公司在手订单仍很充沛，从新兴业务订单和产能情况分析，2022-2025年有望进入高速发展期，为公司整体收入高增长提供强大驱动。 业绩&业务：2022H1大订单确认 30亿，看好 H2主业发力业绩：2022H1实现收入 50.41亿（YOY 186.40%），归母 17.40亿（YOY305.31%），扣非 16.99亿（YOY 381.37%）。其中 Q2收入 29.80（YOY203.11%），归母 12.41亿（YOY351.17%），扣非 12.12亿（YOY443.44%）。经营活动产生现金流净额 6.32亿（同比提升 31.51%）。 业务拆分：根据中报披露，2022H1确认大订单收入 30.33亿元，扣除大订单2022H1收入 20.09亿（YOY14.12%），其中 Q2扣除大订单收入 YOY 9.9%附近。新兴业务 Q2收入约 2.49亿（YOY184%），我们预计扣除大订单在 Q2贡献小分子 CDMO 业务收入增速有所下滑 10%-20%附近。但是从 2022H1新增加临床 III 期和商业化项目数量看，2022H2新签订单有望有更强劲增长。 2022H1临床阶段 CDMO 收入 9.68亿（YOY16.73%），商业化 CDMO 收入 36.76亿（YOY366.79%，扣掉大订单收入 6.44亿，YOY-18%），新兴业务收入 3.93亿（YOY173.86%）。 CDMO 项目数量：超预期增长，支撑 2022H2和 2023年订单高景气。2022H1共计完成商业化阶段项目 34个（同比增加 6个），临床阶段项目 220个（同比增加69个），其中临床 III 期项目 48个（同比增加 12个）。伴随着新增项目持续放量交付，我们预计 2022H2和 2023年新签订单有望持续高景气。此外国内 NDA 阶段在手订单超过 35个，2022H1国内收入爆发式增长（YOY259.53%），有望进入新阶段。 订单&产能拆分：在手订单 14.7亿美元，新兴业务进入高速发展期订单：在手 14.7亿美元，新兴业务预计 14亿在手。截止 2022年 8月 25日在手订单 14.7亿美元（YOY131%），我们预计扣除在执行大订单在手订单约为 50-60亿（YOY14%-36%附近，考虑到在手订单截止日期并不清楚大订单实际交付金额，因此此数据可能会有偏差）。其中小分子 CDMO 业务在手订单 12.45亿美元（约 85亿人民币），扣掉未执行大订单（我们预计 40-50亿）在手订单 35-45亿附近，新兴业务在手订单 15亿附近（新兴业务中预计在手最多的仍为合成大分子，我们预计有 7亿+订单，临床及 SMO 在手订单 4.5亿+，生物大分子在手订单 2.6亿+）。新兴业务较大的订单体量也为其 2022H2-2023年收入高增长提供支撑。 产能：加速投放，新兴业务望成为主要驱动。伴随着 2022-2025年天津、泰兴、镇江的小分子 CDMO 产能以及天津、上海、苏州化学大分子、合成生物、生物大分子产能持续投放，我们预计新兴业务板块仍有望保持高增长态势，成为公司收入和利润增长主要驱动之一。 盈利能力：净利率大幅提升，望延续全年整体看：2022Q2毛利率 48.25%，同比提升 1.77pct，我们认为一方面可能受益于大订单带来规模化效应提升，一方面来自于汇率正向影响。2022Q2扣非净利率41.64%，同比提升 13.66pct，其中财务费用率下降 11.91pct（汇兑收益影响最大），研发费用率下降 3.73pct，管理费用率下降 3.64pct。看全年净利率水平有望同比显著提升。 从业务看：2022H1商业化 CDMO 毛利率 48.1%，同比提升 4.9pct，主要是大订单持续交付下规模化效应体现。临床阶段 CDMO 毛利率 44.4%，同比下降1.9pct，主要是公司加大早期临床项目开拓力度以及低毛利的国内客户临床阶段订单交付快速提升导致。新兴业务毛利率 42.7%，同比下降 1.3pct，主要是新兴 业务部分业务还处于市场开拓阶段导致。看 2022年全年我们预计公司整体毛利率水平仍有望受益于大订单交付中毛利率提升。 盈利预测与估值我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 7.52、7.65和 8.11元/股（前次预测为 EPS 为10.54、10.69和 11.32元/股，由于股本转增导致 EPS 调整），2022年 8月 25日收盘价对应 2022年 PE 为 22倍（2023年 PE 22倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

财务表现：利润端增速相较收入端放缓2022年 8月 28日公司公告中报，2022H1营收 1.46亿元，同比增长 31.2%，对应Q2营收 0.74亿元 ，同比增长 17.5%；2022H1归母净利润 0.31亿元，同比增长13.2%，对应 Q2归母净利润 0.17亿元，同比降低 5.6%。 成长性分析：隔离产品同比增长明显，预计增长驱动持续拆分业务来看：2022H1微生物检测技术系列营收约 0.47亿元，同比增长约5.7%；环境控制产品系列（隔离技术系列）营收约 0.56亿元，同比增长约238.4%，以上两板块占收入比为 69%。灭菌技术系列产品营收约 0.17亿元，同比下降 42.2%；有机物分析技术系列产品营收约 0.12亿元，同比增长 46.3%。我们认为，2022H1收入贡献主要增量来自环境控制产品系列（含隔离器、细胞工作站、蜂巢培养系统等）的销售收入。2022H1合同负债 0.87亿元，同比增长约27%，结合公司合同负债趋势和正常交付节奏，我们预计 2022-2024年细胞制备/分装工作站收入有望维持较高增速。 盈利能力分析：短期受疫情扰动毛利率下滑，预计下半年结构改善根据公司中报，2022H1净利率约为 21.5%，同比下降约 3.4pct；单 Q2净利率约为 23.4%，同比下降约 5.2pct。2022H1毛利率约为 57.9%，同比下降约 6.3pct。 从费用端看， 2022H1销售费用率为 11.3%，同比下降约 0.5pct；研发费用率为19.9%，同比上升约 0.4pct；管理费用率为 10.0%，同比下降约 0.5pct。我们认为，2022H1毛利率下降主要源于大宗商品涨价叠加疫情影响带来的成本提升，费用端同比保持稳定，预计 2022H2伴随上游原材料价格回稳，盈利能力有望提升。 战略布局：拟投资建设新项目，强化细胞治疗产业链布局公司拟在富阳东洲新区投资 5亿建设生物新材料和精密智造项目，拟系统开发高端膜分离技术产品等高技术高附加值新材料。项目建成后将年产 3000台/套生物新材料和精密智造装备，达产后年产值不低于 5亿元。我们预计该项目有利于强化公司细胞治疗相关装备布局，为公司远期增长提供支撑。 盈利预测与估值考虑到新冠疫情及上游原材料价格扰动，我们下调对公司 2022-2024年的盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.1/1.5/2.0亿元，同比增长71%/41%/34%，对应 P/E 27/19/14X。伴随公司膜产品与细胞工作站产能逐渐释放，未来业绩有望实现膜+细胞工作站双轮驱动，维持“买入”评级。 风险提示膜市场竞争恶化导致价格剧烈波动风险；研发进展不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

财务表现： 收入及利润增长放缓2022年 8月 29日公司公告中报，2022H1收入 19.8亿元，同比增长 12.8%；归母净利润 6.1亿元，同比增长 10.5%；扣非归母净利润 6.2亿元，同比增长 14.6%。 单季度看，2022Q2收入 8亿元，同比下降 8%；归母净利润 2.8亿元，同比增长0.5%；扣非归母净利润 2.9亿元，同比增长 5.8%。 成长能力：国内外制剂增长支撑，预计 2022H2增速改善我们认为，公司 2022H1收入增长放缓、Q2收入同比下降，可能源于：①制剂出口：同比增长，但疫情影响增速：根据中报，2022H1子公司 Meitheal 收入 5.4亿元，同比增长 16.1%；我们预计美国以外区域销售增速相对更高，带动制剂出口整体增速高于 H1及 Q2收入增速。②国内制剂：根据 Wind 医药库，2022H1公司样本医院销售额（未放大）依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液分别为 2895万元、4307万元、3000万元、3045万元，样本医院销售额之和同比增长 15%附近。假设样本医院销售额放大 3-4倍，对应 2022H1公司国内 4个主要制剂收入约 4-5亿元，对应收入占比约 20-25%，考虑到公司还有注射用盐酸苯达莫司汀等制剂销售，我们估计国内制剂收入同比增速在 20%+，国内制剂占总收入比例约 20-30%。③原料药：从公司收入结构和整体增速看，我们预计 Q2原料药收入增速较低、收入占比有所下降。展望 2022H2，我们预计在国内外货运条件正常化、ANDA 大产品获批（如注射用硼替佐米、瑞加诺生注射液等）且 GPO 持续中标下，公司制剂出口有望实现较高增速；全球肝素原料药需求稳健，我们预计 2022H2肝素原料药出口业务恢复增长；国内仿制药看，2021年和 2022年集采中标的非肝素制剂放量+肝素制剂需求增长下，我们预计收入维持较快增长。 盈利能力：毛利率同比下降，预计 2022H2经营利润率提升根据公司中报，2022H1公司毛利率同比下降 4.9pct、净利润率同比下降 0.6pct； Q2毛利率同比下降 1.74pcr、净利润率同比提升 3pct。毛利率看，我们认为2022H1公司毛利率下降可能源于肝素原料药业务在成本滚动上涨的背景下毛利率同比下降，我们预计 2022H2原料药业务毛利率同比下降趋势放缓（源于2021H2起原料药毛利率开始下降等基数效应）。净利润率看，我们认为 2022H1净利润率下降幅度低于毛利率降幅，源于销售费用率同比下降 2.1pct、财务费用率同比下降 3.3pct（我们认为与汇兑收益相关）。展望 2022H2，我们预计①美国制剂业务整体盈利能力提升（Meitheal 在 2022H1净利润为-386万元，2022H2在大产品销售下预计规模效应和净利润率有所提升）、②原料药业务利润率下降同比放缓，不考虑汇兑的情况下 2022H2整体净利润率有所提升。 现金流：经营现金流持续改善2022H1公司经营活动产生的现金流净额为 5亿左右，同比增长 239%；2022Q2经营活动产生的现金流净额 2.5亿，同比增长 75%；从现金流的相对水平看，2022H1“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从 2021H1的 98.7%提升至2022H1的 110.3%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从 2021H1的 23.7%提升至 2022H1的 70.8%。综合看，我们认为公司经营活动现金流明显改善，主要来自于经营性应付项目的增加改善现金流；存货的减少对现金流有正贡献，从存货结构看，2022H1存货中原材料占比从 2021H1的 57.4%下降到52%。展望 2022H2，我们预计制剂出口规模效应和回款下，整体经营性现金流有望持续改善。 可转债及产能建设：肝素原料药及大品种制剂项目支撑中期增长根据公司公告，拟发行可转债募集 9.4亿元，“建设粗品肝素钠生产环节产能为53吨/年（外销 12吨，自产 41吨用于生产精品肝素钠）、精品肝素钠生产环节产能为 50吨/年（外销 6.56吨，自产 43.44吨用于生产依诺肝素钠原料药、那屈肝素钙原料药、达肝素钠原料药）、依诺肝素钠原料药 28吨/年（自用于制剂生产）、那屈肝素钙原料药 1吨/年（自用于制剂生产）、达肝素钠原料药 1吨/年（自用于制剂生产）、醋酸格拉替雷原料药 0.4吨/年（自用于制剂生产）”。我们认为，全球肝素原料药及制剂仍有较大的市场开拓空间（“2021年，依诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙全球销售收入约为 48.68亿美元，其中依诺肝素钠全球销售收入为 39.77亿美元”），且考虑到公司产能利用率相对较高（根据公司中报，“目前各产线产能利用率均接近饱和”），我们看好公司产能释放、可转债项目建设落地后肝素和非肝素制剂国际化的增长潜力。 盈利预测与估值考虑到国内外疫情反复对运输、物流等产生扰动，我们略下调对公司 2022-2024年的盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 12.5/16.2/21.7亿元（前值为 13.4/17.9/24.4亿元），同比增长 18%/29%/34%（注：该估算假设 2022H2国内依诺肝素制剂集采），对应 P/E 23/18/13X。考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力，及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势，维持“买入”评级。 风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

业绩表现：利润增速超预期 2022H1：公司实现营业收入5.1亿元，同比增长26.7%；归母净利润1.2亿元，同比增长40.7%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长43.9%。 2022Q2：公司实现营业收入2.9亿元，同比增长34.7%；归母净利润0.8亿元，同比增长50.6%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长44.6%。我们认为公司2022H1和Q2的利润增速超我们的预期。 成长性分析：壁垒品种放量，产品注册加快 壁垒品种放量：根据中报，子公司扬州奥锐特2022H1实现净利润0.4亿元、同比增长32.8%，通过梳理公司环评报告中已有产能，我们推测扬州奥锐特利润高增长主要来自于地屈孕酮原料药放量，综合考虑公司在该产品的产能扩张、客户拓展，及该品种原料药较好的竞争格局，我们预计2022-2024年随下游产品商业化放量，收入有望保持较高速增长。 产品注册加快、海外市场进一步拓展：根据公司中报“报告期内递交了5个国外API的注册,1个产品通过美国FDA的审评”、“截至报告期末，公司共提交了10个原料药品种的国内备案和1个制剂的上市申请，其中有5个原料药产品通过国内GMP符合性检查；12个产品获得出口欧盟原料药证明；5个原料药产品取得欧盟CEP证书，3个原料药产品通过欧洲官方（BGV）检查；22个原料药及中间体已经提交了美国DMF注册，其中9个产品通过美国FDA的审评；4个产品取得印度注册”、“公司产品90%以上销往国外，主要业务遍及欧洲、南美、北美和亚洲各地”、“为加快美国仿制药市场及定制加工业务开发步伐，报告期内成立美国业务拓展团队”，我们看好公司日渐多元化、国际化的原料药品种梯队，可以奠定中短期增长的基础。 技术储备成熟，疫情影响新业务开展：2022年1月，公司成立奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物CRO/CDMO服务。根据公司中报“自2022年3月起因上海疫情管控，业务开展受到了一定的影响。截至目前，主要设备和核心人员已基本到位”，我们看好公司在新技术平台、新技术领域的布局，有望成为公司中长期成长的支撑。 盈利能力分析：毛利率提升，研发费用投入增加 2022H1毛利率为51.5%，同比上升5.3pct，我们预计系高毛利品种收入占比增加导致；期间费用率分析显示，2022H1研发费用率10.9%，同比上升3.9pct，主要系研发项目投入增加所致，根据中报“目前尚有24个产品正处于研发阶段”，我们建议关注公司新品种开发以及生产工艺改良推进情况；财务费用率-3.0%，同比下降3.3pct，主要系汇兑收益影响（根据公司公告，2022H1汇兑收益约1302.8万元，2021年同期汇兑损失约394.4万元）；销售费用率3.8%，同比上升0.2pct；管理费用率10.9%，同比下降0.7pct，以上因素影响下，公司2022H1净利率同比上升2.2pct。综合考虑公司高毛利品种占比增加、公司研发投入以及2023-2024年起制剂业务可能开始贡献收入，销售费用率可能有所提升，我们预计2022-2024年净利润率有所下降，基本稳定。 经营质量分析：现金回款放缓、备货增加 2022H1公司经营活动现金流流入5.1亿元，同比增长15.0%，低于同期收入增速；经营活动现金流出4.4亿元，同比增长23.5%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比下降19.1%，我们认为公司2022H1经营活动现金净流出部分源于：①回款周期有所拉长（根据现金流量表补充资料，公司2022H1经营性应收同比拖累接近4700万现金流）；②生产销售规模扩大、备货增加（公司2022H1存货较期初提升12.2%，其中库存商品占比62.8%）。我们认为，随着库存商品发货、产成品周转加速，公司经营质量有望持续改善。 观点：看好技术平台升级下，高壁垒品种放量优势 我们认为，2022年随着公司高壁垒原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙等）商业化加速、优势品种新市场开拓、扬州和天台新产能释放下，公司资产周转率有望继续提升；新业务（小核酸&多肽CDMO）和技术平台升级下，公司中长期增长天花板有望逐步打开。 盈利预测与估值 考虑公司壁垒品种放量节奏，我们上调了公司2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.53、0.65、0.80元/股（前值为0.51、0.62及0.78元/股），2022年8月26日收盘价对应2022年45倍PE。我们认为，2022-2024年公司特色高壁垒原料药及中间体品种商业化有望支撑利润稳健增长，公司在小核酸&多肽领域的技术&产品布局有望打开中长期增长空间，维持“增持”评级。 风险提示 在研产品推进不及预期的风险、新冠疫情影响生产交付的风险、汇率波动的风险。

公司主业尤其是大临床上半年增长优异，我们认为得益于公司龙头优势和强大的获单能力，大临床等主营业务仍有望保持较高增速水平，公司市占率持续提升，维持“买入”。 业绩&业务： 疫情下临床服务依然强劲，看好主业 H2延续业绩： 2022H1公司实现收入 35.94亿（YOY 74.78%），归母净利润 11.92亿（YOY -5.02%），扣非 7.71亿（YOY 42.12%）。其中 Q2收入 17.76亿（YOY53.87%），扣非 3.93亿（YOY25.21%）。 2022H1经营活动产生的现金流量净额 3.59亿（YOY -25.73%），预计主要是因为补税以及 Q2疫情影响回款导致。 业务拆分： 根据我们先前对新冠疫苗收入确认节奏预测以及业务拆分，我们预计 2022H1确认新冠疫苗相关收入体量可能在 8亿附近，拉动公司整体收入端高增长，扣除新冠疫苗外主营业务收入增速预计在 45%附近，表现出强劲的增长势头。 2022Q2预计扣除新冠疫苗收入 YOY 在 40%附近，在疫情影下仍表现出强劲的增速水平。 具体业务看： 1） 临床试验技术服务：扣新冠疫苗仍很强劲， H2望延续。 2022H1收入 21.72亿（YOY110.1%），我们预计扣除新冠疫苗收入增速在 45%-50%（此处按照 2021Q2有 1亿新冠疫苗相关收入确认假设），显示出大临床业务强劲的增长趋势。 2） 临床试验相关及实验室服务：实验室服务和数统拉动大。 2022H1收入 14.22亿（YOY39.0%），根据方达控股披露中报数据看实验室服务收入 YOY 在 39.42%（考虑汇兑影响在泰格医药报表端增速可能更快），我们预计 SMO 受疫情影响收入增速低于整体增速，数统业务收入 YOY 预计维持在30%+。我们认为在 2021年底强大的订单支撑下 2022H2大临床、实验室和数统业务仍有望延续高增长趋势。 盈利能力：财务费用率提升拖累扣非净利率，看好 H2提升整体看： 2022Q2毛利率 40.59%同比下降 7.48pct，我们预计主要是新冠过手费增加导致。扣非净利率 22.13%，同比下降 5.08pct（环比提升 1.34pct），其中财务费用率提升 2.09pct，研发费用率下降 0.98pct，管理费用率下降 2.69pct。但随着新冠项目 2022H2贡献降低（低毛利率）、其他费用率下降趋势，我们预计 2022年扣非净利率逐季环比可能会有所提升。 分业务看： 2022H1临床试验技术服务毛利率从上年同期 51.22%下降至 37.12%（同比下降 14.10pct），主要是新冠疫苗相关订单高过手费以及疫情使公司部分临床试验运营效率下降导致。 临床试验相关服务及实验室服务毛利率 43.37%，同比下降 0.52pct，主要是 SMO 业务受疫情影响较大，但是数统业务毛利率持续恢复对冲了部分影响。 盈利预测与估值考虑到在疫情影响下扣除新冠疫苗收入主业增速略超出我们预期，我们上调对收入预测，同时考虑到 2021H1归母净利润较高基数下 2022H1归母净利润增速可能会有所放缓，我们略微下调归母净利润预测，但维持对扣非净利润预测。我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 3.88、 4.49、 5.55元/股（上次报告预期 EPS 为3.92、 4.61、 5.66元/股）， 2022年 8月 26日收盘价对应 2022年 PE 为 27倍（对应 2023年 PE 为 23倍）。 公司估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床 CRO 市场及泰格医药作为龙头未来成长性， 维持“买入” 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

业绩表现： Q2业绩受到疫情及费用边际效应明显影响2022H1: 公司实现收入 11.79亿，YOY 27.77%，归母净利 4053万，YOY-11.30%。毛利率 19.97%，与 21H1基本持平，扣非净利率 2.87%，YOY -1.67pct。 2022Q2：收入 5.98亿，YOY 16.5%，归母净利 2110万，YOY -30.17%。毛利率19.80%，YOY+0.36pct，净利率 3.82%，YOY -2pct。主要由于疫情导致的需求端锐减及费用边际效应的影响。 成长能力分析：收入增速有望环比改善，新区域新动能公司 Q2收入端明显受到上海地区疫情的影响。参考 2021年末公司华东地区收入占比（约占总收入 75%）及公司 2022H1华东地区收入增速（YOY 21.59%），我们预计公司 6月份已经恢复至 40%+的正常增长水平。考虑到受影响较大的科研客户在 9-11月份可能会有明显的补偿性消费，我们认为 Q3及 Q4公司收入端有望明显环比提速。 从区域占比来看，得益于公司区域中心仓和前置服务仓的提前布局，上海疫情下其他区域的服务得到了有力保障。其中，华北、华南、西南地区分别实现销售收入 1.01亿、8409万及 8009万元，同比增长 44.98%、44.91%、32.19%，持续开拓新区域、新客户，对公司长期天花板的打开及抗风险能力起到重要作用。 此外，公司已于 2022年 8月中旬顺利完成定增，此次定增将有效增强公司生命科学相关试剂、仪器的研发、制造能力，对公司长期高速发展起到明显支撑。 盈利能力分析：自 2022H2公司盈利能力同比、环比或持续提升由于商业模式原因，公司费用有明显的边际效应，导致疫情对公司 Q2收入的影响直接反映到了利润上。我们预计公司 2022H2随着收入规模的明显提升，盈利能力有望持续环比改善。长期来看，公司随着收入规模上涨，自主产品占比增加及自主生产能力对毛利率的带动，2022-2024年有望持续同比提升。 现金流分析：疫情下应收账款明显增长，H2或缓解，24年现金流或转正Q2经营活动现金流 YOY-80.31%，主要受到应收账款明显增长的影响（单季度增加 1.37亿）。公司中报显示，随着疫情的缓解，下半年会重点加强回款工作，有望年末将应收账款恢复至 2.5个月账期的正常水平，由此产生的计提影响也有望消除。长期来看，随着公司存货周转率的明显提升及盈利能力的增强，公司有望现金流于 2024年转正。 盈利预测与估值考虑到疫情对 Q2收入、利润的影响及公司疫情后的快速恢复，我们预计 2022-2024年，公司归母净利润至 1.98亿、3.08亿及 4.37亿，对应 2022-2024年 EPS 分别为 2.59、4.03及 5.72元。对应 2022年 8月 25日收盘价 2022年 PE 约为 53倍。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

业绩表现：疫情压力下Q2 高兑现，单季物联网收入占比已超40%2022H1：收入12.68 亿，YOY 36.63%，扣非归母净利润2.72 亿，YOY 26.57%，扣除股权激励影响，扣非归母净利润同比增长41%。物联网收入4.87 亿，YOY109.68%，占比提升13.4pct。 2022Q2：收入7.04 亿，YOY 36.96%，扣非归母净利润 1.71 亿，YOY 41.40%，主要受到财务费用的正向带动。物联网收入2.88 亿，占比已达公司总收入40.90%。 成长能力分析：海外开拓+物联网或为新动能，Q3 疫情后医疗创新板块或放量分业务板块看：生命科学-2022H1 收入6.26 亿，YOY 63%，在总收入中占比已达49.37%，同比提升8pct，是公司发展的主要驱动力。其中物联网方案收入1.72 亿，YOY170%。 医疗创新—2022H1 收入6.36 亿，YOY 21.53%，受到疫情及2021 疫情防控体系建设大项目确认的高基数影响。其中物联网收入3.16 亿。YOY 87.10%。在疫情压力下，智慧疫苗网在广西、云南；血液网在咸宁、恩施持续复制。其中核酸检测仓贡献近亿元。 从业务形态看：物联网方案占比迅速提升，公司告别单纯低温存储龙头，全面进入物联网数字方案提供商新时代。我们看到，公司物联网方案逐渐丰富化，智慧实验室方案已经包括生物样本库、微生物实验室等 7 大核心场景。数字医院场景围绕环境安全和行为管理，提供门诊/药房药剂安全管理、静配中心液体用药等解决方案；公卫场景着力由疫苗接种安全向公卫其他领域数字场景拓展。公司坚持产品+服务双轮驱动，2022H1 公司服务收入占比超过 10%。 从客户角度，2022H1 公司新增用户占比约30%。在用户粘度上，22H1 用户复购率达1/3。 从新区域角度，海外收入YOY 50.52%，22H1 新覆盖6 个国家，全球网络不断深化。除去存储类产品外，公司培养箱、液氮罐等品类海外增速强劲，生物安全柜产品海外销量也持续提升。 我们认为，下半年随着疫情的缓解，公司医疗创新板块疫苗网及血液网有望加速复制，海外开拓+物联网或成为新动能。 盈利能力分析：股权激励减少，22Q3 盈利能力同比或明显提升2022H1 毛利率50.88%，同比基本持平，扣非股权激励影响后，经调整扣非净利率23.91%，同比增长0.74pct，主要受到财务费用的正向带动。2022H1 在疫情影响下，原材料及运费上涨明显，公司稳定的盈利能力显示了较强的议价性。我们认为，2022Q3 随着股权激励费用的明显降低，公司净利率有望持续提升。 现金流分析：存货或于Q3 确认，对短期业绩产生明显推动22Q2 经营活动现金流YOY-6.52%，主要受到存货增长约1.5 亿的影响。我们预测其中绝大部分来自于核酸采样舱尚未确认项目，我们预计此部分收入将于Q3确认，对短期业绩产生明显推动。 盈利预测与估值我们预测公司2022-2024 年归母净利润为5.94 亿、8.27 亿及11.32 亿，EPS 分别为1.87、2.61 及3.57 元。对应2022 年8 月25 日收盘价2022 年PE 约为39 倍。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示品类扩张过程中人员流动性风险；物流过程中的安全性风险；电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险。

业绩表现：疫情影响下 Q2收入&利润同比下降2022H1：公司实现营业收入 5.0亿元，同比增长 4.4%；归母净利润 1.1亿元，同比增长 4.8%；扣非归母净利润 1.0亿元，同比下降 8.3%。 2022Q2：公司实现营业收入 2.5亿元，同比下降 13.2%；归母净利润 0.5亿元，同比下降 12.0%；扣非归母净利润 3.5亿元，同比下降 38.2%。 成长性分析：中期看制剂占比提升、高壁垒品种商业化分板块看：新品种收入增长衔接，制剂收入占比有望逐步提升。产品销售板块： 从收入贡献看，2022H1产品销售板块贡献主要增量，yoy+7.3%，其中原料药收入 3.9亿元，yoy-0.9%， 占 比 87%（抗病毒 类 yoy-26.3%、 抗真菌类 产品yoy+0.1%、 免 疫 抑 制 类 yoy+20.6%， 其 他 类 产 品 yoy+9.0%）； 制 剂 收 入yoy+142.1%，占比 13%，同比上升 7.1pct。权益分成板块：受限于合作方的销售进展以及终端客户需求，2022H1权益分成收入减少，yoy-38.6%。技术服务板块：受益于部分订单完成里程碑交付，yoy+25.3%。 我们认为，2022H1国内外疫情可能对公司发货、终端制剂需求等因素产生影响；展望 2022-2024年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，但在欧美日专利到期背景下，2022-2023年仍有望保持稳健增长；②高增长品种：磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长，随着中报显示的在审品种如溴夫定、依维莫司等商业化上市销售后，原料药品种持续丰富；③国内集采增量：第七批集采中公司米卡芬净高价中标叠加奥司他韦原料药增量有望带动 2023年增长，公司制剂收入占比有望进一步提升；④技术转让收入：根据公司中报，“努力开发 ADC 药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进 ADC 产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone 进展，及其对技术转让收入的贡献。 盈利能力分析：动能切换期、资源投入期2022H1毛利率为 61.95%，同比上升 5.48pct，我们认为主要是制剂收入占比提升导致；期间费用率分析显示，2022H1年销售费用率 9.2%，同比上升 5.9pct，管理费用率 9.9%，同比上升 0.6pct，我们认为以上均是因为制剂业务推广、收入占比提升导致，研发费用率 18.8%，同比上升 2.3pct，财务费用率 0.5%，同比下降0.3pct，以上因素影响下，公司 2022H1净利率同比略提升 0.1pct，我们预计随着集采品种放量、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2022-2024年，公司整体净利率稳中有降。 观点：期待在研管线突破、制剂增长衔接我们认为，①从资产负债表看，公司 2022H1固定资产占总资产比例略有提升、在建工程占比略有下降，泰兴原料药和制剂生产基地项目等逐步转固下，我们预计产能制约有望缓解；②净利润率结构看，20222Q2公司毛利率、销售费用率和研发费用率提升，可以从侧面体现出收入结构中原料药外业务和高壁垒产品正处于孕育期和结构切换期，建议关注公司申报/注册品种结构丰富、高壁垒品种商业化潜力，随着吸入制剂、铁剂等高壁垒品种在 2023-2025年陆续获批，我们期待公司的增长动能衔接、国内外市场天花板打开。 盈利预测与估值： 我们综合考虑了公司在产能释放期、制剂销售团队投入期、高壁垒产品研发期，预计 2022-2024年公司综合净利润率可能略有下降，2024-2026年起随着公司高壁垒吸入制剂、铁剂等国内外取得突破或商业化销售，我们预计公司发展有望进入新阶段。因此，我们下调了公司 2022-2024年盈利预测，预计 2022-2024年EPS 分别为 0.65、0.75、0.91元/股（前值为 0.73、0.96、1.25元/股），2022年 8月 24日收盘价对应 2022年 33.6倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类 API 及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

业绩表现：疫情下Q2收入持续高兑现2022H1公司实现收入1.77亿，YOY36.17%，归母净利润5026万，YOY21.72%。其中，2022H1股权激励费用约592万元，剔除影响后，经调整净利润约5617万,YOY36.05%，与收入端增速基本保持一致。 单看Q2实现收入8534万，YOY26.40%,在疫情对上海区域影响约2个月的基础上仍然实现较高兑现。归母净利润1924万，YOY-9.48%，我们估算Q2股权激励费用约400万，剔除影响后，经调整净利润约2324万,YOY9.36%成长能力分析：收入增速有望环比改善，高投入支撑长期高成长，从利润表来看，公司Q2收入端受到了上海疫情及经销商优惠政策调整的影响。 从疫情角度，参考公司2021年末华东区域收入占比，我们预测上海收入约占总收入20%。随着6月份开始上海地区的封控解除及9月份开始高校的开学，我们预计2022Q3及Q4收入有望环比加速。从经销商政策来看，2022年4月份开始，考虑到公司短期对收入规模扩张的需求及经销商疫情下的经营压力，公司优惠政策从返点改为直接折扣，对2022年收入及利润端均产生短期叠加影响，我们预计影响于2022Q4逐渐减弱。 资产负债表来看，我们发现公司为了扩大产品规模，积极备货原材料，其中应付账款Q2单季度增加约3655万，存货增长约5100万（主要为原材料）。我们认为，由于上海研发实验室是公司主要的研发产能，疫情或部分延缓了研发进度，2022H2存货的增加或环比加速。我们始终强调高存货是公司未来成长的基础，看好公司2023年的业绩加速兑现。 盈利能力：研发费用率再创新高，盈利能力或环比改善公司Q2毛利率57.18%，YOY-7.89pct，主要与疫情期间原材料成本、运费成本等上涨及经销商优惠政策调整相关。我们预计，22Q3随着疫情的逐渐消除、22Q4随着经销商政策调整影响的减弱，毛利率有望逐渐环比提升。 净利率角度，扣除股权激励影响Q2经调整利润率约27%，YOY-4.4pct。其中研发费用率同比提升4.26pct，创历史新高。截至2022年6月30日，公司研发人员达131人，同比增加35人，研发人员占比达26.36%。从研发产能建设角度，在建工程明显增加，IPO及可转债资金将用于“阿拉丁高纯度科研试剂研发中心建设及其配套项目”、“张江生物试剂研发实验室项目”、“阿拉丁药用科研试剂创新研发与生产基地项目”等多个研发产能的建设，支撑公司长期品类快速发展。我们认为，公司2022-2023年或持续处于高研发投入阶段。 盈利预测与估值鉴于公司2022Q2对经销商优惠政策的调整及疫情下需求端受到的影响，我们调整2022-2024年归母净利润至1.10亿、1.52亿及2.14亿。同时考虑到2022H1股本转增，2022-2024年EPS分别调整为0.78、1.08及1.52元。对应2022年8月25日收盘价2022年PE约为51倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示品类扩张过程中人员流动性风险；物流过程中的安全性风险；电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险。

2022年8月25日，公司披露2022半年报，2022H1营业收入4.59亿元，同比增长26.64%，归母净利润2.15亿元，同比增长16.42%。公司在疫情影响下仍实现不错的收入增长，我们认为随着疫情后生产、发货以及手术量的恢复，公司全年仍有望维持收入高增长。 业绩：2022H1收入同比增长26.64%，全年有望维持高增长2022H1营业收入4.59亿元，同比增长26.64%，归母净利润2.15亿元，同比增长16.42%。其中，股权激励费用摊销约984.14万元。若剔除股权激励影响，归母净利润为2.25亿元，同比增长21.75%。公司二季度受疫情影响较大，在疫情影响下仍实现不错的收入增长，我们认为随着疫情后生产、发货以及手术量的恢复，公司全年仍有望维持收入高增长。 成长性：核心产品收入高速增长，海外拓展打开成长空间（1）主动脉收入快速增长，外周产品拉动新增。Castor胸主动脉支架、Minos腹主动脉支架、外周药球为公司三大核心推广产品，2022H1，Castor销售收入1.83亿元，同比增长37.82%；Minos收入0.75亿元，同比增长78.95%；外周药球在疫情产能受限前提下仍实现0.31亿元收入，同比增长41.91%。我们认为，随着疫情后恢复以及外周新产品陆续获批，公司收入高增长持续性可期；（2）海外渠道逐步打开，成长空间广阔。截至报告期末，公司目前已销售覆盖21个国家，Minos在英国、巴西等国实现首例植入，累计进入12个国家；Castor在英国，意大利，西班牙，波兰，阿根廷，巴西实现植入，累计进入6个国家。我们认为，在国内集采担忧持续的情况下，海外的稳步推进将带来更广阔的成长空间。（3）产品创新迭代持续，长期收入高增长可期。报告期内，公司Talos等多个产品实现国内海外取证，外周支架、髂静脉支架、TIPS支架、Fishhawk机械血栓切除导管、多分支支架、Castor二代、Agesis二代等多产品研发&获批进展顺利，我们认为产品的持续创新迭代将拉动公司长期收入增长。 盈利能力：高利润率有望维持（1）2022H1毛利率有所下降，疫情恢复后或将稳定。2022H1公司销售毛利率76.0%，相比2021H1的79.6%有所下滑，主要为海外销售毛利率相对较低以及疫情封控、厂房搬迁等带来的成本提升，我们认为，疫情后生产逐步恢复稳定，公司全年毛利率或仍将相对稳定；（2）研发费用率、管理费用率提升。2022H1研发费用率11.47%，相比2021H1的11.16%略有提升，主要为研发项目投入增长，我们认为全年研发费用率或将略有提升；2022H1管理费用率4.17%，相比2021H1的3.05%提升明显，主要为股权激励带来的费用提升；（3）销售费用率或将相对稳定。公司2022H1受疫情影响，销售费用率有所下降，我们认为随着疫情恢复以及产品商业化稳步推进，销售费用率或将稳定。综上，我们认为，公司盈利能力或略有下降，但整体看来高利润率水平仍将持续。 盈利预测与估值我们认为，公司2022-2024年收入分别为8.99/11.93/15.65亿元，分别同比增长31.4%、32.7%、31.1%，归母净利润4.07/5.33/6.91亿元，分别同比增长28.73%、31.01%、29.64%，对应EPS分别为5.65/7.40/9.59元，维持“增持”评级。 风险提示产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险

业绩表现：利润较快速增长 2022H1：公司实现营业收入2.2亿元，同比增长37.9%；归母净利润1.1亿元，同比增长38.2%；扣非归母净利润1.0亿元，同比增长24.0%。 2022Q2：公司实现营业收入1.1亿元，同比增长32.8%；归母净利润0.6亿元，同比增长32.3%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长24.7%。我们认为公司2022H1和Q2的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：国内收入占比提升、项目持续扩容 分板块看：销售产品业务2022H1收入1.9亿元、同比增长33.3%，收入占比87%；技术服务业务随下游客户特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液商业化放量实现快速增长，收入0.3亿元、同比增长109.7%，收入占比提升至12.8%；分区域看：2022H1公司国内销售收入1.0亿元、同比增长57.8%；主要系国内下游客户产品上市持续放量带来订单量增加所致；国外销售收入1.1亿元、同比增长23.4%，主要系国外医疗器械端产品订单的稳定增长，以及海外客户临床推进带来的订单量增加所致。此外，公司中报显示“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务”所对应的收入约2.8亿元，假设2022H2该订单顺利确认收入，则对应2022年总收入约5亿元，我们认为该项目体现出公司较好的项目积累和客户拓展情况。 市占率领先、服务项目持续扩容：根据公司中报“公司已支持4个聚乙二醇修饰药物在国内上市，共有30余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二；在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域，公司已作为主要新兴参与者深度参与国际主流市场竞争。公司支持3款在境外市场已上市的医疗器械产品，1款境外的商业化产品，并支持30余个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及10余个临床阶段的医疗器械类品种”，我们认为，公司国内合作项目占比相对较高且项目数量快速增长，可以从侧面验证公司的技术能力和比较优势。 盈利能力分析：研发投入增加，关注自研项目推进 规模效应初显、研发费用率提升。2022H1毛利率为85.2%，同比上升0.5pct；期间费用率分析显示，2022H1研发费用率20.0%，同比上升8.3pct，主要系研发项目推进导致委外研发费用和材料耗用等研发投入增加，我们建议关注公司医美项目、PEG化伊立替康等项目的推进情况；销售费用率3.6%，同比上升1.0pct，主要系对市场开拓力度加大所致；财务费用率-2.4%，同比下降1.7pct，主要系汇兑收益影响；管理费用率11.2%，同比下降0.5pct，以上因素影响下，公司2022H1净利率同比基本持平，综合考虑新产能释放下折旧摊销费用增加、外销产品结构变化、技术服务收入增加以及公司研发支出，我们预计2022-2024年，公司整体净利率基本稳定、略有下降。 经营质量分析：经营性现金流回款整体改善 2022H1公司经营活动产生现金流1.5亿元，同比增长173.1%，从收入和利润的现金流转化看，公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1的82.1%提升至2022H1的111.1%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从2022H1的62.3%提升至2022H1的138%，我们认为这可以体现出公司经营回款相对改善；从现金流量表补充资料看，我们认为这可能和经营性应收和经营性应付的现金流正贡献有关（2022H1经营性应收的现金流相对正贡献约4400万，经营性应付的现金流相对正贡献约400万）。 观点：期待在研管线突破、服务项目持续扩容 我们认为，PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征；公司基于PEG修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂；公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期，我们看好公司收入增长的持续性。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为4.00、5.33及7.05元/股，2022年8月25日收盘价对应2022年53倍PE。我们持续看好公司基于技术优势，拓展PEG新应用场景下的业绩弹性，综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，维持“增持”评级。 风险提示 核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险

业绩表现：收入稳健增长，净利率提升2022H1：公司实现营业收入22.3 亿元，同比增长4.0%；归母净利润3.3 亿元，同比增长20.8%；扣非归母净利润3.1 亿元，同比增长14.6%，净利率14.5%，同比提升1.7pct。 2022Q2：公司实现营业收入11.8 亿元，同比增长3.3%；归母净利润2.0 亿元，同比增长24.4%；扣非归母净利润1.8 亿元，同比增长13.5%，净利率17.1%，同比提升2.9pct。我们认为，公司2022Q2 归母净利润、扣非归母净利润增速好于我们的预期。 成长性分析：原料药受海盛剥离影响，制剂结构优化制剂业务：2022H1 销售收入13.5 亿元，同比增长16%，收入占总收入比例61%，同比提升6.4pct，其中呼吸类收入3.1 亿元、同比增长40%，皮肤科收入0.9 亿元、同比增长16%，普药收入2.3 亿元、同比增长6%、妇科计生类收入2.7 亿元、同比增长5%，麻醉肌松类收入3.1 亿元、同比下降5%（主要受顺阿曲库铵注射液第五批集采影响）。 我们认为：①呼吸科制剂销售增长来自于市占率提升（根据wind 样本医院统计，2022 年Q1 仙琚制药噻托溴铵吸入粉雾剂市占率提升至20.3%（2021 全年市占率13.1%），环索奈德气雾剂市占率提升至79.8%（2021 全年市占率44.3%），糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率维持在43.6%，我们认为公司呼吸科品种在1-2 年内较难集采，且壁垒较高、市场竞争格局良好，部分品种市占率仍有提升空间。②麻醉肌松类制剂结构调整，顺阿曲库铵注射液、罗库溴铵注射液分别中标第五、七次国家集采，短期内受放量节奏及价格下降影响，我们预计两个品种集采后收入同比下降，但利润影响或小于预期。 原料药及中间体业务：2022H1 销售收入8.5 亿元、同比下降11%，收入占总收入比例39%，主要系剥离海盛制药（根据2021 年中报，2021 年上半年海盛收入0.53 亿元，2022 年中报显示海盛收入0.01 亿元，相当于2022 年上半年海盛剥离导致的收入下降占原料药收入下降的47%）和结构调整。意大利Newchem 同比持平。 短期看，展望2022H2，我们预计公司收入增速有所提升：①海盛剥离后同比基数影响：根据公司公告，2021 年海盛收入6428 万元、净亏损1158 万元，其中2021H1 收入5374 万元、净利润385 万元，对应2021H2 海盛收入有所放缓且亏损。海盛剥离后，我们预计2022H2 海盛的收入基数约1000 万左右，但利润端看同比有望明显减亏。②集采制剂基数影响：2021 年6 月公司顺阿曲库铵注射液在第五批集采中标，我们预计该品种在2021H2 期间收入有所下降，预计2022H2 公司麻醉肌松类制剂收入增速有望提升。③呼吸科制剂市占率持续提升。中期看，我们预计公司增长来自于：①杨府厂区FDA 检查通过后，公司甾体激素品类升级、附加值提升，Newchem 协同下全球甾体原料药市占率提升；②集采下国内原料药新增量；③高壁垒制剂（黄体酮凝胶等）商业化销售带动制剂结构升级。 盈利能力分析：降本增效、周转提升2022H1 毛利率为58.2%，基本持平，期间费用率分析显示，2022H1 年销售费用率19.3%，同比上升2.3pct，我们认为是因为制剂业务推广、收入占比提升导致；研发费用率4.4%，同比下降0.3pct；财务费用率-0.3%，同比下降1.1pct（主要受汇兑收益增加，利息支出减少所致）；管理费用率6.5%，同比下降2.0pct（我们认为可能和公司加强内部管理，提高人员效率有关，“麦肯锡精益生产管理项目推广普及卓有成效，从持续效益捕获即PMO 管理机制、卓越业绩管理方法导入与样板车间打造，以及卓越运营转型团队培养三个模块发力，助推公司运营管理体系的转型升级”）。以上因素影响下，公司2022H1 净利率同比提升1.7pct。展望2022H2，我们预期海盛剥离、杨府厂区产能利用率提升（2022H1公司固定资产周转率同比明显提升）、原料药售价提升、子公司及母公司内部管理优化&降本增效下，公司净利润率仍有提升空间。 观点：高估值性价比的甾体产业链升级龙头我们认为公司是具有较高估值性价比的医药制造升级公司，中短期下，随着公司主要品种参加带量采购、呼吸科市场持续开拓，公司整体利润率有望持续增长。 中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、FDA 审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础。 盈利预测与估值我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区FDA 审计下，在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间。在盈利预测中，我们考虑了2022-2024 年存量制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况，我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.76、0.93 和1.16 元/股，2022 年8 月25 日收盘价对应2022 年11.5 倍PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。 风险提示药物审评不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险

2022年 8月 24日，公司披露 2022半年报，2022H1营业收入 1.96亿元，同比增长 44.7%，归母净利润 0.80亿元，同比增长 35.8%。其中内窥镜器械收入同比增长 55.0%，史赛克订单大幅增长，随三季度产能释放，全年收入高增长可期。 海泰新光：2022H1年收入同比增长 44.7%，全年收入高增长可期公司披露 2022半年报，2022H1营业收入 1.96亿元，同比增长 44.7%，归母净利润 0.80亿元，同比增长 35.8%。收入结构分析，2022H1内窥镜器械收入 1.44亿元，同比增长 55%，主要来源为疫情恢复后史赛克订单确认同比增加；净利润分析，政府补助同比减少 0.13亿元，扣非净利润 0.73亿元，同比增长 72.3%。我们认为，2022H1公司收入加速增长，随三季度产能进一步释放，全年收入高增长可期。 成长性：史赛克订单持续增长，横、纵向拓展打开成长天花板 （1）第一大客户订单有望持续增长。2022H1公司内窥镜器械收入同比增长55.0%，主要来源为史赛克订单大幅增长。公司 2021年报显示，美国客户研发的4K 荧光腹腔镜准备在 2022年下半年实现量产，持续为史赛克 AIM 平台产品供货。通过拆分公司收入，我们发现，公司在 2016、2019年收入均实现较高的同比增长，对应史赛克 AIM 平台新一代产品放量。正如我们在覆盖报告中分析的，公司与史赛克合作将持续稳定，并随着其供应产品的逐步增加，加深公司在史赛克供应链的不可替代性。我们认为，随着 2022年下半年出货量的增加，公司 2022年收入确定性较强；随着公司与史赛克的深度绑定以及史赛克在全球的稳定扩张，公司未来收入增长可期。 （2）横、纵向拓展打开成长天花板。横向拓展光学板块。2022H1公司光学板块收入同比增长 22.1%，与丹纳赫的显微镜合作项目、掌静脉的应用等均为公司下半年工作重点，我们认为随公司光学板块渠道与产品拓展，该板块 2022-2024收入或将保持 30%-50%的同比快速增长；纵向拓展整机产品。继 2021年公司白光内窥镜整机获批后，2022H1公司共聚焦显微影像仪、内窥镜荧光整机获批，公司半年报表示，整机营销网络搭建为下半年工作重点，我们认为，整机的放量或将带动公司收入提升。 盈利能力：高盈利能力有望持续2022H1，公司毛利率 65.81%，高于 2021H1的 64.97%，研发费用率 12.27%，与2021H1相比提升 0.12pct，主要为研发人员、研发项目的增长；销售费用率3.37%、管理费用率 9.13%、财务费用率-4.48%，均有明显下降，维持高盈利能力。我们认为下半年， （1）公司毛利率仍将维持较高水平，公司在产业链上游有较强定价能力，下半年受新产线搭建影响毛利率或略降，但仍有望维持 63%-67%的高毛利率区间； （2）下半年销售费用率或将有所提升。公司下半年以整机销售团队搭建、掌静脉应用推广等为工作重点，销售费用率或将有所提升，维持我们年报点评中 2022-2024年 4%-6%的销售费用率假设； （3）研发费用率或将略有提升。下半年公司产品研发持续推进，参考上半年研发投入情况，我们认为公司研发费用率有望提升，给出 14%的研发费用率假设； （4）管理费用率或将相对稳定。2022年 8月 25日，公司公布股权激励计划（草案），但随着公司收入增长，给出 2022-2024管理费用率 11%-12%的相对稳定区间。综合上述假设，我们认为公司 2022-2024年盈利能力或缓降，但基于公司比较强的产业链定价能力，仍将维持较高的利润率水平。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年营业总收入分别 4.71/6.38/8.22亿元，分别增长 52.02%、35.60%、28.71%；归母净利润分别为 1.68/2.19/2.83亿元，分别同比增长 42.86%、30.40%、29.15%；对应 EPS 为 1.93/2.52/3.26元，维持“增持”评级。

2022H1公司在新冠疫情扰动下收入结构调整、净利润率有所下降，我们预计2022H2在新厂区产能释放、下游需求恢复性增长的背景下，公司非新冠业务收入占比有望提升。在公司从标品到定制、从单一耗材到多品类拓展（IVD配套耗材、生物实验耗材、药包材等）、从国内客户到全球供应链升级的背景下，我们看好公司增长的持续性。 财务表现：收入端较高速增长8月22日，公司发布2022上半年度业绩公告，收入7.99亿元，同比增长38.7%，对应2022Q2收入约4.51亿元，同比增长43.6%；归母净利润2.11亿，同比增长18.9%，对应2022Q2归母净利润约1.16亿元，同比增长18.4%。我们认为，公司2022H1的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：新冠扰动常规业务拓展，预计2022H2结构改善分业务来看：境内直销端：2022H1收入约3.0亿元，同比增加15.5%，占总营收比约为37.5%，主要分为医疗端业务：收入约0.4亿元，同比增长107.3%，我们认为与市场开拓加强以及病毒采样管为主的防疫产品销售明显增长有关；IVD配套业务：收入约2.3亿元，同比增长5.3%，增速有所放缓，我们认为可能和2021Q2新冠相关的高基数和疫情影响2022H1的该IVD终端销售量等有关；药企业务：收入约0.2亿元，同比增长18.7%，我们认为增速和下游客户放量受到疫情扰动影响（根据公司中报，“近些年该板块的主要收入主要来自于2个客户，本期其中1个客户受新冠影响特别大”），随着主要客户正常商业化放量，我们预计该业务有望明显增长。 境内经销端：2022H1收入约2.8亿元，同比增加119.1%，占总营收比约为35.0%，我们预计可能来自于医用隔离面罩、病毒采样管等防疫抗疫产品销售贡献。 境外销售：2022H1收入约2.1亿元，同比增加14.4%，占总营收比约为26.1%，主要分为OEM/ODM业务和自主品牌业务，其中OEM/ODM同比增加37.2%，自主品牌同比降低55.7%。我们认为，2022H1公司自主品牌销售额下降与疫情影响海运和国际需求有关。展望2022年后半年，我们预计①运输和终端销售改善下非新冠收入占比有望提升、②新厂区产能释放+客户拓展合作/新SKU推进下常规业务增长有望季度环比改善，我们根据公司专用设备创收情况推算，预计2022-2024年有望实现稳健持续的增长。 盈利能力分析：毛利率有所下降，预计2022H2有所回升从利润端看，2022H1毛利率为42.4%，同比下降约5.6pct；2022H1净利率为26.4%，同比下降约4.4pct。我们认为，主要受2022Q2运输成本增加及新冠相关产品销售价格下降影响。 从费用端看，2022H1研发费用约0.4亿元，研发费用率为5.1%，同比上升约0.6pct，我们认为，主要源于公司定制类业务扩大及细胞培养类耗材的开发。 2022H1销售费用率为3.9%，同比下降约0.5pct；管理费用率为4.5%，同比下降约1.1pct。 我们认为，2022H1公司毛利率和净利润率受到新冠业务扰动相对较大，我们预计随着2022H2收入结构改善、产能释放下规模效应有望加强，整体净利润率有望相对稳定。

业绩表现： 无惧疫情扰动，商业化小鼠+功能药效兑现高速增长2022H1公司实现收入 2.50亿， YOY 40.29%；归母净利润 8164万， YOY76.16%，扣非归母净利润 5442万， YOY 42.20%。其中 2022Q2收入 1.34亿，YOY 32.07%，扣非归母净利润 3267万， YOY 46.04%。从 Q2业绩来看， 我们认为由于公司品系在市场上具有较强的差异性及上海区域占比较低等原因，公司业绩受上海疫情影响有限。 分业务板块看， 2022H1商品化小鼠收入 1.6亿， YOY 46.14%，占收入比重的64.03%，占比同比提升 2.7pct。功能药效业务收入 4641万， YOY 99.96%，占比同比提升 5.57pct，是公司未来增长的主要驱动力之一。 盈利能力分析： Q2毛利率略有下滑，高盈利板块支撑 22-24年盈利能力提升2022Q2毛利率 74.12%，同比下降 1.33pct，我们预计与疫情导致的运费等成本端上涨有关。扣非归母净利率 24.33%，同比提升 2.32pct，主要受到募集资金利息收入的带动。 扣除利息影响外， 2022H1销售费用率、研发费用率分别同比提升 1.74pct 及 2.19pct，主要用于海外销售团队的扩张及持续推进“斑点鼠”、“药筛鼠”、“野生鼠”、“无菌鼠”、“悉生鼠”等多个研发项目的推进。 我们认为公司上市后进入到加速拓展产品+服务平台完善性及渠道能力的新阶段。 在疫情缓解后成本端压力下降、募集资金利息收入占比提升的带动下，2022H2毛利率及扣非净利率同比、 环比或提升。从长期看， 在商业化小鼠销售、功能药效及海外业务等高毛利板块占比的快速提升下， 2022-2024年毛利率有望持续增长。 成长性分析： 产能+品系共振， 功能药效及海外拓展是发展主要驱动力从人员角度来看，截至 2022年 6月 30日，公司员工总数达 1115人， YOY33.05%，在规模效应下人均创收同比再提升。新增员工中约 20%用于扩大功能药效团队，截至 2022H1， 药效团队共 118人， YOY 90.32%， 为未来的板块高速发展提前储备管理及技术人员。 从海外拓展来看， 公司已拥有海外客户近 200家，其中 2022H1新拓展客户 60家。 海外收入 2487万， YOY 98.40%，占公司整体收入占比 9.93%， 同比提升2.88pct。 2022H1海外 BD 共 16人， YOY 100%+。 我们认为，公司产品在海外市场具有较强的稀缺性， 产品型的销售模式能够快速满足客户的多样需求， 随着销售团队及服务能力的提升，海外收入或成为公司未来主要的增量市场。 从品系角度来看， 公司持续提升研发强度， 新增斑点鼠品系 1000余个，推出 2个野生鼠品系。 此外， 2022年中报显示公司已立项启动超过 400个品系“药筛鼠”，公司预计将于 2023年陆续完成研发， PD、 HD 等典型神经系统疾病模型将于下半年推向市场， 不断完善产品矩阵，巩固公司在品系数量上的龙头地位。 从新建产能来看： 2022年中报显示北京药康（超 3万笼） 及广东药康二期项目（超 6万笼） 正在持续建设中， 公司预计将分别于 2023Q1及 Q2投产，有望对新区域增量客户实现有效覆盖。 盈利预测与估值我们认为随着创新品系的不断完善，公司有望持续拓展服务能力、打开海外市场，最终打造成为品系资源数量最丰富、服务能力完善的全球模式动物提供商。 我们预测， 2022-2024年公司收入 5.57、 7.90和 11.32亿元， YOY 41%、 42%和43%；归母净利润达到 1.79、 2.51和 3.62亿元， YOY 43%、 40%及 44%，对应2022年 8月 19日股价， 2022年 PE 75倍，参考可比公司，给予“增持”评级。 风险提示产品销售不及预期，下游景气度下滑，毛利率下滑风险。