事件：收购金卫信 60%股权，补充疫苗网解决方案10月 31日上证报披露，工商变更信息显示，海尔生物（SH.688139）收购深圳市金卫信信息技术有限公司（下称“金卫信”） 60%股权。公开资料显示，作为免疫规划信息化行业龙头，金卫信专注于国内各级疾病预防控制中心和卫生行政机构信息化建设 20余年，为全国 10余个省（直辖市、自治区）、数万家接种门诊提供涵盖免疫规划信息管理平台、疫苗全程追溯平台、数字化门诊管理系统、预防接种客户端等在内的产品方案，市场占有率超过 30%。公司在免疫规划信息化行业中具有较高的技术壁垒和规模领先优势。此次金卫信股权变更将有助于海尔生物提升其疫苗网产品方案的综合竞争力，补足公司市场及运维服务能力。 观点：加速疫苗城市网复制，提升服务附加值2022年以来，海尔生物已助力全国超 31个省（自治区、直辖市） 5000多家接种门诊实现了数字化升级，并相继在深圳、青岛、舟山等地建起智慧疫苗城市网，并在广西、云南等地持续深耕。 我们看好公司疫苗网继续加速复制，以及自身智能硬件优势与金卫信软件信息服务能力的协同，并逐步实现从疫苗网向公共卫生多场景的拓展。 盈利预测与估值考虑到公司物联网业务的稀缺性及贴息贷款政策等对于医疗器械与设备的需求，以及金卫信对于疫苗城市网复制加速的促进，我们预测公司 2022-2024年归母净利润为 5.94亿、 8.27亿及 11.32亿， EPS 分别为 1.87、 2.61及 3.57元。对应 2022年 10月 31日收盘价 2022年 PE 约为 41倍。 参考可比公司估值及行业地位， 维持“增持”评级。 风险提示品类扩张过程中人员流动性风险；物流过程中的安全性风险；电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险。

我们认为公司是国内重组蛋白解决方案（设计+优化+生产+应用）专家、领先的mRNA应用服务商，随着公司生物试剂SKU持续增加、客户采购粘性提升、国内mRNA临床推进下公司的客户结构更均衡，2023年有望成为公司新一轮产品升级的增长起点。 增长驱动：mRNA原料优势延续、新SKU接力 我们认为，2022年起公司客户结构有望更多元、非新冠生物试剂收入占比有望明显提升，mRNA临床项目推进、新应用领域（基因细胞治疗、类器官等）SKU增加、客户粘性增强（体现为单客收入增加）构成增长逻辑，我们预计2022-2024年新冠收入和mRNA收入受到大客户大项目基数影响，增长有波动；2021-2024年非新冠、非mRNA收入CAGR有望达到41.5%。具体来看： ? mRNA原料：从单一客户，到产业链延展。 行业：新冠疫苗带动上游扩容。①从临床数量看，据不完全统计看2021年中国mRNA疫苗理论临床入组约3.2万人（其中沃森/艾博一个临床三期试验入组2.8万人、其他临床入组人数之和约4100人）、2022年理论临床入组约5600人，其中艾美疫苗、石药集团、丽凡达等临床入组人数较多。②从成本结构看，BioNTech疫苗中原材料成本约占43%，原材料成本中Clean Cap及4种主要酶的成本占比50%+，我们简单估算单支成本（Clean Cap+4个酶）在1.2-1.7美元。③从市场容量看，根据Maravai（2021年收入结构中核酸类原料收入占比89%，其中以专利保护的Clean Cap销售为主）的分析，2021年全球核酸类生产的市场总容量约110亿美元、Maravai可触及市场容量约38亿美元。从公司的收入和产品结构看，我们认为Maravai的可触及市场可以代表全球主要核酸类酶及其他原料的市场容量。 公司：国内领先的mRNA原料供应商。2021年公司mRNA原料收入占总收入比例约37.8%，其中沃森生物收入占比约95%。我们认为公司在mRNA原料的竞争力源于：稳定、高品质原料供应能力、高标准GMP生产及注册能力、mRNA供应链的潜在延展。我们认为，公司从mRNA酶出发逐步完善mRNA产业链核心原料的供应能力，有助于丰富产品线、增强客户粘性，我们看好公司在相关领域的布局。随着公司mRNA相关产品品类扩充、下游客户临床推进，我们预计2022-2024年公司mRNA原料客户收入贡献有望均衡。 其他生物试剂：新技术领域SKU扩充、客户粘性提升。 根据公司招股说明书，2018-2021年公司非新冠、非mRNA原料的生物试剂收入CAGR为51.7%。展望2022-2024年，我们认为该业务增长主要源于： ①SKU扩充：2019-2021年间公司靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂三大品类共新增627、51、204个新产品，其中靶点及因子类蛋白产品在研发上市当年对外销售比例在40%+，上市两年销售比例达到80%+，重组抗体、酶及试剂新产品上市当年对外销售占比在75%+，我们认为可以从侧面证明公司的技术和产品品质竞争力。同时我们关注到公司在基因细胞治疗（根据官网产品统计，约有38个GMP级细胞培养因子、7种单抗、2种磁珠）、类器官（低内毒素Activin A、FGF系列、HGF、R-Spondin 1、Noggin和Wnt3a等细胞因子）等领域推出一系列新产品，我们持续看好公司在新技术应用领域新产品拓展。 ②客户渗透及粘性增强：我们关注到不同领域的公司客户订单数量明显增加，IVD领域客户订单可能受到新冠检测相关需求扰动，但生命科研及生物药领域客户数量增加、单客户订单数量增加、单客户采购额增加可以反映出公司整体客户粘性增强。 核心竞争力：蛋白设计&优化专家 公司优势：基于蛋白设计能力不断扩充产品数量及下游应用领域，衔接增长。我们认为应对行业突发性增量需求时，公司的产品推进速度、市场认可度能比较好反映出公司技术平台的延展性、产品立项战略及组织动员效率，新冠产品和mRNA战略客户大订单作为公司常规生物试剂市场开拓的加速期和新起点，我们持续看好“后新冠”下公司在Legotein?蛋白工程平台、计算机辅助蛋白表达设计（CAPE）平台等支持下新SKU扩充、GMP规模制造，及从创新原料到CRO服务的协同性验证。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.87、2.28和2.99元/股，2022年11月1日收盘价对应2022年44倍PE。我们认为，公司是国内稀缺的重组蛋白解决方案专家及mRNA应用服务商，基于蛋白设计能力而不断扩充生物试剂产品数量及下游应用领域，我们看好公司2023-2024年在mRNA临床项目增加、生物试剂SKU丰富及CRO协同赋能下的增长持续性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 订单交付波动性风险、mRNA研发及制备技术路线变动风险、新冠疫情反复风险、市场竞争加剧风险。

业绩表现：疫情扰动下，业绩短期承压2022年 Q1-3：公司实现营业收入 2.17亿元，同比减少 28.60%；归母净利润 6217万元，同比减少 42.21%；扣非归母净利润 4790万元，同比减少 47.09%。若剔除股份支付费用影响（978万元），扣非归母净利润 5768万元，同比减少 45.71%。 经营性现金流净额 1501万元，同比减少 82.39%。 2022年 Q3：公司实现营业收入 8245万元，同比减少 26.30%；归母净利润 2391万元，同比减少 37.72%；扣非归母净利润 2085万元，同比减少 36.58%。 成长性分析：“一体两翼”战略升级，看好长期发展潜力2022年 Q1-3，在国内多地散发疫情影响下，由于康复就医需求不具紧急性，医疗机构部分订单和采购计划有所延期，另外，公司业务重点区域客户沟通、新产品上市的推广宣传活动等也受到一定限制，使得公司业绩短期承压。 分产品看：①磁刺激产品：公司磁刺激产品自 2016年上市以来，通过首推“磁电联合”理念得到了市场的广泛认可。2018-2021年，公司磁刺激复合增速达到60.1%。据公司披露数据测算，国内市场预计有 2-3万台电刺激装机容量，我们假设以 2台电刺激配置 1台磁刺激，按照公司披露的市场中标率（60-70%）来估算，公司磁刺激存量市场销售空间约为 1万台，对应销售收入 15亿元（单价以15万元/台计算），成长空间仍然较大。我们认为，由于在磁刺激领域，公司是国内少数完全自主研发的企业，仍具有一定的先发优势。随着盆底磁刺激成功纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020年版）》，以及公司磁刺激的多款产品陆续推出（包括第二代经颅磁刺激仪、第二代盆底磁刺激仪以及塑形磁刺激仪），公司磁刺激产品有望持续为公司贡献较大的成长动力。 ②电刺激产品：公司电刺激产品应用场景主要集中在盆底及产后康复领域，受疫情、分娩量下降以及现有渠道饱和等不利影响，我们预计是公司业绩短期承压的主要因素。我们认为，随着公司今年加速布局基层及民营医疗市场，并加强销售渠道的拓展以及逐步向妇科、肛肠泌尿等科室的布局，电刺激产品应用场景及市场空间有望在 1-2年内逐步打开。 ③康复机器人及医美领域：公司持续加大对康复机器人及医美能量源两个领域的布局以及研发投入，并已逐步取得阶段性进展：康复机器人方面：X-walk康复机器人以及 X-locom 系列已于今年下半年陆续上市销售带来增量。医美方面：塑形磁预计 2022年底或 2023年上市销售；射频系列及皮秒激光产品公司有望成为国内第一批获批三类注册证厂商，相关产品预期 2023年陆续推出。我们认为，公司现已逐步构建成以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”的战略布局，并通过构建全面领先的产品矩阵，将细分市场从盆底及产后康复、神经康复、精神康复，战略升级至康复全场景以及医美能量源器械两个优质赛道，成长天花板正逐步打开。我们持续看好在疫情趋势向好、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、2023年全国 15个康复医疗服务试点工作结束并推广到全国等利好因素下，公司业绩会逐步迎来边际改善，并进入到发展快车道。 盈利能力分析：短期波动，看好疫情缓解以及新产品放量下边际改善潜力。 毛利率及净利率：2022Q1-3公司毛利率为 73.38%，同比减少 0.99pct，销售净利率为 28.70%，同比减少 6.68pct。经营性现金流净额 1501万元，同比减少82.39%。主要受疫情影响，公司营业收入大幅下降所致。我们预计，随着疫情趋势向好叠加康复政策利好加速，以及新产品的顺利上市带来增量，公司销售收入有望逐步恢复并摊薄费用，净利率及经营性现金流有望得到较快提升和改善。 盈利预测与估值： 考虑到公司 2022Q1-3受疫情影响，收入及利润端略低于我们预期，我们下调2022-2024年公司 EPS 为 1.86、2.84、3.98元/股（原 2022-2024年 EPS 为 2.78、3.60、4.61元/股），2022年 10月 28日收盘价对应 2022年 PE 为 30倍（对应 2023年 PE 为 20倍），参考可比公司估值及行业地位，目前具有较高的性价比，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

扣非净利润增长依然强劲，看好搞研发强度下创新兑现，维持“买入”评级。 事件：公司布发布Q3业绩，符合预期2022年年10月月30日日告公告2022年年三季报。2022Q1-Q3实现收入316.10亿（YOY16.87%），归母净利润24.54亿（YOY-31.15%），扣非净利润28.59亿（YOY15.51%）。其中2022Q3收入102.70亿（YOY1.72%），归母净利润9.07亿（YOY-16.20%），扣非净利润9.97亿（YOY10.19%）。三季度末经营活动产生的现金流净额31.74亿，同比增长5.24%，显示较高经营质量。前三季度归母净利润下滑较多主要是由于公司所持有的BNTX股票报告期末的股价较2021年年末下降较多，BNTX股价变动致公允价值损失等净影响约11亿元。 为我们认为2022Q3收入和扣非净利润增速明显放缓主要是因为2021Q1相关mRNA疫苗、抗疫相关的诊断试剂等产品较高的基数导致。利润端除了受到BNTX股价波动下公允价值损失之外，我们预计跟医疗服务持续亏损有关。 研发&兑现：看好高研发强度下创新兑现2022Q1-Q3，公司研发投入共计37.61亿元（YOY19.36%）；其中，研发费用28.49亿元，同比增加4.35亿元（YOY18.02%）。在以往较高研发投入下，公司创新药进入新适应症和新产品兑现期。CAR-T奕凯达的第三项适应症2Lr/rLBCL上市注册申请于2022年10月获CDE受理，并被纳入优先审评品种名单。PD-1汉斯状（斯鲁利单抗注射液）有三项适应症（sNSCLC、ES-SCLC、ESCC）的上市申请已相继获CDE受理。曲妥珠、利妥昔、阿伐曲泊帕仍处于快速放量阶段。在高研发投入支撑下，我们看好公司越来越多的创新产品进入商业化阶段，创新兑现持续增强。 盈利预测与估值考虑到Q1-Q3美股BNTX股价波动带来的投资损益拖累净利润超出我们先前预测，投资收益部分低于我们先前预期，我们下调归母净利润预测。我们预计2022-2024年公司EPS为1.68、2.22和2.68元/股（前次预测值为2.03、2.34、2.70元/股），2022年10月28日收盘价对应2022年PE为18倍（对应2023年PE为14倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

业绩表现：订单交付增速，盈利能力持续提升22Q1-Q3：营业收入12.76亿元，YOY+48.97%；归母净利润6.32亿元，YOY154.85%；扣非归母净利润6.05亿元，YOY178.60%；经调整扣非归母净利润YOY70.99%。在手订单超46亿元，同比增速超50%。 22Q3：营业收入5.00亿，YOY55.01%；归母净利润2.61亿元，YOY176.77%；扣非归母净利润2.60亿元，YOY195.97%。 盈利能力分析：净利率再提升，高议价能力持续公司单Q3毛利率达到50.85%，YOY+2.9pct，我们预计主要和公司三季度结题项目结构优化以及经营效率提升下成本降低相关。公司单Q3归母净利率达到52%，YOY+23pct，环比继续提升约3pct，主要受到生物资产未实现部分金额持续升高以及毛利率环比提升影响。在利润构成中，公司Q3生物资产公允价值未实现部分达到9817万元，环比增加超1200万元，主要受到Q3新收猴厂的完整并表影响以及灵长类动物模型价格持续波动的影响。利息收入为3578万元、汇兑收益为1422万，与上个季度基本持平。扣除上述影响后单Q3经调整扣非利润YOY超71%，净利率或超26%。我们持续强调临床前优质产能的稀缺性。掌握上游核心原材料、完善的技术平台建设、一体化的服务能力、丰富的实验经验共同打造了行业壁垒，造就了公司的高议价能力。我们预计2022年后公司经调整净利率或稳定在26%左右，高议价能力持续。 成长性分析：在手订单、兑现能力持续提升，看好海外与新领域动能公司连续两个季度收入增速超50%，在产能的持续完善下，公司的订单兑现能力提升持续超市场预期。截至报告期末，公司在手订单超46亿，YOY53%左右，相比H1在手订单金额增加5亿，Q3新签订单或超10亿元。此外，Q3公司合同负债持续高增，达到15.19亿元，YOY46%。公司在订单基数庞大的情况下依然能保持高速的增长，我们判断公司临床前业务仍处在极高景气阶段。我们认为，公司产能的逐步完善建设（苏州昭衍安评中心二期工程的内部装修工作有序开展、广州昭衍及梧州生物灵长类中心项目基建工作逐步完成、以及人员的高增速），以及收购猴场后对上游核心资源的把控能力提升，保障了其未来3年高增长的确定性。 长期来看，随着公司在放药，新靶点、ADC、新型DNA疫苗方面的服务能力持续布局，并通过昭衍生物、药物筛选平台、临床研究服务等多板块与临床前相结合，打造一体化服务平台，持续巩固临床前龙头地位，我们看好公司在海外业务开拓、临床、CGT等新领域布局带来的新动能。 经营质量分析：销售规模大幅扩张下回款能力不断增强Q3公司经营性现金流为2.33亿元，YOY-10.8%。我们发现，公司2022年以来应收账款周转天数逐步下降，截至报告期末为24.43天，在销售规模大幅扩张下，回款能力提升明显。此外，Q3公司存货达到22亿，环比上升2亿元。我们预计Q3经营性现金流的降低主要和存货中未完工专题成本总额变化相关。随着未完工专题在Q4逐步确认收入，公司经营性现金流或持续保持健康状态。 盈利预测与估值考虑公司对上游核心原材料的掌握对长期交付的保证与利润端的贡献、以及充沛的在手订单、订单交付能力的升级，我们调高2022-2024年的收入与利润增速预测，对应2022-2024年EPS分别调整为1.75、2.15及2.61元。按2022年10月28日收盘价对应2022年35倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险

业绩表现：疫情修复，盈收高增速22Q1-Q3：营业收入 12.40亿元，YOY+57.74%；归母净利润 2.78亿元，YOY53.68%；扣非归母净利润 2.63亿元，YOY 49.31%； 22Q3：营业收入 4.97亿，YOY 65.12%；归母净利润 1.15亿元，YOY 70.20%； 扣非归母净利润 1.09亿元，YOY 64.01%。 盈利能力分析：毛利率同比略升，看好高盈利持续公司单 Q3毛利率达为 43.28%，YOY +0.87pct，我们预计主要和疫情影响逐渐减弱与规模效应下营业成本降低相关。公司单 Q3扣非归母净利率达到 22%左右，YOY +0.80pct，主要受到毛利率同比提升以及财务费用中汇兑收益的带动。三季度疫情对于费用端的影响基本消除。销售、研发费用率整体基本保持同比持平，管理费用率达到 7.85%，YOY+1pct，我们预计主要和股份支付费用上升相关。 我们看好公司在疫情影响消除以及国际化、新兴研发领域等高附加值板块打开后对盈利能力的带动。 成长性分析：疫情修复，看好订单景气与产能建设共振随着 Q3疫情影响基本消除，公司订单兑现速度明显提升，单 Q3收入同比增速环比提升 18pct。产能建设方面，Q3公司在建工程达 1.04亿元，固定资产达到5.11亿元，资本开支再创新高。Q3美迪西杭州 8000平产能正式投产，重点补充小分子药物发现能力。此外，定增资金募投项目美迪西普瑞（上海宝山）超 15万平实验室产能建设已于 Q3开工建设，这将推进美迪西在 PROTAC、小核酸类药物、ADC 等多类型新药的布局，完善一站式新药研发平台建设。我们看好公司在订单与产能共振下 22-24年业绩的持续兑现。 经营质量分析：战略投入持续，应收周转有望在 Q4缓解Q3公司经营性现金流为-600万元，YOY -45.62%，我们预计主要原因是：①用于锁定上游动物资源的战略储备持续补充对于资金的占用（Q3存货达到 2.1亿元，同比增加 200%，环比增加约 14%）；②基于疫情对客户经营的影响以及市场策略的考虑，公司对应收账款的账期管理做适当延长调整（Q3应收账款周转天数达到 74天，同比增加约 8.5天）。我们认为，由于上游动物资源的持续紧张，存货增加对现金流压力短期内或随临床前订单高需求而持续。长期来看，随着疫情影响逐步消除以及公司供给端优势不断增强，应收账款有望随回款加速在Q4有所缓解。 盈利预测与估值基于公司饱满在手订单及产能建设的支撑，我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 5.50、8.59及 13.02元，对应 2022年 10月 31日收盘价 PE 分别为 40、 26及17倍。 参照可比公司及公司在临床前综合服务领域的较高增速，维持“增持”评级。 风险提示原材料涨价，创新药受政策影响景气度下滑，核心技术人员流失，人力成本上升，公司管理风险。

公司Q3收入和利润增长受到运输、发货节奏等因素扰动，我们认为2022-2024年将是公司在肝素产业链前向一体化深入、国际化竞争力持续加强的窗口期，预计2023年起公司非肝素制剂出口收入占比持续提升，重回利润稳健增长轨道。 成长能力：Q3利润增长放缓，预计受到运输等因素扰动公司发布2022年三季报，2022年1-9月收入28.5亿元，同比增长2.6%；归母净利润9.1亿元，同比增长7.4%。单季度看，2022Q3收入8.8亿元，同比下降14.9%；归母净利润2.9亿元，同比增长1.3%。公司2022Q3收入增速有所放缓，我们认为可能源于：①全球肝素制剂需求波动下，肝素原料药需求受到扰动：我们认为全球新冠疫情重症住院拉动依诺肝素制剂销售，2022年以来在美元升值（影响非欧美地区购买力）、新冠住院需求波动下降的背景下，下游增速放缓可能带动上游肝素原料需求阶段性波动。我们认为，肝素制剂仍是全球刚需的抗凝用药、竞品较少，我们预计2023年在择期手术恢复下，终端原料药需求有望恢复增长。②美国肝素制剂销售持续增长，但收入确认受到发货等因素扰动，有所延迟：根据赛诺菲三季报，2022Q3其依诺肝素制剂全球销售额3.1亿欧元，同比下降23%，其中美国下降33.3%、欧洲下降7.2%、非欧美地区下降35.1%；根据彭博、Newport等数据，2022H1美国肝素制剂需求量基本持平，我们认为赛诺菲的销售额下降可能更多来自于市占率下降，我们预计健友在美国的依诺肝素制剂销售仍在增长轨道，但考虑到2022Q2制剂出口海运时间拉长等因素，我们预计公司肝素及非肝素制剂销售收入确认可能有所延迟。展望2023年，我们预计公司肝素原料药销售量恢复增长、肝素及非肝素制剂（尤其考虑到注射用达托霉素、注射用万古霉素、注射用硼替佐米等市场容量相对较大的产品开始销售），公司收入有望重回稳健增长轨道。 盈利能力：Q3毛利率下降、净利率提升，预计2023年起毛利率企稳2022Q3毛利率52.1%，同比下降4.1pct；2022Q3净利润率33.3%，同比提升5.0pct。我们认为，2022Q3毛利率下降可能和存货成本滚动提升下肝素原料药和肝素制剂的毛利率有所下降，我们预计2023年起肝素原料药的毛利率有望同比企稳，在制剂&原料药收入结构变动下2023-2024年毛利率基本稳定。净利润率提升可能和汇兑收益有关（2022Q3财务费用率为-12%），Q3三费费率均有所提升。我们预计2023-2024年公司汇兑收益有所下降，但同时公司制剂出口净利润率有所提升（来自于品种增多下美国销售费用摊薄等因素），综合净利润率有所下降。 营运能力：现金回款改善，期待周转率提升从现金流看，2022Q3经营活动现金流入同比增长6.0%、经营活动产生的现金流量净额同比增长34.4%，现金流占收入和利润的比例均同比提升，显示出公司在制剂出口收入占比提升的背景下，营运能力有所增强。从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为4.5，同比有所下降（2021年三季报该数据为6.7），我们认为随着制剂出口品种收入确认、FDA审计的新产线陆续投产，预计周转率有望提升。 盈利预测与估值考虑到国内外疫情反复对运输、物流等产生扰动，我们略下调对公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.0/14.6/17.8亿元，对应2022-2024年公司制剂出口收入占比从47%提升至51%、肝素原料药收入占比从23%降至20%左右，2022-2024年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶。在这样的盈利预测下，2022年10月30日收盘价对应公司2022-2024年P/E在22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

业绩表现：疫情扰动下，不改全年高增长态势2022年 Q1-3：公司实现营业收入 11.04亿元，同比增长 34.01%；归母净利润5.08亿元，同比增长 55.89%；扣非归母净利润 4.05亿元，同比增长 50.94%。经营性现金流净额 1.57亿元，同比增长 48.26%。 2022年 Q3：公司实现营业收入 3.83亿元，同比增长 42.97%；归母净利润 2.32亿元，同比增长 99.43%；扣非归母净利润 1.31亿元，同比增长 44.50%。在疫情的因素扰动下，公司依托于齿科及工业新产品持续快速放量，收入及利润依旧维持高速增长，其中归母净利润同比增速较快主要与金融资产公允价值变动等非经常性损益增加有关。 成长性分析：市占率持续提升，齿科及工业贡献第二增长引擎。 市占率稳步提升：据公司披露，2018年公司数字化 X 线探测器全球市场占有率约为 5.30%，2021年公司市场占有率达到了 16.90%，较 2018年增长超过 10%。 齿科方面：2020年开始，公司齿科系列产品实现批量生产，并首先侧重国内客户拓展，2021年陆续引入美亚光电、朗视股份、菲森科技、博恩登特、赛乐医疗、啄木鸟等国内知名齿科 X 线影像设备厂，截止到 2022H1，随着新签客户的陆续放量，公司齿科收入已达 1.83亿元（2021年全年收入 2.44亿元），收入占比达到27%。表现出非常强进的增长态势。另外，公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，并开始重点拓展海外头部客户，我们预计随着国内外新客户合作的持续深入，以及国内上半年因疫情而积存的部分需求随疫情逐步向好而陆续释放，公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长，我们仍然看好公司齿科业务的长期发展空间。 工业方面：2020-2021年期间，公司陆续推出工业动力电池检测 NDT 系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截止 2022H1，公司工业收入已达 1.28亿元，（2021年全年收入 1.75亿元，其中宁德时代订单贡献 8509万元）。据公司公告披露，目前新能源电池客户采购的是非晶硅探测器，性能弱于 CMOS，未来基于 CMOS技术的 TDI探测器会成为更优的解决方案。目前，公司针对新能源电池客户需求开发了基于 CMOS的 TDI探测器样机，并正在与新能源电池客户洽谈合作事宜，预计将于近期向客户送样，预计 2023年正式形成批量销售，将有望进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，工业领域业绩的持续高速增长确定性仍然较强。 我们认为：公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累构筑了公司的核心竞争力，并在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定。随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升。 盈利能力分析：收入结构优化，带动毛利率净利率持续提升。 毛利率及净利率：2022Q1-3公司毛利率为 58.50%，同比增长 3.66pct，销售净利率为 45.97%，同比增长 6.29pct。受益于 2021年公司开始导入多家齿科及工业领域大客户，公司高毛利率产品如齿科、工业等动态探测器收入占比由 2020年13.1%提升至 2022H1的 45.73%，我们预计 2022-2024年随着齿科及工业领域客户合作的逐步深入，以及其他高毛利动态产品占比稳步提升，公司毛利率及净利率仍有进一步提升空间。 研发投入持续加大：2022Q1-3公司研发投入 1.63亿元，同比增长 79.98%，研发费用率 14.81%，同比增加 3.78pct。公司作为全球为数不多的掌握全部主要核心技术的数字化 X 线探测器生产商之一，持续重视对于核心技术突破及积累。特别 是在齿科、工业动力电池检测以及 CT 探测器技术领域。在 CT 领域，公司现已完成准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等核心部件开发，结合定制的读出芯片，正在全力攻克 CT 探测器整机集成目标，我们看好 CT 探测器领域技术的持续突破对公司传统医疗业务带来的增量贡献。 盈利预测与估值： 我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 9.75、12.79、16.56元/股，2022年 10月 28日收盘价对应 2022年 PE 为 50倍（对应 2023年 PE 为 38倍），考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险，行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

业绩表现：Q3收入端承压，利润端高增速2022Q1-Q3：公司实现营业收入7.7亿元，同比增长3.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长11.7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长4.7%。 2022Q3：公司实现营业收入2.7亿元，同比增长1.0%；归母净利润0.9亿元，同比增长22.3%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长24.1%。 成长性分析：中期看制剂占比提升、高壁垒品种商业化展望2022-2024年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，但在欧美日专利到期背景下，2022-2023年仍有望保持稳健增长；②原料药品种持续丰富：根据三季报“国内注册方面，BGC1201片取得药物临床试验批准通知书，富马酸丙酚替诺福韦原料药取得化学原料药上市申请批准通知书，米卡芬净钠原料药登记状态转A；国际注册方面，依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF，依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP，阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF，醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF，中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF”，我们认为随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种叠加磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长；③国内集采增量：第七批集采中公司米卡芬净高价中标叠加奥司他韦原料药增量有望带动2023年增长，公司制剂收入占比有望进一步提升；④技术转让收入：根据公司中报，“努力开发ADC药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进ADC产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone进展，及其对技术转让收入的贡献。 此外在产能建设方面，我们关注到公司博瑞（山东）原料药一期项目（“已取得生产许可证，具备试生产条件”）以及博瑞印尼项目（“土建工程完成率为100%，内部装修完成率为98%”）建设基本完成，期待新产能陆续释放带来原料药国内外新增量、新拓展。 盈利能力分析：Q3毛利率恢复，净利率新高2022Q3毛利率为63.5%，同比上升3.2pct；期间费用率分析显示，Q3销售费用率5.1%，同比上升2.6pct；研发费用率16.6%，同比上升1.6pct；管理费用率10.1%，同比下降0.6pct；财务费用率-2.7%，同比下降4.1pct；以上因素影响下，公司2022Q3净利率同比提升2.1pct，我们预计随着集采品种放量、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2022-2024年，公司整体净利率稳中有降。 经营质量分析：应收账款回款加速2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入9.2亿元，同比增长35.6%，高于同期收入增速；经营活动现金流出7.2亿元，同比增长19.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比增长149.3%，此外2022Q1-Q3应收账款周转率提高，看好公司应收账款回款加速带来营运效率提高。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年EPS分别为0.65、0.75、0.91元/股，2022年10月28日收盘价对应2022年31倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

业绩表现：国内疫情扰动下，收入及利润端趋势向好，但仍短期承压2022年 Q1-3：公司实现营业收入 3.57亿元，同比增长 1.58%；归母净利润 9291万元，同比减少 29.31%；扣非归母净利润 5584万元，同比减少 41.60%。扣非归母净利率 15.66%，同比减少 11.58pct。 2022年 Q3：公司实现营业收入 1.36亿元，同比增长 1.09%；归母净利润 5291万元，同比增长 17.34%；扣非归母净利润 3019万元，同比减少 20.21%。 成长性分析：平台属性打造核心优势，贴息贷款助力需求放量。 2022年上半年，在国内多地散发疫情影响下，由于康复就医需求不具紧急性，部分康复采购计划或有所延期，使得公司业绩短期承压。我们认为，随着 2022年疫情的趋势向好、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、2023年全国 15个康复医疗服务试点工作结束并推广到全国，公司短期业绩压力有望得到逐步缓解，我们持续看好在政策利好下叠加平台属性优势，公司长期的发展潜力，主要体现在： 1.成长空间广阔：我们参考国家政策要求的“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算，预计光康复学科建设或将带来超 570亿康复医疗器械需求（其中不包括存量换新需求），成长空间广阔。（详细内容请见《翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途》）。 2.竞争优势明显：①产品广度处于领先地位：我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段，在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。截至 2022Q3，公司累计获得 236项医疗器械注册证/备案凭证，专利已突破 1278项，并在康复医疗器械领域形成 20大系列、500多种相对完整及丰富的产品矩阵，处于市场绝对领先的地位。②销售网络已形成广度和梯度全覆盖：公司在全国 31个省级行政区域拥有 500余家代理商，销售范围覆盖全国 300余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，并依据康复政策指引，从今年开始重点组建基层医疗事业部，将销售渠道有效下沉，形成了销售网络广度和梯度的全覆盖。③产品结构的持续优化：公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升，同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。 盈利能力分析：短期波动，经营性净现金流改善明显毛利率&净利率：2022Q1-3公司销售毛利率 67.50%，同比减少 1.58pct，销售净利率 25.31%，同比减少 11.87pct，主要系公司进一步加强研发和销售投入导致。 （单季度来看，销售净利率 38.73%，同比增加 5.46%，我们预计主要与政府补贴增加有关：22Q3政府补助 2398万，21Q3政府补助 468万）。期间费用：研发投入同比增加 44.74%，研发费用率同比增长 5.53pct，销售费用同比增加 36.59%，销售费用率同比增长 7.81pct。经营质量：2022Q3公司经营活动产生的现金流量净额为 8938万元，较上年同期增加 25.03%，我们预计与存货减少，销售回款增加有关。另外，公司毛利率有望在高端产品占比逐步提升下趋于稳定，并仍有进一步提升空间。 盈利预测与估值： 我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的加速发展，2022-2024年公司 EPS 为 1.03、1.32、1.74元/股，2022年 10月 28日收盘价对应 PE 为 34、26及 20倍，维持“增持”评级。

2022年 10月 28日，公司披露 2022年三季报，2022年前三季度营业收入 6.64亿元，同比增长 30.20%，归母净利润 3.01亿元，同比增长 20.36%。其中 Q3收入2.05亿元，同比增长 38.92%，归母净利润 0.86亿元，同比增长 31.51%。公司疫情缓解后随着生产、运输、手术量等恢复，三季度收入利润均实现同比高增长，全年高增长可期。 成长性：外周药球新规格获批，新产品渠道拓展打开成长空间 （1）主动脉收入稳定增长，外周新品获批有望带来增量贡献。2022年 10月，公司对外周药球进行了产品规格型号扩展，0.035系列获批。外周药物球囊最常使用 0.0 14、0.018与 0.035系列，不同型号支撑力有所差异从而其使用场景有所差别。公司由原有 0.018系列拓展型号至 0.035系列，适应症范围由主要在膝下、股腘扩展到大部分的股动脉、髂动脉病变，扩大了产品的适用范围，覆盖绝大部分下肢动脉疾病，有望拉动外周板块快速放量； （2）疫情缓解后收入增长恢复，叠加海外渠道逐步打开，成长空间广阔。2022Q3公司收入同比增长38.92%，与 2022Q2的 21.91%的收入增速相比，疫情缓解后收入恢复趋势鲜明，疫情下，公司海外拓展仍顺利进行，已销售覆盖 21个国家，Minos 在英国、巴西等国家实现首例植入，累计进入 12个国家；Castor 在英国，意大利，西班牙，波兰，阿根廷，巴西实现植入，累计进入 6个国家。我们认为，在国内集采担忧持续的情况下，海外的稳步推进将带来更广阔的成长空间。 （3）产品创新迭代持续，长期收入高增长可期。报告期内，公司 Talos 等多个产品实现国内海外取证，外周支架、髂静脉支架、TIPS 支架、Fishhawk 机械血栓切除导管、多分支支架、Castor 二代、Agesis 二代等多产品研发&获批进展顺利，我们认为产品的持续创新迭代将拉动公司长期收入增长。 盈利能力：高利润率有望维持 （1）2022Q3毛利率环比提升，全年有望维持高水平。2022Q3公司销售毛利率74.7%，环比 2022Q2的 73.6%有上升趋势，疫情缓解后盈利能力逐步恢复，我们认为，随疫情缓解后生产、销售逐步恢复稳定，三四季度毛利率有望逐步恢复，公司全年毛利率或仍将相对稳定； （2）期间费用率有所提升。2022Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 25.8%、10.5%、35.6%，分别同比提升3.92pct、3.55pct、8.95pct。我们认为随公司研发项目投入增长、股权激励推行，全年研发费用率管理费用率或将略有提升；随收入增长带来规模效应的恢复，全年销售费用率或将相对稳定。综上，我们认为，公司 2022年盈利能力或略有下降，但整体看来高利润率水平仍将持续。 盈利预测与估值我们认为，公司 2022-2024年收入分别为 8.99/11.93/15.65亿元，分别同比增长31.4%、32.7%、31.1%，归母净利润 4.07/5.33/6.91亿元，分别同比增长28.73%、31.01%、29.64%，对应 EPS 分别为 5.65/7.40/9.59元，对应 2022年 42倍 PE（2023年 32倍 PE），维持“增持”评级。 风险提示产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险

业绩表现：疫情及国际环境扰动下，收入及利润端短期承压2022年 Q1-3：公司实现营业收入 15.12亿元，同比增长 8.87%；归母净利润 2.27亿元，同比减少 8.68%；扣非归母净利润 2.16亿元，同比增长 4.11%。若剔除股票激励计划影响，归母净利润约为 2.68亿元，同比减少 15.29%，扣非归母净利润约为 2.58亿元，同比减少 6.63%。 2022年 Q3：公司实现营业收入 5.52亿元，同比增长 7.31%；归母净利润 1.02亿元，同比减少 2.98%；扣非归母净利润 0.97亿元，同比增长 33.96%。若剔除股票激励计划影响，归母净利润约为 1.14亿元，同比减少 10.59%，扣非归母净利润约为 1.09亿元，同比增长 15.10%。受新冠疫情反复下，择期手术大幅减少、人力成本和运输成本不断增加以及欧洲经销模式切换等因素影响，公司经营特别是利润端短期承压。 盈利能力分析：战略布局拐点，盈利能力有望逐步提升毛利率：2022Q1-3公司毛利率 60.65%，同比减少 3.84pct，主要受人力成本及运输成本增加以及产品结构变化影响。其中可视化产品 2022年开始快速放量，由于产品量产时间短，毛利率较低（2022H1收入 1.02亿元，占比为 10.6%，毛利率约为 37%），对公司整体毛利率有所拖累。我们预计随着可视化产品逐步规模化摊薄成本，毛利率有望逐步恢复。 净利率：2022Q1-3公司销售净利率 15.46%，同比减少 3.02pct，除去毛利率影响外，公司销售及研发费用率分别提升 2.10pct 和 0.78pct。主要受公司海外直销团队搭建以及公司可视化业务前期研发及销售投入较大影响。 经营质量：经营性现金流净额为 1.52亿元，同比减少 13.94%。我们预计主要与可视化新品销售增速较快，公司为此加大了原材料及产品库存储备有关（存货同比增加 45.62%）。我们认为，随着全球新冠疫情逐步缓解、公司股权激励费用摊薄逐渐减小、海外直销团队逐步实现盈利以及可视化业务规模效应逐步显现，2023-2024公司盈利能力有望得到持续改善。 成长性分析：产品+渠道结构优化，第二增长曲线渐成。 产品结构优化：2021年以来公司加大对可视化产品业务的拓展，基于良好的医工合作基础，公司一次性胆道镜产品自 2022年上市，便同步配合开展全国多中心临床研究迅速打开了市场，在传统内镜耗材销售下滑形势下，成为公司业务持续发展的重要支撑（2022H1公司国内可视化业务营收约 1.02亿元，占比约为10.6%）。另外，公司一次性支气管镜已于 2022年 6月获得国内注册证，有望于今年下半年继续贡献销售增量，我们预计 2022年公司可视化业务收入有望突破 2亿，成为公司第二增长曲线。此外，公司依托于康友医疗的微波消融相关产品仍处于快速放量阶段（2022H1销售收入 0.92亿元，同比增长 34.1%），依托于南微纽诺的首款上市产品——三叉神经压迫球囊装置，已于 2022年 7月获得首批销售回款，公司涉足领域及产品结构有望得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。 渠道结构优化：2022年公司着力于海外团队搭建工作，其中英国、法国、荷兰等新设团队及人员扩充正有序推进，截至到 2022年 6月，团队人数已由 50人扩充至 100人左右，另外美国团队也由 90人增加到 160人。我们认为，欧洲部分区域销售模式的切换虽然对公司短期业绩带来了一定压力，但我们更看好公司借助德国直销子公司的成功经验，有望快速完成欧洲销售网络的布局，产品市场覆盖率和定价能力或将得到较快提升，并带动海外收入逐步进入到加速阶段。 盈利预测与估值： 我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着公司海外营销网络的逐步优化以及可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 1.81、2.48、3.43元/股，2022年 10月 27日收盘价对应 2022年 PE 为 55倍（对应 2023年 PE为 40倍），维持“增持”评级。 风险提示： 股权激励对表观业绩影响的波动性风险、国外局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。

公司 2022Q3常规业务增长强劲，研发费用率达到历史高位，一体化拓展步伐加速。我们看好 SKU 扩充&收入结构改善下公司盈利能力及营运效率提升。 财务表现：营收增长稳健，利润季度波动2022年 1-9月：公司营收 23.1亿元 ，同比增长 78.9%；其中，常规业务营收约7.3亿元，同比增长 48.2%；新冠相关业务营收 15.8亿元，同比增长 97.7%。归母净利润 7.5亿元，同比增长 36.3%；扣非归母净利润 7.0亿元 ，同比增长31.9%。 2022Q3：公司营收 6.9亿元 ，同比增长 48.0%；其中，常规业务营收约 2.8亿元，同比增长 44.3%；新冠相关业务营收约 4.1亿元，同比增长 50.6%。归母净利润 1.4亿元，同比下降 14.3%；扣非归母净利润 1.2亿元 ，同比下降 19.7%。 成长性分析：常规业务增长强劲，看好一体化拓展加速公司 2022年 1-9月常规业务增长强劲，单 Q3常规业务增速环比略有下降（2022Q2常规业务同比增速约 47.8%），我们推测可能与细分板块收入结构调整有关，科研市场为常规业务增长的基本盘。 从收入结构看，2022Q1-Q3常规营收/总营收占比持续提升，我们认为，公司较为完备的共性技术平台带来试剂品类的持续丰富，SKU 扩充有望支撑全年常规收入较高速增长。 从一体化拓展看，根据三季报，公司认购北京希济生物科技有限公司（CGTCDMO 创新平台）、江苏液滴逻辑生物技术有限公司（微流控芯片相关应用开发）部分股权。我们认为，公司平台化布局加速，逐步打开中期成长天花板。 盈利能力分析：研发费用率达到历史高位，看好结构改善从毛利率看，2022Q3销售毛利率 69.8%，同比下降 16.7pct，环比下降 3.4pct。 从费用端看，2022Q3销售费用率 20.7%，同比下降 0.4pct；管理费用率 10.1%，同比下降 0.2pct；研发费用率 16.5%，同比上升 2.8pct，达到历史高位。综合来看，2022Q3归母净利率 19.8%，同比下降 14.4pct，环比下降 8.5pct。 我们认为，利润率端季度波动主要源于?一体化拓展加速下伴随的销售&研发投入增加（2022Q3公司新增员工 1,000余名）、?新冠&非新冠收入结构变化。展望 2023-2024年，我们预计伴随新增人员效率提升&研发投入有效转化，常规业务占比提升下盈利能力有望稳步提升。 经营质量分析：原材料备货影响现金流，看好营运效率提升公司 2022年 1-9月经营活动现金流量净额约 1.3亿元，同比下降 57.3%，我们认为可能与上半年抗原相关原材料备货大幅增加有关。截至 2022Q3公司存货 6.7亿元，相比中报有所减少，同时 2022Q1-Q3存货周转率逐季提升，我们预计伴随 Q4常规业务稳步增长，营运效率有望继续提升。 盈利预测与估值考虑到新冠业务波动性，我们调整对公司 2022-2024年的盈利预测，我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.17、2.29、2.64元/股。2022年 10月 28日收盘价对应 2022年 28倍 PE，2023年 26倍 PE。我们定位公司为从上游核心原料向新应用领域拓展的平台型生物试剂企业，基于公司成熟业务的稳定增长与新兴业务的贡献弹性，参考可比公司估值，我们继续看好公司 2022-2024年成长性，维持“增持”评级。 风险提示新冠疫情波动风险；行业政策变动风险；产品质量及批间稳定性风险；研发不及预期风险；进口替代不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

Q3主业收入环比显著加速，看好双驱动兑现下主业收入持续高增长， 维持推荐。 事件： 发布 2022Q3业绩，超出我们先前预期2022年 10月 27日公司发布 2022年三季报： 2022Q1-Q3实现收入 78.12亿元（YOY167.25%），归母净利润 27.21亿（YOY291.58%），扣非净利润 26.83亿（YOY350.16%）。其中 Q3实现收入 27.70亿元（YOY138.25%），归母净利润9.81亿（YOY269.40%），扣非净利润 9.84亿（YOY304.25%）。三季度末经营活动产生的现金流量净额 28.39亿， 略高于净利润水平， 同比增长 722%，显示较高经营质量。 根据此次公告， 2022Q1-Q3实现归母净利润已接近我们前次全年预期。 考虑此次利润端超预期来自大订单影响下的利润率提升超预期， 我们上调 2022年全年利润预测。 拆分： Q3主业收入加速，我们预计同比 40%左右公司公告：“小分子业务前三季度实现收入 71.36亿，同比增长 168%，新兴业务前三季度实现收入 6.71亿元，同比增长 154%；国内市场进入收获期，前三季度实现收入 10.9亿元， 同比增长 160.7%”。 通过计算得出： 2022Q3主业收入加速。 2022Q3实现小分子 CDMO 收入 24.92亿（YOY138.26%），新兴业务收入 2.78亿（YOY130.38%）。新兴业务和 CDMO业务均呈现很强劲的增长势头。参考 2022H1大订单交付绝对值 30.33亿，我们预计 2022Q3扣除大订单后主业收入同比增速预计 40%附近，主业收入增速环比明显提速（中报点评数据： 2022H1扣除大订单收入 20.09亿， YOY 14.12%）。我们预计 Q4主业收入增速仍有望延续 Q3趋势。 盈利能力：大订单规模化效应&汇兑收益带来净利率显著提升2022Q3毛利率 46.75%，同比提升 1.76pct，我们认为一方面可能受益于大订单带来规模化效应提升，一方面来自于汇率正向影响。 2022Q3扣非净利率 35.52%，同比提升 14.54pct。其中财务费用率下降 8.01pct（汇兑收益影响最大），研发费用率下降 1.56pct，管理费用率下降 3.62pct。 展望：看好双驱动下主业高增长我们强调公司小分子 CDMO 业务有望进入商业化项目和后期项目兑现期，保持收入增速维持高复合增速。新兴业务进入新的成长兑现期， 我们预计其成长性比小分子 CDMO 业务更强， 驱动公司 2023-2025年整体收入增速维持高增长我们看好公司市占率持续突破。 盈利预测与估值参考前文讨论，我们对公司 2022年净利润进行上调。 通过我们拆分我们也观察到 Q3大订单交付环比有下降趋势，我们预计 Q4确认绝对值也有可能进一步下降，对 2022年收入端略微下调。 我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 8.47、 7.68和 8.13元/股（前次预测为 EPS 为 7.52、 7.65和 8.11元/股，由于股本转增导致EPS 调整）， 2022年 10月 27日收盘价对应 2022年 PE 为 16倍（2023年 PE 18倍）， 维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

人员加速储备，看好新产能释放下持续高增长。 拆分：CRO驱动增长，人员加快储备事件：2022年10月26日公司披露2022年三季报。2022Q1-Q3实现收入2.15亿（YOY31.34%），归母净利润0.34亿（YOY16.69%），扣非后归母净利润0.29亿（YOY52.17%），其中2022Q3实现收入0.80亿（YOY23.86%），归母净利润0.14亿（YOY2.00%），扣非净利润0.11亿（YOY37.01%），人员方面，2022Q3在职员工611人，环比增加110人。 Q3业务拆分：CRO驱动明显，我们预计是Q2延迟订单交付加速。2022Q1-Q3基因治疗CRO业务收入0.43亿元（YOY13.40%），基因治疗CDMO收入1.67亿元（YOY36.87%），Q3单季实现基因治疗CRO收入0.19亿（YOY32.17%），CDMO收入0.59亿（YOY20.52%），我们预计基因治疗CRO业务收入增速较快可能是因为Q2疫情影响部分订单延迟到Q3交付；我们预计CDMO收入增速或因交付节奏导致Q4环比显著提升，2022年全年看基因治疗CDMO业务收入增速仍有望保持较高水平。我们同时也注意到2022Q3公司员工人数达到611人，环比增加110人，我们预计2022Q4和2023年产能有望逐步释放。 Q3盈利能力：人员提前储备拉低毛利率2022Q3毛利率41.09%，同比下降6.81pct，我们预计主要是因为较多的员工储备带来的人效降低。扣非净利率13.75%，同比提升1.44pct，主要是期间费用率下降导致，其中财务费用率下降6.82pct，管理费用率下降2.18pct，研发投入加大导致研发费用率提升1.89pct。 展望：看好新产能陆续投产下CDMO收入增速兑现根据中报披露：临港一期建设工艺设备线在原计划建设11条病毒生产线基础上，新增约5000㎡的细胞生产线，预计2023年初试运行，为进一步产能释放做好充分准备。伴随着多个客户CGT项目（如亦诺微和复诺健）进入临床阶段，看好CDMO收入进入加速阶段。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.16、0.21、0.42元/股，按2022年10月26日收盘价对应2022年146倍PE（2023年为114倍），维持“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期风险，竞争风险，服务项目失败风险，监管和政策风险。