业绩概况：2023年1月13日，公司发布业绩预告：预计2022年度实现归母净利润为10.2亿元至11.0亿元，同比增加398.17%至437.25%；扣非归母净利润为9.6亿元至10.4亿元，同比增加429.80%至473.76%。 盈利能力：截止2022年Q3，公司销售毛利率为56.36%，同比下降0.29pct，销售净利率为28.63%，同比提升10.36pct。我们预计由于国内新冠抗原自测产品竞争激烈，毛利率处于较低水平，同时公司该部分收入占比大幅提升，公司毛利率短期仍会有小幅下滑，但随着疫情好转，新冠业务占比逐步缩小，公司毛利率有望得到较快修复。 成长能力：基础业务稳健增长，抗原自测产品贡献巨大增量。 新冠产品业务方面：受国内外多地新冠疫情反复散发影响，公司新型冠状病毒抗原检测试剂盒在国内、欧洲、日本等市场均实现了大规模销售，另外，公司新推出的新型冠状病毒（2019-nCoV）和甲/乙型流感病毒抗原检测试剂盒在海外市场获得销售，带来新冠产品业务销售收入同比大幅增长。 非新冠自产产品业务方面：主要受益于化学发光仪器装机的快速增长，试剂消耗量增加致销售收入同比实现增长：从装机量来看，2022年1-9月新增发光装机超1450台，同比去年（+45%）。其中国内近1000台，同比增长36%；海外超450台，同比增长80%。另外，2021年推出的iFlash9000超高速仪器，2022年装机逐季度加速，前三季度累计装机超过150台。 我们认为，公司采取差异化竞争策略，从特色项目入手，树口碑建标杆，陆续补齐项目菜单并开发自身免疫领域、生殖健康领域、糖尿病、肝病检测领域等的特色项目，以及常规项目（如甲功套餐）中的特色指标，现已初具成效，截至2022年三季度末，发光仪器累计装机超6000台，公司主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过4170家，累计三级甲等医院覆盖数量超980余家（占卫健委公布的2021年末全国三级甲等医院数量的60%）。另外，从此前新冠分子检测产品相关公司经验来看，抗疫物资的出口对于公司的非新冠优质产品的海外注册、销售甚至海外投资并购、设立工厂均起到了一定的“铺路”作用，我们看好公司国际化步伐的持续加速，以及已被国内三甲医院客户认可的非新冠产品出海的发展空间。 盈利预测与估值：我们预计，2022-2024年公司收入端有望达到39.30、23.28、26.59亿元，对应同比增速分别为233.65%、-40.77%、14.22%；实现归母净利润10.83、4.58、5.59亿元，对应同比增长429.02%、-57.73%、22.07%，对应EPS为1.91、0.81、0.99元/股，当前股价对应PE为11、26及21倍，维持“增持”评级。 风险提示行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

经历 27年的探索，科伦药业成为了横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液业务等）、壁垒制造（高品质、高壁垒仿制药）、医药创新等多个领域的综合药企；在公司增长新周期开启的节点，我们认为公司输液业务有望重回增长轨道、仿制药品类持续丰富、原料药及中间体降本增效、创新药从积累到突破的变化，长期看公司有望成长为具有国际竞争力的领先药企；我们首次覆盖，给予“增持”评级。 医药制造：2023年延续降本增效、结构升级①输液板块：产品升级、增长修复。 2021年公司输液板块总收入占比约 56.7%，受益于产品规格升级及治疗型输液新产品推广，我们认为 2021-2024年公司大输液业务收入 CAGR 约 1-2%，2023年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。我们预计 2022年肠外营养产品的增长消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降价中标影响，随着多臻（中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022年4月获批）、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022年 4月获批）进一步市场推广，我们预计 2023-2024年公司肠外营养收入增速有望达到 15-20%。 ②川宁生物：降本增效、创新工艺。 2021年公司原料药及中间体总收入占比约 18.4%，我们认为 2022年该业务收入增长及净利率提升可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等），从川宁在建工程（总资产占比 0.4%）和固定资产（总资产占比 58.1%）的结构看，我们认为川宁已进入降本增效新周期，随着公司在合成生物学与酶工程领域新产品（红没药醇、麦角甾醇等）陆续推出及收入占比提升，我们预计川宁生物净利率中枢有望提升。 ③带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富。 2021年公司非输液药品总收入占比约 23%，从集采程度看，我们估计 2022年公司非输液药品种已集采品种收入占比约 30%、输液药品中已集采品种收入占比约 2.5%+。从品种结构看，未来存量大品种集采影响相对可控，多特等已中标大品种的利润影响有望在 2022年体现，2023年是增长新起点。从申报品种看，COPD 类、抗生素类品种持续申报，特色专科药、原料药优势制剂上市后有望支撑增长。综上，我们预计 2021-2024年公司非输液药品收入 CAGR 为 10.9%。 医药创新：2023年是技术平台&商业化验证起点①SKB264：潜在 me-better 选择，预计中国销售额峰值 24.4亿元。根据 ABCS等， SKB264临床二期数据显示 TROP2高表达患者确认的 ORR 为 55.2% ，TROP2高表达 5mg/kg 剂量组确认的 ORR 为 62.5%，中位持续缓解时间(DoR)为11.5个月，中位无进展生存期 (mPFS)为 5.7个月，中位总生存期(mOS)为 14.6个月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2靶点的 ADC 药品戈沙妥珠单抗（sacituzumab govitecan，即 IMMU132），SKB264在 ORR、mPFS 等方面显示出me-better 的潜力。假设顺利上市，我们估计国内两个适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）约 24.4亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 2期及临床 3期项目成功概率）销售额峰值约 8.3亿元。 ②A166：先头项目，预计中国销售额峰值 12.4亿元。根据公司在 2021年 6月美国 ASCO 汇报的临床一期数据和主 PI 胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息，A166“在有效剂量 4.8和 6.0mg/kg 中，58例疗效可评估的 HER2阳性乳腺癌患者，客观缓解率（ORR）超过 70%，远高于 T-DM1（ORR 约 40%）”。假设顺利 上市，估计国内三线以上 HER2阳性乳腺癌适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）12.4亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床成功概率）销售额峰值约 8.3亿元。 ③国内创新药估值总结：中后期管线给予 110-120亿市值。我们汇总了公司处在临床二期及之后的主要管线（A167、A140、A166、SKB264）的收入情况，估算主要品种风险调整后且折现后的收入峰值约 21.9亿元，DCF 法下将主要产品的风险调整收入转化为现金流并折现，加总永续增长的终值，对应 110-120亿市值。以上估值方法并未考虑公司 ADC 平台延展性价值、中早期管线全球授权合作里程碑及分成价值（如科伦博泰与 MSD 的 ADC 管线合作），在公司 ADC 产品通过授权合作的方式验证创新研发能力、首个申报产品即将商业化的窗口期，我们持续看好公司医药创新业务的增长曲线展开、创新平台验证。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1. 14、1.22和 1.33元/股，2023年 1月 10日收盘价对应公司 2023年 PE 为 23倍。我们认为，2023年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复，随着科伦博泰 ADC 产品合作、首个生物创新药获批上市、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险。

推荐逻辑：全球化拓展的本土 CXO 龙头，业绩增长有望超预期。 支撑因素： ①全球稀缺的一体化商业模式，漏斗效应已经验证，业绩增长持续性超预期； ②公司小分子全球化产能布局，新业务拓展有望持续提升公司发展天花板。 市场预期：公司及行业增长有一定的周期性、叠加公司减持预期，增长持续性及估值均受影响。 该认知的合理性依据来自：①行业层面：全球医药投融资下滑，全球 CXO 表现均疲软（股价表现一致）。投资者认为 CXO 行业受到全球医疗健康投融资金额大幅下滑的影响，新签订单/业绩高增长持续性逻辑受损。②公司层面：国内 CXO均加速扩产能（特别是新冠药物订单带来的产能扩张），投资者认为在贸易摩擦背景、大订单后冗余产能带来订单的竞争，业绩有低于预期可能性。公司小分子CDMO 业务全球市占率已经第一背景下，投资者担心贸易冲突带来订单回流以及市占率难以持续提升至更高水平，从而对业绩高增长可持续性担忧。新冠相关CDMO 大订单波动周期下、产能加速背景下，担心竞争恶化，增速放缓，估值下跌。③公司治理：减持预期。前期实控人持续减持，投资者担心实控人有进一步减持预期，认为实控人减持是对行业未来发展趋势的担忧。 与众不同的认识： （1）逻辑认知超预期：①商业模式带来业绩增长持续性超预期。我们认为市场忽略了公司打造的小分子领域、全球稀缺的 CRDMO 商业模式，以及对协同业务（CDMO、测试业务、生物学）的订单导流能力。公司通过备受全球客户认可，国内最大的药物发现业务成功绑定大量前端客户订单，并不断将订单进一步向小分子 CDMO、测试业务、生物学业务导流，这也有望实现超市场预期的可持续性的订单高增长。②小分子 CDMO 业务：海外公司市占率不是公司发展天花板。公司市占率已经全球最大，但是仍然较低，未来市占率进一步快速提升驱动来自于公司独特的漏斗效应下临床 III 期和商业化项目的持续兑现及持续放量。 另一方面新的业务如多肽和寡核苷酸 CDMO、制剂 CDMO 全球化布局有望驱动小分子 CDMO 业务在 2023-2025年甚至更长的时间维度内实现超过行业的更高收入复合增速水平。③职业经理人化是提升市场份额、管理天花板的基础。同时，我们建议淡化对于 CXO 板块甚至医药板块实控人减持意味着对行业未来成长性不认可的认知。建议从更长的维度去看公司经营，国内医药行业未来也有可能不断向职业经理人管理的方向发展，伴随着龙头公司战略发展、业务布局进入到稳定阶段之后，职业经理人化或许能为公司更长久可持续性发展提供助力。 （2）短中期成长性超预期：对于新冠业务订单的承接，我们更多认为是在全球供应链体系下公司参与能力的被认可度提升，而不是因此影响增长持续性预期，这一点在公司过去的持续稳定的运营效率方面可以得到验证（2014年以来公司是小分子领域 CDMO 领域资本开支强度最高的公司，同时这个过程中固定资产周转率几乎不变，体现非常高的运营效率），这也得益于对逻辑认知，特别是全球领先的 CRDMO 和 CTDMO 商业模式带来的强大的内生驱动力，从而带来主业业绩高增长可持续性有望超预期。基于对公司 CRDMO 商业模式，capex 节奏，资本开支强度预测，我们认为公司 2021-2025年收入复合增速有望从 17%（2011-2015年）、28%（2016-2020年）进一步加速至 30%-35%。 催化因素①在手订单（扣除大订单）增速维持高位； ②2023H1产能利用率进一步提升带来的同比业绩高增长（2022年同期疫情影响低基数）； ③2023年资本开支维持高强度（全球化产能布局持续）。 盈利预测与估值我们预测 2022-2024年公司归母净利润分别为 90.88/97.38/123.98亿元，同比增速分别为 78%/7%/27%，2023年 1月 10日股价对应 2022年的表观业绩估值 29倍PE（2023年 27倍 PE，2024年 21倍 PE）。我们预测 2022-2024年不考虑新冠大订单情况下，公司主业利润（经调整 Non-IFRS 净利润）分别为69.26/93.49/126.22亿元，同比增速分别为 35%/35%/35%，对应主业 PE 分别为38/28/21倍。 基于公司领先且独特的 CRDMO/CTDMO 商业模式，我们认为公司在获单以及业绩可持续性上具有超预期可能性，公司市占率天花板有望持续提升，我们参考可比公司估值、以及未来 3年公司主业领先的高增速趋势判断，我们给予公司2023年 40倍 PE，对应现价 41%空间。 风险提示新签订单不及预期风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险；进一步减持带来的公司治理恶化风险。

事件：新药苓桂术甘颗粒获批，是首个获批上市的 3.1类中药新药2022年 12月 29日，公司公告苓桂术甘颗粒获批，为公司独家品种，属于 3.1类中药新药。该品种功效为温阳化饮、健脾利湿，适用于慢性心力衰竭、心率失常、冠心病、慢性支气管炎、非酒精性脂肪肝、眩晕、哮喘、水肿等多种疾病。 点评：丰富产品梯队，预计院端推广顺畅该品种属于古代经典名方，适应症范围广泛，我们认为在公司营销体系的助推下有望快速实现放量；同时该品种是国家药监局首个批准上市的按古代经典名方目录管理的中药复方制剂（首个获批的中药 3.1类新药），早在 2019年 10月，国务院就明确提出要“优化基于古代经典名方、名老中医方、医疗机构制剂等具有人用经验的中药新药审评技术要求，加快中药新药审批”，我们认为古代经典名方在中药临床已有一定的人用经验，认可度较高，该药物在临床推广将更为顺畅，并帮助进一步帮助促进古代经典名方在临床的使用。 长期战略：持续加大中药创新药投入，有望集中放量自 2019年国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》开始，卫健委、药监局等相关配套政策相继落地，包括《中药注册分类及申报资料要求》、《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》、《关于医保支持中医 药传承创新发展的指导意见》等，多次强调中药创新鼓励措施，“二十大”会议也再次强 调中医药传承创新发展，奠定未来中药创新药主线，我们认为中药新药未来有望集中放量。 对于公司来说，公司研发储备丰富，公司 2021年获批的 1.1类中药新药银翘清热片已通过 2022年医保初审，2022年 10月 9日获批的散寒化湿颗粒也已于2022年 12月 20日临时被纳入江苏省医保支付范围；我们认为在中药创新药审评加快、且进入医保路径较为顺畅的背景下，公司新药有望快速实现放量。 盈利预测及估值： 我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 44.88/56.24/68.02亿元，同比增长23.00%/25.32%/20.96%；归母净利润分别为 4.09/5.26/6.57亿元，同比增长27.74%/28.47%/24.93%；对应当前 PE 分别为 28.27x/22.00x/17.61x，维持“增持”评级。 风险提示销售推广不及预期的风险；生产产能不足的风险；利好政策落地不及预期的风险。

我们看好公司核心产品特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点、多产品组合及商业化下收入弹性以及PD-1等等国际化突破带来的业绩增长拐点，首次覆盖并给予“买入”评级。 PD-1大适应症：进入兑现期，看好收入加速向上拐点1）已上市适应症进入医保后有望快速放量。特瑞普利单抗是国内最早获批国产上市PD-1药物，2L黑色素瘤已纳入医保，3L+NPC和2LUC于2021年价格谈判并纳入2022年医保，有望进入放量阶段。1LNPC已于2021年11月获批上市。2022H1销售额2.98亿初步验证拐点判断。2）1LESCC和和1LEGFR-NSCLC适应症5月和9月已获批，大适应症有望驱动收入进一步加速。3）围手术期领先布局，更大空间望打开。围手术期布局适应症（NSCLC/食管鳞癌新辅助治疗，肝癌/胃癌辅助治疗）进度领先，若领先上市，有望进一步驱动特瑞普利放量。4）销售架构调整完成，特瑞普利有望重回高增长。2021年公司销售架构完成调整，我们看好公司特瑞普利单抗在2022年开始销售端有望迎来加速向上拐点，销售额从2021年4.12亿低点逐步向50亿+突破。 PD-1国际化：拐点渐现，研发里程碑1）临床：多项全球多中心，奠定国际化基础。公司特瑞普利单抗有鼻咽癌、肝癌、胃癌辅助等多项全球多中心临床试验开展，奠定国际化成功基础。2）拐点：鼻咽癌望最先获批，大适应症陆续在海外申报上市。鼻咽癌适应症在2022年5月收到FDA回复后已于7月份重新提交BLA。1LESCC、1LNPC已分别在英国和欧洲提交上市申请，并已获EMA受理。核心产品特瑞普利国际化拐点渐现，公司研发能力有望得到国际认可，发展进入新阶段。我们测算特瑞普利欧美国销售峰值有望达到100亿+。 管线：技术&靶点丰富，多产品进入商业化阶段1）I/O抑制剂：多靶点深度布局，联用空间大。公司创新靶点BTLA全球领先进入临床，TIGIT&CD112R深度布局，PD-1联用进一步提升免疫治疗临床疗效。2））自免&代谢：阿达木已上市，PCSK9成长可期。自身免疫疾病领域阿达木单抗生物类似药已上市，公司还布局了潜力靶点IL-17A，成长空间大。 PCSK9是降脂热门靶点，行业空间持续打开中，公司有望受益。3）抗疫：管线多进度快，有望成潜力大单品。公司合作开发中和抗体JS016已获全球多国EUA批准。新冠治疗小分子管线深度布局临床已获验证RdRp和3CL靶点。其中，公司开发的RdRp抑制剂VV116进入全球多中心III期临床，在国内进度领先，我们估计有望2023年起陆续国内和海外获批上市，成为新的潜力大单品。 盈利预测与估值1）绝对估值：根据DCF估值模型，我们计算公司特瑞普利单抗、UBP12 11、JS005、JS002、JS109、VV116等核心产品以及海外授权收益等合理估值预计为605.11亿人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为570-661亿元人民币。 2）相对估值：参考可比公司PS估值，我们认为公司特瑞普利单抗和其他核心产品即将进入放量期，给予一定溢价2023年13-14倍PS，对应2023年656-707亿市值。3）综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标市值656-661亿，对应目标价为66.75-67.25元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险。

1、收入vs固定资产：复合增长一致性更强 拉长看10年：2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长30.45%，固定资产净值复合增长率21.99%， CAPEX复合增长率32.47%，人员复合增长23.00%。参考2016-2021年固定资产周转率和摊销折旧相对稳定，这也带来了收入和固定资产复合增速一致性较强。 2、2025vs2021：固定资产有望增长2倍附近 在不考虑其他项目CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程（10.47亿）+2022年Capex（30-36亿）全部转固，2023-2025年新增CAPEX投资（52-57亿）转固70%，计算得到2025年固定资产原值有望达到108-117亿。保守起见我们假设2025年固定资产原值达到90-100亿，意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30%-34%。 3、2021-2025年公司收入复合增速望进一步加速至30%-34% 考虑到2016-2020年（2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升，我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水平）固定资产周转率相对稳定，我们假设2023-2025年固定资产周转率保持2016-2020年水平，意味着2021-2025年收入复合增速也有望做到30%-34%。 我们看好公司小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破。 4、业务拆分：CDMO和新兴业务双驱动持续兑现 收入中新兴业务占比快速提升，商业化占比维持50%+。商业化持续兑现驱动小分子CDMO高增长，供给加速，需求旺盛驱动新兴业务高增长。 展望2023-2025年，我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例（受益于商业化项目持续进入兑现期）。伴随着更多产能投入使用，以及需求端持续爆发式增长，公司新兴业务占比有望持续提升。

鱼跃医疗为国内家用医疗器械龙头企业，产品持续高端化提升产品均价、疫情加速了海外渠道扩展，2023-2024 年收入利润有望实现高增长。 鱼跃医疗：由扩张到聚焦、持续向高端切换鱼跃医疗通过长期并购扩张，业务从家用及康复产品，持续扩展至外科器械、AED、消毒感控等板块，品牌定位持续向高端切换；渠道由国内向全球布局。 2021 年至今，公司由扩展到聚焦，聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道，孵化急救、眼科、智能康复等高潜力赛道，强化优势领域布局，持续提升公司中期发展天花板。 核心业务：产品横向拓展拉动收入可持续增长? 呼吸制氧：疫情下呼吸制氧产品需求激增，2023-2024 年收入有望恢复至17%-18%的同比增速。呼吸制氧板块为公司三大核心板块之一，2021 年收入占比38%，主要产品包括制氧机、呼吸机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等产品及耗材，受益于2020 年疫情中呼吸机产品需求激增，2020 年该板块收入22.6 亿元，同比增长85.5%；2021 年随疫情轻症逐步增加，制氧机需求激增，制氧机收入同比增长80%；2022 年随需求常态化，收入增速或有回落。我们认为，随公司品牌影响力的提升以及疫后国内需求或有增长，2023-2024 年收入有望恢复17%-18%的同比增长。 ? 血糖监测：传统产品稳步增长叠加CGM 增量贡献，公司血糖监测板块收入CAGR 有望达41%。传统血糖仪正处于国产替代加速期，我们认为，公司作为家用器械龙头，在院外渠道布局与品牌影响力上均有一定优势，随市占率稳步提升，公司传统血糖监测收入2022-2024 年CAGR 有望达31%；公司2021 年并购凯立特布局持续血糖监测产品，2023 年面向院外的14 天免校准产品CT3 有望上市，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线上渠道优势等，公司新品获批后市占率有望快速提升，拉动2022-2024 年该板块收入CAGR41%。 ? 消毒感控：疫情下需求显著提升，2023-2024 年仍有望实现15%的收入同比增长。2020 年疫情影响下，手部消毒液等快速放量，拉动收入同比增长53%，2021 年在需求减少后收入仅回落6%。我们认为，疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量，公司2023-2024 年该板块收入仍有望实现15%的同比增速。 孵化业务：布局AED、眼科等，市场空间广阔AED 板块2022-2024 年收入CAGR 有望达51%。公司孵化业务布局高潜力的AED、眼科、智能康复等赛道，目前拆分出收入的主要为AED 产品。我国AED市场空间广阔，每十万人AED 保有量仅0.2 台，远低于日本555 台、美国317 台的水平，根据2020 年《中国AED 布局与投放专家共识》，建议“每10 万人配置100-200 台AED”，以100 台/10 万人测算，我国AED 仍有约500 倍空间。公司通过并购德国普美康（Primedic）布局AED 赛道，产线由德国逐步向国内迁移，降本增效、促进放量，该板块2022-2024 年收入CAGR 有望达51%。 基石业务：市占率较高，收入有望稳定增长2022-2024 年收入CAGR14%左右。公司基石业务主要包括家用电子监测及POCT、康复及临床器械两个板块。其中，家用电子监测及POCT 板块主要包括电子血压计、测温仪、血氧仪等产品；康复计临床器械包括轮椅、针灸产品等。 发展时间较长，线上渠道完善，已形成较高市占率。我们拆分公司家用器械及POCT、康复及临床护理等基石业务板块，2022 年疫情影响临床器械销售，叠加2021 年疫情下体温计、血氧仪等产品收入高基数，2022 年收入增速或有所回落；2023-2024 年，随疫情逐步常态化，公司基石业务板块2022-2024 年收入仍有望保持14%左右的复合增长。 盈利预测与估值基于以上假设，2022-2024 年收入分别为70.08/83.02/99.03 亿元，分别同比增长1.6%、18.5%、19.3%；2022-2024 年归母净利润分别为14.57/17.37/20.88 亿元，分别同比增长-1.7%、19.2%、20.2%，对应EPS 分别为1.45/1.73/2.08 元，参考可比公司估值，给出2023 年25 倍PE，对应32%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值风险；新产品商业化不及预期的风险。

博腾生物CDMO产业化基地正式启动，加快CGT从研发到商业化落地2022年12月21日，“博腾生物CDMO产业化基地启动仪式暨开放日”活动在苏州落下帷幕，宣告了博腾生物16000平方米产业化基地即将投入使用。自创立以来，博腾生物实现了快速发展，成功交付多批质粒、病毒和细胞治疗项目。随着新产业化基地的投入使用，届时博腾生物将有总面积超过20000平方米的基因与细胞治疗工艺开发和生产车间、10条GMP病毒载体生产线、12条GMP细胞治疗生产线（含2个阳性生产车间）以及上百个洁净车间，全面支持客户项目，加快CGT疗法从研发迈向商业化生产的步伐。 四年完善从资金到产能的储备，迎接下一个黄金十年赛道博腾生物成立于2018年12月，立足于苏州工业园区。2020年11月苏州桑田岛一期4000平方米的研发生产基地投产，可满足临床前到临床一期的生产需求；2022年12月桑田岛二期16000平方米的CDMO产业化基地投产，可满足从研发到商业化生产的一体化需求。同时，公司自成立以来总计完成两轮大额融资：2021年4月完成来自高瓴与国投等机构总计4亿元的A轮融资，2022年8月完成来自招商健康领投的总计5.2亿元的B轮融资。 备具备CRO+CDMO一体化服务能力，2022年助力两款药物获得IND默示许可博腾生物搭建了质粒、细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒、核酸治疗及活菌疗法为一体的CDMO平台，能够提供包括载体构建、筛选、建库、工艺开发、分析检测、制剂生产的全流程端到端服务。同时，博腾生物在2022年8月（第二届中国基因与细胞治疗青藜风云论坛）与赛赋医药、三卿生物、昆拓等公司达成战略合作关系，分别在非临床研究服务、IND注册申报服务、临床服务方面展开合作，构成CGT服务生态圈。2022年公司成功助力蓝盾生物（11月）与拓新天成（8月）的CAR-T药物获得IND默示许可，印证了公司完善的服务能力并宣告了公司已逐步进入产能释放期。 新客户与项目数量高增，2023-2024年年有望迎来爆发增长2022Q3，博腾股份基因细胞治疗CDMO业务实现收入1701.14万元（yoy+68.80%），新增客户与项目数分别为16家和35个（yoy+119%），共服务客户36家（yoy+140%），交付项目36个，新签订单约1.08亿元（yoy+3%）。我们预测，公司CGTCDMO业务有望在新产能及新订单支撑下在2023-2024年实现爆发增长。 盈利预测与估值我们认为大订单后的新博腾已经进入产能+业务多角度加速布局的新时代，我们持续看好博腾小分子API+制剂CDMO+CGTCDMO的三驾马车新征程。考虑到大订单的交付节奏及高盈利能力，我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为19.17亿、13.49亿及17.00亿，EPS分别为3.51、2.47及3.12元。对应2022年12月22日收盘价2022年PE约为11倍，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑风险

事件：并购苏州康盛， 布局实验室耗材根据 2022年 12月 5日上海证券报报道，海尔生物并购苏州康盛生物有限公司（简称“苏州康盛”）布局实验室一次性塑料耗材领域。苏州康盛主营业务为实验室塑料耗材研发、生产和销售，主要产品为吸头及分子耗材，并正在向冻存、细胞培养、微生物应用领域快速拓展。公司拥有成熟的技术开发平台及制造工艺优势，包括高分子材料改性技术、精密注塑成型技术、多穴位模具设计、高自动化水平的生产工艺等，具备产品快速落地能力。苏州康盛自成立以来快速发展，预计 2022年收入规模近亿元，核心团队深耕实验室耗材行业十余年，拥有深厚的技术积累和行业资源，公司用户群涵盖 CXO 研发企业、科研院所、大学、医学检验所、IVD 企业等。并购完成后，双方将共同打造实验室耗材全球领先品牌，并加速海尔生物智慧实验室应用场景延伸。（上海证券报）观点：多方面协同，加速智慧实验室应用场景延伸苏州康盛作为实验室耗材供应商与海尔生物在自身供应链、超低温产品与其他耗材产品技术、以及智慧实验室应用场景拓展端都具备较强协同。借助海尔生物场景方案优势，苏州康盛的高质量耗材产品将快速实现实验室用户触点全覆盖；这同时也将加强海尔生物“设备+耗材”的平台布局，完善公司在样本前处理、细胞培养、样本存储等多种场景的智慧实验室解决方案延伸，大幅提升用户粘性。 我们持续看好公司“设备-平台-服务”的发展战略，能力完善下公司或将加速打开全球市场空间。 盈利预测与估值考虑到公司物联网业务的稀缺性及贴息贷款政策等对于医疗器械与设备的需求，以及苏州康盛与公司的多方协同效应，以及股权激励对股本的影响，我们预测公司 2022-2024年归母净利润为 5.94亿、8.27亿及 11.32亿，EPS 分别为 1.87、2.60及 3.56元。对应 2022年 12月 6日收盘价 2022年 PE 约为 36倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示品类扩张过程中人员流动性风险；物流过程中的安全性风险；电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险。

我们认为，公司立足于规模制造优势，优势品种（如硼氢化钠、氟苯尼考等）扩产强化制造优势、新品种（如强力霉素等）商业化放量构成增长新动能，2022-2024 年产能投入到释放过渡期，我们看好公司收入和利润的稳健增长能力。 产品：人用药产业链延展，动保新动能 人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展传统品种：我们预计收入稳定增长，硼氢化钠扩产后提供弹性。收入构成看，2021 年公司医药板块收入约29.6 亿元、总收入占比65.7%、同比基本持平，主要由克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等为公司医药原料药及中间体的大吨位产品组成。增长驱动看，我们预计原料药优势品种增长来自于全球制剂端平稳增长，2021-2024 年收入CAGR 为7.9%；增量品种如头孢类、沙班类等有望在2023-2024 年开始贡献增量，带动医药板块整体收入CAGR 在12.5%。 动保：品种梯队完善，新产品增添新动能品种梯队丰富、大产品占比领先，我们预计优势产品扩产、新产品上市支撑增长。①市场总量： 2020 年中国兽药销售额约621 亿元、2021 年约750+亿元，2016-2021 年五年CAGR 约10%；2020 年销售额中原料药占比约33%、化学制剂占比约55%，原料药销售额中抗微生物。②国邦特点：2021 年公司动保收入15.3 亿元、2017-2021 年CAGR 约21%、2021 年收入占比34%，从销售额构成看，氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%；从产品布局看，对比国内主要动保供应商，我们认为国邦在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，在新型抗球虫药领域也有新品种上市，我们认为公司的竞争优势体现为大吨位产品产业链布局完整且产能充足（氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富，随着强力霉素（2022年1-9 月中国总出口额约1.82 亿美元，对应约12-13 亿元）产能释放及产品销售（2022 年一期项目1000 吨左右，2023 年二期项目逐步投产），我们预计2021-2024 年公司动保收入CAGR 有望达到29.3%。 产能：从投入到释放，放大规模制造优势从投入期到释放期，新在建项目强化增长动能。我们预计2022-2023 年有望成为公司动保、人用药产能释放期；我们假设公司2022 年三季报的8.4 亿在建工程在2-3 年内陆续转固、固定资产周转率在2.5-3（参考公司的历史平均水平），预计对应的增量收入在20-25 亿元，从公司厂区建设及环评项目看，我们预计动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。 从规模制造向高端制造升级。从公司的品种立项看，公司在大吨位原料药品种的全球市占率中验证了公司规模制造、特殊合成工艺等的技术能力和竞争优势，我们认为，公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，我们看好公司持续在新的大吨位品种中竞争能力再验证。从资本开支和在建工程的项目看，我们关注到公司通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素等产品），我们认为该方式可能前置成本较高（例如需要固定资产投资和较强的工厂管理能力），但综合成本竞争力较强、具有一定的品种特殊性（如需要该品种需求量较大或产业链较长），我们持续看好公司从规模制造向高端制造升级，强化竞争优势。盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.67、2.06 和2.56 元/股，2022 年11 月23 日收盘价对应公司2022 年PE 为17 倍、2023 年PE 为14 倍。我们认为，公司立足于规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，随着山东、浙江等厂区新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复下，我们预计2022-2024 年公司有望实现稳健增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、生产安全事故及质量风险、汇率变动风险、订单交付波动性风险。

诺禾致源为面向科研的基因测序服务提供商，海外拓展打开成长空间，自动化切换提升毛利率水平，随疫情缓解以及区域拓展，收入与利润增长可期。 测序服务行业：市场规模 CAGR20.7%，规模优势使强者恒强基因测序服务 CAGR20.7%，规模优势使强者恒强。2021-2026年，全球基因测序行业市场规模 CAGR19.1%，其中测序服务规模 CAGR20.7%。基因测序服务厂商较多，规模优势促进强者恒强。考虑测序仪器的一次性投入成本较高，我们认为测序服务的壁垒主要为规模优势及品牌优势。先入者的规模优势有助于满足多样化的检测需求，且经过长时间的数据积累，其在数据分析解读的速度、准确性、稳定性上均有较大优势，形成规模优势与品牌壁垒。诺禾致源致力服务科研板块，为国内科研基因测序的龙头，全球市占率 6%，并进一步进行海外拓展，规模优势促进其强者恒强。 诺禾致源：海外拓展提升规模，自动化提升毛利率水平，收入 CAGR24% 海外扩张稳步推进，打开成长天花板。2017-2021年，公司海外产能迅速拓展，带动海外收入由 1.62亿元增长至 6.66亿元，海外科研外包率提升有望带动公司海外收入持续增长。2019年公司产能利用率 71.29%，2020H1受产能扩建以及疫情影响，利用率约 54.28%，海外产能利用率仍有较大提升空间，伴随着海外新产能的扩建，收入天花板有望持续打开。 自动化提升毛利率，2022-2024年毛利率有望维持 42%左右的较高水平。 2020年，公司柔性智能交付系统上线，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩，2019-2021年公司人均创收分别为 60/75/86万元，快速提升；从利润率看，随 Falcon 柔性智能交付平台的投入使用，2021年疫情影响下公司毛利率仍快速提升，尤其是建库测序平台服务板块。我们认为，随疫情后科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善，即使在单 G 测序均价下滑状态下，公司毛利率仍有望维持 42%左右的较高水平。 收入 CAGR24%，高于行业平均增速。受益于公司海外的稳步拓展以及自动化产线搭建带来的规模效应，我们认为在疫情逐步缓解后公司收入有望快速增长，2021-2024年收入 CAGR 有望达 24%，高于行业平均增速。 盈利预测与估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年收入分别为 20.29/27.26/35.65亿元，分别同比增长 8.7%、34.3%、30.8%；2022-2024年归母净利润分别为1.94/2.62/3.47亿元，分别同比增长-13.77%、35.09%、32.40%，对应 EPS 分别为0.48、0.65、0.87元，参考可比公司并考虑公司成长性，给出 2023年 5.5倍 PS，对应 31%的空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示海外拓展不及预期的风险；疫情持续的风险；行业竞争格局恶化的风险。

我们认为贝达药业投资逻辑正从单品驱动向商业化加速阶段转化。我们看好公司创新管线商业化加速下收入体量从20 亿向50-100 亿突破投资机会。我们认为公司是创新药行业中较为稀缺的具有中长期高成长标的，首次覆盖并给予“买入”评级。 深耕肺癌，商业化潜力大公司管线中埃克替尼、贝伐珠生物类似药、恩沙替尼、贝福替尼等多产品组合覆盖NSCLC 近80%人群，未来商业化后成长空间大。公司第一代EGFR 抑制剂埃克替尼销售额已经突破20 亿，成为第一代EGFR 抑制剂中市占率最高单品。三代EGFR 抑制剂贝福替尼如若获批上市，也有望成为15-20 亿重磅品种（2021 年Wind 医药库数据显示：奥希替尼国内样本医院销售额已经达到17.11 亿，放大后的实际销售额预计在40-50 亿附近，奠定了较大成长空间）。根据我们测算，ALK 抑制剂恩沙替尼也有望成为20-30 亿大单品。 埃克替尼：术后辅助打开新空间，医保唯一打造强优势2017 年埃克替尼一线和二线治疗NSCLC 适应症降价54%纳入医保，大幅降价也对2017 年收入造成短期影响， 2018 年开始埃克替尼收入增速重回两位数增长。 伴随着术后辅助治疗适应症（适用于II-IIIA 期伴有EGFR 基因敏感突变NSCLC术后辅助治疗，中国肺癌患者中39%患者为II-III 期，43.7%为IV 期）在2021 年6 月获批上市并纳入2022 年医保（价格降幅38%，唯一纳入医保的EGFR 抑制剂药物），我们预计埃克替尼增长动力依然强劲，有望继续保持领先。按照我们测算埃克替尼国内销售峰值有望达到25.44 亿。 恩沙替尼：放量正起，未来可期1）1L/2L 以及脑转移临床优势突出。从临床数据看，恩沙替尼在一线、二线治疗以及脑转移ALK 阳性NSCLC 中展现出较强的临床获益。在中国注册类试验中，恩沙替尼在脑靶病变患者中的颅内ORR 及DCR 分别为68.2%及90.9%，在已上市第二代TKI 中处于上限水平。2） ALK 抑制剂行业快速放量期，恩沙替尼有望脱颖而出。伴随着2020 年11 月恩沙替尼二线以及2022 年一线治疗ALK阳性NSCLC 获批，布加替尼和恩沙替尼2022 年国内陆续获批，我们预计ALK抑制剂市场还有望快速扩容。根据我们测算恩沙替尼中国销售峰值望达19 亿，美国销售峰值望达29 亿。 贝福替尼：三代主导市场，进口替代望加速1）奥希替尼是主导国内EGFR 市场，渗透率和进口替代率仍有空间。奥希替尼是第一代至第三代抑制剂中销售额最高EGFR 抑制剂。一线和二线适应症均已纳入医保，凭借领先本土三代EGFR 抑制剂至少3 年上市优势和强大的销售能力市场领先。2）贝福替尼2L 已报产，数据较佳。公司与益方生物合作开发的第三代EGFR 抑制剂BPI-D0316 二线适应症已经提交NDA 申请。虽然临床试验的mPFS 数据尚未成熟，但 BPI-D0316 的可信区间下限（9.7 个月）已经达到或超过伏美替尼和奥希替尼的中位数，预计最终mPFS 会较为乐观。若获批上市销售前景较为乐观。3） 一线即将NDA，成长空间大。贝福替尼一线治疗EGFR 突变NSCLC 适应症正处于II/III 期临床阶段，参考益方生物招股书中提到预计将于2022 年提交NDA 申请，意味着2023 年也有可能获批上市，更大的一线治疗市场有望提供更高弹性。根据我们测算贝福替尼国内销售峰值有望达到20 亿。 BD 加速生物药布局，自主研发管线进入兑现期1） 生物药：BD 快速完善管线，布局I/O。从策略上看，公司为了快速完善管线中对靶点、平台的布局，通过BD 方式获得新管线开发权。同时通过自身完善的开发体系，推进至中后期和上市阶段。丰富的品种和靶点为后续产品管线壮大后进行联用提供丰富产品组合可能性，也有望不断强化公司在强势疾病领域的龙头低位。 单抗（贝伐珠已上市、PD-1/CTLA-4 等临床II 期）、双抗（ EGFR/c-MCT双抗MCLA-129 处于临床I/II 期）&I/O（ PD-1/CTLA-4 抑制剂）管线已然成形。 2）自主研发：管线渐成，兑现可期。自主研发CDK4/6 抑制剂BPI-16350联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+、HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的研究处于临床Ⅲ期，后续有望在HR+/HER2-乳腺癌领域占得一席之地。公司在新的潜力靶点，如KRAS G12C（BPI-421286）、SHP2（BPI-442096）、PIK3CA（BPI-21668）、FGFR4（BPI-43487）和TRK（BPI-28592）积极布局，而且均为自主研发项目，有望逐步进入兑现期。 盈利预测与估值根据DCF 估值模型，我们计算公司埃克替尼、恩沙替尼、贝福替尼、CM082、MIL60 和BPI-16350 等核心产品等合理估值预计为295.56 亿人民币（对应目标价70.88 元/股），敏感性测试结果显示合理市值区间为266.10-332.32 亿人民币，对应目标价为63.81-79.69 元/股。考虑到公司在肺癌领域积累的优势销售网络，以及更多的创新管线逐步进入商业化放量阶段，我们认为公司是创新药行业中较为稀缺的具有中长期高成长标的，我们预计2022-2024 年公司EPS 为0.39、1.13 和1.88 元/股，2022 年11 月15 日收盘价对应2022 年PE 为134 倍（对应2023 年PE 为46 倍），首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、监管风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险、竞争风险

业绩表现：收入增速稳健，利润略受影响2022Q1-Q3： 收 入 2.66亿 元 ，YOY 34.45%； 归 母 净 利 润 6554万 元 ，YOY10.08%；扣非归母净利润 6052万元，YOY5.37%。 2022Q3：收入 8830万元，YOY 31.13%，归母净利润 1528万元，YOY -16.26%，扣非归母净利润 1464万元，YOY -17.00%。 盈利能力分析：Q3毛利率仍受影响，看好规模效应下实现净利率提升公司 Q3归母净利率下降 10.2pct，主要受毛利率下降与各项费用率同步提升的共同影响。公司 Q3毛利率为 57.30%，同比下降 4.23pct，我们预计和新产品推广以及经销商优惠政策持续调整有关。我们认为，随着经销商优惠政策影响减弱以及疫情对于成本影响淡化，公司 2022-2024年毛利率有望实现同比回升。此外，公司 Q3销售费用率达到 12.08%，同比增长 4.2pct，我们预计主要和销售团队快速扩张有关；研发费用率达到 11.35%，同比增长 2.69pct，我们预计主要和公司加快自主研发现货品种数量以及在生物试剂等新方向上的前期研发投入相关。我们认为，公司在 2022-2023年或将持续处于高研发以及销售投入阶段，但净利率有望随着收入规模扩张实现同比持续提升。 成长能力分析：存货持续增长，看好 2023-2024年兑现Q3公司收入增速实现环比提升 5pct 左右，我们预计主要和上海地区疫情影响消退以及 9月高校开学相关，看好 Q4需求端继续复苏带来的销售增量。我们发现，公司为了扩大产品种类数量和现货规模，积极储备原材料，Q3单季度增加约 6000万元，维持 Q2增长趋势。目前公司存货达到 3.32亿元，存货周转天数达到 635天，且仍保持上升趋势，我们判断公司仍处在现货与期货的扩充储备期。我们始终强调高存货是公司未来成长的基础，看好公司 2023-2024年业绩的加速兑现。 盈利预测与估值鉴于公司经销商优惠政策的调整及疫情下需求端受到的影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润为 1.10亿、 1.52亿及 2.14亿。对应 EPS 分别为 0.78、1.08及 1.52元。对应 2022年 11月 4日收盘价 2022年 PE 约为 51倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示品类扩张过程中人员流动性风险；物流过程中的安全性风险；电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险。

事件：公司与恒翼生物合作BD 项目落地2022 年11 月6 日，公司发布公告与恒翼生物签署独家合作协议，协议包括两个BD 品种：（1）一种PDE4 抑制剂医药产品以及组合产品（完成临床二期）、（2）一种蛋白酶抑制剂医药产品（处于临床三期）。 其中首付款不超过1.8 亿元，开发里程碑付款不超过1212.5 万美元，销售里程碑不超过2000 万美元，并与恒翼生物按照1:1 比例共同承担两个品种后续的研发费用，1:1 比例进行销售利润分成；后续推广销售环节由济川药业独家负责。 PDE4 抑制剂：适应症多元，竞争格局好（1）适应症一：中重度斑块型银屑病根据Frost&Sullivan，预计2025 年中国银屑病市场将达到235 亿元。国内已上市PDE4 抑制剂仅为安进公司的阿普米司特片。 （2）适应症二：轻中度特应性皮炎适应症根据Frost&Sullivan，2025 年中国特应性皮炎药物市场将有望达到140 亿元。国内已上市PDE4 抑制剂为辉瑞公司的克立硼罗软膏，考虑到自身免疫疾病需长期终身使用，公司口服品种依从性更优。 截至公司公告日期，该品种处于完成临床二期阶段，即将进入三期，我们初步预计其在2024 年底完成三期临床，有望在2026 年实现放量。 蛋白酶抑制剂：腹腔手术肠道功能恢复，无竞争对手该品种适应症为改善选择性肠切除术患者肠道功能的恢复、减少术后肠梗阻。根据中国卫生健康统计年鉴，2015-2019 年我国住院手术人次每年增长速度为11.2%，结合Frost&Sullivan 的数据，公司预计2022 年中国腹腔盆手术约有1600万台，考虑到国内暂无同类产品上市，公司产品属于一家独大。截至公司公告日期，该品种处于临床三期阶段，我们初步预计有望在2026 年实现放量。 BD 战略布局：战略转型，看好持续性2022 年8 月公司推出股权激励计划，并在解禁目标中明确提到2022-2024 年公司每年引进品种不少于4 个的目标，已将BD 合作提升至战略高度。本次BD 项目签约是公司股权激励以来首个BD 落地公告，为公司后续的战略转型做出铺垫。 公司BD 能力的拓展，我们认为类似CSO 业态，符合产业趋势，随着BD 项目的持续落地，将不断提升公司发展天花板。 从财务角度来看，截至2022 年9 月30 日，公司在手货币现金、交易性金融资产有68 亿，且目前存量业务每年稳定带来超20 亿的经营性现金流，充足的现金流储备可以保障公司后续的BD 投入支出，增加优质项目落地的可能性。 核心优势：销售赋能，保障BD 品种后续放量强势的销售能力是公司核心优势。公司院端销售优势来自（1）医院覆盖数量多，公司覆盖医院终端数量约6000 家，在儿科、呼吸、消化等诊室积累了强大的医生资源，在进院具有门槛的市场环境中获得先发优势，上述科室药物可以实现快速放量；（2）团队成员稳定，中层团队培养较早，同时受益于完善的内部考核激励和薪酬分配制度，团队成员流失率低；（3）基层医院渗透率高，在下沉市场销售优势显著。 与同行相比，2021 年公司销售人员人均产出为250 万元/人，显著高于康缘药业、以岭药业、江中药业、佐力药业等，体现出公司在销售效率上的优势。 盈利预测与投资建议不考虑2023-2024 年新增BD 费用的假设下，我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为86.98/96.99/108.41 亿元，同比增速分别为13.98%/11.51%/11.78%；归母净利润分别为21.18/24.84/27.73 亿元，同比增速分别为23.17%/17.33%/11.60%；对应当前PE 分别为13.43x/11.45x/10.26x，估值具有性价比，维持“增持”评级。 风险提示BD 项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的风险。

业绩表现：Q3利润快速增长2022年年Q1-Q3：公司实现营业收入5.78亿元，同比增长34.5%；归母净利润1.77亿元，同比增长60.5%；扣非归母净利润1.65亿元，同比增长52.1%。 2022年年Q3：公司实现营业收入1.97亿元，同比增长36.5%；归母净利润0.54亿元，同比增长95.7%；扣非归母净利润0.48亿元，同比增长76.6%。 成长性分析：CDMO、优势品种持续放量，产能建设稳步推进根据公司三季报，2022年Q1-Q3“公司业务保持稳定增长，特别是CDMO业务、痛风类、神经系统类等增长较快”、“国际业务较去年同期增长52%”，我们认为，公司CMO/CDMO业务将继续保持较高增速；API业务随产品梯队、产能释放有望持续放量；仿制药、创新药业务布局将打开长期天花板。 CDMO业务快速成长，项目结构不断优化：根据公司中报，从项目结构看“公司进行中的CRO/CDMO/CMO业务项目总数有19个（CRO/CDMO项目13个、CMO项目6个），其中API项目11个，高级中间体项目8个”，从项目阶段看“临床阶段的项目12个，商业化阶段的项目7个”商业化项目占比增多，项目结构不断优化。 API业务稳步推进，优势品种市占率领先：根据公司中报“公司主要产品恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑、西他沙星、奈必洛尔、非布司他等在国际市场占有率位居前列”，我们看好在公司“时间窗口”的API立项战略下，API中间体业务有望保持稳健增长。 产能建设稳步推进：根据公司中报，特色原料药及关键中间体项目：“7个车间均已完成厂房建设，其中4个车间正在进行设备安装、1个车间已进入试生产”制剂项目：“高活性制剂车间、口服固体制剂车间都已完成厂房建设及设备安装，各产品按计划推进工艺验证等后续工作中”，我们看好公司API及中间体产能逐步释放，业绩有望保持快速增长。 盈利能力分析：Q3毛利率改善，净利率提升2022Q3毛利率为49.8%，同比上升1.2pct，环比上升3.9pct，明显改善；期间费用率分析显示，2022Q3财务费用率为-11.0%、同比下降9.1pct，主要系汇兑收益影响，研发费用率为12.1%、同比上升1.0pct，管理费用率为17.6%、同比上升1.1pct，销售费用率为3.8%、同比上升2.7pct，以上因素影响下，公司2022Q3净利率27.5%，同比提升8.3pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、研发投入支出、海外销售市场开拓、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计2022-2024年，公司整体净利率将略有下降。 经营质量分析：回款增加，看好资产周转加速2022Q3公司经营活动现金流流入2.68亿元，同比增长77.5%，高于同期收入增速；经营活动现金流出1.81亿元，同比增长33.1%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比增加482.3%，主要系“公司收回的货款增加所致”；从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为2.61，同比有所上升（2021年三季报该数据为1.98），看好资产周转加速，经营质量持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.56、0.70、0.91元/股，2022年11月4日收盘价对应2022年50倍PE。我们看好公司在API以及CMO/CDMO领域的技术能力、客户基础和合规产能优势，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险