定增提高实际控制人持股比例，巩固公司控制权：发行前刘庆峰董事长直接持有公司 4.40%股份，通过言知科技持有公司 2.31%股份，通过表决权委托方式获得公司 5.72%股份的表决权，一致行动人科大控股持有公司 3.75%股份，公司实控人刘庆峰和科大控股合计控制公司 16.17%股份的表决权，处于较低水平。按照定增上限测算，本次发行后公司实控人刘庆峰和科大控股合计控制的表决权比例将提升至 18.99%，进一步增强公司控制权的稳定性，巩固实际控制人的控制地位。同时，实际控制人认购公司非公开发行股票彰显其对人工智能行业和公司未来发展前景的坚定信心，有利于公司长期稳定发展。 定增资金补充流动性，支撑公司业务快速发展的需求：随着公司经营规模的不断扩大，特别是行业应用落地的进程加快，营运资金需求也日益增加。通过本次定增，公司将获得更加充足的流动资金，一方面，使公司的资金实力获得进一步提升，有利于优化公司资本结构，为公司经营发展提供有力的营运资金支持，进一步满足核心业务增长与业务战略布局需要，有利于公司在快速发展的人工智能行业抢抓战略先机；另一方面，公司核心竞争能力和面临宏观经济波动的抗风险能力得到加强，有利于公司的健康可持续发展。 公司今年业务高增态势有望恢复：2020年公司区域级因材施教解决方案青岛和蚌埠标杆项目取得较好效果，因材施教模式有望在今年开始快速拓广，同时学习机和个性化学习手册今年也是公司重点布局领域，预计教育业务仍有望保持高速增长。消费者业务今年受疫情影响增速放缓，但公司下半年陆续发布了 TWS 耳机、扫描词典笔等多款新智能硬件产品，随着疫情影响逐步消失，消费者业务有望在今年开始逐步恢复高增态势。 盈利预测与投资评级：上调公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为12.06/15.85/20.52亿元，摊薄 EPS 分别为 0.54/0.71/0.92元，现价对应PE86/66/51倍。疫情凸显人工智能+互联网与教育、医疗深度结合的刚需，同时人工智能作为新基建重要内容之一，加速生态建设和应用落地，AI 龙头有望 AI 行业高速发展的东风，保持业绩稳步增长，维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年度业绩快报，2020年实现预计实现归母净利润2.99亿元-3.30亿元，同比增长90%-110%，扣非净利润为3.14亿元-3.65亿元，同比增长97%-129%，扣除房地产业务和非经常性损益后的净利润为1.87亿元-2.38亿元，同比增长17%-50%。 投资要点主营业务净利润符合市场预期：报告期内，公司位于成都的西部区域总部及大数据研发和运营服务基地项目完成竣工验收，已确认该项目配套商业用房的销售收入，初步核算该房地产业务实现净利润约为12,665万元。本报告期非经常性损益对净利润的影响金额约为-1,500万元至-3,500万元，报告期内，公司转让了主营互联网营销业务的子公司耐特康赛网络技术（北京）有限公司的控股权，预计对合并报表非经常性损益影响金额为-4,880万元。扣除房地产业务和非经常性损益后的净利润中值为2.13亿元，同比增长基本符合市场预期。 主营业务保持高增长，转让耐特康赛股权聚焦主业：报告期内，公司聚焦“语义智能+”的发展战略，基于自主研发的人工智能和大数据产品，持续拓展重点行业和重点客户，创新云和数据智能服务业务。在数字政府、媒体融合、网络空间舆情分析、金融大数据等重点领域，继续取得了较高的营收增长；在网络安全、公安防务等泛安全领域也保持了业绩稳定；同时，公司对受经济不确定因素影响较大的互联网营销业务相应采取了适当收缩的策略，拟向渠成（转让前持有耐特康赛45%）转让耐特康赛10%股权，转让后公司将持有耐特康赛45%股权，耐特康赛将不再并表。股权转让后公司将进一步聚焦主业，优化子公司股权治理结构，提升公司管理运营效率。 2021年继续看好公司核心业务的发展机会：2020年融媒体业务、舆情监测和网站集约化业务虽受疫情影响有所推迟，但受益于政府端需求和政策推动，仍有较好增长，并积极推动业务云化发展。同时，信创业务也逐渐给公司带来增量业绩。展望2021年，疫情递延的业务需求将逐步恢复，同时预计十四五规划也将带来更好的机会，看好未来几年公司围绕语义智能和大数据的核心业务的发展。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年EPS分别为0.44/0.41/0.52元，PE分别为21/22/18。公司客户刚需属性强，政府网站集约化、融媒体、网络舆情等细分领域处于高景气阶段，信创业务带来增量，维持目标价17.05元，维持“买入”评级。 风险提示：融媒体、网站集约化、舆情监管政策推进不及预期；云和数据服务业务转型不及预期。

董事长兼任总裁，聚焦企业互联网赛道：目前用友面临两大历史机遇： 一是 ERP 国产化，尤其是国企在未来两年迎来国产窗口机遇期；二是企业互联网数字化浪潮。企业互联网是千亿级赛道，其推广模式、产品设计、盈利模式等与传统 B 端产品有显著差异，需要公司内部不同部门、外部客户、产业生态的高度协调整合，王文京先生作为企业互联网理念的倡导者对此理解深刻，同时可以更好协调内外资源，提升公司的聚合和执行力，本次调整彰显公司聚焦企业互联网赛道的决心和信心。 YonBIP 平台真正实现产业互联互通，千亿营收目标可期：BIP 是为产业互联网赋能的工具，是端到端打通企业上下游的平台，而并非仅采用云原生、微服务架构等技术重写扩充的 ERP。在 BIP 上，通过统一的数据中台形成企业主数据和商品主数据，从而实现企业统一账户的形成和统一的画像标签，进一步可以实现上下游信息的一致性和主动推送；而BIP 统一的业务中台又保证了 BIP 平台的通用性和普适性。BIP 不仅带来增量软件服务空间和商业模式 SaaS 化，还可以切入企业采购销售环节拓展全产业链数据互通共享的增值服务、智能服务，空间远超过软件SaaS 化的收费。用友 YonBIP 平台发布集中体现了公司对企业互联网和未来商业的理解和布局，实现了公司云 ERP（偏重企业内部管理，灵活部署）、PaaS 平台（混合云）、YonBIP 平台（偏重外部产业链管理，公有云部署）的一体化整合和打通。在央企国产和云化带动下，用友未来两年云业务仍有望保持 70%复合增长。公司基于以平台化服务、生态化发展为核心理念的 YonBIP，制定了服务超过千万家的企业客户、汇聚超过十万的企业服务的生态伙伴、连接超过亿人的社群，实现千亿营收的发展目标，体现出公司的战略考量和坚定信心。 盈利预测与投资评级：我们预计 2020-2022年收入 83.91/108.44/147.73亿元，归母净利润为 9.16/13.67/19.83亿元，EPS 为 0.28/0.42/0.61元，对应 PE 为 166/112/77倍。对比美股二十多家云公司的估值情况，收入增速是影响 PS 的核心因素。统计显示在 95%置信水平下，PSG 落在 0.5-0.7区间。目前用友的云业务复合增速 70%，对标海外即使采取统计下限给予 0.5PSG（对应 35PS），那么 2021年云业务可给予 2023亿市值，传统软件业务给予 300亿，分部估值情况下公司估值下限可达 2323亿，对应整体 PS 为 21，考虑公司云业务的高成长性，相对目前 A 股其它云公司和港股金蝶国际也并无溢价。如果考虑 YonBIP 具有互联网属性，龙头地位也应该给予一定溢价的话，公司合理市值在 2500亿左右，对应目标价 76.45元，维持“买入”评级。 风险提示：YonBIP 发展不及预期；宏观经济对传统 ERP 业务产生影响。

自主创新，性能最强：飞腾拥有ARMv8指令集架构永久授权，已经实现自主设计，并已获得对自主可控要求最高的政务行业的广泛认可。飞腾芯片的性能国内领先，对比同类型产品在系统性能、应用性能、功耗上有较大优势，同时支持移动生态，非常完善地支持硬件辅助虚拟化且拥有极高虚拟化效率。飞腾高性能服务器CPU最新产品是2020年量产的腾云S2500，在大规模集群计算、高性能数据中心等应用场景下表现优异，性能与ItelXeoGold5118系列芯片相当。飞腾研究院的测试数据显示飞腾芯片的腾云S2500在八路上已超过华为鲲鹏，是国产性能最强的多路服务器系统。基于腾云S2500的多路服务器和新款滕锐D2000的发布，飞腾产品的整体性能将跃升一个新台阶，跻身主流CPU看齐鲲鹏和海光，成为明年行业市场重要竞争力量。 生态繁荣，增长迅猛：2020年飞腾的合作伙伴已有大约1600家，同时，飞腾与851家厂商的2557款软件完成适配了优化与认证。在政府信息化领域，飞腾CPU已经实现部委省市县乡镇客户全覆盖，31个省市中占有率超过45%。在国产芯片中，龙芯CPU采用MIPS架构，在生态上天然弱势，本身性能在国产芯片中并不突出。同时因为鲲鹏芯片受到美国限制，同为ARM架构的飞腾芯片获得更多发展机会。2020年，飞腾公司全年营收从2.1亿元增至13亿元，芯片交付从20万片增至150万片，在手订单超过210万片，研发投入也从2.6亿元增至4.0亿元。 天津飞腾以百万、千万供货为目标提升产品交付能力，目标到2024年实现年营收超过100亿元。 中国长城主体业务高景气，增长稳定：中国长城的主营构成主要包括高新电子、电源产品和信息安全整机及解决方案。其中高新电子业务主要为军工信息化，近年来实现稳定增长，行业景气带动毛利率明显提升。 电源业务方面，公司在国内市场份额第一，随着电源产品朝高端化、国产化发展，产品收入和毛利率水平有望持续提升。整机制造方面，公司具备全面的自主安全整机设计、研发、验证到生产一条龙的能力，随着信创产业发展深化，以及飞腾芯片的快速崛起，中国长城整机制造业务收入规模有望实现高速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为132.21/165.51/195.78亿元，净利润分别为11.17/13.17/15.77亿元，现价对应54/46/38倍市盈率。信创业务已经进入放量阶段，在新格局形式下飞腾在党政份额有望继续超预期，并成为行业信创重要力量，带动公司整机业务高速增长。2020年上半年高新电子和电源业务订单双双高增，激励计划推出更有利于提升管理层的积极性和责任感，给予中国长城2021年目标市值800亿元，目标价格27.33元，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进缓慢导致下游需求不达预期；外部环境变化导致无法保障供应链安全；行业竞争加剧导致公司产品份额不达预期。

数据安全岛项目满足数据安全可信交易的需求，拓展新的市场空间：赛迪顾问预测 2019-2021年网安市场规模的 CAGR 为 23.45%，大数据安全市场规模的 CAGR 为 35.26%，大数据安全市场增速高于行业整体增速。公司作为首批切入大数据安全领域的企业，获得了较高的市场占有率，2017-2019年度大数据安全产品收入的 CAGR 达到 100.22%。数据安全岛平台研发及产业化项目有利于公司充分利用自身在大数据安全领域的技术积累，解决大量的数据信息孤岛、信息不对称问题，实现对公司网络信息安全平台产品系列的拓展与补充，进一步提升公司网络信息安全平台业务，进而提高公司整体盈利能力。 信创产品项目顺应国产化替代趋势，把握信创领域网络安全市场发展机遇：随着安全自主可控的信息化建设进程的推进，下游客户对信创网络安全产品和服务需求强烈，行业市场空间广阔。信创产业的不断发展下，国产化替代已从电信运营商、政府、金融等关键敏感行业逐步向全行业展开。2019年关键敏感行业客户对公司的营业收入贡献比重达到48.71%。信创项目将对公司重要产品进行国产化适配，加强研发力度，满足可控集采要求，进一步提升下游市场竞争力。 安全云靶场项目拓展网络安全教学领域：根据新华社报道，2020年我国网络空间安全人才数量缺口超过 140万。项目将网络安全靶场和安全综合实验室进行云化部署，建立 SaaS 化网络安全云靶场平台。新业务既能为公司培育人才拓展客户，也能推动业绩增长。 新一代智能网关项目扩大网关产品规模：目前网关产品仍占据安全市场重要份额，公司 2019年基础网络层防护产品收入为 4,897.23万元，仅占公司主营收入的 5.19%。本项目的投入有助于扩大公司网络层安全业务规模、提升整体竞争实力。 涉网犯罪侦查打击服务平台项目顺应客户采购模式变更：目前政府及公安客户采购需求向服务化转变，项目拟研发落地涉网犯罪侦查打击服务平台，开展定制化侦查破案及案件线索检索平台等业务。为公安客户提供涉网犯罪情报发现和线索分析等远程 SaaS 化服务。 盈利预测与投资评级：预计 2020-2022年营收 13.72亿元/20.11亿元/28.99亿元，归母净利润 1.21亿元/1.87亿元/2.67亿元。公司安全平台、服务业务持续高增，云战略有望带来新增量。同时，定增项目顺利落地的话，将进一步提升公司在新兴安全赛道领域的竞争力，从而助力业绩增长，维持“买入”评级，目标价 359.26元。 风险提示：新业务拓展不及预期；云化和付费用户增长不及预期。

高速成长的综合型体系化网安龙头，完成上规模阶段进入高质量发展阶段：奇安信在 2014年成立之初以打造实战化产品能力、协同联动产品体系及攻防对抗的安全服务体系为目标，采取“建设平台化研发能力、重视体系化安全交付、建立先发优势客户市场”的战略发展路径，制定“快速上规模”和“高质量发展”2个 6年的战略发展目标。2019之前，处于“快速上规模阶段”的第一个 6年，大量储备安全攻防人员，投入大量的资金建设四大研发平台、营销体系和安全运营服务体系。17年至19年间，公司营业收入的年均复合增长率达到 95.98%，2019年营收31.54亿元，收入规模处于国内第一梯队，四大研发平台、销售体系和应急响应服务体系建设也已基本完成，基本完成“快速上规模”的发展目标。2020年开始将进入高质量发展阶段。 全面布局主动防护网安体系，先发优势明显：公司以安全大数据为核心、威胁情报驱动的主动防护体系，满足党政军及关基行业客户从“被动防御”到“主动防御”体系的建设需求转变。叠加新 IT 架构场景需求，围绕上层的身份、数据、应用和行为等构建新的主动防御体系，公司时刻紧跟行业发展和攻防技术演进，推出了零信任、泛终端、新边界、云安全、态势感知等一系列具备攻防实战化效果的产品，在新细分赛道先发优势不断凸显。根据 IDC 的统计，奇安信态势感知、终端安全软件、安全资源池等新产品国内市占率第一，多款产品位居行业前列。 攻防实战为导向而非合规需求为导向，建设庞大的安全服务和应急响应团队：攻防实战演习带动安全咨询、应急响应、安全托管服务等为主的安服需求，行业盈利模式正由软硬件产品销售向服务模式逐步转变。目前奇安信在全国 31个省市建立了应急响应中心，技术支持及安服人员的人数超 2500人，公司实战化能力而非合规需求导向也迎合了政企攻防实战演习需求，并带动公司产品高速增长。同时公司提出以“人+工具+数据+平台”的方式降低安全服务对人的依赖，大力布局安全自动化响应编排能力，为客户提供规划、建设、运行全链条的安全服务。 入列网安国家队，“PKS 体系”彰显优势。2018年中国电子升级“PK”体系为“PKS 体系”，(飞腾 CPU+麒麟操作系统+网络安全)，态“S”代表“可信计算”和“网络安全”。2019年 5月中国电子以 37亿元战略入股奇安信，奇安信将安全技术与安全人才双向加持中国电子网络安全能力，双方深度融合，有望在“S”中占据重要地位。 盈利预测与投资评级：预计公司 2020-2022年营收分别为 44.81亿元、63.24亿元、87.32亿元，归母净利润分别为-2.12亿元、1.29亿元、5.51亿元。作为国内网络安全领域的龙头，目前仍处于相对高投入和前期布局阶段，费用高企，因此采取 PS 估值。选取国内外相关公司作为可比标的，高营收增速公司普遍享受高 PS，考虑公司在新兴安全领域的竞争优势、行业地位以及高成长速度，享受一定估值溢价，给予公司 2021年产品和服务 18倍 PS，对应目标市值约为 934.82亿元，对应目标价137.47元，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示：网络安全行业推进不及预期；资产减值风险。

强强联合，打造信创产业最强生态：麒麟软件本次联合投资的目的是强强联合，聚焦各方产业及资源优势，致力于以操作系统为核心的国产基础软硬件产业生态构建，涉及国产关键软硬件协同攻关技术研发、国产软硬件适配测试与兼容认证、面向行业的国产计算平台解决方案、国产基础软件人才培养、相关标准研制和推广等。类比 20世纪 80年代以来微软与因特尔形成的 Wintel 联盟获得巨大成功，此次国产基础软硬件和应用软件各环节的龙头公司通力合作，有望打造中国信创产业最强生态，在产品技术、行业标准、适配兼容、市场推广等方面获得更多优势。 两项全球第一，凸显麒麟实力：近期华为的鲲鹏 920芯片和“鹏城生态”开发者云分别在 SPEC 标准性能测试中获得非 x86架构芯片性能全球第一和云计算性能全球第一的好成绩，在测试中华为采用了麒麟操作系统V10和云 V5版本。华为作为国内重要的科技巨头，本次国际测试评比凸显了华为在关键场合对麒麟产品的认可与信任，全球第一的成绩也凸显了麒麟操作系统产品的技术领先。 国产操作系统中远期空间可达 242亿：到 2025年前后，我们测算政府行业、重要行业和消费市场每年的 PC 和服务器操作系统市场合计可达242亿元，未来三方面因素还将推动操作系统市场空间进一步提升：1、如果 PC 端变成应用商店模式，可通过分发或者增值业务收取服务费，市场空间有望进一步上行；2、目前 PC 操作系统商业定价甚至远低于很多轻量级软件，如果行业竞争格局未来逐渐演变为单龙头或者双龙头但一家主导格局，则市场定价权有望向操作系统供应方倾斜，单用户ARPU 值有望显著提升；3、随着边缘计算、物联网的兴起，行业市场空间将进一步上行。麒麟在今年操作系统招标中份额达到 66%左右，今年操作系统收入有望达 7亿，操作系统格局逐渐清晰，我们预计公司未来在包括党政、金融、电信等重要行业在内的信创市场中有望拿到 70%以上份额，成为国产操作系统的旗舰和国内基础软件的主要代表厂商。 盈利预测与投资评级：考虑到今年疫情、会计准则变化等影响信创业务确认节奏，同时公司加大前期投入，重要子公司麒麟软件人员大幅增长，下调公司 2020-2022年收入为 82.43/124.55/166.10亿元，归母净利润分别为 1.87/4.31/8.32亿元，EPS 分别为 0.38/0.87/1.68元，现价对应191/83/43倍 PE。今年以来操作系统竞争格局逐步清晰，公司前期投入将拉开和竞争对手差距并形成良性正反馈循环，龙头地位逐渐稳固，未来行业信创放量将带来公司业绩高弹性，目前阶段收入和份额比利润指标更加重要。考虑到操作系统的稀缺性以及公司的龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：国家基础 IT 生态建设进度缓慢，行业竞争加剧。

事件：公司发布2020年员工持股计划和股份回购方案。 投资要点大规模员工持股计划，建立长效激励机制，助力公司长远发展。1、参与人数：本次员工持股计划拟认购股份数不超过1000万股，占当前公司总股本0.96%。拟参加认购的员工总人数不超过5500人，其中公司董事、监事和高级管理人员不超过16人，合计认购不超过70.9万股，占本员工持股计划总股份的7.09%；其他员工不超过5484人，合计认购不超过929.1万股，占本员工持股计划总股本的92.91%。2、股票规模和受让价格：受让价格为45.32元/股，受让价格参考公司本持股计划披露前20个交易日收盘均价90.64元/股的50%确定。同时，公司拟通过集中竞价交易方式以自有资金回购股份股份，用于员工持股计划，其中回购金额6-8亿元，回购价格不超过120元/股。3、锁定期：本次员工持股计划所获标的股票分三期解锁，解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至本次员工持股计划名下之日起满12个月、24个月、36个月，每期解锁的标的股票比例分别为40%、30%、30%。4、股份支付费用：假设公司于2021年4月底将标的股票800万股过户至本次员工持股计划名下，锁定期满，本次员工持股计划按照前款约定的比例出售所持标的股票。公司经预测算，假设单位权益工具的公允价值以董事会审议本次员工持股计划时最近一个交易日公司股票收盘价98.15元/股作为参照，公司应确认总费用预计为42264万元，2021-2024年分别摊销1.83/1.62/0.63/0.14亿元。公司本次大规模员工持股计划，将建立完善的长效激励机制，充分调动中高级管理人员、核心骨干人员的积极性，助力公司的长远发展。 金融IT龙头基本面持续向好。由于2020年Q3开始采用新会计准则，收入采用终验法，公司收入利润出现下滑，但这属于非经营原因。截止2020年Q3，公司合同负债达23.47亿元，较Q2的11.40亿大幅增长，预计Q4有望确认加速，资本市场政策红利远未结束，作为国内证券IT龙头，恒生将持续受益。公司数字化转型节奏加快，上半年公司收购了广州安正软件，补充了数据中台的相关业务能力，同时与Fiastra达成战略合作，购买FusioIvest产品并进行本地化改造和推广，打造适合国情的投资组合管理系统。在数据业务上，公司加快了数字化转型的节奏，新成立了数据运营中心和金融新内容运营部门，同时加大了聚源、GTN、数据中台的投入，在数据领域也推出了很多新的产品，加速数字化产品落地。2020年8月，合资公司恒迈神州推出债券全球发行技术平台，为海外资本直投中国市场及人民币债券全球发行提供技术支持。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润分别为14.56/17.38/21.25亿元，对应PE分别为73/62/50倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复对公司业务开展不利。

三季度拐点明显，单季度业绩呈现大幅增长： 公司上半年营收仍然同比 下滑， 但前三季度已实现同比增长，经营逐渐摆脱疫情影响恢复正常。 其中三季度单季实现收入 35.31亿元，同比增长 25.23%，实现归母净利 润 1.38亿元，同比大幅增长 248.19%。 我们认为公司受益于信创产业发 展进入业绩兑现期，公司信息安全整机及解决方案业务的景气度提升， 从而带来公司业绩拐点，实现高速增长。 多项指标验证信创业务进入爆发期，激励计划彰显公司信心： 公司预付 款项、存货、开发支出、长期借款等资产负债表科目分别达到 22.48亿 元、 64.74亿元、 1.08亿元、 48.39亿元，同比分别增长 85.55%、 77.75%、 126.60%、 119.25%， 各项指标大幅增长均体现出公司为信创产业发展做 好积极准备，未来业绩有保障。 此外，公司发布股票期权激励计划，行 权业绩条件包括以 2019年为基础， 2021、 2022、 2023年度营业收入增 长率分别不低于 40%、 65%、 95%，同时首次授予部分股票期权的行权 价格为 16.68元/股高于现价，彰显公司发展信心。 飞腾全年业绩大超预期，引入多家战投拓展行业市场： 因为鲲鹏芯片受 到美国限制，同为 ARM 架构的飞腾芯片获得更多发展机会，今年飞腾 芯片出货量实现大幅增长。截止 2020年 10月飞腾芯片已签约 196万片， 出货 127万片，同比增长 10倍以上，创国产 CPU 出货新纪录。我们预 计飞腾芯片全年签约 210万片，出货 150万片，从而带来业绩大幅增长， 且打开未来成长空间。近期飞腾拟以 15%的股权比例引入有紧密产业链 合作伙伴关系以及对其发展具有重大战略支撑意义的战略投资者，有助 于飞腾加大研发投入、拓展生态圈和行业市场， 中国长城将继续持有飞 腾不低于 26.775%股权，仍为天津飞腾第一大股东，未来会继续受益于 飞腾芯片的快速崛起。 盈利预测与投资评级： 预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.43/0.52/0.61元， 对应 PE 分别为 35/29/25倍。信创业务今年下半年招标工作已经接近完 成，在新格局形式下飞腾在党政份额有望继续超预期，带动公司整机业 务高速增长。同时上半年高新电子和电源业务订单双双高增， 激励计划 推出更有利于提升管理层的积极性和责任感， 维持目标价 28.89元，维 持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张低于预期；信创推进不及预期。

事件：公司发布三季报，前三季度实现收入22.38亿元，同比下降-28.87%，实现归母净利润-5.50亿元，同比下降-124.01%。 投资要点 疫情和会计准则调整导致收入确认延后，单季操作系统收入达到2亿左右：受疫情影响以及会计准则调整导致收入确认延后，三季度单季公司实现收入8.44亿元，同比下降21.90%，但下滑幅度环比持续收窄。毛利率方面，各子公司毛利率达到51.08%，由于子公司主要是系统集成公司和操作系统子公司，粗略估算单季度操作系统收入达到2亿左右，在母公司毛利率下降1.61pct情况下带动综合毛利率同比提升2.52pct，但由于操作系统子公司人员扩张投入加大，净利润单季亏损加大。 信创产业发展进入爆发期，先行指标合同负债和存货达到历史最高：存货三季度单季增加4.51亿元，环比增加34.56%，同比增加36.45%，达到历史最高值。同时合同负债第三季度单季增加5.03亿元，比中报数值提高104.57%，我们预计主要是受益于党政信创招标，公司已收到客户的部分对价、定金。两个先行财务指标预示着信创产业开始进入兑现阶段，为公司后续业务发展带来强有力支撑。同为大集成商的太极股份三季报披露累计中标待签合同金额55.26亿元，我们预计历史份额比较接近的中国软件也具备相同量级的中标待签合同金额。此外，公司在三季度单季的销售费用为0.70亿元，同比提升48.94%，侧面印证信创业务的景气度。 飞腾异军突起带动麒麟份额提升，应用商店模式带动远期空间：由于鲲鹏芯片受到美国限制，同为ARM架构的飞腾芯片获得更多发展机会，截止10月飞腾芯片已签约196万片，出货127万片，同比增长10倍以上，创国产CPU出货新纪录，进而影响芯片与操作系统竞争格局，带动同为PK体系的麒麟获得更大市场份额。未来两年鲲鹏的需求缺口更大，飞腾和麒麟的份额将进一步提升。9月麒麟软件v10版已完成官方认证，性能测评分数领先，从而有望继续提升各地市场份额巩固龙头地位，同时推出的应用商店后续可实现授权外新的商业模式，用户ARPU值和市场空间提升可期。未来在物联应用方面，操作系统可以继续打造物联网应用支撑平台，进一步打开行业增长新空间。 盈利预测与投资评级：考虑麒麟投入加大，下调2020-2022年归母净利润分别为3.18/5.05/7.30亿元，EPS分别为0.64/1.02/1.48元，现价对应109/69/48倍PE。考虑到操作系统的稀缺性以及公司和竞争对手逐渐拉开差距，龙头地位逐渐稳固，维持“买入”评级。 风险提示：国家基础IT生态建设进度缓慢，行业竞争加剧。

三季度云业务收入环比加速，全年有望再超预期： 第三季度，公司各业 务板块充分利用疫情平稳控制的时间窗口，落实追赶项目进度，单季度 收入同比基本持平。 前三季度，云服务业务收入 13.81亿元，同比增长 76.4%，环比超过半年度云服务业务收入增幅 17个百分点； 第三季度单 季云服务业务实现收入 6.30亿元，同比增长 102.6%，远超全年增速目 标。报告期内，签约金额在百万以上的云服务业务合同总数同比增加 122.15%，合同总金额同比增加 133.11%。 四季度公司将全力冲刺年度 业绩，围绕云服务收入核心目标，努力实现年度总收入、云服务收入和 净利润经营目标，云业务增长有望再超预期。 大中客户市场国产化开始涌现： 前三季度公司大中型企业云服务业务实 现收入 12.29亿元，增长 71.7%，环比超过半年度大中型企业云服务业 务收入增幅 14个百分点。其中第三季度大中型企业云服务业务实现收 入 5.57亿元，同比增长 93%。 公司抓住大型企业产品技术升级换代、 大型企业在行业领域应用热点，成功签约了国家电网、中国海油、国家 电投、中国通用技术集团、贵州茅台和大疆创新等一批大型综合性集团 企业，助力大型企业构建产业互联网创新平台和数智化转型发展。 公司 加快推进了行业云服务业务，成功签约了国家开发银行、广汽集团、中 移铁通、春风动力等多家行业标杆客户。 今年以来用友国产案例涌现， 并且新增用户为未来几年云业务高增长奠定基础。 YonBIP 打造全球领先的商业创新平台云服务： 三季度公司发布战略级 产品 YonBIP， 打造数字经济时代的商业创新平台。 YonBIP 完全基于云 原生技术，采用无服务器计算和微服务架构，生态伙伴可以基于低代码 开发平台和连接集成平台快速实现商业应用创新，大幅提升 SaaS 开发 效率。 用友基于以平台化服务、生态化发展为核心理念的 YonBIP， 可 以实现企业外部上下游管理、企业中台构建、内部中后台管理一体化， 公司制定了服务超过千万家的企业客户、汇聚超过十万的企业服务的生 态伙伴、连接超过亿人的社群，实现千亿营收的发展目标，体现出公司 的战略考量和坚定信心。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2020-2022年收入 83.91/108.44/147.73亿元， 归母净利润为 9.16/13.67/19.83亿元， EPS 为 0.28/0.42/0.61元， 对应 PE 为 154/103/71倍。作为长期服务大型企业的软件厂商用友有望 通过新一代云服务产品进一步提升高端产品的市占率，龙头地位更加牢 固，维持“买入”评级。 风险提示： 云业务发展不及预期；宏观经济对传统 ERP 业务产生影响。

事件：公司发布三季报，前三季度公司实现收入636.87亿元，同比增长1.13%；实现归母扣非净利润4.48亿元，同比增长10.11%。 投资要点 收入利润已实现同比增长，三季度业绩大幅提升：公司前三季度已实现收入和归母扣非净利润正向增长，其中第三季度单季实现230.67亿元，同比增长11.76%；实现归母净利润1.50亿元，同比增长31.91%，实现后疫情时代业绩高增。第三季度，神州数码云及数字化业务持续保持量质齐升，收入同比增长80%，并取得厂商端、客户端、第三方机构认证等领域的突破性进展，信创业务完成系列产品首发，并在多行业成功落地，开启发展新篇章。公司云计算和信创战略业务扎实推进，研发投入持续增加，前三季度累计研发投入1.08亿元，同比增长34.53%。 云及数字化业务加速增长，数据业务不断突破：在MSP业务方面，继位列IDC发布的《中国第三方云管理服务市场份额报告，2019》第一位之后，10月神州数码首度被纳入全球知名机构Gartner发布的亚太区公有云托管和专业服务提供商入市手册，再获第三方权威机构的高度认可。同时，神州数码云角也于近日成为中国区第一家通过V1.8版本微软Azure MSP Expert认证的云服务商。在数据业务方面，神州数码接连中标平安人寿数据脱敏项目、国际知名车企的的数据平台项目、国际大牌化妆品品牌的客户数据平台项目和国内航空公司的数据分析项目，在客户端持续收获。此外，随着华为在芯片供应链方面的日渐改善，以及在云计算IAAS层面的深耕，神州数码作为华为核心战略合作伙伴，云服务业务有望最为获益。 鲲鹏产业主要整机厂商，信创业务值得期待：基于鲲鹏主板的神州数码自有品牌神州鲲泰系列产品在华为全联接大会上隆重首发，神州鲲泰系列产品已先后在金融、运营商、政府等行业及领域实现落地。9月神州鲲泰中标联通的集采1.95亿元。10月，神州数码厦门鲲鹏超算中心迎来厦门市公安局的入驻，并宣布将联合打造鲲鹏联合创新实验室。随着四季度各运营商、大型银行等重要行业客户陆续对服务器进行二期招标，我们预计神州鲲泰系列产品会逐渐释放订单，并成为鲲鹏在行业信创生态建设中的主要参与方。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年净利润7.33/11.09/15.98亿元，分别对应23/15/11倍PE。公司作为国内MSP行业龙头，云服务业务每年保持翻倍以上增长，与华为云的进一步合作将强化云业务逻辑。此外公司信创业务已经形成订单，明年重要行业信创铺开有利于鲲鹏生态建设，神州数码作为华为的核心合作伙伴有望放量，维持“买入”评级。 风险提示：鲲鹏产业链推进不及预期、云业务不及预期。

事件：2020年前三季度公司实现营收23.38亿元，同比增长1.78%；实现归母净利润4.25亿元，同比下降47.08%；实现扣非归母净利润2.59亿元，同比下降18.26%。 投资要点采用新会计准则造成表观收入利润下降，Q3合同负债大增。单看三季度单季实现收入7.19亿，同比下降7.06%；归母净利润0.82亿，同比下降34.89%，较Q2单季度的增速下滑明显。由于Q3开始采用新会计准则，收入采用终验法，我们判断收入利润下滑主要与此相关，而非经营原因。截止Q3，合同负债达23.47亿元，较Q2的11.40亿大幅增长，预计Q4有望确认加速。资本市场政策红利远未结束，作为国内证券IT龙头，恒生将持续受益。2020年IDCFiTechRakigsTop100榜单发布，连续十三年均入选的恒生位列第40位，较去年提升3位，获史上最高名次。 各业务线增速下降，研发费用仍保持高水平。分业务线看，大零售IT业务收入8.62亿元，同比下降0.37%；大资管IT业务收入6.57亿元，同比下降4.63%；银行与产业IT业务收入1.89亿元，同比增长12.48%；数据风险与基础设施IT业务收入1.29亿元，同比下降8.85%；互联网创新业务收入4.03亿元，同比增长8.57%。前三季度公司经营性现金流净额为-1.14亿元，去年同期为-0.67亿元；研发费用9.62亿元，占营收41.13%，仍保持在较高水平；毛利率72.24%，介于第一季度（66.64%）和半年报（76.31%）之间。 开放金融基础设施LIGHT。公司在10月24号恒生LIGHT开发者大会上宣布开放金融基础设施LIGHT，并发起成立LIGHT技术联盟，旨在打造金融行业一流的开放技术平台，共创金融领域技术相关标准，构建开放共享的金融技术生态。LIGHT涵盖了金融业务数字化升级所必备的八大技术能力，包括稳定的云底座运行能力、大并发大容量的服务能力、低延时分布式的服务能力、海量数据分析治理能力、智能的数据服务能力、多终端交互体验能力、高效研发流程管理能力、高吞吐可信的链上金融能力，以上能力将通过LIGHT在线研发平台与行业共享。目前LIGHT技术联盟首批成员包括国泰君安证券、兴业证券、南方基金、富国基金、大连银行等19家金融机构。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润分别为14.56/17.38/21.25亿元，对应PE分别为66/55/45倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复对公司业务开展不利。

事件：2020年前三季度公司实现营收11.61亿元，同比增长4.99%；归母净利润1.85亿元，同比增长0.34%。 投资要点：Q3单单季度业绩增速下滑，费用管控良好：：Q3单季度实现营收4.56亿，同比下降0.66%；归母净利润0.97亿，同比下降0.27%；Q3单季度营收增速较Q1（16.45%）和Q2（3.15%）下滑。前三季度公司毛利率45.09%，较去年下降4.98pct；销售、管理费用分别同比下降39.80%、3.33%，费用管控良好；净利率16.13%，较去年下降0.15pct。前三季度经营现金流净额-0.98亿元，去年同期为-1.48亿元。研发投入2.29亿元，同比增长21.8%。 多项产品通过华为泰山服务器认证，携手华为构建国产化生态：：2020年8月，公司发布新一代高性能分布式数据库CirroData。9月，CirroData完成了基于TaiSha200服务器集群进行业务验证，围绕鲲鹏处理器、操作系统、网络等多个方面有针对性地对CirroData分布式数据库进行完整性适配，结果显示在TPC-DS、TPC-H场景下，CirroData基于TaiSha200服务器的整体性能与基于其他主流服务器的性能基本一致，标志着公司进一步与华为携手构建鲲鹏计算产业生态，深化合作，共同为我国核心系统国产化提供可靠保障。此外，公司数据科学云平台（图灵引擎）同样正式通过华为TaiSha200系列的兼容性测试。 Cloudiip工业互联网续平台连续3年以第二名的评分蝉联榜单。2020年10月，由工信部《通信产业报》主办评选了2019-2020年度中国工业互联网50佳正式发布，公司Cloudiip平台连续3年以第二名的评分蝉联榜单（前五分别为海尔卡奥斯、东方国信Cloudiip、用友精智、树根根云、徐工汉云）。目前，Cloudiip平台连接了百万级设备，覆盖全球50多个国家的上千个客户，涵盖钢铁、能源、高铁、汽车、化工、通用、专用设备等29个工业行业大类，未来将在工业机理模型、工业算力等方面加大研发力度，进一步推动工业互联网平台在各领域的落地，助力我国工业数字化转型。 投资建议：预计2020-2022年净利润分别为5.92、7.16、8.63亿元，现价对应PE分别为22/19/15倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复对公司业务开展不利。

事件：公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营业收入137,137.27万元，同比增长14.49%；归属于上市公司股东的净利润20,336.79万元，同比下降25.49%。 投资要点收入增速有所放缓，下游需求有望继续稳健增长：三季度单季实现营业收入5.78亿元，同比增长9.42%，相对Q1、Q2的12.55%、21.95%有所放缓；归母净利润1.29亿元，同比增长16.23%，占前三季度归母净利润的63.29%。前三季度公司核心产品软件销售及技术服务业务收入（合计占营业收入的比重为78.40%，上年同期为74.36%）同比增长20.71%，低毛利的硬件销售业务收入同比增长0.65%，带动综合毛利率提升2.37pct。在疫情常态化背景下医院和公共卫生IT新需求将持续不断，公司传统医疗信息化业务有望继续稳健增长。 持续打造高水平智慧医院标杆，WiNEX在信创领域取得突破：前三季度公司助力江北新区管委会卫健委等14家客户通过国家互联互通四级甲等评审，获得市场及客户认可。公司新一代医疗健康科技产品WiNEX持续推进落地，该产品已在上海市第六人民医院东院、上海市第一人民医院宝山分院等医院上线。WiNEX产品荣获2020信息技术应用创新产业发展峰会优秀解决方案奖，是医院信息化领域唯一获此殊荣的产品。 同时，山西医科大学第二医院依托WiNEX产品“基于中台技术的智慧医院数字化转型项目”荣获“2020IDC中国重点行业技术应用创新大奖”，充分体现公司新产品在医疗数字化转型领域的创新实践能力。 创新业务稳健推进：截至三季度末，“云医”业务纳里健康平台提供互联网医疗应用服务的医疗机构累计达5,600余家；医生注册量超过28万人，同比增长2.7倍；患者注册量超过1,500万人，同比增长4倍。“云险”业务新增覆盖医疗机构百余家，新增交易笔数8,500多万笔，新增交易金额230多亿元，同比增长超过60%，10月卫宁科技以股权转让及增资的方式引进了新股东京东健康和药明康德，为后续发展增强了实力。“云药”业务管理保费总金额超过44亿元，整体交易金额累计超过12亿元，累计用户200万人次，药品福利目前销售已逾百万级，实现了全网患者购药。前三季度卫宁互联网、纳里健康、钥世圈、卫宁科技营收同比增长-43%、52%、13%、58%，公司创新业务板块整体收入同比实现14%增长。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年净利润分别为4.82亿、6.36亿和8.62亿，EPS分别为0.23/0.30/0.40元，现价对应83/63/47倍PE。 考虑到医疗卫生信息化利好政策不断，公司订单持续增长，创新业务稳健落地，作为行业中的头部公司有望进入双轮驱动的新发展阶段，维持“买入”评级。 风险提示：医疗信息化投入不及预期，创新业务进展不及预期。