业绩简评 歌华有线 2014年上半年实现收入11.32亿,同比增长10.28%,实现净利润1.90亿,同比增长23%,EPS 0.18元,业绩符合预期。 经营分析 收入稳定,成本控制得当,业绩符合预期:(1)2014H1有线电视用户537万,高清交互389万,个人宽带26.3万户,比2013年年底分别增加13、7、2.5万户,占比过半的有线收视收入同比增长6%,保持平稳,因北京地区有线用户总体规模接近饱和,再加新媒体的吞噬,未来增速将继续趋缓,信息服务和广告收入增速较快,分别为22.7%、36%,是拉动收入增长的主因,也是未来驱动收入快速增长的因素之一,在公司加速转型的大背景下,其它增值业务如游戏、彩票等都将成为贡献主力;(2)13年年初我们就提出公司毛利率开始逐季度回升,已由14Q1的9%上升至14%,我们预计年末将上升至17%左右,业务运行成本及人工成本占收入比分别为16%、13%,较去年同期下降1%、0.5%,主营业务成本增速仅2%,折旧摊销费用的下滑仍是主因;(3)因税收优惠批文尚未取得,公司预提25%所得税,实际利润增速在60%以上。 转型、外延扩张及国有传媒改革是未来看点:(1)公司自年初已陆续发布8篇公告,在双向网改造完成的前提下,转型方向围绕电视,包括游戏、彩票、教育等,力度空前,在互联网电视和手机电视牌照拿到的前提下,有望继续在新媒体领域展开合作;(2)中报中公司也提出利用资本手段整合上下游产业链资源,公司在手现金36亿,外延并购可期待;(3)在国有传媒改革过程中,公司作为北京广电旗下唯一上市公司,有望受益。 盈利调整及投资建议 参考中报,因业务运行及人工成本比预期低,且二季度收到北京市教委2997万补助,略微上调14-16年EPS 至0.50、0.61、0.72元;维持“买入”评级,因14年公司业绩反转,并积极转型新媒体业务,自年初我们就开始重点推荐,目前公司股价已部分反应业绩好转及所发公告预期,但当前股价对应14年PE 仍在传媒板块处于低位,在已拿到互联网电视和手机电视内容牌照,在手现金充裕的前提下,转型布局及外延并购仍可期待,此外有望受益于国有传媒改革,继续推荐

投资逻辑. 钢银电商闭环模式基本搭建完成:(1)钢银从成立之初,就意图打造资讯、交易、金融、仓储、物流全产业链闭环,完成线上线下互动,目前已形成供应链金融、支付结算、仓储物流、交易结算四大业务板块。(2)四大板块盈利模式预计分别为利息收入、手续费、出仓费/物流服务费和代销费,核心指标均为平台钢材交易量,目前交易量已突破7 万/天。 交易量开始向收入和业绩转换:(1)钢银平台的交易模式正由撮合交易向寄售模式过渡,因在寄售模式下公司全程参与销售、结算、支付等环节,其交易额将计入平台收入,自8 月每天约有7000 吨左右钢材为寄售模式,仅考虑9-12 月份,其下半年为公司创造的收入也非常可观。(2)寄售模式下交易量的扩大也将导致供应链金融资金池融资渠道多元化,仓储/物流利用率提高,代销费增多,从而转换为业绩。 股价从讲逻辑到看交易量,收入和业绩预计将成下一个指标:(1)由于钢银平台一直处于投入期,无业绩支撑,其历史两次大行情分别是讲逻辑和看交易量;(2)目前电商闭环模式已基本搭建完成,寄售模式也开始将交易量转换为收入,我们认为收入和业绩将成其新一轮股价的观察指标。 (3)8 月22 日,钢银平台首次召开发布会,将对其供应链整体方案做详细解读,有望带来股价催化剂。 盈利预测及投资建议. 参考其中报,由于各项成本费用大幅上升,导致净利润仅有80 万,因下半年仍会加大人员投入,预计全年情况不容乐观,暂调整14-16 年EPS 分别至0.04、0.11、0.21 元,但我们强调由于公司目前正处于由交易量向收入和业绩过渡阶段,除融资业务外,其余业务并无准确费率值,很难估算其真实收入和业绩情况;因其钢银电商平台闭环基本搭建完成,交易量也开始向收入转换,钢银逐渐走向良性循环,维持“买入”评级,短期钢银发布会有望带来股价催化剂,推荐买入。 风险. 支付牌照进度低于预期,交易量低于预期。

投资逻辑 全牌照全媒介布局完成,资源整合任重道远:(1)2006开始,公司实施战略重组,转型传媒业务,实际控制人变更为中国国际广播电台(CRI);(2)CRI拥有国内传媒领域全牌照,旗下互联网电视牌照运营方国广东方(36..82%)、手机电视牌照运营方国视通讯(100%)已完成部分或全部资产注入;(3)13-14年又陆续收购国广光荣(广播广告),华商传媒(纸媒)(31.75%)、精视文化(楼宇广告)(60%)部分或全部股权,至此,报纸、广播、互联网、移动互联网等全媒介布局完成。(4)将旗下新闻/财经资讯、影视、漫画、教育等内容,通过全媒介向用户输出,同时为广告主提供全案营销方案为公司长远战略,资源整合任重道远。 总局整顿互联网电视利好牌照商,移动视频受益于4G和智能手机普及:(1)6-7月,广电总局4次出手严厉整顿互联网电视,利好牌照商;(2)4G时代到来,智能手机普及给移动视频带来利好,前付费运营商视频和后付费在线视频短期将共存,前者平稳,后者迎来高增长。 牌照在手,补齐短板是当务之急,长期看整合协同效应:(1)通过国广东方和国视通讯进行内容资源整合输出是公司战略制高点,OTT需牌照、内容、资金和渠道,影视内容引入战略投资者优酷,通过电信运营商解决资金来源和产品推广渠道,有望在OTT领域占据一席之地;国视通讯以25.6%的份额成为中国移动视频基地最大内容运营商,和掌亿视通发展后付费视频为未来方向。(2)除牌照、媒介资源外,其收购的漫友文化、太傻留学网等也相当优质,有效整合带来协同效应将决定未来成长空间。 盈利预测及投资建议 预计14-16年EPS分别为0.49、0.47、0.58元,14年初收购国视通讯、掌亿视通等5家公司,总股本将增至20.55亿,按承诺业绩将分别增厚14-16年净利润2.20、2.94、3.94亿,14-16年备考EPS分别为0.55、0.57、0.71元,当前股价对应14-16年PE分别为23、22、18倍,估值不高;首次评级“增持”,公司全牌照全媒介已布局完成,后续将进行资源整合,短期总局严整互联网电视而公司积极引入战略投资者优酷借力发展有望带来股价催化,建议在创业板调整过程中进行布局,目标价15元。 风险 收购标的业绩不达预期,整合进度低于预期。

事件。 蓝色光标于2014 年7 月16 日发布公告:其全资子公司蓝色光标国际传播有限公司拟收购Fuse 公司75%成员权益,目前该公司估值约为4667.45 万美元(约合2.9 亿人民币),公司收购总价将会根据目标公司未来3 年的经营数据有所调整,首次支付金额约为2037 万美元(约合1.26 亿元人民币),后续支付金额根据目标公司经营业绩情况逐年确。 评论。 FUSE 公司及创始人简介:Yves Behar 于1999 年在旧金山创立FUSE,为众多行业客户提供全方位的设计服务,包括工业设计、品牌、用户界面及用户体验等,产品涉及科技、时尚、家具和日用消费品等多个领域。Fuseproject 的作品赢得了国际上多所博物馆的认可,并被纽约现代艺术博物馆、旧金山现代艺术博物馆、芝加哥艺术博物馆、维多利亚与艾伯特博物馆、Cooper Hewitt 博物馆(纽约国立设计博物馆)及蓬皮杜艺术文化中心等藏馆永久收藏。创始人Yves Behar 还担任Jawbone 的创意总监,也是开源游戏平台OUYA 的创意人和创始人之一,同时还是下一代智能门锁系统August 的创始人之一,Yves 曾与诸多声望卓著的组织合作,例如Herman Miller、GE、Puma、PayPal 以及其他享誉国际的组织。 并购符合全产业链布局并契合国际化战略:(1)蓝标自2010 年上市之后, 是首个在资本市场明确提出通过“内生+外延”两种方式实现全产业链布局的公司,4 年收购公司高达12 家,11-13 年连续三年业绩高速增长,业务也从单纯的公关拓展至广告,并且覆盖了电视、报纸、杂志、互联网等多种媒介。(2)13 年提出国际化、数字化为未来方向,此次对FUSE 的收购契合其国际化战略,符合产业链布局。(3)并购FUSE 之后能够从产品设计的高度帮助客户提升营销效果,提升产品品质;进一步拉近客户与公司关系,有助于公司提升对客户的全案服务能力,有利于满足客户对国际业务的需求;满足市场发展需要,提升公司品牌价值和国际化形象,将公司打造成为国际化营销传播服务公司。 投资建议。 本次并购对蓝标业绩贡献较小,但对其产业链布局意义较大,预计14-16 年EPS 分别为0.77、1.01、1.28 元,当前股价对应14 年估值30 倍,14 年还未有大体量并购进入,若考虑后续并购,估值更低;近期创业板出现调整,整合营销板块调整幅度较大,当前股价已具有吸引力,建议当前价位积极布局,等待后续催化剂带来股价上行。

事件 三六五网于2014年7月7日发布中期业绩预告,归属于上市公司股东的净利润为8127.27-9752.72万,同比增长50-80%,同时公布中期利润分配方案,拟每10股派现金红利8元,每10股转增5股。4月11日公司因重大事项停牌,即董事长协助有关部门调查,现已回公司履职,股票于7月8日恢复交易。 评论 地产景气度下滑影响电商收入,广告尚未受到影响,行业负面消息影响市场情绪:(1)按业绩预告测算,14Q2单季净利润同比增速为-8.56%-32%,与Q1的业绩增速213%相比略差较大,下游地产景气度下滑影响电商收入(龙头老大搜房亦受到影响,Q1电商业务虽从35个城市扩张到49个城市,但收入增速仅有11%),按照三六五网以往业绩披露惯例,增速一般偏靠上线,预计实际Q2单季净利润增速在15%以上,由此推算单季收入增速在10%左右,虽受地产销量萎靡影响,但自身表现尚可。(2)从我们对行业的监测来看,广告尚未受到较大影响,14年前5个月房产网络广告增速为42.47%,甚至因地产销量较差导致广告投放在5月份还有所加大,但若下半年地产销量仍继续恶化,预计广告也会受到部分影响。(3)自3月12日,9家房产中介在京沪联合抵制“安居客”以来,房产电商行业负面消息颇多,5月28日,杭州房产中介联合抵制搜房,6月18日,深圳房产中介也开始抵制搜房,搜房股价一路下跌,市值快速蒸发,在重压之下,搜房发布《致合作伙伴的一封信》,向中介让利,表面上似平息了战火,但裂痕一旦产生,便很难和好如初,引起此次争端的源头仍是行业景气度下滑,长远来说,互联网对地产的改变一定是持续的,掌握用户才是核心,房产中介若想要回话语权,必须在网络上进行大规模投入抢夺用户,短期来说难对建网时间较久的搜房、三六五网造成较大影响,但会影响市场情绪。 加盟扩张新城、移动端和金融服务为14年亮点:(1)14年年初公司就开始积极采取加盟方式拓展新城,全年目标20-30个,走出区域房产网站,着手布局全国。截止6月底,已完成一半目标,扩张11个新城,总城市数量已经达到22个,虽大部分城市都在江苏周边,但也有异地较为中心的城市,如天津、长春、成都等,目前均采取收加盟费方式,后续年份加盟费会有所调整,预计发展较好的城市不排除有收购的可能;(2)移动端和金融服务也是14年重点,年初就开始在南京、西安等城市移动端投放广告,预计对收入有小幅贡献,金融服务平台在自有城市已全部上线,新加盟城市如天津也已开通,期待其它产品上线。 投资建议 基于Q2电商收入下滑明显,我们下调全年收入增速至20%,考虑到股权激励没有通过,将不会产生费用,此外今年未采取自建方式扩张新城,销售+管理费用率较去年应有所下滑,重新调整盈利预测,预计14-16年EPS分别为3.02、4.03、5.28元,当前股价对应14-16年PE分别为32、24、18倍,互联网板块估值最低,但因公司停牌三月系配合调查,期间房产电商行业负面信息较多,搜房也出现暴跌,市场情绪较为负面,可能导致股价调整,因公司估值不高,整体房产电商行业仍有较大发展空间,我们暂维持公司“买入”评级,但建议短期规避市场负面情绪,待合适时机再行介入。

事件。 光线传媒于2014 年6 月16 日发布公告:(1)拟以自有资金2.084 亿收购广州蓝狐文化传播有限公司部分股权并增资,项目完成后持有蓝狐文化50.8%股权;(2)拟以1.76 亿收购杭州热锋网络科技有限公司51%股权;(3)与上海市闵行区人民政府合作开发“中国电影世界”项目,总投资100 亿元,在该项目内拍摄不少于100 部(集)影视剧;(4)2014 年5 月5 日发布公告拟以2.3 亿收购仙海科技部分股权并增资,项目完成后持有仙海科技20%股权。 评论。 收购公司及项目概况:(1)蓝弧文化成立于2007 年,是国内著名自主知识产权的高品质三维动画片、动画形象制作公司,至今为止,已完成了纯原创三维动画连续剧15 部,三维动画电影1 部,累计产量超过35000 分钟,拥有原创动画知识产权共多个,其中,“果宝特攻”和“快乐酷宝”两个核心知识产权在各电视台收视率、视频网站点击量均排在国内前5,预计2014 年、2015 年、2016 年每年经审计的税后净利润分别不低于2600 万元、3380 万元、4160 万元;(2)热锋网络成立于2013 年10 月,主营业务为移动网络游戏的研发与运营服务,其自主研发的首款产品《我是火影》是第一个通过IOS 7 系统审核的APP Store 手游,也是国内最短时间内跻身APP 畅销榜TOP5 的移动网络游戏,第二款产品《暴走草帽团》于2014 年3 月上线,自上线后累计流水已达210 万,公司现有股东承诺, 2014-2016 年度实现的净利润分别不低于3300 万元、4290 万元、5577 万元;(3)仙海科技主要从事网络游戏及动漫制作与研发,信息管理系统集成等新兴产业领域,产品线涉及大型客户端游戏研发、新概念网页游戏研发、移动游戏(手游),曾推出《烈火战神》、《战千雄》、《武易》等精品游戏,其中《烈火战神》是2012 年下半年到2013 年上半年ARPG 产品单月营收第一名,成为行业佼佼者,2013 年实现净利润5735 万;(4)中国电影世界项目将包括少林文化体验中心、中国武侠世界、中国魔幻世界、中国童话世界及相关产业配套,将成为《3D 少林寺》拍摄基地,并将建造7 座《盗墓笔记》古墓,计划五年内达到一百部影视剧容量,此外公司将携手七星娱乐媒体集团成立上海明星影业公司,第一批项目将包含10 部电影和3 部电视剧,有《3D 少林寺》、《致突如其来的爱情》、《甄缳传》6 集中英文电影,以及科幻系列大片《冬眠时刻》、动作大片《生死倒数》、科幻灾难片《黑夜降临》等,部分电影已在制作,其余将在14-16 年陆续开机。 打造“影视+游戏”和“影视+动漫”战略方向,完善产业链布局: 光线主营栏目制作及电影,但一直以参股方式切入其他内容制作领域,如前期收购天神互动(页游)、欢瑞世纪(电视剧)、新丽传媒(电视剧),此次又采取控股或参股方式进入动画内容制作、手游等领域,之前的项目给予公司良好的业绩回报,天神互动借壳上市后为光线带来6.5 亿现金(投入1.25 亿),和欢瑞世纪共同投资电视剧使得其收入占比较小的电视剧业务在14 年初显示出高速增长的势头(440%),此次收购意在打造“影视+游戏”及“影视+动漫”战略方向,进一步完善产业链布局,公告中也显示公司将和热锋网络合作,于14 年6 月推出跑酷游戏《分手大师》,而6 月27 日也是邓超首次执导的电影《分手大师》上映日,期待与其他公司的良好互动带来超预期的业绩回报。 投资建议。 不考虑以上三个公司的收购,我们预计2014-2016 年公司的EPS 分别为0.49、0.62、0.77 元,若收购完成,将增厚14-16 年EPS 至0.53、0.67、0.84 元,当前股价对应14-16 年PE 分别为38、30、24 倍;此次并购对光线业绩增厚幅度有限,短期传媒板块反弹力度较强,公司当前估值和传媒板块同类公司相当,维持公司“ 买入”评级,看好其产业链布局,若因此次并购标的对公司业绩弹性较小导致股价下跌,建议积极介入,后期将有邓超的《分手大师》(6 月27 日)、《我的情敌是超人》、《秦时明月》、《赛尔号4》(7 月10 日)等多部电影及电视剧上映,有望带来股价催化剂,前期投资的《爸爸去哪儿》(7 亿)、《同桌的你》(4.5 亿)均超市场预期,后续影视剧值得期待。

营销行业增长相对稳健,并购提升市场份额:(1)2013 年我国广告和公关营业额分别为5020、341 亿,10 年复合增速分别为17%、26%,高于GDP 增速,总量占GDP 的0.9%,与美国2%的占比相比偏小;(2)电视、网络、报纸、广播、杂志是主要传播媒介,网络广告增速最快;(3)营销服务行业增长相对稳健,公司通过收购解决人力资源瓶颈、提升市场份额和提高话语权,并购企业关注被收购企业的客户、媒体、技术和关系资源,并购的阶段分为横向、纵向、混合兼并、技术及跨国并购。 内生外延双轮驱动,并购、再融资和模式转型有望成为股价催化剂:(1)蓝标自上市以来战略明确,通过内生增长和外延扩张实现战略目标双驱动,完善产业链布局、提升公司业绩,驱动股价上涨;(2)11-13 年分别投入8.28、1.96、21.30 亿并购,先后收购传统广告公司今久(报刊)、博杰(电视)等,数字营销公司思恩客、美广互动,国际公司Huntsworth、WAVS 等, 11-13 年内生公关业务收入和业绩增速维持在30%左右,并购为上市公司分别带来4.2、4.4、6.6 亿新增收入,0.24、0.79、1.22 亿新增利润,股价在上市期间最高涨幅达9 倍;(4)数字化、国际化是未来,数字化方面将在大数据、移动互联网、电子商务、视频四个方向进行布局,依托技术解决人力资源瓶颈,国际化将以欧洲、北美为中心;(5)未来股价催化剂可能来自行情反弹、并购、再融资及模式转型,因并购已至公司体量较大,未来小体量并购对其业绩的提升幅度将越来越小,对股价影响也将越来越弱,模式转型有望带来业绩估值双提升。 盈利预测及投资建议n 2014 年博杰、蓝色方略、WAVS、密达美渡等都将产生新增净利润(预计1.8 亿),不考虑其它并购,假设原有公关业务增长维持30%,预计14 年归属于上市公司净利润7.27 亿,EPS 为0.77 元,15-16 年EPS 分别为1.01、1.28 元,对应14-16 年PE 分别为35、27、21 倍,系统性风险致股价下跌,考虑到后续并购,估值不高,向上弹性较大,首次评级“买入”。 风险:n 宏观经济下滑,系统性风险。

业绩简评 歌华有线2014Q1 实现营业收入5.23 亿,同比增长11%,实现归属于上市公司股东的净利润6194 万,同比增长51%,EPS 为0.058 元。 经营分析 收入增速略有加快,毛利率持续提升,政府补助对业绩贡献较大:(1)2014Q1 收入增速为11%,较2013 年的2%略有加快,预计有线基本收视费保持平稳,13 年拉低整体收入增速的工程建设有所好转,信息服务业务继续保持增长;(2)毛利率由2013Q1 的1.55%上升至9.39%,源于高清机顶盒和双向网改折旧费用下滑;(3)政府补助1.05 亿,与去年持平,主要为高清交互机顶盒补助资金在本年的摊销额,对业绩贡献较大;(4)母公司所得税按25%计提,国务办《文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和进一步支持文化企业发展两个规定》细则正式出台后,所得税将继续减免,实际业绩增幅远高于50%。 13 年为折旧高峰期,14-15 年逐年下滑,高清交互机顶盒政府补助摊销至16 年:(1)经过测算,13 年折旧10.70 亿为高峰,14-15 年折旧摊销额将出现下滑,15 年下滑幅度最大,毛利率逐年提升;(2)14-15 年高清交互机顶盒政府补助对业绩贡献依旧较大,分别为3.82、3.09 亿,16 年将下滑至1.2 亿。 基于电视端开展各类增值业务是未来看点:转型为公司14 年主基调,由传统媒体向新媒体、由单一电视传输商向全业务综合服务提供商战略转型,自14 年1 月以来公司陆续与四达时代、北京邮政、永新视博、北广视彩在电视端(手机端)分别开展游戏、商城、云平台(云游戏、云教育等)、彩票等业务,并与百视通合作推宽带电视、推出《电视院线》栏目、电视教育等,并获得总局互联网电视及手机电视内容牌照,一系列举措有望拉动人均ARPU 值提升从而带来业绩贡献。 盈利预测及投资建议 预计公司14-16 年EPS 分别为0.45、0.54、0.62 元,维持“买入”评级,短期市场低迷对股价有所压制,关注合作进展或新合作推出,在估值相对较低的情况下,原有合作产生的业绩贡献或新合作的推出都有望带来股价催化剂。

事件. 歌华有线于4 月20 日发公告称其控股子公司北京歌华数字媒体有限公司与北京北广视彩传媒有限公司签署合作协议,双方将基于手持终端开展“体育彩票”和“福利彩票”业务,北广视彩公司已获得北京福彩中心和北京市体育彩票管理中心授权文件,作为代理从事体彩和福彩彩票销售业务,数字媒体公司目前已获得腾讯方面的微信支付授权,可开展微信支付服务,近期将会针对400 万高清电视交互用户推出“电视购彩”应用;同时发布公告称收到北京市教育委员会关于北京数字学校课程资源传播服务费共计2997 万元,因公司与北京市教育委员会合作,利用高清交互数字平台开设“北京数字学校”专栏,为全市高清交互机顶盒用户提供课程视频点播服务,并通过公司子公司歌华有线数字媒体公司的歌华飞视平台,以课程直播、点播和互动教学等多种形态,面向PC 机、平板电脑、手机等多种终端,提供学习服务。 评论. 歌华有线与北广视彩合作具体内容:北广视彩公司将通过数字媒体公司开发的歌华飞视平台(含歌华飞视独立APP客户端与微信版歌华飞视)面向手机、Pad 等各类手持终端提供购彩服务,包括“体彩销售”和“福彩销售”两大部分;“体彩销售”彩种包括传统足球彩票(14 场胜平负、任选9 场、6 场半全场、4 场进球)、数字彩彩票(排列3、排列5、超级大乐透、幸运彩、33 选7、快中彩)、单场竞猜彩票(单场胜平负含让球、上下盘+单数、总进球数、半全场胜平负、单场比分、单场下半场比分、胜负过关)三个彩种,“福彩销售”彩种包括:3D、双色球、快乐8、PK 拾、两步彩、七乐彩六个彩种。 政策支持力度不减,折旧摊销费用开始下滑,14-15 年业绩增长确定:(1)4 月16 日,国办发布《关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和进一步支持文化企业发展两个规定的通知》,继续对有线运营商实行税收优惠政策,在投融资政策方面,鼓励社会资本以多种形式投资文化产业,参与国有经营性文化事业单位转企改制等;(2)在13 年年初公司研究简报《毛利开始回升,业绩逐季好转》中,我们按照机顶盒5 年摊销、双向网络改造10 年摊销进行测算,明确指出13 年为公司折旧摊销费用最大值,但占比开始下滑,14-15 年折旧摊销占比将大幅下滑,带来业绩确定性高增长,4 月17 日一季报业绩预增50%已得到证明。 双向网改后助力电视端开展游戏、彩票、教育、电视院线等增值业务,提升收入增速:(1)公司是目前A 股上市有线网中唯一一家已完成所在省/市双向网改的公司,拥有524 万有线网用户,382 万高清交互用户,23 万宽带用户,完全具备基于电视端开展增值业务的基础;(2)自1 月21 日至今,公司已连续发布4 次公告,拟与四达时代、北京邮政、永新视博、北广视彩在电视端(手机端)分别开展游戏、商城、云平台(云游戏、云教育等)、彩票等业务,合作还包括和百视通合作推宽带电视服务、推出《电视院线》栏目、电视教育等,虽13 年收入增速仅有2%,但基于电视终端增值业务的陆续推出势必将提升单用户ARPU 值,从而对业绩形成贡献,而不再是因折旧费用下滑带来业绩的高增长;(3)此外,公司在手现金33 亿,能在各方面开展有效合作和投资。 投资建议. 维持前期盈利预测,预计14-16 年EPS 分别为0.45、0.55、0.62 元;当前股价对应14 年PE 为20 倍,在传媒板块估值偏低,基于电视端的增值业务空间巨大,公司从14 年开始积极转型,一旦增值业务带动收入增速加快,业绩高增长将不仅仅来自于折旧费用下滑,还包括新业务贡献,因此上调公司评级至“买入”,有线网行业估值偏低,一直维持在25 倍左右,考虑到公司已完成双向网改,积极拓展增值业务,有望带来收入和业绩高增长,估值应高于行业,给予14 年25-30 倍PE,目标价11.30-13.60 元。

业绩简评 人民网2013年实现收入10.28亿,同比增长45%,实现归属于上市公司股东的净利润2.72亿,同比增长30%,EPS为0.99元;同时公布2013年利润分配方案,拟10转10派5元。 经营分析 网站价值提升促收入快速增长,成本增幅较快、海外业务亏损及政府补助减少致业绩略低预期:(1)互联网广告收入5.41亿,同比增长37%,占比由57%下滑至53%,2013年公司对人民网首页和部分频道进行了改版优化,首页新增广告位30个,频道改版数量30个,新增广告位60个,带动广告收入稳定增长;(2)移动增值服务收入2.54亿,同比增长116%,2013年发力移动终端建设,大力推进新闻客户端、手机网站、手机视频等移动端媒体平台改进升级,并通过收购古羌科技布局移动阅读,使得移动增值业务维持高增长;(3)2013年,人民网在Alexa全球网站排名中,由年初的170名左右大幅提升至年末的70名左右,全年最高44名,网站日均页面浏览量增长50%,日均访问者数增长76%,网站价值进一步得到提升;(4)澳客及古羌已部分并表,对上市公司净利润贡献总计约1500万;(5)主营业务成本较去年增长65%,整体毛利率下滑约5个百分点,海外子公司亏损及政府补助减少致使业绩略低预期。 移动互联网、细分垂直频道、整合地方公司资源是14年重点:(1)2014年公司将继续深挖用户需求和使用习惯,做大做实移动手机视频、数字阅读等提升用户体验和移动端变现能力;(2)加大垂直频道建设,通过多种形式的战略合作,从单一的新闻提供商转向对用户在多领域信息服务方面提供更多资讯,提高网站整体ARPU值;(3)做大做强地方频道,深耕地方资源,增加收入。 盈利预测及投资建议 预计2014-2016年公司EPS分别为1.42、1.89、2.41元;维持“增持”评级,关注移动端业务进展及细分垂直频道战略合作。

业绩简评 歌华有线2013年实现营业收入22.49亿,同比增长2.16%,实现归属于上市公司股东的净利润3.77亿,同比增长27%,EPS为0.355元。 经营分析 费用占收入比下滑及投资收益使得业绩略超预期:(1)13年有线收视费收入10.84亿,占总营收比48%,同比增长6.8%,保持平稳,主要依靠用户数量增加,有线电视用户达到524万,较去年同期增加24万,其中高清交互数字电视用户达到382万,较去年同期增加72万,单用户ARPU值仍维持在18元/月;(2)信息业务收入5.16亿,占比23%,同比增加11%,13年新增宽带用户4.4万,总用户达到23.8万;(3)工程建设收入1.89亿,同比下滑34%,拉低整体营业收入增速;(4)折旧费用10.71亿,和去年基本持平,占收入比下滑至47.6%(12年48.5%),同时业务运行成本占收入比下滑至16.79%(19.44%),使得整体毛利率上升近3个百分点,投资收益3374万,主要系处置富邦歌华所致,费用占收入比下滑及投资收益使得业绩略超预期。 14-15年折旧摊销费用将大幅下滑,业绩增长确定,一季报已预增50%:公司05年开始进行模转数,09年双向网改,至13年已有73%用户完成改造,后续资本开支将逐年减少,资本开支中的机顶盒5年摊销,双向网改10年摊销,13年年初在简报中我们就提到经过测算,13年为折旧费用最高点,占比略微下滑,14-15年折旧费用将大幅下滑,毛利率迅速回升,业绩增长确定,一季报预增50%已得到证明。 增值业务提升ARPU值是关键,已开始积极对外合作:(1)虽14-15年公司业绩确定性高增长,但主要是来自折旧费用下滑,13年收入增速仅2%,不能证明双向网改后增值业务带动基本面向上;(2)但14年以来公司已开始积极对外合作,1月21、1月27日、4月17日分别与四达时代、北京邮政、永新视博签署战略合作协议发展电视增值业务,值得关注。 盈利调整及投资建议 预计2014-16年EPS分别为0.45、0.55、0.62元,当前股价对应14-16年PE分别为20/17/15倍,在传媒板块估值相对偏低;因收入还未出现拐点,暂维持“增持”评级,但提示在业绩增长确定,公司积极对外合作的背景下,有望带来股价机会,可少量布局。

业绩简评 三六五网2014Q1实现营业收入1.03亿,同比增长71.57%,实现归属于上市母公司净利润4469万,同比增长213%,EPS为0.81元。 经营分析 电商致收入高增长、费用有效控制使得业绩大幅超预期:(1)收入主要来源于广告和电商,广告为营销支出,13年房地产市场回暖致开发商加大14年年初广告投放,从我们对行业的跟踪来看,2014年1-2月广告投放增速同比增长35%,高于2013年全年任何一个月,14年房地产景气度下降,若极差,将影响到下半年广告投放,若不景气程度一般,反而将使地产商加大线上广告投放,有待二季度进一步观察;(2)电商采取预收款方式,在客户完成购房后计入营业收入,2014年年底4986万,预计大部分计入在一季度,是致使收入高增长的主因;(3)销售和管理费用分别同比增长17%,-8%,费用得到有效控制使得业绩大幅超预期;(4)新扩张的西安、沈阳、重庆三城亏损174万,较去年同期的440万收窄。 Q1财报对二季度有一定指引,加盟扩张新城、移动端和金融服务平台是今年看点:(1)Q1预收账款2850万,其他流动负债1670万,去年同期其他流动负债1630万(含预收账款),同比增幅较大,虽与13Q4相比环比下滑,但考虑到一季度本就是成交淡季,电商增长依旧强劲,大部分将计入二季度,此外母公司预收账款占比从13Q4的62%下滑至52%,对南京主城依赖减弱;(2)14年开始采取加盟方式扩张新城,全年将达到20-30城,收取加盟费,后期会根据盈利情况调整加盟费,随着加盟城市的增多,对业绩有一定贡献,下半年三个新城有望部分实现盈亏平衡;(3)移动端已开始在三个城市投放广告,预计对收入有小幅贡献;(4)金融服务平台于1月18号推出,已在覆盖11城全部推广,属房产电商尝试阶段,后期会进阶到用户定制化产品及自有金融产品,值得关注。 盈利预测及投资建议 盈利预测唯一不确定因素在于股权激励费用,若在停牌期间完成授予,第一周年成本3000万左右,考虑到4月底授予,全年计入8个月,即2000万左右,再考虑总股本增加,预计和原盈利预测相差不大,暂维持14-16年EPS为3.26、4.38、5.77元;维持“买入”评级,继续推荐,看好房产网络营销行业及公司14年的积极变化。

业绩简评 百视通2013年实现营业收入26.37亿,同比增长30.06%,实现归属于上市母公司净利润6.77亿,同比增长31.15%,EPS为0.61元。 经营分析 IPTV、OTT、广告和手机电视等新媒体业务拉动收入快速增长:(1)13年IPTV和OTT、广告、手机电视业务分别实现收入18.55、2.24、1.12亿,占总收入比分别为70.33%、8.49%、4.25%,增速分别为38.71%、177.35%、62.75%,新媒体业务是拉动收入快速增长的主因,其它占比较小的传统业务舞美策划、工程施工等均出现不同程度下滑;(2)IPTV用户数超过2000万,OTT机顶盒(高清机顶盒)超过100万,对接服务的智能电视一体机超过3000万,在2013年有10%的IPTV用户、30%的OTT用户转为收费电视用户,OTT收入超过1.6亿,PPV收入同比增长160%,显示出新媒体业务高成长性,风行网影响投资收益-2953万,政府补助4962万,较去年同期增加幅度较大(2971万);(3)IPTV+OTT+广告业务毛利率为54.87%,相比12年略有提升(54.38%),整体毛利率相较去年提升2个百分点,业绩符合预期。 四屏合一是目标,电视增值业务、对外投资和上海文资改革是看点:(1)实现电视、PC、PAD、手机电视四屏合一是目标,现IPTV已奠定全国独大格局,互联网电视快速发展,风行网日均活跃用户3340万,位居行业第五,手机(PAD)移动终端已超1600万,均呈现良好发展态势;(2)14年看点在于电视增值业务(广告+付费)显著提升ARPU值,XBOX的推出刺激OTT用户放量,利用自有资金或再融资手段对产业链上下游如影视剧制作、智能终端、互联网教育、数字院线等展开并购,上海文化国资改革潜在资产注入预期。 盈利预测及投资建议 预计2014-2016年EPS分别为0.83、1.08、1.41元,对应14-16年PE分别为40/31/24倍,看好新媒体业务发展,维持“买入”评级,建议在当前价位适当布局,待XBOX推出,并购及资产注入等催化剂出现。

业绩简评 三六五网13年实现营业收入3.77亿,同比增长26%,实现归属于母公司净利润1.14亿,同比增长12.9%,业绩符合预期;公司同时预计14Q1实现归属母公司净利润0.41-0.45亿,同比增长187%-217%,大幅超预期。 经营分析 13Q4单季收入是亮点,费用增长过快致业绩放缓,西安、重庆、沈阳新拓展城市贡献偏少: (1)13Q4单季增速达42%,得益于房产营销行业回暖、新房电商快速发展; (2)销售、管理费用同比增长58.6%、27%,新城扩张及推广电商致人员、业务费用增长较快,业绩放缓; (3)西安等三城收入1357万,占总收入3.7%,低于预期,影响业绩1052万。 14Q1延续行业回暖态势,业绩大幅超市场预期: (1)14Q1下游地产短期不景气尚未影响房产网路营销行业,Q1收入增速预计70%左右,费用得到有效控制从而使业绩大幅超预期; (2)Q2-Q4均为旺季,即使由于地产不景气可能使下半年收入略微受到影响,全年40%的增长应可期待。 房产网络营销行业正处快速发展阶段: (1)网络广告滞后于新开工2-4个月,线上广告渗透率仅12%,下游略微不景气对行业影响较小,反而有可能促使地产商加大对线上资源投入; (2)新房电商与销售成正相关,渗透率8%,依靠新城市开拓维持高增长; (3)14-15年移动端和金融服务将迎来爆发式增长。 新城扩张速度、移动端、金融服务收入、股权激励费用影响业绩: (1)下半年若部分新城跨越盈亏平衡点,亦或是移动端、金融服务平台开始产生显著贡献,收入增速存在上调空间; (2)2011-13Q1净利润占全年比重在分别为15%、14%、12.5%,14Q1高增长有去年低基数原因,但也完美诠释了互联网行业的非线性增长; (3)股权激励预案授予价格48元/股,若正式授予时股价涨幅过高,将成为全年业绩掣肘。 盈利调整及投资建议 上调14-16年EPS 分别为3.25、4.37、5.75元,提示在全年业绩预测过程中我们考虑了14年3000万左右的股权激励费用,但实际授予时股价可能和我们假设不符,业绩将再做调整,若不考虑此费用,全年业绩将显著高于当前水平;公司是我们今年1月以来重点推荐标的,维持“买入”评级,在一季报大幅超预期情况下,股价存在较大上行空间,继续推荐。

事件 上海钢联于2014年2月26日发布业绩快报:2013年营业收入15.53亿,同比增长63%,归属于母公司所有者净利润2159万,同比下滑39%;2013Q4营业收入6.29亿,同比增长88%,归属于母公司所有者净利润477万,同比下滑63%。 评论 传统业务受市场低迷、成本上升影响Q4单季为上市最低,钢银对净利贡献占比继续提升:(1)Q1-Q4单季营收分别为2.64、3.67、2.92、6.29亿,Q4单季明显高于其它三个季度,旺季+钢银周转资金规模提升(3亿左右)是主因,预计钢银对上市母公司净利润的贡献在750万左右,占比提升至35%,由此可以推断出母公司单季营业利润为负,为上市后最低;(2)从钢联二、三季报来看,传统业务(广告+会员)收入从二季度开始已经慢慢转暖,预计Q4收入并不差,营业利润的下滑主要来自三季度开始新增的大宗商品电子商务项目折旧摊销,其次投入加大使得费用占比提升。 十年如一日造就强壁垒,产业链闭环雏形已现:(1)成立于2000年的上海钢联,上市前似乎只做了一件事,拥有约700人左右的强大信息采集和客户服务队伍,每天采集的信息覆盖钢铁、能源等行业中51个大类,273个小类产品的行情信息,编制各类指数,为钢铁等大宗商品行业提供交易价格指导、衍生品设计等,收入主要来自广告和会员费,受钢铁行业景气度影响较大,也曾一度因下游不景气导致股价大跌,但正是这种十年如一日的坚持造就了钢联无可逾越的壁垒,也为后期产业链的横向、纵向扩张奠定了基础;(2)2011Q4钢联成立钢银子公司利用自有资金为钢贸商提供贷款,由于2012年钢贸商风险频发,周转资金规模上升速度较为缓慢,公司依托其对行业、钢贸商的了解贷款并未出现坏账,2013年开始慢慢加大周转资金规模,并于2014年1月将钢银注册资本由1.5亿增至2.5亿,减少财务费用支出,同时也显示出管理层做大钢银的决心,因钢铁初始交易额就高达3万亿左右,钢银目前仅有3亿多周转资金用于贷款,未来空间巨大;(3)2013H1,钢联开始建立诚信仓储联盟、钢铁现货交易平台、成立第三方支付公司、开展现货仓单交易,未来还将打通物流,打造从“资讯+数据+电商(金融)+仓储+物流”全产业链闭环,对于任何一个垂直网站来说,都想打造这样的闭环,钢联是目前少有几家雏形基本成型的公司,简单来说,流程就是客户需要钢材时,去钢联的网站上找(钢贸商广告费,会员费),找到后需要贷款,钢银贷款(钢银利息),网络支付完成后拥有仓单,可以让钢联把指定仓库的货(仓储费)通过整合的物流公司(物流费)发给客户,客户也可在现货仓单交易所进行投机交易(交易费、手续费)。 互联网金融仅是管中窥豹,缘何现货交易量成股价方向标?(1)钢联股价自去年7月开始加速上涨,中间也跟随创业板大幅调整,但仍是从去年到今年一季度以来的明星股之一,在我们去年的初始推荐中也是以互联网金融为主要推荐点,市场每次在互联网金融相关股票大涨大跌中都会提及上海钢联,但仅从互联网金融看上海钢联只不过是管中窥豹,因为进入到13年12月份之后,互联网金融板块标的即使跌公司股价也在涨,现货交易量才是真正促使第二股价强劲上涨的主因;(2)钢联交易量自13年12月10号突破万吨/天后,股价开启第二波上涨之路,春节期间略弱,股价暂时调整后在近期又开始向单天2万吨进军,缘何现货交易量如此重要?钢联现货交易量其实类似于我们常说的互联网公司用户数,只要拥有强粘性的用户,就拥有了变现的价值(比如微信),钢联的资讯数据平台已拥有足够强粘性,再加电商平台利用免费策略导致粘性更大,因此在三季报点评中我们就开始提示关注电商平台交易量,一旦交易量足够大,钢银将有望和金融机构直接对接提升资金规模、现货仓单交易顺利成型推出、仓储/物流也会自然而然起来,业绩开始释放。 投资建议 调整13-15年EPS至0.18、0.26、0.39元,提示因新业务规模及新盈利模式的推出时间点尚有不确定性,业绩会依据业务进展情况再做调整;维持“买入”评级,公司是少有A股中拥有强壁垒、产业链雏形已现的互联网公司,中长期看好,提示二季度旺季的来临有望使得交易量继续大幅提升。