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孙建

民生证券

研究方向: 医药行业

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工作经历: 证书:S0100519020002,曾就职于中泰证券、海通证券...>>

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天坛生物 医药生物 2020-04-06 35.66 -- -- 38.68 8.47% -- 38.68 8.47% -- 详细
一、事件概述公司2019年实现营业收入32.82亿元,同比增长11.97%;归母净利润6.11亿元,同比增长19.94%,与之前预告业绩基本相符。公司拟每10股送红股2股并派现0.6元(含税)。 二、分析与判断 投浆规模增加以及收率提升,毛利率提升。 Q4单季度收入同比下降(-13%),预计主要是季节性发货波动,不能作为销售趋势判断。Q4单季度实现归母净利润约1.44亿元,单季度同比+27%,Q1、Q2、Q3单季度分别实现归母净利润1.31、1.62、1.73亿元,同比增长19%、25%和11%。Q4同比增速较高,主要是去年Q4单季度确认费用较多。2019年毛利率为49.85%,较之去年提升2.66pp,主要来自于投浆规模扩大,子公司之间调浆,三大血制品产能利用率提升,单位制造费用下降,以及吨浆收率提升。验证之前我们的判断,公司毛利率提升分两步走,第一步来自于三大血制品产能利用率提升以及吨浆收率提升,第二步来自于产品线的丰富。随着三大血制品产能利用率以及吨浆收率继续提升,毛利率有望继续往上走。 继续拓展终端,加大静丙学术推广工作。 2019年销售费用率7.2%(+0.2pp),销售费用同比增加16%,公司继续加大静丙的学术推广投入,2020年初血制品供给继续改善,接下来销售费用返利有可能减少,整体销售费用有望下降。公司继续加大终端覆盖,覆盖终端总数2019年底达15114家,同比增长 28.3%,其中药店覆盖5017家,同比增长 36.11%。 采浆量增长稳定,成长确定性高。 根据公告,成都蓉生于2019年11月完成了广西冠峰 5%股权的过户,顺利托管广西冠峰,为未来血浆规模进一步扩大奠定基础。 根据公司公告,公司有7家浆站获批待采(其中1家兰州泾县9月份新获批),其中宜宾站(2020.1)、郧阳浆站郧西县分站(2019.07)和云南浆站(2018年底)获批采浆,老浆站预计仍有10%左右提升空间,预计三年累计贡献近 610吨采浆增量,且公司有望持续获批新浆站,采浆量增长预计无虞。 短期疫情对2020年血浆供给影响有限。 截至到1季度末,公司所属浆站均已恢复采浆业务,但目前日均采浆量尚未达到疫情前水平。根据公司披露的存货数据,我们预计“陈浆+在产品”能支撑7-8个月,疫情对公司2020年血浆供给影响比较小。 成都蓉生永安项目工程顺利推进,成都蓉生本部产能将如期释放,叠加新产品线,业绩有望大幅提升。 截至报告期末,成都蓉生永安项目土建施工已完成约 80%,安装工程施工约完成 70%;2020年后续施工将进入系统调试,预计永安项目能如期完工。根据公告,成都蓉生的狂犬病人免疫球蛋白获得药品注册批件,人凝血酶原复合物完成临床试验,层析工艺静丙、重组人凝血因子VIII 和纤原开展III 期临床试验。永安血制投产后,产能释放以及新产品的投产 (VIII 因子+层析静丙)投产后,业绩有望大幅提升。 三、投资建议随着投浆规模进一步扩大,三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升,吨浆利润率提升;预计 2021年永安血制投产后,产能释放以及新产品的投产 (VIII 因子+层析静丙),业绩有望大幅提升。公司顺利托管广西冠峰,为血源规模扩大奠定基础,还有7家浆站获批待采,以及具备持续获批浆站能力,采浆量增长稳定。血制品在接下来2年内都将处于景气度持续上升趋势,价格有望往上走,公司浆量有保障充分受益于价格上涨。预计公司2020-2022年归母净利润达到7.6、9.4、12.2亿元,同比增长27%、29%、26%,EPS 分别为0.73、0.90、1.17元,对应PE 倍数为49、40和31倍,公司近年历史估值中枢在45-50倍,公司血制品龙头企业,采浆量增长稳定,成长确定性高。血制品在接下来2年内都将处于景气度持续上升趋势,可以享有一定的溢价,给予继续“推荐” 四、风险提示:毛利率改善不及预期,销售费用下降不及预期,永安血制投产时间不及预期,在产产品进展不及预期,安全性生产风险。
泰格医药 医药生物 2020-04-03 64.75 -- -- 77.90 20.31% -- 77.90 20.31% -- 详细
方达医药美国增收增利,中国业务随着项目和客户结构的调整弹性逐步恢复 分析方达控股2019年年报,我们发现:不同于2018年之前的表现,2019年因为公司自身中国区实验室新租赁、实验室翻新及需求端竞争趋于激烈等因素的影响,2019年下半年BE、BA业务略受影响,相比之下随着Concord的盈利改善,美国业务呈现良好的增长趋势。我们认为公司作为监管类生物分析服务领先企业,随着国内创新药项目占比提升,中国实验室及CMC业务将呈现逐步恢复性增长的趋势。具体数据方面,我们发现①美国业务扣税前利润占比从2018年的30%提高到2019年的49%。这主要是美国业务收入同比增速达到33%,远高于中国业务收入的增速(同比-2.8%),同时美国区业务随着Concord的盈利改善,整体毛利率提升1.9个百分点至33%。②中国业务因仿制药BE项目竞争激烈及周期延长影响,收入和利润下滑,创新药项目占比提升及客户稳定化有望逐步带动盈利改善。中国区生物分析、BE的收入同比分别下滑2.2%、12%,且整体毛利率更是同比下滑11.3个百分点至48.1%,我们认为随着创新药项目和结构的调整及新产能仍在持续拓展中,有望进一步提升未来中国区业务的天花板。 上市后,产能拓展加速,国内药代、CMC服务能力搭建完成 产能方面,方达医药核心业务生物分析服务产能加速拓展,增量CMC产能及中国实验室扩建加速。我们在之前系列报告中也对方达医药的产能拓展做过梳理,2019年年报中公司分业务也做了披露,主要包括①美国宾州扩建1万平方英尺的实验室,提升公司在生物标记物、生物制剂、药物发现开发、基因细胞疗法等生物分析的能力。②扩大CMC产能:签署宾州7.1万平方英尺的实验室,扩大CMC及生物分析能力,预计2020Q4投入运营;③扩充上海实验室产能,2019年上海新开4.2万平方英尺实验室,同时对原1.6万平方英尺的生物分析实验室翻新为生物制剂服务提供生物分析支持;同时也在新开的4.2万平方英尺新实验室建立了药物代谢、药代动力学部门。④2019年11月,通过方达苏州股权收购重新控股,增加了国内CMC的服务能力。⑤收购RMI(药代)、BRI(药代、生物分析)扩充了服务区域和客户群。⑥2020年3月12日,方达上海租赁吴中经济开发区21.5万平方英尺,用于药代及非GLP/GLP的药代和毒理学研究。 H股上市推进,看好公司α拓展,期待国际化持续发力 我们强调的是在行业保持持续景气的同时,关注不断拓展自身α业务能力的CRO企业。 在外包服务竞争逐步全球化背景下,很多国际化CRO巨头已经在国内开展业务,PPD也宣布进军国内市场。泰格医药则通过参股日本EPS、推进韩国公司证券化及最近公司A+H上市推进、不断加速方达控股技术平台和产能扩张的方式不断提升自身业务能力,加大国际市场布局力度,这些α属性的业务是企业不断提升国际竞争力的重要手段。期待未来国际化进程逐步突破,为公司带来新的业绩增量,实现自身α属性最大化。 投资建议 考虑近期疫情对于公司业绩的影响,我们估计医院端临床服务及部分SMO业务可能受短期影响,因此我们略调低2020年的业绩预期,预计2019-2021年EPS1.13、1.47、1.89元,最新收盘价对应2020年44倍PE(对应2021年34倍PE),参考可比公司估值情况及公司所处行业持续的景气度,我们维持“推荐”评级。 风险提示:创新药投融资恶化的风险,临床试验政策波动风险,新业务整合不及预期风险。
迈瑞医疗 机械行业 2020-04-03 254.83 -- -- 275.75 8.21% -- 275.75 8.21% -- 详细
一、事件概述 2020年4月1日,公司发布2019年年度报告:全年实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为165.56亿、46.81亿、46.15亿元,同比增长20.38%、25.85%、25.04%。 经营活动产生的现金流量净额为47.22亿元,同比增长17.03%。拟向全体股东每10股派发现金股利15元(含税),共计18.24亿元(含税)。 二、分析与判断 化学发光发展迅猛,体外诊断增速26%领先其他两大板块1)生命信息与支持板块实现营收63.41亿元,同比增长21.38%。主力产品监护仪的销量实现9.47%的同比增长,考虑到高端N系列监护仪实现国内翻番、国际40%以上的高增长,我们预计监护仪的整体销售额增速在15%以上,高于销售量增速。 以监护仪为切入,带动麻醉机、除颤仪、呼吸机、输注泵等同领域产品同步增长。其中除颤仪、麻醉机的销售量分别实现34.47%、14.62%的增长;呼吸机、输注泵规模较小,我们预计有望实现40%以上的增长。基于医院新建和改扩建的需求,灯床塔销售量实现38.44%的高增速。 整体来看,我们预计未来2-3年生命信息与支持业务有望实现20%左右的稳定增长。 2)体外诊断板块实现营收58.14亿元,同比增长25.69%。我们认为,该板块的高增长主要由化学发光产品驱动,估计全国新增装机接近2000台、全球新增装机接近3000台,全年实现收入约13亿元、增速超70%。结合血球和生化等领域推出新品、实现销售,我们预计体外诊断板块未来2-3年有望实现20%以上的高增长。3)医学影像板块实现营收40.39亿元,同比增长12.30%。虽然2019年收到市场采购需求平淡以及财政拨款较为滞后的影响,行业增速下滑明显,但是公司推出的高端RE系列产品实现了高端客户群的突破、在国内实现50%以上的增长,从而板块整体实现两位数的超行业增速。我们预计未来2-3年该板块收入有望保持两位数的增长。 由于产品拓展原因毛利率下滑,费用控制良好推动净利率提升 公司整体毛利率为65.24%,同比下滑1.34pct,我们估计是因为:①北美关税(预计影响金额在2000万以下)、②体外诊断仪器的推广(体外诊断产品毛利率下滑1.59pct至62.53%)、③超声产品在低端市场价格的调整(医学影像产品毛利率下滑2.58pct至68.42%)等影响。随着体外诊断业务推广之后带来试剂上量、以及三大产线实现高端突破,我们预计未来2-3年整体毛利率有望维持在65%左右的水平。 相较前几年销售团队的大幅扩张,我们发现2019年费用控制能力较好、同时规模效应体现,销售费用率、管理费用率、研发费用率分别下降1.50pct、0.58pct、0.36pct至23.28%、5.20%、9.21%;由于利息收入的影响,财务费用同比下降1.33pct至-1.13%。导致净利率同比提升1.21pct至28.30%,我们看好未来2-3年净利率稳中有升的趋势。 优化全球供应链、严格控制账期,营运能力良好公司持续优化全球供应链,2019年存货周转率2.90,同比提升0.09;严格控制账期,应收账款周转率10.22,同比提升1.04。
康龙化成 医药生物 2020-04-01 57.60 -- -- 64.07 11.23% -- 64.07 11.23% -- 详细
一、事件概述 2020年3月29日,公司发布2019年年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长29.2%、64.3%、58.2%,经营活动产生的现金流9.38亿元,远大于净利润(5.3亿元),同比增长18.7%,2019Q4,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长29.6%、101.7%、83.5%(会计准则调整,略有差异),考虑盈利能力的持续提升,季度同比增速呈现明显加速的趋势。同时,公司发布2020年一季报预告,归母净利润0.92-1.08亿元,同比增长70-100%。扣非后归母净利润1.05-1.21亿元。 二、分析与判断 能力边界突破待续兑现,生物科学、CMC业务对收入端拉动更加明显 ①收入端分析,生物科学、CMC业务持续快速增长,贡献收入弹性。公司整体收入同比增长29.2%,实验室服务、CMC服务、临床研究业务收入同比分别增长25.5%、39.6%、31.3%,同时基于实验室服务中实验室化学、生物科学、安评业务的趋势分析,我们估计实验室化学、生物科学收入同比分别增长15%左右、40%左右,这也进一步验证我们一直强调的“能力边界突破”的逻辑,基于实验室化学业务的导流基础作用,公司生物科学、CMC业务呈现高速增长的趋势。②客户/项目基础:向CDMO业务拓展,临床三期项目突破。年报中公司详细披露了公司客户及产能变化的情况,2019年公司新增客户192家(达到1038家),同时特别提到,公司CMC服务涉及分子或中间体588个,其中临床前485个、临床I期54个、临床II期20个、临床三期9个,而一揽子的服务,也使安评与CMC业务服务的客户重叠度进一步提升至68%。③产能方面,未来2-3年,加速拓展。公司2021年即将交付“杭州湾生命科技产业园——康龙化成生物医药服务基地项目”二期工程,从人数的角度可以提高2500多名(相比2019年底7393人,增加34%);而天津工厂三期工程预计2020年底也即将交付,进一步提升公司产能,同时考虑未来3年H股融资募投项目的拓展,公司的产能将得到持续拓展,为公司可持续增长奠定基础。 盈利能力提升至与药明康德相当,进入平台加速拓展期 ①核心业务盈利能力和药明康德相当。2019年,公司整体毛利率提升2.8个百分点,达到35.38%,其中实验室服务、CMC、临床研究服务的毛利率分别为40.26%、27.77%、24.97%,毛利率水平已经和药明康德非常接近(2019年年报:中国区实验室服务毛利率42.93%、CMO/CDMO毛利率39.94%),考虑药明康德中国区实验室服务包含了国内客户相对高毛利率的DDSU业务,扣除该因素影响后,我们估计康龙化成的实验室服务的毛利率已经和药明康德相当;②从人均创收、创利的角度,验证其盈利能力高水平。我们发现2014-2019年,公司人均创收从33万元提到51万元、人均创利从0.9万元提高到7.4万元(药明康德:2014-19年人均创收从47万元提高到59万元,人均创利也从5.3万元提高到8.5万元),考虑药明康德CDMO/CMO业务(2019年收入占比接近30%,相对重资产一些,对人效提升影响较大)的规模性效应,我们认为公司2020年开始在存量业务产能持续拓展的同时,通过新业务(生物制剂)及收购拓展提升天花板成为必要,这一点在H股融资中也有提到,基于此,我们认为公司的平台拓展渡过盈利逐步提升的阶段,进入加速拓展期。 经营性现金流同比增速略低于收入增速,关注应收账款控制 经营活动产生的现金流金额9.38亿元,远大于净利润(5.3亿元),同比增长18.7%,增速慢于收入增速,主要是经营性应收项目增速较快导致,考虑公司增量业务快速拓展,我们认为经营性现金流波动在正常范围,也将持续关注该指标的波动趋势,跟踪公司现金控制情况。 三、投资建议 考虑公司一季度预告(包括扣非后利润)远高于我们之前对于全年的盈利预测,我们估计可能是新一轮融资对于财务费用的影响导致,考虑该因素影响及增量业务产能利用率提升带来的净利率弹性,我们略微提高2020-22年盈利预测,预计2020-2022年公司EPS分别为1.05、1.37、1.76元,按2020年3月30日收盘价对应2020年55倍PE(2021年42倍),参考可比公司估值,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。
我武生物 医药生物 2020-03-31 41.20 -- -- 48.69 18.18% -- 48.69 18.18% -- 详细
一、事件概述公司发布2019年年报,营业收入、归母净利润和归母扣非净利润分别为6.4亿元、2.98亿元和2.94亿元;同比增长27.68%、28.09%和30.85%。经营活动产生的现金流净额2.33亿元(+12.8%)。分红方案:拟每10股派发现金分红1.8元(含税)。 二、分析与判断 业绩增长符合预期,粉尘螨滴剂保持高速增长。营业收入6.4亿元(+27.7%),核心产品粉尘螨滴剂保持高速增长;毛利率96.4%(+2.2bp),随着规模扩大,毛利率继续提升;销售费用率35%(+1bp),主要是销售人员数量的增加以及销售市场的不断拓展,公司市场推广费、职工薪酬增加所致。Q1-Q4单季度分别实现收入1.38、1.36、2.26和1.39亿元,分别同比增速29.1%、21.9%、35.1%和21.1%;Q1-Q4单季度分别实现归母净利润0.66、0.64、1.16、0.52亿元,分别同比增速27.3%、23.8%、35.9%和19.1%。Q4净利润偏低主要是四季度确认的销售费用和管理费用较多。 重磅产品黄花蒿花粉舌下滴剂现场核查完毕,有望于2020年获批上市。根据公告黄花蒿花粉变应原舌下滴剂注册现场检查2019年内结束,有望于2020年获批上市。我国南方主要过敏原是尘螨,北方则主要为蒿草花粉。黄花蒿粉滴剂主要针对我国北方市场,与公司目前主要产品粉尘螨滴剂形成脱敏全治疗产品线布局,黄花蒿粉滴剂+粉尘螨滴剂可以覆盖我国90%的市场。黄花蒿粉滴剂获批进一步增强竞争力,强化公司市场地位。 销售人员逐年增长明显,产品将保持快速增长。2020年1季度受新冠肺炎疫情影响,营业收入同比下降15%-25%;研发投入增加,归母净利润同比下降24%-45%,疫情影响为一次性影响,疫情过后将恢复增长。公司产品在国内华南、华中、华东等重点区域均实现较快增长,销售网络已进入到全国大多数省级城市和部分地县级城市,患者规模不断扩大,公司近年来销售人员逐年增长明显,且人均创收连年提升,产品将继续保持快速增长。 三、投资建议:公司作为目前国内唯一的舌下脱敏龙头企业,竞争格局极好,市占率超过 80%。 国内过敏性疾病患病人群多、脱敏市场空间大,目前渗透率低,长期成长潜力大。2020年1季度受新冠肺炎疫情影响,业绩同比下降,疫情影响为一次性影响,疫情过后将恢复增长。我们预计20-22年对应 EPS 为 0.65、0.89、1.15元,现价对应20-22年PE 为65倍、47倍、37倍。近两年估值中枢在50倍-60倍,公司业绩成长确定性高,可以享有一定估值溢价,给予“推荐”评级。 四、风险提示:在研产品获批不及预期的风险,粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险,药品招标降价的风险,粉尘螨滴剂竞争加剧的风险。
华兰生物 医药生物 2020-03-27 45.88 -- -- 51.67 12.62% -- 51.67 12.62% -- 详细
血制品收入端同比增长10%左右,符合预期;2019年度公司实现营业收入37.0亿元(+15.02%),血制品收入26.4亿元(+9.8%),疫苗收入10.4亿元(同比+31%),净利润3.75亿元(+42%),归母2.81亿元。预计血制品净利润为9.3亿元左右(重庆子公司4.73亿元+母公司扣除投资收益预计血制品4.6亿元),测算2018年血制品业务利润8.3亿元左右(重庆子公司利润3.29亿元+母公司扣除投资收益预计血制品5亿元),同比+10%左右。库存商品减值4950万,预计主要是2018年年底政府收储的三价流感疫苗计提减值,剔除该影响,2020年疫苗板块净利润在4.25亿左右。 血制品毛利率同比下降,预计与毛利率偏低的重庆子公司产品销售占比提升有关。 血制品板块,母公司实现收入14.36亿元,基本与去年持平,重庆子公司12.31亿元(+24%)。分产品看,人血白蛋白收入9.78亿元(-4.57%),静丙收入8.9亿元(+47.5%),其他血制品7.74亿元(-0.57%)。静丙收入增速加快,预计与2019年静丙景气度回升加快去库存有关。2019年血制品毛利率57.4%,同比下降-1.7%,毛利率同比下降预计与毛利率偏低的重庆子公司产品销售占比提升有关。 血制品景气度持续提升,存货占营业收入比例下降,应收账款周转天数继续下降。 2019年血制品景气度提升,加快去库存。2019年底存货占营业收入占比下降为43.9%(2018年底为为50%)。在疫苗收入占比提升情况下(疫苗板块应收账款周期更长),应收账款周转天数继续下降。从存货结构来看,原材料6.23亿元(较之2018年底增加0.1亿元),在产品3.75亿元(增加0.57亿元),库存商品1.93亿元(同比减少0.67亿元)。 疫情延迟采浆对华兰2020年血制品供应影响很小。 2020年血制品供应由产成品存货+在产品+陈浆+2020年采浆四方面决定。报表披露2019年年底原材料6.23亿元,按照90%为血浆,吨浆成本80万折算,对应陈浆月份8个月左右,加上在产品1-2个月左右,在产品+陈浆能供给7-8个月左右,即能供应至20201年9-10月份。即使预计2020年采浆全面恢复时间为4月份,将丢失2个月的采浆时间,根据血制品生产周期6个月左右(血浆置放3个月+生产1个月+批签发2个月左右),预计将在2020年10月份供应。通过陈浆和存货的消耗我们预计基本能满足今年血制品供应。 流感疫苗市场需求将持续旺盛,华兰受益明显 根据中检院数据,2019年批签发约3100万支(折合成15ug),其中四价流感970万支左右。若2020年华兰生物和金迪克四价产能全部释放,我们预计将新增四价流感疫苗约1500万支,2020年流感疫苗供应量有望达到4600万支左右,接近山东疫苗事件以及长生事件之前全年流感疫苗批签发量(山东疫苗事件以及长生事件之前,13-14年流感疫苗批签发量为4300-4500万支左右)。假设武汉所和北京科兴于2020年6月份左右或之前获批上市,释放一半产能,则我们预计2020年流感疫苗供应量有望达到5000-5200万支左右。将山东疫苗事件以及长生事件之前的市场接种量约4500万支作为当时常规接种量来看,2020-2021年疫苗接种需求将超过4500万支。 2018-2019年流感流行加剧,人们接种意识提升,且从2019年年底和2020年初流感监控来看,流感有望持续加剧,加上2019年开始的新冠疫情催化,预防意识提升,2020年流感疫苗市场需求更加旺盛,2020年仍有可能处于供不应求状态。假设武汉所和科兴于2020年6月份左右或之前获批,供需将更趋于均衡。根据公告,华兰生物四价流感疫苗产能2500万支,具备产能优势,将从流感疫苗市场需求持续旺盛中明显受益。 投资建议 2020-2022年血制品景气度持续提升,流感疫苗市场需求将持续旺盛,华兰疫苗销售有望超预期,预计公司2020年-2022年净利润18.01/20.54/23.27亿元,对应EPS1.28/1.46/1.66,对应当前股价PE为34/30/26倍,历史估值中枢为35-40倍左右,维持“推荐“评级。 风险提示:血制品价格涨价不及预期,加上销售费用下降不及预期,疫情对采血浆影响超预期,疫苗需求不及预期,安全性生产风险。
药明康德 医药生物 2020-03-27 96.40 -- -- 103.42 7.28% -- 103.42 7.28% -- 详细
一、事件概述 2020年3月24日,公司发布2019年业绩:营业收入128.72亿元,同比+33.9%,实现归母净利润18.55亿元,同比-18.0%,经调整Non-IFRS归母净利润24.07亿元,同比+38.2%,利润率持续提升。2019Q4实现收入35.94亿元,同比+33.5%,连续11个季度环比增长。2019Q4归母净利润0.93亿元,同比-73.8%,主要是投资收益亏损拖累,经调整Non-IFRS归母净利润5.65亿元,同比+39.16%。经营活动产生现金流29.16亿元,同比增长77.76%,显示较好的经营质量。(官网链接:https://static.wuxiapptec.com/b4/20200324/b47ae24de5f410fe.pdf) 二、分析与判断 客户:境外长尾客户收入同比增速40%左右,提供2019年业绩主要弹性 ①子业务收入分析:境外客户远好于境内客户。2019年业务板块中国区实验室服务、CDMO/CMO、美国区实验室服务和临床研究及其他CRO服务收入占比分别为50.3%、29.2%、12.1%和8.3%,其中,境外客户收入占比分别为73.5%、88.0%、100%和26.6%。中国区实验室服务境内增速9.2%vs境外增速34.3%,临床研究及其他CRO服务境内增速71.9%vs境外增速116.1%,CDMO/CMO境内增速10.1%vs境外增速44.2%,可以看出公司3大业务板块的境外增速都要明显快于境内增速,这表明公司业绩主要还是靠境外客户驱动的,我们认为这也体现了公司全球竞争力的进一步提升,势必带来集中度的进一步提升。②全球“长尾客户”收入占比快速提升。2019年公司全球“长尾客户”和国内客户的收入同比增长35%(TOP20药企收入同比增速31%),占比提升0.7个百分点至67.5%,同时我们考虑如上核心业务的境内外客户增速的差异,估计境外“长尾客户”的收入同比增速40%左右,提供了2019年收入端的主要弹性。③客户数量维度验证。公司年报演示文稿披露:“长尾客户”战略,新增超过1200家客户,活跃客户3900家,2016-2019年全球“长尾客户”和国内客户的收入复合增速到33.5%,远高于TOP20药企客户的增速19.3%,我们估计新的技术平台的拓展也为长尾客户的加速增长奠定了基础(细胞、基因治疗、Pharmpace收购),随着临床试验的中美双报能力提升、无锡细胞和基因治疗研发生产基地落成、“药明肿瘤临床研究服务部”的成立等举措,对增量客户的吸引,我们认为全球“长尾客户”和国内客户将持续成为公司业绩的最主要拉动。 业务:CDMO/CMO产品升级、产能持续拓展,成为重要弹性业务 ①中国区实验室和CDMO业务成为业绩增长的基石和弹性点,新业务规模效应逐步体现。2019年公司核心业务板块中国区实验室、CDMO、美国区实验室服务、临床试验服务的收入占比分别为50%、29%、12%、8%,收入同比分别增长26.6%、39.0%、29.8%、81.8%,考虑各业务板块毛利率的差异(Non-IFRS毛利率分别为45.3%、41.0%、26.0%、30.5%)及变动幅度(Non-IFRS毛利率变化幅度分别为:+1.08、-1.57、+6.49、-3.60个百分点),我们认为中国区实验室、CDMO两部分核心业务成为业绩最主要拉动,特别是CDMO,而新兴业务(美国区实验室、临床服务)处于产能及客户拓展期,盈利能力有望逐步提升,特别是美国区实验室毛利率的明显提升说明这种效应已经开始体现。②CDMO业务产品端“漏斗效应”和产能拓展,奠定该业务高速增长的基础。CDMO/CMO业务产品方面,公司目前服务约1000个新药分子,40个III期临床、21个商业化项目; 新技术/新产能方面:公司流体化学平台开展首次商业化生产、扩大了高效API生产产能,原料药分离纯化产能、生物催化产能、寡核苷酸API产能均得到明显提升,外高桥新制剂生产基地首次通过欧盟药品管理局GMP认证。新技术/产能投入运营以及后续新产能拓展将会继续奠定公司在CDMO/CMO领域的龙头地位,我们预计公司未来业绩也有望伴随着产能的释放而继续保持快速增长。同时,公司最新发布的定增公告显示公司拟定增69.28亿元,其中60.9%用于CDMO/CMO相关平台和产能建设。通过本次募集资金投资项目的实施,有助于公司实现产能扩充,强化全产业链服务能力尤其是CDMO/CMO的服务能力。 战略:跟随“长尾客户”创新,新技术平台打造可持续的“工具包”服务平台 公司大幅投入新技术/新平台研发,打造可持续的“工具包”服务平台。公司2019年研发开支达到5.90亿元,同比增长35.2%,这种体量的研发投入在CRO公司中比较少见,公司主要是通过持续加大研发投入开发一些新技术平台,以便更好地服务客户,增加对客户的渗透,实现从药物发现到药物合成再到临床服务等系列导流。公司在2019年搭建了DEL药物筛选平台、合成化学AI药物筛选平台、新的药物机理研究和动物模型搭建、新工艺合成技术研究、以及寡核苷酸类、多肽类、酶催化、基因治疗工艺研发等多领域的研发活动,我们也欣喜的看到公司这些研发投入正在逐步转化为公司收入,比如DEL药物筛选平台已经服务110个客户,细胞和基因疗法业务也在快速放量,已经完成了多个寡核苷酸类和多肽类临床用药API生产项目,我们认为公司在新技术/新平台上的大幅投入正在逐步兑现业绩,未来通过不断打造自身多样化组合形成的高壁垒α属性将不断增强公司在CRO领域的差异性和领先性优势,为未来业绩的稳定增长提供动力。 财务分析:内生增长强劲,经营质量较高 2019年公司表观净利润同比增速下滑主要是因为投资标的公允价值变动导致亏损1.80亿元(2018年盈利6.16亿元)。经调整Non-IFRS归母净利润24.07亿元,同比增长38.2%,显示出较好的内生盈利能力。公司毛利率38.9%,同比下降0.4个百分点,主要是股权激励导致的成本增加以及低毛利率的临床研究及其他CRO服务转付收入有所增加导致,上述业务分析中国区实验室、CDMO业务的毛利率仍保持比较稳定的水平,考虑人力成本的提升,我们认为公司的产业定价能力较强,中国的工程师红利持续体现。2019年公司经营活动产生现金流29.16亿元,远高于净利润水平,同比增长77.76%,主要是经营性应付增加(激励缴款)导致,扣除该因素后,与利润端基本匹配,显示较好的经营质量。 三、投资建议 我们持续看好公司全球竞争力持续提升,基于离岸外包的优势,服务链的持续拓展及中国市场红利的逐步体现都将提升公司市场天花板。由于公司中国区实验室服务以及CDMO/CMO业务收入略超我们前次预期,我们对公司收入端略上调。受到投资损益等因素影响导致归母净利润出现下滑,我们对公司2019年净利润进行下调,但考虑到公司多项新产能逐步投入使用,预计后期盈利能力有望得到提升。综合考虑,我们预计2020-2022年EPS分别为1.14、1.48、1.91元,按2020年3月25日收盘价对应2020年85倍PE,参考可比公司估值及公司行业龙头地位,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险;国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险;各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险;汇兑风险;交易不确定性风险。
一心堂 批发和零售贸易 2020-03-23 20.70 -- -- 28.63 38.31% -- 28.63 38.31% -- 详细
一、事件概述 公司公布2019年年报,公司全年实现收入104.8亿元(+14.2%),实现归母净利润6.04亿元(+15.9%),扣非为5.91亿元(+16.22%)。经营现金流量净额9.8亿元(+54.6%)。 二、分析与判断 业绩增长符合预期,中西成药占比继续提升。 单季度分别实现收入25.88、24.72、26.01、28.18亿元,同比+18.8%、17%、11.8%、10.2%,归母净利润1.75、1.62、1.47、1.20亿元,同比增长34.0%、0.5%、16.5%、16.9%。毛利率为38.7%(-2pp),销售费用率27.0%与去年基本持平(-0.2pp),管理费用率4.1%(-0.2pp);毛利率下降预计与2018年底开始实行的小规模纳税人有关,经营现金流量净额9.8亿元(+54.6%),预计主要是医保款回款金额增加。分产品来看,中西成药76.74亿元(+18.5%),医疗器械类7.25亿元(+11.04%)中药8.05亿元(+11.04%),中西成药占比有所提升(+2.6pp)。 医保门店比例继续提升,慢病统筹医保逐步放开,助力增长。 医保资格门店5221家,医保门店占比83.3%,2018年比例为78.8%,医保门店比例继续提升。慢病统筹医保逐步放开,2019年公司新增设专业慢病药房3家,开通各类慢病医保支付门店477家(其中2019年新增136家)。2019年慢病医保门店客单价为295.97元,是非慢病顾客消费客单价的4.17倍。2019年慢病医保刷卡金额较2018年慢病医保刷卡金额增长33.10%,慢病医保交易次数较2018年慢病医保交易次数增长38.04%。 不断夯实区域优势。 截至报告期末,公司共拥有直营连锁门店6266家,新增门店718家,净增门店508家,其中云南新开门店363家,四川110家,广西新开71家,山西省53家。云南省以外区域门店数量占比39%,四川、广西门店分别达到756和590家,具有了较大的品牌和服务影响力。除云南大本营外,新建店主要分布在具有一定区域优势省份。预计接下来公司门店开设计划仍然集中在市占率较高的区域,不断夯实区域优势。 拟实施限制性股权激励,助力公司长期发展。 公司2020年3月19日公告,拟实施限制性股权激励,将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,此次股权激励对象主要为公司经营董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术(业务)人员的,将调动公司经营管理核心人员的积极性、创造性,将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。本激励计划首次授予限制性股票的激励对象人数为95人,计划拟授予的限制性股票数量600.00万股,对应的标的股票数量600.00万股,占公司已发行股本总额的1.06%。其中,首次授予544.20万股,占公司已发行股本总额的0.96%,占本次授予限制性90.70%。公司层面的业绩考核,2020年、2021年、2022年净利润较之上一年增长率分别不低于20%、16.7%、17.9%。 三、投资建议 我们预计2020-2022年净利润分别为7.32亿、8.60亿、10.23亿元,同比增速分别为21.2%、17.5%、18.9%,2020-2022EPS分别为1.29元、1.51元、1.80元,对应当前股价分别为15倍、13倍和11倍PE,位于历史估值中枢下方,且与其他上市连锁药店存在较大估值剪刀差。云南市场各市州逐步放开慢病统筹,将对云南市场增长形成有力支撑,云南省外区域优势不断夯实,预计接下来公司增长更趋于稳健,估值有提升空间,继续给予“推荐”评级。 四、风险提示: 政策风险,并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。
普洛药业 医药生物 2020-03-13 17.65 -- -- 20.08 13.77%
20.28 14.90% -- 详细
一、事件概述2020年3月11日,公司发布2019年年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长13.1%、49.3%、54.9%,经营活动产生的现金流净额达到13.6亿元,远高于归母净利润(5.53亿元),显示较高的增长质量。 二、分析与判断 符合预期,规模效应、结构调整,带来业绩可持续增长的基础公司2019年归母净利润符合我们前次预期(5.48亿元),①从收入端看,中间体/原料药、CDMO 业务是主要的驱动力,2020年有望加速增长。2019年年报披露,中间体原料药、CDMO 业务收入分别同比增长16.7%、8.8%,制剂业务略有下滑,我们认为,这种增长主要是过去3-4年产品结构调整、技改产能释放带来的,考虑核心产品下游需求相对确定,公司CDMO 产品附加值持续提升、有规模性中间体原料药的前向一体化拓展、以及集采带来的制剂业务弹性(考虑集采的节奏,左乙拉西坦2020年收入同比有望大幅增长),我们认为收入端2020年有望加速增长。 ②毛利端分析,规模效应及结构调整,带来可持续的盈利能力提升。公司整体毛利率持续提高,核心业务的毛利率均有提升,我们认为主要来源于中间体原料药业务的规模性体现、制剂业务的结构调整以及CDMO 业务的结构变化,2019年年报披露,公司加大研发投入,CDMO 业务实现了从原来的“RSM+注册中间体”为主向“注册中间体+API”为主的产业模式转变,这本身就是产品的升级过程,我们认为CDMO 业务本身对技术的要求比较高,是一种“筑巢引凤”的生意,该产业模式的变化也奠定了未来3-5年高增长的基础。 经营性现金流体现公司对上游议价能力提升,核心技术确保ROE 有望持续提高杜邦分析发现,2019年公司ROE15.56%,达到过去5年的最高点,符合我们之前深度报告的预判,而该变化主要源自净利率和资产周转率的持续提升,考虑公司核心业务的规模性效应、产品升级的节奏,以及核心业务相对行业可比公司正常水平的估计,我们认为净利率仍然有提升空间;同时考虑公司过去几年持续折旧带来的固定资产持续下降趋势,我们认为资产周转率提升的趋势有望继续,进而也就带来ROE 的持续提高;同时我们发现2018-19年,公司经营性现金流净额远高于净利润,主要是折旧及经营性应付项目增加带来的正贡献,特别是后者贡献较大,从2019年年报披露主要是“货款及劳务采购款”的增加导致,我们认为这也体现了在规模性体现的同时,公司核心产品对上游的议价能力持续提高,彰显了公司所处产业链环节的价值。 核心竞争力评估:技术壁垒奠定多元化拓展基础我们认为核心竞争力的积累和释放是内外部环境变化共振下奠定的,①API 行业的价值回归:环保趋严、国内制剂市场规范化影响,这些变化使技术的优势得以价值回归,我们认为未来3-5年,真正有质量、环保、成本、技术 优势的API 公司面临更好的发展环境,商业模式的可拓展性也会持续多元化。②公司基于技术壁垒的多元化拓展,有望快速验证公司在API 方面的质量和规模优势。普洛药业过去5年一直在资源整合、产业升级上努力,而且2019年以前制剂的竞争游戏规则也无法有效放大公司在抗生素、慢病领域API 的质量和规模优势,但是集采的推进,我们认为有望快速放大这种优势。 三、投资建议我们预计2020-2022年EPS 分别为0.61、0.79、1.01元,2020年3月11日收盘价对应2020年PE29倍(2021年22倍),参考可比公司估值情况及公司核心业务板块增长持续性较强,维持“推荐”评级。 四、风险提示:产能投入周期的波动性风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,CDMO 订单波动性风险。
华兰生物 医药生物 2020-03-10 44.49 -- -- 51.30 15.31%
51.67 16.14% -- 详细
血制品供给偏紧张景气度提升,销售费用有望下降 2019年11月我们发布血制品跟踪报告《库存逐步回归正常水平,关注血制品成长性》,判断库存逐步回归正常水平。2019年底爆发新冠疫情新增静丙需求加快了血制品行业去库存,以及疫情延迟复工采浆受影响,2020年开始血制品行业将进入低库存水平;血制品企业销售费用有望下降,出厂价有望上升,进一步增厚血制品企业业绩。 2020年华兰生物血制品销售费用降低叠加新增需求,业绩弹性17%-18%。 1)供给紧张销售费用有望回到2016年之前水平,华兰生物有望增厚业绩13%-14%。 血制品企业销售费用与供给关系有着强相关性,供不应求销售费用越少,主要表现为给经销商返利越少。2016年之前整个血制品行业处于供不应求,销售费用少,2015年华兰生物销售费用率为1.4%左右,2018年-2019年血制品销售费用率分别达到8.7%和7.2%。2020年供给紧张销售费用率有望重回到2015年左右水平,从2019年的7%降至1.5%-2%,有望增厚业绩13%-14%。 2)华兰生物血制品2020年供给较之2019年有望增加,预计增幅4%左右 2020年血制品供应由“产成品存货+在产品+陈浆+2020年采浆”四方面决定。 产成品存货预计已在1-2月份疫情中消耗完毕,接下来2020年疫情之外的血制品正常需求预计由“在产品+陈浆+2020年采浆”来供应。根据我们测算,华兰“在产品+陈浆+2020新采浆”供给量与2019年基本持平,加上产成品存货(满足疫情新增需求),2020年血制品供给(产成品存货+在产品+陈浆+2020新采浆)较之2019年血制品供给量是增加的。供给的增加主要来自存货+陈浆的进一步消耗,预计增加幅度在4%左右。 血制品价格有望上涨,华兰浆站管理能力优秀,复工后浆量上的快,能保障浆量供应,从而更能受益血制品价格上涨 2020年底血制品行业将进入低库存水平。采浆量难以全部补回,将更有可能影响2021年供应(通过影响陈浆量)。2021年供给继续短缺情况下,在2020年销售费用降低的基础上,价格有可能继续往上。 供不应求时血制品价格上涨,价格变动对于供需缺口弹性越大时,供不应求涨价带来业绩弹性越大;浆量供给越有保障的企业,涨价带来业绩弹性越大。在采浆行业普遍受影响的情况下,复工后发动献浆能力强的企业,浆量上的快,将能保障供应,越能从血制品价格上涨中受益。我们认为浆站管理能力优秀的华兰生物受益明显。 我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站,假如每两年重庆和河南各获批一个浆站浆,能支撑公司保持复合7%-8%的浆量增长。 在终端需求量继续保持稳定增长情况下,投浆量是成长最大约束,同时在未来一段时间内,浆站资源获取以及浆站管理能力、采浆规模决定企业生产经营规模,也是行业地位以及竞争力的关键。华兰生物未来血制品成长性依赖于浆量的成长性。 2018-2019年公司在全国浆站审批收紧的情况下,河南和重庆各获批一个新浆站。 公司在河南和重庆具备良好的政府资源基础,且目前浆站审批向龙头企业倾斜,我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站,假如每两年重庆和河南获批一个浆站能支撑公司持续保持复合7%-8%左右的浆量增速。 国内四价流感疫苗空间百亿元,成长空间充足;华兰生物四价流感疫苗估值空间在240亿-280亿元。 国内流感疫情逐年加重,认知度有望提升,更多地区将疫苗纳入免疫规划或医保覆盖,渗透率有望提升。我们预计国内四价流感疫苗空间达110亿元+,目前流感市场规模20亿元+,具备5倍成长空间。华兰生物预计将在流感疫苗市场保持优势地位,占据流感市场35%-40%左右的份额,公司流感疫苗收入规模有望达到40亿元左右,预计净利润率在30%-35%,对应净利润在12-14亿元,合理估值20倍,华兰生物四价流感疫苗估值空间在240亿-280亿元。 投资建议:不考虑单抗,仅考虑血制品板块+疫苗板块。血制品板块DCF合理估值600亿元:假设半显性增速10%,永续增长5%,WACC8.5%,疫苗板块:我们预计四价流感疫苗空间达110亿元+,公司流感疫苗收入规模有望达到40亿元左右,预计净利润率在30%-35%,对应净利润在12-14亿元,成长空间充足。 我们预计公司2019年-2021年净利润12.8/18.02/20.9亿元,对应EPS0.91/1.28/1.49,对应当前股价PE为49/35/30倍,历史估值中枢为40倍左右,维持“推荐“评级。 风险提示 血制品价格涨价不及预期,销售费用下降不及预期,疫情对采血浆影响超预期,疫苗需求不及预期,安全性生产风险。
迈瑞医疗 机械行业 2020-03-03 246.00 -- -- 275.54 12.01%
275.75 12.09% -- 详细
高端新品迭代节奏紧凑、新兴业务持续发力高增长 1)生命信息与支持板块:N系列高端监护仪增长迅猛、销售金额接近翻番,在营销渠道上积累的优势带动除颤、麻醉、呼吸等品种实现较高增长,我们预计2019年生命信息与支持业务有望实现20%以上增长。2)体外诊断板块:化学发光产品保持高速增长,我们预计全国新增装机量接近2000台、全球新增装机接近3000台,预计化学发光2019年年收入增速超70%,未来几年有望保持在50%以上;五分类血球、高速生化也进一步提升了原有增速,从而带动体外诊断板块实现25%以上增长。3)医学影像板块:超声领域受益于RE系列产品而实现远超行业的增速,我们预计2019年医学影像业务的同比增长在10%-15%左右。4)此外,公司积极培育微创外科业务,目前包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材,有望成为未来发展的新亮点。 费用控制能力较强,第四季度业绩增速仍然高于收入增速 从第四季度的营业收入来看,我们预计体外诊断业务维持20%以上的同比增长、生命信息与支持业务同比增速在20%左右,医学影像同比增速有望恢复到15%左右。从第四季度的利润情况来看,业绩的同比增速仍高于收入的同比增速,体现公司加强内部管理,经营效率得到进一步提高;另一方面,相较于前三季度的情况、第四季度业绩的增速较低,主要是受到汇率变动和利息减少的影响。 春节期间紧急复工,扩大产能高效驰援疫情严重地区 根据新华网数据,面对武汉新冠病毒疫情爆发,公司于小年夜紧急召回几十人开始小规模生产;1月26日规模化复工生产呼吸机、监护仪、输注泵、移动DR等疫情急需产品;2月3日全面复工。截至2月17日,迈瑞医疗生产交付超过3.5万台医疗设备,其中包括向武汉火神山、雷神山医院交付的3000余台关键设备。 疫情对短期业绩的影响:1)生命信息与支持:随着疫情呈爆发状,产品需求增量较之以往翻倍式增长,其中呼吸机全国需求量为过往同期的6倍;从而公司呼吸机、监护仪、输注泵等配合重症监护及治疗需要的产品销量大幅增长,有望带动生命信息与支持业务实现较高的增长。2)体外诊断:我们预计血球产品增长良好,疫情带来的检测需求增加有望抵消部分常规门诊需求下降。3)医学影像:移动DR、便携彩超是此次疫情相关检查设备的主力、需求放量上涨,台式彩超的销售则受基础医疗、民营市场的采购状态影响。 长期来看,疫情爆发有望促进医院注重传染病、重症、呼吸等相关科室建设,加深了战略客户对公司产品和组织能力的认识,并进一步显现了公司全方面领先的器械龙头优势。 投资建议 公司高端监护仪、化学发光及流水线、高端影像等产品在中长期均有较大的成长空间。预计2019-2021年EPS分别为3.85、4.66、5.62元,按2020年2月27日收盘价对应PE为64、53、44倍。参考同为医疗器械领域并相应在其细分市场处于领先地位的安图生物/健帆生物/欧普康视/艾德生物2020年平均54倍的估值水平,结合公司医疗器械领域绝对的龙头地位、以及疫情事件对业绩可能存在的利好刺激和对公司龙头地位的进一步巩固,我们上调评级至“推荐”。 风险提示 行业政策风险、产品研发风险、价格下降风险、中美贸易摩擦风险、汇率波动风险。
复星医药 医药生物 2020-02-26 26.78 -- -- 31.28 16.80%
35.20 31.44% -- 详细
一、事件概述 2020年2月24日,公司投资合营公司复星凯特CAR-T产品益基利仑赛注射液(拟定)(代号FKC876,即抗人CD19CAR-T细胞注射液)用于成人复发难治性大B细胞淋巴瘤治疗(包括弥漫性大B细胞淋巴瘤(DLBCL)非特指型、原发性纵隔B细胞淋巴瘤(PMBCL)、高级别B细胞淋巴瘤和滤泡淋巴瘤转化的DLBCL)获CDE药品上市注册审评受理(受理号:CXSS2000006国)。 二、分析与判断 FKC876为国内的首个报产的CAR-T产品,先发优势奠定公司龙头地位 FKC876是从吉利德控股子公司Kite引进的已在美国上市的抗人CD19CAR-T细胞注射液(商品名YESCARTA?)产品,2017年10月获FDA批准上市,为全球第一款治疗NHLCAR-T药物,2018年8月,Yescarta获EMA批准上市。2018年8月,该产品获得CDE临床试验批准。目前已完成用于治疗成人复发难治性大B细胞淋巴瘤的中国境内桥接临床试验。FKC876为国内首个报产CAR-T产品,我们预计有望2020年底获批上市,并有可能成为第一个在国内上市的CAR-T产品,公司在CAR-T领域先发优势有望奠定公司在细胞治疗领域的龙头地位。截至2020年1月,复星凯特现阶段针对该产品累计研发投入约为人民币4.74亿元(含专利和技术许可费用,未经审计)。 YESCARTA多种适应症在海外处于临床后期,关注后续国内适应症拓展潜力和新产品开发进展 根据吉利德官网上CAR-T产品管线临床开展情况来看,Yescarta正在海外进行多种适应症的后期临床研究,包括惰性NHLII期、DLBCL(+PD-L1mAb)II期、2ndlineDLBCLIII期、1stlineDLBCLII期等。若国外适应症拓展成功获批,则复星医药引进品种FKC876也有望通过适应症外推或者国内开展新桥连试验的方式实现对新适应症的覆盖。我们认为后续FKC876产品仍有较大的新适应症拓展的预期,市场潜力也有望将逐步被开发出来。此外,由于复星凯特在成立之初也签订了对Kite后续产品KITE-439和KITE-718授权许可的优先选择权协议,因此可以预见后续复星凯特将逐步形成具有较强竞争力的细胞疗法丰富管线。 预计国内市场定价区间在20-25万元人民币,有望贡献17-21亿元收入 Yescarta美国定价为37.3万美元,考虑到国内生产成本问题以及细胞疗法制备和运输的特殊性,我们预计FKC876的国内定价可能会在20-25万元人民币。按照2015年NHL发病人数为8.82万人,DLBCL(40%占比)和HL(10%占比)合计占比50%计算,患者人群约为4.76万人,适用于CAR-T疗法患者人群(二线以后假设占比30%)约为1.43万人,渗透率按照60%(先发优势明显,海外循证医学验证,推广上更受益)计算的话,预计可贡献收入达17-21亿元人民币。三、投资建议我们维持之前的盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为1.56、1.46、1.78元,按2020年2月24日收盘价对应2019年17倍PE,参考可比公司估值及公司行业龙头地位,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 审评进度不及预期风险;产品销售不及预期;市场竞争风险;临床结果不及预期风险。
康龙化成 医药生物 2020-01-23 60.20 -- -- 64.61 7.33%
68.60 13.95% -- 详细
一、事件概述 2020年1月21日,公司发布2019年业绩预告,归母净利润(新会计准则调整之后)5.23-5.56亿元,同比增长57-67%,非经常性损益4000-4500万元。 二、分析与判断 预告中枢计算,全年扣非后归母净利润同比增速52.5%,略超我们前次预期 在我们前次2019年三季报预告点评《Q3盈利能力加速提升,上调评级》中,我们基于“增量业务收入端加速,2019Q3盈利能力呈现加速提升的趋势,验证我们对于公司能力边界突破期的判断”,同时,我们对2019Q3单季盈利能力的变化做了详细分析,“考虑衍生金融工具投资损失的负贡献,我们估计Q3单季净利率改善趋势更加明显……净利率提升速度加速,我们短中期看好公司生物科学、CMC增量业务拓展带来的盈利能力提升窗口期”,同时“考虑公司增量业务对净利率拉动效应的兑现,略超我们对于该节奏的认识,我们上调评级”。 之所以重述三季度的点评情况,因为我们发现Q4单季的盈利能力提升节奏持续超我们预期。单季的归母净利润同比增速100%左右,扣非后归母净利润增速超过70%(按照业绩预告的中枢计算),我们估计①可能是CMC的毛利率提升节奏超过我们的预期(之前我们对全年CMC的毛利率中枢预测是25%左右,此次业绩超我们预期,我们估计其毛利率可能已经达到30%左右);②同时,盈利能力提升加速的另一来源是实验室服务结构的变化导致,我们估计“生物科学”业务的收入同比增速可能40%左右,远超导流业务“实验室化学”的增速(我们估计20%左右)在实验室服务中占比在50%左右,成为实验室服务业务毛利率提升最主要的来源。 三、投资建议 考虑2019年业绩预告略超我们之前的预期,同时考虑公司增量业务产能利用率提升带来的净利率弹性,我们上调之前的业绩预测,预计2019-2021年公司EPS分别为0.82、1.11、1.45元(前次预测:0.74、1.04、1.44元),按2020年1月21日收盘价对应2019年71倍PE(2020年52倍),参考可比公司估值,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。
天宇股份 医药生物 2020-01-20 58.00 -- -- 60.89 4.98%
98.86 70.45% -- 详细
业绩预告略超我们之前预期,看好未来三年业绩稳定性增长 2019年业绩预告略超我们之前的预期(前次:2019年归母净利润5.50亿元),假设取2019年业绩预告中值,2019Q4单季归母净利润同比增长71.5%,我们认为属于正常的波动区间,2020年基于大客户订单价格稳定性及二线沙坦的放量、2021年开始CMO、制剂业务逐步贡献弹性,公司基本面裂变值得期待,维持推荐。 基于海外大客户订单价格稳定及二线沙坦的快速放量,我们估计2020年业绩稳定增长值得期待 2018-19年,随着沙坦类供给格局变化和公司新产能释放带来明显的业绩弹性,2020年开始,公司沙坦类产品的价格弹性边际效应降低,我们认为价格的稳定性和产能的持续释放,是公司业绩稳定的基础,考虑公司除氯沙坦外,缬沙坦、厄贝沙坦、奥美沙坦、坎地沙坦等API的丰富性和产能空间,同时考虑公司海外大客户长期订单有望保障价格的稳定性,我们认为二线沙坦类品种的产能持续快速放量,2020年业绩的增长有相当的持续性。 2020-2022年,CMO、制剂业务逐步贡献弹性,值得关注 作为沙坦类具备全球规模优势的公司,公司已经开展了6年左右的CMO业务、制剂业务也在逐步通过制剂开发和下游制剂企业合作的方式推进布局,未来3年,随着培育的逐步成熟,我们认为业绩弹性有望逐步体现。 投资建议 考虑业绩预告略超我们前次预期,我们略微上调业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为:3.19、3.53、4.12(前次业绩预测:3.02、3.06、3.34元),2020年1月16日股价对应2019年的市盈率为18倍(2020年17倍PE),参考可比公司估值及公司处于持续量价逻辑周期,我们维持“推荐”评级。 风险提示: 原料药质量控制风险;上游原材料价格波动风险;原料药竞争格局恶化的风险。
天坛生物 医药生物 2020-01-16 28.23 -- -- 39.37 39.46%
39.37 39.46% -- 详细
业绩符合预期。 Q4单季度实现归母净利润约1.47亿元,单季度同比增长30%,Q1、Q2、Q3单季度分别实现归母净利润1.31、1.62、1.73亿元,同比增长19%、25%和11%。Q4同比增速较高,主要是去年Q4单季度确认费用较多,基数较低。中检院批签发数据显示,2019年天坛白蛋白批签发同比增长约30%、静丙同比增长10%,特免同比增长119%,前期财报披露的存货数据显示,天坛存货基本处于正常水平,以及2019年血制品行业供需情况,预计批签发增长情况对收入增长具有一定的指引,以及根据各品种权重,我们预计2019年收入端增长有望在20%-25%。 实际投浆量增长10%+。 根据公告,2019年采浆量1706吨(+8.8%),2018年采浆量1568吨(+11.86%),投浆量同比增长10%左右,考虑到蓉生浆量调拨至其他血制,2019年总体投浆规模提升情况,实际投浆量增长更高。 采浆量增长稳定,成长确定性高。 根据公司公告,公司有7家浆站获批待采(其中1家兰州泾县9月份新获批),其中宜宾站(2020.1)、郧阳浆站郧西县分站(2019.07)和云南浆站(2018年底)获批采浆,老浆站预计仍有10%左右提升空间,预计三年累计贡献近610 吨采浆增量,采浆量增长预计无虞。 行业库存趋于正常化,前三季度存货数据显示,公司库存处于正常水平,接下来,采浆量增速决定收入增速。预计2020年公司收入增速将与采浆量增速持平,21年永安血制品投产后,产能释放以及新产品投产(VIII因子+层析静丙)投产后,业绩大幅提升。 投资建议: 因具体年报未发布,我们暂不调整盈利预测,我们预计公司19-21年净利润6.23/7.52/10.16亿元,对应EPS 0.6/0.72/0.97元,对应当前股价PE为47/40/28x,处于历史估值中枢偏上部分,但考虑到公司浆量增长稳定,成长确定性高,且21年永安血制品投产后,产能释放以及新产品投产(VIII因子+层析静丙)投产,业绩大幅提升,对应2021年PE为21倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 产品价格波动风险,政策风险,安全性风险,整合不及预期风险,新产能建设进度不及预期风险,新批浆站不及预期风险,研发进度不及预期风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名