业绩表现：2024 年 4 月 17 日，公司发布 2023 年及 2024 年一季报业绩，具体来看：2023 年： 收入 7.4 亿元， YOY 52.5%；归母净利润 2.3 亿元， YOY 81.0%；扣非归母净利润 2.0 亿元， YOY 162.3%。2024Q1： 收入 1.7 亿元， YOY 18.1%；归母净利润 3907 万元， YOY 3.3%；扣非归母净利润 3648 万元， YOY 12.1%。 成长性分析：平台属性打造核心优势， 前沿技术布局打开成长空间。业务拆分： 2023 年公司康复理疗设备类收入 4.59 亿元（占比 61.6%）， YOY 56.3%， 康复训练器械类收入 2.05 亿元（占比 27.6%）， YOY 47.8%， 康复评定设备类收入 0.35 亿元（占比 4.8%）， YOY 67.4%，经营及配件产品收入 0.37 亿元，（占比 5.0%）， YOY 22.9%。边际变化： 在 2022 年低基数下， 2023 年复苏新周期开启、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、公司业绩得到明显反弹。从 2023-2024 年公司发展边际变化方面来看， 值得关注两个方面： ①产品结构的持续优化，带来盈利能力持续提升： 公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波治疗仪、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升， 带来 2023 年公司毛利率同比提升2.35pct。 同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。 此外， 2023 年公司陆续推出踝关节康复训练系统、经颅磁 AI 导航定位系统、 产后康复仪等全新产品和产品组合。同时，利用智能传感器、物联网等技术，对传统康复产品进行智能化升级，实现医疗现代化，为进一步提高市场占有率奠定基础。 ②“新质生产力”背景下，前沿科技布局加速： 2023 年 9 月， “新质生产力”被首次提出， 并已列为 2024 年政府工作报告十大工作任务之首。公司在 AI+康复器械、脑机接口、康复机器人等领域加速产学研用转化进程，特别是在脑机接口方面。 2024年以来随着脑机接口技术的不断成熟，其应用场景正在快速打开。目前，脑机接口与神经康复是神经工程领域的热点技术，受到越来越多科研学者、临床医生的关注，未来有望快速推动产品落地及普及。从市场空间来看，根据麦肯锡的测算，全球脑机接口医疗应用的潜在市场规模在 2030-2040 年有望达到 400-1450 亿美元，为公司远期发展带来的广阔的市场空间。总体来看， 考虑到 2024 年“银发经济”等康复利好政策持续推动，以及公司的平台属性优势，展望 2024-2026 年，我们认为，公司依旧有望保持持续高增长态势。 盈利能力分析： 盈利能力快速修复，经营性净现金流改善显著毛利率&净利率： 2023 年公司销售毛利率 68.62%，同比增加 2.35pct，销售净利率 30.65%，同比增加 5.42pct。 期间费用率： 2023 年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别减少 5.96、 1.84 和 4.58pct。我们认为 2023 年公司毛利率略有上升主要与公司新产品的不断推出和老产品的升级改良，平均销售单价略有上升有关。 净利率提升主要系收入大幅提升摊薄费用所致。展望 2024-2026 年， 同时考虑到公司高端产品占比逐步提升，以及行业竞争压力逐步加大，我们预计公司毛利率或将维持相对稳定。 另外，考虑到 2024 年 “银发经济”、“新质生产力”背景下，是新技术新方向布局的重要节点， 2024年公司销售费用率、研发费用率等会有小幅提升趋势。经营质量： 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.28 亿元， 同比增长22.07%， 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 113.91%，主要系销售大幅增长， 收到现金增加所致。 楷体 盈利预测与估值：我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司获取更多的市场份额。我们预计， 随着行业的加速发展， 2024-2026 年公司EPS 为 1.63、 2.09 和 2.63 元， 当前股价对应 2024 年 PE 为 22.8 倍， 维持“增持”评级。 风险提示：技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等

2023年CDMO和新兴业务均快速增长，商业化项目收入YOY支撑强，看好新兴业务蓄势待发。 业绩：2023年剔除大订单主业收入高增长，在手订单较佳2023年实现收入78.25亿元（YOY-23.70%，剔除大订单后收入54.05亿元，同比增长24.37%），归母净利润22.69亿元（YOY-31.28%），扣非净利润21.04亿（YOY-34.87%）。其中2023Q4收入14.42亿（YOY-40.99%），归母净利润0.59亿（YOY-89.89%），扣非净利润0.69亿（YOY-87.47%）。我们估计利润端下滑主要是2022年大订单基数原因。2023年报披露，剔除2023年已确认收入的订单金额，公司在手订单总额8.74亿美元，为2024年主业收入保持稳健增长提供支撑。 业务拆分：CDMO和新兴业务均快增长，商业化项目收入YOY支撑强小分子CDMO：商业化收入增速快，在手后期项目储备丰富。2023年小分子CDMO业务实现收入66.20亿元（YOY-28.46%），若剔除大订单后收入42.00亿元（YOY25.60%），可见2023Q4小分子CDMO剔除大订单收入YOY仍保持较快水平（2023Q1-Q3小分子CDMO剔除大订单收入YOY25.45%）。2023年公司确认收入的商业化项目40个，实现收入51.12亿元，剔除大订单后收入26.92亿元，同比增长47.13%；显示出商业化项目收入对2023年收入较强的支撑。公司确认收入的临床阶段项目386个，同比增加27个，临床阶段项目收入确认收入15.07亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比基本持平。公司年报披露：根据在手订单预计2024年验证批阶段PPQ项目达28个，较2023年增加40%，形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。 新兴业务：投融资不佳有所拖累，生物大分子、制剂、技术输出、合成大分子蓄势待发。2023年新兴业务实现收入11.99亿元（YOY20.42%），单独拆分看，2023Q4新兴业务收入YOY19.11%，相较2023Q3新兴业务收入YOY1.21%有不错的增长。公司不断加快多肽商业化产能建设，以支撑持续开拓多肽商业化生产外包业务，截至年报披露日，固相合成总产能有10,250L，公司预计到2024年6月底达到14,250L，以满足客户固相多肽商业化生产需求。 盈利能力：产能摊销+大订单波动影响为主2023Q4毛利率38.03%（同比-10.76pct），我们估计主要是2023Q4大订单交付下高毛利率基数以及产能摊销导致。2023Q4净利率3.47%（同比-20.01pct），2023Q4费用率明显提升，其中销售费用率同比提升1.77pct，管理费用率同比提升4.13pct，研发费用率同比提升2.59pct，财务费用率同比下降0.58pct。我们认为费用率提升主要与2022Q4大订单较高基数使得2022Q4费用率较低有关。在大订单交付完成后，伴随着投融资逐渐恢复，我们预计公司毛利率和净利率水平会逐渐回归到正常水平。 盈利预测与估值公司2023年业绩ppt（wind）中披露公司2024年展望：在行业仍处于调整期的背景下，力求保持非新冠收入实现15%-25%增长。谨慎考虑到投融资对公司收入影响以及产能摊销压力，我们下调2024-2025年收入和利润预期。我们预计2024-2026年公司EPS为3.39、3.90和4.94元（前次预测2024-2025年EPS分别为4.96和6.23元），2024年4月17日收盘价对应2024年PE为23倍。考虑到公司小分子CDMO不错的在手PPQ项目，我们认为仍具有较强的成长性。新兴业务板块多肽CDMO、制剂CDMO、技术输出等仍有较大的成长空间和业绩弹性，因此我们维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

事件：天士力发布2023年年报，报告期内实现营收86.74亿元(同比+0.42%,较2022年调整后)，归母净利润10.71亿元(同比+505.34%,较2022年调整后)，扣非归母净利润11.81亿元(同比+60.11%,较2022年调整后)；单Q4实现营收21.03亿元(同比-15.64%)，归母净利润0.39亿元(同比-50.44%)，扣非归母净利润1.27亿元(同比+367.59%)；业绩符合预期。 经营业绩稳健增长。2023年医药工业/医药商业分别实现营收74.21/12.15亿元，同比+3.22%/-14.21%。分行业看，中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收59.71/12.03/0.57/1.90亿元，同比+6.62%/-5.30%/-19.67%/-23.47%；分产品看，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收52.54/1.90/5.08/6.57/8.12亿元，同比+3.45%/-39.67%/+18.42%/+12.96%/+3.38%。复方丹参滴丸2023年销量达1.41亿盒，同比+9.89%；养血清脑颗粒/养血清脑丸/芪参益气滴丸/注射用益气复脉/水林佳销量分别同比+0.99%/+11.45%/+8.10%/+20.25%/+15.52%。经营质量稳步提升。2023年公司毛利率为66.80%(同比+2.93pct,较2022年调整后)，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别为74.93%/65.34%/61.81%/82.18%/61.47%，同比+2.18/+0.17/+10.17/-0.65/-3.40pct。销售/管理/研发费用率为34.40%/3.95%/10.57%，同比+0.90/-0.38/+0.79pct(较2022年调整后)；扣非归母净利率为13.62%(同比+5.08pct,较2022年调整后)；加权平均ROE为8.75%；应收账款6.88亿元，环比-29.78%；应收账款周转天数32.78天，创近20年新低。 加速数智中药研发。2023年研发投入13.15亿元(同比+29.49%)。公司加速融入国家战略科技体系，现代中药创制全国重点实验室组建成功，并与华为云签约共建中医药大模型。截至2023年底公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中36款处于临床试验阶段，26款正在临床II、III期阶段，9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症(AMS)；安神滴丸、T89AMS、普佑克急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验、安美木单抗IIb期临床试验完成全部病例入组。维持“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润13.84/15.51/17.36亿元，同比增长29.21%/12.06%/11.96%，EPS为0.93/1.04/1.16元，对应PE16.08x/14.35x/12.82x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险

业绩表现：收入稳增长，盈利能力略下滑2023：收入23.76亿，YOY4.78%，归母净利润3.97亿，YOY-63.04%，主营业务毛利率42.62%，YOY-5.28pcts。 其中：净利润拆分：①实验室服务净利润为4.73亿，YOY-17.90%，净利率20%，YOY-5pcts，②资金管理收益为1.31亿元；③生物资产公允价值变动带来净损失为2.67亿。 2023Q4：收入7.89亿元，YOY-20.39%，归母净利润0.69亿元，YOY-84.31%，毛利率40.3%，YOY-5.27pcts。 成长能力：海外高增长，国内静待景气修复分业务，药物非临床研究服务仍然是公司收入的绝对主体，2023年收入23.09亿，YOY+4.31%，占总收入97%，毛利率43.22%，YOY-5.09pcts。我们认为这主要与2023年行业景气不及预期及公司及时调整市场拓展策略相关。同时，2023年生物资产公允价值的变动也导致了订单总价的变化，进而影响了收入增速。 分地区，23年国内17.98亿，YOY-4.64%，毛利率43.62%，YOY-4.99pcts，海外5.79亿，YOY51.20%，毛利率39.49%，YOY-4.89pcts。海外成为增长的主要支撑。 订单角度：截至23年末，公司在手订单金额约33亿元，新签订单23亿元，Q4新签金额环比基本持平，但项目数量保持恢复趋势。海外子公司2023年新签订单约3.4亿元。 产能角度：苏州昭衍II期2w平米设施已封顶，苏州2.2w平配套设施，预计2024年逐步投入使用。专注于新药筛选的子分公司昭衍易创Non-GLP实验室已投入使用。海外产能角度，公司BIOMERE当前发展的主要瓶颈在于产能限制。公司有望在24年通过多种方式支持BIOMERE扩建，提升美国服务通量。 24年预期：我们认为，考虑到在手订单金额、订单执行周期、当前生物资产的供需格局、国内投融资环境及海外的产能瓶颈，我们认为公司24年收入端仍有一定压力，但后续的成长性及订单增长有望随创新药景气的恢复而得到有效改善。 盈利能力：到下滑趋势或延续到2024年毛利率：23Q4单季度毛利率40.3%，YOY-5.27pcts，我们预计主要和公司年报中提到的调整市场拓展策略相关，考虑到行业趋势暂时没有显著变化及订单周期的影响，毛利率的下滑或将延续到2024年。 费用：公司2023Q4除管理费用大幅下降外，研发及销售费用环比基本持平。 我们预测公司24年为了抵御行业景气的下滑，客户及地区的开拓仍会持续，管理/研发/销售费用的绝对值或环比略有增加。 盈利预测与估值考虑行业整体景气度、订单执行周期及公司市场拓展策略的变化，我们预测公司2024年毛利率仍有一定程度的下滑。我们预测2024-2026年EPS为0.37、0.45、0.71元/股。参考2024年4月2日收盘价对应2024年50倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑

核心观点：自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性我们认为，百洋医药是一家已经证明了品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的CSO公司（销售服务外包公司），是受益于医药产业供给侧改革下的稀缺标的。 展望来看，在公司自身的品牌运营拓展周期叠加医药产业周期双重影响下，公司的净利率存在较大向上弹性：①整体收入结构变化，品牌运营占比提升带来毛利率与净利率显著提升；②品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期演进带来的资源回报率有望快速提升。 品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展我们预计2023-2025年公司品牌运营业务或可实现25%/27%/25%的增速。①OTC与大健康产品：我们认为公司在“迪巧”品牌运营中积累的能力与模式已经在“海露”与“功效型护肤品”的成功上得到验证，大单品或将持续涌现。同时，基于在线上渠道、社媒营销等风口的先发优势，公司有望通过再度细分市场定位及新品类的推出支撑新大单品的持续推出以及存量大单品的持续增长，在红海市场中发掘蓝海。②②OTX与肿瘤重症药：能力验证与产业趋势撑支撑OTX与肿瘤药新板块进入新BD品种的稳定扩增期。2018年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC以及上海谊众等国内创新药企取得合作，并已经形成持续承接新品种运营的深入合作关系，稀缺且过硬的服务能力或将支撑新品种BD的持续性。③自主孵化创新药械：人工心脏率先落地，自主创新药械孵化平台打开远期想象空间。2023-2025年，我们预计百洋集团孵化产品人工心脏率先放量，自研国内首款核药产品99mTc-3PRGD2或在2025年之后兑现，我们看好创新产品结构占比提升趋势或支撑公司远期人均创利及净利率水平进一步提升。回顾公司发展历程，其在零售端销售能力已被验证，但在新上市创新药械产品的院端CSO能力方面仍待验证。我们看好公司通过助力自主创新孵化产品的方式验证院端CSO能力，打开本土新药械CSO业务空间。 批零业务：业务结构持续优化，聚焦优势地区与领域我们预计公司2023-2025年批发业务增速分别为-18%/-11%/0%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。2022年公司相继剥离北京地区批零业务，显示公司或将逐步将其批零业务聚焦优势更强的山东地区，同时零售业务或将加速转型拓展线上平台+线下DTP药店模式。 盈利预测与估值基于以上分析，我们认为百洋医药是一家符合医药产业供给侧改革趋势的稀缺CSO标的，正处在自身经营结构优化周期与产业变革周期共振的窗口。我们预计公司2023-2025年收入分别为77.14/89.22/103.63亿元，同比增速达到2.72%/15.67%/16.15%；预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元，同比增速达到29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025年EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股，2024年3月13日收盘价对应29/22/16倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险

华大基因是国内老牌基因测序服务龙头企业，上游突破海外垄断限制实现降本、下游拓展应用场景与海外渠道，2023-2025年随着海外拓展加速，常规业务收入增长有望加速。 基因测序服务行业：下游空间广阔，降本势在必行华大基因所处基因测序服务竞争激烈，处于上游寡头垄断、下游应用空间广阔并亟需价格下降打开新应用场景，降本增效势在必行。 产业链上游：寡头垄断，国产设备向上游突破。上游测序仪器及试剂耗材技术壁垒较高，我国乃至全球基因测序仪长期被Illumina等海外龙头垄断，价格高昂、条件苛刻限制了我国基因测序行业的发展。2014年，Illumina核心试剂耗材价位大幅提升，导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑，倒逼国产企业寻求上游创新，华大智造应运而生，实现了核心技术自主可控以及测序成本的大幅下降。 间产业链下游：存量市场空间CAGR20.7%。，新应用场景广阔。 （1）存量市场2021-2026E基因测序服务CAGR20.7%。根据BCCResearch数据，基因测序服务规模有望从2020年的69.94亿美元，增长至2026年的210.66亿美元，2021-2026年CAGR20.7%。 （2）新应用场景广阔，看好降本带来肿瘤早筛、农业育种等新应用场景打开。从生物医药看，我国肿瘤早筛市场规模有望由2021年的1亿元提升至2030年的192亿元（Frost&Sullivan数据），对应2021-2030年复合增速79%；从农业育种方向来看，农业育种测序品种繁多、市场空间巨大，但对成本的控制也更为严格。我们认为，随着测序成本快速下降，下游场景有望快速拓展，拉动测序服务企业收入增长。 基因测序服务：上游材料成本占比高、下游降价打开应用场景，全产业链可控、降本增效是成长重要驱动。我们认为，在上游成本占比较高（2018-2022年，华大基因直接材料成本占比平均55%，诺禾致源直接材料成本占比平均66%）、下游降本增效驱动应用场景打开的条件下，作为竞争相对激烈赛道的中游基因测序服务商，向上游寻求议价能力的突破、降低测序成本势在必行。其中，国产测序服务商中，华大基因积极寻求上游技术突破，其关联企业华大智造在测序成本上低于海外龙头Illumina，有望为华大基因降本增效、进一步提升市占率以及打开下游应用场景赋能。 华大基因：降本拓面的测序服务龙头华大基因作为临床级基因测序服务龙头，正处于全球化布局加速期。作为临床级基因测序服务龙头，从产品结构看，华大基因基本涵盖了当前精准医学的主要应用，包括生育健康、肿瘤防控、病原感染检测等；从覆盖区域看，公司已覆盖中国境内2000多家科研机构和2300多家医疗机构，其中三甲医院500多家。公司正积极进行海外拓展，业务覆盖全球100多个国家和地区，尤其是在2020年后，借助服务于公共卫生疾控的“火眼”实验室，2020年境外收入占比迅速提升至67%（2019年17%），2022年公司海外落地“火眼”实验室100余个（分布在全球30余个国家和地区），积极探索其向常规核心业务转化，海外拓展加速。 成长性：2021-2025E常规业务收入CAGR16%，加速趋势鲜明我们认为，公司收入成长的主要驱动在于： （1）降本增效驱动生物医学、农业育种等应用打开。华大基因上游供应商主要为华大智造，具有极强的成本优势（以测序成本看，华大智造测序通量更高，测序成本约为Illumina的50%）。2021年，华大基因将测序成本降至9.99元起/G，我们认为，公司成本优势有望助推更多应用场景的打开，拉动收入增长。 （2）海外渠道快速拓展，全球市占率有望快速提升。2020年，全球公共卫生疾控检测需求快速增长，公司依托全产业链优势，快速推出“火眼”实验室，2020年境外收入同比增长1107%。随着检测的常态化，“火眼”实验室的功能逐渐向出生缺陷、肿瘤防控及其他重大的传感染疾病检测方向转变，我们认为，“火眼”渠道优势与市场认可度提升下，有望拉动海外常规收入高增长。 海外拓展及下游应用场景打开驱动下，2021-2025E入常规业务收入CAGR16%，加速趋势鲜明。我们认为在海外拓展与下游应用拓展驱动下，常态化业务增长或将加速，对应2021-2025年常态化业务收入CAGR16%，高于2018-2021年常态化业务5%的收入CAGR，加速趋势鲜明。 盈利能力：2024年后净利率有望提升我们认为，公司在非常态需求推动下&海外拓展期已经进行了较高的人员与费用投入（2019-2022年，公司总员工数量由3585人提升至4448人），2023年随着非常态化需求的下降，公司人员或有下降趋势，2023年期间费用或有所下降，2024年后，随着海外与新品的逐步放量，规模效应下，期间费用率或有下降趋势，拉动净利率提升。 盈利预测与估值基于上述假设，公司2023-2025年营业收入分别为42.07/46.60/53.30亿元，分别同比增长-40.29%、10.75%、14.39%；归母净利润分别为1.00/1.72/2.74亿元，同比增长-87.54%、72.03%、59.26%。我们认为，公司正处于产品结构与渠道调整期，利润波动相对较大，建议关注收入增长。参考同样处于海外拓展或应用场景打开费用投入期的可比公司估值，给出公司2024年4.5倍PS，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；国内外政策变动的风险

我们看好公司控股子公司宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，公司深挖精麻空白领域（癌痛、ICU镇痛等），打造强壁垒存量产品（瑞芬、舒芬、氢吗啡酮、纳布啡）+潜力单品（瑞马唑仑、磷丙泊酚）丰富梯队，确保精麻领域中长期收入可持续性；新疆维药&葛店人福细分领域优势强，同时叠加海外市场拓展，有望贡献弹性。综上，我们预计公司块医药工业板块2022-2025年年收入复合增速到有望达到17%，商业板块收入维持稳增长，首次覆盖给予“买入”评级。 人福医药：“归核聚焦”，看好主业发展复盘：三十而立，并购扩张→专注医药→归核聚焦，逐步开启高质量发展新格局。2018年，公司实施“归核化”战略，集中资源发展专业细分领域。2019-2022年，公司整体扣非净利率持续提升，资产负债率持续优化，随着归核化战略持续推进，营运质量有望逐渐改善，逐步开启高质量发展新格局。医药工业收入占比提升，带动毛利率回升。2018年至今，公司加速归核工作，剥离非核心业务，2017-2022年医药工业营收占比从44.0%提升至51.4%，带动综合毛利率由38.06%提升至43.53%；逐步形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展模式。 子公司分析发现，宜昌人福贡献主要利润。2023H1宜昌人福营收占比达到32.53%，净利润占比达71.68%，是工业收入和整体利润贡献主体。 宜昌人福：深挖精麻潜力市场，打造强势产品梯队宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力。2017-2022年间，宜昌人福的营收复合增速达到22.3%，净利润复合增速达到27.2%，均高于公司整体收入、净利润增速。其中宜昌人福麻醉类产品2022年收入占比达到83%，是核心收入来源，我们预计随着公司麻醉产品持续挖掘潜力市场，有望支撑2022-2025年宜昌人福收入CAGR达到17%。 麻醉布局：打造高壁垒存量产品+潜力单品梯队。2015年至今，宜昌人福保持麻醉药（ATC分类）市占率第一，行业地位领先。2017-2022年公司麻醉类产品收入复合增速达到20%，其中非手术科室收入复合增速达到42%，占麻醉产品比重由2017年11%提升至2023H133%，成为重要增长驱动。我们看好公司多科室推广下，镇痛成熟品种保持稳定增长，镇静新品快速放量，麻醉类产品2022-2025年收入CAGR有望到达15-20%，保持较高增长，具体看：1）成熟品种：第一梯队（瑞芬、舒芬）+第二梯队（氢吗啡酮、纳布啡）新科室拓展，保持稳健增长。公司镇痛类成熟品种保持均较高市占率，竞争力较强，我们预计伴随手术量自然增长、瑞芬太尼在ICU以及氢吗啡酮在癌痛管理等新科室不断开发、推广，公司成熟品种有望保持较稳健增长，2022-2025年CAGR达到10-15%；其中第二梯队产品，由于上市时间相对较短，市场开发仍有较大潜力，有望快于镇痛整体收入增速。 2）创新增量：瑞马唑仑和磷丙泊酚陆续上市，看好镇静新药潜力。公司不断围绕芬太尼及麻醉镇痛领域丰富产品线，逐步向麻醉镇痛加镇静的“大麻药布局”转变，2020-2021年麻醉镇静潜力新药瑞马唑仑、磷丙泊酚陆续上市。瑞马唑仑安全性优异，适应症持续拓展。伴随无痛胃肠镜广泛普及以及公司在腹腔镜科室大力推广，瑞马唑仑上市后实现快速放量，2023年1-9月销售收入约为1.7亿元，增长迅速；叠加其他适应症逐步拓展，我们预计瑞马唑仑2022-2025年销售收入复合增速有望达到80%+，收入占麻醉类产品比例从2%提高到7%，逐步成为宜昌人福麻醉产品增长的重要来源。 多元驱动：新疆维药&葛店人福快速

事件：第一期股权激励计划草案落地2024年 1月 2日，公司发布第一期限制性股票激励计划草案： 1. 激励对象：本计划拟授予对象 185人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员等； 2. 授予数量：本激励计划拟授予不超过 151.23万股限制性股票，占公司股本总额的 0.2348%；其中首次授予 134.27万股，占公司总股本的 0.2085%，占本次授予权益总额的 88.7845%；预留 16.96万股，占公司总股本的 0.0263%，占本次授予权益总额的 11.2155%； 3. 考核目标：在 2024-2026三个会计年度中： （1）2024-2026年公司净资产收益率不分别不低于 10%/10.5%/11%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位水平； （2）以 2022年归母净利润为基数，2024-2026年公司归母净利润CAGR 不低于 20%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值水平； （3）2024-2026年公司营业利润率不低于 23%/23.5%/24%。 核心观点：本次计划绑定核心人才，彰显公司对远期业绩的信心本次股权激励计划是公司发布的第一期股权激励。从激励对象看，激励对象包括总裁、副总裁以及其余 178位中层管理人员和核心业务（技术）骨干等，绑定核心人才；从激励目标看，本次计划奠定 2024-2026年归母净利润最低值分别为11.23/13.48/16.17亿元，体现公司对远期业绩的信心，同时除成长性指标外，公司对 2024-2026年的 ROE 水平也进行了规定，重视经营质量的考核，我们认为这体现出公司对自身渠道优化、管理提效后的增长具有强烈信心。 摊销费用：激励费用对公司业绩影响有限按照首次授予 134.27万股进行预测算，测算得出首次限制性股票总摊销费用为3359.48万元；假设授予日为 2024年 3月初，2024-2028年每年的费用摊销分别预估为 1007.8/1209.4/747.5/347.2/47.6万元。 战略分析：管理提效、渠道优化，“品牌焕新”战略下我们看好公司长期增长2023年公司持续推进阿胶系列产品增长，同时不断深化“阿胶+”和“+阿胶”产品系列，在传统阿胶系列产品方面，核心阿胶块系列产品实行精准营销促进终端纯销增量，复方阿胶浆在深耕 OTC 渠道的同时加快院端学术推广步伐，桃花姬通过快消品思路不断从区域性品牌向全国性品牌迈进；在新品牌系列方面，公司也于 2023年 6月发布新男科系列品牌。我们认为公司在经历了渠道变革、管理焕新等变化后已经开启新一轮成长，本次股权激励计划也彰显了公司对于中远期经营的信心和决心，我们坚定看好公司成长的持续性。 盈利预测与投资建议我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 48.09/56.80/66.94亿元，同比增速分别为 18.99%/18.10%/17.86%；归母净利润分别为 11.01/13.28/16.01亿元，同比增速分别为 41.18%/20.59%/20.57%；对应当前 PE 分别为 29.24x/24.25x/20.11x，上调为“买入”评级。 风险提示渠道改革不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。

麦澜德是盆底及妇产康复领域第一个国家级专精特新“小巨人”企业，在电刺激设备上具有众多自主知识产权核心技术，早年依托盆底深耕优势布局的生殖康复、运动康复市场已开始成为“第二增长极”。在国内女性全生命周期及消费医疗需求提升的背景下，我们认为公司上市的磁电联合产品有望推动盆底及产后康复核心业务快速增长，强产品力+全渠道布局使公司具备了综合竞争力。 产品不仅盆底，“两条腿走路”接续创新，持续看好未来发展收入及利润： 2018-2022年，受公共卫生事件影响终端需求，公司业绩略有波动，收入和归母净利润 CAGR 分别为 27.3%和 21.50%，公司 2022年实现营业总收入 3.77亿元 (YOY 10.32% )。其中，院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源，2022年总收入占比约为 54.52%；我们认为，2022年以来公司生殖康复、运动康复新产品仍处于早期快速放量阶段，已逐步形成公司的第二增长曲线，有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。 营运能力及盈利能力：公司自 2021年以来在销售、研发和管理上的投入逐年增加，2023年前三季度公司研发费用占当期营业收入的比例为 14.76%，为历史最高水平。费用率上升导致净利率有所降低。在磁产品全部导入自产自研、毛利率更高的生殖抗衰产品持续发力的情况下，公司毛利率有所提升（由 2022年68.55%提升至 2023Q3的 70.54%）。我们认为，公司营销强化以及 2023年 5月上线的制造执行系统和仓储执行系统也将进一步优化库存等管理，其盈利能力（毛利率、净利率）和运营效率（应收账款周转率、存货周转率）有较大提升、改善空间。 康复赛道欣欣向荣，女性全生命周期健康关注度提升需求端：行业高景气，市场渗透率持续增长。弗若斯特沙利文预计 2018-2022年，我国的康复医疗器械市场规模 CAGR 为 16.2%，2023年将增长至 616亿元。 （1）晚婚晚育及放开的生育政策催生产后市场需求。根据头豹研究院发布的相关报告，中国产后康复设备市场 2014-2018年 CAGR为 43.9%，之后将以 29.7%的 CAGR 高速增长，预计 2023年市场规模将达到 144.8亿元。 （2）盆底功能障碍性疾病(PFD)患病基数大、就诊率低，临床需求持续增长。2020年中国医学科学院北京协和医院指出，我国成年女性尿失禁患病率为 30.9%，但患者 5年就诊率仅为 7.9%。按 2020年的 14.1亿人口估计，我国目前 PFD 的患病人数约为 2.2亿。PFD 的患病率出现随年龄增加而递增的趋势，随着老龄化加剧，未来的市场前景十分广阔。 （3）生殖康复缺乏好产品，运动康复备受关注。中国育龄夫妇的不孕不育患者数量超过 5000万，占育龄人口的 12.5%~15%，国内辅助生殖市场潜力巨大，规模达千亿。与此同时，每年约有 1000万流产人群和 1000万产后人群对生殖康复领域好产品存在需求。就运动康复产业而言，2017-2021年我国市场规模由 87.37亿元增长至 190.56亿元，CAGR 达 21.53%。 供给端：缺口明显，政策性利好未来发展指日可待。无论从康复医疗机构数量、床位配置，康复医疗人员储备等方面，相较于我国庞大的康复需求人口基数，供给端都难以满足人民康复需求，存在巨大的发展空间。自 2011年卫生部发文提出建立完善的三级康复医疗体系以来，国家陆续发布相关政策推动康复医疗体系建设，康复医疗器械的配备要求明确、医保支付范围逐步拓宽，为行业奠定确定性较强的长期增长空间。 盆底电刺激设备龙头，多线智能化产品上市促业绩高增盆底及产后康复领域：目前公司已围绕主导产品形成集盆底表面肌电定量评估、生物反馈治疗、电刺激治疗、磁刺激治疗和产后心理干预等一体的全面康复整体解决方案。我们认为 2023年以来公司所聚焦的盆底及产后康复领域，市场需求正处于逐步复苏放量阶段，随着公司相关学术活动及理念的推广，有望通过拓展受众人群结构进一步打开市场空间，在未来将保持稳定的增长。 生殖康复领域：面向不孕不育、卵巢功能早衰人群，公司 2020年和 2022年分别推出电超声治疗仪和超声子宫修复仪。2021年公司电超声设备收入同比增长约53.80%，毛利率水平（74.62%），高于公司原有的盆底康复类设备。2022年下半年推出的自动版子宫复旧仪新品市场反馈良好，拉动 2023H1生殖康复业务收入占比提升至 12.36%，较 2022年提升 5.24%。 运动康复领域：公司运动康复产品区别于市面上常见的大康复概念，以手功能和上肢功能康复为切入点，主要面向脑瘫、卒中后等手功能障碍的人群。2023年上半年，新产品手功能磁刺激系统上市。系统将软体手功能康复技术和经颅磁刺激进行联合，从中枢内环境调节和运动模式输入双向对手功能进行干预，弥补了中枢-外周闭环调控一体化技术的空白，有望贡献新的增长动力。 我们认为，基于公司对新产线的投入，特别是生殖康复线、运动康复线等系列新产品仍处于早期快速放量阶段，已逐步形成公司的第二增长曲线，有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。 盈利预测及估值我们预计 2023-2025年实现营业收入 4.3、5.4、6.8亿元，同比增长 14.5%、25.3%、25.7%，实现归母净利润 1.2、1.7、2.2亿元，同比增长-2.8%、39.9%、30.1%，对应 EPS 为 1.19、1.66、2.16元，当前股价对应 PE 为 27.6、19.8、15.2倍。公司作为女性盆底及产后康复医疗领域的龙头企业，能够不断迭代核心产品并积极布局生殖康复、运动康复、家用康复领域，具有多元化市场竞争能力和盈利能力，参考可比公司估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；新产品研发失败或市场推广不及预期；政策性事件影响。

财务表现：收入环比基本持平，利润短期承压2023Q1-Q3：公司实现营业收入 51.34亿元，同比增长 14.22%；实现归母净利润2.87亿元，同比减少 37.91%；实现扣非归母净利润 2.83亿元，同比减少37.30%。 2023Q3：公司实现营业收入 17.77亿元，同比增长 9.44%；实现归母净利润 0.20亿元，同比减少 87.62%；实现扣非归母净利润 0.14亿元，同比减少 90.89%。 成长能力：收入环比基本持平，生物工程是公司收入重要推动公司 Q3受行业需求变化影响，同比微增，环比基本持平。 拆分收入结构来看，公司投资者交流纪要中披露，无菌制剂同比去年 1-9月增长7%，检测包装同比下滑 9%，生物工程增长 30%，固体制剂增长 5%，收入同比小幅增长。 分区域看，市场竞争激烈下 Romaco 前三季度订单形势较好，市场询价的金额与订单数量均实现较快增长，有望 2023年实现盈利；本部的海外订单整体表现良好，国际客户访问量加速，24年海外有望加速增长。 盈利能力：毛利率下滑明显，23Q4随收入恢复有望逐渐回升受行业发展、客户和产品结构变化及制药装备市场竞争加剧等因素影响，公司Q3毛利率和净利润出现明显下滑。公司 Q3单季度实现毛利率 26.58%，同比下降 11.1pct，销售费用率 10.57%，同比增长 0.12pct；管理费用率 7.44%，同比增长 1.59pct；研发费用率 7.68%，同比下降 1.08pct，费用率短期承压。利润端来看，公司 2023Q3单季度实现归母净利润率 1.14%，同比下降 8.9pct，归母净利润 0.20亿元。当前公司从产品研发设计和供应链端有序推进降本，且公司固定成本较高，盈利能力规模效应显著，预计毛利率及费用率有望持续修复。 产业链持续完善，创新驱动成长2023年 6月以来，公司新成立公司业务进展顺利。截止 9月末，楚天净邦在手订单 1.15亿；楚天派特（多肽合成设备）、楚天新材料（药用非金属部件）、楚天博源（粉体智能系统设备）进一步丰富公司产业链布局。新业务层析填料签订订单的客户上百家，今年全年订单预计 1000万，生产基地预计 2024年 3月底建成。 同时，公司持续加大研发投入，报告期内研发出全系列定制化的中空纤维超滤膜和微滤膜、自主开发实施集成的智慧仓储物流系统以及 Romaco 集团在中国启动Tecpharm Cotech 实验室等研发创新行动，多元化拓宽公司收入天花板。 可转债获批，向综合服务商转型公司可转债已于 2023年 11月 23日获深交所审核通过。本次募资共 10亿，将主要投资于生物工程一期建设项目、医药装备与材料技术研究中心项目。项目建成后，将为疫苗、抗体、生物发酵等生物制药行业提供安全先进的大规模生物反应器及配液系统，实现大规模生物反应的高效、高质量智能化绿色化生产，帮助公司实现从装备供应商到综合解决方案服务商转型升级。 盈利预测与估值考虑到当前行业竞争及资本开支下滑，我们下调公司盈利预测。我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.81亿、5.54亿及 6.40亿，EPS 分别为 0.81、0.94及 1.08元。对应 2023年 12月 28日收盘价 2023年 PE 约为 13倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

投资要点金域医学是国内在连锁实验室数量、覆盖区域广度、服务客户数量等多维度领先的独立医学实验室（ICL）龙头企业。2020-2022 年间，公司依托新冠检测业务进入到快速发展阶段，同时借此时机持续加大资产及研发投入，快速拓展服务项目、提升服务能力。我们认为，随着2023 年常规检测需求的复苏以及新冠业务基数的出清，公司已进入到新的成长周期。 业绩复盘：新冠基数出清，服务能力及效率持续提升推动业绩进入新成长周期收入及利润方面：公司作为IVD 检测服务龙头企业，其业绩成长与行业检测需求变化密切相关。2020-2022 年，受新冠检测业务拉动，公司营业收入及归母净利润CAGR 由原来的17.8%和33.3%（2016-2019 年）快速提升至43.2%和89.8%。考虑到2020-2022 年期间，公司受新冠检测业务快速增长影响，其在全国无论是服务项目、服务效率、网点数量、硬件设备、承载能力等均得到了全面提升，有望推动公司常规检测步入新的成长阶段。在ICL 行业加速发展以及公司运营效率持续提升的背景下，展望2024-2025 年，我们认为公司营业收入及归母净利润增速有望快于新冠以前水平，CAGR 分别有望达到20.6%，44.8%。 营运能力方面，若不考虑新冠等突发因素影响，公司净营运周期明显优于行业可比公司，背后体现的正是公司规模效应带来运营效率提升的能力。我们认为，2023 年以来，随着新冠检测业务出清和基数消化，公司已进入运营效率持续提升的新周期（2022Q4 以来，公司应收账款已迎来趋势向好；2023Q3，公司固定资产周转率已高于2019Q3 同期水平），营运能力有望快速恢复至2019 年较高水平。 ICL 市场：拓展空间大，渗透率低市场规模：据弗若斯特沙利文数据：2021 年市场规模约为223 亿元，预计2021-2026 年CAGR 为18.2%。相较于普检，特检增长速度更快，发展空间更广阔，预计2021-2026 年CAGR 为23%。 竞争格局：市场集中度较高，金域医学市占率第一，2021 年约为29.4%。在ICL行业比拼实验室网络及检测项目覆盖程度、服务时效性准确性等背景下，头部企业的先发优势和规模优势更加明显，后进入者很难打破现有格局。 渗透率低：我国ICL 市场尽管增长迅速，但与其他发达国家相比，仍处于起步阶段。2021 年，我国ICL 的渗透率仅为约6%，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%，仍然有广阔的拓展空间。 增长动力：成本效益优异、外包需求增加及利好政策，持续推动我国ICL 行业进入到了快速发展阶段。 金域医学：我们认为公司的竞争优势以及边际变化主要体现在以下四个方面：①公司具有对接国际、领先同行的多技术平台整合优势：截止2022 年，公司已与170 余家机构合作。与101 家高等院校在人才培养、技术开发、科技成果转化、学科建设等方面建立全方位、广覆盖、多元化的合作。我们认为，作为国内ICL 领域的先行者，公司在产学研领域所积累的客户粘性和多技术平台整合优势，有望助力公司在行业内持续保持领先地位。 ②产品创新加速，项目扩容驱动成长：2020 年以来，公司在新冠检测带来收入及利润快速增长期间，持续加大对研发的投入，服务项目数量及疾病险拓展方面均迎来了加速发展，拉动常规检测项目收入高增长。 ③数字化转型领先优势明显，运营效率有望持续提升：2023 年公司重点推进25项数字化项目，在营销数字化、实验室数字化、物流数字化、供应链数字化以及数字化创新业务上均取得阶段性成果。此外，公司持续建设信息化、自动化、智能化的“三化”实验室运营管理体系，运营效率提升明显。 ④多中心布局增强服务能力，特检业务及三甲医院收入占比持续提升：公司进一步通过多中心产能布局来提升临床诊断响应速度，同时加快宏基因、肾脏病理、质谱、血液、神经免疫、染色体等多中心建设，2022 年，公司新增检测中心20 余个，实验室区域检测和服务能力进一步加强。公司特检业务及三甲医院收入占比连续5 年持续提升。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年，公司营业总收入分别为85.3、102.7、124.0 亿元，同比增速分别为-44.9%、20.4%、20.8%。归母净利润分别为7.5、12.0、15.6 亿元，同比增速分别为-72.8%、60.7%、29.8%，对应PE 分别为38.1、23.7、18.3 倍。考虑到公司在ICL 领域处于绝对领先优势，其收入和利润增速以及营运能力已进入到上升新周期，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示政策风险、市场风险、质量风险、资金风险、技术风险等。

财务表现：收入环比微增，单季利润转正2023Q1-Q3：实现营业收入8.69亿元，同比下降62.29%，实现归母净利润-7639万元，同比减少110.19%；实现扣非归母净利润-1.39亿元，同比下降119.95%。 23Q3：实现营业收入2.98亿元，同比下降56.48%；实现归母净利润470万元，同比下降96.54%，实现扣非归母净利润-2101万元，同比下降117.24%。 成长能力：收入环比基本持平，新产品或带来新增量公司Q3单季度业绩同比，我们推测主要受到2022年同期大订单自检产品造成的基数影响，环比收入基本持平，主要受到下游科研、企业客户需求的影响。我们认为公司三大板块业务生命科学随着科研需求的逐渐恢复，新产品化学法磁珠纯化试剂盒、甲基化单链建库试剂盒、双链建库试剂盒等的逐渐放量，有望在24-25年逐渐恢复高增长。IVD板块公司于2023H1与迈瑞医疗在呼吸道病原体检测及感染筛查整体自动化解决方案开展合作，已开展相关验证工作，我们预计将于2024年开始逐步放量，化学发光平台的阿尔茨海默症系列产品在原料研究上取得重大突破，产品已完成可行性验证。 盈利能力：毛利率略有波动，费用端优化明显2023Q3毛利率68.33%，同比下降1.45pct，环比下降8.02pct，毛利率波动我们预计主要与生命科学业务终端价格竞争激烈，产品结构变化及生物医药收入规模缩减等因素相关。期间费用率环比明显改善，销售费用率34.34%，环比下降11.75pct；管理费用率19.09%，环比增加0.58pct；研发费用率24.97%，环比下降7.38pct。人员优化、资源聚焦初见成效。我们预计公司2024-2025年公司费用绝对值或有持平略有增长，随着收入体量的增加，盈利能力有望进一步增强。 创新始终是公司坚持的发展主旋律截止2023年12月18日，公司于2023年新增申请知识产权91项，其中发明专利54项，获得授权56项，其中发明专利24项。公司始终坚定研发创新，打造科技硬实力，用创新穿越周期，提高天花板。 盈利预测与估值考虑到公司股权激励的目标及新产品的逐渐放量，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为-3173万、1.76亿及3.71亿，EPS分别为-0.08、0.44及0.93元。 对应2023年12月28日收盘价2024年PE约73倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

四价流脑疫苗商业化放量，销售渠道完善公司 2023 年前三季度流脑疫苗销售收入约 3.71 亿元，同比增加 476.47%。其中2023 年第三季度单季度流脑疫苗销售收入达到 1.49 亿元。四价流脑结合疫苗作为国内独家产品，驱动公司疫苗产品线高增长。而随着公司常规疫苗销售放量，销售平台逐步成熟，为后续 13 价结合肺炎疫苗等重磅疫苗上市商业化销售做好了渠道准备。 新冠疫苗相关存货减值出清，轻装上阵2023 年前三季度公司资产减值损失合计约 7.87 亿元，主要为新冠疫苗的存货跌价损失。经过大幅计提之后，新冠疫苗需求减少带来的资产负债表负面影响大幅下降。未来公司主要产品线将围绕四价流脑结合疫苗以及后续将上市的 13 价肺炎结合疫苗等常规疫苗产品。 13 价肺炎结合疫苗即将 NDA，在研管线丰富公司除了已经上市的流脑疫苗外，还有丰富的在研管线，包括1）已上市的四价流脑疫苗 MCV4 扩龄：针对 4-6 岁的 IIIb 期临床试验已启动，同时拟拓展适用人群至青少年及成人，针对 7-59周岁及以上适应症人群的临床试验已获得药监局批准，正在筹备开展；2）13 价肺炎结合疫苗 PCV13i：预计在 2023 年内启动 pre-NDA 相关流程；现阶段国内只有辉瑞 1 家进口和沃森和康泰 2 家国产 13 价肺炎结合疫苗企业，市场格局良好。 3）创新疫苗领域：PBPV 疫苗目前正在进行 Ib 期临床试验；重组带状疱疹疫苗计划年内在加拿大启动肌肉注射及吸入的临床 I 期试验； 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.20/7.38/8.86 亿，同比增长-69.06%/130.56%/20.00%；基于常规疫苗销售增长以及后续重磅疫苗处于临床中后期，潜力较大，维持“增持”评级。 风险提示：新产品销售增长不确定、在研产品研发进展不确定

财务表现：需求波动，成长性、盈利能力下滑2023Q1-Q3：实现收入 43.25亿元，同比增长 13.31%；归母净利润 5.83亿元，同比减少 3.48%；扣非归母净利润 5.39亿元，同比减少 4.84%。 2023Q3：实现收入 13.74亿元，同比减少 1.13%；归母净利润 1.57亿元，同比减少 22.04%；扣非归母净利润 1.46亿元，同比减少 24.92%。 成长能力：高基数+订单交付周期延长，短期承压分板块来看，前三季度制剂事业部确认收入为 24.82亿元，占比约 57.4%；生物工艺事业部确认收入为 9.89亿元，占比 22.87%；工程事业部确认收入 3.94亿元，占比 9.13%。我们推断制剂板块主要受益无菌注射剂业务的带动占比有所提升，生物工艺板块受新冠业务高基数的影响占比下降。 盈利能力：竞争加剧毛利率下滑，市场拓展力度增强毛利率角度，前三季度毛利率为 38.24%，相比去年同期下降 2.33%，主要影响因素为产品结构变化及其他制药装备受市场竞争激烈等因素影响。费用率角度，销售费用 2.45亿元（+45.60%），销售费率 5.67%（+1.17pp），销售人员增加、市场推广增加所致。管理费用 3.82亿元（+6.39%），管理费率 8.84%（-0.57pp），费率保持稳定。研发费用 2.70亿元（+16.01%），研发费率 6.23%（+0.15pp）。财务费率-1.21%（-1.15pp）。 公司在公开交流纪要中表示，公司正在积极采取各类降本增效措施，以降低成本。并计划通过自研或者收并购方式提升产品创新能力，打入头部客户群体，不断加快国际化进程，提高国际市场占有率及国际收入占比。我们预测公司盈利能力有望逐渐修复。 募投项目进展顺利，预计 25-26年陆续投产公司募投项目进展顺利，生物制药装备产业试制中心项目募集资金 5.3亿元，预计 2026年投产；浙江东富龙生命科学产业化基地项目募集资金是 8.6亿元，主体建设已完成，预计 2025年投产；江苏生物医药装备产业化基地项目募集资金6.2亿元，目前厂房地下基础部分施工已全部结束，预计 2025年投产。随募投项目逐步落地，有望为未来贡献可观业绩增量。 盈利预测与估值考虑到行业竞争格局等因素，我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.00亿、9.78亿及 11.82亿，EPS 分别为 1.05、1.29及 1.55元。对应 2023年 12月 28日收盘价 2024年 PE 约 14倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

我们认为，从政策端、审批端、需求弹性等角度考量，2024年“院外”、“出海”是医药阻力较小、值得坚守的资产方向，“创新”仍然是长期具有极大成长空间的优质选择。 我们从以下四个维度筛选具有较大弹性及确定性的标的：①自身产品/服务能力过硬，有稀缺性也有性价比；②当前海外市占率较低，有较大的上升空间；③海外有一定品牌知名度，具有较好的放量基础；④海外布局有边际变化，可能成为公司迅速打开海外市场的助推器。 基于以上四点，我们认为药康生物作为基因编辑模式动物龙头公司，是最具有出海弹性及确定性的标的之一，有望在2024年实现收入及利润加速增长。 自身能力：产品差异化+服务延伸，打造核心竞争力（1）产品差异化：前瞻布局，品类全。公司是全球最大的基因工程小鼠资源库，并前瞻性的布局了“野化鼠”模型。截止2023年中，“野化鼠”模型已有部分推向市场，并显示出了相比于现有模型更接近人类的实验效果。 （2）服务差异化：交付时间短，服务能力延伸。“斑点鼠”计划让基因编辑小鼠的交付时间从4-7个月最多缩短到7天，极大提高了研究者的效率。其次，公司延伸的药效服务，更契合海外客户的需求，是迅速打开海外市场的有效抓手。 海外基础：基数小，渠道+设施完善（1）药康生物刚起步，海外空间广阔；（2）海外管理及渠道基础好，大厂背书；（3）美国设施即将投放，对海外客户的服务能力或进一步提升，解决海外客户无法现场审计等实际问题。 盈利预测我们预计公司境外业务收入将成为2023-2025年收入增长的主要驱动力。随着2024年海外设施的落地，公司在海外的客户沟通及尽调将更加便捷，服务能力或进一步提升。我们预计2023-2025年境外收入同比增长约为66%、100%及60%。 毛利率基本保持在约80%的稳定水平，逐渐带动公司整体毛利率的增长。 估值及投资建议考虑到当前行业及公司海外布局的边际变化，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.68亿、2.10亿及2.63亿，EPS分别为0.41、0.51及0.64元。对应2023年12月27日收盘价2024年PE约为39倍。我们分别选择国内模式动物龙头公司南模生物及临床前CRO美迪西、昭衍新药作为可比公司，2024年公司PE低于可比公司平均估值。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示海外市场拓展不及预期；新投产能利用率不及预期；海外团队搭建不及预期；创新药投融资景气度下滑。