.4%;综合成本率为98.7%,同比上升1.5pct,;其中综合赔付率61.4%,同比上升1.6 pct.;综合费用率37.3%,同比下降0.1 pct.。2017年公司非车险业务收入228.06亿元,同比增长13.9%,近四年中首次实现承保盈利;综合成本率99.6%,下降10.0pct.。 资产管理业务稳健发展,拟收购国联安基金完善资管业务布局。截至2017年底,公司管理资产达14184.65亿元,其中投资资产达10812.82亿元,第三方管理资产3371.83亿元,三者同比均增长14.8%。在投资资产的投资结构中,债券和定期存款占比分别下降1.8pct.和4.5pct.;而股票投资占比上升了2.2pct.;非标投资占比18.8%,上升5.6pct.,然距离30%的红线尚有足够空间。2017年,公司投资资产实现净投资收益534.64 亿元,同比增长14.7%,主要是固定息投资利息收入及权益投资资产分红收入增加所致;第三方资产管理业务收入达到9.61亿元,同比增长19.8%。2018年3月30日公司公告以10.45亿元收购国泰君安所持有的国联安基金51%股权的交易已获得证监会核准,本次收购完成有利于公司丰富和拓展资产管理业务的服务面和业务领域,加快公司在资管业务的战略布局。 未来内含价值有望保持较快速增长,近期股价回落后未来业绩弹性吸引力开始显现。2017年公司寿险NBV达267.23亿元,同比增长40.34%,增速领先行业;公司整体内含价值达到2861.69亿元,同比增长16.4%。以公司2018年3月30日价格33.93元测算公司静态PEV仅为1.07。我们认为,市场对于公司未来业绩增速存在一定的预期差,2018年公司动态PEV或将低于1,公司未来的高业绩弹性值得重视。 盈利预测:考虑到公司NBV仍将保持高速增长,内含价值保持较快增长的前提假设,我们调整公司2018、2019、2020年EPS预测值分别为2.03、2.68、3.18元,基于目前公司在上市险企中业绩弹性显著,我们继续维持其“推荐”的投资评级,以1.2倍18PEV调整公司目标价至45.47元。 风险提示:寿险新业务价值增速不及预期;寿险代理人规模增速及月人均新增保费下降;产险综合成本率上升;产险营收同比下降;资产管理投资收益率下滑等。

相关事件: 2018年3月24日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收103.30亿元,同比增长7.53%;实现归母净利润6.13亿元,同比下滑29.36%。 投资要点: 直流特高压输电系统订单持续结转,贡献当年主要业绩增量。2017年公司直流输电系统实现营收27.48亿元,同比增长72.66%;实现毛利9.61亿元,同比增长27.46%;毛利率34.98%,同比下滑12.4pct.。由于2017年公司直流特高压订单集中交付,公司直流输电系统营收占比上升至26.6%,毛利占比45.11%,上升至第一位,为2017年公司业绩提供了主要增量。2018年预计国内还将有包括张北柔性输电项目在内的4条支流特高压线路招标,另外还有海外公司在17年已经中标的巴基斯坦和土耳其直流特高压订单预计可以完成收入确认。我们预计直流输电系统业务在18年依旧将是公司业绩主要贡献。在国内市场,随着近期“淮东-皖南±1100KV”直流特高压的全线贯通,国内特高压线路目前已建成8条交流和11条直流,尚有4条交流和3条直流线路在建或未开工;在海外市场,随着“一带一路”战略的推进以及公司在直流和柔性输电上的技术优势,未来在巴基斯坦、沙特-埃及、墨西哥等项目公司都有可能获得新的特高压订单。 智能变配电业务稳定发展,毛利率有所下滑。智能变配电业务是公司的传统主业,2017年实现营收37.39亿元,同比下滑1.63%;实现毛利7.79亿元,同比下滑16.28%;毛利率20.85%,同比下降3.64pct.。公司智能变电站业务历来较为稳定,主要变量是配网业务的弹性上,随着近年来国网招标变化,公司配网业务还是受到了一定的影响。我们认为,2018年随着配网建设需求的上升,公司智能变配电业务有望受益于总体配网招标规模的上升而恢复正增长。 智能电表业务维持稳定,充电桩业务有所下滑。2017年公司智能电表业务实现营收12.15亿元,同比略增0.03%;实现毛利1.81亿元,同比增长9.05%;毛利率14.90%,较16年上升1.23pct.。我们认为,公司在国网招标下滑的情况下,把握了南网招标和海外(东南亚、非洲等)市场的机会,维持了智能电表业务营收的稳定。充电桩业务实现营收6.95亿元,同比下滑22.51%;实现毛利0.87亿元,同比下滑53.88%;毛利率12.47%,较2016年下降8.48pct.。我们认为,公司2017年充电桩业务下滑的主要原因是招标价格的下降,导致营收及毛利率双双下滑。 应收账款上升较快,计提资产减值准备影响当期业绩。2017年公司应收账款91.24亿元,较2016年的77.97亿元上升了13.27亿元;其中主要是针对许继集团的应收账款由28.48亿元上升至38.24亿元,同向上升了9.76亿元。公司2017年计提了23471.86万元的应收账款坏账减值准备,合计的坏账减值准备影响了当年归母净利润22761.85万元。我们认为,公司当年应收账款大幅上升的主要变动来源于大股东许继集团应收账款的上升(占比73.55%),实际财务风险可控。 盈利预测:基于2018年公司直流输电业务维持稳定、配网业务有所增长的前提假设,我们预测公司2018、2019、2020年EPS分别为0.65、0.73、0.81元,首次给予其“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:直流特高压招标情况不及预期;配网业务招标情况不及预期;智能电表业务出现下滑等。