白银价格下跌叠加三费和资产减值增加,全年业绩承压。公司日前发布2018 年业绩快报,全年营业收入105.13 亿元,同比下降6.98%;归母净利润1.38 亿元,同比下降45.36%;基本每股收益0.14 元,同比下降70.21%。业绩下降主要原因分为四方面:一是2018 年白银价格整体呈下降趋势,导致白银产品毛利下降;二是2018 年国家宏观调控及去杠杆等因素影响下,公司融资利率上升,利息支出同比增加;三是技术研发投入加大,管理费用同比大幅增加;四是子公司西藏金和矿业有限公司下属唐加选厂因政策性拆迁,计提了资产减值。 全产业链发展不断推进,产能逐步释放有望持续提升盈利水平。据公告,公司上游已收购西藏金和和西藏俊龙两座矿山,目前拟收购国内储量最大白银矿山,白银矿自给率有望进一步提升;中游冶炼环节公司2019 年有望投产2000t/a 高纯银粉项目,冶炼白银产量有望进一步提升,据我们测算与世界白银协会数据,预计2018-2020 年白银产量有望达到1600 吨、1900 吨、2000 吨,产量排名世界第一;下游深加工环节公司在2018 年底与湖南国新公司签署合作框架协议,计划推进建设4000t/a高纯硝酸银、2000t/a 高纯银粉、1000t/a 的银浆生产线,强化下游布局。 公司全产业链逐渐完善,产能释放有望进一步增厚公司业绩。 公司债务风险逐步下降,估值有望抬升。据公告,2018 年11 月以来为突破融资瓶颈和降低债务风险,一是公司及实控人与长城资管湖南分公司签署综合服务意向协议,为其恢复融资及融资担保能力提供一揽子综合金融服务;二是与湖南省和郴州市两级资管公司签署战略合作框架协议,建立长期合作,为公司在产业整合、资产管理、债务重组及流动性等方面提供支持和协作,目前已收到首笔流动性支持资金1 亿元。随着公司债务风险逐步降低,估值有望抬升。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价10.91 元。当前全球央行竞相宽松渐成趋势,我们假设2018~2020 年银价分别为3.62、4.16和4.78 元/克,预计公司2018~2020 年EPS 分别为0.14、0.50 和0.67,业绩增长主要来自于冶炼产能不断释放和库存涨价收益,考虑到当前时点公司有望收购大型矿山,白银业绩亦有较大弹性,给予公司2019 年动态市盈率22x,6 个月目标价10.91 元。 风险提示:1)全球货币宽松不及预计导致全球白银价格出现下行风险;2)公司2019 年推进2000t/a 高纯银扩建项目投产不及预期;3)公司实施资产重组收购白银矿山不及预期;4)公司大股东债务风险超出预期。

西藏地区民营矿企龙头,主要产品为铅锑(含银)精矿、锌精矿。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务,铅锑(含银)精矿收入占比48.49%,锌精矿收入占比37.24%。 公司2018 年业绩预减,主要源于产品价格下降和生产成本上升。2019 年1月15 日,公司发布2018 年度业绩预减公告,2018 年营业收入预计为11~12亿元,归母净利润预计达到2.20 ~2.50 亿元,与上年同期(法定披露数据)相比减少18%~28%。公司业绩有所下滑,主要源于产品价格下降和生产成本上升。一是2018 年锑、锌均价同比下跌5.34%和2.17%;二是公司回采部分尾矿,导致原矿品位降低,成本上升。 立足西藏,资源储量丰富,增储潜力较大。截至2017 年底,公司控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到 73.35 万金属吨、115.94 万金属吨、2.56 万金属吨、16.08 万金属吨、1,744.12 金属吨。目前主力矿山是扎西康和拉屋矿,并拥有4 个详查探矿项目,3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。公司增储潜力较大,一是公司矿权数量多,且分布于世界最大成矿带之一阿尔卑斯—喜马拉雅成矿带,成矿条件优越;二是西藏地区矿业地质勘探和开发利用程度较低,公司现有矿山深部仍有巨大的资源潜力;三是公司正通过加大勘探力度、参股、收购等方式开展相关增储扩产业务。 国内铅锌银锑产品产量成长性较强,扎西康矿山产量稳定,柯月矿拟于2019 年投产。一是扎西康矿山产量相对稳定,选矿量保持在70 万吨/年左右;二是据公司公告,柯月项目(设计选矿产能40 万吨/年左右)探转采手续正在办理中,一旦办理完成,在2019-2020 年有望逐步投产,据我们测算,若柯月达产,公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加50%、36%、120%、57%,其中白银产量有望从现有的70 吨增至110 吨左右。 与塔吉克铝业强强联合,掀开公司国际化发展的新篇章。2017 年12 月,公司收购塔吉克铝业持有的塔铝金业50%股权,与塔铝强强联合。塔铝是塔国最大的国有独资企业,矿山开发经验丰富,华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道,而海拔高、矿产资源丰富,正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点,我们认为,以塔铝金业为起点,双方的强强联合将掀开公司国际化发展的新篇章。 与塔铝合作后,公司有望成为全球主要锑矿供应商,并新增金精矿及金锭业务。一是据公司公告,旗下康桥奇矿山拟于2019 年底投产,达产后公司预计年新增锑精矿1.6 万金属吨,届时公司年锑矿的产出量约2.1 万吨,全球占比接近15%,有望成为全球主要锑矿供应商;二是公司收购塔铝金业后新增黄金权益储量24.95 金属吨,并新增金精矿及金锭业务,达产后预计年生产黄金2.2 吨左右。 值得注意的是,金银价格现已进入上行通道,随着国内新矿山以及塔铝金业的投产,公司白银、黄金产能有望释放,业绩弹性有望进一步增大。矿产金增量主要来自于塔国康桥奇矿,达产后预计新增黄金2.2 吨金属吨;矿产银增量主要来自于国内柯月矿,达产后预计新增白银40 吨金属吨左右,公司白银产量有望增至110 吨左右。我们认为,金银价格在2019 年甚至更长时期有望进入上行通道,公司金、银产能的投放有望进一步增强公司业绩弹性。 投资建议:“买入-A”投资评级,6 个月目标价12.93 元。考虑到公司最近三年西藏地区及塔国矿山的探转采和逐步投产,以及金、银价格中枢系统性上移,我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为2.4 亿、3.5 亿、6.2 亿。 鉴于公司在西藏地区丰富的资源储备和增储潜力,以及一带一路地区广阔的发展前景,以及公司财务结构健康、大股东道衡集团控制力强等因素,公司理应享有一定的估值溢价。我们给予公司“买入-A”的投资评级,6 个月目标价为12.93 元,相当于2019 年20x 的动态市盈率。 风险提示:1)主要矿山项目投产进度不及预期;2)铅锌锑金银价格不及预期。

公司公布2018年年报预告,业绩符合预期。预计2018年实现归母净利润6.4~6.6亿元,同比増88.05%~93.93%,2018Q4实现归母净利润1.6~1.8亿元,同比増67.7%~88.6%,环比降22.3%~12.7%,整体业绩符合我们此前预期。 黄金业务已成支柱,有效抵御玉龙矿业铅锌银业务下滑。埃尔拉多黄金资产全年并表,黑河洛克东安金矿及吉林板庙子金矿均实现全年正常生产,我们预计公司2018年实现黄金产量约5.7吨,实际销量或略低于产量,主要因为我们观察到2018Q3公司存货达到6.6亿,同比増大增284%。价格方面,2018年铅、锌、白银、黄金均价分别为1.9万元/吨、2.39万元/吨、3616元/千克、271元/g,同比变化分别为+3.9%、-1.8%、-8.3%、-1.6%,此价格下我们预计公司黄金业务全年利润贡献约占6-7成,玉龙矿业整体业绩相比2017年则有所下滑。单季度来看,2018Q1-2018Q4黄金均价分别为273、269、266、275元/g,公司一、四季度业绩低,二、三季度业绩高,与价格趋势有所差异。我们认为这主要源于公司产销节奏的季节性差异,特别是地处蒙东的玉龙矿业,冬季因气候寒冷产销存在停缓的情况,Q2-Q3则集中销售贡献业绩,全年口径看业绩释放符合预期。 青海大柴旦金矿投产在即,黄金业务未来有望实现量价齐升。据公司公告,青海大柴旦预计2019年上半年恢复生产,满产状态下有望实现年产金2~3吨。青海大柴旦地区黄金资源丰富,增储前景广阔,2017年勘探新增金金属资源12.66吨,有望为公司在黄金产量和储量方面提供持续的成长性。站在当前时点,考虑到美国经济增速见顶回落、联储放缓加息、实际利率下行趋势较为确定,金价中枢水平后续大概率持续抬升,公司黄金业务未来有望实现量价齐升。 银价向上叠加远期扩产,玉龙矿业后续业绩大概率维稳向上。一是玉龙矿业可年采矿含银接近170吨(2017年为168吨),收入占比近5成。考虑到金价处于升势,以及金银比价为77,处历史较高水平,银价后续上涨概率较大,有望带来玉龙矿业银业务业绩上升。二是据公司2018年半年报,玉龙矿业大竖井项目预计于2019年下半年完成验收投入使用,后续采选规模及产量有继续提升的潜力。 投资建议:维持公司“买入-A”投资评级,6个月目标价为14元。考虑到近期美国诸多经济指标不及预期,美联储也下调了2019年GDP增速和利率预测中值,金价中枢有望持续上行,同时考虑到公司黄金产量的增长,预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.52、9.06、12.21亿元。维持公司“买入-A”的投资评级,维持6个月目标价14元/股,相当于2019年约30xPE。 风险提示:1)大竖井项目进程不及预期;2)黄金矿入选品位及产量释放不及预期;3)美联储加息节奏超预期。

埃尔拉多优质资产并表,黄金业务已成支柱。2018年1月埃尔拉多黄金资产正式过户至上市公司,2018H1黄金业务毛利贡献超过70%,黄金业务已成支柱。公司三大金矿分别位于黑龙江(东安金矿)、吉林白山(板庙子金矿)、青海大柴旦(滩间山),合计保有黄金资源量99吨,预计2018年产金约5.7吨,滩间山金矿达产后公司年产量将攀升至9吨,位列全国前茅。 矿业并购机器,不断成长的矿业贵族。一是拥有玉龙矿业、东安金矿等低成本优质矿山作为压舱石,产能持续扩张提供业绩增量和现金流。二是公司资产负债率低,举债潜能充沛。三是与埃尔拉多的跨国并购锤炼并证明了自身的矿业投资能力,而作为中国银泰旗下唯一的资源类上市平台,公司有望借助大股东背景提升自身对金融资本和产业资源的调动能力。 玉龙矿业禀赋优异,白银产储量大。玉龙矿业目前保有铅+锌金属资源储量上百万吨,银金属资源储量4737吨,可采年限超过30年,地处蒙中东地区著名成矿带,进一步增储空间较为广阔。2017年玉龙矿业采出矿石量71.8万吨,银168.4吨,铅1.6万吨,锌2.0万吨,实现净利润4.62亿元,净利率高达47%,且因产品品质优异,基本没有赊销,现金创造能力强。大竖井工程预计于2019年投入使用,年采矿量有望提升至130万吨甚至更大,业绩具备翻番的潜力。 低成本黄金产量释放在即,业绩成长性毕现。公司入主后吉林板庙子金矿经营改善显著,2017年产金2.15吨,实现净利润约1.86亿元,同比实现400%以上的增长。东安金矿于2017年9月正式投产,2018H1入选品位高达16g/t,实现净利润约2.25亿元,现金成本仅为47元/g,盈利能力极强。青海大柴旦黄金平均品位达4.5g/t,同时拥有较为广阔的增储前景,2017年勘探新增金金属资源量12.66吨,预计将于2019年上半年恢复生产。三大低成本金矿正迎来产量和业绩的渐次释放,公司黄金业务成长性毕现。 投资建议:给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价为15.5元。考虑到近期美国诸多经济指标不及预期,美联储下调了2019年GDP增速和利率预测中值,金价有望持续上行,在2018-2020年黄金均价为270、303、330元的假设下,预计公司2018-2020年EPS分别为0.33元、0.46元和0.62元。给予公司“买入-A”的投资评级,上调6个月目标价至15.5元/股,相当于2020年约25x PE。 风险提示:1)大竖井项目进程不及预期;2)黄金矿入选品位及产量释放不及预期;3)美联储加息节奏超预期。

全球第二大锑矿开发公司,国内第六大金矿企业。公司大股东是湖南黄金集团,持股比例为31.6%,实控人是湖南省国资委。公司拥有集矿山开采、冶炼、加工及销售于一体的完整产业链和国际领先的金锑选冶精细分离技术,是全球第二大锑矿开发公司,国内第六大黄金矿山开发公司,2017年公司黄金和锑毛利占比分别为54%和40%。公司目前主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑和仲钨酸铵等,锑下游覆盖行业主要为塑料制品、合成纤维、合成橡胶等领域,主要用于阻燃添加剂。 黄金矿山提质改造工程不断推进,矿产金产量稳步增长。截至2017年底公司拥有黄金储量约132.51吨,近两年持续以每年约5吨的速度增长,拥有持续增储的潜力。2017年矿产金4.97吨,同比增长3.44%。公司目前正在推进旗下黄金洞矿业本部采选1600t/d提质扩能工程和大万矿业1400t/d提质扩能工程,合计采选扩能800t/d,近三年将逐步达产,矿金产量有望增加约20%。 锑行业总体供需稳定,在环保要求提高下集中度逐步提升,公司降本量增,竞争优势逐步凸显。锑业务是公司传统优势主营业务,依托辰州矿业有限公司,拥有锑储量约23.5万吨,3万吨/年精锑冶炼生产线、3.2万吨/年多品种氧化锑生产线,锑产量一直占据全球第二的位置。近年来不断提高自有锑矿产量,2017年锑产品销量达到3.34万吨,同比增长5.89%,由于自产锑原料比例提升,单位成本下降,2017年整体锑业务毛利率36.00%,同比提升3.63个百分点。目前,由于国内环保要求的提升不断压制中小锑企业的产能,国内锑产量呈趋势性下降态势,而下游需求相对稳定,锑行业供需格局总体较为稳定,公司作为行业龙头有望进一步提高市场份额。 公司经营稳健,产品结构合理,财务状况良好,拥有较强的业绩保障。一是公司身为湖南省地方矿业龙头,黄金产量稳步增长,储采比处于行业领先地位,有力保障公司持久生命力。二是公司以金为主,锑钨产业协同发展增强了公司抵御单一品种周期波动的风险。三是公司负债率持续保持在30%左右,且具备较大银行授信额度,无论是维持公司现金流或是并购投资都具有良好的财务保障。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价11元。假设2018~2020年金价分别为270、303和330元/克,我们预计公司2018~2020年EPS分别为0.20、0.32和0.44,业绩增长主要来自于黄金洞矿业公司旗下金矿完成提质改造工程,自产金持续放量以及公司锑产品自给率不断提高,考虑到公司持续稳健经营,业绩逐渐释放,给予公司2020年动态市盈率25x,6个月目标价11元。 风险提示:1)黄金和锑价格大幅下行;2)公司自产黄金和锑产量增长不及预期。

央企黄金龙头公司,黄金储量及产量均居国内前三。公司大股东为中国黄金集团有限公司,控股比例50.34%,实际控制人为国务院国资委。截至2017年底,公司保有黄金资源量495吨,仅次于紫金矿业、山东黄金,居国内第三位;2018年公司矿产金量约23.5吨,居国内第三;黄金业务毛利占比在70%以上。 中国黄金集团实力雄厚,上市公司有望获得持续的资源增厚。中国黄金集团在全国范围内约有48家矿山企业,其中42 家以黄金生产为主。截至2017年底,上市公司保有黄金资源量495吨,集团保有黄金资源量1907吨(包含中金黄金和中金黄金国际的资源量)。根据集团作出的非竞争承诺,公司为集团境内黄金资源业务的唯一平台,未来集团境内大量的黄金资源有望持续注入上市公司,公司有望获得较为持续的资源增厚。 矿产金产量稳定,增产预期主要来自于集团资产注入。公司现有矿山生产情况稳定,矿产金量持续维持在23-24吨,未来增产主要来自于集团矿山的孵化和注入,潜力较大。 生产成本高于国内平均水平,矿产金业绩弹性大。一是公司自产金市值比为A股最高;二是公司自产金完全成本高于行业平均水平,2018年前三季度公司净利率为1.26%,低于行业平均水平。因此在金价上涨过程中,公司黄金业有较大的业绩弹性。据我们测算,金价每上涨10%,公司归母净利约增加3亿元。 拟置入大股东优质铜钼资产,显著增厚业绩。公司拟作价45亿元收购大股东旗下内蒙古矿业90%股权。目前该公司年产金属铜约8万吨。内蒙古矿业2018年1-7月净利润5.79亿元,而中金黄金2018年1-6月净利润为2.61亿元,据我们测算,此次收购的内蒙古矿业按2018年1-7月业绩计算,年化PE约5倍多,若收购完成,将显著增厚公司业绩。 拟对中原冶炼厂债转股,降低财务费用,提升盈利能力。中原冶炼厂是公司业绩排名第二的子公司,2018年1-7月,公司净利润1.38亿元,但负债总额146.9亿元,资产负债率高达87%,财务费用较高,本次债转股增资方已合计出资46亿,若全部用来转股,公司资产负债率有望降至59.8%,财务费用有望降低。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价11.25元。在2018-2020年黄金均价为270、303、330元的假设下,预计公司2018-2020年EPS分别为0.07元、0.17元和0.25元。考虑到公司矿产金业绩弹性大,集团注入预期强,应享有一定估值溢价,给予6个月目标价11.25元,相当于公司2020年动态市盈率45x。 风险提示:1)公司黄金产量低于预期;2)美联储加息超预期,金价下行。

国内矿产金产量第一、储量第二的黄金龙头。公司位于国内岩金资源最为丰富的胶东半岛,大股东为山东省黄金集团,山东省国资委为实际控制人。2018年公司矿产金约39吨,位居国内首位;截至2018Q1末黄金资源量983吨,国内排名第二,仅次于紫金矿业,是A股少有的业务纯粹为黄金的龙头公司。 国内外优质黄金资源实力雄厚,储量成长性强。截至2018年3月31日,上市公司层面在国内拥有12座矿山,海外拥有贝拉德罗矿山50%股权,黄金资源量983吨,黄金储量约339吨,权益储量约289吨。截至2017年底,集团黄金储量已达1699.5吨,特别是在2017年探获世界级巨型单体金矿床“三山岛矿区西岭金矿”,目前已备案金金属量382.58吨,平均品位4.52克/吨。依托山金集团以及海外雄厚的资源储备,上市公司有望获得较为持续的资源增厚。 矿产金产量稳步增长,2020年有望升至年产45吨左右。公司国内主力矿山为三山岛、焦家、新城和玲珑金矿,2018年矿产金产量约20吨,占公司国内总产量2/3,未来还有进一步增产潜力。国外主力矿山阿根廷贝拉德罗金矿,年权益产金量9~10吨,生产情况稳定。根据山金集团“十三五”时期迈入全球黄金矿业综合实力前十强"的战略目标,到2020年,山东黄金集团的黄金业务板块矿产金产量有望超过55吨。我们预计,上市公司2019~2020年矿产金产量有望继续通过现有矿山扩产以及集团资产注入等方式由2018年的约39吨提升至45吨左右。 生产成本低于国内平均水平,具有较强的竞争优势。根据AAI报告显示,公司2017年国内矿山总现金成本为681.6美元/盎司,低于国内行业平均水平715美元/盎司。同时,公司矿石贫化率、采矿损失率、选矿回收率等核心技术指标也优于国内平均水平,具有较强的成本优势。 携手巴里克黄金,打开全球化成长空间。2017年6月底,贝拉德罗矿山50%股权并购项目正式交割,山金和巴里克黄金实现共同经营。早在2017年4月,双方即签订《战略合作协议》,探索关于阿根廷与智利边境的Pascua-Lama矿以及lIndio Gold Belt等项目的合作。2018年9月,双方签订《相互战略投资协议》,约定协议签订12月内,双方一次或多次地在公开的证券交易场所购买对方挂牌上市的股票,投资额不超过3亿美元(双方基本对等)。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价46.35元。我们的测算表明,在2018-2020年黄金均价为270元、303元、330元的假设下,公司2018-2020年EPS分别为0.54元、1.04元和1.62元。考虑到公司矿产金产量、储量的成长性和成本优势,以及全球化布局的潜力,给予公司6个月目标价46.35元,相当于2020年28xPE。 风险提示:1)公司矿产金产量不达预期;2)美联储加息进度超预期,金价下跌。

国内优质黄金矿山企业和稀有稀贵金属综合回收龙头公司。公司2012年借壳ST宝龙,之后不断并购黄金矿山业务,目前公司位列全国十二大黄金集团之列。2014年收购雄风环保100%股权布局有色金属资源综合回收利用业务,拥有集研发、生产、销售为一体的有色金属综合回收全产业链,依托广源科技拥有废弃电器电子产品处理牌照。2017年公司黄金业务毛利占比为49%,公司主要产品包括金、银、铋、铟、钯等稀有稀贵金属和铜、铅、锡等基本金属。 坐拥高品位黄金矿山,盈利弹性大。截至2017年底公司拥有黄金资源储量约55.75吨,所属金矿山是国内少有的高品位富矿床,矿山平均品位均高于5克/吨,最高矿山平均品位达到15.12克/吨,生产成本低、毛利率高,正常生产情况下克金成本低于120元/克,金价对黄金业务的弹性较大。受国内安全和环保等政策的影响,公司黄金矿山开工时间缩减,2017年矿产金2.06吨,同比下降约28%,为此近两年公司持续加大井巷开拓工程力度,加强探矿增储,为黄金增产做准备。 收购老挝铜金矿,扩大黄金资源优势。公司日前发布公告,通过非公开发行股票募集资金,以人民币约17.79亿元收购五矿集团旗下Album Investment持有的MMG Laos100%股权,控制老挝Sepon铜金矿90%的权益。截至2017年底,Sepon铜金矿保有黄金矿石储量1090万吨,资源量39.6吨,储量32.8吨;保有铜矿石储量2530万吨,资源量53万吨,储量24.4吨。矿山目前年产7.5万吨阴极铜,是老挝最大的矿山之一,矿山铜部分将于2020年开采完毕转入金矿开采,设计矿石采选产能150万吨/年,年产金约5吨。未来公司黄金产量不断扩大,业绩有望放量。 资源回收业务不断扩大,有望增厚公司利润。近年来国家大力推动发展循环经济,再生资源回收中长期规划要求到2020年,大中城市再生资源主要品种回收率超过75%,回收总量达到2.2亿吨。子公司雄风环保主要从事资源回收业务,2016年年处理规模从1.5万吨扩大到6万吨,2017年继续扩大到13万吨,营收显著增加,2017年同比增长54.5%,未来随着产能达产,公司利润有望进一步增厚。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价5.28元。假设2018~2020年金价分别为270、303和330元/克,我们预计公司2018~2020年EPS分别为0.08、0.16和0.24,公司未来业绩增长主要来自于黄金矿山增产、资源综合回收业务产能逐步达产,考虑公司业绩逐渐释放且黄金业务弹性较大,并购Sepon后有望给公司带来较大利润增量,给予公司2020年动态市盈率22x,6个月目标价5.28元。 风险提示:1)美联储加息进度超预期;2)公司黄金产量不及预期;3)资源回收业务产能爬坡不及预期。

埃尔拉多优质资产并表,黄金业务已成支柱。2018年1月埃尔拉多优质黄金资产正式过户至上市公司,2018H1黄金业务毛利贡献超过70%,黄金业务已成支柱。公司现可年产约6吨黄金,滩间山金矿达产后公司年产量将攀升至9吨,位列全国前茅。三大金矿保有的储量+资源量合计约100吨,其中滩间山金矿2017年勘探新增金金属资源量12.66吨,三大金矿质地优异,未来均有进一步增储的空间。 矿业并购机器,不断成长的矿业贵族。公司具备优秀矿企的成长性,即“寻矿—收矿—改善运营状况—持续创造现金流—进一步增储&收矿”的正向循环。一是拥有玉龙矿业、东安金矿等低成本优质矿山作为压舱石,产能持续扩张提供业绩增量和现金流。二是公司资产负债率低,举债潜能充沛。三是与埃尔拉多的跨国并购锤炼并证明了自身的矿业投资能力,而作为中国银泰旗下唯一的资源类上市平台,公司有望借助大股东的背景提升自身对金融资本和产业资源的调动能力。 玉龙矿业禀赋优异,白银产储量大。玉龙矿业拥有2宗银铅锌矿采矿权,4宗探矿权证,目前保有铅+锌金属资源储量上百万吨,银金属资源储量高达4737.43吨,2017年银入选品位高达244g/t,显著高于同业水平。该矿可采年限超过30年,地处蒙中东地区著名成矿带,找矿潜力大,进一步增储空间较为广阔。2017年玉龙矿业采出矿石量71.8万吨,银168.4吨,铅1.6万吨,锌2.0万吨,实现净利润4.62亿元,净利率高达47%,且因产品品质优异,基本没有赊销,现金创造能力极强。大竖井工程预计于2019年投入使用,后续年采矿量有望大幅提升至130万吨甚至更大,业绩具备翻番的潜力。 低成本黄金产量释放在即,业绩成长性毕现。公司入主后吉林板庙子金矿经营改善显著,2017年产金2.15吨,实现净利润约1.86亿元,同比实现400%以上的增长。东安金矿于2017年9月正式投产,2018H1入选品位高达16g/t,实现净利润约2.25亿元,现金成本仅为47元/g,盈利能力极强。青海大柴旦黄金平均品位达4.5g/t,同时拥有较为广阔的增储前景,预计将于2019年上半年恢复生产。三大低成本金矿正迎来产量和业绩的渐次释放,公司黄金业务成长性毕现。 投资建议:给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价为11.4元。当前时点我们看好黄金板块的中长期配置价值,考虑到公司在产量、储量、资本运作方面所呈现的突出的成长性,我们给予公司“买入-A”的投资评级,6个月目标价11.4元/股,相当于2019年30xPE。 风险提示:1)大竖井项目进程不及预期;2)黄金矿入选品位及产量释放不及预期;3)美联储加息节奏超预期。

2018Q3业绩略低于市场预期。10月29日晚,公司发布2018年三季报,2018年1-9月份归母净利润19.12亿元,同比增加74%;2018Q3单季度收入、毛利分别相比2018Q2环比下滑1.85%和38.6%,归母净利润4.04亿元,环比下降38.5%,略低于市场预期。 钴业务Q3环比价格下跌、销量增长,成本基本可控。价格方面,MB低钴、国内金属钴、四氧化三钴、硫酸钴、氯化钴2018年前三季度均价同比分别上涨54%、44%、24%、39%、43%,但2018Q3环比下跌18%、19%、23%、24%、22%。公司产销量方面,公司上半年钴产销量分别为10,735吨和9,353吨,我们估算Q3公司销量环比增长应在30%-35%之间,环比改善幅度略低于预期。 我们认为,Q3硫酸钴应在新能源车旺季拉动下出货增加,但由于3C出货量较为低迷以及下游大厂前期库存尚在去化,对四氧化三钴的销量拉动较弱,再加上在贸易摩擦升级、美联储加速加息背景下全球宏观经济增速放缓预期增强,对钴的传统需求也有一定拖累。成本方面,考虑到公司在Q2开始降低高价原料库存,Q2、Q3经营现金流转正且显著增长,降低了在3月中旬开始的价格下跌过程中库存减值对公司毛利的负面影响;再加上刚果金PE527、Mikas等低成本自有矿投产并到港计入成本体系,公司Q3营业成本环比上升25%,低于钴销量30%以上的环比增速,这说明Q3成本水平基本可控,并未出现显著上升,这体现了公司在行业下行过程中较好的前瞻性和应对能力。 拟成立合资公司华越镍钴,进军印尼红土镍矿冶炼,为发展高镍三元材料进行资源布局。10月29日晚,公司发布公告,拟设立合资公司华越镍钴(印尼)有限公司(华友钴业通过全资子公司华青公司控股58%),总计投资12.8亿美元在印尼Morowali工业园区投资建设年产6万吨(一期3万吨,二期扩产至6万吨)镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。这是公司向高镍三元材料产业进行的关键资源布局。一是印尼的红土镍矿储量全球占比10%以上,中国企业多年来在印尼深耕镍资源开发和冶炼,具备很强的产业合作基础;二是高镍化是三元正极材料的大势所趋,公司已与韩国LG、POSCO成立合资公司,绑定全球顶级动力电池和新能源车客户,配套新增“年产15万吨锂电动力三元前驱体新材料项目”,印尼6万吨的镍冶炼规划恰好与其配套。 在正确的赛道上做正确的事,向全球锂电新能源行业领导者进军。我们认为,今年Q2以来钴价的大幅波动并不能改变新能源车行业高速增长的趋势,这一趋势中,一是钴、锂、镍等金属原料将从“小金属”成长为大体量的能源“基本金属”;二是三元材料将顺应高能量密度、高带电量、高镍化的趋势,原料保障、技术进步和客户响应将成为做大做强的重要保障。我们认为,公司正在正确的赛道上做正确的事,向全球锂电新能源行业领导者稳步推进。短期内,前瞻应对钴价下跌,合理调降库存水平,积极提升矿石自供比例,经营风险大幅下降,经营性现金流Q2转正,Q3环比提升26%至3.47亿元。 从未来3-5年的维度看,公司目前正处在从“钴原料-钴盐”产业形态向“钴镍锂原料、钴盐+镍盐、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源产业生态”进军的关键时期,“上控资源、中提能力、下拓市场”的战略正在稳步实施,有望极大受益于新能源汽车放量的大潮。 一是“上控资源”,PE527已顺利投产,稳定贡献年产3000吨以上的自有钴金属量;Mikas 一期1500吨钴金属量已顺利投产,二期有望在2019年投产,进一步增加3600吨钴金属量;进军印尼,投建6万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项目,为15万吨高镍三元材料产能保驾护航。同时参股NZC(拥有刚果金Kalongwe85%权益)14.76%、收购Lucky Resources(拥有刚果金第13235号采矿证100%权益)51%股权有望控制刚果金铜超过60万吨、钴超过4.5万吨的储量,进一步增厚铜钴资源储备;战略投资AVZ(拥有刚果金Manono锂矿60%权益)11.2%股权,为开发刚果金锂矿资源埋下伏笔。二是“中提能力”,钴盐产能有望在2018实现3万吨的突破。三是“下拓市场”,股东方华友投资收购天津巴莫42%股权,并分别与韩国POSCO、LG 成立合资公司,绑定全球顶级动力电池和新能源车客户,配套新增“年产15万吨锂电动力三元前驱体新材料项目”,项目建设期3年,有望在2万吨产能全面达产的基础上,为公司锂电材料业务未来3-5年创造广阔成长空间。四是资源回收端,完成对韩国 TMC 公司70%的股权的收购,同时投资收购台湾碧伦生技股份有限公司,开启境外锂电资源循环回收利用布局。五是公司在管理机制创新、技术投入方面不断努力,为实现以上战略部署提供重要支撑。 投资建议:给予“增持-A”投资评级,6个月目标价40.66元。按照2018-2020年钴金属价格50万、45万和50万元/吨的假设,我们预计公司2018年~2020年公司归母净利润为23.7亿、13.5亿和20.87亿元。给予“增持-A”的投资评级,6个月目标价为40.66元,相当于2019年25x 的动态市盈率。 风险提示:1)新能源汽车钴需求不及预期;2)钴供给增速超预期;3)全球宏观经济回暖低于预期。

2018年前三季度业绩同比、环比均保持稳健增长。10月30日,公司发布2018年三季报,前三季度营业收入149.79亿元,同比增长25.04%,归母净利润13.96亿,同比增长5.67%;2018年Q3单季营业收入53.01亿元,同比增长19.80%,环比增长3.68%,归母净利润5.75亿元,同比增长-0.81%,环比增长9.83%。 Q3氧化铝价格同比上涨,铝价同比下跌,公司销量增长保障Q3业绩。2018年Q3国内氧化铝平均价格3,121元/吨,同比上涨10.99%;电解铝平均价格14,360元/吨,同比下降6.55%,公司在上游成本上涨,下游售价下跌的双重挤压下,依然保持净利润同比持平的稳定业绩,主要归因于一是公司铝全产业链的布局,各环节产能匹配,生产成本较低;二是前端原料氧化铝通过长单与海外供应商锁定价格,受国内价格波动影响较小;三是公司新上产能的逐步释放,单季来看,铝加工产品产销量较上年同期增长约10万吨,有效抵御价格下降带来的业绩下行风险。 布局印尼氧化铝项目,提高资源保障能力。公司近期发布公告配售股份,计划募资不超过50亿元用于投资印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目,利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝,能够实现低成本的氧化铝产能扩张,一方面增强公司的盈利能力,另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率到166%,加强公司抗风险能力。 深入航空和汽车制造领域,高端铝材产能逐步释放。公司不断布局下游高端铝深加工领域,产品品类齐全,结构完善,以航空和汽车用铝材为核心发展方向,取得了较大先发优势。根据公司公告披露,一是公司是国内首家可以批量、稳定生产航空板的企业,目前已经与波音、空客及中商飞等国内外知名航空企业合作。二是公司是国内首家批量供应乘用车四门两盖铝板的生产商,已实现批量供货,并成为德国宝马和上汽通用的合格供应商。三是公司铝箔产品已经批量供应全球最大电动车电池制造商宁德时代,精密模锻件也与英国罗罗和法国赛峰集团签署供货合同。我们认为,未来随着公司20万吨超大规格高性能特种铝合金、4万吨高精度铝箔、1.4万吨大型精密模锻件项目产能逐步放量,业绩有望快速释放。 投资建议:给予“增持-A”投资评级,6个月目标价3.2元。未来三年,公司业绩增长主要来自公司建成产能的逐步释放,有望为公司业绩带来较大提升,我们预计2018-2019年公司归母净利润进入加速期,分别为18.47亿、21.21亿和24.44亿,同比增速分别为14.6%、14.8%和15.2%。同时考虑到公司中长期处于业绩兑现的阶段,并具有较高的行业壁垒,涉足的市场均处于快速发展时期,我们给予公司2018年16xPE,6个月目标价3.2元。 风险提示:1)公司高端铝板、铝箔和锻件项目产能释放不及预期;2)下游产业对铝材需求不及预期;3)铝材产品价格下跌。

2018年前三季度业绩总体强劲,但Q3业绩环比略低于预期。10月26日晚,公司发布2018年三季报,1-9月营业收入761.7亿元,同比增长23%;归母净利润33.5亿元,同比增长51%,总体表现强劲。但是,从季度环比看,Q3归母净利润8.26亿元,相较Q2归母净利润14.4亿元下降43%,略低于市场预期,主要源于计提资产减值和信用减值损失、公允价值变动净收益等因素影响。 2018Q3铜、金、锌矿产量大体持平,但金属价格降幅超过成本降幅,Q3毛利环比下降-12%,基本符合预期。2018前三季度,公司毛利占比分别为铜、金、锌业务占比依次为37.5%、21.6%和21.5%,铜升金降的趋势比上半年更为凸显。 据我们测算,Q3铜、金、锌矿产量环比增加4.97%、0.09%和下降3.73%,大体持平;但铜、金、锌矿销售价格分别环比下跌7.7%、2.1%和21.6%,单位成本分别下跌6.22%、1.81%和22.87%,总体看价格降幅超过成本降幅,使得铜、金、锌矿毛利分别下降9.1%、2.7%和20.84%,上市公司主营业务毛利环比下降12%。 Q3计提减值和公允价值变动损益等非经常性因素影响较大,是Q3业绩低于预期的主因。Q3分别计提资产减值和信用减值损失4.28亿和0.28亿,对Q3归母净利润的影响为2.58亿元。考虑到当前全球宏观经济边际放缓以及贸易摩擦升级,公司未雨绸缪,对存在减值迹象的资产计提减值,把会计利润做实,这反映了公司经营风格的稳健性。同时,公允价值变动损益-1.94亿也反映了三季度以来广泛的资产价格回调。 坚定逆势扩张,连续发力收购海外铜矿,孕育矿产铜产量巨大潜力。9月17 日,公司公告董事会已审议通过以3.5亿美元收购塞尔维亚RTBBor公司63%股 权,并承诺6年内累计投入约12.6亿美元紫金用于旗下资产技改和新建;9月15日,公司正式启动对Nevsun 约合13.9亿美元的现金要约收购,将获得塞尔维亚Timok 上带100%、下带46%以及非洲厄立特里亚Bisha 铜矿100%股权,这是继2014年收购穆索诺伊铜矿51%股权、2015年收购刚果金卡莫阿铜矿49.5%股权的又一波逆势铜矿并购,这将孕育公司矿产铜产量的巨大潜力。 如果项目投产符合预期,未来五年铜权益产量CAGR 有望达到25%。我们的测算表明,公司2018-2020年矿产铜产量分别为24.4万吨、30.7万吨和32.7万吨,增量主要来自于紫金山金铜矿技改、科卢韦齐铜矿二期,以及黑龙江多宝山二期项目。随着卡莫阿一期30万吨在2020年底投产,以及2021-2023年RTB 技改、Timok 上带等项目相继投产,2023年公司铜产量权益产量有望达到62.3万吨,这意味着相对于2018年权益产量20.3万吨的水平,5年年均复合增速达到25%。 经营现金流总体强劲,积极进行项目融资,资本开支具备较强支撑。我们预计,考虑到Kamoa 一期(预估7亿美元)、科卢韦齐二期项目(预估2亿美元)、RTB Bor 项目收购和改扩建(6年累计投入12.6亿美元)、Nevsun 项目收购和Timok 上带建设(13.9亿+5.7亿美元)以及其他项目的资本开支,公司未来4-5年的资本开支大体在300-400亿人民币的体量。我们认为,公司具备较强的融资支撑。一是公司近三年经营性现金流分别为102.7、86.0、132.7亿元,主要来自公司低成本、高成长性的矿山资产组合,且前述低成本铜矿项目有望进一步贡献产量,总体强劲的经营现金流将是公司底部扩张的最大支撑。二是公司资产负债率58%,仍有进一步举债空间,随着公司10月18日发行境外公司债3.5亿美元,以及10月17日发行可续期公司债(第一期)15亿元,债权融资正在稳步推进。 金价中枢有望逐步抬升,铜、锌短期承压,但中期内有望回升。2018Q4国内外周期性需求均边际放缓,国内政策对冲正在发力,供需关系较为胶着,铜、锌等基本金属价格整体承压;然而,当前美国经济逐步见顶迹象日益明显,2019年美联储加息进度有望放缓,全球流动性得益回转,金价中枢有望系统性回升,而铜、锌等基本金属也将受到提振,特别是供给偏紧、供应周期较长的铜,具备较强的涨价潜力。 投资建议:维持“买入-A”投资评级,6个月目标价5元。我们预计2018年-2020年EPS 分别为0.19元、0.25、0.37元。考虑到公司短期虽然由于金属价格承压和逆势扩张,业绩承压且资金链紧绷,但公司低成本、成长性强的矿业资产组合具备较强的现金流创造能力,经营和财务风险可控,短期的蛰伏和稳健的逆势扩张有望孕育出金属价格回转后巨大的业绩弹性。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价为5元,相当于2019年20x 动态市盈率。 风险提示:1)全球需求不及预期;2)美联储加息进度超预期。

国内矿山运营龙头,三季报业绩保持较高增速。公司日前发布2018年三季度财报,前三季度营业收入22.19亿元,同比增长25.74%;归母净利润2.24亿元,同比增长34.60%;基本每股收益0.38元,同比增长35.71%。 国内订单稳定增加,海外市场开拓顺利。公司国内订单稳定增加,1-9月份相继与国内大型国企如江西铜业、云南铜业、驰宏锌锗等公司签订矿山建设和采矿服务合同,合同总额超过18亿元;同时公司积极开拓非洲蓝海市场,2017年与赞比亚KCM、Lubambe、谦比希铜矿以及刚果金紫金Kamoa 铜矿签订矿山服务合同,2018年与中色卢安夏签订采矿服务合同,合同金额累计超过6亿美元,受公司境内外市场积极拓展,公司新增合同执行带来了业绩增长。 大股东增持、公司回购,彰显成长信心。今年以来公司大股东金诚信集团持续增持公司股份,完成增持金额1976.66万元,增持股份占总股本0.3996%。同时,公司于8月13日召开股东大会通过回购决议,计划不低于5,000万元、不超过30,000万元,不高于12元/股回购股份,目前已实施回购金额为999.93万元,回购股份占总股本0.1936%。公司的回购有利于提升投资者信心,推进公司股票市场价格合理价值回归。 全球矿业回暖,公司优势突出,具有极强的成长性。全球矿山企业资本开支上升,公司有望显著受益于矿山服务业复苏。一是公司实力雄厚,主攻高端市场,有能力承接规模大、潜力大,技术含量高、安全管理要求高的矿山开发业务,议价能力强。二是公司具有矿山一体化运营实力,服务成本低,市场竞争力强。三是客户粘性及拓展性极强,有实力与客户维持长久的合作关系,同时公司矿山一体化运营的能力能够加强与客户的深度合作,巩固客户粘性。四是公司拥有多年积累的国内外优质矿企客户群,这些客户资本开支回升,订单也会随之增长。 公司作为实力雄厚的矿山一体化运行服务商,有望开启轻资产到重资产的转型。一是公司与澳洲股权投资基金EMR 公司签署合作协议,有意在矿山股权投资方面开展合作实现公司向矿山运营转型。二是公司有实力发挥其在矿山上下游产业链上的协同优势,进一步降低运营成本,投资回报率有望高于一般矿企。三是大股东控制能力强,负债率较低,现金流健康,能够为矿山并购提供融资保障。 维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为10.1元。我们预计公司2018-2010年归母净利润进入加速期,分别为3.0亿元、4.1亿元和5.8亿元,对应EPS 分别为0.51元、0.70元和0.99元,同比增速分别为44%、38%和42%。鉴于公司成长性突出,有望实现轻资产向重资产模式的转型,从而进一步提高业绩弹性,理应享有一定的估值溢价。给予2018年20xPE,6个月目标价10.1元。 风险提示:1)全球矿业资本开支不达预期;2)公司订单增长低于预期;3)境外项目所在国家出现政治风险。

公司发布三季报,Q3单季业绩为2016年以来最高。公司前三季度营业收入约1257.17亿元(同比-10.25%),归属于母公司净利润14.96亿元(同比+11.02%);其中,Q3单季度营业收入约432.89亿元(环比-4.62%,同比-10.83%),归属于母公司净利润6.41亿元(环比+18.75%、同比+6.05%),创自2016年以来单季度业绩最好表现。 氧化铝涨价带动Q3业绩大幅增长。公司2018H1生产氧化铝661万吨,生产原铝206万吨,意味着除供电解铝生产自用外,尚可实现约260万吨氧化铝外销,外销比例约40%,因此氧化铝涨价有益公司业绩。2018Q1-Q3国内山西地区氧化铝均价分别为2818、2940、3113元/吨,长江铝锭均价分别为14153、14460、14346元/吨,公司单季归母净利润分别为3.09、5.40、6.41亿元,业绩环比变化方向与氧化铝价格变化方向较为一致。同比来看,Q3长江铝锭价格同比-6.27%,氧化铝价格同比+11%,业绩同比变化亦与氧化铝价格变化方向一致。 期间费用率平稳,综合所得税率与少数股东损益/净利润比值均下降。Q3单季销售费用环比+56%,管理费用环比-6.68%,财务费用环比-5.48%,Q1-Q3期间费用率为5.64%,较2017年全年6.08%微幅下降。Q3单季综合所得税率为19.66%,少数股东损益/净利润为33.92%,较Q1、Q2均下降。公司子公司众多,合资公司如华云新材料、贵州华锦、遵义铝业等盈利情况较好,理论上整体经营业绩微薄时,因部分企业亏损,公司综合所得税率会相对较高,且少数股东损益/净利润比值偏高,盈利好时两者均较低些,这与公司Q3业绩表现较为一致。 收购炭素资产,增资氧化铝项目,投建海外铝土矿,上游原料优势进一步夯实。公司今年在上游原料端动作频频,5月董事会审议通过投建几内亚Boffa铝土矿项目,7月公告称拟通过协议转让方式收购中铝资产经营管理有限公司所属部分企业炭素资产及股权,9月公告称拟向广西华昇进行增资83,756.28万元,广西华昇主要负责建设运营广西防城港200万吨氧化铝项目。自2017年以来预焙阳极、铝土矿以及氧化铝价格中枢水平均出现明显上移。我们认为,随着环保政策的持续加码,行业进入壁垒及集中度大概率提升,上游原料稀缺性明显,夯实上游原料优势有望对公司稳定经营及业绩增长提供强有力支撑。 投资建议:给予公司“增持-A”投资评级,6个月目标价4.16元。我们预计公司2018年-2020年归母净利润分别为19.69、24.81、30.61亿元,增速分别为42.9%、26.0%、23.4%。考虑到铝行业产能扩张受制,价格中枢有望持续抬升,公司作为行业龙头,产业链布局完善,优势明显,给予公司“增持-A”投资评级,6个月目标价为4.16元,相当于2019年25x的动态市盈率。 风险提示:氧化铝供应超预期;电解铝需求不及预期。

产业链最完善的大型综合性铝企业。南山铝业是中国铝加工行业领跑者,是南山集团旗下支柱产业,已经形成集热电(181万千瓦)-氧化铝(140万吨)-电解铝(81.6万吨)-铝材(热轧80万吨、冷轧70万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨)一体的的完整铝产业链生产线,所有产线均布局山东龙口45km2土地内,运输半径短,具有极强的成本优势,考虑到公司下游高精铝合金、箔材以及锻件产能均处于释放周期,产量的提升有望显著增厚公司利润水平。 进军海外氧化铝项目,夯实上游资源保障。中国铝土矿储量仅占全球3%,2017年铝土矿对外依存度达到40%,资源拓展需求迫切,海外布局氧化铝已成为我国铝产业发展的重要方向。南山铝业本次配股用于投资印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目,利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝,能够实现低成本的氧化铝产能扩张,一方面增强公司的盈利能力,另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率到166%,加强公司抗风险能力。 战略布局大交通领域,高端铝材产能逐步释放。公司不断布局下游高端铝深加工领域,产品品类齐全,结构完善,以航空和汽车铝材为核心发展方向,已经取得较大先发优势。一是公司是国内首家可以批量、稳定生产航空板的企业,目前已经与波音、空客及中商飞等国内外知名航空企业合作。二是公司是国内首家批量供应乘用车四门两盖铝板的生产商,已实现批量供货,并成为德国宝马和上汽通用的合格供应商。三是公司铝箔产品已经批量供应全球最大电动车电池制造商宁德时代,精密模锻件也与英国罗罗和法国赛峰集团签署供货合同。未来随着20万吨超大规格高性能特种铝合金、4万吨高精度铝箔、1.4万吨大型精密模锻件项目产能逐步放量,公司业绩有望快速释放。 给予“增持-A”投资评级,6个月目标价3.2元。未来三年,公司业绩增长主要来自公司建成产能的逐步释放,有望为公司业绩带来较大提升,我们预计2018-2019年公司归母净利润进入加速期,分别为18.47亿、21.21亿和24.44亿,同比增速分别为14.6%、14.8%和15.2%。同时考虑到公司中长期处于业绩兑现的阶段,并具有较高的行业壁垒,涉足的市场均处于快速发展时期,我们给予公司2018年16xPE,6个月目标价3.2元。 风险提示:1)公司高端铝板、铝箔和锻件项目产能释放不及预期;2)下游产业对铝材需求不及预期;3)铝材产品价格下跌。