首开股份作为北京龙头国资房企,拥有456万平米北京未结算资源,同时公司在北京国资房企整合中整合优势突出,造就京内非市场化拿地优势, 中长期而言将打造公司京内存量和增量土地资源的优势,将获得更可持续的发展。从中短期而言,一方面,安邦6月通过定增持股4.58%,鉴于首开16-17年4.9%的股息率、董事会结构友好、后续存国改预期等优势, 预计安邦继续增持概率较大,并且安邦定增成本11.85元/股也构成较强的价格支撑;另一方面,公司今年销售表现远超行业,预计全年销售超625亿元,同比增长95%,前8月销售均价同比增长50%,而销售量价大增将预示着后续业绩高增、筹谋激励和高分红兑现等利好因素。鉴于销售超预期,我们分别将公司16-18年每股收益预期小幅向上调整为0.87、1.12和1.67元,目前NAV 折价28%,维持目标价16.85元,重申买入评级。 支撑评级的要点。 短期逻辑:安邦后续或继续增持,定增成本11.85元构成强价格支撑。6月安邦大比例认购公司定增,成为第二大股东,持股4.58%,并锁定一年。鉴于首开16-17年4.9%的股息率(6月承诺16-17年每股分红0.6元)、董事会结构友好(公司章程规定9人,目前在任6名,调整空间较大)、后续存国改预期(预计京内国企房企整合和激励措施推出) 等优势,预计安邦继续增持概率较大。另外,安邦定增成本11.85元/ 股也构成较强的价格支撑,而目前现价12.19元/股仅较之溢价2.8%, 并年底前险资维护股价逻辑也同样适用,强化价格支撑。 中期逻辑:销售望翻番,预示后续业绩高增、筹谋激励和高分红兑现。前8月销售481亿元,同比增长174%,销售均价22,444元/平米,同比增长50%,预计全年超625亿元,同比增长95%。而销售量价大增预示着:1)预计公司16-18年三年业绩复合增速超27%(VS12-15年的9%), 目前预收款已锁定16-18年收入的100%、100%和15%;2)公司09年开始曾推出过两轮现金激励,而16年的销售量价大增为筹谋激励方案提供了较好的基础;3)6月承诺16-17年每股分红0.6元的分红方案,而16年销量大增将也确保最终该承诺兑现,增强对险资的吸引力。 长期逻辑:京国资房企中整合优势突出,造就京内非市场化拿地优势。14年中,北京国资委曾讨论过北京国资委下属14家房地产企业的横向整合问题,在目前国家倡导国企改革的大背景下,预计后续北京国资房企的整合将是一个大趋势。而首开股份在总资产、净资产、营业收入和净利润等各项指标上面都是遥遥领先于其他家国资房企,整合龙头优势尤其明显。若首开最终成为北京国资整合平台,或将造就其强大的京内非市场化拿地能力,将获得更可持续的发展。 评级面临的主要风险。 房地产市场销售弱于预期;跨区域经营风险。 估值。 鉴于销售超预期,我们分别将公司16-18年每股收益预期小幅向上调整为0.87、1.12和1.67元,目前NAV 折价28%,维持目标价16.85元,重申买入评级。

公告: 2016年9月12日,迪马股份(600565.CH/人民币7.12,买入)公告,公司拟作为宁波保利科技防务股权投资中心(有限合伙)(以下简称“保利防务基金”)的有限合伙人,认缴出资额总计人民币2亿元。 点评: 1)携手保利防务投资,参与保利防务基金,加强双方战略合作关系。9月9日,公司与保利防务投资在重庆签署《战略合作协议》,而后者系保利旗下涉军领域的唯一股权投资平台,主要立足服务保利科技军品发展战略、立足军民融合发展开展投资;9月12日,保利防务投资作为GP,拟设立保利防务基金,规模为20多亿元,其中公司拟认缴保利防务基金2亿元。双方的战略合作将有利于公司寻求有关海外防务基地建设与公司专用车生产业务相关契机,积极拓展公司专用车多维度发展,强化公司军工业务外延拓展优势。 2)保利防务投资承诺参与定增,利益牢固绑定、确保合作落地。根据《战略合作协议》,保利防务投资承诺以其作为管理人的基金参与公司最近一年期定增计划,投资金额不低于1亿元人民币,同时协议规定合作协议有效期3年,有效期内双方应严格遵守协议各项条款。本协议有效期过后,双方优先考虑与对方合作并签订合作协议。可见保利防务是以长期合作者身份参与本次合作及后续定增计划,利益绑定之下,后续双方在公司军工业务上的合作将得以加速并持续推进。 3)携手军工巨头保利,推出限制性股票激励,重申买入评级。正如我们早在16年1月发布的公司深度报告《地产+军工+金融,东银帝国呼之欲出》,公司正着力打造“地产+军工+金融”的多元化帝国,此次携手央企军工巨头保利集团将强化公司军工业务的优势,同时近期激励计划的推出将有效推动公司三元战略的推进,而公司定增近期虽有一些调整但预期年内应能过会(定增底价5.99元/股),因而募投的军品业务扩产在即,而前期保险牌照获批也为公司金融业务发展奠定基础,我们重申公司买入评级。

点评: 1)携手保利防务,加强军工业务外延拓展优势。保利防务投资系保利旗下涉军领域的唯一股权投资平台,主要立足服务保利科技军品发展战略、立足军民融合发展开展投资。公司与保利防务投资建立紧密而稳定的长期战略合作关系,有利于寻求有关海外防务基地建设与公司专用车生产业务相关契机,增加与优秀军工标的资产并购合作几率,积极拓展公司专用车多维度发展,提升公司整体盈利能力,符合公司的发展需求和整体经营规划,加强化军工业务外延拓展优势。 2)保利防务承诺参与定增,利益绑定、推动合作。根据协议,保利防务投资承诺以其作为管理人的基金参与公司最近一年期定增计划,投资金额不低于1亿元人民币,同时协议规定合作协议有效期3年,有效期内双方应严格遵守协议各项条款。本协议有效期过后,双方优先考虑与对方合作并签订合作协议。可见保利防务是长期合作者身份参与本次合作及后续定增计划,利益绑定之下,后续双方在公司军工业务上的合作将得以加速并持续推进。 3)携手军工巨头保利,推出限制性股票激励,重申买入评级。正如我们早在16年1月发布的公司深度报告《地产+军工+金融,东银帝国呼之欲出》,公司正着力打造“地产+军工+金融”的多元化帝国,此次携手央企军工巨头保利集团将强化公司军工业务的优势,同时近期激励计划的推出将有效推动公司三元战略的推进,而公司定增近期虽有一些调整但预期年内应能过会(定增底价5.99元/股),因而募投的军品业务扩产在即,而前期保险牌照获批也为公司金融业务发展奠定基础,我们重申公司买入评级。

2016年1-6月,嘉宝集团(600622.CH/人民币16.21,买入)实现营业总收入11.79亿元,同比增长14.04%;公司归属母公司净利润1.33亿元,同比下降27.43%,分别完成年度预算的53.58%和60.64%,每股收益0.20元。报告期内,公司实现房地产销售业务收入增长21%,主要结转了嘉定梦之湾项目,房地产销售额大幅增长163%,销售了梦之晨、梦之缘等嘉定和昆山的项目,保障明年结算资源。截至7月,公司与光大控股合作参与管理房地产基金规模达70亿元投资商办地产项目,公司累计认购金额达18.4亿元,在房地产资产管理、资产支持专项计划等方面积极探索房地产轻资产发展模式。公司7月通过二级市场增持成为公司第一大股东,累计持股成本约11.82元/股,后续有望加速公司轻资产模式的转型。我们维持公司2016-2018年每股收益预测分别为0.51元、0.63元和0.78元,重申买入评级。 支撑评级的要点 房地产结转收入同增21%,房地产销售额同增163%。公司1-6月实现房地产销售业务结算收入11.32亿元,同比增长20.63%,结算面积6.50万平方米,同比减少18.84%,主要销售和结转了梦之湾项目;结算均价17,415元/平米;结算毛利率为28.98%,同比增加5.11个百分点。公司1-6月实现合同销售收入22.37亿元,同比增长163.09%,合同销售面积10.82万平方米,同比增长46.26%,主要销售了梦之晨(5.4万平米)、梦之缘(3.6万平米)和梦之湾(1.5万平米)等项目;销售均价20,675元/平米。此外,公司上半年已出租物业的建筑面积11.9万平米,取得租金总收入3,099万元;目前项目在建面积101.6万平米,主要位于嘉定、昆山2个区域。 房地产基金累计认购18.4亿元,与光大合作管理规模70亿元。公司为探索轻资产发展模式,积极推进房地产资产管理和服务等事宜,上半年公司与光大控股共同认购上海光翎投资中心(有限合伙)等单位的财产份额,截至今年7月,嘉宝集团子公司合计投资18.4亿元认购4个房地产基金的份额,分别投资上海市闸北区沪太路地块、徐汇区漕河泾虹漕路88号H88越虹广场和上半年开业的嘉定大融城等商办地产项目,基金由嘉宝和光控安石按50:50的管理费分成方式作为GP共同管理运营,房地产基金业务加速推进。 光大系合计持股19.27%,超越嘉定国资委成为第一大股东。北京光控安宇于2016年8月以14.71元/股受让光安阳光持有的公司7.78%的股权,而后者7月通过二级市场以14.48元/股的均价增持公司股票;此前光大系通过定增获得上市公司9749万股,发行价为10.81元/股,因此估算光大系综合平均持股成本11.82元/股。权益变动后,光控安宇、上海安霞分别持有嘉宝集团14.1%和5.17%的股份,光大系合计持股比例达到19.27%,超过嘉定区国资委2.19个百分点,与上市公司股东的利益将进一步绑定。通过与光大安石战略合作,公司在房地产资产管理、资产支持专项计划等方面积极探索房地产轻资产发展模式;创新物业租赁经营模式,涉足大型商业综合体的运营管理,增强资产运作能力。

华鑫股份上半年营业收入和净利润分别同比增长36%和下降9%,其中净利润实现1.4亿元,已较去年全年的1.3亿元增长9%,奠定全年业绩高增长,并且毛利率较上年进一步提升1.9个百分点至73.8%,低土地成本推动毛利率进一步高位上涨,同时也再次彰显公司土储的高含金量;目前为仪电系下唯一不动产平台,承担智慧城市物业承载者的角色,预计后续逐步承接仪电集团在沪拥大量核心位置产业用地,实现仪电系资产盘活的重要角色,并且大股东华鑫置业也多次承诺17年底完成同业竞争问题解决,目前公司也已于8月25日停牌进入重组流程,根据华鑫股份和飞乐音响停牌公告预测华鑫股份将是重组重点对象,预计整合空间较大;目前公司持有权益102万平商务地产,拿地成本较低,未开发物业毛利率超60%,我们分别通过净利润折现、现金流折现和租金回报率等方法得公司RNAV 为55-66亿元,提供一定安全边际;此外,公司14-16年拿地策略调整将推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,而后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。我们维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,上调目标价至14.88元,重申买入评级。 支撑评级的要点 上半年净利润已超去年全年9%,低土地成本促毛利率继续高位上涨。上半年营业收入4.1亿元,同比增长36%;净利润1.4亿元,同比下降9%,但已较去年全年1.3亿元增长9%;每股收益0.27元;毛利率和净利率为73.8%和35%,分别提升1.9和下降17.6个百分点,低土地成本推动毛利率进一步高位上涨;高毛率推动土增税大幅上涨,推动营业税金及其附加同比增长324%,占比营业收入由上年6.8%上涨至21.3%;三项费用率由上年12.8%提升至18.7%,源于奥伦并表和部分项目停止利息资本化分别致管理费用和财务费用提升。报告期末,负债率和净负债率分别降至47%和48%,远低于行业平均水平。 仪电系唯一地产、唯一未重组平台,进入停牌重组、整合空间较大。根据仪电战略调整,公司自09年转型商务不动产,目前为仪电系下唯一不动产平台,承担智慧城市物业承载者的角色,预计后续逐步承接仪电集团在沪拥大量核心位置产业用地,实现仪电系资产盘活的重要角色,并且大股东华鑫置业也多次承诺17年底完成同业竞争问题解决,目前公司也已于8月25日停牌进入重组流程,根据华鑫股份和飞乐音响停牌公告预测华鑫股份将是重组重点对象;另一方面,仪电系过去几年中,从仪电电子(注入云赛资产,改为云赛智联)、飞乐音响(引入民营二股东,转型LED 业务)、飞乐股份(引入民营大股东,改名中安消)等三个平台重组方案来看,仪电的重组方案较为灵活、超前,而公司作为仪电系唯一未重组平台,不排除后续方案或有超预期表现。 公司土储优质、估值55-66亿元,近三年拿地增加推动今年业绩反转。公司持有权益102万平商务地产(开发89万平、持有13万平),大多位于上海,公司通过承接仪电系产业用地兼以股权收购等方式拿地,拿地成本较低,又遇上海地价上涨,开发毛利率超60%,我们分别通过净利润折现法对开业物业估值、现金流折现法和租金回报率法对持有物业估值,得RNAV 为55-66亿元,提供一定安全边际;另一方面,公司10-13年拿地较少导致可售减少,从而致使14-15年业绩下滑,14-16年调整拿地节奏,年均拿地量提升3-5倍,推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,此外,后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。 评级面临的主要风险 销售低于预期;公司与大股东的资产整合低于预期。 估值 我们维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,目标价由13.74元上调至14.88元,重申买入评级。

2016年1-6月,保利地产(600048.CH/人民币9.53,买入)实现营业总收入551.50亿元,同比增长30.24%;受当期结算项目中少数股东权益占比较高的影响,公司归属母公司净利润49.60亿元,同比增长0.21%,每股收益0.46元,同比持平。报告期内,公司实现毛利率为32.60%,受高毛利区域及项目结转比例较低的影响房地产结算毛利率为31.10%,同比下降4.68个百分点。公司拿地坚持等量拓展的原则,新增土储建面762万方,占销售面积93%。此外,公司上半年完成90亿定向增发引入泰康资产,负债率继续降低。公司目前股息率3.7%,市盈率7.8倍,NAV折价33%,前7月销售同比增长43%,公司是低估值龙头蓝筹,在行业整合加速的背景下价值优势凸显,我们维持公司定增扩股后2016-2018年每股收益预测分别为1.21元、1.39元和1.56元,重申买入评级。 支撑评级的要点 房地产结转收入同增27%,房地产销售额同增45%。公司1-6月实现房地产业务结转收入513.22亿元,同比增长26.90%,主要是由于当期竣工交楼面积同比增长;公司房地产结算毛利率为31.10%,毛利率同比下降4.68个百分点,主要受高毛利区域及项目结转比例较低的影响。上半年公司销售首次突破千亿大关,实现签约金额1,106.25亿元,同比增长45.48%;实现签约面积821.84万平方米,同比增长40.55%,销售均价13,461元/平米,珠三角、长三角和环渤海销售占比分别为32%、24%和16%,其中南京、合肥等热门城市销售额同比分别增长143%和58%。 拿地坚持等量拓展的原则,新增土储建面762万方。土地储备方面,公司上半年共获取项目36个,主要集中在北京、广州、南京等土地资源相对稀缺的地区,其中通过招拍挂方式和项目并购方式获取项目分别为17个和19个,占比为47%和53%;新增容积率面积762万方,总获取成本450亿元,拓展面积/销售面积和土地价款/销售额的比值分别为93%和41%,基本与公司过去几年持平,坚持等量拓展的原则。其中,一二线城市拓展面积569万方,拓展金额421亿元,占公司拓展总量的75%和94%。投资开工方面,1-6月,公司新开工面积921万方,竣工面积626万方,截至6月末在建面积1.36亿平方米,待开发面5,571万平方米,能满足公司未来2-3年的开发需求,其中一二线城市占比约为71.4%。 房地产基金规模稳步提升,继续推进“三位一体”养老战略。公司继续巩固在房地产基金领域的发展优势,信保基金管理规模稳步提升,保利资本顺利完成首个房地产基金的发行,并完成对滴滴出行股权投资;其他金融业务方面,公司上半年与粤财控股等6家发起人拟共同发起设立粤港证券,完成5亿元股权投资持有粤高速4.84%的股份。此外,公司继续推进“三位一体”养老战略,完成健康养老平台公司设立,并且在北京、上海、广州、成都等核心城市规划或投入运营养老项目共11个;社区服务方面,公司上半年完成13家比邻中心、10个健康生活馆、3家和乐少年宫的项目落地。 完成90亿定向增发引入泰康资产,高股息低估值龙头重申买入评级。上半年,公司完成90亿元定向增发,负债率水平持续降低,公司6月末资产负债率为74.86%,较去年末继续下降1.09个百分点。公司是低估值龙头蓝筹,目前股息率3.7%,市盈率7.8倍,NAV折价34%,前7月销售同比增长43%,行业整合加速的背景下,公司价值优势凸显,重申买入评级。

天宸股份自2010年起未再新增土储,地产主业由此几乎停滞,营业收入随之骤降,近年来主要依靠投资收益支撑业绩,公司业务转型迫在眉睫、势在必行;15年年初开始,公司先后在IT、环保和教育方面三度转型尝试, 同时也招募专业高管团队助力转型,虽目前转型仍未成功,但也足见转型坚定;同时,公司转型条件较好:近年来维持10-30%的低负债率、在手现金4亿元并无有息负债、拥有包括绿地股权和闵行项目等两大易变现类现金资产价值88亿元,将为转型发展提供有力的资金支持。此外,15年中期,国华人寿短期内三度举牌,表明险资认可公司价值,同时险资入股也将改善股东结构、督促转型推进。鉴于报告期内投资收益高于预期,我们分别将公司2016-18年的每股收益预测分别为上调为0.07、0.07和0.08元,维持目标价14.11元,维持买入评级。 支撑评级的要点 房地产主业停滞多年,业务转型迫在眉睫、势在必行。公司在10年销售完玫瑰广场之后,近6年来没有补充土地储备,并在14年转让河北项目(持25.5%股权)、注销苏州项目(持35%股权),之后公司地产主业几乎停滞,营业收入也由10年15亿元骤降至后续每年4,000万元, 而利润仅在5,000万元上下,并主要来自于包括绿地股权分红和出售金融股权等投资收益。16年上半年营业收入2,251万元,净利润5,329万元,每股收益0.08元,其中业绩主要来自于绿地分红5,567万元和出售骏惟股权获1,264万元,可以主业停滞问题依然存在,转型实在必行。 积极尝试业务转型,屡败屡战证明转型意愿坚定。2015年公司积极推进转型,先后:1)年初携手唐骏入股微创软件试足IT 行业;2)15年9-12月计划重组收购环保资产失败;3)15年招募国际视野的高管团队助力转型;4)16年7月停牌重组但因估值问题再次失败,虽然目前公司转型仍未成功落地,但也足见转型坚定;同时,公司资产状况较好、转型条件优越:1)近年来维持10-30%的低负债率;2)在手现金4亿元,并无有息负债;3)公司拥有两大易变现类现金资产价值达88亿元。 险资三度举牌认可价值,改善股东结构、督促转型推进。15年7-8月, 国华人寿接连三度举牌,持股15%,成为第二大股东,估算均价10.21元/股,显示认可公司价值,同时举牌对于公司也有两大积极意义:1) 改变控股股东一股独大的局面,以二股东身份督促转型推进;2)替代原先上海展览中心和上海牛奶集团等不作为国有股东,有效行使股东权利,提高公司整体效率。 绿地股权和闵行项目增值80亿元,公司NAV 达88亿元。1)闵行项目: 公司拥有闵行400亩南方物流园地块(商业性质,85%股权),账面价值仅2,693万元,估算楼面价10,000-12,000元/平米,按2-2.5倍容积率算, 该地块权益重估增值约50亿元;2)绿地股权:公司目前持绿地控股2.78亿股,占比2.29%,投资成本仅3,428万元,综合考虑绿地市值1,200亿元和NAV1,820亿元,该股权权益重估增值约30亿元。再加上扣公允后净资产8亿元,公司NAV 达88亿元,对应每股12.8元/股。 评级面临的主要风险 绿地控股估值缩水;南方物流园进展缓慢;转型低于预期。 估值 鉴于投资收益高于预期,我们分别将公司2016-18年的每股收益分别为上调为0.07、0.07和0.08元,维持目标价14.11元 ,维持买入评级。

2016年1-6月,华业资本(600240.CH/人民币12.32, 买入)实现营业收入30.51亿元,较上年同期减少3.43%;实现归属于母公司股东的净利润3.31亿元,较上年同期减少25.96%,每股收益0.23元。公司房地产业务主要结转通州前期低价推盘的项目,分别实现营收和净利27.6亿和3.2亿元,贡献主要业绩,下半年有望结转高毛利部分楼盘。捷尔医疗上半年并表净利润5,880万元,根据业绩承诺全年计划实现净利2.2亿元,而部分医疗供应链金融业务到期,上半年已实现净利润1.5亿元。今年8月李仕林旗下医疗资产以11.30元/股受让公司15.33%股权成为第二大股东,有效绑定双方利益,而此前做出的医药商业业务资产注入承诺也有望获得实质性推进,同时公司一期员工持股计划9月解锁,购买成本约为11.68元/股,相对目前股价具有较高安全边际,我们维持公司2016-18年每股收益预测分别为0.81元、1.00元和1.18元,重申买入评级。 支撑评级的要点 房地产结转通州项目3.2亿元,地产金融项目投资收益1,338万元。公司1-6月实现商品房销售收入27.57亿元,较上年同期减少11.92%,完成结算面积约12.43万平方米,结算均价22,180元/平米,实现毛利率19.24%,同比减少18.02个百分点,实现净利润3.24亿元。主要由于结转了前期低价推盘的通州“华业·东方玫瑰家园”部分项目,而目前住宅销售均价为40,595元/平米,为公司下半年及后续结算业绩释放提供基础。公司目前在建项目仅剩深圳华业玫瑰四季馨园二期,后续通州和深圳仍是公司的主力结转项目区域。房地产金融业务方面,公司参与认购了宁波益方瑞祥投资合伙企业,该合伙企业是专一投资链家地产股权的主题投资项目;参与设立的深圳国泰君安申易投资基金一期新增2个投资项目,投资总额约为2.5亿元;正常到期项目2个,均已收回本金及收益,上半年实现净利润1,338万元。 捷尔医疗并表利润5,880万元,医疗金融业务贡献业绩1.5亿元。公司子公司捷尔医疗实现设备和耗材销售收入2.32亿元,医疗中心收益权收入0.34亿元,前者实现毛利率25.99%,实现净利润5,880万元,主要由于同期医疗业务并表体量较少;增量业务方面,重医三院已于2016年5月9日正式开业,日均门诊量已超过700人次,而捷尔医疗子公司海宸医药已开始向重医三院销售和配送药品,并在拓展药品销售和配送范围。根据此前收购业绩承诺,捷尔医疗2016年计划实现净利润2.2亿元。此外,公司的供应量金融业务积极推进,已投资金融产品的陆续到期,西藏华烁上半年实现实现投资收益2.87亿元,净利润1.48亿元。同时,公司已与北京国际信托有限公司合作成立了北信瑞丰专项资产管理计划,该资管计划总规模为34.51亿元,其中西藏华烁认购金额为5.20亿元,假设80%的贴现率计算累计收购应收账款账面价值约43亿元,为后续供应量金融业务结算提供基础。李仕林医疗集团11.30元/股受让二股东15.33%股权,一期员工持股11.68元/股解锁在即。今年8月,持有公司15.33%股权的第二大股东华保宏将所持全部的2.18亿股以11.30元/股转让给由捷尔医疗实际控制人李仕林旗下的医疗资产,合计15.33%的持股比例将仅次于目前大股东华业发展23.44%的股权,叠加去年10月李仕林医疗集团派驻3名董事入驻华业董事会,双方股权利益将完成绑定,而公司转型医疗的战略以及李仕林做出的医药商业业务资产注入承诺也有望获得实质性推进。此外,公司于去年推出的第一期员工持股计划购买公司股票将于今年9月2日解锁,购买成本约为11.68元/股,相对目前股价具有较高的安全边际。

金地集团上半年营业收入和净利润分别同比增长74%和49%,业绩的大幅上涨更多源于大量结算推动,上半年毛利率进一步下滑、后续预计将略有回升,少数股东权益进一步上升、后续预计将维持高位;销售方面,上半年销售440亿元,同比增长107%,前7月已经完成521亿元,全年有望冲刺千亿;拿地方面,公司在谨慎态度中表现积极,上半年拿地97亿元,占地当期销售21亿元,同时权益上升至46%,较为谨慎,但同时积极获取一二线土地,当期一二线占比高达78%。鉴于公司毛利率和少数股东权益仍分别低于和高于我们预期,我们分别将公司16-17年每股收益预期下调至0.76元和0.89元,但鉴于公司在保险相对控股下具有高分红预期,资产荒背景下对市场有一定吸引力,上调目标价至15.33元,维持买入评级。 支撑评级的要点 大量结算推动净利上涨49%,毛利继续下降、少数股东权益上升。上半年营业收入140.1亿元,同比增长74%,净利润7.8亿元,同比增长49%,对应每股收益0.17元;其中地产结算收入127亿元,结算均价10,682元/平米,较15年全年下降7%,而同期签约销售均价15,201元/平米,较15年全年增长10%;毛利率和净利率分别为24.9%和5.5%,分别下降3.3和0.9个百分点,其中房地产毛利率22.7%,低于我们预期,但结算均价和销售均价再度背离说明毛利率拐点已不远,下半年或有改善。此外,少数股东权益由15年全年的34%继续上升至40%。 前7月销售已达521亿元,全年销售有望冲击千亿。上半年销售面积289万平米,同比增长68%;销售金额440亿元,同比增长107%,在上市房企上半年销售额排名中位列第12名,同期15,201元/平米,较15年全年增长10%;前7月销售额高达521亿元,同比增长94%,销售表现优异,全年有望冲击千亿;截至报告期末,公司已销售未结算资源进一步增加,已销售尚未结算签约金额约737亿元(同期预收账款349亿元,因而在途金额达388亿元),公司未来业绩锁定性进一步提高。 拿地谨慎态度中表现积极,新开工计划上调8%、目前完成过半。上半年投资拿地方面,上半年公司共获取了12宗土地,主要为底价或收购获取,总投资额约97亿元,占地当期销售21%,权益46%,进一步下降,奠定公司后续公司少数股东权益将维持高位,另外上半年拿地中一二线城市投资额占比78%。中报中,公司将计划新开工面积年初500万平米上调至540万平米,增长8%,助力全年销售;目前新开工完成278万平米、竣工99万平米,分别完成计划的50和20%。 财务状况良好,加权融资成本进一步下降至4.8%。报告期内,公司实现经营性现金流净额71亿元。报告期内,公司完成20亿元中期票据及30亿元公司债的发行,公司始终将负债规模和融资成本保持在合理水平,报告期末,公司债务融资余额为355亿元,债务融资加权平均成本为4.81%,资产负债率为68.2%,净负债率为32.6%,此外,长期负债占有息负债为64%,进一步提升,债务期限结构合理。 评级面临的主要风险 行业调控风险;销售不达预期风险。 估值 鉴于公司毛利率和少数股东权益仍分别低于和高于我们预期,我们分别将公司16-17年每股收益预期下调至0.76元和0.89元,但鉴于公司在保险相对控股下具有高分红预期,资产荒背景下对市场有一定吸引力,目标价由11.87元上调至15.33元,维持买入评级。

2016年1-6月,迪马股份(600565.CH/人民币6.83,买入)实现营业收入29.84亿元,同比增加24.47%;归属于母公司股东的净利润为1.26亿元,同比下降26.75%,每股收益0.05元,业绩低于预期主要由于重庆本地部分低毛利项目竣工结算比例增加,未来随着上海、武汉、南京等热门区域项目入市业绩有望迎来改善。公司房地产业务实现营业收入同比增长38.48%,新增土地储备聚焦上海、武汉一二线核心城市;专用车业务在巩固运钞车龙头的同时,积极进行品类扩张和区域扩张,募集20亿投向军用特种车的定增预案已获得第一轮反馈意见,后期产能有望得到有效释放。公司近期出台限制性股票激励计划草案将有效绑定管理层利益,目前公司调整定增底价至5.99元,前期大股东增持价在6.58元-6.98元附近,我们维持买入评级。 支撑评级的要点。 房地产业务营收同增38%,布局聚焦上海、武汉等核心一二线。公司1-6月房地产业务实现营业收入26.49亿元,同比增长38.48%,实现毛利率19.11%,同比减少10.73个百分点,主要由于部分重庆低毛利项目竣工结转占比较高。2016年上半年,公司销售商品收到的现金约60.6亿元,同比增长51.8%,显示上半年地产销售情况良好。随着公司坚定实施沿长江经济带核心城市布局战略,上半年在武汉、苏州、杭州、上海、重庆新增计容积面积约71万平方米的土地储备,目前公司持有待开发土地建面95万平米,上海和武汉的占比分别为24%和47%,合计储备项目分别达到6个和5个,成为重庆以外的两大重要区域。截至上半年,公司现有项目新开工面积43.45万平方米,竣工面积71.81万平方米;在建面积203.5万平米,重庆、武汉、成都、上海占比分别为40%、25%、20%和14%。未来随着上海、武汉、南京等热门区域项目入市,地产业务结算业绩有望迎来改善。 专用车业务巩固运钞车龙头,军用特种车项目募投在即。公司1-6月专用车业务实现营业收入2.91亿元,同比减少37.36%,实现毛利率29.22%,同比增长7.22个百分点,主要由于公司在所处存量市场增速有限的背景下积极推进生产计划管控业务精细化以提升毛利率,而远期体量较大的军品业务产能供给不足。上半年公司防弹运钞车继续保持市场占有率第一,成功提升辽宁、武汉等押运薄弱市场份额,完成香港运钞车订单的研发交付;积极开拓系统集成车、机场专用车、军用车领域发展;并获得新能源纯电动运钞车的生产资质申报批复并完成样车研发;加速与北理工、成都电子科大等科研院所进行研发。此外,公司拟募集资金20亿元用于新型军用特种车生产建设项目和外骨骼的研发生产的非公开发行股票预案获中国证监会受理,2016年8月10日取得《反馈意见通知书》,若定增顺利推进,公司军品业务有望实现放量。 推出限制性股票激励计划,定增上会在即重申买入评级。公司近期首次推出限制性股票激励机制绑定管理层利益,解锁条件为2016-2018年分别实现归母净利润增长率为10%、20%和30%,即4.8亿、5.3亿和5.7亿,绑定公司高管利益的同时有助打底公司未来业绩基础。公司布局的军品业务远期扩产在即,而外骨骼机器人等产学研合作项目看点十足,目前公司调整定增底价至5.99元,而前期大股东增持价在6.58元-6.98元附近,我们维持买入评级。

支撑评级的要点 上半年净利润大增50%,整售北京工三项目占当期的利润81%。上半年,营业收入63.4亿元,同比下降25%,净利润13.9亿元,同比增长50%,每股收益0.52元,其中整售北京世茂工三获投资收益11.2亿元,占比当期利润的81%;毛利率31.8%、净利率21.8%,分别下降4.9和提升10.9个百分点,其中商业地产销售毛利率维持高位40.5%,但住宅地产毛利率下降24.5%,因而拖累整体毛利率,预计下半年住宅地产毛利率将小幅回升。收入结构中非物业销售收入占比小幅回落至7.5%。报告期末,负债率和净负债率分别为67%和27%,处于行业较低水平。 房地产结算同比下降25%,销售全年预期同比持平。上半年,房地产结算金额59亿元,同比下降25%,其中住宅47亿元,同比下降19%,商业12亿元,同比下降43%;上半年,销售金额75亿元,同比持平,完成年初计划177亿元的42%,销售面积46万平米,同比下降18%,销售均价1.34万元,同比增长22%,销售表现弱于同行,维持全年销售预期177亿元的判断,同比持平,同时销售连续的低增长也会制约后续业绩的表现;报告期末,公司预收账款为59亿元,对于16年地产业务的业绩锁定率为78%,锁定表现较差。 多种融资渠道降融资成本,参投保险打造“商业+保险”模式。16年1月成功发行20亿元短期票据,最终票面利率为3%;于3月22日完成2016年公司债券(第一期)发行工作,实际发行规模人民币20亿元,最终票面利率为3.29%;3月推出再次67亿元定增预案收购商业地产项目,目前等待发审会过程当中;截至报告期末,公司资产负债率和净负债率也分为67%和27%,远低于行业平均水平,后续具有较大加杠杆空间。此外,16年1月公告计划出资1.1亿元参与新沃财产保险公司的设立,占注册资本的11%。 评级面临的主要风险 商业地产销售周转低于预期。 估值 鉴于销售低于预期,我们分别将公司2016-18年的每股收益预测下调至0.79、0.84和0.9元,维持目标价9.21元,维持买入评级。

天健集团16年上半年营业收入和净利润分别同比下降12%和20%,其中主要源于地产结算收入大幅下降34%,并且净利润中套现莱宝高科获得投资收益1.3亿元,目前预收账款仅10亿元,今年地产业绩锁定性较差,但鉴于公司前期公告将适时减持莱宝高科股票,目前持有后者6.6亿元市值在必要时减持能提供足够的业绩安全垫;公司是深圳国企改革领头羊,15年顺利完成定增发行后,其在深圳的资源整合大幕开启,16年开始公司先后与中交城投、深圳巴士和深圳住建局形成战略合作,后续将有望分别在深圳围海造田、公交场站立体开发以及政府公建项目、深圳安托山项目和回龙铺项目的规划调整等方面大展拳脚,从而在土地资源稀缺的深圳市场上占尽先机,奠定了公司深圳的拿地优势,将有力支撑公司后续业绩的稳定增长。综合公司地产结算低于预期以及可能继续减持莱宝高科的正反影响,我们维持公司2016-17年的每股收益预测为0.38和0.41元,依然看好公司在深圳的资源整合能力,维持目标价13.59元,维持买入评级。 支撑评级的要点 地产结算少致净利下降20%,套现莱宝高科贡献1.3亿元。上半年营业收入24.2亿元,同比下降12%,净利润1.8亿元,同比下降20%,扣非后0.8亿元,同比下降64%;每股收益0.15元;毛利率和净利率为20.0%和7.3%,分别下降1.4和0.7个百分点,其中地产结算毛利率维持高位的40%;三项费用率由上年4.3%提升至7.8%;当期投资收益1.2亿元,主要来源于减持莱宝高科1.65%获1.3亿元投资收益,目前公司仍持有后者8.35%,对应市值6.6亿元,必要时能提供足够的业绩安全垫;上半年业绩下降主要源于地产结算大幅下降34%所致。 报告期末,负债率和净负债率分别为63%和36%,处于行业较低水平。 建筑稳定增长、毛利率回升,地产销售回暖、但业绩锁定性较差。 施工业务,上半年拓展合同35.2亿元,结算收入18.0亿元,同比增长11%,毛利率7.7%,提升2.5个百分点,建筑业务稳定增长、毛利率略有改善;地产业务,上半年签约面积8.3万平米,同比增长102%,估算销售金额约9.6亿元,同比增长46%,结算收入7.3亿元,同比下降34%,毛利率40.1%,维持高位,但15年结算多销售少、16年上半年结算销售相当,导致预收款仅10亿元,地产业绩锁定较差。 身为深圳国企改革先锋,多方位整合深圳优质资源。16年1月,公司与中交城投一同出资设立中交天健,大幅提升其在围填海方面的优势,在深圳计划填海大背景下将大有可为;3月,公司与深圳巴士集团战略合作,进行公交场站综合性立体开发;3月,公司与深圳住建局战略合作,后者将支持公司保障房、PPP和BT等公建、地下管廊建设等方面开展业务;8月安托山项目也获得土地规划调整批文,建面由1.8万平米提升为4万平米,同时报告期内,公也申请了龙岗回龙铺项目建面由4.9万平米调整为9.8万平米。 评级面临的主要风险 销售低于预期;天健工业园进展缓慢。 估值 综合公司地产结算低于预期以及可能继续减持莱宝高科的正反影响,我们维持公司2016-17年的每股收益预测为0.38和0.41元,依然看好公司在深圳的资源整合能力,维持目标价13.59元,维持买入评级。

支撑评级的要点 园区发展业务结算同比增69%,推动业绩同比增31%。16年上半年营业收入176亿元,同比增长4%,净利润40亿元,同比增31%,符合我们预期;每股收益1.36元;毛利率和净利率分别为50.3%和22.5%,分别提升12.4和4.5个百分点;三项费用率由去年8.3%提升至14.1%,源于地产结算和销售的不配对;业绩上涨和毛利率提升更多源于高毛利园区发展业务结算同比增长69%;净资产收益率18.9%,仍远高于地产行业平均水平;报告期末,资产负债率和净负债率分别为85%和75%。 销售再次高增长、规模排名第七,预收款锁定率高达2年。16年上半年销售金额584亿元,同比增长75%,同比增速居行业前列,规模排名第七,并完成年初计划的67%。其中,地产销售480亿元,同比增长89%,好于行业平均水平,其中园区地产销售384亿元,同比增长94%,城市地产销售95亿元,同比增长71%。报告期末,预收款项886亿元分别锁定16-18年地产业务预测收入的100%、100%和43%,高预收款锁定未来2年地产业绩,锁定表现高于行业。 战略布局实现突破,创新模式再次加码。1)国内多区域签约实现突破,全面布局战略版图初现,上半年与10个区域签署产业新城合作意向,其中,郑州、杭州、武汉、广州等区域更是首次实现布局突破,5月与广东江门签订合作备忘录,是公司在珠三角布局的首次突破。2)国际化战略实现重大突破,首座国际产业新城正式落地印度尼西亚,6月公司国际总部在新加坡正式开业,7月与印度哈里亚纳邦签署备忘录;3)产业新城+轨道交通,业务模式再迎创新升级:5月公司中标成为廊涿固保城际铁路项目社会投资人,通过该项目将轨道交通资源系统性地接入产业新城平台,产业新城模式由此实现创新升级。 创新与资本双轮驱动,产业发展能力再上台阶。上半年公司继续坚定不移地推动产业升级,涉足的领域包括新能源汽车、智慧农业、新一代显示技术等,世界500强企业奥钢联、佛吉亚及京东方等企业先后签约入驻,与辽宁蓝海国望、上海同捷科技、上海瑞珑汽车等三家新能源汽车龙头企业达成战略合作。公司计划在固安、霸州分别投资建设第6代AMOLED面板生产线项目和AMOLED显示模组项目,推动新一代显示技术的自主创新研发及大规模生产。 评级面临的主要风险 行业销售复苏低于预期;政府对于返还款支付意愿度降低。 估值 我们维持公司2016-17年的每股收益预测为2.08和2.68元,维持目标价33.54元,维持买入评级。

支撑评级的要点 上半年净利润同比下降24%,源于低毛利项目集中结算。16上半年营业收入133亿元,同比增长51%,净利润3.4亿元,同比下降24%,每股收益0.10元,略低于预期;毛利率和净利率为17.7%和2.5%,分别下降7.1和2.5个百分点,其中地产毛利率下降16.9个百分点至19.0%;三项费用率由去年12.6%下降至8.1%;营收大增业绩大幅下降源于地产结算毛利率较低,主要集中结算营口、潜江、淮安等低毛利率项目,待今年下半年结算完毕明年公司的地产毛利率将有所回升。报告期末,资产负债率和净负债率分别为83%和120%。 上半年销售同比增长78%,一二线土储占比继续提升。16年上半年,房地产实现签约销售158亿元,同比增长78%,全年销售有望超300亿元,同比增长33%;同期销售均价11,127元/平米,同比增长18%,从项目来看,全公司80%的项目比年初价格有所提升,超过50%的项目比年初涨幅在10%左右,推动公司毛利率低位回升。另外,公司坚定不移调整拿地策略,加强一二线城市项目拓展、退出部分三四线城市,目前公司二线从以上城市项目比例明显提高。通过招拍挂方式获取南京、苏州、上海、杭州等8个项目,土地款共186亿元。 PPP项目稳步获取,我国PPP立法将降低民营资本进入阻力。16年上半年,建筑业务新接订单110亿元,5亿元以上的单体大项目比例稳定提升,其中,PPP业务继15年获取南京玄武湖乐园项目后,上半年成功获取温岭监狱PPP项目。同时,16年下半年将是我国PPP发展的关键时点,7月,李克强总理定调PPP领域的立法“两法合一”(“特许经营立法”和“PPP立法”),将由国务院法制办统一主导,该立法将减少社会资本参与PPP项目的不确定性,也让PPP实操问题可以在一部法律下解决,减少混乱。 15年大数据转型业务起步,后续将继续行业内兼并收购。15年12月,公司收购大数据新锐承泰,后者主营首创的个人数据银行业务,承泰独创了数据银行个人数据资产模型,建立交易标准化,并积极拓展区块链技术;15年1月,董事会选举大数据专家涂子沛为董事,帮助中南建设大数据转型战略规划;16年3月,承泰参股了互联网保险经纪公司---上海财华保,而后财华保也成功获取互联网经纪资格,公司开启互联网保险+大数据的篇章,5月公司拟携手厦门国资设立天圆再保险,进一步完善了公司在保险板块大数据的布局。 评级面临的主要风险 资产负债率偏高;大盘开发周期较长和供应去化偏慢风险。 估值 鉴于公司毛利率低位回升晚于预期,我们分别将公司16-17年每股收益预测下调至0.19和0.25元,继续看好公司地产改革和大数据转型,目标价由9.12元小幅上调至9.92元,维持买入评级。

北京城建16年上半年营业收入和净利润分别同比下降8%和增长49%,业绩大幅增长主要源于京内项目结算增多以及国信证券分红;上半年销售实现71亿元,同比增长46%,全年销售大概率创历史新高,同期大力拿地达147万平米,已超去年全年,主要为北京东南二环的望坛项目136万平米,京内土地储备再次提升,奠定未来较强的业绩释放能力;自15年起,公司先后发行58亿元公司债、发起52亿元房地产基金和拟发行30亿元优先股,合计将融资140亿元,大幅增强资金实力,结合公司享有北京一二级联动的拿地优势,将助力公司实施以通州为核心的京津冀新拿地策略。 我们维持2016-17年每股收益预测为1.07元和1.21元,维持目标价18.63元,并依然看好公司现有北京存量优质土储以及强大的北京增量拿地能力,维持买入评级。 支撑评级的要点 净利润同比增长49%,国信证券分红贡献2亿元。16年上半年营业收入30.0亿元,同比下降8%;净利润4.4亿元,同比增长49%,其中由于国信证券分红贡献2亿元投资收益;每股收益0.28元;毛利率31.6%和14.5%,分别提升4.4和5.6个百分点;公司三项费用率由上年的9.7%提升至11.6%,虽因结算和销售节奏不匹配致使小幅上涨,但近3年来仍在持续不断改善;净资产收益率2.3%,提升0.4个百分点。报告期内,负债率和净负债率分别小幅提升4个百分点至72%和下降10个百分点至54%,低于行业平均水平。 销售大幅增长46%,中标望坛、京内土储再次提升。16年上半年销售面积54万平米,同比增长67%;销售金额71亿元,同比增长46%,完成年初100亿元销售计划71%,全年销售大概率创历史新高。上半年拿地高达147万平方米(主要是136万平米的望坛项目,位于北京东南二环),同比增长152%,已超15年全年;新开工面积66万平方米,同比增长86%;竣工面积22万平方米,同比增长42%。 多渠道融资增强资金实力,增资中科曙光优化股权投资。16年3月,公司计划发行30亿元优先股。自去年下半年,公司多次依靠公司债、地产基金、优先股融资大幅增强资金实力,将助力公司实施以通州为核心的京津冀新拿地策略。报告期内,公司优化公司股权投资结构,继续加大在高科技、互联网金融产业特别是战略性新兴产业的投资布局,并在6月底增资中科曙光(603019.CH/人民币35.36,未有评级)1.4亿元获得0.67%股权,后者为计算机软硬件龙头。 集团6大业务赋予公司在北京国改中的产业链整合优势。目前集团拥有6大业务,包括:地产、工程、地铁设计、园林、商业地产和股权投资,具有产业链优势,这将赋予未来北京城建较大的资产注入想象空间。其中,在北京政府在推地铁线PPP过程中,城建设计(1599.HK/港币4.40,未有评级)有优先参与可能性,其业务包括前期勘探、设计、工程总包和投资,后续还将可能获得地产沿线项目,而由于城建设计没有开发资质,北京城建也有望预期合作开发。 评级面临的主要风险 销售弱于预期;跨区域经营风险。 估值 我们维持2016-17年每股收益预测为1.07元和1.21元,维持目标价18.63元,并依然看好公司现有北京存量优质土储以及强大的北京增量拿地能力,维持买入评级。