华钰矿业8月23日晚发布中报,2018年上半年营收大幅提升,归母净利润同比略降。公司上半年实现营业收入5.76亿元,同比提高102%,一是贸易收入增加2.19亿,去年同期无贸易业务;二是上半年锌、铅同比上涨9%、13%,银、锑价格分别同比下降10.2%、17%。上半年归母净利润1.17亿元,同比略降5.6%,除金属价格变化之外,虽然矿石处理量和金属量同比小幅提升,但由于选入部分残采矿石,入选品位降低,综合生产成本上升49%。 西藏地区大型民营矿企,资源储量、产量成长性强。公司立足西藏,主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务,主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。首先,公司资源储量丰富,增储潜力较大。公司目前主力矿山是扎西康和拉屋矿,并拥有4个详查探矿项目,3个探矿权转采矿权手续正在办理中。一是公司矿权数量多,且分布于世界最大成矿带之一阿尔卑斯—喜马拉雅成矿带,成矿条件优越。二是西藏地区矿业地质勘探和开发利用程度较低,公司现有矿山深部仍有巨大的资源潜力。三是公司正通过加大勘探力度、参股、收购等方式开展相关增储扩能业务。第二,2018-2020年产量成长性较强。一是扎西康、拉屋矿产量保持稳定,二是据公司公告,柯月、查个勒项目探转采手续正在办理中,一旦办理完成,在2018-2020年有望逐步投产,增产潜力较大,公司铅、锌、锑、银产量将进一步提升。 成功收购塔铝金业,公司有望成为全球最大锑矿供应商;与塔吉克铝业强强联合,掀开公司国际化发展的新篇章。2017年12月,公司以9000万美元收购塔吉克铝业持有的塔铝金业50%股权,2018年3月成功完成股权交割。一是资源储量显著增厚,新增金、锑权益储量24.95金属吨、13.23万金属吨。二是产量成长性进一步增强。塔铝金业康桥奇矿山服务年限17年,拟于2019年底投产,据公司公告,完全达产后预计年新增金精矿2.2金属吨,锑精矿1.6万金属吨,届时公司年锑矿的产出量全球占比接近15%,有望成为全球最大的锑矿供应商,并新增主营业务产品金精矿及金锭。三是塔吉克铝业是塔国最大的国有独资企业,矿山开发经验丰富,华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道,而海拔高、矿产资源丰富,正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点,我们认为,以塔铝金业为起点,双方的强强联合将掀开公司国际化发展的新篇章。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价14元。我们的测算表明,公司2018-2020年归母净利润分别为3.3亿、3.7亿、4.3亿。考虑到公司最近三年西藏地区矿山的探转采和逐步投产,以及塔铝金业有望在2019年底投产,公司内生增长潜力较大;再加上公司在一带一路地区发展的前景广阔,公司财务结构健康、大股东道衡集团控制力强等因素,我们首次给予“买入-A”的投资评级,6个月目标价为14元,相当于2019年20x的动态市盈率。 风险提示:1)主要矿山项目投产进度不及预期;2)铅锌银锑价格低迷。

建筑陶瓷领域龙头企业,冉冉升起的新能源车核心材料新星。公司2007年成立后发展迅猛,2014年成功上市,主营业务专注于建筑陶瓷领域。2016年至今三年间,公司快速、精准布局新能源材料业务,已成功收购江西宏瑞100%股权、青岛昊鑫55%股权以及广东佳纳能源51%股权,近期拟进一步收购佳纳能源和青岛昊鑫剩余股权,体现出极强的产业整合能力和战略执行力。考虑到陶瓷主业经营状况稳定,钴、锂、石墨烯和碳纳米管导电剂等新能源车核心材料业务冉冉升起,公司穿越周期的成长性逐步凸显。 国内建筑陶瓷领域龙头企业,陶瓷釉料和墨水业务整体保持稳定。公司目前具备基础釉年产能5万吨,全抛印刷釉年产能6.2万吨,陶瓷墨水年产能约1吨。尽管陶瓷行业整体增速趋缓,公司业务仍具备一定成长性。一是IPO和定增募投项目逐步投产,产销仍有增长;二是公司产品整体定位高端,核心产品陶瓷墨水毛利率超过40%,产品结构优化仍有空间。 新能源车核心材料领域实现纵深布局,资源保障和技术优势显著,成长性强。钴方面,佳纳能源已具备6,000金属吨钴盐以及1.2万吨三元前驱体产能,且刚果金钴铜资源保障实力雄厚,2018年下半年MJM有望形成2,000吨粗钴以及6,000吨电解铜产能,我们预计未来整条产业链仍具备较大扩产潜能。锂方面,与江钨集团合资成立江西红锂保障锂云母资源供应,锂云母综合开发利用产业化项目稳步推进,建成后将年产电池级碳酸锂8,500吨以及工业级碳酸锂1500吨。石墨烯方面,青岛昊鑫1万吨石墨烯和碳纳米管导电剂项目稳步推进,已成为比亚迪、国轩高科的主力供应商,业绩步入加速期。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价为51.69元。不考虑增发的情形下,我们预计公司2018~2020年EPS分别为1.83、2.48、3.39元。若考虑增发,我们预计公司2018年备考净利润为6.44亿元,备考市值为92.1亿(截至6月22日),备考PE仅为14.3倍。考虑到新能源车行业有望实现持续高景气,公司在新能源车核心材料领域资源、技术实力雄厚,产能扩张潜力较大,成长性较强,备考情形下我们给予2018年20xPE,对应6个月目标价51.69元。 风险提示:1)增发收购失败;2)刚果金钴中间品项目建设不及预期;3)新能源车政策及销量不达预期;4)钴价上涨低于预期。

最具成长性的全球矿山一体化运营服务龙头。金诚信实际控制人王先成家族祖辈六代专注于矿山开发,业内美誉度极高;公司一直从事矿山工程设计、建设、研发、管理为一体的矿山运营综合管理业务,服务项目遍布全球,采矿工艺领先,科研、装备、人才实力雄厚,在再通胀进程中成长性极强。 受益于全球矿业回暖,矿山服务产业有望全面复苏。CRB金属价格指数明显回暖,从底部向上累积涨幅达80%,全球主要矿业巨头经营状况企稳回升。我们认为,公司的主营业务订单与矿业资本开支密切正相关,具有很强的后周期性,一旦全球矿业周期确定性向上,大型矿业公司加大资本开支,金诚信作为全球矿山一体化运营服务的龙头企业,必将受益于此趋势。 金诚信有望成为本轮矿业复苏矿山服务行业中最大受益者。一是公司实力雄厚,定位高端,毛利率显著高于传统建筑工程类企业;二是全球矿业回暖,公司的成长性愈加凸显,有望在这一趋势中享受市场容量增加、市场份额提升和毛利率提升的三重红利;三是公司立足赞比亚,挺进刚果(金),有望加速开拓非洲蓝海市场,大有可为。 立足于雄厚的矿山一体化运营能力,有望开启轻资产到重资产转型。一是公司全方位合作EMR股权投资基金,双方有意在矿山股权投资、矿山工程建设及采矿运营管理等领域开展密切合作。二是公司矿山一体化运营实力雄厚,有能力充分发挥矿山服务上下游产业链协同优势,运营自有矿山水到渠成,且投资回报率有望系统性高于一般矿企。三是健康的资产负债率、较强的大股东控制力以及逐步改善的现金流状况,为收购矿山提供融资保障。 给予“买入-A”投资评级,6个月目标价14.6元。全球矿业资本开支增加为公司订单增长和毛利率提升提供强劲支撑,我们预计2018-2020年公司归母净利润进入加速期,分别为3.1亿元、4.3亿元和6.0亿元,同比增速分别为51%、38%和41%。同时,考虑到公司矿山并购预期较强,在再通胀进程中有望实现轻资产向重资产模式转型,从而进一步提高业绩弹性,理应享有一定的估值溢价。给予2019年20xPE,6个月目标价14.6元。 风险提示:1)再通胀进程低于预期,全球矿业资本开支不达预期;2)公司订单增长低于预期;3)境外项目所在国家出现政治风险。

2017年报靓丽,2018Q1季报再超预期。4月26日,公司发布2017年报,2017年归母净利润18.96亿元,同比大增2,637.70%,处于业绩预告上沿;4月28日,公司发布2018年一季报,2018Q1归母净利润8.51亿元,同比增长237.96%,比2017Q4环比增长6.63%,再超市场预期。4月24日,公司发布2017年利润分配预案,拟向全体股东每10股派发现金股利5.00元(含税),同时进行资本公积转增股本,向全体股东每10股转增4股。 2017年报靓丽,公司持续量价齐升,产品结构优化,受益低价库存。第一,2017年,公司钴盐产能从2016年的2万吨左右提升至2.4万吨/年,全年钴产量(含受托加工)达23,720吨,基本达到2.4万吨目标;自产销量20,663吨,同比基本持平,受托加工3,943吨。同时,2万吨三元材料前驱体产能逐步达产,实现了月度产量、销量千吨级突破,全年销量达8330吨,且部分高端产品获得新能源汽车龙头客户批量订单。第二,钴系价格强劲上涨,产品结构继续改善。2017年钴系产品涨幅由高到低分别为碳酸钴122%、硫酸钴121%、氯化钴113%、钴粉109%、金属钴101%、四氧化三钴93%。虽然四氧化三钴目前销量占比预计仍在60%左右,且价格涨幅相对较低,但随着动力电池需求的拉动,涨幅靠前的硫酸钴的销量占比已大幅提升,有力拉动毛利增长。第三,2017Q2、Q3库存管理积极,库存重估见成效。一是客观上钴原料从刚果采购并运输到国内至少需4个月,在途库存较多;二是2017年以来,尤其在Q2、Q3钴价的蛰伏期,公司经营性现金流中“购买商品、接受劳务支付的现金”大幅增加,说明公司看准时机积极采购原料,带来较大的库存重估收益。 2018Q1业绩再超预期,2018年全年业绩有望继续高速增长。一是价格端,2018Q1钴系价格如期迎来主升浪,硫酸钴、氧化钴、氯化钴、四氧化三钴、钴粉、金属钴涨幅依次为35%、29%、29%、27%、23%、23%。虽然4月份钴盐价格出现小幅回调,主要源自下游补库阶段性放缓以及市场对811技术替代超预期等利空的担心,但我们认为,811产能替代进度虽在加速但实际落地情况无法逆转钴供需抽紧的方向,随着Q2-Q3新能源车产销量的进一步增长,新的一轮补库有望驱动钴价进一步上涨,公司将继续受益于涨价带来的库存重估和加工费提升。二是资源端,PE527、Mikas一期技改项目于年初顺利投产,总计年产4,100吨钴金属量产能将于2018年逐步释放,CDM钴配套扩产也顺利推进,钴资源自给率有望提升至50%(含民采矿采购);三是冶炼端,公司2017年年报披露称预计2018年钴产能突破3万吨。四是下游端,公司曾于互动平台表示,2万吨三元前驱体产能已于16年建成,全面达产正在推进,考虑到公司下游市场拓展进展顺利,销量预期乐观。 围绕“两新三化”发展战略,向全球锂电新能源行业领导者进军。“两新”指锂电新能源材料和钴新材料;“三化”指指产品高端化、产业一体化和经营国际化。从未来3-5年的维度看,公司目前正处在从“钴原料-钴盐”产业形态向“钴矿原料、钴化学品、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源产业生态”进军的关键时期,公司在上游的资源垄断力将逐步延伸成为对锂电新能源材料产业的控制力,并将极大受益于新能源汽车放量的大潮。 一是“上控资源”,Mikas二期有望在2019年投产,进一步增加3600吨钴金属量;参股NZC(拥有刚果金Kalongwe85%权益)14.76%、收购LuckyResources(拥有刚果金第13235号采矿证100%权益)51%股权有望控制刚果金铜超过60万吨、钴超过4.5万吨的储量,进一步增厚铜钴资源储备;战略投资AVZ(拥有刚果金Manono锂矿60%权益)11.2%股权,为开发刚果金锂矿资源埋下伏笔。二是“中提能力”,钴盐产能有望在2018实现3万吨的突破。三是“下拓市场”,股东方华友投资收购天津巴莫42%股权,并分别与韩国POSCO、LG成立合资公司,绑定全球顶级动力电池和新能源车客户,配套新增“年产15万吨锂电动力三元前驱体新材料项目”,项目建设期3年,有望在2万吨产能全面达产的基础上,为公司锂电材料业务未来3-5年创造广阔成长空间。四是资源回收端,完成对韩国TMC公司70%的股权的收购,同时投资收购台湾碧伦生技股份有限公司,开启境外锂电资源循环回收利用布局。五是公司在管理机制创新、技术投入方面不断努力,为实现以上战略部署提供重要支撑。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价上调至150元。按照2018-2020年钴金属价格65、75和80万元/吨的假设,我们预计公司2017年~2019年公司归母净利润为36.0亿、44.7亿和47.6亿。考虑到钴的涨价弹性与需求远景,以及公司在此背景下对低成本资源的储备和获取能力,加之公司大股东丰富的锂电产业资源,维持“买入-A”的投资评级,6个月目标价为150元,相当于2019年20x的动态市盈率。

巩固和扩大电网业务核心主业优势地位,积极打造电力系统业务综合运营商。合纵科技是从事配电及控制设备制造及相关技术服务的高科技企业。电网业务是公司始终专注的核心主业,在近5年国家电网年度招投标的中标企业排名中,公司均位列前三,优势地位显著;自2015年上市以来,产能和自动化程度大幅提升,接下来将进一步加大对电网市场的开拓力度,同时积极尝试并购整合,巩固并扩大既有优势地位。在此基础上,积极开拓用户市场、进入分布式能源建设领域,抓住国家有序放开配电网业务的历史性机遇,探索配售电业务,打造电力系统业务的综合运营商。 积极转型,锂电材料一体化布局成效显著。考虑到电力配电设备市场日趋红海,而新能源汽车和储能市场方兴未艾,潜力巨大,且与主业有协同效应,公司坚定布局锂电材料一体化,成效显著。一是在正极材料前驱体环节,2017年8月公司完成湖南雅城100%股权收购并开始并表。根据公司公告及投资者关系活动记录,在3C电池前驱体领域,目前拥有四氧化三钴2000吨左右、氧化亚钴600吨产能,主要客户是三星SDI、厦钨等一线电池材料企业;磷酸铁锂电池前驱体领域,公司公告称2017年年初产能500吨/月,通过技改扩产计划达到800吨/月,2018年力争实现产量15,000吨,2018年底募投实施后产能达到35,000吨,主要客户是北大先行。二是公司2017年9月参与投资设立新能源产业股权投资基金“宁波源纵”,在“钴资源-钴盐-三元前驱体”产业链整合潜力大。宁波源纵于2017年11月收购天津茂联50.25%股权,并于近期拟对天津茂联进行增资,完成增资后将持有其55.88%的股权。天津茂联拥有赞比亚1500万吨铜钴渣堆矿资源90%股权,在天津具备阴极铜、精制氯化钴及电解镍产能,并拟进一步开发粗制氢氧化钴、精制硫酸钴、精制硫酸镍、三元前驱体等产能。天津茂联2017-2020年的业绩承诺分别为不亏损、不低于0.6亿元、3.2亿元及3.4亿元。 公司3月1日发布复牌公告,公司拟现金收购控股股东持有的“宁波源纵”出资份额,上市公司间接持有天津茂联的股权比例将升至31.75%。此次收购刘泽刚、韦强及张仁增持有的宁波源纵出资份额后,公司对宁波源纵的出资比例将上升至56.83%,成为宁波源纵的实际控制人。考虑到宁波源纵如完成对天津茂联增资后持股比例将升至55.88%,上市公司间接持有天津茂联的股权比例将相应升至31.75%。 更值得重视的是,公司在1月18日公告称,计划未来天津茂联若达到业绩承诺目标(2017-2019年三年净利润合计达到3.8亿元),同时具备其他并购条件后通过并购重组方式将其并入上市公司,以此打通公司钴系列产品从上游资源至前驱体的产业链,通过掌控上游提升公司的竞争力。这也将进一步提高上市公司对天津茂联的控股比例,上市公司的财务受益程度也将相应提高。 天津茂联90%控股的赞比亚铜钴渣堆资源是公司向锂电材料转型的点睛之笔,钴资源新星渐露峥嵘。一是储量大、品位高,易于开采。公司公告称总储量约1500万吨,其中钴平均含量约0.89%、铜平均含量约1.23%,钴及铜总储量分别为13.35万吨、18.45万吨,预计可提取量分别约为9.4万金吨、16.6万吨。该渣堆矿是早期英国企业炼铜留下的尾渣矿,属地表露天矿,易于开采。 二是赞比亚当地冶炼产能投建迅速,冶炼回收率高,可行性强。公司规划2019年一期实现50万吨矿渣的年处理量,年产粗制氢氧化钴约3000金吨、电解铜5500吨;2020年二期实现100万吨矿渣的年处理量,年产粗制氢氧化钴约6000金吨、电解铜1.1万吨。更为重要的是,冶炼产能选址在中赞经济贸易园区是中国和赞比亚政府合作共同打造,由中国有色总公司负责营运,水电路等建厂条件良好;园区在基特伟市,距离渣堆矿29公里,二者之间道路情况良好;再加上公司具备针对该矿渣堆的冶炼技术,可系统性提高回收率,进一步提升该项目风险和成本的可控性。三是赞比亚采选冶产能投建,为天津的钴盐二期扩产奠定坚实基础。我们认为,考虑到钴资源的稀缺性和较高的垄断程度,该铜钴渣堆资源的采选冶一旦顺畅开启,将为公司锂电材料一体化的布局和扩产构筑坚实的资源保障和竞争壁垒,成本优势显著,在钴价向好的背景下,业绩潜力大。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价27.55元。在不考虑天津茂联业绩释放和股权注入的假设下,我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.40元、0.77元和0.92元;再考虑到赞比亚铜钴渣堆资源的稀缺性、较强的项目可行性、钴价向好背景下较大的业绩弹性,我们给予公司6个月目标价27.55元/股,相当于2019年30x的动态市盈率。

2017年报业绩大幅预增,符合市场预期。1月23日,公司发布2017年年度业绩预增公告,2017年归母净利润比上年同期增加15.7~17.5亿元,同比增加85%~95%;这意味着Q4单季实现归母净利润在11.95~13.76亿元,相对于Q3环比大增4.85~6.66亿元,符合市场预期。 铜、锌量价齐升是2017年业绩大增的主因;而矿产金产量小幅下滑,国内金价涨幅也有限。2017年,沪铜、沪锌均价分别从2016年的3.8万、1.66万涨至4.91万和2.38万元,涨幅分别为28.8%和43.4%;而我们预计公司铜、锌产量分别从2016年的15.5万吨、25万吨提升到20万吨和27万吨,增幅分别为29%和8%,铜产量增长主要受益于紫金山金铜矿与阿舍勒铜矿的铜技改项目,以及刚果金科卢韦齐铜矿的投产,矿产锌产量主要受益于俄罗斯图瓦及乌拉特后旗项目的产量增长。矿产金方面,国内金价2017年涨幅仅有2.91%,而公司黄金产量受紫金山金铜矿及陇南紫金黄金产量下滑影响,Q3同比下降11%。 非经常性因素对2017年业绩负面影响较大,2018年有望回转。从已公告的Q3单季度业绩看,非经常性的主要影响因素包括汇兑损益-3.64亿、投资收益-3.21亿、公允价值变动-0.30亿以及资产减值损失0.16亿,合计7.31亿元,其中汇兑损益与投资收益主要受制于年内人民币汇率升值及冶炼套保头寸亏损,这种情况预计在2017Q4和2018年逐步回转。 矿产铜增产潜力巨大。我们预计公司2017~2018年矿产铜产量分别为20万吨、24万吨,增量主要来自于紫金山金铜矿技改、刚果(金)科卢韦齐铜矿投产,以及黑龙江多宝山二期扩产项目,目前项目推进较为顺利,2017年上半年已完成铜产矿产量9.2万吨。 卡莫阿铜矿资源储量巨大,将成为2019年后公司矿产铜的主要增长极。公司拥有刚果(金)卡莫阿铜矿43.5%权益,该矿是目前全球规模最大的未开发高品位铜矿,拥有铜资源储量3,600万吨(相当于中国铜储量的36%),平均品位2.8%(国内平均品位0.6%)。公司公告正与合作方加拿大艾芬豪公司共同推进矿山建设,计划2019年建成年产40万吨年产能,并在2023年扩产至80万吨,预计项目建成后公司将迈入全球十大铜矿企业之列。 铜、锌价格上行,金价厚积薄发;考虑到矿产铜、金、锌在2018年均有明显增长,非经常性负面因素也会逐步消化和回转,公司业绩弹性将显露峥嵘,紫金重估潜力巨大。2017年以来,以欧美引领的海外需求显著复苏,而供给端全球定价金属铜、锌均处于产能收缩周期,价格连创新高并推升通胀预期,而由此带来的美国实际利率下行也利好黄,金价有望逐步上行。我们认为紫金矿业以黄金、铜、锌为主的产品结构最为受益于多金属共振的涨价趋势,在此背景下,我们预计公司矿产铜产量在2018年有望升至24万吨,矿产金产量有望回升至40吨/年,锌产量有望升至30万吨,再加上公司非经常性损益的相关因素逐步消化和回转,公司业绩弹性有望在2018年显露峥嵘,紫金重估潜力巨大。 投资建议:“买入-A”投资评级,将6个月目标价上调至7元。在2018~2019年金均价280元、285元,铜均价5.5万元、6万元,锌均价维持2.6万元相对保守的假设下,我们预计公司2017年~2019年EPS分别为0.15元、0.25、0.35元;鉴于公司在金属价格看涨下的高业绩弹性、矿产铜的未来增产潜力、优秀的矿业并购能力以及2011年以来持续逆势并购所带来的雄厚储量,给予“买入-A”的投资评级,6个月目标价为7元,相当于2019年20x的动态市盈率。

2017年报业绩再超市场预期。1月22日,公司发布2017年度业绩预告,预计2017年度实现归母净利润16.5亿~19亿元,同比增加2,283.10%到2,644.18%。 这意味着2017Q4单季归母净利润即有5.53~8.03亿,在Q2、Q3业绩连续超预期的基础上,再次远超市场预期。 Q4产品量价齐升,优化下游结构,受益低价库存。我们预计,Q4业绩超预期主要源于以下三点:第一,钴产品销量预计大幅上升。前三季度公司销售钴产品约1.4万吨金属量(不含自供三元前驱体所需硫酸钴和受托加工业务),考虑到全年钴目标销量折合金属吨约2.4万吨,以及2万吨三元材料前驱体产能逐步达产,钴盐可能转化为前驱体实现销售,我们预计Q4钴折合金属量销量大幅提升;第二,Q4钴系价格强劲上涨,产品结构继续改善。 从Q4均价环比看,钴系产品涨幅由高到低分别为硫酸钴16.4%、氯化钴14.7%、氧化钴14.6%、金属钴12.9%、碳酸钴11.4%、四氧化三钴3%。虽然四氧化三钴目前销量占比预计仍在60%左右,Q4环比涨幅最低,但随着动力电池需求的拉动,硫酸钴的销量占比已大幅提升,硫酸钴以16.4%的涨幅在Q4领涨,有力拉动毛利改善。第三,Q2、Q3库存管理积极,库存重估见成效。一是客观上钴原料从刚果采购并运输到国内至少需4个月,在途库存较多;二是2017年以来,尤其在Q2、Q3钴价的蛰伏期,公司经营性现金流中“购买商品、接受劳务支付的现金”出现大幅增加,说明公司看准时机积极采购原料,Q4钴价上涨使低成本库存的业绩潜力得以释放。 “上控资源,下拓市场,中提能力”,全球锂电新能源材料行业领导者渐露峥嵘。上游端,一是刚果金钴精矿产能4,100吨(其中PE527项目3,100吨钴金属/年预计年初投产,MIKAS1,000吨钴金属/年升级改造项目预计今年上半年投产)有望在2018年释放;二是参股NZC(拥有刚果金Kalongwe85%权益)14.76%、收购LuckyResources(拥有刚果金第13235号采矿证100%权益)51%股权有望控制刚果金铜超过60万吨、钴超过4.5万吨的储量,进一步增厚铜钴资源储备;三是战略投资AVZ(拥有刚果金Manono锂矿60%权益)11.2%股权,为开发刚果金锂矿资源埋下伏笔。中游端,具备钴盐产能2.4万吨,且仍有进一步扩产潜力。下游端,拥有三元材料前驱体产能2万吨,产量质量逐月提高;根据近期公司公告的收购情况,股东方华友投资拟收购天津巴莫42%股权,上市公司与韩国POSCO合资设立公司为公司正极材料、锂电新能源下游市场拓展和整合奠定基础。资源回收端,公司完成对韩国TMC公司70%的股权的收购,同时拟投资收购台湾碧伦生技股份有限公司,开启了境外锂电资源循环回收利用的布局。 2018上半年有望迎来钴主升浪,华友钴业重估潜力巨大。一是需求侧锂电池库存压力在2017Q4基本消化完毕,目前钴盐下游厂家开工率显著提升,补库需求一触即发;新能源车补贴政策有望落地,补贴退坡悲观预期有望否极泰来;二是供应侧垄断厂商奉行“高价控量”策略,2020年之前供应偏紧格局延续,Mikas、PE527等新增产能18年处产能爬坡过程,2018年上半年供应压力较小。我们认为,2018年上半年是供需边际抽紧、垄断厂商提价谈判能力最强的时间窗口,而近期MB钴价连续攀升,四氧化三钴、硫酸钴等钴盐产品也在需求拉动下开始强势跟涨也逐步印证我们的前瞻判断,钴主升浪有望强势开启。考虑到华友钴业在2018年上游低成本矿山有望投产、低价库存持续重估以及钴盐、三元前驱体产量稳步增长,我们认为公司具备很强的业绩弹性,重估潜力巨大。 铜价慢牛格局确立,不可忽视公司铜产品的涨价弹性。铜受益于全球范围的铜矿供应收缩以及欧美经济引领的全球经济复苏,慢牛格局已经确立,铜价中长期看涨。2016年公司实现铜产品实物吨销量2.99万吨,预计PE527投产将新增矿产铜金属量1.43万吨、MIKAS投产再增加1万吨电积铜,有望充分受益铜价上涨。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价133.81元。我们预计公司2017年~2019年公司EPS分别为3.09元、5.60元、6.69元;考虑到钴的涨价弹性与需求远景,以及公司在此背景下对低成本资源的储备和获取能力,加之公司大股东丰富的锂电产业资源,给予“买入-A”的投资评级,6个月目标价为133.81元,相当于2019年20x的动态市盈率。

公司三季度业绩再超市场预期。10月27日,公司发布2017年三季报,实现营业总收入61.5亿,同增76%;归属母公司净利润11.0亿,同增9723%,其中三季度单季实现归母净利润4.23亿,环比与二季度基本持平,在Q2业绩超预期基础上再次超出市场预期。 产品量价齐升,优化下游结构,受益低价库存。第一,钴产品量价齐升。销量方面,上半年公司各类钴产品销量折合金属量8,930吨,考虑到公司全年钴产品目标销量折合金属吨约24,000吨,预计下半年销量有望提升;价格方面,前三季度国内金属钴价格由年初27.5万/吨上升至9月底45.5万/吨,实现均价38.5万/吨,较去年同期均价20.4万/吨同比增长88.6%,Q3均价环比增长约5%;成本方面,公司钴精矿原料成本计算采用移动平均法,三季度钴原矿成本及加工辅料上涨总体可控。第二,产品结构优化。前三季度公司硫酸钴等钴盐产品比例提升,而国内钴盐因下游动力电池、3C 等领域景气度提升,售价与电钴均价比值持续上升(历史比值通常为钴盐所含钴金属量),这意味着公司钴产品吨金属售价较电钴存在更大涨幅。第三,受益低价库存。公司前期具备充足原料备货,同时钴原料从刚果采购并运输到国内至少需4个月的时间周期,在钴价大涨过程中能够实现持续的库存重估。 立足中游,拓展两头,向全球钴行业一体化龙头进军。公司通过上游控制资源,中游做强钴盐冶炼,下游拓展三元材料前驱体领域,已成功打造高效一体化运作的钴材料全产业链,完成了总部在桐乡、资源保障在非洲、制造基地在衢州、市场在全球的空间布局。上游端,钴精矿产能4,100吨(其中PE527项目3,100吨钴金属/年预计年底实现试生产,MIKAS1,000吨钴金属/年升级改造项目预计明年上半年投产);中游端,具备钴盐产能2.4万吨;下游端,拥有三元材料前驱体产能2万吨,产量质量逐月提高;资源回收端,完成对韩国 TMC 公司70%的股权的收购,同时投资收购台湾碧伦生技股份有限公司,开启了境外锂电资源循环回收利用的布局。 战略投资AVZ,横向布局上游锂矿资源。8月13日,公司公告拟通过子公司以1302万澳元(折合人民币约6842万元)认购澳大利亚AVZ 公司增发的1.86亿股股份,占AVZ 公司增发完成后总股本的11.2%。AVZ 公司拥有刚果(金)Manono 锂矿项目60%权益,该矿初探矿石资源量4-8亿吨,氧化锂品位为1%-1.5%。目前该矿处于前期勘探阶段,若开发成功将为华友拓展锂电新材料提供可靠的锂资源保障。 继续旗帜鲜明看涨钴价。我们前期实地调研了刚果(金)11家相关矿企,并对钴供需平衡表进行了重估,结论如下:1)2017-2019年供需仍将维持紧平衡;2)钴价有望持续走强。一是人权组织对手抓矿调查山雨欲来,二是需求端持续向好,三是前期去库存缓解供应压力,四是供给集中度高的小金属具有存货调整容易被操控,一致预期形成后容易自我加强等特性。近期国内外钴价差缩窄,表明国内钴原料库存正在加速去化,再考虑到Q4新能源车需求边际向好,我们认为在此背景下国内外钴价均将易涨难跌。 华友钴业充分受益于钴价上涨,业绩弹性大。一是钴盐加工费会随钴价同步上涨;二是钴精矿自产比例持续提高;三是常备库存量巨大,充分受益于存货升值,前三季度存货增18亿元。 不可忽视的铜产品涨价弹性。今年以来铜价持续上涨,主要受益于全球范围的铜矿供应收缩以及欧美需求引领的需求复苏,长周期拐点已现。2016年公司实现铜产品实物吨销量2.99万吨,预计PE527的投产将带来新增铜金属量1.43万吨,充分受益铜价上涨。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价132元。我们预计公司2017年-2019年公司EPS 分别为2.68元、4.11元、5.29元;考虑到钴的涨价弹性与需求远景,以 及公司在此背景下对低成本资源的获取与产品结构优化能力,加之公司大股东丰富的锂电产业资源,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为132元,相当于2019年25x 的动态市盈率。 风险提示:1)新能源汽车需求不及预期;2)供给增速超预期;

公司前三季度净利润增长显著。10月25日,公司发布2017年三季报,1-9月实现营业总收入619.8亿元,同比增长8.18%;归属母公司净利润22.1亿元,同比增长55.4%;其中Q3单季实现归母净利润7.1亿元,相较于Q2单季归母净利润5.0亿元,环比增长42%。综合考虑非经常性损益后,经营性业绩总体强劲,符合市场预期。 黄金产量虽有所下降,但铜、锌量价齐升。1-9月公司实现黄金产量28.3吨,同减11%,主要受紫金山金铜矿及陇南紫金黄金产量下滑影响;矿产铜产量15.3万吨,同增34%,主要受益于紫金山金铜矿与阿舍勒铜矿的铜技改项目,以及刚果金科卢韦齐铜矿的投产;矿产锌产量20.4万吨,同增9%,主要由于俄罗斯图瓦及乌拉特后旗项目的产量增长。价格方面,公司矿产金、矿产铜、矿产锌售价分别同增4.7%、32%、87%,其中铜、锌产品实现量价齐升。 矿山开采成本有所上升。1-9月公司矿产金、矿产铜、矿产锌开采成本分别同增11.5%、4.1%、40.0%,一是由于公司加大矿山低品位资源利用力度;二是增加矿山不良资产剥离;三是矿山开采原材料综合成本提升。具体矿山方面,紫金山金铜矿低成本黄金产量下滑、阿舍勒铜矿转入深部开采,以及紫金锌业的矿山剥离均对公司综合开采成本上升造成影响。 Q3利润受非经常性因素影响较大,经营性业绩总体强劲,符合市场预期。Q3单季度主要影响因素包括汇兑损益-3.64亿、投资收益-3.21亿、公允价值变动-0.30亿以及资产减值损失0.16亿,合计7.31亿元,其中汇兑损益与投资收益主要受制于年内人民币汇率升值及冶炼套保头寸亏损,Q4均有望回转。综合考虑非经常性因素后,公司Q3单季度经营性业绩实现净利润约12亿元,符合市场预期。 矿产铜增产潜力巨大。我们预计公司2017-2018年矿产铜产量分别为20万吨、28万吨,产量较2016年接近翻倍,增量主要来自于紫金山金铜矿技改、刚果(金)科卢韦齐铜矿投产,以及黑龙江多宝山二期扩产项目,目前项目推进较为顺利,2017年上半年已完成铜产矿产量9.2万吨。 卡莫阿铜矿资源储量巨大,将成为2019年后公司的主要增长极。公司拥有刚果(金)卡莫阿铜矿43.5%权益,该矿是目前全球规模最大的未开发高品位铜矿,拥有铜资源储量3600万吨(相当于中国铜储量的36%),平均品位2.8%(国内平均品位0.6%)。公司公告正与合作方加拿大艾芬豪公司共同推进矿山建设,计划2019年建成年产40万吨年产能,并在2023年扩产至80万吨,预计项目建成后公司将迈入全球十大铜矿企业之列。 铜、锌价格上行,金价厚积薄发,随着非经常性负面因素逐步消化和回转,公司强劲的经营性业绩将逐步显露峥嵘,业绩弹性巨大。2017年以来,以欧美引领的海外需求显著复苏,而供给端全球定价金属铜、锌均处于产能收缩周期,价格连创新高并推升通胀预期,而由此带来的美国实际利率下行也将利好黄金价格,金价有望逐步上行。我们认为紫金矿业以黄金、铜、锌为主的产品结构最为受益于多金属共振的涨价趋势,随着公司非经常性损益的相关因素逐步消化和回转,强劲的经营性业绩将逐步显露峥嵘。

高速成长的全球锂业一体化龙头。赣锋锂业成立于2000年,经过十余年快速发展,已由初期的金属锂加工厂逐步转型成为集上游锂资源开发、中游多品种锂盐加工与回收、下游锂电池材料为一体的全球锂行业龙头企业,也是目前国内锂系列产品种类最齐全、产品加工链最长、工艺技术最全面的专业生产商。 大力强化锂资源保障,战略意义极强。上游资源端,公司已成功收购澳大利亚RIM 公司43.1%股权、加拿大美洲锂业17.5%股权和澳大利亚Pilibara 公司4.84%股权,并持有江西锂业100%股权、阿根廷Mariana 卤水矿和爱尔兰Avalonia锂辉石矿55%股权。供应规模方面,RIM 公司旗下Mt Marion 矿山预计2017-2018年分别生产锂精矿30万吨、40万吨,赣锋在三年内具备独家包销权;Pilibara旗下Pilgangoora 矿山预计2018年6月将实现投产,赣锋具备一期16万吨及二期7.5万吨锂精矿包销权;美洲锂业Cauchari-Olaroz 盐湖项目有望于2019年投产,赣锋具备2万吨碳酸锂当量包销权;江西锂业矿山也将贡献1万吨/年的锂精矿供应量。上游锂资源保障为公司拓展下游锂深加工奠定了坚实的基础,战略意义极强。 积极扩张中游碳酸锂产能,2018年底将实现碳酸锂产能7.75万吨,较2017年翻倍。公司目前具备本部卤水及代工产能合计约2万吨,马洪万吨锂盐项目产能2万吨(锂辉石产线,含1.2万吨氢氧化锂产能);正在建设的锂盐产能包括马洪二期2万吨氢氧化锂(预计2018年Q1投产)与宁都1.75万吨碳酸锂产能(预计2018年Q3投产),预计2018年底公司将实现碳酸锂产能约7.75万吨,较今年产能实现翻倍。考虑到目前国内锂盐加工产能存在阶段性瓶颈,锂盐加工厂商毛利率维持高位,公司尽早布局锂盐产能将实现优异的投资回报率。 锂资源自给率有望不断提升,产品综合毛利率有望改善。2017年Mt Marion投产为公司突破前期资源瓶颈,低成本原料比例提升,我们预计随着下半年万吨锂盐产能逐步爬坡到位,产品毛利率将快速上行。展望2018-2019年,一是赣锋对RIM 存在进一步股权收购可能,进一步降低原矿采购成本;二是公司锂资源自产及包销额度较规划锂盐产能仍然富余,这意味着公司将逐步减少现有的部分低毛利代工业务,综合毛利率有望逐步改善。 公开发行可转债,丰富融资渠道。2017年7月,公司发布公开发行可转债预案,拟募债券资金总额不超过9.28亿元,用于年产6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目、年产1.5万吨电池级碳酸锂建设项目、年产2万吨单水氢氧化锂项目,我们认为可转债的发行将切实改善公司目前紧张的现金流状态,助推项目进度。 锂价中枢有望持续抬升。近期我们深入调研青海地区盐湖,2017年盐湖仍不能实现大规模放量。综合来看,我们维持前期观点:1)全球锂供需2017-2018年有望维持紧平衡状态;2)锂价有望继续保持强势,考虑到6月以后澳矿逐步放量,但冶炼、深加工环节存在消化锂矿的时滞,供应端仍有望维持偏紧状态,且需求有望迎来边际改善,锂价有望继续维持强势。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价118元。我们预计公司2017-2019年公司EPS 分别为1.96元、3.94元、6.06元;鉴于锂的涨价弹性与需求远景,以及赣锋目前对于上游锂资源与下游锂深加工的高速扩张进度,首次给予“买入-A”的投资评级,6个月目标价为118元,相当于2018年30x 的动态市盈率。 风险提示:1)新能源车需求不及预期;2)锂供给释放超预期。

国内金、铜、锌多金属矿业巨头。紫金矿业是以黄金为主导,集铜、锌、银铁、锡等金属为一体的综合性矿业生产商,综合资源储量国内领先,其中黄金、铜储量国内居首。2016年公司有色金属综合矿产量处于行业龙头地位,其中矿产金产量国内第一(42.6吨),矿产铜产量国内第二(15.5万吨),矿产锌产量国内第二(25万吨),平均生产成本处于全球较低水平。 全球化资源布局,矿业运作能力极强。公司对优质矿业资源具备敏锐的嗅觉,成功抓住大宗商品低迷的时间窗口,陆续收购澳大利亚诺顿金矿、刚果(金)科卢韦齐铜矿、黑龙江多宝山铜矿,并合作开发巴新波格拉金矿与刚果(金)卡莫阿世界级铜矿,持续的矿业项目并购为紫金的发展奠定了坚实的基础。 矿产铜增产潜力巨大。我们预计公司2017-2018年矿产铜产量分别为20万吨、28万吨,产量较2016年接近翻倍,增量主要来自于紫金山金铜矿技改、刚果(金)科卢韦齐铜矿投产,以及黑龙江多宝山二期扩产项目,目前项目推进较为顺利,2017年上半年已完成铜产矿产量9.2万吨。 卡莫阿铜矿资源储量巨大,将成为2019年后公司的主要增长极。公司拥有刚果(金)卡莫阿铜矿43.5%权益,该矿是目前全球规模最大的未开发高品位铜矿,拥有铜资源储量3600万吨(相当于中国铜储量的36%),平均品位2.8%(国内平均品位0.6%)。公司公告正与合作方加拿大艾芬豪公司共同推进矿山建设,计划2019年建成年产40万吨年产能,并在2023年扩产至80万吨,预计项目建成后公司将迈入全球十大铜矿企业之列。 铜、锌价格上行,金价厚积薄发,紫金业绩弹性巨大。2017年以来,以欧美引领的海外需求显著复苏,而供给端全球定价金属铜、锌均处于产能收缩周期,价格连创新高并推升通胀预期,而由此带来的美国实际利率下行也将利好黄金价格,金价有望逐步上行。我们认为紫金矿业以黄金、铜、锌为主的产品结构最为受益于多金属共振的涨价趋势,业绩弹性巨大。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价5.2元。我们预计公司2017年-2019年EPS分别为0.16元、0.26、0.35元;鉴于公司在金属价格看涨下的高业绩弹性、矿产铜的未来增产潜力,以及优秀的矿业并购能力,首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为5.2元,相当于2018年20x的动态市盈率。 风险提示:1)全球需求不及预期;2)美联储加息进度超预期。

公司半年报业绩大超市场预期。8月26日,公司发布2017年半年报,实现营业总收入37.88亿,同增75%;归属母公司净利润6.75亿,同增2257%,其中二季度单季实现归母净利润4.2亿,创公司成立来单季度最佳表现,远超市场预期。 产品量价齐升,优化下游结构,受益低价库存。第一,钴产品量价齐升。销量方面,上半年公司各类钴产品销售收入规模占比达73%,销量超过19,000吨,折合金属量8,930吨,同增7%,其中用于生产三元材料的硫酸钴产品销量超6000吨,同增47%;价格方面,上半年国内金属钴价格由年初27.5万/吨上升至6月底41.4万/吨,实现均价36.6万/吨,较去年同期均价20.1万/吨同比增长82%。第二,产品结构优化。上半年公司硫酸钴等钴盐产品比例提升,而国内钴盐因下游动力电池、3C 等领域景气度提升,售价与电钴均价比值持续上升(历史比值通常为钴盐所含钴金属量),这意味着公司钴产品吨金属售价较电钴存在更大涨幅。第三,受益低价库存。公司前期具备充足原料备货,同时钴原料从刚果采购并运输到国内至少需3个月的时间周期,在钴价大涨过程中能够实现持续的库存重估。 立足中游,拓展两头,向全球钴行业一体化龙头进军。公司通过上游控制资源,中游做强钴盐冶炼,下游拓展三元材料前驱体领域,已成功打造高效一体化运作的钴材料全产业链,完成了总部在桐乡、资源保障在非洲、制造基地在衢州、市场在全球的空间布局。上游端,钴精矿产能4,100吨(其中PE527项目3,100吨钴金属/年预计年底实现试生产,MIKAS1,000吨钴金属/年升级改造项目预计明年上半年投产);中游端,具备钴盐产能2.4万吨;下游端,拥有三元材料前驱体产能2万吨,产量质量逐月提高;资源回收端,完成对韩国 TMC 公司70%的股权的收购,同时投资收购台湾碧伦生技股份有限公司,开启了境外锂电资源循环回收利用的布局。 战略投资AVZ,横向布局上游锂矿资源。8月13日,公司公告拟通过子公司以1302万澳元(折合人民币约6842万元)认购澳大利亚AVZ 公司增发的1.86亿股股份,占AVZ 公司增发完成后总股本的11.2%。AVZ 公司拥有刚果(金)Manono 锂矿项目60%权益,该矿初探矿石资源量4-8亿吨,氧化锂品位为1%-1.5%。目前该矿处于前期勘探阶段,若开发成功将为华友拓展锂电新材料提供可靠的锂资源保障。 继续旗帜鲜明看涨钴价。我们前期实地调研了刚果(金)11家相关矿企,并对钴供需平衡表进行了重估,结论如下:1)2017-2019年供需仍将维持紧平衡;2)钴价有望持续走强。一是人权组织对手抓矿调查山雨欲来,二是需求端持续向好,三是前期去库存缓解供应压力,四是供给集中度高的小金属具有存货调整容易被操控,一致预期形成后容易自我加强等特性。近期国内外钴价差缩窄,表明国内钴原料库存正在加速去化,我们认为在此背景下国内外钴价均将易涨难跌。 华友钴业充分受益于钴价上涨,业绩弹性大。一是钴盐加工费会随钴价同步上涨; 二是钴精矿自产比例持续提高;三是常备库存量巨大,充分受益于存货升值,上半年存货增14亿元。 不可忽视的铜产品涨价弹性。今年以来铜价持续上涨,主要受益于全球范围的铜矿供应收缩以及欧美需求引领的需求复苏,长周期拐点已现。2016年公司实现铜产品实物吨销量2.99万吨,预计PE527的投产将带来新增铜金属量1.43万吨,充分受益铜价上涨。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价100元。我们预计公司2017年-2019年公司EPS 分别为2.60元、3.98元、5.13元;考虑到钴的涨价弹性与需求远景,以及公司在此背景下对低成本资源的获取与产品结构优化能力,加之公司大股东丰富的锂电产业资源,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为100元,相当于2018年25x 的动态市盈率。

2017年上半年业绩增速超预期。2017年7月12日,公司发布2017年上半年业绩预增公告,预计实现归属母公司净利润1.84亿元,同比增长35%,超出市场预期,主要由于报告期内公司产销量延续增长势头,新项目产能进一步释放,高附加值产品比重增大。 中国铝材消费升级渐入佳境,龙头企业强者恒强。铝合金密度低、强度远超钢材,具有优越的比强度,是绝佳的轻量化结构材料。2014年以来,中国铝加工行业固定资产投资增速放缓,但交运、包装等细分领域铝板带箔的新增投资却显著增加,顺应消费升级大潮、布局这些领域的龙头企业市占率有望提升。铝加工细分领域的强劲需求增速、龙头企业强者恒强的背景为铝加工行业白马的成长奠定了坚实基础。 公司三大项目实现产品升级,紧跟铝加工市场发展方向。一是通过变更原IPO项目“铝板带箔生产线技术改造项目”为“20万吨高精度交通用铝板带项目”,在原传统铝板带业务基础性上进一步拓展在交通用铝板带方面的应用,可研净利润1.3亿元;二是公司公告定增开展“2万吨交通用铝型材项目”,携手郑州中车,以河南省轨道交通建设为基础,向轨交用铝进军,可研净利润1.9亿元;三是公司公告扩产投建高精铝箔项目,瞄准锂电铝箔市场,符合新能源产业链发展趋势,预计2017即可形成业绩贡献。 河南轨交市场空间巨大,携手中车大有可为。2014年公司与河南省政府、中车四方战略合作,通过中车培育和技术输出,协助公司研发城际动车组、城轨车辆、汽车车辆高端铝型材。根据河南省2014年发布的《关于进一步加强城镇基础设施建管理工作的实施意见》,截止到2020年底,郑州市将建成5条地铁运营线路,总长166.9公里,洛阳到2020年城市轨道一期工程线网总规模105.4公里。公司作为河南首家轨交型材配套供应商,受益于河南省轨交需求放量。 拟定增12亿切入车用铝合金板市场,顺应汽车轻量化潮流。2017年7月11日公司收到中国证监会批文,核准公司以不低于14.16元/股的价格募集资金不超过12.15亿元,扣除发行费用后全部用于“年产12.5万吨车用铝合金板项目”,项目建成后公司将拥有8万吨车身外板用铝合金带材以及4.5万吨车身内板用铝合金冷轧卷的产能,符合汽车轻量化潮流以及汽车板国产进口替代趋势。该项目可研净利润1.4亿元,目前公司已利用自筹资金开始前期的设备订购。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价20元。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.77元、1.00元、1.21元,成长性突出;给予“买入-A”的投资评级,6个月目标价为20元,相当于2018年20倍的动态市盈率。 风险提示:轨交订单不及预期;传统业务需求疲弱;扩产进度不及预期。

河南省煤电铝一体化龙头。公司拥有煤炭、电力、氧化铝、电解铝以及铝加工的完整产业链布局,具备煤炭设计产能945万吨/年,电解铝产能约146万吨/年(含新疆产能80万吨/年),电解铝产能规模位于河南省第一位。公司目前电力自给率90%,同时具备氧化铝产能80万吨(满足河南本部电解铝产能需求),并配套有阳极碳素产能56万吨/年,辅料碳素全面自给自足。 新疆电解铝产能电力成本锁定,业绩弹性大。公司新疆产能电力成本较低,自备电厂采购当地坑口煤(价格较低且波动小),综合电力成本处于国内较低水平,即使考虑氧化铝及电解铝的运输费用,电解铝完全生产成本仍然处于国内成本曲线下端,极具竞争优势。电解铝每上涨1000元/吨可增厚税前利润8亿元,业绩弹性较大。 河南本部煤炭板块盈利能力强,电解铝业务控制规模。公司煤炭产品主要为低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤,2017年一季度实现毛利5亿元,盈利能力强;电解铝业务受制于较高的省内过网费,电解铝完全成本高于行业平均水平,一季度出现亏损,公司根据自备电能力充分控制开工产能,实现效益最大化。 充分受益于电解铝供改及冬季环保限产。一是公司产能完全合规,无需被迫关停,且存在闲置的电解铝指标,具备一定交易价值;二是公司河南厂区位于永城,不属于“26+2”冬季环保限产城市,生产经营无关停之忧。 电解铝供改有望冲击铝供需平衡表,坚定看涨铝价。6月30日前是清理违规产能地方核查的大限,在此之前东方希望、宏桥均作出关停产能姿态,可见之前低于预期的政策落实已出现微妙拐点。考虑到9月15日、10月15日分别是专项抽查、督促整改的截止日期,供改政策贯彻落实势在必行,再加上越接近三季度末,高企的铝库存也面临去化,冬季补库和2+26采暖季环保限产也将来临,铝供给收缩确定性较强,坚定看涨铝价。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价12.87元。我们预计公司2017年-2019年公司EPS分别为0.86元、0.95年和1.06元。考虑到公司主营规模及潜在利润弹性主要依赖电解铝业务,应当享受二级市场电解铝板块估值,给予公司“买入-A”评级,6个月目标价12.87元,相当于2017年15倍的动态市盈率。 风险提示:电解铝供改不及预期;煤炭价格大幅下跌;下游需求疲软。

筹划员工持股计划,绑定管理层与员工利益。2017年4月19日公司发布公告,为建立员工与股东的利益共享机制,提高员工的凝聚力和公司竞争力,拟研究推出员工持股计划,对象为公司董事、监事、高级管理人员以及公司和公司全资子公司、控股子公司的员工,持股计划所涉及股票将通过二级市场购买等法律法规许可的方式取得。我们认为这一计划的推出有望绑定股东与员工之间利益,彰显员工对公司未来发展信心,并将加快公司内生与外延发展进度。 内生增长强劲,2017年采选能力翻倍,业绩成长性强,且弹性巨大。一是今年春节提前开工较早,且前期矿山采空区回填充分,主力矿山银都矿业矿石采选量提升确定性强,产销量有望回升至历史高位;二是2016年定增注入矿山将于2017年实现投产,2018年完全达产,届时公司矿石采选产能翻倍,相当于再造一个主力矿山银都矿业,潜在业绩弹性巨大;三是定增对象2017-2019年承诺净利润分别为1.61亿元、2.10亿元、2.10亿元,并表后盈利增厚具备保障。 外延进度加速,拟收购东晟矿业70%股权,银矿并购再下一城。2017年3月15日,公司公告旗下控股子公司银都矿业与内蒙地矿(间接持有银都矿业37.04%股权)全资子公司内蒙古赤峰地质矿产勘察开发有限责任公司签定了股权转让受让意向性协议,赤峰地勘拟公开转让其所持有的东晟矿业70%的股权。我们认为本次收购一方面直接增厚公司权益银资源储量11%,且东晟矿业与银都矿业同属一片矿脉,未来增储潜力较大;另一方面,收购标的巴彦乌拉矿区开发条件成熟,建设周期短,且毗邻银都矿业,可与银都矿业共用选矿场,协同效应显著,这将大幅降低公司后续资本开支,并有望于2018年贡献业绩。 大股东坐拥优质矿业资源,后续注入潜力较大。公司2016年年报披露,控股股东盛大集团旗下子公司金山矿业额仁陶勒盖银锰矿,资源储量大,品位高,扩建后产能达到120万吨,前景十分广阔,该矿目前正处于培育阶段,且矿山产品与银都矿业相似,未来存在注入潜力。 找矿经验丰富,财务结构强健,外延并购能力较强。公司地处蒙东地区著名成矿带,在资源获取方面拥有得天得厚的优势,2016年定增注入光大矿业、赤峰矿业已证明其矿业并购实力。2016年底,公司负债率仅为6.85%,货币资金10亿,这意味着公司具有充沛的内源融资和举债能力,为贯彻年报中提出的“通过行业并购增厚公司资源储量”战略奠定了坚实的基础。根据公司公告披露2016年已先后对数十个金、银、铅、锌矿业项目、新能源、新材料等项目进行了深入的市场调研和论证,显示公司正在为外延扩张积极准备。 银价厚积薄发,步入上行通道。与黄金相比,白银金融属性略逊,但工业属性更强,历史上在通胀推动的金价牛市里白银表现出色。短期看美国加息落地,白银反弹确定性强;中期看地缘政治不确定性上升、欧洲大选年仍存黑天鹅可能,白银避险价值提升;长期看通胀周期逐步开启,白银也将步入上行通道。 锌精矿供给收缩明确,锌价中枢系统性提升。去年以来锌价连创新高,主要源于锌精矿供给收缩(包括自然性枯竭关停及停产保价)以及部分冶炼产能去化,目前锌精矿短缺正逐步转向锌锭短缺,预计2017将迎来精锌缺口高点;另一方面,锌下游需求较为稳健,同时中国新环保法的推行也将推高锌冶炼成本。 我们预计未来锌价将维持易涨难跌,年度价格中枢抬升的格局。 投资建议:买入-A评级,6个月目标价25元。我们预计公司2017年-2019年公司净利润分别为4.3亿元、6.1亿元和6.7亿元,内生业绩增长快,且有较强的外延并购预期,成长性突出,给予相当于2018年30X的动态市盈率。 风险提示:1)美联储加息进程加速;2)下游需求持续疲软。