事项 公司公布年报,2014年实现收入89.39亿元,同比下降20.64%;归母净利润3237.18万元,同比减少59.7%。扣非后归母净利润-1.47亿元,同比减亏1.79亿元。 主要观点 1.销量下降导致收入大幅下滑。受全球食糖供过于求以及进口冲击影响,国内食糖价格连续三年下滑,糖业销量下降14.5%,导致食糖业务收入同比下降24.45%;番茄大桶酱销量下降27.8%,番茄业务受销量下降拖累,收入同比下降4.82%。销量下降推动运费同比下降约1亿元,销售费用同比下降37.11%,三项费用率10.19%,同比基本持平;白糖、原糖及库存甜菜、甘蔗计提存货跌价准备0.96亿元,导致资产减值损失同比增加0.61亿元、112.39%。 2.番茄行业回暖带动公司扣非后减亏。公司参股单位屯河水泥公司受到行业下滑影响,亏损较大,导致公司整体投资收益下降39.1%;13年度涉及头屯河土地拆迁补偿净收益9039.65万元,14年营业外收入同比下降1.03亿元、57.3%。得益于番茄制品出口价格的回升,番茄业务毛利率同比提高0.59个百分点,公司整体毛利率同比增加1.26个百分点,推动公司扣非净利润同比减亏1.79亿元。 3.国内外糖价分化加剧,贸易糖利润将提高。1)国际糖业组织(ISO)数据显示国际产糖量仍然连续第五年供过于求,过剩62万吨,加上去年结转的库存,全球食糖库存达到创纪录的7989万吨,国际糖价仍将低位运行;2)14/15榨季产量下降,截至3月底产糖量955万吨,同比下降22%。业界估计本榨季食糖产量1100万吨,同比下降17%,虽然国储库存高达700万吨,但国外低价糖会对国储流出产生压制,国内糖价不断走高。国内外糖价价差持续拉大,公司关税配额占比达到70%左右,贸易糖业务将成为公司最稳定的业绩增长点。 4.打造糖业巨型航母。公司在2013年完成定增计划,收购大股东中粮集团食糖进出口业务,收购澳大利亚Tully糖业公司,同时在曹妃甸建设100万吨精炼糖项目于14年7月正式投入建设,从而完成“国际优质糖业资源+食糖进出口贸易+国内港口食糖精炼+国内食糖生产销售”的糖业全产业链布局;番茄去库存阶段结束,公司作为国内最大的番茄酱生产出口企业将充分受益行业景气度的回升。 投资策略 公司是唯一一个与国企改革、一带一路、京津冀一体化三大主题相关的标的:1)公司大股东中粮集团是国企改革首批试点之一,公司有望通过国企改革引进产业与社会资本,将全糖产业链、番茄一体化生产模式做大做强;2)一带一路可以有效转移国内水泥过剩产能,特别是对位于新疆的屯河水泥的业绩拉动效应将非常明显;3)曹妃甸精炼糖项目坐拥深水不冻港,是公司实现国内外全产业链经营的关键布局。我们预计15-17年EPS分别为0.12、0.59、0.71,按照16年30倍PE,给予目标价17.7元,维持强烈推荐评级。

事项 公司公布年报,2014年实现收入14.8亿元,同比下降1.68%;归母净利润3.8亿元,同比增长12.64%。扣非后归母净利润3.75亿元,同比增加8.59%。 主要观点 1. 优势品种推动公司利润提升。杂交玉米种子销售占公司总收入96%,14年销售收入14.2亿,同比下降1.54%,导致公司收入同比下降。登海605、618制种面积进一步扩大,母公司实现净利润4.59亿元,同比大增167%,推动公司归母净利润同比增长12.64%。14/15销售季登海605制种面积预计达到1500万亩,同比增长36%,618制种面积预计达到200万亩,同比增长100%。 2.播种面积与库存双降,价格逐步回暖。14年杂交玉米种子制种面积连续第二年大幅下滑,制种面积295万亩,同比下降90万亩、23%,新产种子约10.1亿公斤,总产比去年减少3.7亿公斤。玉米种子库存量降至10亿公斤,15年预计降至8亿公斤,玉米种子库存连年增加的局面将得到遏制,玉米种子市场将出现谷底回升,15年春播玉米种子价格涨幅在10%以上。 3.种业扶持政策双重利好公司增长。公司抓住国家开通品种审定绿色通道的机遇 ,积极投入资金,进行自有品种审定试验,点设立了6个生态区域试验, 安排自育品种近百个,有利于公司优势品种加速投入市场,不断扩大推广面积和规模;我国种子企业众多,行业集中度不高,新《种子法》将在今年4月提交审议,预计将针对种子企业兼并收购出台相关扶持政策,公司作为种业龙头将有机会进一步扩大市场份额,公司管理层也开始转变观念,未来或向农资一体化企业转型。

事项 公司公布年报,2014年实现收入184.45亿元,同比增长10.71%;归母净利润7.96亿元,同比增长3.45%。扣非后归母净利润7.55亿元,同比增加2.44%。 主要观点 1. “三高产品”保证毛利率稳步增长。公司饲料业务收入占比达到94.1%, 14年饲料销量430万吨,同比增长11.15%,饲料收入171.88亿元,同比增长9.65%,带动公司整体收入同比提高。公司坚持高端高档高附加值的产品路线, 毛利率逐年提高,饲料产品毛利率高达19.98%,同比增加1.16个百分点,同时公司向高附加值兽药疫苗、优质高产植物新品种延伸,综合毛利率21.79%, 同比增加1.13个百分点。 2.扁平化组织建设推动费用增速放缓。公司进一步优化人员结构,初步建立了事业部、分公司、创业单元的三层结构,省级单位负责人要直管15-20个分公司级业务单元,推动三项费用增速放缓,三项费用同比增长25.06%(去年大量增加推广服务人员,三费增速为70.58%)。但受猪价低迷影响,饲料收入增速放缓导致三项费用率同比增加1.97个百分点。 3. 客户结构进一步优化。公司发挥事业财富共同体的优势,进一步落实优质客户的资金扶持计划,协助客户融资超过11亿元。专营专销的经销商事业伙伴和全程使用公司教槽料、乳猪料、母猪料的规模化猪场在公司客户结构的比重不断提升,一批大的养殖场、经销商纷纷转为与公司合作,为公司业绩的可持续增长提供了长期支撑。 4. 互联网+生猪养殖,搭建产业互联网生态链闭环。大北农建造的互联网生态链包括三个组成部分:1)管理服务。通过猪管网平台收集农户大数据,形成集生猪养殖、生产管理于一体的互联网管理模式,截至2014年底猪管网已覆盖母猪32万头。猪管网2.0版本猪联网已经上线,在1.0的基础上向过程、场景驱动的管理方式转型;2)交易服务。通过农信商城(原智农商城)平台提供线上农资产品购销服务。未来公司计划与生猪屠宰场进行数据对接,实现生猪养殖与屠宰场数据的整合,缩短供应链长度,提高产业链各环节附加值; 3)金融服务。农信金融(原农信网)提供针对农户的小微贷款服务,通过猪管网的大数据形成农户信用分析报告,作为连接银行与农户的桥梁,解决了农户金融供给不足的问题。 投资策略 我们认为,公司未来看点有三个:1)公司高端产品占比提高,产品毛利一直高于行业平均水平,伴随猪价反转饲料毛利也将走高;2)事业财富共同体战略帮助公司形成有利的客户结构,尤其是规模化猪场将带动饲料、动保产品协同发展;3) 通过智慧大北农计划打造O2O 发展模式,公司是农业“互联网+”板块的绝佳标的。我们预计15-17年EPS 分别为0.62、0.81、1.05,按照16年40倍PE,给予目标价32.4元,维持强烈推荐评级。

事项 公司公布年报,2014年实现收入100.69亿,同比增加41.41%;归母净利润8127.43万元,同比下降36.1%。扣非后归母净利润7895.18,同比增加6.48%。 主要观点 1.和美并表因素带动收入大幅增加。公司收购山东和美40%股权,补强了禽料业务短板,并大举进军山东市场,公司从2014年1月开始将山东和美及其下属28家子公司纳入合并范围,推动饲料业务收入同比增长47.57%。剔除和美32.9亿并表收入影响公司饲料收入同比下降3.4%,整体实现收入67.8亿元,同比下降4.8%。 2.饲料业务毛利率持续提升,费用率略降。在养殖行业低迷的环境下,公司饲料业务不断加大研发投入力度,实现教槽料产品增加采食量、提高消化率和增重10%以上,猪前期料销量同比增长44%,带动饲料业务毛利率同比增长0.52个百分点;并表因素虽导致公司费用总额同比大幅增加27%,但被收入增幅充分消化,推动三项费用率同比下降0.83个百分点。 3.“高铁模式”打造种猪育种新时代。猪周期反转向上时毛猪价格最先出现松动,然后传导带动仔猪价格上升,种猪作为后周期品种价格上涨要相对滞后,这导致公司牲猪业务毛利率跌至-41.58%,同比下降67.2个百分点,拖累公司整体毛利率略降0.42个百分点。公司联合正大、温氏、雏鹰农牧、美国华特希尔等农牧业巨头成立“大企业联合定向专业育种联盟”,并与中国农业科学院等科研机构成立“大企业联合定向专业育种产学研联盟”,借鉴高铁“技术集成+管理集成”的发展模式,致力于打造中系种猪培育新时代,这有利于帮助中国养殖业走出“引种-退化-再引种-再退化”的怪圈,直接提升养殖效益。 投资策略 我们认为,公司业绩处于企稳复苏阶段,盈利能力增强将成为未来公司股价的支撑力量:1)公司客户结构进一步优化,中小专业户和规模猪场的销量占比提升,养殖规模化加速与猪周期反转加速均直接利好公司销量提升;2)产品结构不断调整,高盈利的前期料占比提高,销量同比增长44%,成为饲料业务中的一大亮点;3)育种联盟推进高品质种猪培育,牲猪业务毛利率将逐步提高。我们预计15-17年EPS分别为0.26、0.48、0.62,按照16年40倍PE,给予目标价19.2元。

事项。 公司公布年报,2014年实现收入51.1亿元万元,同比下降45.65%;归母净利润8亿元,实现扭亏,同比增加11.77亿元。出售米业公司股权确认投资收益6.4亿元,是利润主要来源,扣非后归母净利润为2.09亿,同比增加5.3亿元。 主要观点。 1.遏制工贸企业亏损,投资收益助公司扭亏为盈。按照止血止亏、关停并转的总体思路,采取了一企一策的方针,推进米业资产剥离、麦芽资产出租、纸业公司、希杰科技停产、浩良河及纸业公司开展对外合作:1)完成米业公司资产重组,4月开始不再并表,同比减亏3.3亿元;2)完成浩化公司管理升级,本年增亏3000万元,今后每年可减亏约6000万元;3)推进麦芽公司租赁工作,同比减亏7277万元,主要是租金收入与资产减值准备计提减少;4)纸业公司继续停产,同比减亏2683万元,主要是停产致使职工薪酬等管理费用下降;5)完成希杰公司资产和股权出售工作,10月开始不再并表,同比减亏1792万元;6)继续推进鑫亚经贸公司停业整顿,同比减亏1.17亿元,主要因为停业整顿成果及计提资产减值准备同比减少。在减亏基础上,公司出售米业公司股权确认投资收益6.4亿元,带动公司今年成功实现扭亏,实现归母净利润8亿元,扣除非经常损益后公司归母净利润2.09亿元,同比增加5.3亿元。 2.整改措施效果显著,但费用率有所增加。销量下降与并表因素导致运输与装卸费同比下降1.1亿元,导致销售费用同比下降1.94亿元,销售费用率同比下降1.24个百分点;并表因素导致财务费用同比下降2.58亿元,财务费用率同比下降2.29个百分点;发放辞退补偿等导致职工薪酬同比增加8653万元,导致管理费用同比增加2.2亿元,管理费用率同比激增18.44个百分点。管理费用增加导致三项费用率同比增加14.91个百分点。 3.土地流转推动租金增长,业绩弹性空间巨大。公司通过租赁方式取得土地1296万亩,是土地储备最丰富的上市公司,其中收租土地1158万亩,租金收入是利润最稳定来源。土地流转加速,土地租金将平稳上涨。目前公司亩均租金收入仅为213元,通过土地价值提升和种植效益提升双重带动,公司业绩弹性非常大。目前亚盛集团耕地面积不足200万亩,市值已有近200亿,而公司市值只有275亿。 4.农垦改革巩固公司土地资源优势。我国农垦系统拥有耕地8100万亩,占全国4.5%,其中黑龙江农垦是我国最大的垦区,耕地3060万亩。今年一号文件针对农垦改革提出深化农场企业化、垦区集团化、股权多元化改革方向,公司作为黑龙江农垦旗下上市平台,将极有可能通过资产注入的方式获得大量土地资源,强化公司土地资源优势。 投资策略。 我们认为*ST大荒业绩增长引擎已经非常明确:1)果断采取措施合理处置亏损资产,从根本上消除亏损源头;2)直接受益土地流转进程加速,收租模式带来业绩稳定提升,资产注入预期进一步巩固土地资源储备龙头地位;3)与同类型上市公司相比,土地资源价值被严重低估,市值上升空间已经打开。我们预计15-17年EPS分别为0.67、0.79、0.92,按照14年30倍PE,给予目标价20.1元。

事项 公司公布年报,2014年实现收入64.4亿元,同比增长36.7%;实现归母净利润7617.84万元,同比增长134.67%。 主要观点 1.量价齐升带动收入增长,同时费用增长明显。欧圣农牧自有鸡场和浦城圣农第一阶段6000万羽肉鸡项目相继投产,产能持续扩大,销售量较上年增加29.79%,同时行业景气回升,鸡肉单价同比提高4.1%,共同推动公司营收增长。销量增长导致销售费用增加,同比提高63.34%;持续扩大产能、新项目建设导致财务费用同比增加58.12%。财务费用增加导致三项费用率同比增加0.48个百分点。 2.行业过度去产能推动景气度强势回升。1)2014年白羽肉鸡联盟确定祖代鸡引种量121万套,同比下降20%,后又进一步缩减,估算2014年引种量在110万套左右,2015年计划引种108万套,回归2011年之前的水平,加之最大引种国美国面临禽肉禁运,供需处于紧平衡,行业过度去产能阶段基本完成;2)畜禽养殖具有较强的相关性,目前母猪存栏4110万头,环比下降1.9%,同比下降15.5%,与本周期高点相比存栏量已经下跌18%,生猪养殖在二季度将迎来上升行情,肉鸡养殖行业景气度也将随之回升。 3.渠道优势明显,享受产品溢价。 经历速成鸡、福喜事件,出于食品安全考虑肯德基、麦当劳积极推进渠道结构升级,圣农成为渠道调整的最大受益者:1)福喜事件之后,圣农成为麦当劳的直接供应商,在业内尚属首次;2)产品溢价水平显著增强,每吨产品售价高于市场平均水平500元。同时公司不断加强大客户营销工作,优质大客户供应链的核心地位得到进一步巩固,市场份额不断提高,公司前五大客户销售占比46.79%,同比基本持平,比2012年增加4.27个百分点。此外,公司加强终端拓展,成功与部分学校、商超、高端工厂直接对接,有效降低了中间环节的营运成本,KKR 入股则会进一步推动公司海外市场的开拓。投资策略。我们认为,2015年圣农发展有三大看点:1)养殖周期反转,行业去产能结双重利好叠加,带动圣农禽肉产品量价齐升;2)大客户直采渠道相对稳定,食品安全要求下圣农等规模化供应商优势明显,谈判能力加强有利于提升产品单价;3)KKR入股加强了公司与外资企业的合作深度、海外市场的开拓能力、以及扩建产能的资金实力。我们预计15-17年EPS 分别为0.74、1.08、1.54,按照14年30倍PE,给予目标价22.2元。

事 项 天康生物公布14年业绩快报,实现收入41亿元,归母净利2.09亿元,同比分别增长10%、23%,实现EPS0.48元。 主要观点 1. 业绩完全符合我们之前2.1亿左右的预期,增长主要源自疫苗收入的快速增长。14年公司三大业务,疫苗方面因小反刍招标的大幅增长从而带来整体同比增长30%左右,收入达7亿,饲料收入增长5%-10%,利润持平略增,植物蛋白亏损1000多万。 2. 养殖业务价值被完全低估。我们在2014年12月31日《站在风口上的生猪养殖业务》深度报告中曾对公司的拟注入的生猪养殖业务进行了详细分析,我们认为随着公司在一季度完成增发并表,公司的生猪养殖业务将会被市场重视,主要原因有二:一、公司本身的生猪养殖盈利水平堪比行业最领先的牧原,且量增速较快。二、养殖股的行情步入第三波市场会去挖掘前期涨幅较小的养殖标的。 3. 禽流感悬浮获批在即。虽然养殖业务今年反转成为今年利润增长的主要源泉,但公司未来的利润的第一大增长点仍然是疫苗业务。根据我们最新跟踪,公司禽流感悬浮已于节前获得专家评审会通过,预计在3月份拿到新兽药证书(专家评审会通过意味着产品在技术层面已经没有问题后期新兽药证书和文号只是走流程问题)。禽流感悬浮的获批将使得公司和山东信得成为市场上仅有两家生产悬浮禽流感疫苗的企业,而山东信得受制于成本问题获批后并未生产。 4. 投资策略:公司是我们未来两年最看好的标的。我们认为相对于市场上的养殖和疫苗纯粹标的,公司的价值存在严重的低估。按照分部估值:养殖业务,预计15、16年出栏量分别35、45万头,头均净利(含屠宰)分别为300、320元,净利分别为1.05、1.58亿元,考虑公司未来量的增速和品牌溢价给予15年25倍PE,生猪养殖业务目标市值26亿元,疫苗业务,预计15、16年收入分别为8、11亿元,保守估计按照30%净利率,净利分别为2.4、3.3亿元,给予15年25倍,疫苗业务价值60亿元,加上饲料、植物蛋白业务,我们认为合理市值在100亿左右。预计15、16年EPS(摊薄后)分别为0.69、1.01元,维持强烈推荐,目标价20元。 风险提示 研发进度低于预期。

事项 牧原股份发布业绩修正公告,14年归母净利润变动区间由10,000万元~19,000万元,下调至8000-8500万元。 主要观点 1、业绩下修的幅度好于预期,下修的唯一原因就是猪价低迷。2014年10-12月的公司销售的商品猪均价分别为13.80元/公斤、13.62元/公斤、13.26元/公斤,下修的原因源自14年步入消费旺季以后猪价并未像以往一样如期上涨,甚至持续下跌,公司在三季报展望时虽做了保守估计,但是持续下跌的走势还是使得业绩略低于公司之前预期,但是好于市场预期。 2、乱世方显英雄。我们认为2014年公司的经营来看起码三大亮点:一、全行业亏损的背景下公司实现盈利。公司商品猪全年均价为12.86元/公斤,比上年同期下降12.6%,均价基本和行业走势一致,在此背景下行业全年头均亏损达到200元左右,而公司头均仍有40-50元盈利。二、出栏量持续增长,全年出栏量达到185万头,略高于之前市场预期的180万头,同比增长达40%。三、成本领先优势继续扩大,根据我们测算公司14年完全成本12.4元/公斤,较13年的12.7元/公斤又有所下降,使得公司相对行业成本优势更加明显。 3、猪价节前低于预期,节后超预期。我们在四季度路演中一直提示猪价节前会持续低预期,主要原因有三点(陆续得到映证):一、需求低迷,对于14年全年的消费需求低迷,市场有共识,分歧处于在于幅度多大,我们认为在8%左右。二、14年供给充裕,14年出栏的生猪主要由13年的母猪数量决定,而13年母猪基本全年都在高位,因此虽然14年母猪淘汰很充分,但是猪价反应会有滞后,最新的数据显示14年生猪出栏7.3亿头创历史新高。三、疫情的影响,这一点往往被大家忽视,今冬疫情虽没达到全国性的爆发,但口蹄疫疫情确实较前两年严重,疫情造成的病猪入市拉低了整个均价。对于春节后我们相对比较乐观,从传统看,春节后生猪消费进入淡季猪价会大跌(参考14年),但是15春节后我们认为猪价可能不会下跌,会在13元的价格稍做停留然后开始上涨,主要原因有三:一、口蹄疫疫情导致的存栏结构影响会开始显现,二、在母猪数量大幅下滑的情况下,11月至今的仔猪价格暴跌显现补栏热情很差。三、今年春节较晚会降低南方肉制品的储备,从而加大了节后鲜肉消费。 投资策略:最后一个风险因素落地,建议春节前逐步布局养殖股。对于养殖股的行情,我们在之前一直认为有三波,第三波布局的时点我们在之前路演过程中总结为两点:一、春节前猪价低预期的风险充分释放,现在市场对春节前猪价已经完全不抱希望,对节后预期也很悲观。二、养殖股14年的业绩比较差,存在业绩下修风险,如今这一点风险因素也开始释放,因此我们认为目前至春节前这段养殖股调整的时间是布局第三波的最佳时点,首推牧原股份。预计14-16年出栏量分别为185、250、330万头,EPS分别为0.35、3.03、3.94元,按照15年25倍PE,给予目标价75元,维持强烈推荐评级。 风险提示 疫病风险。

独到见解 与市场普遍认为公司生猪养殖,受制于疆内市场容量小,空间不大观点不同,通过对养殖布局的变迁,疆内疆外两个市场,及一体化模式三大优势的分析,认为公司养殖价值目前完全被忽视,但在明年一季度被重估,明年养殖(猪价上涨)疫苗(重磅产品涌现)都是大年,我们将公司作为明年农业首选标的。 投资要点 1.在资源硬约束下生猪养殖布局将由东往西。改革开放后,生猪养殖布局,实际上经历了三次变迁,历经了需求主导的销区布局,成本主导的由南往北的产业布局,随着华东六省开始限制生猪养殖规模(以浙江为例今年生猪出栏预计下降超过20%),养殖布局正在经历由东往西。 2.新疆将是生猪规模化养殖最后的乐土。之所以市场普遍认为新疆发展生猪养殖空间不大,主要还是因为我们仍然维持着销区布局的观念,相反我们认为新疆在土地资源、原料成本方面具备其他任何区域不可比拟的优势。随着冷鲜肉消费比例的提升,冷链物流的发展使得猪肉出疆空间巨大,一带一路新疆距中亚最大城市仅350公里的地理优势,使得进军中亚市场指日可待(目前非官方渠道的边境贸易非常活跃)。 3.一体化的养殖模式使得公司具备三大优势。一、综合成本低,品种、营养、防疫共筑成本低的护城河,公司是新疆唯一一家建立育种体系的企业,新疆最大的饲料企业,全国前三的疫苗企业。二、食品安全高,公司是新疆最大的一体化养殖企业,从种苗到肉制品全程可追溯。三、品牌有溢价,“天康牌”冷鲜肉已经成为新疆猪肉第一品牌,供不应求。 4.投资策略:一季度公司养殖业务价值将被发现,继而打开股价全年上行空间。公司不仅仅疫苗业务的价值被完全低估,公司的养殖股属性更是完全被忽视。随着一季度增发过会开始并表加上3月份开始猪价将迎来一个持续上涨周期,公司养殖业务价值将被发现,同时明年疫苗大品种陆续上市的大年,股价上升空间将被完全打开,预计14-16年EPS(摊薄后)分别为0.47、0.69、1.01元,给予目标价20元,维持强推评级。 风险提示 疫病风险、研发进度低于预期

事项 牧原发布三季报,累计实现收入17.43亿元,同比增长48.1%,归母净利270万元,同比下降98%,同时公司预计全年归母净利1-1.9亿元。 主要观点 1、单季和前三季累计同时扭亏为盈,而且单季同比出现正增长。公司三季度单季度实现净利8316万元,同比增长16%,在三季度大部分养殖企业挣扎在盈亏平衡边缘的背景下实属难得。根据我们测算公司三季度出栏均价约14.2元/公斤,较上半年12元/公斤的均价大幅改善,头均利润也由上半年亏损94元大幅改善至盈利184元。 2、出栏量维持高增长。公司三季度出栏量约45万头,同比增长50%多,前三季度累计出栏量131万头已超去年全年,预计今年全年出栏量在185万头左右。我们认为公司是A股最佳的猪周期投资标的最核心的逻辑就是公司只专注养猪一件事,不论景气高低在出栏量上始终保持持续的高增长,这使得公司在明年大盈利周期下弹性最大。 3、猪价研判:猪价预计12月将再次启动上涨。中秋后生猪价格出现了震荡走弱,从高点15.4元/公斤回落至14元/公斤,我们认为这只是季节性正常调整,由于从能繁母猪数量下降到生猪供给的传导需要9个月时间,因此现在生猪对应的是年初4900万头的母猪数量,生猪供应仍比较充足,从而导致了节后的震荡走弱。短期我们认为震荡的行情仍将持续,预计12月中旬左右再次启动,主要理由有二:1、3月份母猪数量的大幅下滑,按照9个月左右的传导,12月份开始显现。2、春节备货加上南方腊肉制作的时间,大约在春节前45天左右,将带动猪肉消费的需求上升。 4、投资策略:短期震荡不改明年大盈利周期的判断。从能繁母猪数量来看,已经持续下降13个月,创历史之最。目前能繁母猪4479万头的存栏量也明显低于上轮周期的低点4580万头。在前面系列报告中,我们将本轮养殖行情分为三波,并详细讲了每一波的驱动因素。我们认为震荡的11月将是布局第三波的最佳时机,而牧原是我们认为弹性最大的品种,预计14-16年出栏量分别为185、250、330万头,EPS分别为0.57、3.03、3.94元,按照15年20倍PE,给予目标价60.6元,维持强烈推荐评级。 风险提示 疫病风险。

事项 近年我们多次调研天康,持续跟踪,我们认为公司是疫苗市场化销售的最佳投资标的。公司今年市场苗的快速增长,实际远超上半年报表端体现。随着招标政策的变动以及公司良好的产品梯队,未来两年市场苗增速有望年年翻番。 主要观点。 1. 市场苗上半年快速增长,远超报表端体现。公司的半年报并未完全体现疫苗业务的增量尤其是市场苗的增量,主要原因有二:1、由于从今年7月1日开始公司疫苗增值税税率由6%下降为3%,因此公司并未完全确认上半年的疫苗收入,从我们草根了解的市场苗的发货量来看上半年同比增长了超过40%,远大于报表体现得增长。2、由于年底结算给客户返货的影响,导致3、4月份客户都在使用返货,因此进货量不大。 2. 口蹄疫市场苗大客户开始放量,全年市场苗翻番基本无忧。从全年来看我们认为市场苗获得翻番增长,达到1.5亿的收入规模基本无忧,主要原因有三:1、上半年影响收入确认的税率和返货影响,在下半年不复存在。2、8月份正大、中粮等大型养殖企业开始购买公司口蹄疫产品,公司口蹄疫产品由于在悬浮工艺的起步要晚于金宇集团,因此在稳定性方面要略微逊色,但是通过两年积累,公司产品品质出现很大改善,使得公司在大客户营销方面开始收获。3、从防疫的节奏来看,下半年的对疫苗的使用量要大于上半年。因此公司从8月份开始市场苗销售开始放量提速。 3. 品种梯队完善,市场苗将持续爆发。我们认为市场苗和招标苗销售最大的区别在于,市场苗销售需要重磅的大产品,招标苗需要完善的产品线。中牧、天康凭借着完善的产品线占据了口蹄疫招标苗的前两位,而金宇凭借着悬浮这一重磅产品成就了口蹄疫市场苗的绝对龙头,因此市场苗最重要的是要有重磅的品种。天康的猪瘟E2产品有望在明年年中上市,我们认为从现有的疫病来看,猪瘟将是市场苗的下一个蓝海,而天康将成为唯一的弄潮儿。 4. 投资策略:招标政策变动的最佳受益标的,维持强烈推荐评级,目标价21元。从我们近期草根了解,招标政策年底有望出现重大变动,届时蓝耳和猪瘟有望从招标目录退出。这一政策变动我们认为主要有两大影响,而天康最为受益:一、虽然蓝耳和猪瘟从招标目录中退出,但是这两种病的危害性使得不防不行,招标的退出必然导致养殖户只能去购买市场化疫苗,而公司的天津株蓝耳苗和明年上市的猪瘟E2苗,占据了制高点,市场空间将充分打开。二、蓝耳、猪瘟招标的取消我们认为部分金额会补向口蹄疫禽流感,这也使得公司的口蹄疫和明年上市的禽流感招标苗充分受益。按照增发摊薄,我们预计14-16年EPS 分别为0.54、0.70、1.01,按照15年30倍PE,给予6个月目标价21元,维持强烈推荐的评级。 风险提示。 研发进度低于预期。

生猪价格进入5月持续上涨,而牧原与业内率先实现单月盈利。我们预计4月能繁母猪下滑速度或将超过3月份,猪价大周期已经确立,养殖股配置价值凸显,而牧原因为最专注生猪养殖,从三大方面来看弹性最大最性感,我们将此作为首推。预计公司14-16年EPS分别为0.83、2.61、3.21元,周期底部布局质地最优养猪股,维持目标价45-50元,继续强烈推荐。 生猪价格持续上涨,单月重回盈利通道。生猪价格进入五月以后开始狂飙,部分地区5天最大涨幅达到40%,从全国均价来看不到半个月时间,猪价从“10元时代”进入“12元时代”。从牧原出栏价来看4月份均价仅10.48元/公斤,本月最高升至14.5元/公斤,目前维持在13.7元/公斤左右,头均盈利由4月份亏损超200元,到目前盈利接近100元,形成巨大反转,我们预计公司5月将盈利1000-2000万元。 大规模猪场领涨,单头盈利优势进一步扩大。我们以前讲牧原的单头盈利优势主要是指成本端,但是本轮猪价上涨中我们观察到像牧原、中粮这样一体化大规模猪场在收入端领涨。那么为什么大规模猪场在收入端领涨?首先得解释为什么五一后猪价会突然上涨?我们认为固然有存栏结构和预期的原因,但更重要的是中间冻肉贸易商手中无货恐慌性补货。年前旺季的突然下跌及之前母猪存栏量高使得贸易商普遍对今年后市不太看好,库存普遍较低(年前旺季猪价下跌跟贸易商减库存也有很大关系),特别是一些也做进口的贸易商,由于国外的猪价今年特别高,以往国内猪价低的时候还能靠更便宜的国外货来弥补,今年内外倒挂使得进口甚至走私都无法赚钱,我们4月份曾经和国内前两大贸易商了解,其中有一人已经选择转行。节后猪价开始上涨加上二期收储已经启动,使得贸易商的预期也发生了很大转变,开始恐慌性补库存。恐慌性的补库存导致,小的养殖户很难满足短期补库存的需要那么大的量,而大的规模场能够满足使得大规模场价格明显高于散户,牧原价格一度比周边养殖户高至2元/公斤,目前仍高接近1元/公斤。 能繁母猪存栏数4月或继续大幅下降,大周期已经确立。3月份能繁母猪存栏数环比下降1.6%,至4791万头,2011年以来能繁母猪存栏首次低于国家规定的4800万头预警线。能繁母猪存栏已经连续下滑7个月,并且下滑速度越来越快,这基本符合亏损期越长及亏损幅度越大能繁母猪淘汰速度越快,目前能繁母猪数量较本轮周期最高点已经下滑5.6%,而上轮周期能繁母猪从最高点到最低点下滑幅度8.6%,能繁母猪最低点出先在2010年8月为4580万头,而猪价在2010年4月份见底,并于7月份加速上涨。 与行业一般观点认为今年情形和去年一样,最近猪价上涨属于反弹的观点不一样,我们认为今年和10年情形比较类似属于周期反转而明显不同于去年。理由:1、亏损时间长,幅度大。去年虽然3、4月份猪价出现下跌,但是时间短而幅度浅,仅仅跌了两个月,而且养殖亏损也就是中度亏损阶段(头均亏损200元左右),并未出现深度亏损,而今年不一样,从去年12月下旬就开始跌,一月份的大旺季养殖就直接跌入亏损区,3、4月份更是进入深度亏损区(头均亏损超300元),至目前虽然牧原已经盈利但是行业绝大部分还在亏损(头均亏损100元左右),行业整体亏损已经5个月。2、能繁母猪数量持续下滑,4月份或继续大幅下滑。看大周期还是得看能繁母猪数,因为它决定了8个月以后的供给,去年能繁母猪去年基本维持在5000万头左右,产能总体供大于求,这也是为什么今年亏损期长,幅度大的主要原因,但目前能繁母猪数量已经下滑至4791万头,由于亏损期越长,幅度越大母猪淘汰力度也会越大,从4月份生猪价格来看比3月份又跌了5%左右,养殖户又多亏损一个月,因此我们预计4月份能繁母猪数量下滑速度将超过3月份,达到2%以上,能繁母猪数量或下降至4700万头以内。3、5月份虽然猪价上涨,但是由于惯性作用能繁母猪数量或仍将小幅下滑。从上轮周期来看猪价4月见底,母猪数量8月见底,可见由于惯性作用,母猪数量要晚于生猪价格见底,我们认为虽然5月份生猪价格上涨,但是由于绝大部分养殖户还处于亏损阶段,加上惯性作用,能繁母猪数量仍然将继续下滑,但幅度会小于4月份,预计在7月份左右能繁母猪数量或将下滑至4600万头,届时生猪供应将处于紧平衡。 弹性因专注而性感。虽然我们认为由于大周期已经进入右侧,养殖股均有配置价值,但我们首推牧原股份。其理由就是我们认为养殖股主要是买弹性,而专注的企业最性感,弹性最大。理由:1、猪价上涨是毛猪价格最先上涨,而公司是专注于生猪养殖国内最大的一体化企业,公司最终销售的产品就是毛猪,而国内其它生猪企业要么涉足了屠宰,要么就是涉足饲料,甚至还有的涉足其它企业,这使得猪价上涨的时候弹性大大折扣。2、因为专注所以量的扩张速度快,人生最痛苦的莫过于猪价上涨了而无猪可卖。公司专注于生猪养殖,从而会把资源全部集中到养殖规模扩大上,公司在过去三年生猪出栏量年复合增长率超过40%,而且未来两年的出栏量也将维持30-40%的增速,领跑所有上市企业。3、因为专注所以猪养的好,成本行业最低,盈利行业最高。公司生猪养殖与行业内其它公司相比,不论是在配方成本上,还是在死亡率的控制上,均处于领先地位,头生猪养殖成本比行业平均水平低100元以上。 投资策略:大周期已经确立,牧原弹性最大,维持首推。对于猪价我们认为短期由于前期上涨过快,可能会出现适当的震荡和小幅调整,但是从大周期来讲4月份已经见底,适当盘整后6月底将进入快速上涨通道,行业整体盈利。当前我们应坚定布局已经提前进入盈利阶段,弹性又最大的牧原。预计牧原14-16年出栏量分别为180、250、330万头,头均盈利分别为110、300、400元,14-16年EPS分别为0.83、2.61、3.21元,周期底部布局质地最优养猪股,维持目标价45-50元,继续强烈推荐。

大股东意向收购奥瑞金种业,未来原价注入上市公司。大股东新大新股份向奥瑞金种业发出收购意向,拟以每股2.5美元的价格收购奥瑞金全部股份,总金额约5800万美元,相对当日奥瑞金市价溢价21%。交易完成后,未来将在合适的时机将其按交易成本价转让给上市公司。 奥瑞金基本情况:纳斯达克上市,曾是中国种业十强。奥瑞金创立于1997年,2005年在纳斯达克上市,曾是中国种业十强企业,但近几年经营管理上走了一些弯路,增长接近停滞。主要是玉米、水稻、油菜等种子,每年收入约4-5亿元,其中80%为玉米种子。在全国有15个营销中心、7个生产中心、12个育种站、1个南繁基地,营销网络遍布全国,并且是国内最早进行生物育种的企业之一,从2002年就开始,每年投入销售额的7%-10%。 玉米品种和渠道资源与公司形成互补。以及生物育种研发能力。奥瑞金主业是玉米种子,正好和公司形成互补,玉米品种包括自研和外购,比如蠡玉系列、奥玉系列等,在市场上口碑不错,销售渠道也很扎实,但由于美国上市之后经营管理上走了一些弯路,成本、费用、渠道控制不力,人员流动较大,导致这几年发展缓慢,业绩不理想。公司底子很好,收购完成后,若与隆平高科成功整合,相信能实现1+1>2的效果。 生物育种研发实力大大加强。奥瑞金在生物育种方面已经有十余年的积累,但近年来由于经营和战略的原因,投入有限。2009年受让了农科院的植酸酶玉米,由于政策限制以及产品本身的市场化价值不大(发酵生产植酸酶成本非常低,而且植酸酶玉米种植对农民收益贡献不大),没有实现产业化,但公司自身也在进行抗虫、抗除草剂等性状的玉米种子研发,即将进入安全证书申请阶段。隆平高科一直有意愿进行生物育种研发,此次收购若成功完成,将大大加强公司在这方面的实力。 投资建议:由于收购以及未来注入的具体时间不确定,而且奥瑞金本身短期业绩贡献有限,我们暂不调整盈利预测,维持2014-15年0.77、0.96元的判断,但此次收购长期来看将大大加强公司在玉米种子和生物育种方面的实力,中长期竞争力更加突出,短期也有全国制种面积下降供给改善、绿色通道落实到位等利好,仍然维持审慎推荐-A的评级。 风险提示:收购不成功,整合进展不顺,制种风险,套牌种子冲击市场。

W底构筑扎实根基,行情下行外饱含转型之苦。12年年底药残鸡、H7N9、管理层变动的三重挑战,14年初的H7N9和猪价剧烈下跌,伴随着内部变革的行进,业绩在4Q12触底后温和复苏又在1Q14年再次下探,市场有许多质疑声,我们认为转型期间能得如此成绩已不易。首先是猪鸡产业链的盈利水平在2011年的高点后确实是在逐步的下行,鸡虽在13年4月见底后有微弱反弹但依然在中度亏损区间,其次,一季度的亏损中最大亏损部分为鸡鸭屠宰业务,屠宰环节本身亏损额较小但因合同保底部分赔付金额较大,此举原因为转型后公司从产业链角度出发维护养殖户生态,且合同为可控可追溯,食品安全体系逐步构建,改变形象,为后续食品端打好基础,同时较多落后产能被主动关停,产能利用率的降低和当期关厂费用也包含在内。 综合经营情况看,二季度已全面复苏。新希望六和业务较为繁杂,因涉及鸡鸭猪三大畜禽种类和种苗-饲料-屠宰三大环节,且种苗和屠宰业务属公司+农户形式,和农户利益有一定交叉,基本可视为较均衡的畜牧业公司,从利润角度来说,13年业绩贡献从大到小分别为猪>鸡>鸭,饲料>屠宰>种苗,因此现复苏阶段业绩敏感度从大到小分为为鸭>鸡>猪,种苗>屠宰>饲料。3月份率先复苏的是鸡鸭种苗业务,4月份鸭屠宰扭亏为盈,5月份利润贡献最大的猪饲料业务环比有较大好转。利润综合估算,1、2月亏损较大,3月份减亏,4月份利润已全面转正,5月份有较好的贡献,二季度无论同比(13年二季度主业估算为负)和环比都有较大的复苏。畜禽价格全面见底,三条产业链综合盈利水平都在恢复当中,因前有多重因素导致的深底,这艘农牧巨轮的业绩弹性甚至比单环节的小舢板要来得更大。 三大板块均进入上升通道: 1)饲料一季度盈利增长超30%大幅超预期。饲料业务特别是猪饲料业务是公司利润主要来源,按鸡鸭料给予公司猪料盈利很多支撑,相辅相成不可分割,作为前十大饲料公司中唯一禽料占比较大的企业来说,公司的优势是规模大,劣势是禽料占比过重受禽流感影响大,一旦禽料需求出现较大下滑,猪料的盈利将受到影响,如13年的情况,猪料的盈利增长速度低于同一梯队的竞争对手。而今年一季度禽料出现久违上涨,虽然盈利贡献不大,但对采购贡献较大,使得猪料恢复较好竞争力,虽然饲料总量仅小幅增长,但利润增幅已达30%以上,实现开门红。4、5月份禽料仍有较好复苏,猪料在4月猪价低点时有反复,部分地区的高端料和中大猪料盈利有下滑,但豆粕和DDGS原料采购又有较大贡献(相对一季度和竞争对手情况判断),整体饲料盈利趋势向上。 5月猪价一波大涨后,存栏降幅将低于预期,猪价上涨但更温和,全年猪饲料盈利不悲观。5月猪价出现阶段脉冲上涨后,我们认为今年生猪减栏将低于预期,无论是能繁母猪还是商品猪,而能繁母猪已从12年年底开始回落,未来1-2年上涨趋势明确,仅疫病和猪价回落较慢将趋势拖慢,生猪价格将趋于窄幅震荡向上,对猪饲料来说也是温和调整。预计全年饲料业务销量增速在10%以上,利润增速在20%左右,归属母公司贡献约8.5亿左右,远超其他饲料上市公司的饲料利润。 饲料到了最好的收购时期,养殖服务体系基本成形,有望开启外延增量内生增利的持续增长模式。经历W深底,公司战略步骤更加明确,3年内饲料业务重中之重的战略重点更加突出,我们认为是符合目前公司发展阶段和行业情况的,下游的拓展需要按部就班而在饲料低迷期,饲料业务相对竞争对手的优势又十分显著,此时做内外的提升都是绝佳时机。而增量的部分,公司将采取更多优势区域内饲料厂的并购,继续加强区域内的控制力,和过去六和迅猛增量时期不同的是对利润的把控更强,外延的扩张更有可控。此时恰逢猪价低迷和饲料厂整改两个契机出现,在其他饲料厂商较为悲观战略都在不同程度收缩的此时,我们相信对公司是最好的机会。 与此同时,公司推广的“福达计划”有有序开展,养殖服务重要的两个点“养殖效率”、“动保”有一端养殖服务体系基本成形,目前已有许多大型猪场和新希望合作养殖或托管,或讲经销商转型,各区域的不同模式都有不同的尝试和初步可参考的模板,不能说已然成形但能够说在我们十分强调的饲料企业养殖服务的一板,新希望六和已经做到上市公司中猪饲料最有体系的。 2)种苗已进入盈利较好时期,未来两年牛市较为确定。公司种苗业务从13年12月份开始恢复性上涨,如我们在前期禽业报告中所提到,在H7N9影响下行业产能得到真实收缩,此时禽产业链为上涨的第二波,从中度亏损到盈利平衡点,鸡苗和鸭苗业务也从深亏的0.1-0.2元持续反弹至3元以上,3月鸭苗达到高点4月出现阶段性回调,鸡苗4、5月仍持续走高。总体估算,12、13年种苗业务分别亏损1亿和2亿左右,14年二季度有望实现两年来单季度盈利并弥补一季度的亏损,保守估计(因有主动减栏)14年种苗业务贡献0.5-1亿利润,较13年贡献最大的利润增量。 三大板块均进入上升通道: 1)饲料一季度盈利增长超30%大幅超预期。饲料业务特别是猪饲料业务是公司利润主要来源,按鸡鸭料给予公司猪料盈利很多支撑,相辅相成不可分割,作为前十大饲料公司中唯一禽料占比较大的企业来说,公司的优势是规模大,劣势是禽料占比过重受禽流感影响大,一旦禽料需求出现较大下滑,猪料的盈利将受到影响,如13年的情况,猪料的盈利增长速度低于同一梯队的竞争对手。而今年一季度禽料出现久违上涨,虽然盈利贡献不大,但对采购贡献较大,使得猪料恢复较好竞争力,虽然饲料总量仅小幅增长,但利润增幅已达30%以上,实现开门红。4、5月份禽料仍有较好复苏,猪料在4月猪价低点时有反复,部分地区的高端料和中大猪料盈利有下滑,但豆粕和DDGS原料采购又有较大贡献(相对一季度和竞争对手情况判断),整体饲料盈利趋势向上。 5月猪价一波大涨后,存栏降幅将低于预期,猪价上涨但更温和,全年猪饲料盈利不悲观。5月猪价出现阶段脉冲上涨后,我们认为今年生猪减栏将低于预期,无论是能繁母猪还是商品猪,而能繁母猪已从12年年底开始回落,未来1-2年上涨趋势明确,仅疫病和猪价回落较慢将趋势拖慢,生猪价格将趋于窄幅震荡向上,对猪饲料来说也是温和调整。预计全年饲料业务销量增速在10%以上,利润增速在20%左右,归属母公司贡献约8.5亿左右,远超其他饲料上市公司的饲料利润。 饲料到了最好的收购时期,养殖服务体系基本成形,有望开启外延增量内生增利的持续增长模式。经历W深底,公司战略步骤更加明确,3年内饲料业务重中之重的战略重点更加突出,我们认为是符合目前公司发展阶段和行业情况的,下游的拓展需要按部就班而在饲料低迷期,饲料业务相对竞争对手的优势又十分显著,此时做内外的提升都是绝佳时机。而增量的部分,公司将采取更多优势区域内饲料厂的并购,继续加强区域内的控制力,和过去六和迅猛增量时期不同的是对利润的把控更强,外延的扩张更有可控。此时恰逢猪价低迷和饲料厂整改两个契机出现,在其他饲料厂商较为悲观战略都在不同程度收缩的此时,我们相信对公司是最好的机会。 与此同时,公司推广的“福达计划”有有序开展,养殖服务重要的两个点“养殖效率”、“动保”有一端养殖服务体系基本成形,目前已有许多大型猪场和新希望合作养殖或托管,或讲经销商转型,各区域的不同模式都有不同的尝试和初步可参考的模板,不能说已然成形但能够说在我们十分强调的饲料企业养殖服务的一板,新希望六和已经做到上市公司中猪饲料最有体系的。 2)种苗已进入盈利较好时期,未来两年牛市较为确定。公司种苗业务从13年12月份开始恢复性上涨,如我们在前期禽业报告中所提到,在H7N9影响下行业产能得到真实收缩,此时禽产业链为上涨的第二波,从中度亏损到盈利平衡点,鸡苗和鸭苗业务也从深亏的0.1-0.2元持续反弹至3元以上,3月鸭苗达到高点4月出现阶段性回调,鸡苗4、5月仍持续走高。总体估算,12、13年种苗业务分别亏损1亿和2亿左右,14年二季度有望实现两年来单季度盈利并弥补一季度的亏损,保守估计(因有主动减栏)14年种苗业务贡献0.5-1亿利润,较13年贡献最大的利润增量。 3)鸭屠宰触底反弹,鸡屠宰温和复苏,猪屠宰(千喜鹤)也扭亏为盈。屠宰业务是市场最看不清也是我们认为最难估算和预测的业务,在12年见底亏损2亿多基础13年有较好表现,大幅减亏,但14年一季度屠宰业务再次触底,亏损1.6亿,屠宰1.7亿羽的鸡鸭,平均亏损近1元,而在11年的高点,屠宰业务盈利4个多亿。历史上公司的屠宰业务中有小合同和大合同之分,即给予农户保底和没有保底的,在12年年底之后不保底的部分逐步取消,要求全省可控可追溯,因此,我们可认为是一半的盈利受养殖利润的影响,另一半受屠宰盈利的影响,最好的时点,禽肉肉价温和上涨时期,我们认为鸡肉在4、5月份上盈利平衡点之后将进入2年的牛市,单位盈利水平不一定创11年新高但因前期调整时间较长调整到位,盈利长度较为确定。1、2月份鸭屠宰出现较大亏损,3、4月份迅速好转,4月鸭屠宰业务已有较好盈利,3、4月份鸡屠宰环节仍有小幅亏损,但预计6、7月份鸡肉综合均价再上台阶后也将转正。二季度鸭鸡猪三个品种的屠宰环节都出现盈利。 除了禽产业链继续复苏外,二季度仍有三大看点。1、生猪养殖业务二季度扭亏为盈,虽然公司是以禽产业链为主,但是近年生猪养殖业务发展迅猛,一季度猪价低迷,不仅仅影响禽的价格和饲料,更直接的影响生猪养殖,预计亏损在3000万左右。2、贸易优势更加明显,我们看好公司饲料业务一个很重要的因素就是公司在贸易方面的优势,一季度虽然贸易方面仍然贡献了一定利润,但是公司进口DDGS,受美国玉米被检测转基因退货影响,贸易方面贡献没有完全释放。3、国外融资渠道打开,有助于减少汇兑损益,降低资金成本。公司去年财务费用较高,其中部分受到海外业务汇兑损益影响,由于之前海外融资渠道没有打开,公司投资基本以人民币形式,而投资的主要区域货币都是盯美元,人民币投资一方面贷款利率高,另一方面币值不稳的汇兑损益也高,2014年4月29日公司新加坡分公司成功实施一笔1亿美元的银团贷款,利率完全成本年化2%,以美元为贷款不但有助于减少汇兑损益,而且利率较国内人民币贷款利率低很多,根据测算1亿美元的贷款,光资金成本节约2500万元左右。 投资策略:W底更坚实,行业反转加变革见效,二季度业绩大幅改善可期。从行业基本面来看:12年底药残鸡加上13年年初的H7N9事件,行业第一次探底,今年一季度H7N9再次报道加上猪价的剧烈下跌,行业二次探底。我们认为双底的结构更加坚实,去年第一次探底去掉的只是部分父母代产能,并且父母代一边去因为鸡苗便宜还在一边补,使得行业产能并未真正去掉,而这次探底我们能够看到的是祖代产能在这一次探底去的比较彻底,根据我们草根了解,一季度祖代存栏较高峰期下降接近40%,50周龄以上的基本淘汰完毕,而消费端来看不论是肯德基之类的餐饮还是市销渠道都在回暖,禽产业链的大反转趋势已经确立。从公司自身看,变革对饲料端的影响已经十分明显,一季度公司饲料业务在行业如此困难情况下利润同比增长仍然超过30%。农牧部分虽然一季度低于市场预期,但是二季度仍至全年超越市场预期是大概率事件。我们预计14-16年公司的EPS分别为1.44、1.82、2.27元,其中农牧部分EPS分别为0.52、0.81、1.16元,按照14年农业25倍PE、民生银行6倍PE,给予一年目标价18.55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:H7N9事件继续发酵。

一季度实现归母净利润2.83亿元,同比下滑39%,低于我们之前预期。公司一季度实现收入147亿元,营业利润4.21亿元,净利润2.83亿元,同比分别增长1.6%、-37%、-39%。每股收益0.16元,低于我们预期; 禽产业链低迷导致农牧业务亏损超预期。根据我们测算,一季度公司来自民生银行等投资收益贡献约为4.9亿元,而农牧业务亏损额在2.1亿元左右。禽苗价格虽然从2月底开始持续上涨,但是真正到盈利阶段为3月中旬以后,从羽均盈利来看,一季度行业平均亏损在1.5元,公司由于3月份量较多加上大厂鸡苗售价略高,我们预计羽均亏损在1.2元左右,整个禽养殖业务亏损约1亿。屠宰业务由于一季度毛鸡供应偏紧,毛鸡价格持续上涨,而消费端受猪肉价格一季度大幅下降影响,预计吨均亏损800元左右,整个屠宰亏损预计为2.1亿(超我们预期)。 饲料业务仍是公司农牧业务的稳定剂和主心骨。一季度畜禽养殖均处于亏损区间,特别是生猪养殖步入深度亏损区,整个饲料行业利润均出现下滑,而公司饲料利润仍有1亿元左右,吨均利润约30元,与同期基本持平。饲料之所以能够在如此低迷环境下利润还能基本持平,与公司强大的采购能力密不可分,我们在前面报告中一再强调公司在饲料方面的能力,其中采购能力是最重要一环,市场一般观点公司未来主心骨是往下游走做食品或者理解为公司打算做全产业链。我们认为这种看法过于简单。我们的看法是公司虽然提出往下游走,但不是意味公司要走全产业链的道路,更不是公司打算放弃在饲料上的竞争力,公司在饲料上的能力以及由此带来的产业链优势,是其能拥有行业目前的龙头地位及有能力去变革的根本。 养殖、屠宰二季度扭亏为盈,环比大幅改善确定性高。从3月中旬起公司的禽养殖业务开始盈利,3月下旬开始公司屠宰业务也扭亏为盈,目前大厂鸡苗价格一直维持在3元左右,羽均盈利0.5元,屠宰业务也处于基本打平阶段。禽产业链经历了去年H7N9事件持续影响,行业已经连续亏损两年。供给端协会正在积极推进去产能,首先在协会见证下14家祖代企业,签署了《2014年祖代种鸡引进数量承诺书》,引种量较13年下降30%,并且从4月1日起,祖代种鸡满50周(科宝52周)必须淘汰,逐步减少总量的20%(虽然这两件事执行起来可能会有点折扣),但是持续的亏损使得祖代产能减少已经属于不得已而为之。需求端行业消费正在逐步走出去年二季度H7N9带来的持续影响,虽然还有偶发事件,但是因此带来的消费影响逐渐减弱,我们预计养殖业务二季度有望近两年来首次实现单季度盈利,而屠宰业务二季度预计能够打平。 投资策略:供求关系持续改善,同比、环比禽产业链都将大幅提升。药残事件和洋快餐等食品安全问题,加上后来的H7N9事件把肯德基麦当劳的需求提早打击至谷底,今年1月份以来单店营业额已出现增长,餐饮企业库存消耗至尾声,腿翅胸等核心产品领涨,而批发市场随着H7N9事件影响渐弱,也处于缓慢复苏中,需求的回暖使得公司屠宰业务迅速扭亏为盈。去年二季度的H7N9事件爆发加上今年一季度的低猪价使得禽产业链二季度同比、环比都将出现大幅提升。我们预计14-16年公司的EPS分别为1.44、1.82、2.27元,其中农牧部分EPS分别为0.52、0.81、1.16元,按照14年农业25倍PE、民生银行6倍PE,给予一年目标价18.55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:H7N9事件继续发酵。