公司动态事项 近日,公司公告子公司以合计不超过人民币15,000万元收购北京恩济和生物科技股份有限公司100%股权。 事项点评 外延并购再下一城,四位一体业务板块布局完善公司围绕心血管疾病领域,经过多年的外延式并购,已从单一的医疗器械企业,成长为国内领先的心血管医疗健康生态型企业,构建了包括医疗器械、药品、医疗服务和新型医疗业务四位一体的心血管平台,此次收购恩济和,是对公司IVD业务的有效补充。恩济和是一家在新三板挂牌的生化诊断试剂生产企业,拥有品类齐全的生化诊断试剂产品线,现有产品涵盖了目前国内临床医院日常诊断所需的所有常规生化试剂,包括:肝功类、肾功类、血脂及心血管类、糖代谢类、心肌类、离子及微量元素类、胰腺类、特种蛋白类等12个大类。 未来内生外延协同发展,确保业绩保持高速增长 器械板块在今年一季度实现了净利润增长20%的好成绩,新一代血管内无载体含药(雷帕霉素)洗脱支架系统(Nano)销量占比不断提升;可降解生物支架有望明年在国内率先上市,凭借乐普强大的销售体系,可快速占有较大市场份额;去年获批的双腔起搏器目前在市场推广阶段,有望在不久的将来开始贡献利润,提升板块整体业绩水平。IVD产品方面,渠道已经与器械开始逐步重叠,渠道打开,并且试剂种类趋于完善,在POCT、血液、生化、免疫、分子诊断等方向均有产品布局,未来目标营业收入将突破10个亿。 在心血管药物方面,公司通过外延并购获得了氯吡格雷、阿托伐他汀等心血管药物大品种,并推进降脂、抗凝心血管药品以及其他药品市场推广与销售,扩大市场占有率,加强降脂、抗凝、降压、降糖、心衰等心血管相关领域的药品供应平台建设。近期药品板块成绩靓丽,制剂业务今年一季度营业收入同比增长95%,药品板块凭借乐普的强劲的品牌影响力和销售优势,已经展现出内生性的爆发式增长。氯吡格雷、阿托伐他汀招标和一致性评价进展顺利,未来随着招标的推进,仍将保持高速增长;治疗心衰药品左西孟旦、治疗高血压药品氯沙坦钾氢氯噻嗪两个品种新增进入2017国家医保目录,制剂业务今年有望实现净利润60%的增长。 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点:政策风险,行业竞争风险,整合风险,进入新领域风险。 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 预计17、18年实现EPS为0.52、0.69元,以5月22日收盘价19.67元计算,动态PE分别为37.98倍和28.36倍。医疗器械行业上市公司17、18年预测市盈率平均值为45.72倍和35.29倍。公司目前的估值低于同行业的平均值。 公司坚持内生性成长和外延式发展相结合,不断加大对新产品研发和并购的投入力度,布局药品、医疗服务、外科器械、体外诊断及精准医疗、智能医疗器械等领域,已从单一医疗器械企业向国内领先的包括医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业务四大板块的心血管健康生态型企业推进。公司四大业务板块发展方向清晰,未来业绩成长性确定,目前估值合理,我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。

公司公告披露,公司与温献彬、广州康信大药房连锁有限公司签署重组收购框架协议,公司将购买重组后的目标公司100%股权,持有34家零售药店资产和业务,预计2个月左右完成目标公司的重组,收购价格为6,600万元+实际净资产-转入新公司固定资产的评估价值。广州康信持有的34家药店2016年销售额约为7,080万元,其中10家药店具有医保定点药品零售资格,经营面积为5,522平方米。根据广州康信2016年收入规模测算,本次交易对应的PS为0.93,而公司2016年3月并购广东省韶关乡亲对应的PS为0.73,并购成本有所提高,我们认为造成并购成本上升的可能原因有:1)近年来一心堂、益丰药房、老百姓等大型连锁药店企业成功上市,国大药房通过注入上市公司国药一致进入A股市场,各大医药公司借助资本的力量加速并购中小型连锁药店,药店行业进入资本整合期,造成并购成本上升;2)广州康信的药店资产主要在广州市增城区,而韶关乡亲的药店资产主要在韶关市及下属县市,相较而言,广州市医药资产估值更高。 公司2016年通过并购韶关乡亲进入广东省市场,进一步完善公司在中南地区的药店布局。截至2017年一季报,公司拥有门店总数达1,595家(含30家加盟店),同比增长42.8%。我们认为,公司今年将延续“内生+外延”双轮驱动的发展态势,保持较快的外延式并购速度,在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东等七省市延续区域聚焦的发展战略,通过精细化管理提高并购标的的销售收入和毛利率水平,进而提高公司整体的盈利能力,带动公司业绩快速增长。 公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的营销方针,在区域市场进行门店的密集合理布局,通过品牌管理、提高门店专业化水平、促进产品的营销力度等方式,提高门店的客单量和销售收入,具有较强的区域竞争优势,同时公司通过规模效益提高议价能力、降低物流及管控成本,从而带动公司盈利水平增长。截止至2016年年报,公司在中南地区、华东地区的销售毛利率分别为37.88%、37.39%,省外业务盈利能力较强,毛利率水平的差距极小。 我们认为:1)公司进入湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西等六省市的区域市场较早,省外业务通过精细化管理已具有较强的盈利能力,在新进入的广东区域市场并购标的均为区域龙头连锁药店,具有较强的区域竞争优势;2)公司并购标的公司多为区域市场上市场份额居前的连锁药店企业,本身具有一定的品牌知名度和区域竞争优势,并购注入上市公司后通过精细化管理进一步提高标的药店的盈利能力,有利于公司业绩较快增长。 未来六个月,维持“谨慎增持”评级。 预计17、18年实现EPS为0.80、1.02元,以5月10日收盘价28.44元计算,动态PE分别为35.47倍和27.87倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为30.53倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为:1)预计公司2017年将通过“新建+并购”保持较快的门店扩张速度,门店总数CAGR可达到40%以上,业绩弹性较大;2)公司贯彻区域聚焦的发展战略,同时具有精细化管理、标准化运营等竞争优势,带动公司整体业绩保持较快增长,业绩成长性比较明确,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 4月27日,公司发布2016年年度报告及2017年一季报。 事项点评 北京区域收入增长稳健,持续省外并购推动业绩较快增长 公司2016年全年实现营业收入109.72亿元,同比增长33.80%;实现归母净利润2.23亿元,同比增长28.98%;同时公司发布2017年一季报,实现营业收入30.31亿元,同比增长25.02%;实现归母净利润7,106.02万元,同比增长30.47%。 分地区来看,北京地区2016年实现收入54.96亿元,同比增长10.67%,毛利率为8.39%(+1.89pp)。北京市政府于2017年3月发布《北京市医药分开综合改革实施方案》,要求自4月8日起实施药品阳光采购。公司积极参与北京地区阳光采购招标工作,获得配送品种超过2.7万个,进入北京第一医药商业集团。 北京以外地区的收入同比增速在2014-2016年分别为176.6%、141.9%、74.8%,收入占比在2014年-2016年分别为24.2%、39.4%、47.6%,北京以外地区收入增速明显高于北京地区收入增速,成为公司业绩的主要增长点。 公司于2016年10月公告披露收购西安欣森医药(后更名为陕西嘉事堂医药)51%股权。陕西嘉事堂医药于2016年第四季度完成并表,11-12月实现收入3,326.71万元,净利润34.01万元。此外,公司于2017年3月公告披露拟收购成都荣锦51%股权。成都荣锦2016年1-10月实现收入6.41亿元,净利润1,345万元,成都荣锦承诺2017H2-2020年实现销售收入不低于5.5亿元、12.5亿元、15亿元、18亿元,实现扣非净利润不低于1,100万元、2500万元、3000万元、3600万元。公司通过收购西安欣森、成都荣锦,旨在进一步扩张陕西省、四川省的药品配送业务,预计在2017年合并报表后有利于公司业绩保持较快的同比增速。 收购12家器械子公司少数股东股权,增厚公司业绩 公司于2016年12月底公告披露拟发行2,054万股募集8.48亿元收购12家器械子公司的少数股东股权,发行价格为41.30元/股。12家子公司承诺2016-2019年净利润合计不低于2.38亿元、2.87亿元、3.47亿元、4.18亿元。 我们认为:1)本次增资完成后,公司对12家器械子公司的持股比例将增加至75%,有利于提高公司对器械子公司的控制力;2)12家器械子公司2015年合计实现收入29.38亿元,净利润1.75亿元,本次收购对应2015年少数股东损益约为0.44亿元,根据收购价测算出对应的PE约为19.4倍;3)根据业绩承诺测算,12家器械子公司2016-2019年净利润增速分别不低于36.1%、20.7%、20.6%、20.7%,有利于公司业绩保持较快增速。 GPO业务持续深入,未来有望成为公司新的业绩增长点 GPO业务方面,公司2016年与首钢总公司的实际销售收入达6.61亿元,同比增长5.59%,公司与中航医疗签订战略合作协议书,2016年6月公司与航空总医院签署《航空总医院药品供应合作协议书》,为公司与中航医疗的GPO项目合作奠定了良好开局。 公司在GPO业务运营上具有丰富经验,公司于2013年5月与首钢总公司签订合作协议,就首钢所属医疗机构的药品、医用耗材等供应链管理进行全面合作,自2013年6月起在北京地区首钢所属医疗机构开始履约,至今公司已有3年以上GPO模式运营经验;公司2016年持续推进GPO项目,设立子公司开展蚌埠、鄂州PBM项目,与中航签订战略合作协议,与西安北方医院2017年正式开展GPO合作,辽宁地区加强厂商普药深度合作。我们认为,未来公司有望复制“首钢”GPO模式推向全国市场,成为公司业绩的新增长点。 风险提示 北京区域市场竞争加剧的风险;药品招标、医保支付等行业政策风险;GPO业务拓展不及预期风险。 投资建议 未来六个月,给予“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为1.15、1.44元,以4月27日收盘价41.54元计算,动态PE分别为35.99倍和28.83倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为27.51倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为:1)公司是北京地区的大型医药商业公司,其北京区域业务未来将持续受益于阳光采购,此外,公司其他区域业务通过持续推进的外延式并购,有望保持较快增速;2)公司已建立了国内最大的高值医疗器械销售网络,其直销网络遍布全国27个重点地区、900多家重点医疗机构,2016年公司又公告收购12家器械子公司股权,在增厚公司业绩的同时,不断加速整合子公司业务,提高公司器械业务的经营效率;3)公司不断尝试、探索、复制GPO、PBM等新型业务模式,有望将PBM业务、GPO业务推向全国,成为公司新的业绩增长点。未来六个月内,给予“谨慎增持”评级。

投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级预计公司17、18年实现EPS 为0.65、0.87元,以4月25日收盘价25.00元计算,动态PE 分别为38.57倍和28.58倍。医疗器械行业上市公司17、18年预测市盈率平均值为46.83倍和36.52倍。公司的估值低于医疗器械行业的均值水平。公司是国内IVD 的龙头企业,利用资本优势不断进行IVD 全产业链布局,积极推进“产品+服务一体化”模式发展,与日立诊断合作推广LABOSPECT 品牌全自动生化分析系统,将进一步提升公司品牌形象和业绩水平,并通过经销商途径协同发展下游诊断服务业务,不断加快医学检验所在全国范围内的布局。我们看好公司未来一段时期的发展,维持“谨慎增持”评级。LABOSPECT品牌配套试剂在全国的销售权。这一合作将有利于提升

业绩保持快速增长,整体发展势头良好 2017年第一季度,公司实现营业收入10.32亿元,同比增长29.16%,实现归属于上市公司股东的净利润2.32亿元,同比增长31.16%,实现扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润2.29亿元,同比增长32.70%。业绩的增长主要由于公司医疗器械板块中的支架系统和血管吻合器、药品板块以及基层医疗服务业务等销售规模扩大所致。一季度公司销售毛利率为63.53%,同比上升5.51个百分点,主要由于高毛利率产品占比升高。一季度公司期间费率为32.49%,同比上升3.3个百分点,其中销售费用率上升3.76个百分点,主要由于公司加大营销团队建设,销售费用增长较快。整体来看,公司业绩增长较快,发展势头良好。 医疗器械板块稳步增长,药品板块成绩靓丽 一季度,医疗器械板块实现营业收入57,672.06万元,同比增长19.49%,实现净利润15,542.90万元,同比增长20.27%,继续保持稳步增长,后续可降解支架、左心耳封堵器等新产品上市在即,有望提升板块整体业绩水平。 药品板块成绩靓丽,其中制剂业务表现良好,氯吡格雷、阿托伐他汀招标进展顺利,销售增长迅速,治疗心衰药品左西孟旦、治疗高血压药品氯沙坦钾氢氯噻嗪两个品种新增进入2017国家医保目录。一季度制剂业务整体实现营业收入29,249.82万元,同比增长94.78%,实现净利润11,692.17万元,同比增长54.00%。由于加大营销团队的建设,销售费用显著增加导致制剂业务净利润增长速度小于收入增长速度,但随着药品进一步放量,销售费用占比将逐步降低,乐观维持制剂业务净利润全年60%以上增长的预期。原料药作为公司战略储备业务,业绩维持较为稳定,经过产品结构调整,毛利率及净利润均有所增长,一季度实现净利润1,611.42万元,同比增长1.77%。 另外,医疗服务板块实现营业收入4,358.82万元,同比增长90.74%。乐普基因中基因检测、无创产筛等第三方检测业务也实现了稳步增长,毛利及毛利率较同期均有较大提升。 多领域加速布局,完善平台化扩张战略 公司近年来不断加速在多领域的布局,积极完善平台化扩张战略:1)在心血管医疗器械方面,公司进一步巩固行业优势地位,持续推进涵盖冠心病、结构性心脏病、心脏节律、预先和术后诊断、诊疗设备及高血压等领域的高端植介入器械、诊断试剂主营业务;2)在心血管药物方面,公司通过外延并购获得了氯吡格雷、阿托伐他汀等心血管药物大品种,并推进降脂、抗凝心血管药品以及其他药品市场推广与销售,扩大市场占有率,加强降脂、抗凝、降压、降糖、心衰等心血管相关领域的药品供应平台建设;3)公司持续推进基层县医院的心血管科室合作共建,布局乐普心血管网络医院、区域性心血管网络医院及基层诊所(即药店诊所)等三级远程医疗体系;4)公司通过并购投资进入IVD领域,快速布局心血管疾病相关分子诊断、POCT及第三方检验检测服务等;5)公司打造心血管及智能医疗设备、互联网数据流量优势,通过并购医疗电商平台,构建公司线上线下销售网络体系。 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点:政策风险,行业竞争风险,整合风险,进入新领域风险。 投资建议 未来六个月,给予“增持”评级 预计17、18年实现EPS为0.52、0.69元,以4月26日收盘价18.67元计算,动态PE分别为36.05倍和26.92倍。医疗器械行业上市公司17、18年预测市盈率平均值为46.82倍和36.48倍。公司目前的估值低于同行业的平均值。 公司是国内心血管介入医疗耗材的龙头企业,是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的为数较少的企业之一。公司坚持内生性成长和外延式发展相结合,不断加大对新产品研发和并购的投入力度,布局药品、医疗服务、外科器械、体外诊断及精准医疗、智能医疗器械等领域,已从单一医疗器械企业向国内领先的包括医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业务四大板块的心血管健康生态型企业推进。我们看好公司未来一段时期的发展,给予“增持”评级。

投资建议 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为0.64、0.78元,以4月25日收盘价19.56元计算,动态PE分别为30.37倍和25.09倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为27.11倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为:1)公司中西成药业务增长稳健,器械、消费品业务快速增长,有望成为公司收入端的新增长点;2)在“两票制”、94号文、营改增等相关政策的大背景下,医药流通行业面临洗牌,以公司为代表的龙头企业有望受益,占据更多的市场份额,有利于公司业绩稳健增长;3)公司零售业务快速增长,医药电商B2C业务扭亏为盈,未来医药电商业务有望持续高速增长;4)公司4月初公告披露股票激励计划(草案),拟向董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等2,684人发行5,500万股,有利于调动公司核心员工的积极性,提高公司可持续发展能力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

业绩快速增长,利润增速高于收入增速 公司2016年全年实现营业收入7.64亿元,同比增长31.73%;实现归母净利润1.74亿元,同比增长85.80%,利润增速高于收入增速,主要原因是公司销售毛利率水平提升;同时公司发布2017年一季报,实现营业收入2.31亿元,同比增长44.27%;实现归母净利润5,074.97万元,同比增长37.62%。 分产品来看,β-内酰胺酶抑制剂系列产品实现收入4.84亿元,同比增长34.11%,毛利率为49.57%(+8.90pp)。其中,舒巴坦酸、舒巴坦钠通过日本PMDA认证,开拓了日本市场。同时公司也在2015年底成为辉瑞、默克的供应商,2016年逐步实现供货,推动该系列产品销售稳定增长。培南系列实现收入2.26亿元,同比增长25.90%,毛利率为31.05%,同比提升4.82pp,得益于原材料价格小幅回落及规模效应。公司2016年销售毛利率为42.75%,同比上升7.28pp,与高毛利产品他唑巴坦销售占比提升及规范市场订单量占比提升有关。 产能瓶颈逐步缓解他唑巴坦仍有望量价齐升 去年四季度,公司他唑巴坦的主要竞争对手发生安全事件,市场供求缺口较大,同时公司产能本身也比较紧张。公司募投项目50吨/年高品质他唑巴坦,预计2017年年末实现投产,有利于缓解产能瓶颈,并为未来的新品种提供生产发展空间。我们预测,他唑巴坦下半年的产能能够稳定在100吨/年,综合考虑市场需求、原料价格及竞争对手复产进度,我们认为他唑巴坦价格或继续上涨,有望同比上涨超30%并保持。 公司2016年收购潍坊奥通70%股权,潍坊奥通主要产品为嘧啶和嘌呤,2016年9-12月实现营业收入1088万元,同比保持较快增速;公司对奥通部分生产线改建,目前进展顺利。 此外,公司2016年摊销股权激励费用1598万元,加上研发费用投入3100万元及职工薪酬的上升,导致管理费用率和期间费用率同比上升较快。今年股权激励费用预计有1400万,或对公司业绩将产生一定影响。 风险提示 他唑巴坦提价不及预期;股东减持风险;环保及生产安全风险等 投资建议未来六个月内,调升“增持”评级 预计17、18年实现EPS为2.24、3.10元,以4月25日收盘价54.80元计算,动态PE分别为24.47倍和17.68倍。同类型可比上市公司17年、18年市盈率中值为31.34倍、24.28倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)他唑巴坦有望维持量价齐升的态势,公司在生产工艺、产品质量控制等方面具有竞争优势,有利于公司业绩快速增长;2)公司通过规范市场认证有助于进一步开拓高端市场,提高公司整体的盈利能力;3)公司募投项目进展顺利,同时并购潍坊奥通有助于缓解公司的产能瓶颈。我们看好公司未来的发展,调升至“增持”评级。

公司动态事项 4月21日,公司发布2016年年报,并拟每10股派0.50元(含税)。 事项点评 业绩高速增长,毛利率稳定,期间费用率控制良好 公司2016年实现营业收入5.94亿元,同比增长56.19%;实现归属母公司净利润6714万元,同比增长180.71%%,业绩高速增长,两大业务板块均保持较好增长态势,其中健康监测板块同比增长23.42%,血透板块同比增长84.92%。公司2016年销售毛利率为40.49%,较去年同期上升1.18个百分点,期间费用率25.20%,较去年同期下降3.78个百分点,毛利率稳定,期间费用率控制良好。 健康监测板块市场推广取得成效,业绩恢复增长 2016年,公司健康监测板块共实现销售收入21,906.37万元,较上年同期增长23.42%,主要归功于上半年公司持续加大国内国际市场的推广力度。在国内市场方面,公司重新对监护产品进行梳理,按高中低端重新对产品进行定位,并以此来重新细分确定相应的产品经销商。在国外市场方面,公司针对欧洲等原主要出口地区经济下滑、采购力下降等实际情况,积极寻找新的业务增长点,加大了在非洲等经济欠发达地区的销售力度。另外,在新产品研发方面,2016年公司完成了多款多参数监护仪、掌式监护仪、生命体征检测仪、超声多普勒胎心仪、蓝牙体温贴等新产品的研发,相继推出了智能电子血压计、超声多普勒胎心仪、便携式12道心电图机等新产品,加快建立公司对慢性病医疗监测领域的产品线,完善了公司监护业务领域的战略布局。 血透板块高速增长,全产业链布局完善 2016年公司血透板块实现销售收入37,046.05万元,较上年同期增长84.92%,占营业收入比例已达62.33%,血透业务已进入收获期,预计未来占比将进一步扩大,成为公司最主要的收入和利润来源。 上游产品方面,公司完成了透析管路和针的注册工作,成为国内极少数同时取得血液透析设备和耗材三类医疗器械注册证的公司,拥有血液透析设备(机)、透析粉/透析液、消毒液、血透管路和针等血液透析产品;中游销售渠道建设方面,公司与各地优质渠道商合作分别成立申宝医疗、宝瑞医疗和深圳宝原,快速进入上海、贵州、广东地区的血透市场;下游肾科医疗服务领域,清远康华医院、同泰医院相继落地。公司血透板块全产业布局基本完善。 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点:整合风险;行业政策风险;市场竞争风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为0.62、0.84元,以4月20日收盘价27.23元计算,动态PE分别为43.99倍和32.47倍。医疗器械行业上市公司17、18年预测市盈率平均值为46.53倍和36.16倍。公司目前的估值接近于医疗器械行业的平均值。 公司看准国内血透市场的大好发展前景适时切入,已形成“产品+渠道+服务”的覆盖血透市场全产业链的业务体系,产品线齐全,拥有多项产品注册证,全国布局基本完善,业绩进入收获期;原有监护产品业务在调整市场推广策略和新产品开发等作用下也取得较大幅度增长,我们看好公司未来一段时期的发展,维持“谨慎增持”评级。

投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 预计公司17、18年实现EPS为0.28、0.43元,以3月14日收盘价19.38元计算,动态PE分别为69.94倍和44.63倍。医药生物行业上市公司16、17年预测市盈率平均值为44.23倍和30.02倍。公司的估值高于医药生物行业的均值水平。公司是国内二类疫苗的龙头企业,随着国家二类疫苗政策回暖,公司业绩正逐步恢复;公司研发实力强劲,后续多种创新、多价多联疫苗新品将逐步上市,打造利润新增长点,我们看好公司未来一段时期的发展,维持“增持”评级。

重大资产重组完成,“全国零售+两广分销”协同发展。 公司2016年全年实现营业收入412.48亿元,同比增长9.07%,实现归母净利润11.87亿元,同比增长27.92%,实现扣非归母净利润8.34亿元,同比增长17.53%,利润增速高于收入增速,主要原因是公司于2016Q2出售苏州致君67%股权,获得投资收益1.22亿元。 公司2016年销售毛利率为11.15%,同比下降0.45pp,期间费用率为7.66%,同比下降0.40pp,其中销售费用率为5.33%,同比下降0.06pp,管理费用率为2.08%,同比下降0.24pp,财务费用率为0.25%,同比下降0.09pp。 2016年公司完成重大资产重组,此次重组方案包括:1)公司以致君制药51%、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权、坪山基地认购现代制药;2)公司向国药控股非公开发行股票购买国大药房100%股权、佛山南海100%股权、广东新特药100%股权,向国药外贸非公开发行股票购买南方医贸51%股权,向符月群等11名少数股东支付现金购买南方医贸49%股权;3)募集配套资金用于支付股权现金对价。 重组完成后,我们认为:1)公司确定了“全国零售+两广分销+工业投资”的发展战略,定位明确,未来依靠批零一体化双轮驱动的发展模式,发挥协同效应,有利于公司业务保持稳健增长;2)国大药房被注入上市公司,使国药集团旗下的医药零售业务获得优秀的融资平台,有利于零售业务实施并购、零售网络建设等战略;3)公司成为国药集团旗下两广医药分销唯一平台;4)公司不再控股任何医药工业类业务,解决公司与控股股东、实际控制人在医药分销业务、医药工业业务的同业竞争问题。 分销业务增长稳健,布局DTP业务。 公司分销业务2016年实现收入为311.36亿元,同比增长9.9%,实现净利润6.04亿元,同比增长10.15%。2016年公司在分销业务上持续推进,主要包括:1)公司进一步拓展终端网络,覆盖一级以上医院1,660家,基层医疗客户3,348家,零售终端客户1,447家,目前公司分销业务已实现两广区域规模第一;2)公司已开设16家DTP药房,销售规模超过2亿元。 我们认为:1)公司作为两广区域的医药分销龙头企业,具有区域竞争优势,受下游医疗机构青睐;2)公司积极布局DTP业务,在取消药品加成、控制药占比的大背景下,公司凭借与医院等医疗机构的良好关系,有望承接处方外流。 国大药房利润增速超预期,零售业务有望持续增厚公司业绩。 公司全资子公司国大药房零售业务2016年实现收入为91.09亿元,同比增长13.99%,国大药房是全国销售规模连续五年排名第一的医药零售企业,建立了28家区域连锁公司,零售连锁网络覆盖全国18个省(自治区及直辖市),近70个大中城市,截至2016年末,国大药房拥有门店3,502家(+13.70%),其中直营店2,503家,加盟店999家。 国大药房零售业务2016年实现净利润2.23亿元,同比增长60.93%,利润增速高于收入增速,主要原因是公司通过会员拓展、慢病管理等项目,提高国大药房的专业竞争力,同时通过精细化管理提高经营效率、控制成本。 根据公司公告披露,公司控股股东国药控股承诺国大药房2016-2018年净利润分别不低于9,846.61万元、11,099.89万元、13,127.55万元。国大药房2016年净利润规模是业绩承诺的2.27倍,超出预期。 我们认为,随着国大药房注入上市公司,借助公司资本优势,加速实施线下药房并购、零售网络建设等发展战略,未来零售业务有望成为公司利润的新增长点,持续增厚公司业绩。 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 预计17、18年实现EPS为3.01、3.34元,以4月19日收盘价75.60元计算,动态PE分别为25.16倍和22.62倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为27.21倍,公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为:1)公司2016年完成资产重组后,明确“全国零售+两广分销”的战略定位,依赖批零一体化双轮驱动的发展模式,发挥协同效应,有利于公司业务保持稳健增长;2)公司分销业务规模已达两广第一,终端布局不断强化,业绩稳健,配合DTP业务,有望承接处方外流;3)公司零售业务增速较快,国大药房注入后,凭借公司资本优势有望加速并购,成为公司利润的新增长点。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事项点评 业绩符合预期,化学发光产品持续高速增长 2016年公司实现营业收入14.89亿元,同比上涨39.77%;实现归属于上市公司股东的净利润3.12亿元,同比上涨24.29%,业绩符合预期。 其中代理产品销售收入同比增长65.40%,自产产品销售收入同比增长11.96%,化学发光试剂实现收入1.77亿元,较上年同期增长80.02%。 公司业绩增长主要得益于公司渠道外延扩张带来的代理产品高速增长和自产产品的持续快速增长,公司代理产品收入增长迅速,但代理产品盈利水平较低,因此报告期内净利润增长低于收入增长。公司2016年度销售毛利率54.10%,比去年同期下降2.86个百分点,主要由于代理产品毛利率较低;2016年期间费用率27.22%,保持稳定。 2017年一季度,公司实现营业收3.63亿元,同比上涨28.99%;实现归属于上市公司股东的净利润8059万元,同比上涨17.36%,业绩继续平稳上升。未来,公司将继续加强全产业链布局,加快渠道扩张,发挥自产产品优势驱动业绩持续增长,化学发光产品及新增自产产品将是公司业务主要增长点。 全产业链布局初具规模 2015年8月公司参股嘉善加斯戴克后,2016年进一步完成股权收购达到控股,通过血球技术和研发团队的转移丰富了公司产品结构,公司核心竞争力得到了增强。2016年10月公司参股美因健康,美因健康主营基因检测服务,其客户涵盖健康管理体系、临床和科研体系。该项战略合作有利于公司在精准医疗领域的布局。2016年公司积极布局体外诊断上游产业链,投资设立了迈克新材料公司,旨在提高原材料的集约化采购效益、降低自产成本的同时,通过加大原材料研发投入,逐步减少国产产品对关键原材料的进口依赖性。实现企业产品和核心技术的综合竞争力。 风险提示 行业竞争风险、研发风险、化学发光进度低于预期、整合风险。 投资建议未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司17、18年实现EPS为0.71、0.89元,以4月18日收盘价23.24元计算,动态PE分别为32.90倍和26.08倍。医疗器械行业上市公司17、18年预测市盈率中值为35.52倍和28.40倍。公司的估值低于医疗器械行业的中值水平。公司是国内IVD的龙头企业,产品线齐全,在化学发光领域有着领先的布局,近年又不断完善全国销售布局,业绩稳步增长,我们看好公司未来一段时期的发展,维持“谨慎增持”评级。

业绩增速符合预期,期间费用率小幅下降。 公司2017年第一季度实现营业收入21.64亿元,同比增长19.72%,实现归母净利润8,372.29万元,同比增长31.03%,业绩增速符合我们预期,利润增速高于收入增速,主要原因是期间费用率同比小幅下降。我们认为,广西省自2016年12月开始执行新一轮药品集中采购,带动药械配送行业洗牌,公司的竞争优势在于:1)为广西省内医疗机构提供供应链延伸服务,受下游医疗机构青睐,占据更多的配送份额;2)同一品种一家医疗机构原则上只能由一家配送商进行配送,公司是广西省药械流通龙头器械,配送能力强,具有区域竞争优势。所以,我们认为在广西省新一轮药品集中采购执行的大背景下,公司有望占据更多的市场份额,带动公司业绩稳健增长。 公司2017年第一季度销售毛利率为9.31%,同比上升0.18pp,期间费用率为3.42%,同比下降0.51pp,其中销售费用率为1.88%,同比上升0.35pp,管理费用率为1.52%,同比下降0.29pp,财务费用率为0.02%,同比上升0.13pp。 医院供应链延伸项目稳步推进。 2017年第一季度,公司与桂林市第二人民医院、广西省南溪山医院等两家三甲医院签订《战略合作协议》,公司为医疗机构提供院内供应链管理等服务,同时公司对医疗机构享有优先配送权,实现双赢。根据公司2015年定增预案披露,拟在广西15-20家三甲医院、30-50家二甲医院实施医院供应链延伸服务,项目募集资金达10.35亿元,建设期3年,项目达产后可新增营业收入25亿元,新增净利润1.07亿元。公司自2014年末启动医院供应链延伸服务项目一期,目前公司与30家广西医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议。 我们认为,公司进一步强化与医院等医疗机构的合作,以医院为主的医疗机构可以优化信息化管理水平、提高运营效率,公司可以占据更多的终端配送份额,形成双赢格局。 牵手润达医疗,拓展体外诊断集成业务,培育新的利润增长点。 2017年3月,公司公告披露与润达医疗签署《合资经营协议》,拟共同投资设立广西柳润医疗科技有限公司,打造为体外诊断集成业务的优势平台,注册资本为1亿元,公司占51%股权。公司与润达医疗共同投资设立子公司,公司拥有较强的区域配送能力和营销网络覆盖,润达医疗在体外诊断领域集成服务上具有丰富的管理经验,发挥各自的竞争优势共同拓展体外诊断集成业务,有利于公司拓展业务范围,培养新的利润增长点。 DTP业务有望享受政策红利。 零售业务方面,公司2016年零售业务实现收入为6.15亿元,同比增长31.46%。截至2016年底,公司全资子公司桂中大药房拥有195家直营药店,其中医保门店59家;此外,桂中大药房已17家DTP药店。根据广西省卫计委2月份召开的2017年全区卫生和计划生育工作会议,2017年广西省将实现城市公立医院综合改革全覆盖,全面取消药品加成,全年全区公立医院医疗费用平均增长幅度控制在10%以下。我们认为,在取消药品加成和控制药占比的大背景下,部分处方药销售将从院内药房转向DTP药房,公司积极布局DTP业务,有望承接部分处方药销售,推动零售业务较快增长。 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 预计17、18年实现EPS为3.04、3.67元,以4月18日收盘价77.59元计算,动态PE分别为25.54倍和21.12倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为27.43倍,公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为:1)公司医院供应链延伸服务项目的进展符合预期,随着公司进一步强化与医疗机构的合作,有利于公司批发业务的收入增速、毛利率水平稳健提高;2)公司零售业务增速较快,DTP业务布局不断加码,配合公司刚投产的中药饮片生产加工项目,有利于零售业务优化产品结构,提高盈利能力;3)公司牵手润达医疗,拓展体外诊断集成业务,有望培育公司新的利润增长点。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 4月18日,公司发布2016年年报及2017年一季报,并公布2016年利润分配预案,向全体股东每10股派发现金股利3.00元(含税)。 事项点评 业绩超预期,各业务板块稳定增长,期间费用率下降 2016年公司实现营业收入492,172.13万元,同比增长18.37%;实现归母净利润79,424.85万元,同比增长40.84%;实现扣非后归母净利润62,269.27万元,同比增长29.96%。其中,智能配用电板块实现营业收入39.19亿元,同比增长15.67%,医疗服务板块实现营业收入6.16亿元,同比增长26.87%,医疗融资租赁业务实现营业收入3.41亿元,同比增长32.23%,各业务板块均稳定增长。2016年公司销售毛利率为32.86%,同比降低0.22个百分点,基本保持稳定。2016年公司期间费率为17.17%,同比下降1.18个百分点,费用管控良好。 2017年一季度公司实现营业收入92,591.77万元,同比增长16.68%;实现归母净利润9,722.49万元,同比增长43.70%;实现扣非后归母净利润8,741.72万元,同比增长42.05%。公司一季度业绩继续保持了较快增长。 “三医联动”+“三名模式”,医疗服务产业布局初见成效 公司2015年通过收购浙江大学明州医院高起点切入医疗服务行业,在医疗服务产业布局上,公司制定了以实体医院为核心,同步发展网络医院和医疗保险的“三医联动”医疗健康战略,和以“名校、名院、名医”为医疗服务发展模式的“三名模式”。在与名校、名院、名医的合作中,充分发挥各方优势,资源分享、作业整合。 2016年公司继续积极发展医疗服务业务,全年医疗服务板块实现营业收入6.16亿元,同比增长26.87%,其中宁波明州医院通过大力引进管理人才和医生团队,狠抓学科建设和医疗质量,不断提升运营效率。2016年,宁波明州医院实现营业收入5.9亿元,同比增长20%,实现扣非后净利润7,813.91万元,超额实现业绩承诺,全年接待门诊人次共计61.6万人,同比增长27%,出院人次共计2.72万人,同比增长14%。 另外,2016年,公司医疗融资租赁业务通过增强风控、拓宽业务渠道等方式取得了快速发展,全年实现营业收入3.41亿元,同比增长32%,实现净利润1.86亿元,同比增长48%。 2017年,公司将积极推进鄞州妇儿医院和抚州明州医院的建设工作,其中鄞州妇儿医院设计床位420张,预期2017年6月开业。同时通过引进专科人才,着力推进康复、妇产等重点学科的发展。并加快医疗信息化建设步伐、积极探索移动医疗、网络医院等合作。 风险提示 公司所具有的风险因素包括但不仅限于:并购进度不及预期;智能配用电业务招标不及预期;医疗服务风险;增发解禁风险等。 投资建议 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级 不考虑其他并购因素情况下,我们预计17、18年实现EPS0.69、0.86元,以4月17日收盘价11.23元计算,动态PE分别为16.26、13.04倍。公司主要业务为电气设备、医疗服务,目前电气设备17、18年行业市盈率中值分别为31.50、24.75倍,医疗服务17、18年行业市盈率中值分别为46.84、35.04倍,公司目前市盈率水平低于行业中值。 公司在智能配用电领域具有优势地位,医疗服务作为公司重点发展领域,引入台湾彰基医疗的管理经验和人才,有望持续提升运营效率。公司计划以医联体(一个中心医院和若干专科医院)的模式运营,形成医疗服务投资管理集团。我们看好公司未来的发展,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 3月31日,公司发布2016年年度报告。同时公告利润分配预案,拟每10股派现0.91元(含税),每10股转增13股。 3月31日,公司公告2017年第一季季度业绩预告,实现归母净利润2.61亿元-3.03亿元,同比增长205%-255%。 事项点评 公司业绩已进入快速上升期,收入、利润均呈高速增长的态势 公司2016年全年实现营业收入156.19亿元,同比增长60.19%,实现归母净利润5.91亿元,同比增长150.39%,收入、利润均呈高速增长的态势,主要原因是:1)2016年公司通过外延式扩张实现药品业务、器械业务的跨省复制,业务覆盖省份从14个扩张到22个,通过收购、设立等方式新增39家子公司,省外业务的收入占比为23.8%(+20.7pp);2)公司凭借向医院提供医用织物洗涤等综合性服务,获取更多的医院配送份额,内生性增长能力较强,2016年山东地区收入同比增长25.86%。此外,公司计划2017年完成全国31省的业务覆盖。 我们认为,公司定增募集的近31亿元已在2016年下半年陆续到位,有利于公司保持较快的外延式扩张速度,配合公司较强的内生性增长能力,公司业绩从2016年起已进入快速上升期。 销售毛利率显著提升,开拓市场拖累销售费用率 公司2016年销售毛利率为15.62%,同比上升4.72pp,主要原因是1)药品业务、器械业务的销售毛利率分别增长3.21pp、3.79pp;2)器械业务的销售毛利率为30.67%,毛利率水平较高,同时器械业务的收入占比从10.8%提高到18.6%,导致公司利润结构变化,器械业务毛利占比从26.4%提高到36.3%,带动公司整体销售毛利率水平提升。 公司2016年期间费用率为9.23%,同比上升1.97pp,其中销售费用率为5.97%,同比上升1.78pp,管理费用率为2.72%,同比上升0.41pp,财务费用率为0.54%,同比下降0.22pp,销售费用率上升的主要原因是:公司开拓市场,差旅费、广告费用、市场推广费、办公费等同比大幅增长。 我们认为:1)公司直销业务占比达90%以上,同时向医院提供供应链管理、医用织物洗涤等综合性服务,议价能力较强,带动公司毛利率水平提高;2)公司主营业务处于快速上升期,短期来看销售费用率较高,随着公司省外业绩不断释放,配合公司高效的管理能力、费用控制能力,省外业务的盈利能力将向山东省业务靠拢,销售费用率将得到有效控制。 药品业务增长稳健,器械业务依赖外延式扩张呈爆发式增长 分业务来看,公司药品业务2016年营业收入为126.68亿元,同比增长46.10%,销售毛利率为12.18%(+3.21pp),2016年公司药品业务走出山东,实现了跨省复制,控股收购6个省份的药品配送公司。 公司器械业务2016年营业收入为28.99亿元,同比上升175.97%,销售毛利率为30.67%(+3.79pp),业务覆盖全国20多个省份,构建起覆盖全国的医疗器械配送平台,在检验、介入、骨科等10个事业部的基础上,新增康复等3个事业部。 我们认为,公司2015年做出了三年完成全国31个省份设立控股公司、完成全国市场覆盖的战略计划,依赖资本优势,通过控股收购的方式对区域市场中规模较大、盈利能力较强的优质标的公司进行整合,预计17、18年公司业绩将维持快速增长的态势。 风险提示 两票制推行进度不及预期风险;并购速度不及预期风险;两票制等行业政策导致毛利率水平下降的风险 投资建议 未来六个月内,调升“增持”评级 预计公司2017年、2018年的EPS分别为1.47元、2.18元,以3月31日收盘价41.02元计算,对应的动态市盈率分别为27.8倍、18.8倍。同行业可比上市公司17年、18年动态市盈率的中值分别为28.9倍、22.7倍,公司估值水平低于同行业可比上市公司的中值。 我们认为:1)公司内生性增长保持20%以上,同时业务覆盖范围2017年计划从全国22个省份扩张到31个,有望实现器械业务全国销售网络布局,业绩进入快速上升期;2)公司定增募集的近31亿元已在2016年下半年陆续到位,增强公司资本实力,有利于公司保持较快的外延式扩张速度。公司本身是山东区域的药品流通龙头,具有丰富的药品、器械配送经验,公司已进入业绩快速上升期,16-18年器械业务保持较快的外延式扩张速度,带动公司整体业绩保持高速增长,调升“增持”评级。

利润增速受益于销售费用率改善,高于收入增速。 公司2016年全年实现营业收入257.38亿元,同比增长25.12%,实现归母净利润9.48亿元,同比增长54.31%,利润端增速高于收入端,主要原因是销售费用率同比下降,带动公司净利率水平上升。公司2016年期间费用率为5.93%,同比下降0.86pp,其中销售费用率为3.33%,同比下降0.67pp,管理费用率为2.44%,同比下降0.02pp,财务费用率为0.16%,同比下降0.17pp,销售费用率下降的主要原因是:1)各公司加强费用管理,差旅费等可控费用同比下降;2)国际贸易业务运输费、咨询费等费用受项目进度影响同比下降。从收入构成上看,医药工业、医药商业、国际贸易业务的收入占比分别为9.4%、64.7%、25.9%,医药商业业务为公司主要的收入来源;从毛利构成上看,医药工业、医药商业、国际贸易业务的毛利占比分别为35.5%、39.4%、25.1%,医药工业业务和医药商业业务的毛利占比处在同一水平。 公司2016年销售毛利率为11.61%,同比下降0.49pp,主要原因是医药商业业务收入增速较快,导致公司收入结构变化。 医药工业:调整产品结构,制剂业务实现快速增长。 公司医药工业业务2016年营业收入同比增长8.89%,销售毛利率为42.40%(+0.59pp),其中化学制剂业务的收入同比上涨22.55%,销售毛利率为60.85%(-0.77pp),收入增速较快且毛利率水平高,导致公司医药工业业务的收入结构变化,盈利能力提高。天方中药等受新版GMP改造的影响出现暂时性停产,导致中成药业务收入同比下降98.41%。 公司2016年实现了重点品种重点区域市场销量稳增,阿托伐他汀钙销量同比增长19.36%,新产品瑞舒伐他汀钙胶囊销量同比增长超106%,普药实行产品线管理,同比增长46%。公司获得双氯芬酸二乙胺凝胶生产批件,以及氯化钾缓释胶囊等10个品种的临床批件;同时托管企业上海新兴人凝血八因子实现上市销售,并成功获批福建将乐、浙江三门两个浆站。 医药商业:扩张加速,强化区域市场布局。 公司医药商业业务2016年营业收入同比上升41.86%,销售毛利率为6.84%(+0.37pp),其中纯销业务、调拨业务营业收入分别同比增长32.10%、56.99%,销售毛利率分别为9.83%(+0.52pp)、2.96%(+0.87pp)。公司战略布局全国商业网络,2016年投资并购了泰丰医药70%股权,同时在黑龙江、广东、湖北设立新公司,完善公司在河南省、黑龙江省、广东省、湖北省等区域市场的医药商业战略布局,利用市场知名度和品牌影响力,不断提高市场地位。 预计17、18年实现EPS为1.04、1.20元,以3月28日收盘价23.38元计算,动态PE分别为22.41倍和19.46倍。同类型可比上市公司16年市盈率中位值为22.70倍,公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为:1)公司的医药工业、医药商业、国际贸易三大业务协同发展,工业产品利用商业的渠道优势拓展销售,贸易的进口代理产品植入自有商业渠道销售,形成工商贸一体化的经营网络;2)公司2016年定增募集资金7.86亿元,加强公司资本实力,有利于公司保持外延式扩张,拓展商业网络布局,强化区域市场竞争地位;3)公司实际控制人是国务院国资委,存在国企改革预期,公司大股东通用集团承诺将旗下海南康力等优质医药资产注入上市公司。未来六个月,给予“谨慎增持”评级。