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孙建

民生证券

研究方向: 医药行业

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工作经历: 证书:S0100519020002,曾就职于中泰证券、海通证券...>>

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孙建 6
大参林 批发和零售贸易 2019-11-11 55.87 -- -- 53.85 -3.62% -- 53.85 -3.62% -- 详细
拟收购南通江海大药房,进入江苏区域。 19年截止到目前,公司公告新发起的并购目前有5起,2019年2月收购广州柏和药店连锁有限公司(45店,51%股权);2019年3月收购保定市盛世华兴医药(39店,46%股权);9月完成两起并购签约,分别是黑龙江鸡西市灵峰药房(35店,持股51%)和西安康欣(59店,持股51%),以及11月份的南通江海大药房(107点,51%股权),其中河北(保定)、黑龙江(鸡西)、陕西(西安)和江苏(南通)为公司省外拓展中新进入的省份,目前布局省份达到10个。公司门店聚焦华南地区,并购扩张布局省外市场,今年以来省外扩张布局节奏有所加快。 南通江海大药房质地优良,19年PS1.1倍合理。 南通江海大药房是南通市药品零售销售规模和品牌影响力名列前茅的地方龙头企业之一,现有直营门店123家(已开业门店113家,未开业门店10家),其中医保门店86家(比例70%),2019年1-7月实现收入1.28亿(含税),净利润604万元,预计2019年全年收入将超过2.2亿元。公司分布在南通市区及周边县城区域,门店布局合理且具有战略意义,为后期连锁药店的丰满布局打下坚实的基础。公司具有较强的忠实会员资源,从门店布局及发展速度目标公司具备优秀的区域扩展能力。从公司目前今年已披露的收购PS来看,保定盛世华兴医药18年PS0.87倍(含税收入),江海大药房19年PS1.1倍(含税收入),高于保定盛世华兴收购价格。考虑到南通江海大药房门店数众多,在南通属于龙头企业。南通零售市场较大,公司整体经营情况健康发展,盈利能力较好,内增潜力较大,19年PS1.1倍合理。 投资建议 我们预计2019-2021年净利润分别为6.91亿、8.53亿、10.34亿元,同比增速分别为30.0%、23.5%、21.2%,2019-2021EPS分别为1.33元、1.64元、1.99元,对应当前股价分别为43倍、35倍和29倍PE,处于历史估值中枢位置,公司聚焦两广市场,精细化管理能力强,成长空间足。维持“推荐”评级。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。
孙建 6
泰格医药 医药生物 2019-11-06 70.70 -- -- 70.51 -0.27% -- 70.51 -0.27% -- 详细
一、事件概述近期泰格医药控股公司方达控股( 1521.HK)相继公告多项收购及举措,加速临床前新技术平台及产能的建设,我们注意到这个情况,特别梳理如下,给投资者了解泰格医药的布局以指导。 ①美国:收购药物代谢分析新平台。 2019年 11月 4日,方达控股公告收购 RMILaboratories, LLC,交易对价不超过 555万美金,实际交易金额根据 RMI 未来三年的表现及购买协议中规定的公式确定。同时,披露 RMI 是美国宾州的 CRO 机构,提供定量及定性药物代谢服务,包括早期发现柔点分析、晚期发现跨物种比较及临床前动物放射性标记质量平衡研究。公司成立超过 10年,收购后,或有扩张人员、产能的计划,同时,相关科学家留任,协助方达控股在中国建立自 RMI 收购的服务。 ②中国:重新控股 CMC 平台。 2019年 10月 25日, 上海方达与朱建国签署股份转让协议, 以 1443.38万元收购方达医药(苏州) 25.96%股权,收购完成后,方达医药(苏州)的股权结构为方达上海占 75%、九洲药业占 25%,同时披露,公司有计划及时扩张 CMC 服务。从利润贡献看, 2018年方达苏州税后利润 605.8万元,YOY34.03%。 ③美国:扩充产能,提升服务能力。 2019年 10月 8日,方达控股官网披露,扩建其位于美国 Exton.PA的生物分析实验室,包括扩建 1万平方英尺的实验室空间,增强公司在生物药开发、生物标志物、细胞和基因治疗方面的服务能力。(官网链接: https://www.frontagelab.com.cn/Index/show/catid/33/id/140.html)④美国: 收购获得安评服务能力。 2018年 4月 1日 432万美元收购美国俄亥俄州安评(大动物) CRO 公司 Concord,使公司首次可提供安评及毒理学服务, 2018年并表利润 294万美元。 二、分析与判断? 公司临床前布局海内外加速,值得关注方达控股作为公司临床前业务及仿制药业务的重要平台, 2015年前继数统业务外公司最重要的利润贡献主体, 2015年以来因一致性评价业务的快速进展而被市场关注, 2019年 5月,方达控股在港交所上市,成为公司重要的临床前服务拓展平台,特别是基于美国成熟的方法学经验和客户资源,上市后,我们发现公司在美国新技术平台和中国业务拓展均呈现加速推进的节奏,这个趋势值得特别关注,从药明康德、康龙化成海外客户收入加速以及中国市场红利(早期研发需求持续增加)的背景下,我们认为方达控股作为国内稀缺的跨中美运营的 CRO 公司,有望搭建公司国际化拓展的桥梁,在把握中国研发需求景气度的同时,逐步打造公司在国内医药CRO 比较中的壁垒,有利于公司短中期的业绩稳定性及长期天花板的提升。 ? 本土临床 CRO 的路径拓展,或许不同于我们熟悉的海外路径尽管临床 CRO 本身作为全球化产业分工的一环,有其共性的指标评估公司的竞争力,但是,我们认为基于国内临床 CRO 产生的政策环境的特殊性(本身是在不断供给侧改革中提升服务能力)及业务布局基础的差异,在全球竞争力的提升过程中,或许有不同的发展路径,无论近期参股日本 EPS、方达控股加速拓展技术平台和产能、韩国公司证券化推进……,这些路径的推进中,我们或许对公司的发展 路径看得逐步清晰,当然这是个渐进的过程,我们认为短期暂时不适合用静态业务成长性来评估公司的发展空间,我们乐于看到公司新技术平台不断搭建及国际化拓展过程中不断提升自身业务天花板的努力。 三、 投资建议我们维持之前的盈利预测,预计 2019-2021年 EPS0.94、 1.28、 1.71元,最新收盘价对应 2019年 75倍 PE(对应 2020年 55倍 PE),参考可比公司估值情况及公司所处行业持续的景气度,我们维持“推荐”评级。 四、风险提示: 创新药投融资环境恶化的风险,临床试验相关政策的风险,公司新业务整合不及预期的风险。
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复星医药 医药生物 2019-11-04 25.62 -- -- 27.50 7.34% -- 27.50 7.34% -- 详细
一、事件概述2019年 10月 29日,公司发布 2019年第三季度报告:前三季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 212.28亿、20.64亿、17.22亿元,同比增长17.01%、-1.45%、8.21%;其中,第三季度实现营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 70.55亿、 5.48亿元和 5.55亿元,同比增长 12.28%、 2.61%、 41.88%。 前三季度经营性现金流净额 23.28亿元,同比增长 11.52%。 二、分析与判断? 收入端-公司收入保持稳定增长公司 2019年 Q3收入 212.28亿元,同比增长 17.01%,单季度收入 70.55亿,同比增长 12.28%,环比下降 5.21%。我们认为公司 Q3收入在 2018年较高基数上保持 17.01%的增速较为稳定,主要是考虑到 2017年底开始将 Gland Pharma 收入进行并表,导致公司 2018年季度收入基数较大。从 2019年开始 Gland Pharma 并表对公司收入端影响逐渐减弱,公司未来业绩有望保持较为稳定的增长。 ? 利润端-费用增速高于营收增速导致净利润和净利率下降,全年毛利率水平有望提升1)预计受益药品板块及器械板块毛利率回升,全年毛利率水平有望提升。从2019年 Q1-Q3三个季度毛利率数据来看,分别比 2018年 Q1-Q3单季度毛利率增加1.53、2.20和 1.52pct,2019Q3毛利率为 59.79%,表明公司经营水平在不断提升。 从中报中公布的三大业绩板块的毛利率水平变化来看,2019Q3毛利率水平比2019H1毛利率下降了 0.7pct,我们认为这可能是因为药品制造与研发板块毛利率水平下降有关,医疗服务板块毛利率水平也有所下降,医疗器械和体外诊断板块可能受达芬奇机器人安装提速的影响带动板块毛利率有所提升。从前三季度公司毛利率水平变化来看,我们认为公司整体毛利率水平全年会有所提升,药品制造与研发板块、医学诊断和医疗器械板块的全年毛利率水平应该都处于回升的趋势。 2)费用增速大于营收增速,导致净利润仍然承压。公司前三季度销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别同比增长 24.23%、11.95%、15.78%和 32.27%,财务费用增加主要是受平均带息债务增加以及汇率波动导致汇兑损失增加所致。四项费用加和增速为 21.49%,总体增速高于营收增速的 17.01%。主要受费用增加的影响导致公司 2019Q3归母净利润下降 1.45%,净利率相比 2018Q3下降 1.32pct。 通过对比 2019年中报公布的归母净利润和扣非后归母净利润增速可以明显看到,2019年前三季度归母净利润同比降幅收窄(-1.45%vs-2.86%),扣非后归母净利润正向增长(8.21%vs-2.75%),我们认为这一方面可能与 2018年 Q3同比下降幅度较大引起的基数较小有关,另一方面报告期内公司非经常性损益金额同比下降32.07%引起。 ? 现金流-经营活动产生现金流持续上升,经营质量较高公司前三季度经营活动产生的现金流净额为 23.28亿元,同比增长 11.52%,第三季度经营活动产生的现金流净额为 8.78亿元,同比增长 8.55%,相比与 2019Q3和第三季度销售商品、提供劳务收到的现金增速的 7.75%和 5.70%,均表明公司具有较高的经营质量。 ? 创新药管线步入收获期,高毛利生物类似药贡献收入后净利率水平有望得到提升公司 2019前三季度研发投入 22.53亿元,同比增长 20.70%,环比增长 32.98%,预计大部分仍然是投入到复宏汉霖的管线临床中,按照 2019年中报数据计算,复宏汉霖研发投入占复星医药整体研发投入的 39%,因此估算前三季度中约有 8.8亿投入到复宏汉霖。伴随着公司前期高研发投入,复宏汉霖生物类似药管线终迎收获期,我们预计未来 2-3年公司利妥昔单抗、曲妥珠单抗和阿达木单抗 3大生物类似药相继上市后会对公司的净利率水平带来明显的提升。 三、投资建议我们认为公司创新药管线步入收获期,对净利润的贡献将会逐步体现,创新药管线逐步兑现将提升公司估值水平。再加上目前公司药品制造与研发板块、医疗服务板块和医学诊断与医疗器械板块与细分领域平均估值相比存在低估,前期高研发投入导致净利润承压,2019年前三季度公司盈利水平也出现明显改善。预计2019-2021年 EPS 分别为 1.07、1.32、1.72元,按 2019年 10月 30日收盘价对应 PE为 23、 19、 15倍。参考可比公司估值已经公司在生物类似药领域的领先地位给予“推荐”评级。 四、风险提示: 产品销售不及预期;市场竞争风险;临床结果不及预期。
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昭衍新药 计算机行业 2019-11-04 61.97 -- -- 68.72 10.89% -- 68.72 10.89% -- 详细
一、事件概述2019年 10月 30日,公司发布 2019年三季报,前三季度营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长 42.95%、 33.66%、 38.95%,经营活动产生的现金流净额 0.97亿元,同比下滑 20.11%;三季度单季分析,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长 35.86%、 4.5%、 10.83%。 、 二、分析与判断? 从存货趋势分析,我们认为 2019年公司重在消化订单,全年收入端高增长可预期对于公司这份三季报,我们首先的感受是收入端延续了比较好的增长,而且这种增长的持续性,我们认为也是非常可预期的。 原因是:自 2019年中报,我们发现最大的变化就是公司订单、预收账款增速的放缓,同期我们发现存货的同比增速明显加速,而 2019年前三季度明显的看到存货的同比增速处于明显加速的趋势,同比增速 90.75%,根据公司存货的属性分析(大部分都是未结转课题的成本),我们预计公司正在做的工作重心是消化订单,而且是加速消化订单,这也给 2019Q4的高增长奠定基础。 分析:2019年上半年公司在手订单、预收账款的同比增速分别为 17.6%、 23.6%,均远低于收入和存货的同比增速;而 2019年前三季度分析,我们发现预收账款的同比增速 15.2%(我们估计基本反映了订单增速放缓的趋势,当然,这未必反映景气度下滑,而是公司重心在消化订单), 同期,存货的同比增速达到 90.75%,远高于 2019H1的增速水平,假设订单确认结构、节奏没有变化的话,我们认为 2019Q4理应呈现销售收入明显加速的趋势。同时,我们发现 2019年前三季度存货环比增加的趋势远比 2018年前三季度更加明显( 2019年前三季度存货: 1.43、 1.76、 2.19亿元, 2018年: 1. 12、 1.19、 1.30、 1.15亿元),因此,我们预计 2019年公司收入端同比增速高增长仍然是可以预期的,根据我们的模型测算,我们估计 2019Q4单季的收入端有望达到 2.5亿元左右,单季度收入同比增速达到 50%左右。 ? 尽管 2019Q3净利润同比增速略慢,我们认为主要是高基数原因导致,整体 2019年前三季度的净利率相对平稳,全年稳定性可期利润端的分析, Q3单季度净利率同比下滑 7.5个百分点,主要是 2018年三季度单季高基数的原因( 2018Q3单季度净利率 32.0%), 同时, 我们发现 2019年前三季度的净利率水平( 16.0%、 22.1%、 24.5%)相对平稳,波动性远低于 2018年前三季度的波动率( 17.0%、 16.4%、 32.0%), 整体分析,我们认为 2019年前三季度的净利率水平相对平稳,从基本面的角度分析,我们估计可能是部分非 GLP 项目(毛利率相对较低一些)的短期确认相对 2018Q3较少的原因导致, 2019年该比例相对平稳一些。 ? 经营性现金流的下滑反映订单的消化强化,奠定 Q4业绩高增长基础从经营性现金流的分析,我们发现2019年前三季度的经营性现金流下滑20.1%,相比 2019年上半年(同比增长 28.43%,也是远慢于收入和利润同比增速),我们发现也是和前面提到的存货大幅增加的原因有关, 2019年前三季度存货同比大幅增加90.75%,我们再次强调我们的判断,存货的增加反映了公司大幅消化订单的战略转 变有关,因此,对于经营性现金流的下滑,我们认为更加反映了公司消化订单的努力,这也为 Q4的业绩增长奠定基础。 三、 投资建议考虑存货的消化, 我们略微上调之前的盈利预测,预计 2019-2021年 EPS 分别为0.94、 1.36、 1.83元(前次 0.94、 1.30、 1.80元),按 2019年 10月 30日收盘价对应 2019年 66倍 PE(2020年 46倍),参考可比公司估值及公司行业领先地位, 维持“推荐”评级。 四、风险提示: 短期订单执行的波动性风险;大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险;药品审批政策变动风险。
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益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.85 -- -- 90.87 7.09% -- 90.87 7.09% -- 详细
内生增长与并购并表驱动收入高速增长。收入73.89亿元(yoy+58.4%),根据公司披露并购数据,我们测算预计外延并购贡献约30%,内生贡献约28%。归母净利润4.2亿元(yoy+35.5%),扣非为4.1亿元(yoy+42.8%),表观利润和扣非利润口径差异主要为去年处置子公司峰高实业的股权产生的投资收益1658万以及理财收益1511万。2019年前三季度毛利率为39.6%(同比-0.9pp),预计与次新店和新拓展门店比例同比上升有关,Q1、Q2、Q3毛利率分别为39.4%、38.7%和40.8%,Q3毛利率较Q2有所上升,预计次新店毛利率逐步提升。在次新店和新拓展门店比例如此高的情况下,综合毛利率达到40%,预计公司老店毛利率近几年在逐步提升,得益于公司精品战略执行与规模优势。销售费用率25.7%,同比下降1.80pp, 预计与今年促销减少以及前期新拓展门店收入规模扩大有关;管理费用率4.5%,同比增加0.9pp,主要是管理人员储备以及中介机构咨询费用增加。经营活动产生的现金流净额较上年同期增长81.7%,主要是报告期内增加新开和并购门店、老店销售同比增长以及提高存货周转率等运营能力。 并购门店速度放缓,新建门店为主。至报告期末,公司门店4416家(含加盟店335家),前三季度公司净增门店805家(新开门店579家含新开加盟店166家,收购门店307家,关闭门店25家)。其中,2018年7-9月,净增门店289家,新开门店211家(含新增加盟店79家),收购门店103家,关闭25家。加盟门店平稳拓展中,预计还是处于摸索中。公司2018年新增门店1594家,其中并购959家,预计今年整合为主,小并购为主,并购速度相对放缓,门店扩张以新建店为主。 继续深夯区域优势,并购布局战略清晰。截至三季度末,报告显示公司有8起并购,主要集中在具有先发优势区域(江苏5起、湖南2起和湖北1起)且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势,并购布局战略清晰,执行力强。 投资建议 我们预计2019-2021年净利润分别为5.68亿、7.58亿、9.83亿元,同比增速分别为36.5%、33.4%、29.6%,EPS分别为1.5元、2.0元、2.6元,对应当前股价分别为58.5倍、43.8倍和33.8倍PE,目前估值处于历史中枢上部,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,可以享有一定溢价。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。
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泰格医药 医药生物 2019-11-01 69.14 -- -- 70.70 2.26% -- 70.70 2.26% -- 详细
这次是跟日本医药CRO再次深度合作,我们认为这可能是加强订单持续性及提升国际化服务能力的一小步探索 梳理公司和日本EPS的合作历史,我们发现,2017.8.30,公司曾经与EPS签署《战略合作协议》,合资设立嘉兴益新泰格(英语数统,泰格51%股权)、增资益新健康(日语数统,泰格49%股权)、受让益新南通(医疗大数据,泰格40%股权),多是针对数统业务的合作。而此次直接EPS股权层面的形式合作,我们也在思考和海外医药CRO是不是可以有更多的合作空间?我们认为这次可能体现了公司更加重视双方的合作深入关系,特别是在考虑公司国际化业务持续推进的背景下,公司目前在欧洲、美国、韩国均有布局,但是在临床业务深度合作参与方面,除了韩国公司,我们认为这种国际化拓展稍显浅层次一些,而此次和具备国际化经验的日本EPS的股权合作(EPS的海外布局情况可以参考附图3),我们认为体现了公司在海外客户中国项目拓展以及海外并购经验方面的进一步深入,我们也非常期待看到公司在海外国际化服务能力的进一步提升,这种期待的是基于目前国内创新升级的背景下对服务需求也将快速升级的判断。 从服务多层次的国内市场到全球化竞争力的提升,是我们最关注的 基于国内创新药服务需求的多层次性,我们认为国内的医药CRO服务业务的拓展将是未来3-5年的重要主题,非常可喜的是,我们也看到公司在资产证券化加速的同时,服务业务的纵向拓展(方达医药、韩国公司、器械服务)方面,也在持续推进;从临床CRO本身商业模式的竞争壁垒的打造上,我们认为国际多中心业务(或者短期中美双报项目)的服务能力是有效提升公司竞争力的方面,我们也将持续跟踪泰格医药在这个进程中的积极表现。 投资建议 我们维持之前的盈利预测,预计2019-2021年EPS0.94、1.28、1.71元,最新收盘价对应2019年70倍PE(对应2020年51倍PE),参考可比公司估值情况及公司所处行业持续的景气度,我们维持“推荐”评级。 风险提示: 创新药投融资环境恶化的风险,临床试验相关政策的风险,公司新业务整合不及预期的风险。
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九强生物 医药生物 2019-11-01 16.38 -- -- 17.18 4.88% -- 17.18 4.88% -- 详细
一、事件概述2019年 10月 28日,公司发布 2019年第三季度报告:前三季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 5.71亿、2.18亿、2.06亿元,同比增长 7.31%、11.73%、11.41%。其中第三季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.17亿、0.86亿、0.82亿元,同比增长 13.43%、7.01%、15.20%。前三季度经营活动产生的现金流 0.89亿元,同比下降 41.07%。 二、分析与判断? 营销改革效果出现,2019Q2-Q3盈利能力持续提升,有效助力生化产品放量1)营销改革显效,在 2018年低基数效应下,收入和利润同比增速呈现加速趋势。公司 19Q3单季度实现收入 2.17亿元,同比增长 13.43%,较 19Q1(+5.52%)、19Q2(+2.35%)提升明显;同时对扣非后净利润的分析我们同样发现这种趋势,也是受到 2018年前三季度低基数效应的影响;从基本面分析,我们估计主要是因为公司通过营销挖潜、强化考核制度,从而带来生化业务规模的快速扩张。我们预计未来公司的生化试剂核心产品有望实现 15%以上增速。 2)费用率控制良好,2019Q2-Q3扣非后净利率明显提升。前三季度销售费用率和管理费用率分别同比下降 1.17pct 和 0.16pct 至 12.13%和 4.14%,研发费用率同比提升 0.30pct 至 8.54%。由于销售费用控制良好,在毛利率较为稳定(前三季度毛利率同比降低 0.60pct 至 68.30%)的情况下,净利率提升了 1.51pct 至 38.10%。扣非后净利率的分析显示,2019Q2-Q3净利率明显提升,我们估计公司营销调整主要是通过提升销售效率、控制费用。在销售提质的乐观假设下,考虑血凝、血型等新品整合进度以及公司营销改革,我们预计未来 2-3年公司业绩有望呈现加速增长趋势;我们也将持续关注在费用控制的同时,收入端增长的持续性。 3)应收账款周转率略有下降导致经营性现金流同比下降,经营质量有待提升。 公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为 0.89亿元,同比下降 41.07%,主要是由于去年同期基数较高。前三季度应收账款 5.59亿元,同比增长 18.73%,高于营收增速;应收账款周转率为 1.14,同比降低 0.05;我们估计是因为部分地区经销商账期放宽/开展托管打包、以及仪器投放账款,随着公司营销改革的推进,我们也将持续持续关注公司在利润表改善的同时经营质量的提升节奏。 ? 增量业务拓展:开拓血凝、血型、维生素 D、CK-Mb mass 等二线品种除了生化检测系统,公司还开发了血凝检测系统、血型检测系统:1)公司于2017年收购美创新跃进入血凝领域,2018年正式研发 MDC3500全自动血凝仪、今年 9月 11日获批;我们预计今年有望实现 8000多万收入。2)2018年公司以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市、正式进军血型配血检测领域;明年有望集齐六张卡后实现较大的收入规模。3)挖掘新的潜力品种,CK-Mb mass、维生素 D 在原有平台进行补充。 ? 远期天花板打开:拟于国药投资合作,收购国内免疫组化标杆企业迈新生物九强生物拟联合国药投资购买迈新生物 95.55%的股权,公司购买股份比例65.55%。迈新生物业务覆盖肿瘤病理诊断、免疫细胞化学诊断、分子病理诊断、精准医学诊断四大领域,主导产品免疫组化检测仪器和系列试剂在国产品牌中处于领先水平。通过此次并购将有助于丰富产品线、同时借助其营销网络扩大渠道覆盖面。 三、投资建议我们认为公司的营销改革有望推动核心生化产品实现稳步增长,血凝、血型等领域贡献增量,后续与国药投资合作收购迈新生物有望带来更大的空间。暂不考虑并购因素,我们预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.66、0.73、0.85元,按 2019年 10月 29日收盘价对应 PE 为 24、22、19倍。首次覆盖,参考可比公司估值及行业地位,给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 新品研发和注册风险;行业竞争加剧风险;监管政策变动风险。
孙建 6
迈瑞医疗 机械行业 2019-11-01 180.99 -- -- 200.25 10.64% -- 200.25 10.64% -- 详细
产线协同发展收入增长稳健,相比去年费用控制良好推动净利率提升 1)我们预计生命信息支持板块和IVD板块收入同比增速在25%左右,略高于公司整体收入增速水平。三季报披露,2019年前三季度收入同比增速保持20%以上,显示非常稳定的增长,延续了2019年上半年的趋势;尽管三季报没有披露三个核心板块的收入同比增速水平,但是通过以下推导,我们预计生命信息支持板块和IVD板块的增速仍然保持在接近25%的同比增速水平。--中报分析看,生命信息支持、体外诊断、医学影像的同比增速分别为24.4%、22.5%、12.5%,三季报毛利率分析,我们发现2019年前三季度毛利率降低1.69个百分点,2019Q2-Q3毛利率64.7%、65.1%(低于2019Q1的65.8%),同时结合三个板块的毛利率水平分析(2017-18年三个板块的毛利率水平分别为:65%+、65%左右、70%+,),我们预计生命信息支持、体外诊断板块的收入增速水平可能接近25%,略高于2019年上半年的增速水平,医学影像业务保持10%+的收入同比增速。2)我们认为毛利率的降幅收窄可能显示高端产品收入同比增速加快,未来2-3年毛利率逐步趋稳,保持在65%左右。类似中报的披露,我们估计由于监护线受到海外拓展(海外毛利率相对较低)以及北美关税的影响、体外诊断部分产品价格下降、超声受到国际大单以及北美关税的影响,整体毛利率下降1.69pct至65.21%;另一方面,化学发光等高端产品占比提升,毛利率降幅相对中报(中报毛利率同比下降2.42pct)收窄。不考虑关税影响,假设三块核心业务收入增长趋势不变,我们估计未来2-3年毛利率有望呈现稳中略降的趋势,整体维持在65%左右的毛利率水平。3)费用控制能力较好,净利率显著提升。相较2018年销售团队的大幅扩张,我们发现2019年费用控制能力较好、同时规模效应体现,销售费用率、管理费用率分别下降1.71pct、0.44pct至21.07%、4.76%;研发费用率下降0.67pct至8.76%;由于利息收入的影响,财务费用同比下降1.08pct至-2.84%。导致净利率同比提升1.45pct至29.68%,我们看好未来2-3年净利率稳中有升的趋势。 优化全球供应链、严格控制账期,营运能力良好,现金流增速高于收入 公司持续优化全球供应链,前三季度存货周转率2.23,同比提升0.25;严格控制账期,应收账款周转率7.40,同比提升0.83;应付账款周转率3.48,同比降低0.03;经营活动产生的现金流量净额32.84亿元,同比增长33.97%,高于收入增速,显示较高的增长质量。 高端新品迭代节奏紧凑,高端产品收入规模增长亮眼 三大产品线均有节奏地进行创新迭代:1)监护线N系列增长迅猛、销售金额接近翻番;在营销渠道上积累的优势带动除颤、麻醉、呼吸等品种实现较高增长。 2)化学发光产品有望实现80%以上的高速增长,1-9月新增装机量仍为业内第一;五分类血球、高速生化也进一步提升了原有增速。3)超声领域不断向上突破,RE系列彩超在国内实现50%以上的增速。4)此外,公司积极培育微创外科领域业务,目前包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材,有望成为未来发展的新亮点。 投资建议 公司高端监护仪、化学发光及流水线、高端影像等产品在中长期均有较大的成长空间。预计2019-2021年EPS分别为3.87、4.66、5.62元,按2019年10月29日收盘价对应PE为46、38、32倍。参考可比公司估值及行业地位,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示: 行业政策风险、产品研发风险、价格下降风险、中美贸易摩擦风险、汇率波动风险。
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康泰生物 医药生物 2019-10-31 82.00 -- -- 88.95 8.48% -- 88.95 8.48% -- 详细
四联苗销售恢复驱动业绩增长。 Q3单季度收入5.87亿元(同比+34.5%),归母净利润1.73亿元(同比+92.2%),扣非归母净利润1.71亿元(同比+98.99%),剔除计提的4000万股权激励费用影响,归母净利润达到2.13亿元。主要核心品种四联苗销售恢复增长,驱动业绩增长。三联苗供应短缺,多地区缺货,四联苗销售形势良好,公司有望全年实现销售450万支左右。前三季度销售费用率39.5%,同比下降10.5pp,主要是营销调整以及公司在四联苗议价权能力提升的原因,销售费用率下降。中检院批签数据显示,四联苗今年三季度批签发252万支(其中3单季度批签发162万支)。乙肝疫苗批签发合计约2140万支,23价肺炎疫苗批签发89.26万瓶(主要在9月份批签),我们预计3季度业绩贡献有限,正式放量增长预计从2020年开始。 研发迈入收获期。大品种狂犬病疫苗(二倍体)和13价肺炎球菌疫苗预计年内申报上市,有望于2020年底2021年初获批上市。13价肺炎进度上国内排第二位,属于第一梯队;二倍体狂犬病疫苗国内竞争格局良好,13价肺炎球菌疫苗和二倍体狂犬病疫苗市场空间10亿元以上。IPV疫苗处于临床III期,IPV疫苗将替代OPV。此外,在研品种还包括HPV疫苗、鼻喷乙肝疫苗、组分百白破疫苗、带状疱疹疫苗、麻腮风水痘疫苗、五价轮状疫苗等。 投资建议: 我们预计公司2019-2021年归母净利润同比增速分别为27.3%/46.2%/83.1%,对应EPS分别为0.87/1.27/2.33元,当前股价对应19年PE估值95X左右,目前处于估值中枢上部。从短中期看,目前三联苗供应短缺,多地区缺货,四联苗销售形势良好,四联苗销售明年有望超预期,公司销售费用进一步下降,盈利能力提升,驱动业绩高速成长;中长期来看,大品种13价肺炎结合疫苗和二倍体狂犬有望年内报产,两个品种市场空间都在10亿元以上,公司作为国内研发管线最为丰富的,的疫苗企业,且即将进入收获期,发展空间广阔,可以享有一定的估值溢价。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:四联苗销售不及预期,研发进展不及预期的,监管政策趋严。
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金域医学 社会服务业(旅游...) 2019-10-24 60.00 -- -- 56.78 -5.37% -- 56.78 -5.37% -- 详细
一、事件概述2019年 10月 22日,公司发布 2019年第三季度报告: 营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 39.20亿、 3.19亿、 2.59亿元,同比增长 18.17%、 94.16%、88.25%;其中,第三季度实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 13.77亿、 1.47亿、 0.97亿元,同比增长 14.49%、 115.54%、 55.86%。 前三季度经营性现金流净额 3.65亿元,同比增长 40.58%。 二、分析与判断 优化客户和产品结构坚持高质量发展, 精细化管理叠加规模效应提升净利率1) 优化客户结构, 医检业务高质量发展: 公司主动优化客户结构、 战略性放弃低质项目,前三季度实现医学诊断服务收入 37.12亿元,同比提升 19.47%。 公司持续提升客户质量,客户单产同比增长 18.82%。 2) 重点发展高端项目, 毛利率逆势提升: 在医疗项目服务价格逐年下降的背景下,公司调整产品结构, 重点发展基因组学、病理诊断等高毛利的特检项目, 推动毛利率提升 0.83pct 至 39.86%。 3) 精细化改革叠加规模效应, 费用率持续降低: 公司坚持精细化改革,同时规模效应显现, 推动前三季度期间费用率同比下降 1.78pct 至 30.65%,销售费用率、管理费用率、研发费用率分别下降 0.36pct、0.66pct、0.70pct 至 14.99%、9.18%、5.90%。 4) 聚焦医检主航道, 剥离产品子公司: 公司坚持医学检验服务主业, 第三季度剥离 IVD 产品子公司金圻睿负资产 1246万元,并收到股权转让款 2900万元,从而贡献约 4146万元的投资收益。 若扣除金圻睿投资收益, 归母净利润同比增长68.92%。 我们认为,公司在业务、 产品、客户方面“有所为、有所不为”, 持续优化结构, 为公司持续的高质量发展奠定基础; 同时,精细化改革叠加规模效应显现, 使盈利能力持续提升, 前三季度净利率同比提升 2.89pct 至 8.34%(扣非后净利率同比提升 2.17pct 至 6.81%)。 我们强调现阶段客户结构调整策略和产业竞争力的匹配度可能有待进一步验证跟踪,我们也将持续关注该变化对公司实际内生增长质量提高带来的影响。 短期:业绩拐点得到初步验证,表观看新旧实验室集中释放业绩业绩拐点的驱动因素主要是成熟实验室持续贡献业绩增量, 其中广州金域、四川金域、昆明金域、长沙金域上半年分别实现净利润 8,344万元、 2,736万元、 2,160万元、 1,599万元,同比增长 47.80%、 27.31%、 31.94%、 65.13%; 以及新建实验室逐渐步入正轨,特别是 2014-2016年自建的 11家实验室有望在 2019-2021年集中实现盈利、释放业绩,净利率显著提升。同时,由于大额资本支出节奏放缓、新旧实验室扭亏或减亏。 当前公司的渗透率和净利率双低,净利润还有较大的提升空间。 中长期:我们认为特检项目才是第三方实验室的核心竞争力公司坚定“顶天立地”的发展路径: 1)增量: 在等级医院主要以特检项目为入口,以人才和技术为重、持续进行项目创新; 2)存量: 在基层医疗机构以普检为主,探索合作共建模式,导流优质基层检验样本。 在渠道代理、集约化采购、 区域检验中心等多模式介入检验市场的背景下, 我们认为具备规模优势和专业化优势的第三方医学检验室终能占据一席之地, 参考海 三、投资建议公司短期迎来业绩拐点,长期构筑特检核心竞争力。 由于公司控费效果明显超过原有预期,同时第三季度出售金圻睿所带来的投资收益对业绩产生较大影响,故上调业绩预期: 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.88、 1. 12、 1.50元,按 2019年 10月 22日收盘价对应 PE 为 67、 53、 39倍。 参考可比公司估值及公司行业领先地位, 维持“ 谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 监管政策变动风险;市场竞争风险;检验项目价格下降风险。
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我武生物 医药生物 2019-10-24 44.80 -- -- 54.59 21.85% -- 54.59 21.85% -- 详细
粉尘螨滴剂保持高速增长,Q3增长提速。Q2单季度实现收入2.26亿元(+35.1%),扣非归母净利润1.16亿元(+37.4%),Q1和Q2收入、扣非归母净利润增速分别为29.1%、32.5%和21.9%、24.9%,Q3收入和利润增长较之Q1和Q2提速,一方面预计粉尘螨滴剂19年Q2受个别地区发货推迟影响,Q3发货已恢复正常。另一方面,18年Q3业绩增速相对偏低。 重磅产品黄花蒿花粉舌下滴剂进入现场核查,有望于2020年获批上市。9月30日公司发布公告,收到黄花蒿花粉变应原舌下滴剂注册现场检查的通知,有望于2020年获批上市。我国南方主要过敏原是尘螨,北方则主要为蒿草花粉。黄花蒿粉滴剂主要针对我国北方市场,与公司目前主要产品粉尘螨滴剂形成脱敏全治疗产品线布局,黄花蒿粉滴剂+粉尘螨滴剂可以覆盖我国90%的市场。黄花蒿粉滴剂获批进一步增强竞争力,强化公司市场地位。 销售人员逐年增长明显,产品将保持快速增长。公司产品在国内华南、华中、华东等重点区域均实现较快增长,销售网络已进入到全国大多数省级城市和部分地县级城市,患者规模不断扩大,公司近年来销售人员逐年增长明显,且人均创收连年提升,产品将继续保持快速增长。 投资建议: 公司作为目前国内唯一的舌下脱敏龙头企业,竞争格局极好,市占率超过80%。国内过敏性疾病患病人群多、脱敏市场空间大,目前渗透率低,长期成长潜力大。我们预计19-21年对应EPS为0.6、0.7、1.0元,现价对应19-21年PE为77倍、59倍、45倍。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:在研产品获批不及预期的风险,粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险,药品招标降价的风险,粉尘螨滴剂竞争加剧的风险。
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康龙化成 医药生物 2019-10-16 56.05 -- -- 59.39 5.96%
59.39 5.96% -- 详细
一、事件:披露 2019年三季报预告,归母净利润同比增速 40%-50%2019年 10月 14日, 公司发布 2019年三季报预告,前三季度归母净利润3.14-3.37亿元,同比增长 40%-50%;2019Q3单季度归母净利润 1.53-1.75亿元,同比增长42%-62%。 二、点评:高基数下,协同效应推动 CMC 业务增收增利,业绩加速趋势持续性较强2019Q3协同效应驱动规模性业务(CMC)弹性释放,增收增利;导流业务(实验室服务)竞争力较强,保障业绩加速趋势持续性。我们认为,2019Q3,公司的实验室业务延续了 2019H1的稳健增长;另一方面,CMC 业务受益于实验室化学和生物科学的导流,产能释放后订单来源充足,产能利用率快速提升。考虑到 2018Q3单季度的业绩具有较高基数,我们认为 2019Q3CMC 业务在营收端快速增长的情况下,利润率也有大幅提升。鉴于公司实验室业务国际竞争力较强,增长稳定,导流效应持续发挥下,CMC 业务的增收增利具有较强的持续性,业绩加速趋势高确定性。 公司处于能力加速突破期,突破服务拓展领域,提升天花板。公司 CMC 业务快速增长,逐步验证公司加速拓展服务领域,提升产业竞争力的能力。在此基础上,短中期内生物科学、CMC 业务加速拓展带来高弹性,中长期看 ,临床服务、大分子业务拓展提升远期空间。 三、投资建议考虑到公司核心业务竞争力较强,导流效应下 CMC 增收增利高确定性,业绩加速持续,我们上调 2019-2021年公司的 EPS 分别至分别至 0.74、 1.04、 1.44元(之前我们预计 2019-2021年公司 EPS 为 0.69、0.97、1.32元),按 2019年 10月 14日收盘价对应 2019年 75倍 PE,参考可比公司估值发现,康龙化成作为次新股,估值略高于同行,同时考虑其处在业务加速布局期,且盈利能力有望持续提升的判断,我们维持之前的“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。
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泰格医药 医药生物 2019-10-11 66.38 -- -- 70.70 6.51%
70.70 6.51% -- 详细
一、 事件:公司发布2019年三季报预告,归母净利润同比增速63.8-70.1% 2019年10月9日,公司发布2019年三季报预告,前三季度归母净利润5.21-5.41亿元,同比增长63.8%-70.1%;2019Q3单季度归母净利润1.69-1.89亿元,同比增长70%-90%。此外,公司2019Q3单季度的非经常性损益为2000-2500万元,主要为股权转让税后收益。 二、点评:低基数下,Q3主业净利润同比增速呈超高增长,多业务加速增长趋势有望持续 我们估计2019Q3单季度营收同比增速30%左右,扣非归母净利润同比增速预计在108%左右--我们假设2019Q3单季归母净利润和非经常性损益取业绩预告的中间值,那么Q3单季归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为80%和108.4%,同样假设下,2019年前三季度扣非归母净利润同比增长68.0%。考虑公司订单的执行持续性,我们估计Q3延续了2019H1趋势,临床咨询服务受高毛利率业务加速增长的带动延续快速增长趋势,我们认为公司主营业务的利润率环比相对稳健(或略有上升),据此推测主营业务Q3单季度的营收同比增速在30%左右。 中国市场红利下,公司核心主业业绩的高弹性具备较好的确定性,同时投资收益也体现了与主业较好的协同性--2018Q3为公司业绩的低点,我们预计数统、SMO、方达医药、临床均延续了中报的高增长。同时考虑到公司高毛利率业务快速增长,方达上市费用影响消除(上市费用基数影响估计2019年全年给公司带来2500-3000万元左右的利润弹性),盈利能力同比有较高提升。此外投资收益与主业具备较好的协同性,同比保持稳定。 三、投资建议 考虑到中国创新药研发高景气下,公司的数统、方达、SMO、大临床业务均具备较强的持续性。我们上调2019-2021公司的EPS分别至分别至0.94、1.28、1.71元(之前我们预计2019-2021年公司EPS为0.92、1.27、1.71元),按2019年10月9日收盘价对应2019年67倍PE,参考可比公司估值及公司行业领先地位,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。
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九洲药业 医药生物 2019-09-06 13.27 -- -- 13.77 3.77%
14.44 8.82% -- 详细
一、事件概述2019年 9月 4日,公司发布公告: 拟以自筹资金约 7.9亿元收购剥离技术与药品开发资产后的苏州诺华制药科技有限公司 100%股权,并协议在本次交易交割之日 5年内通过标的公司向诺华爱尔兰供应三种药品(适应症分别为心衰、乳腺癌、白血病)的原料药或中间体,协议可在此基础上再延长 5年。 二、分析与判断 获得三大品种,存量、增量品种有望持续推动公司业绩公司此前便已切入诺华抗心衰药物 Entresto、中枢神经药物卡马西平等品种的供应链。 本次交易涉及三个品种,其中心衰药物预测即 Entresto,公司存量产品的销售有望放大。 白血病药物或为 Bcr-Abl 抑制剂,推测为伊马替尼或尼洛替尼, 两者 2019年上半年销售额分别为 9.0亿和 6.3亿瑞郎;乳腺癌药物可能为 CDK4/6抑制剂 Kisqali,上半年销售额 2.0亿瑞郎,同比增长 103%;两个增量品种有望加速公司 CDMO 板块的业绩提升。 此外, 多年来的合作体现了诺华和九洲药业之间的良好战略关系,我们对未来双方的进一步合作持乐观态度,订单的持续性有望提升。 获得优质产能,业务拓展受益本次交易后,公司将获得苏州诺华的多条高效率生产线及连续反应、酶催化反应的工艺设备,公司产能显著提升。 我们认为, 国内小分子 CDMO 目前正处于发展初期,产能的扩大与公司的业务拓展有直接联系。订单的持续性是该领域企业良性发展的重点,底层战略为大客户战略,而产能是基石。 通过交易获得优质产能有助于公司在业务拓展和订单持续上的竞争优势。 CDMO 板块业绩有望持续提升我们认为公司 CDMO 业务将保持增长趋势。 公司现拥有 11个已上市项目、 35个III 期临床和 294个 II/I 期临床, 其中早期项目较 2018年底增多 24个;瑞博制药杭州研发基地的建成及美国 BD 团队、欧洲孙公司的建立将促进该业务在国内外的拓展。 三、 投资建议由于交易尚未正式执行,暂不考虑本次交易对未来业绩的影响, 预计 2019-2021年EPS 分别为 0.34、 0.46、 0.56元,按 2019年 9月 4日收盘价对应 PE 为 37.2、 28.1、 22.8倍。 分业务来看,估计公司两大业务的 2019年分拆估值与各自对应的可比公司相仿,给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 客户订单数量不及预期;环保监管风险。
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京新药业 医药生物 2019-08-28 13.29 -- -- 14.12 6.25%
14.12 6.25% -- 详细
一、事件概述 2019年 8月 23日,公司发布 2019年半年度报告:营收、 归母净利润、 扣非净利润分别为 18.59亿、 3.26亿、 2.48亿元,同比增长 31.92%、 52.89%、 29.12%。 EPS 为 0.472元,同比增长 61.64%。 二、分析与判断 集采放量,产品梯队化推进,原料药规模性体现,上半年业绩快速增长 分季度来看,公司 Q2实现营收、归母净利润、扣非净利润 9.65亿、 1.94亿、 1.53亿,环比增长 8.04%、 47.97%、 63.81%。 我们认为随着集采的持续推进, 公司集采品种销量逐步释放,今年上半年瑞舒伐他汀、左乙拉西坦分别营收 3.95亿、 0.48亿,同比增长 16%、 253%。 成品药产品的梯队化稳步推进,匹伐他汀、地衣芽孢杆菌、康复新分别实现收入 1.29亿、 0.73亿、 1.37亿,同比增长 153%、 56%、 8%。 原料药板块,喹诺酮类和特色原料药分别随着公司规模化优势的体现及成品药销售的带动持续增长,上半年销售分别达到 2.98亿、 2.43亿,同比增长 14%、 71%。医疗器械业务稳定增长,上半年收入 2.19亿,同比增长 29%,其中 ODM 定制销售 1.87亿,同比增长 34%。 费用率稳健,会计准则变动致投资、筹资现金流变化 上半年公司销售费用率、管理费用率分别为 35.13%、 11.32%, 较今年一季度略有提升。 投资、筹资现金流大幅变动,主因会计政策变动导致交易性金融资产、可供出售金融资产等变化。毛利率角度,上半年成品药、原料药、医疗器械分别为 68.32%、29.74%、41.36%,同比提升-5.86%、 1.59%、 0.50%。 仿制药研发进展顺利,中枢神经领域全覆盖持续推进 公司持续推进研发布局,上半年研发投入 1.40亿, 瑞舒伐他汀分散片获批生产,同时美金刚缓释胶囊、盐酸普拉克索缓释片等 6个品种提交仿制药注册申请或一致性评价。 公司重点布局中枢神经领域, 未来有望逐步实现癫痫、帕金森病、阿尔茨海默症等中枢神经重点疾病领域的全覆盖。 针对失眠的创新药 EV201的 II 期临床进行中。 三、 投资建议 公司拥有原料药制剂一体化优势, 现有品种稳步增长,中枢神经领域研发布局带来长期空间。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.71、 0.93、 1.12元,按 2019年 8月 23日收盘价对应 PE 为 18.3、 14.0、 11.6倍。 公司 19年估值低于可比公司, 维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 带量采购带来的不确定性;一致性评价进展不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名