事件:伊利股份公布2014 年三季报, Q3 实现收入145.99 亿元,同比增长16.32%,归属上市公司净利润12.71 亿元,同比增长62.70%,前三季度实现收入417.39 亿元,同比增长14.13%,归属上市公司净利润35.58亿元,同比41.44%,对应EPS 为1.16 亿元,符合我们之前预期,业绩超市场预期。同时,伊利股份公布员工持股计划草案。 投资评级和估值:维持盈利预测,预计公司14-16 年每股收益为1.50 元,1.85 元,2.25 元,同比增长44.2%、23.3%、21.6%,下半年的基本面更优于上半年,展望2015 年将是消费大年。员工持股计划有利于建立长效的激励机制,调动员工积极性,为股东带来持续的回报,标志着公司市值管理和企业制度完善,积极看好伊利业绩和市值的长期上升趋势。目前股价对应14-16 年PE 分别为16 倍、13 倍、11 倍,维持“买入”评级,未来12 个月目标价为44 元。 有别于大众的认识:l 1、三季度业绩延续上半年持续向好的趋势:整体来看,收入增速和毛利率继续提升,净利润继续保持高增长,三季度收入同比增长16.32%(其中液态奶同比增长18%左右,奶粉同比增长8~10%,冷饮业务同比持平),三季度毛利率同比提升5.98pct, 费用率同比提升1.22pct,前三季度毛利率同比提升3.83pct,费用率同比下降0.24pct。整体符合我们预期,略超市场预期。 2、产品结构优化和成本下降共同毛利率提升带动,预计四季度和明年仍会持续:产品价格方面,由于公司去年对产品进行普遍提价,并且高端产品的占比继续提高,产品结构优化,产品均价同比提升约8~10%;成本方面,在国内外奶价联动性增强的背景下,预计下半年和明年原奶价格仍会保持在3.8~3.9 元/公斤左右。我们之前一直提示下半年毛利率同比提升的弹性会更大,在三季报中得到验证,预计这个趋势在四季度和明年上半年仍会持续。 高端产品占比有望从去年35%提升到今年的40%。明星产品依然表现抢眼,其中“金典”同比增长约40~50%,维尼熊儿童奶、每益添乳酸菌饮料、畅轻酸奶、安慕希常温酸奶新品销售势头良好,将是未来两三年内的新增长点,其中安慕希的新产能预计在10 月份开始陆续投产,今年有望实现8-10 个亿的销售,明年有望实现25-30 亿,未来有望成为50-100 亿级别的单品,每益添乳酸菌饮料未来有望达到50 亿规模。奶粉行业整体低迷,由于公司的渠道扎实,整体奶粉产品价格带偏中低端,受影响较小,二、三季度均保持一定增长。 3、员工持股计划草案利好公司长期发展。员工持股计划草案: 1)对象:公司中高层管理人员、公司及子公司业务技术骨干,首期共计317 人,公司董事会可根据员工变动情况、业绩情况,对参与各期持股计划的员工名单和分配进行调整2)持股计划资金来源于:从公司扣除非经常性损益后的净利润中提取的持股计划奖励金; 员工其他合法薪酬; 员工融资或其他自筹资金;3)持股计划奖励金的提取方式为:Bn=(En-1-En-2)×30%,E 为经审计的扣除非经常性损益后的净利润;4)持股计划分十期实施,在2014 年至2023 年的十年内,滚动设立各期独立存续的员工持股计划;5)公司成立持股计划管理委员会,代表持股计划行使股东权利或者授权资产管理机构行使股东权利。员工持股计划有利于建立长效的激励机制,调动员工积极性,为股东带来持续的回报,标志着公司市值管理和企业制度完善,积极看好伊利业绩和市值的长期上升趋势。 股价表现催化剂:业绩超预期,新品放量,公司外延式扩张l 核心风险提示:食品安全风险,市场博弈风险

投资要点: 事件:安琪酵母公布2014年三季报,三季度单季度实现营业收入9.20亿元,同比增长23.72%,实现归母净利润0.37亿元,同比增长5.33%,前三季度实现营业收入26.60亿元,同比增长24.14%,实现归母净利润1.24亿元,同比-7.01%,对应EPS为0.375元。 估值与投资建议:我们维持盈利预测,预计14-16年EPS分别为0.52元、0.81元、1.13元,分别增长18.2%、55.7%和39.5%。经过去年战略调整、人事调整,公司重新聚焦优势主业,从三季度业绩来看收入、利润正增长的趋势再次强化,四季度及明年业绩高弹性增长可期,净利率仍然处于提升的过程中,公司具有“业绩拐点+国企改革预期”两个看点,未来12个月目标价27元,维持“买入”评级。 有别于大众的认识: 1、高基数背景下收入仍继续保持较高增长,现金流良好:收入是业绩的先行指标,从2013Q3开始公司连续六个季度收入保持正增长,三季度单季度收入同比增长23.72%(尤其要注意的是去年三季度基数较高),国内和出口业务均保持较高增长。从行业环境来看,公司的主营业务酵母需求稳定,酵母衍生品在消费升级趋势下快速增长。公司质地良好,具备国内市场垄断地位、良好的品牌力、丰富的渠道网络,重新聚焦优势主业后增长势头良好。现金流良好,前三季度同比增长491.80%。 2、四季度及明年业绩高弹性增长可期:净利润从2014Q2开始已经连续两个季度保持正增长,我们预计四季度及明年的利润增速更高,主要来源于以下几方面的原因:1)预计收入保持稳定增长,未来两年保持15~20%的增速;2)毛利率有提升空间:毛利率的提升一方面来源于糖蜜成本下降,由于白酒产能过剩、目前厂家库存较高,糖蜜价格呈持续下降趋势;另一方面来源于产能利用率提升后折旧摊销摊薄;3)费用率仍有下降空间:费用主要是人工成本,公司在前两年招聘过多销售人员(公司整体人员由2000人激增至6000人),今年上半年已开始逐步裁员,预期后期随着人员精简、公司整体收入增长,费用率有下降空间;4)去年四季度及2014年业绩基数仍然较低。 3、国企改革提升后期想象空间:湖北国资委网站发布“湖北宜昌明确加快混合所有制经济发展的思路和对策”,其中提到“安琪集团通过重组整合和增资扩股,吸纳社会民间资本,培育主营业务,做强产业基础,解决集团产业空心化问题,实现集团层面的混合所有制改革”,上市公司是集团的主要资产,集团层面的改革提升后期想象空间,宜昌当地的湖北宜化已实现大股东层面的混合所有制(国资51%,管理层49%),安琪后期的想象空间值得期待。 股价表现催化剂:业绩表现超预期,竞争对手加速退出 核心风险提示:蓝天糖厂亏损超预期,糖蜜成本大幅波动

投资要点: 投资建议:预计伊利股份14-16年的每股收益为1.50元,1.85元,2.25元,同比增长44.2%、23.3%、21.6%,预计下半年的基本面更优于上半年,三季度有望继续保持高增长,展望2015年将是消费大年。“中国梦”背景下伊利作为乳品行业龙头具有重要意义,预计悲观预期非理性释放后,在业绩向好等利好的带动下,股价将会修复,目前股价对应14-16年PE分别为16倍、13倍、11倍,维持“买入”评级。 有别于大众的认识: 1、业绩仍将保持高增长:根据我们跟踪,预计三季度液态奶仍将保持15~20%左右的较高增长,奶粉业务相对稳定。经历二季度去库存后,中秋旺季热销。 明星产品方面,金典依然保持40-50%左右的较高增速;安幕希新产能四季度陆续开始陆续投放,今年有望实现8-10亿的收入,明年有望实现25-30亿收入;香蕉牛奶、每益添乳酸菌饮料、畅轻酸奶仍保持爆发式增长,伊利的进口牛奶已经9月下旬开始投放市场,全球布局的优势开始体现。 2、质量安全方面管理体系完善:伊利一直重视质量建设,奶源基本来源于规模牧场,并与SGS(瑞士通用公证行)、LRQA(英国劳氏质量认证有限公司)和Intertek(英国天祥集团)结成战略合作伙伴,进一步升级伊利全球质量管理体系。部分媒体报道有个别消费者买到有沉淀物产品属于个别想象,并非恶性事件。 3、伊利作为乳品行业龙头具有重要意义:今年政府高层密集视察伊利,一是乳品安全关系国家形象,在“中国梦”的背景下,新一任政府非常重视国内乳品行业的发展,从去年开始出台一系列政策进行整治,而伊利作为行业龙头对于行业的发展具有重要影响;二是伊利作为乳品行业龙头,年收入今年有望达到五百多亿,关系着着数万名奶农和乳品从业者的就业和利益,尤其关系内蒙自治区奶农的就业和稳定。(今年国家高层视察伊利一览:1月28日国家主席习近平视察伊利表示肯定、7月19日中共中央政治局常委、全国政协主席俞正声考察伊利并肯定伊利对于推动中国乳业发展、满足消费者需求所做的贡献;9月12日国家食药局局长张勇视察伊利并勉励其发挥龙头企业带动作用为中国乳业作出更大贡献。) 4、我们坚持认为,应该将伊利市场层面的因素和基本面的因素区分开:悲观预期有可能会被非理性放大引发踩踏效应。长期来看,伊利作为行业龙头强者恒强的趋势不会改变,团队能力优秀,全国性的品牌、渠道网络基础扎实,未来如果逐步进行外延式扩张,有望成为未来中国版的雀巢。 股价表现催化剂:业绩超预期,外延式扩张起步。 风险揭示:食品安全风险;原材料价格大幅波动风险。

估值与投资建议:预计14-16 年EPS 分别为0.52 元、0.81 元、1.13 元,分别增长18.2%、55.7%和39.5%。公司经过去年战略调整、人事调整,重新聚焦优势主业,今年收入、利润开始出现正增长,后期有望持续,目前净利率处于历史低点,看好后期较大的弹性空间。假设公司收入稳定增长,2016 年达到50.86 亿元,净利率恢复到7.3%(谨慎预测),给予行业平均估值25 倍,目标价29 元,预计未来12 个月有60% 空间,我们,给予 “买入”评级。 有别于大众的认识:1、放长视角看,最坏时点已过去,未来公司利润的弹性空间较大:公司历史上年净利率平均水平8%~14%左右,2014 中报的净利率为4.96%,处于历史低点。公司三年前试图进行业务转型失利,业绩曾深陷泥潭,经过去年战略调整、人事调整,重新聚焦优势主业,收入从2013Q2 开始连续五个季度保持正增长,利润从2014Q2 开始正增长,积极信号开始出现,我们看好下半年及未来收入和利润开始正增长。假设公司收入稳定增长,2016 年达到50.86 亿元,净利率恢复到7.3%(谨慎预测),未来两年利润有1.5 倍空间。 2、未来利润弹性关键点之一,收入有望保持稳定增长:公司的主营业务是酵母以及酵母衍生品业务,下游需求稳定,衍生品业务增速较快。公司在主营业务方面具备国内市场垄断地位、良好的品牌力、丰富的渠道网络,之前由于战略错误丢失部分市场,现在通过重新聚焦主业,逐步夺回市场份额。市场竞争、国家环保整治导致中小企业逐步退出市场,为公司发展留下空间。 3、未来利润弹性关键点之二,毛利率有提升空间:毛利率的提升一方面来源于糖蜜成本下降,另一方面来源于产能利用率提升后折旧摊销摊薄。糖蜜方面,由于白酒产能过剩、目前厂家库存较高,糖蜜价格呈下降趋势,今年在800元/吨左右,明年有望下降至700 元/吨以下,而糖蜜占公司成本的50%左右,对毛利率的影响明显;折旧方面,由于12-14 年是公司产能密集投放年,随着后期产能利用率提高,边际影响有望递减。 4、未来利润弹性关键点之三,费用率仍有下降空间:费用主要是人工成本,公司在前两年战略转型时人员增加较快,是招聘过多销售人员(公司整体人员由2000 人激增至6000 人),今年上半年已开始关注人员增长带来的效率降低,采取控员增效等措施,并适当精简人员,逐步裁员,预期后期随着人员精简、收入提升,费用率有下降空间。 股价表现催化剂:业绩表现超预期,竞争对手退出核心风险提示:蓝天糖厂亏损超预期,糖蜜成本大幅波动

投资建议: 预计伊利股份14-16 年的每股收益为1.50 元,1.85 元,2.25 元,同比增长44.2%、23.3%、21.6%,三季度收入增速有望超预期,下半年的基本面更优于上半年,展望2015 年将是消费大年,12 个月目标价44 元(对应15年PE23 倍),相对目前股价仍有60%空间,维持“买入”评级。 有别于大众的认识: 1、三季度收入增速有望超预期:根据我们的草根调研情况,预计七、八月份液态奶的收入增速明显高于二季度,一方面是由于二季度去库存后,中秋旺季热销,另一方面是由于去年缺奶造成供给短缺,基数相对较低。新产品方面,金典依然保持50%左右的较高增速;安幕希新产能四季度陆续开始投放,今年有望实现8-10 亿的收入,明年有望实现25-30 亿收入;伊利的进口牛奶有望在9 月下旬开始投放市场;香蕉牛奶、每益添乳酸菌饮料、畅轻酸奶仍保持爆发式增长。 2、提前布局消费大年:四季度和一季度是传统的消费旺季,由于明年元旦和春节的时间相隔较长,春节在明年2 月下旬,整个消费旺季会被拉长,对于消费品而言将是大年,而今年却是消费小年,基数相对较低。建议提前布局,明年更值得期待。 3、行业龙头地位突出,政府重视有利于公司长期发展:今年以来,1 月28 日国家主席习近平视察伊利表示肯定、7 月19 日中共中央政治局常委、全国政协主席俞正声考察伊利并肯定伊利对于推动中国乳业发展、满足消费者需求所做的贡献。近期,9 月12 日国家食药局局长张勇视察伊利并勉励其发挥龙头企业带动作用为中国乳业作出更大贡献。中央领导的密集视察体现政府对于伊利的重视。我们认为这不仅仅是由于伊利良好的政府关系,更深层次的原因在于:一是国家重视乳品行业的发展,从去年开始出台一系列政策进行整治,而伊利作为行业龙头对于行业的发展具有重要影响,二是伊利作为乳品行业龙头,年收入今年有望达到五百多亿,关系着着数万名奶农和乳品从业者的就业和利益,伊利作为乳品行业龙头具有重要意义。 股价表现催化剂:业绩超预期,外延式扩张风险揭示:食品安全风险;原材料价格大幅波动风险。

投资建议:我们年内第四次上调盈利预测,由于成本下降和产品结构调整,预计伊利股份14-16 年的每股收益为1.50 元、1.85 元、2.25 元,分别上调10.3%、5.7%、7.1%。上调后,14-16 年每股收益分别同比增长44.2%、23.3%、21.6%,积极看好基本面向好趋势确定、十三五乳品行业规划利好龙头、沪港通提升估值和带来增量资金、管理层增持提振信心,可谓“天时地利人和”,后期股价有望再创新高,维持“买入”评级。 有别于大众的认识:1、三季度及下半年业绩有望加速向好:原奶价格持续下降,公司的高价奶粉库存基本消化完毕,下半年有望轻装上阵,成本环比明显下降;中高端品产品仍处于快速增长阶段,新产品产能的释放有望进一步提升高端品占比;去年下半年原奶价格暴涨,业绩基数较低,今年下半年同比增速将会提高,今年上半年已实现EPS 0.75 元的业绩,全年EPS 达到1.5 元的概率较大。 2、十三五乳品行业规划有利于市场份额向龙头企业加速集中:日前工信部总工程师朱宏任表示现在已经着手“十三五”规划的制定工作,明确提出:调结构,保质量,重安全,促进乳制品行业健康发展。一要坚定不移地构筑质量安全成为行业发展基石,二是坚定不移地推动行业转型升级、结构调整,转变行业发展方式,要进一步提升管理水平、提高企业素质,加快培育具有自主品牌和较强国际竞争力的大型乳制品企业集团,三是坚定不移地大力构建乳制品安全长效机制,整体利好市场份额向龙头企业加速集中。 3、管理层增持提振市场信心:伊利管理层在7 月29 日、30 日共增持4881.65 万股,共12.11 亿元,平均成本24.81 元/股,高管大幅增持彰显对于公司业绩和中长期发展的信心,增持后6 个月内不能反向交易,市场前期担心的减持压力消除。参考万科增持后的股价表现:万科5 月29日公告代表公司1320 名事业合伙人的深圳盈安财务顾问企业通过证券公司的集合资产管理计划,购入A 股股份35,839,231 股,占总股本的0.33%,后期陆续增加持股,增持后至今股价涨幅已接近20%。 我们积极看好伊利后期的股价表现。 4、估值切换,严重低估,上涨空间较大:食品板块业绩相对稳定,往年都有估值切换行情,参考伊利明年业绩预测1.85 元来看,目前股价对应15 年PE 仅为15 倍,严重低估,积极看好后期上涨空间。 5、沪港通日益临近,伊利直接受益:沪港通将在10 月中旬开通,港股偏好必须消费品龙头,蒙牛在港股主业估值接近30 倍,而伊利的综合基本面优于蒙牛(详见我们沪港通专题报告2017.07.21《战略性看好沪港通带来伊利股份的估值修复行情》),并且A 股明年有望纳入MSCI、富时期下的全球指数,有望进一步吸引外资进入。 股价表现催化剂:新产品销售超预期;行业整合、并购事件的发生风险揭示:食品安全风险;原材料价格大幅波动风险

投资要点: 事件:伊利股份公布2014年中报,上半年实现营业收入272.86亿元,同比增长13.59%,归属上市公司净利润22.93亿元,同比增长31.93%,扣非后净利润20.91亿元,同比增长91.05%。单独二季度实现营业收入142.50亿元,同比增长15.89%,实现归属上市公司12.09亿元,同比增长-3.37%,扣非后净利润10.93亿元,同比增长69.28%,对应EPS为0.75元。 投资评级及估值:业绩再次超预期,我们年内第三次上调盈利预测,我们预计14-16年EPS分别为1.40元、1.75元、2.15元,分别上调3.0%、1.7%、2.4%,同比增长34.6%、25.0%、22.9%。考虑原奶价格回落趋势确定、高端新品持续放量提升毛利率、费用率逐步下降,14年业绩保持高增长的确定性较高,目前股价对应2014年PE仅为19倍,而港股蒙牛目前为2014年30倍左右,而伊利综合实力优于蒙牛,看好伊利受益于业绩高增长、沪港通提升估值的双重利好,维持“买入”评级,上调未来12个月目标价为44元。 有别于大众的认识:1、不负所望,业绩再次超预期:整体来看,伊利中报超预期的业绩,是收入增速和毛利率提升、费用率下降共同作用的结果,二季度收入如我们所预期的回复到15%以上的增速,二季度毛利率同比提升3.66pct,费用率同比下降0.7pct,上半年毛利率同比提升2.71pct,费用率同比下降1.00pct,费用的使用效率的提升,费用率保持逐步下降的趋势。 2、产品结构优化和成本下降共同毛利率提升带动,预计下半年会更加明显:公司去年对产品进行普遍提价,今年上半年原奶价格趋势性向下,近期全国均价在3.95元/公斤,环比年初下降约10%,在国内外奶价联动性增强的背景下,预计下半年原奶价格仍会继续回落到3.8~3.9元/公斤左右。在这里尤其需要注意的是,去年原奶价格前低后高,产品价格前低后高,今年原奶价格前高后低,预计下半年毛利率同比提升的弹性会更大。 高端产品占比有望从去年35%提升到今年的40%。明星产品依然表现抢眼,上半年液态奶同比增长15.29%,其中“金典”同比增长约50%,维尼熊儿童奶、每益添乳酸菌饮料、畅轻酸奶、安慕希常温酸奶新品销售势头良好,将是未来两三年内的新增长点,其中安慕希的新产能预计在9、10月份开始陆续投产,今年有望实现8-10个亿的销售,明年有望实现25-30亿,未来有望成为50-100亿级别的单品,每益添乳酸菌饮料未来有望达到50亿规模。 3、继续看好下半年及明年的成长:在市场动销方面,渠道库存在4、5月份已充分消化,二季度末已经恢复到正常水平,随着明星产品的放量和新产品持续推出,二季度收入增速已明显恢复,随着进入三季度的旺季,有望进一步加速。新产品经过今年的推广和市场培训,明年有望进入放量期,值得重点关注,维持看好。 股价表现催化剂:业绩超预期,外延式扩张。 风险提示:食品安全事故,新品推广失败。

事件:三全食品公布2014 年中报,上半年实现营业收入22.19 亿元,同比增长20.11%,归属上市公司净利润0.67 亿元,同比下降39.77% ,符合我们预期;其中,单独二季度实现营业收入8.39 亿元,同比增长13.84%,归属上市公司净利润0.38 亿元,同比下降32.14%。 投资评级及估值:我们维持盈利预测,预计14-16 年的EPS 为0.34 元、0.51 元、0.64 元,同比增长14.3%、50.0%、25.5%,伴随着龙凤的整合进入尾声,公司下半年有望迎来业绩拐点,作为朝阳行业的龙头,公司市值仍然较小(74 亿),市销率(1.5 倍)远低于行业平均水平,维持“买入”评级。 有别于大众的认识:上半年整合龙凤分散精力,收入增速略低于预期:上半年整体收入22.19亿元,其中龙凤公司收入约1.5 亿元,三全主体收入同比增长12%左右;上半年净利润0.67 亿元,由于龙凤亏损0.6 亿元,三全主体净利润实际同比增长15%左右。龙凤的整合有望在三季度结束,预计到四季度有望按计划实现扭亏,随着公司精力聚焦和龙凤的扭亏,下半年有望迎来业绩拐点。 明星产品依然保持快速增长,产品结构持续优化:上半年"私橱系列"水饺上半年实现收入约七千万,同比100%增长,预计全年有可能达到2 亿;"果然爱"汤圆上半年1.1 亿左右,同比40%的增长;粽子上半年同比增长26%,超过整体平均水平,呆萌版粽子在电商渠道热销。高端产品整体占比有望提升到25%以上。 关注下半年新产品的持续推出:三全是非常富有创造力的一个企业,创新型产品不断推陈出新,引领行业新的发展趋势,预计下半年贩卖机的新产品开始在上海试点销售,有望开启新的发展模式,建议关注。公司经过一年的调整和准备,有望步入新的增长轨道。 股价表现催化剂:新品销售超预期风险揭示:龙凤整合不达预期,新品投入过大

事件:贝因美发布重大事项公告,2014 年8 月27 日,公司第五届董事会第二十四次会议审议通过与恒天然有限公司及恒天然乳品(香港)有限公司正式签署了《战略合作协议》,引进恒天然作为战略投资者。恒天然香港将通过向贝因美所有股东发出部分要约收购的方式进行股权投资以购买至多204,504,000 股贝因美的普通股,占贝因美所有已发行股票的20%。 未来双方将在澳大利亚共同组建一个合资实体、在中国共同投资建设牧场、产品的总代理协议、未来的合作扩展、优先合作权、新西兰/澳大利亚供应链的发展、知识产权等方面进行战略合作。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计2014-2016 年EPS 分别为0.69元、0.82、1.01 元,同比增速分别为-2%、19%、20%。对应目前股价,PE分别为21 倍、18 倍、14 倍,贝因美与恒天然的战略合作有利于提升公司估值,维持“增持”评级。 有别于大众的认识:1、强强联合,优势互补:贝因美作为国产奶粉龙头企业,优势在下游,具备出色的品牌运营、管理能力以及丰富的产品体系,包括中高档奶粉、婴幼儿辅食、儿童奶等产品,08 年三聚氰胺事件后国产奶粉备受打击,贝因美能在恶劣的环境中逆势突围,将自身打造成国产前三的品牌,证明自身的能力;恒天然是由10500 位乳农拥有股份的合作社企业,主营业务为乳制品原料及消费乳品的生产及销售,年产逾200 万吨,是全球最大的乳制品加工企业,主要优势在上游,在新西兰拥有26 个生产基地,在澳大利亚设有12 个生产基地,在世界其它地区还有50 个生产基地,是世界各大食品公司首选的乳品原料供应商。本次战略合作将有利于双方整合全球资源,形成整体竞争能力,实现优势互补,互利双赢,贝因美通过本次战略合作实质性推进国际化战略,对于公司做大做强主营业务有着积极的战略意义。 2、国内乳品企业国际化布局进程中,长期利好行业良性发展。食品安全是国产奶粉永远的痛,08 年三聚氰胺事件后,国产奶粉在国人心目中的形象受损,市场份额大幅下降,主要在三四线及农村市场销售,外资奶粉份额持续提升,牢牢占据一线城市市场。近年来,伊利、光明、蒙牛、贝因美等龙头企业逐步加大国际市场资源布局,通过海外扩建产能完善奶源供给,有利于提升在消费者心目中的品牌形象、产品安全信任度,并且国际奶源价格低于国内水平,有利于降低企业成本和平抑国内奶源价格大幅波动,利好行业良性发展。 3、预计婴幼儿奶粉行业短期竞争加剧,加速集中度提高。奶粉行业短期处于降价、产能扩张过剩的激烈竞争局面,此次贝因美与恒天然的强强联合,壮大整体实力,预计短期行业内竞争仍将加剧,中长期来看,在政府整合政策的推动下,行业集中度提高大势所趋,未来国产奶粉预计将是寡头竞争的格局股价表现催化剂:品牌运营和管理能力提升;产品体系丰富。 风险揭示:食品安全风险。

投资要点: 事件:金枫酒业公布2014年中报,上半年实现营业收入4.47亿元,同比下降6.24%,实现归属上市公司净利润0.60亿元,同比下降11.25%,符合我们预期。其中,单独二季度实现营业收入1.82亿元,同比增长21.32%,二季度亏损331.60万元。 投资评级和建议:我们维持盈利预测,预计公司14-16年的EPS分别为0.26元、0.29元、0.33元,同比增长11.1%、11.5%、13.8%,维持“增持”评级。 二季度收入同比增长21.32%,期间增持绍兴白塔并控股该公司。绍兴白塔5-6月营业收入1274万元,净利润243.68万元,扣除并表因素公司二季度收入同比增长12.81%,环比一季度仍有明显回升。从外部因素来看,公司的部分收入来源于餐饮渠道,餐饮行业二季度开始回暖,其中大众餐饮二季度的同比增速保持在15%左右,限额以上餐饮二季度开始恢复正增长;从内部因素来看,公司持续进行的产品结构优化初见成效,上半年高端石库门系列销量同比增长约20%,顺应消费升级趋势,公司加大中高端产品占比比列,控制中低端产品的产量,预计未来陆续对低端产品进行提价,收入及毛利率有望逐步提升。由于二季度是每年最淡的季节,收入占全年的15%左右,而成本、费用仍是正常摊销,因此几乎每年二季度公司报表上的业绩都体现为亏损。 重点关注下半年新产品推出,料酒业务值得期待。下半年的新产品主要有料酒、气泡酒,料酒业务是公司战略发展的重要一步,料酒行业集中度低,有望打开新一片成长空间,预计料酒新品有望在9月份推出,首先从商超渠道推广,同公司现有的销售渠道高度渠道,协同性较高,有望成为公司新的增长点。考虑到费用投放节奏,预计气泡酒会稍晚推出。 股价表现催化剂:新品销售超预期 风险提示:费用投入过高效果不达预期

投资建议:我们上调盈利预测,预计伊利股份14-16年的每股收益为1.36元,1.72元,2.10元,分别上调3.8%、6.2%和6.1%。上调后,14-16年每股收益分别同比增长30.8%、26.47%、22.1%,积极看好公司今年业绩高速增长,基本面向好趋势不断得到确认,维持“买入”评级。 有别于大众的认识: (1)本篇报告上调盈利再次强调我们对伊利股份的坚定看好,本次上调盈利预测主要基于三个逻辑:1、原奶加速下降,中下游加工企业成本大幅下降;2、旺季来临需求旺盛,公司近期促销减少,产品供不应求,下半年收入增速和利润率有望明显提升;3、产品结构持续优化,高端产品快速增长进一步提升毛利率。近期伊利的新产品常温酸奶安慕希、香蕉牛奶味可滋、乳酸菌饮料每益添、高端奶粉托菲尔增长势头良好,其中常温酸奶安慕希的新产能在9、10月份开始逐步投放,未来有望成为50-100亿级别的明星单品。 (2)近期原奶价格加速下降,本篇报告中,我们重点对原奶进行分析并得出结论:在全球原奶过剩背景下,国内外原奶价格联动性提高,国内中短期原奶价格下行趋势确定。我们在之前2014年6月25日的报告《风雨之后,方见彩虹,八大利好有望接踵而来》中提到,下半年的利好将会体现在原奶成本有望持续性下降提升业绩增长确定性、季度及下半年的收入增速有望逐步回升、高端新产品持续推出、博弈的因素将逐渐淡化、估值切换、沪港通实施等八个方面,目前来看这些逻辑正逐步得到验证。 (4)城镇化长期利好行业:《国务院关于进一步推进户籍制度改革的意见》落实放宽户口迁移政策,到2020年,努力实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户。我国城乡消费量存在较大的二元结构差异,乳品是我国城乡居民平均消费量差异较大的行业,在一亿农民城市化进程中,我们看好收入增长、消费理念提升推动乳品行业中长期发展。 股价表现催化剂:新产品销售超预期;行业整合、并购事件的发生。 风险揭示:食品安全风险;原材料价格大幅波动风险。

事件:根据上交所“董事、监事、高级管理人员持有本公司股份变动情况”披露,伊利股份四位高管7 月29 日、30 日共增持4881.65 万股,共12.11亿元,平均成本24.81 元/股。 投资评级与估值:高管大幅增持彰显对于公司业绩和中长期发展的信心,增持后6 个月内不能反向交易,市场前期担心的减持压力消除。同时,核心还是关注基本面,管理层大幅增持本质还是缘于对于基本面的信心,看好公司作为行业龙头强者恒强趋势明显,新产品持续推出带动公司营收持续增长,维持盈利预测,预计14-16 年EPS 分别为1.31 元、1.62 元、1.98 元,同比增长25.5%、24.0%和22.2%,未来6 个月目标价33 元,维持“买入”评级。 有别于大众的认识:(1)伊利股份四位高管7 月29 日、30 日共增持4881.65 万股,共12.11亿元,平均成本24.81 元/股(对应2014 年P/E 为19 倍),增持后管理层合计持股比例由9.4%提升到11.0%。高管大幅增持彰显对于公司业绩和中长期发展的信心,增持后6 个月内不能反向交易,市场前期担心的减持压力消除。 (2)核心还是关注基本面。管理层大幅增持本质还是缘于对于基本面的信心,我们认为伊利公司作为行业龙头强者恒强趋势明显,通过多年竞争已积累起领先行业的核心竞争力,多方布局无惧竞争,随着新产品推出、高端产品占比逐步提高业绩保持持续增长。从另一个角度来看,本次的大幅增持也体现了公司的实力和魄力。 (3)自6 月大跌后申万食品饮料一直坚定推荐伊利。我们连续发表三篇深度报告《强者恒强,产品结构优化带来业绩持续增长2014.06.04》、 《风雨之后,方见彩虹,八大利好有望接踵而来2014.06.25》、 《战略性看好沪港通带来伊利股份估值修复行情2014.07.21》。我们认为未来伊利的利好将会不断涌现,预计体现在:加强国际合作、原奶成本持续性下降提升业绩增长确定性、二季度及下半年的收入增速有望逐步回升、高端新产品持续推出,常温酸奶安慕希尤为值得关注、电视+网络营销立体结合进一步提升品牌形象、博弈的因素将逐渐淡化、估值切换、沪港通实施等八个方面。我们坚定看好伊利股份。

投资要点: 投资评级与估值:预计14-16年 收入分别为48.01、63.03、83.23亿元,同比增长33.26%、31.29%、32.04%,EPS分别为0.33元、0.42元和0.55元,分别增长13.8%、26.6%和29.9%。公司收入保持高速增长,速冻食品的行业空间广阔(千亿空间),目前的市值仅为78亿,对应2014年市销率仅为1.6倍,远低于成长型食品股的平均水平,公司作为行业龙头,一直积极创新引领行业发展趋势,建议积极关注。 有别于大众的认识: 1、速冻食品行业是千亿空间可期的朝阳行业:速冻食品代表着未来健康、便捷的方向,根据统计速冻食品行业数据来看,2013年行业收入达到649.8亿元,近三年复合增速20%以上,是食品板块增速最快的子行业。参考欧美的发展历史来看,随着消费升级趋势演进、社会生活节奏加快、年轻消费群体占比提高,速冻在现代人的生活中渗透比例将逐步提高。同时更应积极关注业务市场的发展,我国餐饮市场上万亿的巨大空间,是速冻食品未来可以拓展的方向。 2、三全作为行业龙头一直积极创新引领行业发展,关注新时代趋势下积极变化:公司成立20年来,一直专注于速冻食品行业,坚持专业、专注。从最初的三全"凌"汤圆,到2008年推出"状元"系列水饺,2011年推出"果然爱"水果汤圆,2012年底推出"私橱"系列水饺,三全一直坚持积极创新引领行业发展。根据我们草根调研,2014年端午前后推出一款转为互联网电商打造的粽子产品"呆萌版"三全龙舟粽,良好的体验设计使产品热卖,我们预计粽子产品的热卖会提升二季度整体的收入增速。快消品渠道的变革经历过从大流通到商超大卖场的演变,随着电商渠道的扩张和下沉,预计未来将是多渠道并存的状态,我们看好三全在未来渠道变革的时代继续积极创新,保持行业领先地位。 股价表现催化剂:新产品推出、新渠道开拓。 核心假设风险:短期利润可能不达预期。

前期我们在6 月4 日伊利股份深度报告《强者恒强,产品结构优化带来业绩稳定增长》中,详细阐述了伊利股份中长期成长逻辑,我们认为伊利通过多年竞争已积累起领先行业的核心竞争力,多方布局无惧竞争,随着新产品推出、高端产品占比逐步提高业绩保持稳定增长。 在本篇报告里,我们通过市场和渠道调研,近距离看伊利,我们认为过去9个月伊利股份主业对应的PE 从40 倍降到16 倍是市场的过度反应,市场夸大了负面影响,随着中签率降低打新热情下降、半年报披露(部分小市值股票业绩可能不达预期)、沪港通日益临近,资金层面的负面因素有望缓解,风雨之后,方见彩虹,我们在本篇报告详细分析,下半年八大利好有望接踵而至。 我们认为下半年的利好将会体现在:(1)加强国际合作;(2)原奶成本有望持续性下降,提升业绩增长确定性;(3)二季度及下半年的收入增速有望逐步回升;(4)高端新产品持续推出,常温酸奶安慕希尤为值得关注;(5)电视+网络营销立体结合进一步提升品牌形象;(6)博弈的因素将逐渐淡化;(7)估值切换;(8)沪港通实施等八个方面。预测14-16 年的EPS 分别为1.96元,2.43 元,2.97 元,维持未来12 月内目标价55 元不变,维持“买入”评级。 股价表现催化剂:新产品销售超预期;行业整合、并购事件的发生。 风险揭示:食品安全风险;原材料价格大幅波动风险。

投资评级与估值:我们维持看好乳品行业龙头伊利股份,在多年的竞争中已经筑建起越来越深的品牌力、渠道力、产品创新力护城河,具备较强的穿越周期能力,我们预计14-16年EPS分别为1.96元、2.43元、2.97元,同比增长25.5%、23.9%、22.4%,目前动态估值仅为16倍,具有较强的安全边际,在基本面稳健的背景下,维持“买入”评级。 消费升级大趋势下,高端产品持续推出是伊利的增长引擎:伊利液态奶的高端品占比仅为35%,对比日本乳品龙头明治和国内肉制品双汇十大明星单品60%的占比,未来伊利的高端品占比仍有较大的提升空间,带动收入和利润提升。老产品金典有机奶、儿童奶继续保持较高增长,新产品常温酸奶安慕希、香蕉牛奶味可滋、高端奶粉托菲尔有望成为新的增长点,常温酸奶安慕希值得期待,目前常温酸奶市场发展趋势向好,预计安慕希今年有望实现5~10亿的收入,明年有望达到20亿以上,积极看好其成为下一个百亿级别的明星单品。 伊利多年积淀,正处于净利润提升的快速通道中,多方布局无惧竞争:纵观伊利的发展历史,目前处于利润体现阶段(2011至今,高端品占比提升,净利率加速增长),多年竞争中积累的品牌力、渠道力、产品创新力是企业的护城河,是高端品持续推出、放量的强大支撑。伊利已经在国内外奶源早已多方面布局,低温领域已有开拓。客观看待进口液态奶是行业补充而非冲击,本身劣势明显,占比较小,今年上半年增速已经开始放缓,长期来看对于国产奶很难构成实质性冲突。 盈利预测与估值分析:1)盈利预测:假设14-16年公司收入分别为546.2亿元、632.7亿元、718.5亿元,同比增长14.3%、15.8%、13.6%,净利润分别为40.0亿元、49.6亿元、60.7亿元,同比增长25.5%、23.9%、22.4%。2)估值分析:目前食品子行业龙头平均估值(2014年)为25倍,同类可比公司蒙牛乳业在港股的动态估值30倍,伊利动态仅为16倍,明显低估。 股价表现催化剂:新产品销售超预期;行业整合、并购事件的发生。 风险揭示:食品安全风险;原材料价格大幅波动风险。