济川药业(600566)报告日期：2022年 10月 07日动能切换，更具确定性——济川药业更新报告投资要点推荐逻辑：内生业绩强确定性，外延带来新成长动能我们认为公司是强渠道能力的稀缺药企，BD 能力的加速拓展放大渠道优势，有望带来业绩超预期及长期空间不断打开；核心是认知逻辑的超预期，公司的核心成长点正在逐步从内生向外延转型，而市场忽略了公司战略转型带来的成长空间变化。 支撑因素：股权激励明确BD 目标，零售渠道建设保内生成长性（1）股权激励明确BD 布局目标。公司在2022 年股权激励目标中明确提到2022-2024 年要每年引进不少于4 个BD 产品，我们认为公司已经将BD 合作提升到战略高度。公司的BD 合作形式包括MAH 转行、商业化权益合作等，可以帮助公司补充产品管线，弥补公司销售产品数量过少的短板；（2）OTC 渠道建设，稳定存量业务增长。公司于2021 年设立了新的零售团队，核心战略为提升优质门店占比，针对各门店实行专门的动销规划，同时在空白省份提升销售人员数量以增加覆盖。我们认为公司对零售渠道的推动将为公司内生增长提供新的增长动力，OTC 渠道占比提升也有望帮助公司降低整体销售费用率水平，从而提升盈利能力；（3）稳定现金流贡献，支撑BD 项目的持续落地。公司2022 年中报显示，货币现金、交易性金融资产合计超过62 亿元，2022H1 经营活动产生的现金流净额14.65 亿元，现金流丰富，对于公司BD 布局的可持续性有很强的支撑，同时，扣除现金因素，也进一步体现公司目前估值处于非常低的位置（目前股价对应2022 年6.6 倍PE）。 我们与众不同的认知：与市场认知不同，我们认为在国内医药产业政策改革持续深化下，产业分工专业化快速成为趋势，济川药业作为销售能力突出的公司，通过BD 能力拓展加速聚焦、放大自身销售优势，向类似CSO 业态拓展，符合产业趋势，是公司长期增长天花板打开的重要举措，也是公司成长逻辑的重要变化。 （1）销售能力进一步变现：战略转型，动能切换市场预期：市场关注公司的业绩短期增速，更多以公司现有的药品销售收入增速来衡量公司的成长性，忽略公司在外延BD 方面的布局。 我们与众不同的认知：我们认为公司的整体战略已经发生变化，公司的成长点从内生向外延转型，BD 项目落地有望帮助公司提升公司发展天花板和竞争力。 BD 项目优先考虑儿科、呼吸、消化等领域，可以借助公司原有优势渠道赋能，公司在BD 项目的选择上，优先考虑与公司现有销售渠道相契合的品种。公司现存产品中前三大销售规模的品种分别对应儿科、呼吸、消化领域，公司已在上述科室积累较强销售资源和优势，有助于未来BD 品种的推广与销售。此外，公司也会考虑通过BD 品种进入新的治疗领域，拓展公司整体业务线。 （2）存量业务成长性超预期：退医保影响可控，基药政策助力销售，内生业绩具确定性市场普遍认为退出省级医保后蒲地蓝的销售收入将出现较大波动，影响公司营业收入水平；此外市场认为公司二线品类和儿科品种销售增速缺乏可持续性。我们认为：①蒲地蓝：依靠零售渠道，退医保影响可控。2019 年8 月20 日，国家医保局提出“对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3 年内逐步消化”的要求；蒲地蓝因未纳入国家医保目录，将于2022 年12 月31 日前逐步调整出医保支付范围，其中将在2022 年完成调整的省份和直辖市包括江苏、湖南、吉林、天津和青海（除天津外，其余四省医保基金对蒲地蓝的结算支付至2022 年12 月31 日。公司在2021 年成立了专门的零售团队，依靠零售渠道转型，蒲地蓝退医保的负面影响可控，我们认为2022-2023 年蒲地蓝零售端销售占比有望上升至50%，可部分抵御退出省级医保带来的负面销售影响。②小儿豉翘：公司拳头品种，有望受益于基药政策，通过提升医院覆盖而放量。基药政策在结构上利好中成药放量，同时向儿科品种倾斜，2021 年《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》明确提出国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录，对于公司来说，小儿豉翘清热颗粒作为儿科中成药的龙头产品，有望进入新调整的国家基药目录。截至2022 年9 月，小儿豉翘在院端的主要放量渠道仍聚焦在二级和三级医院，而基药“986”政策要求基层医疗卫生机构配备基药品种数量原则上不低于90%，可以极大程度上帮助品种在基层医院增加放量，实现快速放量。我们预计在院端增加覆盖、零售端加强推广的双重促进下，2022-2024 年公司儿科药品种的销售收入增速有望保持在35-45%。③二线品类：2023 年同比销售增速将提升。公司主要二线品类为蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液和黄龙止咳颗粒，此外还有甘海胃康胶囊和川芎清脑颗粒，虽然销售收入规模较小（我们预计2022 年销售收入在6000-7000 万左右），但2022 年同比销售增速有望超50%。综上所述，我们认为公司二线品类在2023年销售收入同比增速将高于2022 年。 催化因素①新的BD 项目落地；②公司零售端销售占比快速上升；③基药政策进一步落地。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为87.13/95.96/108.08 亿元；同比增速分别为14.19%/10.12%/12.64%；归母净利润分别为21.07/23.04/26.09 亿元；同比增速分别为22.56%/9.37%/13.22%；对应当前PE 分别为9.7x/8.9x/7.9x，维持“增持”评级。 风险提示BD 项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的

我们认为，随着公司人二倍体细胞狂犬病疫苗产能释放、渗透率进一步提升，2022-2024年公司收入有望实现较高复合增速；宠物疫苗的新合作和产品探索有望逐步打开增长天花板、丰富在售产品梯队，贡献中期增长新动能。 已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期我们认为，人二倍体细胞狂犬疫苗仍处于放量期，2022-2023H1公司仍将是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的主要参与者，公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫苗，有望分享 2022-2024年行业快速增长的红利、维持较高的市占率，我们预计 2022-2024年公司该品种收入 CAGR 有望达到 41.7%。具体看： ①产品优势：不良反应率低、更快产生中和抗体，2008年进入Ⅲ期临床以来积累的临床数据论证了公司产品的安全性和有效性，公司的规模生产工艺也有望强化公司的产品端优势，进而有助于市场推广。 ②市场端看：我们估算 2021年中国人二倍体细胞狂犬病疫苗占人用狂犬疫苗批签发量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市场的 14-17%，我们估计 2023年竞品（康泰生物人二倍体狂犬病疫苗）有望上市销售，2023-2024年智飞生物、成都所竞品可能上市销售，竞品市场推广下，我们预计 2025年人二倍体细胞狂犬疫苗占批签发量人份的比例达到 20%、占销售额约 48%。我们综合考虑公司先发推广优势、产品竞争力、产能释放等因素，我们预计公司市占率或有所下降，但保持在较高水平。 未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间? 宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力。 ①行业看：“ZERO BY 30”行动目标+2021年动物防疫法，宠物用狂犬疫苗是刚需。我们估算 2021年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量约 190-220亿元、实际约 80亿元、2022-2024年行业规模 CAGR 约 23.4%、高端品种仍有较大国产化率提升空间。 ②公司看：产品合作角度，2021年 9月公司与杭州佑本签订《康华动保宠物狂犬病灭活疫苗总经销代理协议》， 2022年 8月披露的希利斯?（注：上述代理产品品牌）临床数据显示，希利斯免疫组免疫后 30min 内及 2d 内，不良反应发生率为 0%；7d 的免疫成功率 100%，显示出较好的免疫原性和安全性，奠定市场推广基础。渠道建设角度，《希利斯守护计划》强化宠物医院品牌认知，与新瑞鹏宠物医疗集团签订《供应商集采合作协议》有助于加速渠道拓展，我们建议关注康华动保在宠物疫苗等领域的产品合作和销售布局。 ? 人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队。 ①自研：根据公司公告，截至 2022年中报，公司共有 9个在研项目早期管线，研发推进顺利。 ②合作：通过参股、代理、委托开发合作等方式拓宽管线，如 2021年 3月投资入股可恩生物（该公司在研产品卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）I 期临床试验已于 2022年 3月正式启动）；2021年 11月与成都信然博创达成战略合作，双方发挥各自优势基于 mRNA 技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗等产品。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 6.25、9.07和 11.8元/股，2022年 9月 27日收盘价对应公司 2022年 PE 为 15倍。我们认为 2022-2024年人二倍体细胞狂犬病疫苗仍处在放量期，竞品上市有望加速该品种对传统狂犬病疫苗的替代，产 能释放下有望支撑公司较高速增长，宠物疫苗的推广销售有望丰富公司管线布局、打开增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示单一产品依赖风险、疫苗品种降价风险、产能释放低于预期风险、管线研发失败风险、宠物疫苗销售不达预期风险

澳华内镜为软管式内窥镜（软镜）国产龙头厂商，二十余年专注该领域，构建较高技术壁垒（产品单价逐步提升），渠道逐步向三级医院切换（打开放量空间），打开成长天花板。2023年公司高端产品获批有望拉动收入持续高增长。 消化内镜行业：国产规模 CAGR26.5%国产化率从 5%快速提升至 21%，规模 CAGR26.5%。①消化道疾病早筛、医师资源瓶颈解决，共同驱动行业快速增长。软管式内窥镜主要应用于消化道的观察，我们认为，消化道早筛需求拉动内窥镜销售快速增长；供给端医师不足问题逐 渐 解 决 ，2026年 消 化 内 镜 市 场 规 模 有 望 突 破 110亿 元 ，2021-2026年CAGR12%。②产品、渠道壁垒逐步突破，国产率化提升最佳窗口期。随着国产厂商逐步突破海外壁垒，2026年国产化率有望提升至 21%。2018年奥林巴斯、富士、宾得占据我国 95%的软镜市场份额，对比海外，我们认为软镜壁垒主要在于产品与渠道壁垒： （1）产品壁垒逐步突破。产品壁垒主要体现在成像效果差异与临床易用性差异，近年来，随着澳华内镜、开立医疗等在 CMOS、差异化染色技术以及医工结合下的持续迭代，国内产品在产品技术端逐渐接近海外水平； （2）渠道壁垒逐步突破。海外龙头完善的销售与售后体系构建渠道壁垒，国产品牌以价位及渠道服务优势，先布局下沉市场，经过长期品牌建设以及医工结合下产品改进，逐步与海外品牌有一战之力，三级医院接受度逐步提升，渠道壁垒逐步突破。我们认为随着国产厂商高端产品的商业化，2026年国产化率有望达21%。所以，我们预计国产消化内镜行业市场 2026年有望达到 24亿元，2021-2026年复合增速 26.5%。 澳华内镜：专注软管式内窥镜，收入 CAGR 有望达 42.4%澳华内镜专注软管式内窥镜领域，新产品持续迭代带动收入增长高于行业。澳华内镜成立于 1994年，一直专注于软管式内窥镜领域，公司收入全部来自于内镜设备、内镜耗材与内镜维修，2019-2021年内镜设备收入占比均近 90%。廿载创新迭代，构建技术壁垒，2018年 AQ-200高端产品推出，渠道逐渐由二级医院向空间更大的三级医院（尤其是三甲医院）切换。2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为 39/73/107家，我们认为随着公司产品的进一步创新优化，三甲医院覆盖数量与产品供应数量将持续增加，收入有望快速提升。 高端产品放量拉动，收入 CAGR 有望达 42.4%。2020-2021年，随公司销售渠道的逐步打开，公司高端产品 AQ-200收入快速增长，公司预期 2023年具有光学变焦功能的 AQ-300获批，主要针对三级医院进行销售，我们认为，随公司 AQ-200、AQ-300等高端内镜产品销量的快速增长，公司内窥镜收入将快速提升，2021-2024年收入 CAGR 有望达 42.4%。 盈利预测与估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年收入分别为 4.43/6.69/10.01亿元，分别同比增长 27.7%、51.0%、49.7%；公司 2022-2024年归母净利润分别为58.55/87.40/127.81百万元，分别同比增长 2.65%、49.26%、46.24%，对应 EPS 分别为 0.44、0.66、0.96元，参考可比公司，考虑公司成长性，给出 2023年 100倍PE，对应目标价 65.64元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情持续的风险

财务表现： 2022H1收入及利润同比下降2022年 8月 28日公司发布 2022年中报， 2022H1收入 6.3亿元，同比下降69.5%；归母净利润 0.12亿元，同比下降 98.7%；归母净利润率 2.6%。单季度看， 2022Q2： 收入 1.3亿元，同比下降 91.8%；归母净利润-1.1亿元，同比下降111.5%。 成长能力： 产品切换、商业化过渡新冠疫苗销售下降，流脑系列产品 Q3起接力增长。 分区域看， 2022H1公司国内收入 4.1亿元、收入占比 65.1%；国外收入 2.2亿元、收入占比 34.9%。我们认为： ①考虑到 2022年 3月公司的 WHO GMP 检查通过、 5月 19日 EUL 获批，我们预计 2022Q2收入多来自于国内新冠疫苗销售，预计 2022Q3起海外销售逐渐体现。 ②根据公司投资者关系活动记录表，“截至 2022年 8月底， MCV4已完成近 20个省市的准入”， MCV4“安排生产、内部检测放行及批签发的时间大概需要 6个月，因此预计在三季度才会开始贡献收入”，我们预计 2022Q3起国内非新冠疫苗收入占比有望明显提升。根据中检院数据， 2022年 1-8月公司 MCV2疫苗批签发 4批、 MCV4疫苗批签发 6批，综合考虑到公司 MCV4（曼海欣）的产品优势和公司营销体系建设，我们看好公司流脑系列产品的销售潜力和2022H2起的增长支撑。同时，根据 9月 8日国务院联防联控机制权威发布，截至 9月 7日，全国“完成加强免疫接种 8亿 570.5万人，其中序贯加强免疫接种4572.5万人。 60岁以上老年人接种覆盖人数达到 2亿 3912.5万人，完成全程接种 2亿 2744.8万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的 90.57%、86.14%。完成加强免疫接种 1亿 7706.0万人”，考虑到国内新冠疫苗加强针接种率提升空间有限、全球新冠疫苗产能充裕，我们预计公司 2022-2023年国内外新冠疫苗销售同比明显下降，拖累收入端增长。 盈利能力： 净利润率下降，预计 2023年起回升研发、销售费用率拖累 2022H1净利润率。 2022H1公司毛利率 65.5%，同比下降4pct；归母净利润率 2.5%，同比下降 42.9%。我们认为，公司归母净利润率下降主要来自于研发费用率（同比提升 24.7pct）、管理费用率（同比提升 17.6pct）、销售费用率（同比提升 12.4pct） 的变动。我们认为， 2022H1公司三费费率提升主要来自于： ①MCV4等产品商业化对应的人员扩充（根据 2022年 8月投资者关系活动记录表，“公司整体商业板块约 400人，其中销售团队近 300人”）； ②研发管线推进（根据 2022年中报， 3.24亿研发费用中腺病毒载体新冠疫苗研发费用约 1.6亿元、吸入用腺病毒载体新冠疫苗约 5000万元、新冠 mRNA 疫苗约4000万元）。展望 2022H2，我们预计综合毛利率略有提升（假设 MCV4和MCV2的毛利率高于国内外销售的新冠疫苗毛利率）、 三费仍会保持在相对较高的水平， 2023-2024年随着 MCV4等产品销售额增长，我们认为管理费用率和销售费用率有下降空间； 2022H1仅 PCV13i 研发费用部分资本化（累计金额约2845万元），我们预计随着已有管线步入临床后期或接近商业化，研发费用率有望下降。 现金流及投资： 渠道搭建期、产能逐步释放现金流：期待 MCV4商业化销售改善现金流净额。 2022H1公司经营活动产生的现金流净额转负，我们认为可能和 MCV4商业化前人员、物料等准备有关（根据补充资料，经营性应付项目是 2022H1经营活动现金流的主要同比拖累项），2022H1公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从 2021H1的 93.1%下降到 48.3%，“经营活动产生的现金流量净额/营业利润”从 2021H1的 98%下降到 6.4%。展望 2022H2，我们预计随着 MCV4商业化销售，公司整体现金流回款有望改善。 投资： 产能逐步释放。 根据公司中报， 2022Q1和 Q2公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 分别为 2.3亿元和 2亿元，同比均有所下降；从在建工程看，截至 2022H1，创新疫苗产业园仍在建设初期（完工率约8.4%），上药康希诺疫苗生产基地工程累计投入占比达到 97.6%， 2022年 9月 5日公司吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体） 作为加强针被纳入紧急使用， 我们看好公司产能释放和产品获批下的增长潜力。 盈利预测与估值综合上文的分析，我们下调了公司 2022-2024年盈利预测， 主要考虑到： ①国内外新冠疫苗销售空间下降、 ②mRNA 疫苗临床费用、 ③销售人员扩张下销售费用率及管理费用率提升、 ④存货减值（2022H1约计提存货减值准备 9663万元，其中产成品减值约 6066万元、在产品减值约 3166万元）。我们预计 2022-2024年公司 EPS 分别为-1.01、 0.94、 1.94元/股， 2022年 9月 11日收盘价对应 2022年-135倍 PE、 2023年 145倍 PE。 我们认为 2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司 MCV2和 MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作，维持“增持”评级。 风险提示疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。

业绩表现：大订单带动下单季收入、净利率再创新高2022H1 公司实现收入39.14 亿，YOY 211.67%，归母净利润12.12 亿，YOY465%。其中2022Q2 收入24.71 亿，YOY 246.62%，归母净利润 8.30 亿，YOY556.59%。 其中，公司化学药研发及生产共实现收入38.98 亿，YOY 212.14%，毛利率52.93%，YOY +9.76pct。其中，后期及商业化收入35.80 亿，YOY 314.68%，毛利率56.57%，YOY +15.78pct ，主要受到大订单交付的带动。 新业务板块，2022H1 公司CGT 收入1127 万，利润亏损4004 万。制剂收入898万，利润亏损3255 万。我们认为当前公司新业务还处于能力建设阶段，叠加疫情影响，收入兑现具有一定波动性，2022H2 收入有望明显环比加速。 成长能力分析：2022H2 常规订单交付或加速，询盘数高增支撑后新冠时代化学药板块来看，2022H1 收入及利润的大幅增长主要受到大订单持续交付的带动。截至2022 年6 月30 日，公司年内已交付大订单28.28 亿，总交付进度过半。 我们认为公司22-23 年业绩成长性与大订单交付节奏有较强相关性，具有一定的不可预测性。从存货构成中发出商品+库存商品账面余额超9 亿来估算，我们认为下半年大订单对产能的影响较为有限，常规订单的生产及交付有望加速。从询盘数来看，2022H1 项目询盘数超1000 个，YOY 30%，原料药CDMO 新引入项目113 个，YOY 66%，对23-24 年常规订单的高增长提供支撑。 新业务板块来看， CGT CDMO 新引入客户15 家，新项目31 个，新签订单约9208 万元，YOY 68%。制剂新引入客户8 家，项目18 个，新签订单约3000 万。 我们认为，相比于收入的高速兑现，公司新业务的订单增长及能力建设对评估新业务发展具有更重要意义。我们预测，CGT 及制剂CDMO 在产能及订单支撑下2023-2024 年收入端有望迎来翻倍增长。 盈利能力分析：随大订单交付结束盈利能力或回归，长期提升看结构升级公司Q2 单季度毛利率再创历史新高，我们认为，2022H2 及2023 年随大订单交付结束、收入占比降低，毛利率有望回归40%-50%的水平。费用端我们发现，公司2022H1 研发投入2.8 亿，已超去年全年，其中研发技术人员较年度增加290人，YOY 64%，人员扩张明显加速。 剔除大订单对公司盈利能力的短期影响，我们认为公司盈利能力的提升主要看服务价值链的升级。2022H1 公司服务API 产品数93 个，同比增加14 个；在产能受限的情况下，实现收入1.98 亿元，同比增长10%。我们认为2023 年随着产能的逐渐释放及客户粘性的增强，公司API 收入占比有望持续走高。 资本开支加速，看好后新冠三驾马车新征程后新冠时代的博腾明显进入能力加速建设期，2022H1 在建工程6.4 亿，较2021年末几近翻倍。产能方面2022H1 新收购凯惠药业，中试产能72 立方米，支持公司CRO 业务发展；欧洲制剂API 研发生产基地落地，将有效协同J-star 打造海外一体化小分子服务能力。新业务上，2022 Q4 制剂CDMO 将有5 个车间建成投产，完善从研发到小型商业化生产能力。CGT 商业化车间也于2022Q4 建成，可全面提高GMP 质粒、病毒和细胞治疗等产品的产能。 我们认为大订单后的新博腾已经进入产能+业务多角度加速布局的新时代，我们持续看好博腾小分子API+制剂CDMO+CGT CDMO 的三驾马车新征程。 盈利预测与估值我们假设2023-2024 年公司没有新签大订单的兑现，参考2022H1 已有大订单的交付节奏及高盈利能力，我们调整公司2022-2024 年归母净利润至19.17 亿、13.49 亿及17.00 亿，EPS 分别为3.52、2.48 及3.12 元。对应2022 年9 月5 日收盘价2022 年PE 约为16 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

业绩表现：利润快速增长 2022H1：公司实现营业收入14.7亿元，同比增长23.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长185.8%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长320.8%。 2022Q2：公司实现营业收入6.6亿元，同比增长21.4%；归母净利润0.9亿元，同比增长2450.3%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长564.1%。 成长性分析：医药业务占比提升，拳头产品放量增效 分板块看：公司2022H1医药业务收入10.3亿元、同比增长51.9%，收入占比提升至70.0%（2021H1收入占比57.1%），其中原料药及医药中间体收入同比增长64.8%、收入占比62.7%，合同定制业务同比下降8.9%、收入占比7.14%，制剂同比下降38.3%、收入占比0.1%；染料业务收入4.3亿元、同比下降14.4%，收入占比29.6%。分区域看：2022H1公司国内销售收入6.7亿元、同比增长35.0%，收入占比45.3%；国外收入8.0亿元、同比增长15.3%，收入占比54.7%。 培南类系列产销两旺，特色品种放量增效：根据公司中报“培南系列产能释放、销售旺盛，收入较上年同期同比翻番，毛利率持续回升，配合重要客户完成培南系列产品欧盟、美国市场注册申报”、“克林霉素系列、降糖系列、联苯双脂等走出疫情影响，实现较好增长”、“氟苯尼考收入同比增长，但因市场竞争激烈，毛 利率偏低，目前正在工艺二次开发和产能建设储备”，我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列）产业链规模优势，同时我们关注到公司在免疫类、肝胆类、精神类等潜力项目，正处于验证生产或试生产阶段，未来有望成为新的业绩增长点。 C(D)MO产能充足，BD业务开发初见成效：2022H1公司CDMO业务同比下降8.9%，我们认为主要由于部分客户合作产品面临专利悬崖影响，同时根据公司中报“已与该客户新增其他专利期产品合作，今明两年将逐步放量填补影响”、“川南多功能中试车间去年开始投入使用…计划新投建一幢多功能中试车间”、“与华益泰康、鑫开元分别签订战略合作，通过合作伙伴拓宽新业务BD渠道，已有3个新项目、新合作验证对接中”，我们看好公司C(D)MO业务结构变化以及BD端发力带来的新项目开发。 产能利用率增加，固定资产周转率有所提升：2022H1公司固定资产周转率0.64，较2021H1的0.59有所提升。根据公司中报“医药中间体产区项目投产后，培南前向中间体一体化扩产，产量大幅提升，产能持续平稳爬坡；特色原料药厂区完成培南原料药扩产、KETO车间和氟化车间改造升级，无菌原料药、A8等新产能建设完成工程设备安装，进入验证生产阶段，多功能中试车间投入使用，计划新投建一幢中试车间；制剂厂区免疫类项目完成车间改造，无菌粉针剂车间已完成设备安装，正在验证批生产，后续将根据进度启动注册报批；多剂型车间正在进行设备安装调试”，我们看好随着公司配套产业链扩产及新项目投建步入尾声，公司产能利用率逐步提高下固定资产周转率的提升趋势。 盈利能力分析：管理费用降低、汇兑收益正贡献拉高整体净利率 2022H1毛利率为30.6%，同比下降8.3pct，我们认为主要是由于染料业务受行业景气度影响，毛利率同比下降20.9%；期间费用率分析显示，2022H1管理费用率14.8%、同比下降9.6pct，我们认为主要由于2022H1股权激励摊销减少所致（2022H1确认股权激励费用0.4亿元，同比下降66.7%）。财务费用率-4.0%、同比下降4.7pct，主要系汇兑收益影响，研发费用率4.9%、同比下降2.0pct，销售费用率0.8%基本维持不变，以上因素影响下，公司2022H1净利率11.6%，同比提升6.6pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计2022-2024年，公司整体净利率将逐步提升。 经营质量分析：经营性现金流整体改善 2022H1公司经营活动产生现金流2.1亿元，同比增长20.8%，从现金流量表补充资料看，我们认为这可能和经营性应付的现金流正贡献有关（2022H1经营性应付的现金流相对正贡献约3.4亿元、同比增加235.1%），综合看公司2022H1营运资本周转率0.99，较2021的0.58明显提升，经营质量逐步改善。 观点：看好特色产品放量增效，C(D)MO结构改善 我们认为，公司经过2019-2021年产业链整合过渡期，2022年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.20、0.27和0.35元/股，2022年9月2日收盘价对应公司2022年PE为35倍。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与C(D)MO业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，维持“增持”评级。 风险提示 在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等

业绩表现：利润较快增长 2022H1：公司实现营业收入3.8亿元，同比增长33.5%；归母净利润1.2亿元，同比增长48.8%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长44.0%。 2022Q2：公司实现营业收入1.8亿元，同比增长24.4%；归母净利润0.5亿元，同比增长34.8%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长21.8%。我们认为公司2022H1和Q2的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：CDMO业务快速增长，产能建设逐步推进 CDMO业务快速成长，项目结构不断优化：公司2022H1CDMO业务收入2.2亿元、同比增长49.2%，收入占比提升至57.7%（2021H1收入占比51.5%），从项目结构看“公司进行中的CRO/CDMO/CMO业务项目总数有19个（CRO/CDMO项目13个、CMO项目6个），其中API项目11个，高级中间体项目8个”，从项目阶段看“临床阶段的项目12个，商业化阶段的项目7个”商业化项目占比增多，项目结构不断优化。 API业务稳步推进，优势品种市占率领先：根据公司中报“公司主要产品恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑、西他沙星、奈必洛尔、非布司他等在国际市场占有率位居前列”，我们看好在公司“时间窗口”的API立项战略下，API中间体业务有望保持稳健增长。 产能建设稳步推进：根据公司中报，特色原料药及关键中间体项目：“7个车间均已完成厂房建设，其中4个车间正在进行设备安装、1个车间已进入试生产”制剂项目：“高活性制剂车间、口服固体制剂车间都已完成厂房建设及设备安装，各产品按计划推进工艺验证等后续工作中”，我们看好公司新建产能陆续建成投产后带来盈利能力提升。 盈利能力分析：2022H1毛利率下降、净利润率提升 2022H1毛利率为51.1%，同比下降6.3pct，我们认为主要是由于原材料涨价导致；期间费用率分析显示，2022H1财务费用率-5.8%、同比下降6.0pct，主要系汇兑收益影响，研发费用率7.5%、同比下降4.1pct，展望全年我们预计研发费用率仍将维持较高水平，管理费用率10.4%、同比下降1.0pct，销售费用率1.1%、基本维持不变，以上因素影响下，公司2022H1净利率32.3%，同比提升3.3pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、研发投入支出、海外销售市场开拓、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计2022-2024年，公司整体净利率将略有下降。 经营质量分析：经营性现金流同比下降 2022H1公司经营活动产生现金流0.3亿元，同比下降84.1%，从收入和利润的现金流转化看，公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1的105.0%下降至2022H1的81.8%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从2021H1的175.2%下降至2022H1的18.8%，我们认为主要源于2022H1公司购买商品、接受劳务支付的现金同比明显增多（同比增速249.1%）的同时应收账款增多，我们认为可能和供应链备货等因素有关。 观点：从API利基品种，到分享新业务及规模化品种大空间 我们认为，公司在小而美的高壁垒API品种中证明了技术能力、客户基础和合规产能的比较优势，基于公司不断拓展的客户，我们认为CMO/CDMO业务将继续保持较高增速；API业务随产品梯队、产能释放有望持续放量；仿制药、创新药业务布局将打开长期天花板。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.56、0.70、0.91元/股，2022年9月2 日收盘价对应2022年49倍PE。我们看好公司在API以及CMO/CDMO领域的技术能力、客户基础和合规产能优势，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险

业绩表现： Q2收入和利润稳健增长2022H1： 公司实现营业收入 8.0亿元，同比增长 27.7%；归母净利润 2.9亿元，同比增长 27.8%；扣非归母净利润 2.7亿元，同比增长 22.8%。 2022Q2： 公司实现营业收入 4.3亿元，同比增长 22.3%；归母净利润 1.3亿元，同比增长 21.1%；扣非归母净利润 1.2亿元，同比增长 19.6%。 我们认为公司2022H1和 Q2的利润增速符合我们的预期。 成长性分析： 产品注册+海外市场开拓加速分业务看，公司 2022H1抗生素类药物收入 1.7亿元、 同比增长 5.7%； 抗过敏药物收入 1.8亿元、 同比增长 32.8%； 心脑血管类药物收入 1.4亿元、 同比增长18.5%； 非甾体抗炎类药物收入 1.1亿元、 同比增长 46.4%； 消化道药物收入 1.1亿元、 同比增长 61.4%。 产品申报&注册加速： 根据公司中报“目前仿制药研发领域的产品已经获得国内生产批件 63个，国外生产上市许可 79个；国内外正在审评的产品有 70个；预计今年可获得上市申请受理的产品则有 80余个”， 我们看好公司日渐多元化、国际化的制剂品种梯队， 国内外制剂上市有望打开公司中期维度的成长空间。 海内外市场布局加速： 根据公司中报“目前，公司营销网络已经覆盖全国各省、市、自治区 1万 5千多家医疗机构，其中覆盖二级及以上等级医院及专科医院5000多家以及 1万多家基层医疗机构，拥有经销商和配送商千余家”、“已与美国、德国、英国等 20多个国家和地区的多家经销商签订区域独家销售合同”， 我们看好公司在国内外营销网络布局，有助于打开公司制剂国内&出口空间。 盈利能力分析： 毛利率水平同比略有下滑，可转债利息影响财务费用2022H1毛利率为 75.5%，同比下降 2.2pct；期间费用率分析显示， 2022H1研发费用率 16.6%，同比下降 0.9pct； 销售费用率 12.8%，同比下降 0.9pct；管理费用率 6.1%，同比下降 0.6pct， 财务费用率 4.8%，同比上升 2.8ct，主要系计提可转债利息影响（根据公司公告， 2022H1利息费用约 3229.6万元， 2021H1利息费用约 1421.5万元）；以上因素影响下，公司 2022H1净利率同比上升 0.02pct。 综合考虑公司产品毛利率变动、 公司研发投入以及销售渠道建设， 我们预计 2022-2024年净利率略有提升，基本维持。 经营质量分析： 建议关注在建工程转固节奏和增长支撑2022H1公司经营活动现金流流入 8.0亿元，同比增长 26.9%， 略低于同期收入增速；经营活动现金流出 7.3亿元，同比增长 28.4%，导致公司经营活动产生的现金流量净额 0.71亿元， 同比上升 13.9%， 从收入和利润的现金流转化看，公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从 2021H1的 95.0%提升至 2022H1的 97.2%； 从现金流量表补充资料看， 公司经营性应收项目及应付项目 2022H1综合拖累现金流 1.9亿元、存货增加拖累现金流 1.2亿元。 此外，我们关注到“在建工程”明细中“年产制剂产品 15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”、“冻干水针、预充针项目”、“合成小试、滴眼剂车间、软膏车间项目”、“欧美标准注射剂生产线扩建项目”等项目累计投入进度相对较快、接近转固标准，我们建议关注公司在产能释放、注册申报有序推进下国内外制剂的增长空间。 观点： 持续看好制剂出口提速+国内制剂市占率提升我们看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，建议关注公司在505b (2)、高难度递送剂型等领域的临床、审评、合作研发进展。我们看好新品种、新产能下形成的多元化产品梯队， 大品种、创新品种的合作有望打开成长空间，我们持续看好公司制剂出口提速+国内制剂市占率提升。 盈利预测与估值考虑产品注册和放量节奏， 我们下调 2022-2024年盈利预测， EPS 分别为 1.32、1.71、 2.17元/股（前值 2022-2023分别为 1.67、 2.25）， 2022年 8月 30日收盘价对应 2022年 21倍 PE。 我们看好公司新车间产能持续释放、 ANDA 注册申报能力持续提升， 估值性价比明显， 维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

疫情影响下创新药仍持续放量，器械诊断和医疗服务驱动强，我们看好公司创新化和国际化持续兑现，维持“买入”。 业绩&业务拆分：器械诊断&服务驱动高增长，创新药持续兑现2022H1公司实现收入 213.40亿（YOY 25.88%），归母净利润 15.47亿（YOY -37.67%，主要是所持 BNTX 股票股价波动使公允价值损失影响 10亿利润），扣非 18.62亿（YOY18.57%）。经营活动产生的现金流量净额 18.20亿（YOY6.66%），显示较强的经营质量。单 Q2实现收入 109.58亿（YOY23.18%），归母净利润 10.85亿（YOY-33.66%），扣非净利润 10.61亿（YOY16.29%）。 制药板块：创新驱动，占比超过 25%。2022H1实现收入 143.27亿元（YOY16.97%），其中复必泰（销售 800万余剂）、曲妥珠（8.13亿）、利妥昔（8.19亿）、阿伐曲泊帕（3.60亿）等成为主要驱动。值得注意的是创新药等收入在制药业务中收入占比超过 25%，持续验证我们对于创新兑现的判断； 医疗器械与医学诊断：医美发力，抗疫产品持续驱动。2022H1实现收入 40.43亿元（YOY 42.51%），剔除 2021年亚能生物股权转让等因素影响后，器械与诊断业务收入 YOY66.24%。主要驱动是复锐医疗科技强势增长+新冠抗原检测试剂盒+其他抗疫物资销售； 医疗健康服务：线上见效，线下恢复。2022H1实现收入 29.18亿元（YOY58.24%），剔除新并购广州新市医院等影响 YOY 38.39%，主要得益于线上业务的增长以及线下医院收入的恢复。 展望：国际化&创新化持续深化，持续看好1）研发保持高投入，创新兑现加速。2022H1研发投入为 23.99亿元，YOY22.77%，占营业收入的 11.24%。高强度研发投入为创新产品持续推进到商业化，进一步兑现到收入提供支撑。我们看好更多的创新药如 PD-1斯鲁利单抗、CAR-T 新适应症以及新产品等持续进入商业化阶段，持续驱动创新占比提升。 2）国际化占比持续提升，未来仍值得期待。2022H1中国大陆以外地区和其他国家收入 75.92亿元，占比达到 35.58%，同比提升 4.92pct。主要收入来自于复必泰、复锐医疗科技以及 Gland 等贡献。我们认为伴随着越来越多的创新产品/子公司进入国际化市场，以及公司国际化销售网络持续加深布局，国际化有望持续发力，驱动成长。 激励草案：A 股限制性激励+H 股员工持股绑定人才限制性 A 股股票：不超过 343.43万股，本计划首次授予的激励对象不超过 143人；H 股员工持股：本计划资金规模上限为人民币 7,346.25万元，本计划首次授予人数不超过 143人。 业绩考核指标：2022/2023/2024年收入和扣非净利润增速分别实现 15%/15%/15%和 18%/18%/18%。授予人员包括执行董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员等。我们认为此次激励有助于深度绑定核心人才，为公司中长期发展提供人才支撑。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.03、2.34、2.70元/股（前次预测 EPS 为2. 14、2.47、2.83元/股，EPS 下降主要是股本转增原因），按 2022年 8月 29日收盘价对应 2022年 20倍 PE（2023年为 17倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

我们认为公司目前处于多项新业务快速兑现期，前期持续投入新业务新布局收入弹性逐渐体现，公司一体化&全球化战略下收入增速有望延续高增长趋势，带来公司业务价值持续提升。 业绩：符合预期，订单持续景气 业绩：2022H1：收入46.35亿（YOY41.06%），扣非净利润6.80亿（YOY 16.50%），经调整Non-GAAP净利润8.12亿（YOY 24.67%）。其中2022Q2收入25.32亿（YOY 40.95%），扣非净利润3.69亿（YOY 6.67%），经调整Non-GAAP净利润4.48亿（YOY 15.17%）。2022H1经营活动产生的现金流净额8.59亿，较去年同期增长1.62%。 订单：2022H1 存货9.24亿，合同负债8.37亿反应订单持续景气；2022H1公司积极拓展客户群，2022H1引入了超过400家新客户，奠定业绩增长基础。 业务拆分：生物科学和CDMO驱动快 1）实验室服务：生物科学驱动强，占比持续提升。2022H1实现收入28.60亿（YOY 41.10%），其中生物科学服务占比达到47.51%，同比提升1.75pct，意味着生物科学保持着高于实验室化学业务增速水平。伴随着生物分析业务产能持续释放，我们预计生物科学在实验室服务占比仍有提升空间。毛利率43.69%（同比提升1.71pct），预计主要是高毛利率生物科学业务拉动。2022H1员工数量8492人，同比增长38.71%，奠定收入高增长基础和趋势。 2）小分子CDMO业务：看好人员和产能储备下延续高增长。2022H1实现收入10.85亿（YOY42.29%），2022H1服务涉及药物分子或中间体714个，其中临床I-II期182个，临床III期22个，工艺验证和商业化阶段10个（同比增加6个）。毛利率33.16%（同比下降3.49pct），预计新产能投放拖累。2022H1员工3601人，同比增长66.71%，考虑到CDMO项目执行较长周期，我们认为员工储备相对提前半年到一年，这就意味着2022H2-2023年小分子CDMO业务仍有望延续高增长趋势。 3）临床研究服务：疫情下实现高增长，2022H2毛利率有望逐步恢复：收入5.85亿（YOY 38.29%），在2022H1受到国内疫情影响较大的情况下，国内临床上半年的收入增速达68.35%，显示较强的增长韧性。2022H1毛利率5.11%，同比下降8.99pct，毛利率下降主要是在人员方面超前投入所致。我们预计2022H2有望在国内疫情逐步得到有效控制前提下逐步恢复。2022H2员工人数3329，同比增长16.89%。 4）大分子和CGT服务：整合初见成效，期待弹性逐步体现。2022H1实现收入0.95亿（YOY33.22%），毛利率-19.82%，亏损主要是业务处于投入阶段以及海外运营主体受欧美通货膨胀影响导致运营成本有所提高所致。但是公司凭借强大的技术能力已经为处于不同研发阶段超过50 个CGT 项目提供病毒和非病毒载体批次放行检测分析方法的开发及放行检测分析服务。公司的基因治疗CDMO 服务平台至今已进行或正在进行约20 个不同服务范畴和阶段的基因治疗CDMO项目。随着CGT服务项目不断进入到订单交付阶段，收入弹性有望不断体现。CGT业务增长也初步验证了公司国际化能力和并购整合能力。 盈利能力：管理费用率&财务费用率有提升拖累净利率 2022Q2公司整体毛利率36.62%，同比下降1pct。扣非净利率15.47%，同比下降4.69pct，经调整净利率17.69%，同比下降3.97pct。其中管理费用率提升3.85pct，财务费用率提升1.51pct，销售费用率提升0.66pct。管理费用率和财务费用率提升预计主要是因为海外运营成本受欧美通货膨胀的影响有所提高，以及部分理财产品收益大幅下滑导致。 展望：新业务望逐步发力，看好一体化全球化战略兑现2022H1资本开支13.14亿（YOY26.96%），用于有关并购项目及其他股权投资的资本开支为8.54亿，公司通过自建+并购已经逐步建立起较为完善和竞争力的全球化一体化CXO服务平台。 我们认为公司目前处于多项新业务快速兑现期，前期持续投入新业务（包括一体化布局下新业务拓展也包括全球供应链布局）收入弹性逐渐体现，公司一体化&全球化战略下收入增速有望延续高增长趋势，带来公司业务价值持续提升。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司EPS为1.71、2.31和3.13元/股（前次预测EPS为2.73、3.54和4.72元/股，主要是股本转增影响EPS），2022年8月29日收盘价对应2022年PE为39倍（2023年PE 29倍），维持“买入”评级。 风险提示 业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

业绩表现：Q2高兑现，2022H1：公司实现收入7.77亿，YOY45%，归母净利润3.71亿，YOY141%，扣非归母净利润3.45亿，YOY167%。 2022Q2：实现收入5.06亿，YOY52%，归母净利润2.46亿，YOY307%，扣非归母净利润2.13亿，YOY326%。 盈利能力分析：毛利率受灵长类实验交付节奏波动，经调整后净利YOY70%+毛利率——公司Q2毛利率47.51%，同比下滑2.75pct。通过公司2022Q2生物资产公允价值变动已实现部分较2022Q1的明显下滑，我们推测公司在Q2灵长类动物实验交付明显加速，对毛利率产生一定负面影响。拉长全年来看，我们预计2022年毛利率约48%-49%。 净利率——公司2022H1未实现生物资产公允价值变动1.2亿（去年同期3619万）、利息收入为6868万元（上年同期265万元）、汇兑收益为1878万（上年同期165万）。扣除后，经调整扣非利润YOY70.32%，净利率约25%，主要受到股权激励占比下滑的带动。我们预计2022年经调整净利率将稳定在约26%，其余收益预计随新收猴厂的完整并表，公允价值波动对公司利润端的影响可能更加显著；理财收益随着收购猴厂的现金支付或有所缩减，全年净利率约保持在40-45%。 成长性分析：海外客户及临床收入是新亮点，新签订单持续高增，业务板块——公司收入主体仍来自于临床前板块（占总收入97.2%），但我们发现其中海外客户收入1.71亿，YOY53.70%，有望成为公司新的增长点。其次，临床板块收入YOY143%，公司正在逐渐完善一体化能力。 订单——截至2022.06.30公司在手订单41亿，新签订单超20亿，其中境内18亿元，YOY50%+，海外BIOMERE承接订单2亿，约YOY30%。国内承接海外订单YOY100%+，创历史新高。叠加H1合同负债高增，我们判断公司临床前业务仍处在极高景气阶段，议价能力仍在提升。 产能+人员加速扩张，22-24收入兑现有望加速公司2022H1在建工程2.47亿，达历史新高。主要包括22H1已经完成基建开始内部装修的苏州昭衍安评中信II期工程（约2万平米）；将于2022年底完成基建工作的广州昭衍及梧州生物灵长类中心项目的建设，对公司后续临床前产能的支撑及上游原材料的保障起到重要作用。人员角度公司2022H1新增约500人，YOY63%，为后续订单的加速兑现提供保障。 一体化持续完善，新方向加速布局2022H1公司承接CGT订单YOY100%+，在放药，新靶点、ADC、新型DNA疫苗方面的服务能力持续布局，并通过昭衍生物、药物筛选平台、临床研究服务等多板块与临床前相结合，打造一体化服务平台，持续巩固临床前龙头地位。 盈利预测与估值考虑公司新并购猴厂对公司长期交付的保证及利润的贡献、充沛的在手订单、临床前的高景气度，我们预测2022-2024年EPS为1.65、2.06及2.55元。按2022年8月30日收盘价对应2022年48倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。

财务表现： 疫情扰动下单 Q2收入增速放缓2022年 8月 29日，公司公告中报， 2022H1营收 24.3亿元，同比增长 34.1%， 对应 Q2营收 11.9亿元，同比增长 8.8%； 2022H1归母净利润 4.0亿元，同比增长18.3%，对应 Q2归母净利润 1.9亿元，同比降低 16.8%。 我们认为，单 Q2公司主要受新冠疫情扰动，交付和确认周期延长导致短期收入和利润增速放缓。 成长性分析：优势板块延续增长，海外业务占比提升分业务来看： 2022H1收入贡献前五位分别是注射剂单机及系统营收约 10.9亿元，同比增长 64.7%；生物工程单机及系统营收约 4.9亿元，同比增长 21.8%； 净化设备与工程营收约 2.2亿元，同比下降 17.5%；医疗装备与耗材营收约 1.6亿元，同比增长 27.9%；检查包装单机及系统营收约 1.09亿元，同比增长37.6%。 分地区来看： 2022H1海外营收约 6.3亿元，同比增长 39.5%，占总营收比为 25.7%，同比提升约 0.99%， 其中亚洲区域销售收入同比增长 146.6%。 综合来看， 我们认为 2022H1公司延续传统优势板块增长趋势， 海外业务中亚洲区域同比增长明显；合同负债看， 2022H1合同负债余额约 39.2亿元，占总资产比例约 37.7%， 存货结构中“发出商品”账面余额约 18.4亿元， 我们认为合同负债等有望支撑公司 2022H2的稳健增长。结合公司定增问询函回复报告，我们认为公司目前在手订单充裕、新方向培育节奏稳定、海外业务持续拓展， 2022年收入端和利润端有望保持较好增长。 盈利能力分析： 结构切换，毛利率扰动根据公司中报， 2022H1毛利率为 42.2%，同比下降约 2.9pct， 其中生物工程单机及系统毛利率同比下降 14.1%， 我们推测主要与新冠产品占比下降有关。 从费用端看， 2022H1销售费用率为 4.5%，同比降低约 0.1pct；研发费用率为 6.2%，同比增长约 0.8pct；管理费用率为 8.8%，同比降低约 0.7pct。 综合看， 2022H1净利率为 17.6%，同比下降约 3.6pct， 我们预计 2022H2伴随疫情对全国运输&物流影响下降、 上游供应链恢复及新产品销售占比提升， 我们预计原材料及运输成本逐渐下降后综合成本有下降空间、新冠相关项目占比下降后毛利率有所下降，带动 2022年整体净利润率略有下降。 经营质量分析： 预计 2022H2现金流改善，看好产业链上下游整合现金流情况： 根据公司中报， 2022H1经营活动现金流量净额-0.62亿元，同比下降约 110.5%。 其中经营活动现金流入约 23.9亿元，同比下降约 1.1%，经营活动现金流出约 24.5亿元，同比增长约 34.7%。 我们认为主要源于?在手订单增长下原材料购置增加； ?规模扩张下员工薪酬支付增加。我们认为，随着疫情扰动减弱、上游物料生产恢复正常，公司现金流有望明显改善。 边际变化： 我们关注到公司 2022H1资产负债表中长期股权投资、商誉占总资产比例有所提升，根据公司中报，两者的提升来自于“主要系报告期增加对杭州赛普的投资比例，新增对四星联合、浙江东之恒的投资”和“主要系报告期新增非同一控制下合并子公司江苏辉河机械有限公司形成”，我们持续看好公司围绕制药装备上下游和耗材领域的并购整合对公司中长期增长的支撑和综合竞争力的加盈利预测与估值暂不考虑定增对股本的稀释，我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.59、 1.98和 2.56元/股， 2022年 8月 30日收盘价对应 2022年 16倍 PE。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期。从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局， 维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险等。

2022H1公司整体营收和利润保持稳健增长，新冠项目收入占比下降。收入结构改善下，国内外市场开拓及产业链布局加速有望提供增长动能。 财务表现：收入和利润增长均符合我们的预期2022年8月26日，公司公告2022H1营收28.7亿元，同比增长20.0%，对应Q2营收15.0亿元，同比增长20.0%，环比基本持平；2022H1归母净利润约3.0亿元，同比增长26.7%，对应Q2归母净利润1.7亿元，同比增长30.4%，环比提升约8.3pct；2022H1扣除股权激励费用后归母净利润约2.5亿元，同比增长43.9%。我们认为，2022H1收入和利润增长均符合我们的预期。 成长性分析：优势板块延续增长，预计2022全年增速稳健拆分各业务板块看：收入贡献前三位的业务分别为检测包装解决方案及单机（营收10.2亿元、同比增长23.0%）、无菌制剂解决方案及单机（营收6.9亿元、同比增长11.4%）和生物工程解决方案及单机（营收4.5亿元、同比增长191.3%），其中生物工程解决方案及单机收入占比提升明显（占比15.7%，同比增长约9.2pct）。 根据公司中报，2022H1合同负债约26.2亿元，同比增长36.2%，考虑到公司正常3-9个月产品交付周期，我们认为，公司检测包装及无菌制剂优势板块有望延续增长，生物工程等收入贡献提升，预计2022全年营收保持稳健增速。 盈利能力分析：疫情扰动下毛利率降低，2022H2有望结构改善从毛利率看，公司2022H1主营业务综合毛利率为37.4%，同比下降1.2%。其中无菌制剂解决方案及单机毛利率同比下降约4.3pct，配件及售后服务毛利率同比下降约3.2pct。我们认为主要源于①全球供应链紧张下原材料及芯片类元器件价格上涨导致成本提升；②新冠订单收入占比下降且规模效应减弱带来毛利率下降。从费用端看，2022H1销售费用率为11.2%，同比下降约1.0pct；研发费用率为8.1%，同比下降约0.2pct；管理费用率为6.4%，同比下降约0.5pct。综合看，2022Q2公司净利润率同比和环比提升，我们认为，公司2022H1毛利率主要受疫情扰动，费用端增长基本与收入端匹配，预计2022H2伴随上游原材料价格稳定及产品结构改善，盈利能力有望提升。 经营质量分析：备货+回款受阻导致经营现金净额下降根据公司中报，2022H1经营性现金流净额约-3.5亿元，同比下降143.4%，其中经营活动现金净流入约31.6亿元，同比降低15.3%，我们认为主要源于疫情影响下上海等地部分客户投产受阻，销售回款有所放缓。2022H1经营活动现金净流出约35.1亿元，同比增长19.9%。我们认为主要源于①公司原材料战略备货以保障全球供应占用较多资金；②公司支付员工上年度年终奖金。 战略布局：加强供应链管理、横纵平台布局加速根据公司中报，公司设立楚天华兴、楚天长兴等上游企业以提高供应链稳定性，全面保证交付效率；同时成立楚天思优特、楚天微球、楚天思为康等子公司，已完成一次性生物反应器、配液系统、超滤层析系统、填料等前端产品布局。我们认为，公司在生物药装备的横向（品类扩充）和纵向（耗材填料等）拓展有望逐步贡献新增量，继续看好公司国内外市场开拓空间。盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.21、1.41和1.62元/股，2022年8月29日收盘价对应2022年14倍PE，低于可比公司平均，结合公司产业链布局完整性及收入结构改善下国内外市场开拓节奏，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、市场拓展不及预期风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

2022 年8 月29 日，公司披露2022 半年报，2022H1 营业收入87.50 亿元，同比增长19.11%，归母净利润5.76 亿元，同比增长14.20%。2022H1 公司净增门店1391 家，门店总数增至9200 家，我们认为随着疫情后公司门店新增与同店增长的恢复，下半年收入有望加速增长。 业绩：2022H1 年收入同比增长19.11%，下半年收入有望加速增长公司披露2022 半年报，2022H1 营业收入87.50 亿元，同比增长19.11%，归母净利润5.76 亿元，同比增长14.20%。2022H1 公司净增门店1391 家，门店总数增至9200 家，我们认为随着疫情后公司门店新增与同店增长的恢复，下半年收入有望加速增长。 成长性：门店数量快速提升，有望拉动收入增长（1）门店数量增长。2022H1 公司净增门店1391 家，包括新开门店546 家，并购门店363 家，加盟店584 家，关闭门店102 家，期末门店总数9200 家（含加盟店1516 家），我们认为，公司门店数量的快速增长有望拉动公司下半年收入的提升。（2）股权激励计划发布，未来增速可期。2022 年8 月20 日，公司披露股权激励计划，业绩考核目标为对比2021 年净利润，2022-2024 年增速不低于20%、45%、70%，未来业绩增长可期。 盈利能力：高盈利能力有望持续（1）毛利率仍有望维持较高水平。2022H1，公司毛利率40.87%，高于2021H1的40.84%，毛利率持续处于行业较高水平。正如我们在深度报告《益丰药房深度：精细化管理的药店龙头》中分析的，我们认为，公司的毛利率持续较高、尤其是中西成药的毛利率处于较高水平，主要是得益于公司的精细化管理水平。未来，我们认为，随着公司规模增长提升上游议价能力以及产品结构的调整，零售端毛利率仍有望维持行业较高水平。但随着公司加盟占比的提升，整体毛利率有下降趋势；（2）期间费用率或将略有提升。2022H1 公司销售费用率26.04%、研发费用率0.11%，相比2022H1 均略有提升，2022 下半年，我们认为，随着疫情后销售的恢复以及股权激励费用的增加，公司期间费用率或略有提升。但得益于公司的精细化管理水平，整体利润率或仍将维持行业较高水平。 经营质量：收益质量略有提升2022H1，公司经营活动净收益/利润总额为95.02%，高于2021H1 的93.88%，收益质量有所提升，且公司收益质量也处于行业相对较好状态。我们认为，随着公司精细化管理水平的提升、营运能力的提升，收益质量有望维持较高水平。 盈利预测及估值基于以上假设， 我们预计， 公司2022-2024 年营业总收入分别190.11/240.03/294.85 亿元，分别增长24.04%、26.26%、22.84%；归母净利润分别为11.07/13.87/17.29 亿元，分别同比增长24.68%、25.32%、24.65%；对应EPS为1.54/1.93/2.41 元，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；疫情持续的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

2022年 8月 30日，公司披露 2022半年报， 2022H1营业收入 1.62亿元，同比增长 6.74%，归母净利润 0.54亿元，同比增长 5.02%。公司上半年受疫情影响较大， 6月份全面复工复产、 装机量有所恢复，我们认为随着疫情常态化以及订单获取加速，全年收入增长可期。 业绩：收入同比增长 6.74%， 疫情影响较大，下半年收入有望恢复增长公司 2022H1， 营业收入 1.62亿元，同比增长 6.74%， 其中 Q2营业收入 1.17亿元，同比增长 5.10%； 2022H1归母净利润 0.54亿元，同比增长 5.02%，其中 Q2归母净利润 0.47亿元，同比增长 4.23%；经营性现金流净额 9.4百万元， 较上年同期减少 65.81%，其中 Q2经营性现金流净额 69.9百万元，同比减少 11.88%。 公司上半年受疫情影响显著，需求端、 上游供货、人员流动、物流运输等均受到较大影响， 导致公司营业收入、归母净利润增速放缓、经营性现金流减少。 2022年 6月，随着疫情防控常态化，公司已全面复工复产，我们认为，随着疫情后需求的回弹、装机与订单确认的加速，公司下半年收入与利润增长均有望恢复。 成长性： 订单确认有望加速，全年收入增长可期G 端拓展或有可复制性。 2022年 4月，公司完成博科医疗并表， 主要负责湖北省To-G 业务开拓， 参考 2021年公司收入情况，我们认为下半年 G 端订单有望增长， 我们认为湖北省医疗车项目有一定可复制性， 公司积极拓展 G 端项目， 或将为公司带来较大的收入空间； （2） 院端下半年订单确认节奏有望加速。 2022H1受医院端封闭、工程师封闭等影响，公司装机量与订单确认节奏均有所放缓，公司 2022H1存货 0.48亿元、合同负债 0.50亿元，随着疫情后装机与订单确认增加，下半年收入增长可期。 （3） 药店稳步探索，疫情后或将有序推进。 连锁药店智能化需求旺盛， 公司与高济医疗、益丰大药房、叮当快药、第一医药、老百姓大药房等医药连锁龙头合作，拓展渠道至零售药店端，我们认为商业模式的切换有望打开公司成长空间。 （4）新业态持续拓展、贡献长期增长。 2022H1公司与北京鑫丰南格成立合资公司健麾南格，布局病房自动化领域；并参股南京终极，探索手术室自动化领域。我们认为，在新基建需求下，公司新业态的持续探索有望贡献长期增长曲线。 盈利能力： 毛利率、净利率均有望提升 （1）毛利率有望提升 。 2022H1，公司毛利率 57.19%，相比 2022Q1提升2.41pct，毛利率环比有所改善。我们认为，与 2021年相比，公司毛利率有回弹趋势。主要为 2021年移动医疗车政府订单毛利率较低， 带动公司整体毛利率下滑至 2021年的 42.4%， 2022年公司毛利率逐季改善，且并无大的待确定、 低毛利率政府订单项目，相比 2021年，毛利率有望提升。 （2）期间费用率有所下降，下半年或有回升趋势。 2022H1， 公司期间费用率 15.61%，相比 2021H1的17.96%下降明显，主要为疫情影响下无法复工复产，其中销售费用同比下降6.97%，管理费用同比下降 25.97%，研发费用虽略有提升（同比增长 5.72%），但整体期间费用明显下滑。我们认为，下半年随着公司复工复产，整体期间费用有回升趋势，但得益于公司毛利率的提升，整体净利率仍有望回升，保持较高盈利能力。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年营业总收入分别 5.67/7.70/9.67亿元，分别增长 15.84%、 35.69%、 25.65%；归母净利润分别为 1.70/2.32/2.86亿元， 分别同比增长 44.34%、 36.88%、 23.25%； 对应 EPS 为 1.25/1.71/2.11元， 维持“增持”评级。