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孙建

民生证券

研究方向: 医药行业

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工作经历: 证书:S0100519020002,曾就职于中泰证券、海通证券...>>

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泰格医药 医药生物 2019-06-12 62.11 -- -- 64.20 3.36% -- 64.20 3.36% -- 详细
一、限制性股票激励方案实施,2019年成本摊销1387万元 2019年6月6日,泰格医药董事会和监事会审议通过《关于公司2019年限制性股票激励计划首次授予相关事项的议案》,于6月6日向429名激励对象授予382.78万份限制性股票,授予价格为39.83元/股。 据测算,本次限制性股票成本将分4年摊销共计摊销4467万元,其中2019年摊销1387万元,相比于公司于3月22日预计的摊销成本3292万元,减少了1905万元。 此外,公司公告了员工持股计划的进展。 二、限制性股票激励+员工持股计划,共助维护核心团队稳定,助推国际化进程 公告披露,本次激励对象主要为母公司、仁智、思默、美斯达、嘉兴泰格、泰格捷通的核心技术人员,覆盖范围较广。我们认为,本次激励配合正在推进的员工持股计划,彰显了公司维护大临床、SMO、数统等核心业务团队稳定性的信心,保障未来3-4年公司业绩的稳定增长。 本次激励也与近期泰格医药的子公司方达控股在港股上市相得益彰,从不同维度解决了公司核心团队的激励问题。如我们之前泰格医药的深度报告《多盈利能力释放,确立未来景气度持续》所述,国际化拓展是临床CRO提升竞争力的重要方式,而泰格医药目前在美国、东欧、亚太等地拓展加速,这对团队稳定性、以及管理能力也是较大的考验。我们认为,通过限制性股票激励+员工持股计划,公司将有能力更快推进国际化拓展,增强国际化竞争力。另外,限制性股票激励的摊销成本较低,对于泰格医药整体的利润影响较小。 三、投资建议 我们预计2019-2021年公司EPS 分别为1.35、1.87、2.53元,按2019年6月6日收盘价对应2019年44倍PE,参考可比公司估值及公司行业领先地位,给予其2019年45-50倍PE,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。
泰格医药 医药生物 2019-05-31 66.01 -- -- 67.33 2.00% -- 67.33 2.00% -- 详细
一、 方达控股上市终落地,对应总市值 64亿港币 2019年 5月 29日, 方达控股上市获得香港联交所的正式批准,本次新发行的5.02亿股普通股(占总股本的 25%) , 将于 5月 30日在香港联交所主板挂牌并上市交易。本次每股发行价为 3.20元港币,对应方达控股的公司总市值为 64亿港币。 二、 泰格医药业绩弹性业务,未来重点关注上下游产业链的完善 估值方面: 方达控股上市后,泰格医药对其的股权将从 68.60%稀释至51.45%,仍为实际控制人。 我们之前发布的关于方达控股的深度报告《子公司即将港交所上市,受益于国内仿制药质量升级》 预计方达控股 2019-2021年的净利润分别为 1.42、 2.01、 2.34亿港币,按本次发行价对应 2019-2021年的 PE 分别为 45、32、 27倍。 业绩方面:短中期业绩持续性关键在于中国区业务。 在我们之前发布的关于方达控股的深度报告《子公司即将港交所上市,受益于国内仿制药质量升级》中,我们强调方达控股作为泰格医药国际化战略的桥头堡,又与泰格医药业务高度互补,是泰格医药未来 2-3年业绩重要弹性点。方达控股业务布局中美两地,2015-2018年复合增长率 30.7%,核心业务主要包括生物分析、药代动力学、 BE 试验、 CMC 等。我们认为,中国区是公司业绩最大的弹性点, 2019-2021年有望持续作为公司业绩贡献的主体。 对于方达医药港交所上市的看法: 1)国际化拓展的重要举措:方达医药作为跨中美布局的医药 CRO 公司,我们认为在港交所上市有利于提升泰格医药全球化品牌的搭建; 2)有利于解决子公司管理层激励和同业竞争的问题:我们认为单独上市,更有利方达医药管理层股权激励的问题,同时考虑方达医药和泰格医药的差异化布局,有利于解决同业竞争的问题。 3)港交所上市,泰格医药股权稀释比例有限,对于泰格医药整体的利润影响较小;另外,估值方面,发行市盈率和泰格医药 A 股的市盈率基本相当, 考虑方达医药未来的成长性和业务布局,我们认为该估值具有较好的支撑。 我们认为长期来看,方达控股从仿制药生物分析和 BE 作为切入点,向产业的上下游延伸(收购 Concord 布局安评业务) ,逐步完善其在临床前生物分析、DMPK、安全性评价以及临床后期乃至商业化 CMC 的布局,成为一体化的医药CRO/CMO 平台,最大可能的享受中国创新药研发的产业红利。 三、 投资建议 我们预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 1.35、 1.87、 2.53元,按 2019年 5月 29日收盘价对应 2019年 49倍 PE, 参考可比公司估值及公司行业领先地位, 给予其 2019年 45-50倍 PE,维持“推荐”评级。 四、 风险提示: 临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。
昭衍新药 计算机行业 2019-05-21 46.61 -- -- 48.30 3.63% -- 48.30 3.63% -- 详细
首次海外收购意义:提升品牌力,为公司跨越式发展夯实基础 2019年5月17日,昭衍新药公告《关于现金收购美国Biomere公司100%股权的公告》,拟支付2728万美元收购Biomedical的100%股权。该公司是美国议价成立23年的临床前CRO公司,主营业务为临床前CRO业务和疫苗研发业务。其中临床前CRO业务包含GLP业务和非GLP业务,目前公司员工约100人,实验室及动物房面积约8268平米;本次交易的交割时Biomere将仅拥有CRO业务,剥离移交业务是本次交割的前提条件之一。作为在岸外包业务的安全性评价,我们认为目前国内安评医药CRO公司短中期核心逻辑受益于国内市场红利,而中长期天花板的打开有赖于全球化拓展。我们认为昭衍新药此次国际化拓展是实现跨越式发展的探索性举措,有利于提升其国内外品牌力及获客能力。 行业逻辑:安评CRO作为在岸外包业务,短中期核心逻辑是中国市场红利,中长期天花板提升在于通过国际化拓展提升全球供应链的参与能力 在2019年5月15日,我们发布医药外包深度报告《中国市场红利逻辑下,医药外包公司弹性不一样》中提出“泰格医药、昭衍新药等作为在岸外包企业,国际化拓展均处于初期,其短中期成长取决于受益中国市场红利,远期看点在于提升国际竞争力,享受全球市场研发持续增加的红利”。我们认为安评业务作为一次性、在岸外包业务,中国区医药外包公司核心逻辑是受益中国市场红利,远期天花板取决于国际化拓展的能力。 公司逻辑:市场景气度提升期,关注产能拓展,国际化拓展提升品牌力 1)聚焦安评主业,人员和动物房,都不可忽略:对于公司产能,我们提示投资者:人员和动物房产能均值得重点关注。为什么呢?在公司财务杜邦分析的过程中,我们发现公司资产周转率相对稳定,基本在40%左右,而固定资产周转率从2014年的1.06提高到2018年的1.59,同期我们发现平均固定资产从1.74亿元提高到2.57亿元,我们认为固定资产的周转率提升跟公司目前的发展阶段有关系(订单结构、订单排班都有明显的影响),而人员的增速看,我们发现2014-2018年仍有人员的复合增速达到13.3%(2014年495人,2018年817人,人员产能提高了65%),也就是说2014-2018年收入增长122%组成方面中,固定资产和人员产能的增加都贡献明显的增量。所以,我们建议在公司的跟踪方面,要重视人员和固定资产两方面的拓展进度; 2)短期业绩指引的变量:预收账款、存货:我们认为“存货”项目的变化基本可以反映短期公司业绩的趋势,比如2019Q1“存货”进一步创新高,我们估计其中“未完工专题成本”也进一步创新高,进而说明公司短期的业绩趋势应该不会发生变化,尽管短期因为费用端、基数等原因2019Q1的业绩增速略低,但是我们对于其业绩持续性还是乐观的; 3)商业模式拓展:上下游拓展及加速国际化拓展,我们更关注国际化拓展对于公司竞争力打造的影响:我们认为安评业务的短中期空间仍在国内创新药研发市场崛起的红利,但是从另一个角度讲,国内市场红利期核心壁垒或品牌的打造对于是否能更好享受国内市场红利也具有非常重要的作用,因此我们认为公司此次收购也非常值得重点关注,我们更倾向于理解这是公司跨越式发展的一次尝试性举措。 投资建议 我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.94、1.30、1.80元,按2019年5月17日收盘价对应2019年49倍PE(2020年36倍PE),参考可比公司估值及公司行业领先地位,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 短期订单执行的波动性风险,大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险,药品审批政策变动风险。
泰格医药 医药生物 2019-05-02 64.80 -- -- 71.50 10.34%
71.50 10.34% -- 详细
投资建议 我们预计2019-2021年公司EPS分别为1.35、1.87、2.53元,按2019年4月26日收盘价对应2019年50倍PE,参考可比公司估值及公司行业领先地位,维持“推荐”评级。 风险提示: 临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。
爱婴室 批发和零售贸易 2019-04-25 40.22 -- -- 39.90 -0.80%
39.90 -0.80% -- 详细
一、事件概述 公司2019年一季度实现营业收入5.45亿元,同比增长13.21%;归母净利润1,776.32万元,同比增长46.44%;每股收益0.18元。 二、分析与判断 业绩持续增长,销售费用提升 公司2019年一季度实现营业收入5.45亿元,同比增长13.21%;归母净利润1,776.32万元,同比增长46.44%,维持较高增长态势。公司2018年在原有商品结构基础上,继续优化,积极引进畅销新品,淘汰部分滞销旧品,商品结构优化带来毛利提升。2019年一季度销售费用同比增长34.74%,主要为公司新开门店房屋及物业管理费、人工成本增加所致,新开店家数、面积与同期对比增长较大。 门店稳步扩张,供应链优化升级 2019年,公司计划在原有优势区域及华南部分城市加快展店步伐,全年计划新开50-60家直营门店。2018全年净增34家,直营门店总规模达223家,探索内涵式增长路径、稳步扩张。公司积极推进重庆泰诚项目的并购落地,开辟西南市场业务,为进入新区域布局。同时,公司线上业务增速较高,2018年电子商务平台销售额4,534.79万元,同比增长138.98%。公司积极优化商品供应链,增加直供品牌,2018年与荷兰皇家菲仕兰公司达成直供确认协议,2019年正式启动。 仓储物流运营成熟,自有品牌销售增长 2018年,公司仓储物流中心发货量同比增加23%,各项营运指标明显提升;自有品牌商品销售17,794.51万元,占商品销售的比重达8.89%,同比增长28.99%,增长较快,销售占比逐年提高。公司自有品牌商品销售的增长,不仅改善了公司商品的毛利空间,还提升了公司整体的盈利水平。 三、投资建议 公司门店稳步扩张,积极优化商品结构、优化供应链,业绩持续增长。预计2019-2021年EPS为1.48/1.82/2.25元,对应PE为30/24/19倍,当前连锁板块整体估值为17倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 终端需求不及预期,门店扩张低于预期。
天宇股份 医药生物 2019-04-25 38.19 -- -- 37.76 -1.54%
37.60 -1.54% -- 详细
一、事件概述:业绩披露,2018年业绩增速63%,2019年Q1业绩增速530% 4月23日,公司发布2018年年度报告暨2019年一季度报告:1)2019年一季度,公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为4.98亿元、1.28亿元、1.09亿元,同比增长66.75%、529.73%、708.17%,EPS为0.70元;2)2018年,公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为14.67亿元、1.64亿元、1.78亿元,同比增长23.45%、63.36%、86.98%,EPS为0.91元。 二、点评:业绩逐季度增长,看好全年仍有提升空间,关注中长期成长性 量价齐升驱动业绩自2018年Q2逐季度增长,原料药占比逐步提升公司年报和一季报业绩超预期,核心因素是沙坦类原料药在上游涨价和杂质事件共同驱动之下涨价及新产能逐步投产的结合。自2018年Q2至2019年Q1,公司归母净利润分别为0.20亿、0.38亿、0.85亿、1.28亿,逐季度提升,量价齐升趋势显著。2018年和2019年Q1的毛利率分别为40.27%、48.58%,较上年同期增长2.47pct、15.13pct,体现了涨价给公司盈利能力带来的正面影响。分大类来看,2018年原料药收入6.50亿元,占营收比重达44.28%,较上年同期增多10.83pct,公司的业务结构持续优化,附加值较高的原料药逐步取代中间体成为公司的重点产品,我们估计2018年降血压类原料药和中间体的毛利率提升(38.27%→45.69%)亦受这一点驱动。预计随着沙坦类需求持续提升,2019年上半年原料药的占比仍将继续提高。 分产品来看,2018年降血压类收入10.90亿元,同比增长34.15%,其增长是公司业绩的主要支撑。抗哮喘类收入0.92亿元,同比增长38.79%,我们认为与孟鲁司特钠商业化供货后逐步放量有关。抗病毒类收入1.81亿元,保持13.81%的稳定增速。 短期:价、量、弹性三维加持,看好成长性 我们认为从价、量、弹性三面来看,公司短期内的生长性依然值得看好:1)沙坦类原料药涨价仍在持续,再考虑到响水事件造成联化科技等公司停产,沙坦联苯系列的上游氯苯腈等供需改变,我们预计2019年上半年沙坦类价格将维持在高位。2)从量的角度来看,在杂质事件后,国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求提升,优质产品的供应缺口仍然存在。公司自2018年产能持续扩大,在建工程从2017年的0.71亿元提升至2019年Q1的2.62亿元,公司氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实。3)公司已完成欧盟要求的整改,目前EDQM等相关部门仍在审核公司答复,CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已和多个欧盟客户洽谈订单,预计CEP证书的恢复有望给公司业绩带来可观弹性。 中长期:环保安评力度加大提升原料药产业领头企业价值,关注产品储备给未来业绩持续成长的驱动作用响水事件后,预计未来数年内环保安评整治力度将维持在较严格水平,数个化工产业较为庞大的省份可能展开化工园区整治。我们认为现有产能优势的企业受影响较小,而未来新建厂区很可能有更高的环保投资要求,仅大型原料药企业有能力承担支出。公司2018年环保费用3600万,体现了公司在环保方面的重视力度。预计随着行业供给侧改革的持续推进,公司有望受益市场集中度提升。 另一方面,原料药企业管线储备有望成为原料药企业业绩成长性的引擎,产品自验证批至商业批的过程中实现销量的大幅提升,带动业绩增长。公司储备品种丰富,恒格列净、赛洛多辛、达比加群酯及多个DPP-4抑制剂有望在1-2年内商业化,后续成长性值得关注。 三、投资建议 从价、量、弹性等方面考虑,我们认为公司短期内业绩仍有望进一步提升,雄厚的环保投入和产品储备则成为长期领跑产业的主要因素。预计2019~2021年EPS为2.37、2.94、3.25元,按2018年4月23日收盘价对应PE为16、13和12倍。参考可比公司估值及弹性,维持推荐评级。 四、风险提示 CEP证书恢复时间不确定;原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价。
康龙化成 医药生物 2019-04-23 38.71 -- -- 39.20 1.27%
39.20 1.27% -- 详细
一、披露2018年年报,临床业务及汇率波动贡献业绩弹性 2019年4月18日,公司发布2018年年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长26.76%、46.94%和48.88%,经营活动产生的现金流净额同比增长33.51%;其中,2018Q4营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长28.77%、43.77%和43.03%。 1)其中,公司三大业务中,临床研究收入3.48亿元,同比增长54.33%,高于公司整体收入,同时,该业务毛利率大幅提升9.99个百分点,成为公司业绩重要的增量驱动业务。 2)费用端,受美元升值影响,公司财务费用大幅下降55.44%,也为利润端提供非常明显的贡献。 二、符合预期,能力边界突破期,关注收入端增量业务的贡献,特别是临床业务、CMC业务 协同发展,从实验室化学主业向生物科学、安评、CMC业务加速拓展 业务间协同效应体现,是我们关心公司业务拓展的重要关注点。公司年报显示,药物发现阶段的体内外生物科学83%的收入来源于与实验室化学的协同效应,77%的CMC收入来源于与药物发现(实验室化学和生物科学)的协同效应,安评试验中有60%的API工作由公司CMC部门完成。我们认为,这体现了公司新业务拓展的过程中,存量业务规模效应体现,同时也说明公司新业务选择方面的扎实、稳健,这使我们对未来新业务可持续增长有了更高的信心。 产能快速拓展:人员同比增长接近20%;固定资产增加29.77%。截止2018年底公司员工6171人,同比增长19.5%(其中,实验室服务业务3856人,同比增长22.3%;CMC业务1276人,同比增长21.2%;);固定资产方面,同比增长29.77%,宁波杭州湾生命科技园在建工程部分设备和厂房转固;我们认为,人员和固定资产的增加,都显示了公司存量和增量业务目前的景气度较好,特别是随着公司CMC订单结构逐步往临床后期拓展,我们预计产能利用率提升,有望带来盈利能力进一步提升。 三大业务中,临床业务、中国区业务贡献明显业绩弹性。1)三大业务构成,实验室化学作为存量业务稳定增长,临床业务作为增量业务值得关注。收入构成方面,实验室服务、CMC、临床研究服务的占比分别为65%、22%、12%,2018年的收入同比增速分别为27.2%、14.7%、54.33%。我们发现,临床业务随着公司美国、英国相关公司收购整合及客户导流的推进,表现出非常明显的增长。同时,毛利率大幅提升9.99个百分点,也是三大业务中盈利能力明显增长的业务。2)分区域看,公司收入的区域构成以海外为主,占比达到89.8%(2018年),但是我们发现,中国区业务2018年收入同比增长50.7%。分析原因,根据年报披露,实验室服务中国区客户数量达到279家,同比增加100家;CMC业务也受益于国内创新转型的趋势。 能力边界突破期,毛利率稳定,费用端逐步呈现拐点,现金流控制良好2018年,公司主营业务毛利率小幅下滑1.19pct,主要由于人工成本和折旧摊销增加较多,同时,我们认为随着公司临床业务、安评业务及CMC业务盈利能力的逐步提升,毛利率有望呈现稳中有升的趋势。同时,随着临床、安评业务整合、协同效应体现,费用端有望逐步呈现拐点;经营活动产生的现金流净额同比增长33.51%,略低于利润端增速,主要是应收项目增加及存货增加影响,我们认为,公司目前处于能力边界突破期,新增业务盈利能力将是未来3-5年重要看点(包括CMC业务产能利用率提升、临床、安评业务盈利能力提升等看点)。 三、投资建议 我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.72、0.95、1.27元,按2019年4月18日收盘价对应2019年53倍PE,参考可比公司估值发现,康龙化成作为次新股,估值略高于同行,同时考虑其处在业务加速布局期,维持之前的“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。
济川药业 机械行业 2019-04-23 36.81 -- -- 39.08 2.33%
37.67 2.34% -- 详细
一、披露2019年一季报及2018年年报 2019年4月19日,公司发布2019年一季报及2018年年报。1)2019年一季报显示:营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长-2.26%、9.28%、6.06%,2019Q1经营活动产生的现金流6.22亿元(净利润5.10亿元),同比增长13.12%。2)2018年年报显示:2018年全年营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长27.76%、37.96%、37.98%,经营活动产生的现金流净额17.09亿元(净利润16.88亿元),同比增长43.78%。 二、符合预期,保持较高的增长质量,中长期看好其妇儿药品牌药企成长路径的推进 我们认为公司年报和一季报的业绩符合预期,该业绩的达成有赖公司核心产品(存量产品:蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑肠溶胶囊,增量产品:蛋白琥珀酸铁及东科制药系列妇儿科用药)的持续快速增长以及公司在零售渠道的快速拓展。 我们认为公司成长路径发展三阶段:1)依托1-2个核心产品打造公司在医院端妇儿科、呼吸内科等的渠道优势,验证其初步的产品力和销售能力;2)依托医院端培育成熟的产品拓展OTC及广泛终端渠道,拓展核心产品成长生命周期的同时,进一步拓展自身产品梯队;3)打造公司在妇儿科用药领域的品牌地位,成为跨渠道、产品丰富的妇儿用药品牌公司。基于此认识,我们判断未来3-5年是第二阶段的关键拓展期,关注产品丰富性和OTC渠道夯实度。 渠道拓展(内因)、新进医保增量(外因),驱动核心产品保持快速增长 1)OTC渠道的快速拓展及增量产品的盈利能力是公司短中期业绩快速增长的重要驱动因素。根据2018年年报对各条产品管线表现的披露,我们估计公司核心产品均保持了快速增长,核心产品具体收入增长方面,我们估计蒲地蓝、小儿豉翘、雷贝拉唑收入同比增长28%、40%、15%左右,增量产品方面,蛋白琥珀酸铁收入3亿左右,同比增长70%左右、东科制药收入2.78亿元,同比增长34%。而存量产品的增长是公司业绩最主要的支撑,我们认为不考虑短期流感因素的影响,蒲地蓝新进医保省份招标以及OTC的拓展是收入端快速增长的重要原因,而从业绩的角度看,OTC渠道的收入占比提升以及增量产品盈利能力提升是利润增速高于收入增速的重要原因(蛋白琥珀酸铁及东科制药逐步渡过费用高投入期,这一点在东科制药的净利润表现也可以发现,2018年净利润4473万元,同比增长105%,远高于收入增速)。 2)2019年仍有望延续2018年的增长趋势,盈利能力的提升仍是重要看点。2019年一季报的数据显示,收入略降,净利润同比增长9.28%,显示在2018年一季度高基数基础上,公司整体产品收入表现较好,净利润增速高于收入增速,显示公司OTC渠道收入占比持续提升,另外增量产品渡过高投入期,利润率提升也逐步呈现明显贡献。 产品定价能力决定毛利率长期的稳定性,规模性、渠道议价能力体现费用率逐步下降,现金流显示业绩增长质量较高 2018年、2019Q1毛利率分别为84.8%、85.55%,基本显示稳定,我们认为这主要公司核心产品多为独家产品,受当下以化学仿制药为控费重点的政策环境影响较小,因此我们估计公司较高定价能力较长时间会存在。费用率方面,销售费用率呈现持续下降的趋势,我们估计主要是因为OTC渠道收入占比持续提高及增量产品盈利能力提升导致;经营活动产生的现金流方面显示,持续和净利润的匹配度较高,显示利润表的增长质量较高,这一点在众多医药板块公司中具有比较强的稀缺性,也是我们中长期看好公司的重要评估指标,特别是在OTC渠道收入占比持续提高的同时,我们更加关注公司现金流和利润的匹配度,显示公司新渠道拓展过程中的应收账款等指标的控制是否良好。 三、投资建议 我们预计2019-2021年EPS分别为2.54、3.11、3.87元。我们盈利预测中2019-21年净利润增速高于收入增速,主要假设包括核心品种毛利率提高(比如二线产品儿科类、妇科类、呼吸类产品因为产品提价及改剂型毛利率有望进一步提升)、销售费用率逐步降低(销售规模化效应考虑,及低费用率的OTC渠道销售占比提升考虑)。目前股价对应2019年15倍PE。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,有望优先受益于地方医保目录调整带来的市场释放加速,我们认为公司目前估值处于较低区域,考虑未来3年其净利润复合增速有望达到24%左右,参考可比公司估值情况,给予2019年18-20倍PE,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 招标进度延后导致核心产品放量不及预期的风险、二线产品OTC领域拓展不顺导致销售低于预期的风险。
海翔药业 医药生物 2019-04-12 11.30 -- -- 10.88 -3.72%
10.88 -3.72% -- 详细
一、分析与判断 染料医药双轮驱动,盈利能力持续提升 公司主营业务板块可分为医药和染料两类,医药业务主要涉及特色中间体、原料药及相关制剂的产销,同时提供国际制药CDMO/CMO专业服务;染料业务包含环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体等,其中活性艳蓝KN-R型染料为主导产品。受益于去年中期以来染料价格大涨,克林霉素出口额同比大增以及汇兑收益增加,2018年全年公司实现营收27.19亿元(YOY+17.74%),其中医药板块14.42亿元(YOY+12.35%),染料板块12.50亿元(YOY+23.93%);实现归母净利润6.05亿元(YOY+76.79%)。当前,公司两大业务板块齐头并进,共同发力,一季度盐酸克林霉素系列产品国际市场销量同比大幅提升,活性染料受中间体供给短缺影响未来存在涨价预期,业绩预告显示2019Q1将实现归母净利润1.9-2.1亿元,同比增加324.41-369.08%。 中间体供应遭冲击,染料存在涨价预期,业务内生增长加速 染料方面,公司以蒽醌类活性染料为主要产品,2017年扩产完成后拥有活性艳蓝KN-R产能1.5万吨/年,产能提升87.5%,占据全球50%以上市场份额,在该细分领域处于绝对龙头地位,拥有较强的定价权。响水事件后,染料及中间体供应遭受冲击,随着全国安全环保整治的不断推进,落后产能出清,未来全产业链供给都将持续趋紧,染料产品存在一定涨价预期,公司作为关键中间体自供的一体化生产企业,将充分受益于产品涨价和市场份额提升。同时,公司将顺应染料产业升级趋势,由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等十余种活性、酸性以及其他高性能、差异化用途的新型染料产品延伸,目前,台州前进与台州振港年产3.4万吨活性染料产业升级及配套项目正加速建设,未来三年将陆续贡献利润。公司染料板块多品种的发展模式已具雏形,未来将加快现有项目建设实现内生式增长。 医药产品结构优化,新建项目进展顺利,国际合作有序扩张 医药方面,公司主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售,产品涵盖抗感染、心血管类、精神疾病、代谢类和免疫类等多个领域。其中,培南系列已形成以4-AA为基础涵盖下游高级中间体、多品种培南原料药的格局,毛利率不断提高;克林霉素系列处于全球领先地位,市场需求稳中有升,目前正积极向下游延伸以提升产品附加值;氟苯尼考系列拥有规模、质量、技术上的绝对优势。近年来,公司医药板块收入稳步增长,产品结构持续优化,盈利能力逐步提升,原料药及中间体CMO中心扩建、年产30亿片(粒)固体制剂技改以及医药综合研发中心等项目建设进展也十分顺利。作为国内最早开展国际CMO业务的企业,公司与德国BI、美国辉瑞等国际医药巨头保持着良好合作关系,一些新的国际合作也在有序对接、逐步落地。 二、投资建议 预计公司2019-2021年每股收益0.69元、0.85元、1.02元,对应PE分别为13倍、11倍、9倍。参考SW化学原药料板块当前平均26.5倍PE水平,考虑公司染料板块产品价格存在上涨预期以及新建项目产能的陆续释放,医药业务盈利稳步增长,首次覆盖,给予“推荐”评级。 三、风险提示: 染料产品价格下行风险;新建项目投产不及预期;安全和环保生产风险。
泰格医药 医药生物 2019-04-11 65.99 -- -- 70.50 6.83%
71.50 8.35% -- 详细
一、2019年一季报预告,主业延续高增长 2019年4月8日晚,公司发布2019年一季度业绩预告,归母净利润同比增长40-60%,同时,披露非经常性损益3000-4000万元,同比增长12.2-49.6%。 二、点评:主业保持60%左右高增长,显示多业务景气度持续 我们估计以数统业务为利润贡献主体的主业保持了60%左右的高速增长。假设2019年非经常损益处于业绩预告披露的中位区间(3500万元),那么,扣非后归母净利润同比增速达到59%。根据公司业绩预告披露“临床试验技术、统计分析、生物分析业务呈现良好的增长趋势”,我们估计这几项业务均保持了60%左右的快速增长,考虑统计分析业务是公司主营业务,我们估计2019Q1利润体量在6500-7000万左右,保持50-60%的快速增长,其他主业利润增速估计实现60%+的高速增长。 主业表现持续亮眼,我们建议持续关注数统业务盈利持续性及国际化进程 根据前次我们系列报告阐述,我们估计2018年数统业务的利润贡献占比40%左右(在主业业绩贡献占比在50%左右),我们认为其成长的持续性主要来自1)全球化客户的持续拓展;2)泰格主体临床试验技术服务的导流贡献。而从这个意义上讲,数统业务的全球品牌议价(作为离岸外包业务)可能略高于泰格临床业务(受益于本土临床试验市场需求释放)。一季度业绩高增长持续,我们估计数统业务仍然保持了50-60%的同比增速;另外,从泰格的主业看,我们建议持续关注其国际化进程的拓展,提升公司盈利和订单的价格空间。 投资收益,作为具备一定杠杆属性的业务,中期具备较强的持续性 我们认为,投资收益是公司与主业协同的同时,更好的分享国内创新药产业趋势的红利,2019年起投资收益的增速有望超过主业的增速,成为公司业务中具备杠杆属性的业务,为公司业绩的稳定性和弹性提供保障。 三、投资建议 预计2018-2020年EPS分别为0.95、1.32、1.85元,按2019年4月8日收盘价对应2018年66倍PE(2019年48倍),参考可比公司估值及公司行业领先地位,我们给予其2019年45-50倍PE,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。
天宇股份 医药生物 2019-04-11 38.50 -- -- 41.39 7.06%
41.21 7.04% -- 详细
一、事件概述:2019年一季度预告增长超预期 4月8日,公司发布2019年度第一季度业绩预告:公司归母净利润1.25亿元-1.31亿元,同比增长514.19%~543.67%。预计期间非经常性损益1600~1800万元。 二、点评:业绩环比增长40%+,预计受益销量提升,继续看好全年成长 公司一季度业绩环比增长42.17%~49.00%,超我们前期报告预期。考虑到核心品种沙坦类的涨价在2018年四季度已逐步体现,我们认为量的提升是促进业绩增长的主要因素。 价格维持高位,新增产能逐步落实,关注CEP证书恢复的弹性 我们从价、量、弹性三方面分析,继续看好公司全年业绩的跨越性成长性:1)上游涨价驱动、杂质事件催化的沙坦类原料药涨价仍在持续,再考虑到响水事件造成部分沙坦联苯上游产品生产商停产,我们预计2019年上半年其价格将维持在高位。2)从量的角度来看,在杂质事件后,国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求提升,优质产品的供应缺口仍然存在,公司氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实。3)公司已完成欧盟要求的整改,目前EDQM等相关部门仍在审核公司答复,CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已和多个欧盟客户洽谈订单,预计CEP证书的恢复有望给公司业绩带来可观弹性。 化工整治凸显原料药领军企业价值 响水事件后,江苏或启动新一轮化工整治,预计未来数年内环保安评整治力度将维持在较严格水平,拥有产能优势、具备较强环保处理能力的行业龙头有望脱颖而出。公司具备早期中间体至原料药的一体化生产能力,未来有望在供给侧改革中持续做大。 储备品种有望带来业绩成长持续性,多品种有望接力放量 我们在行业深度《原料药行业专题研究:关注原料药业绩模型,挖掘量价和梯队秘密》中强调原料药企业的产品储备对业绩成长的促进作用。公司储备品种丰富,预计孟鲁司特钠今年加速放量,恒格列净、赛洛多辛等品种有望在1-2年内商业化,未来公司的持续成长性值得看好。 三、投资建议 考虑到公司沙坦类销量持续超预期,我们上调公司业绩预期。预计2018~2020年EPS为0.92、2.37、2.95元,按2018年4月9日收盘价对应PE为42、16和13倍。公司19年估值低于可比公司,维持推荐评级。 四、风险提示: CEP证书恢复时间不确定;原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价。
康龙化成 医药生物 2019-04-11 40.36 -- -- 40.42 0.15%
40.42 0.15% -- 详细
一、2019Q1业绩预告,延续稳定增长,利润率持续提高 2019年4月9日,公司发布2019年一季度业绩预告,归母净利润0.47-0.59亿元,同比增长15-45%,2019Q1非经常性损益为50-200万元。同时披露业绩增长的原因为“主业业务收入稳步增长、盈利能力提高导致业绩相应增长”。 二、业绩符合预期,我们持续看好公司杠杆性业务加速拓展及存量盈利能力持续提升的趋势 根据公司业绩披露的解释看,我们估计公司2019Q1延续了过去三年以来的利润表趋势。受部分业务(CMC、临床服务、安评业务等)盈利能力逐步提升的影响,利润同比增速高于收入增速,假设利润同比增速在区间中位值(30%),我们估计收入同比增速在20-25%左右,符合我们之前的预期范围(前次报告预计2019年21.4%的收入同比增速)。 存量业务体现一定的规模性,增量业务CMC的拓展,提供弹性 1)存量业务:体现一定规模性,盈利能力提升。康龙化成的存量业务(实验室化学、生物科学等),基于公司产业链布局的拓展及人员培养成熟度提高,盈利能力持续提高,对公司整体毛利率的提高贡献一定的弹性;2)具备杠杆属性的CMC业务是公司近几年在建工程投入的重点,逐步体现业绩弹性。我们认为随着公司项目向临床后期拓展,规模性也有望逐步体现,是公司未来几年最主要的弹性看点;3)我们认为公司发展的三阶段:A、2003-2018年,夯实发现阶段服务主业,积累优势技术能力和客户资源;B、2018-2023年(未来5年),发现业务导流叠加公司在CMC、临床业务的布局,公司的平台优势逐步体现;C、2023-2030年,平台优势+大分子业务布局逐步发力,打造全球化的医药CRO公司。 三、投资建议 我们预计2018-2020年公司EPS分别为0.52、0.72、0.95元,按2019年4月9日收盘价对应2018年78倍PE(2019年56倍),参考可比公司估值发现,康龙化成作为次新股,估值略高于同行,同时考虑其处在业务加速布局期,维持之前的“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。
康龙化成 医药生物 2019-04-02 42.30 -- -- 45.98 8.70%
45.98 8.70% -- 详细
康龙化成上市,二级市场医药CRO板块标的丰富,作为有全球竞争力的公司,目前处于能力边界加速突破期 康龙化成于2019.1.28 IPO,作为全球市场份额排名第三的医药CRO公司(药物发现环节),不断突破拓展服务领域,旨在提升发展天花板。基于CRO行业本身分散度比较高,特别是往临床阶段(更大的市场)的拓展有助于提升客户粘性和公司天花板,成为药物发现医药CRO的关键拓展方向。公司短中期核心看点:基于实验室化学业务的导流,生物科学、CMC/CMO业务加速拓展,也构成公司业绩增长的核心。 从产能依赖型业务向规模性业务(杠杆属性)的加速布局拓展成为重要看点 1) 生物科学业务从实验室化学业务导流而来,体现公司在拓展业务布局过程中的客户粘性。我们认为生物科学业务的持续性较强,基于项目数量的持续快速增长和人员(产能)快速增长的假设,我们估计生物科学在公司整体的收入、毛利占比有望快速提升,2018-2020年,收入占比从17%提高到22%,毛利占比从27%提高到34%,有望成为药物发现与研究业务中最具弹性的业务。 2) CMC/CMO业务是公司业务体现规模性的关键。我们认为,该业务不同于公司的临床前的业务(固定成本中大部分都是人工,如我们之前泰格医药深度报告中讨论的线性关系,产能方面的规模性体现相对较少,尽管通过向生物科学等业务方面导流体现了一定的规模性,但是生物科学业务的扩展一定程度上还是依赖于人力),其固定资产的投入占比相对于人力要大一些,因此我们认为,随着公司产能利用率的提高,其可能成为公司业务中最具规模性的业务。 中长期看,业务拓展中管理半径拓展,提升公司天花板 我们判断,康龙化成的发展阶段主要为三个阶段:1)2003-2018年,夯实发现阶段服务主业,积累优势技术能力和客户资源;2)2018-2023年(未来5年),发现业务导流叠加公司在CMC、临床业务的布局,公司的平台优势逐步体现;3)2023-2030年,平台优势+大分子业务布局逐步发力,打造全球化的医药CRO公司。我们认为在这个持续拓展的过程中,除了竞争性分析外,公司管理半径、风险控制或者职业经理人化的进程是影响公司天花板的重要考量。 投资建议 基于对公司核心业务拆分及对公司三个发展阶段的中长期判断,我们预计2018-2020年公司EPS分别为0.52、0.72、0.95元,按2019年3月26日收盘价对应2018年77倍PE(2019年56倍),参考可比公司估值发现,康龙化成作为次新股,估值略高于同行,同时考虑其处在业务加速布局期,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示 业务布局加速带来的管理风险,订单短期性波动,临床业务布局带来的管理挑战。
泰格医药 医药生物 2019-03-28 61.40 -- -- 70.50 14.82%
71.50 16.45% -- 详细
一、公告:更新员工持股和限制性股票激励计划 2019.3.21,公司发布多个公告,主要包括回购激励计划和股权投资计划。1、关于2018年员工持股计划的草案2、关于2019年限制性股票激励计划草案3、关于参与投资苏州工业园区薄荷天使二期创业投资企业(有限合伙)的公告4、关于参与投资幂方资本医药健康创业投资基金二期的公告5、关于与上海观由投资发展有限公司共同发起设立观由昭德股权投资合伙企业(有限合伙)的公告6、关于与浙江清松投资管理有限公司发起设立清松生命健康产业基金的公告7、关于参与投资苏州工业园新建元三期创业投资企业(有限合伙)的公告8、关于参与投资评弹综合试验区沃生慧嘉股权投资合伙企业(有限合伙)的公告9、关于购买上海谋思医药科技有限公司部分股权暨关联交易公告 二、点评:我们认为新的激励方案确保员工利益进一步绑定,提升未来公司产能稳定性及国际化拓展过程中的业绩稳定性。 更新激励方案,更有助于公司把握政策窗口期,实现主业快速扩张 限制性股票激励方案,业绩目标相对温和,有利于保障员工的稳定。从此次员工激励解锁条件(2019-2011年的净利润相对2018年的增速分别不低于40%、75%、105%)及授予价格(39.83元/股),结合我们之前报告对公司核心业务成长性的分析,我们认为此次激励目标相对温和,特别是对2020、2021年的解锁目标,对于泰格医药目前的发展阶段,我们认为是业务领域持续拓展和国际化推进的关键窗口期,确保人员的稳定性成为该阶段管理的最大考验,在这个阶段推出此方案,更加有助于该进程的稳妥推进,对此我们持相对乐观的态度。 投资收益业务有望保持比主业更快的增速,具备杠杆属性 在激励方案更新的同时,公司发布了多个投资计划方案,这无疑提高了2019年可供出售金融资产的扩张速度,我们认为在科创板逐步启动的背景下,公司参与创新药及相关领域的投资,在与主业协同的同时,更好的分享国内创新药产业趋势的红利,2019年起投资收益的增速有望超过主业的增速,成为公司业务中具备杠杆属性的业务,为公司业绩的稳定性和弹性提供保障。 三、投资建议 预计2018-2020年EPS分别为0.95、1.32、1.85元,按2019年3月21日收盘价对应2018年66倍PE(2019年47倍),参考可比公司估值及公司行业领先地位,我们给予其2019年45-50倍PE,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。
泰格医药 医药生物 2019-03-22 64.33 -- -- 70.50 9.59%
71.50 11.15% -- 详细
数统业务占泰格医药主业利润比例超过50%,有必要深入研究其业务形态和趋势 在我们之前泰格医药的深度报告(《多业务盈利能力释放,确立未来景气度提升-关于公司商业模式及未来趋势的探讨》)中,我们提到数据管理与统计分析业务,已经成为泰格医药利润贡献的主体,2018年占公司整体利润40%(主业50%)的比例。在本报告中,我们对数统行业的竞争格局、发展空间以及与临床业务关系进行了梳理,以期对投资者更深入了解泰格医药的商业模式以指导。 数统外包行业增速超过临床CRO行业增速,主要参与者为CRO和ITO企业 临床数据管理和生物统计分析全球CRO市场规模分别为33.6亿和14.6亿美元,占临床CRO总市场规模的9.8%和4.3%。全球新药研发对临床试验数据质量的高要求,也驱动了数统外包行业的高速发展。我们预计2019-2020年,数统外包行业的增速将持续超过CRO行业的整体增速,复合增长率约为12%-14%。数统行业的主导者为国际CRO企业,如昆泰、精鼎等,IT外包企业(ITO),如TCS、埃森哲等亦有参与。 从该业务商业模式分析,其更依赖临床业务导流,因此临床CRO公司一体化布局及全球化竞争力是数统业务稳定的关键 我们认为:小型生物制药企业成为全球医药研发投入增加的核心驱动力,由于缺乏配套的临床试验和生产设施,将会更加依赖于CRO公司的一站式服务。而中国的生物药研发能力和全球存在着代差,也会依赖于CRO公司的一站式服务。这使得数统订单的获取会更依赖大临床试验的导流。我们认为,全球化竞争力是提升临床CRO公司的临床业务获客及数统业务导流的关键。 对于泰格医药:我们认为,未来5年,数统业务收入有望保持复合增长率35% 我们假设2023年泰格医药国内临床CRO市占率达到15%,数统业务占临床试验的10%,那么泰格医药2023年国内数统业务的收入可能达到13.4亿人民币;假设泰格医药国际化拓展顺利,数统海外收入达到10-15%的行业平均增速。意味着泰格医药数统业务未来5年的复合增长率达到35%,对应的员工人数超过2000人。 投资建议 基于泰格医药整体业务趋势判断,我们预计2018-2020年EPS分别为0.95、1.32、1.85元,按2019年3月19日收盘价对应2018年67倍PE(2019年48倍),参考可比公司估值及公司行业龙头地位,我们给予其2019年45-50倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示 临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名