事项: 公司发布2019年年报:全年实现营收24.60亿元(+34.07%),实现归属净利润5.54亿元(+29.32%),扣非后归属净利润为4.89亿元(+32.50%),符合预期。 公司公布年度分红预案:拟每10股派发现金红利5元(含税)。 平安观点: 全年保持快速增长,Q4毛利率明显回升: 公司维持30%左右的年增长态势不变,其中2019Q4执行临床阶段业务较多,因此单季度收入增速相比前几个季度有所放缓(同比+13.89%)。临床阶段业务是公司研发和工艺能力的体现,也是未来实现商业化订单放量的前提,公司每年都会承接大量临床阶段业务,因此产生的单季度增长波动只是公司常规运营的一部分。 从全年来看,公司商业化订单实现收入12.23亿元(+17.07%),项目数量达到30个(+3个);临床阶段订单增长非常快,实现收入10.02亿元(+70.89%),项目数量达到191个(+25个),其中3期临床项目数量达到39个(+15个);技术服务订单实现收入2.36亿元(+16.54%),项目数量达到328个(+57个)。 公司全年整体毛利率为45.51%(-0.96PP),其中商业化项目因为毛利率低、规模大的某ABBV订单影响毛利率下降4.80PP达到41.55%,而临床阶段项目毛利率为46.35%(+4.93PP)。因为2019Q4执行低毛利率商业化订单较少,公司单季整体毛利率有显著回升,达到47.73%,环比Q3提高2.53PP。考虑到产品备货周期因素,我们认为2020年公司商业化项目毛利率有望趋稳,甚至可能有所回升。因为规模效应以及股权激励摊销减少,公司销售、管理及研发费用率均有所下降。 国内业务持续推进,规模化生产增加改善盈利能力: 公司继续积极推进国内业务的开拓。由于国内创新药审批节奏略慢于预期,公司2019年国内业务实现收入2.19亿元(+25.47%),用于国内项目的新产能利用率尚不高,影响国内业务毛利率有所下行。考虑到再鼎医药的PARP抑制剂尼拉帕利已于2019年末在国内获批上市,即将进入商业化放量阶段,作为核心供应商的凯莱英将因此获益。我们认为公司国内规模化生产订单的增加将有效改善相关产能的利用率,在提升国内业务规模的同时强化其盈利能力。目前公司的国内在手NDA项目超过10个,确保了国内业务增长的持续性。 紧抓研发确保技术优势,横向纵向拓展打开空间: 公司自成立来一直通过研发提升技术实力积累优势,这一成长路径至今没有发生改变。公司业内领先的连续性反应技术已在商业化生产中得到应用;酶库的技术储备也在持续升级迭代;多糖、多肽、寡核苷酸等合成大分子的生产规模正逐年放大;其他诸如光化学等相对早期的绿色化学技术也在探索改善中。 公司围绕创新药产业链横向、纵向开拓业务空间。横向上设立金山大分子实验室介入生物大分子的早期研发生产,成立创新中心拓展临床CRO业务,实现产品的多维度服务;纵向上开拓国内鲜有企业涉足的创新药制剂业务,目前已有固体制剂、注射剂生产线落地,并顺利承接多个临床阶段项目。 行业转移趋势不变,理性看待经济波动的影响: 近期因疫情的海外蔓延,投资者担忧其会对全球经济产生较大负面影响,进而导致新药研发投入减少、进度放缓。从2008年历史经验来看,经济的下滑确实会影响大型药企的研发投入及小型biotech公司的融资,导致全球新药研发总投入阶段性减少。但同时市场也应意识到国内CDMO公司在全球市场的份额是持续增加的,这种产业转移的趋势不会轻易改变(成本、人才结构等多重因素下,全球真正能发展CDMO产业的地区并不多)。此外,由于国内的疫情有望先于海外结束,也为国内CDMO攫取更多海外业务提供了可能。 维持“强烈推荐”评级:我们继续看好国内CDMO行业的发展,并认为凯莱英有能力继续保持和巩固其行业龙头地位。考虑疫情对公司复工节奏及全球经济的影响,调整2020-2022年EPS为3. 13、4.06、5.30元(原预测2020-2021年3.17、4.16元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展;2)药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单;药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量;3)若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失;4)主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位,汇率波动会造成汇兑损益。

批签发同比减少,Q1销售规模持平: 在“新冠”疫情下,很多省市将血制品作为重要医疗物资,白蛋白和静丙在新冠重症患者的治疗、医护人员的免疫提升方面发挥巨大作用,但同时常规住院患者的减少也一定程度上减少了血制品的需求。整体来看,2020Q1血制品的终端需求是多于上年同期的。 公司2020Q1销售规模与2019Q1基本持平,我们认为主要可能包含有两个因素:(1)批签发同比减少,限制产品的供给数量。从现已公布的批签发数据来看,华兰的核心血制品中白蛋白和八因子批签发量是2019年同期80%左右,静丙则有50%左右增长。(2)公司在疫情期间物流运输受到较大限制,影响了部分正常销售。 血制品供需格局再起变化,原料、产品均可能受影响: 疫情的蔓延对血制品的供需格局产生了中期和长期的影响。 从中期看,由于海外疫情进一步发展,作为全球血制品最大出口国的美国面临采浆量减少的局面。目前我国近60%的白蛋白依靠海外进口,如果白蛋白进口数量下降可能会导致白蛋白再次出现供应不足的情况。另一方面,我国2020年2月至3月的采浆工作明细放缓甚至停滞,按3个月检疫期推算,下半年国内投浆也会出现一定程度的不足。考虑供需两方面因素,我们推测以白蛋白为代表的部分血制品可能出现价格调整,同时销售费用也会出现明显下降。 从长期看,静丙经过疫情期间的大面积使用,得到医护人员的广泛认可,解开了之前静丙急需进行临床学术推广但血制品企业普遍销售能力薄弱的矛盾。2003年“非典”后,静丙的销售就经历了翻倍级的增长。我们认为此次疫情后,静丙的临床需求有望长期得到提升。 维持“推荐”评级:华兰生物是国内领先的血制品企业,拥有优质的浆源和丰富的产品线。公司血制品生产量居业内前列,能够充分受益于血制品供需格局的变化。同时公司的四价流感疫苗产能得到扩张,考虑到疫情后民众防护意识大幅提升,下半年的疫苗销售值得期待。维持公司2020年-2022年EPS为1.18、1.36、1.60元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:全国血制品供需由紧缺转为平衡,竞争压力加大;产品研发是高风险高收益行为,存在失败的可能性;白蛋白以外的血制品需要学术推广,可能影响公司利润水平。

三大产品线持续发力,实现全年稳健增长: 生命信息与支持类产品实现收入63.41亿元(+21.38%),毛利率为65.56%(-0.15PP),其中传统主打产品监护设备增长约15%,而呼吸机、输注泵等成长期产品估计增长高达40%左右; 体外诊断产品实现收入58.14亿元(+25.69%),毛利率为62.53%(-1.59PP),其中传统主打产品血球分析类增长估计在18%左右,而近几年增长迅速的化学发光产品则实现收入12亿元以上(对应70%以上增速),估计化学发光分析仪市场存量已在5000台左右; 医学影像产品主要是超声(包括台式和便携式)设备,全年实现收入40.39亿元(+12.30%),毛利率为68.42%(-2.58PP)。2019年因财政拨款节奏及民营医院需求放缓,整体超声市场增长较少,迈瑞依托中高端产品放量及海外销售继续保持两位数增长。 费用率方面,公司优化流程提高效率的改进工作继续发挥效果。2019年销售费用率为21.78%(-1.50PP),管理费用率为4.62%(-0.58PP),研发费用率为8.85%(-0.36PP)。再加上募集资金的利息收入及汇兑收益等因素,公司利润增长快于收入增长。 新品持续推出,升级迭代提升附加值: 公司持续追加研发投入,孵育新品向高端市场迈进,并实现过往产品的迭代更新。在监护线中,N系列监护仪已经可以与飞利浦高端监护抗衡;超高端麻醉机A9、第二代呼吸机同样也进入了高端市场。在体外诊断线,自从5分类+CRP的血球仪打开市场后迈瑞已取得主动权,后续推出的血液分析流水线更进一步取得优势;480速化学发光分析仪CL-6000i上市帮助迈瑞进入大医院检验科,其带动试剂销售的年单产有望上百万。超声产品公司推出Re-7、Re-8及DC-80pro的产品,分别主打高端、中高端市场,成为第一家产品能够真正广泛应用于高端超声领域的国产厂家。 国内海外协助抗疫,公司产品有望收获更多认可: 2020Q1新冠疫情爆发,迈瑞积极投身到抗疫战役中去,向全国医院交付超8万台医疗设备,包括监护仪、呼吸机、移动DR、血球分析仪等等。在紧急情况下,公司优秀的组织管理能力、供应链管控能力得以体现。3月份后,海外疫情蔓延,呼吸机等抗疫重要设备面临爆发性需求,公司又担负起全球抗疫产品供应的责任。在此过程中,迈瑞的产品覆盖了更多医疗机构,得到广泛使用,公司有望以此为契机收获更多对品牌、对产品的认可。 维持“推荐”评级:作为国际领先、国内第一的医疗器械龙头,迈瑞医疗拥有3条可以独立盈利的产品线,是国内非常稀缺的综合性医疗器械平台,能够在销售、营销、供应链、研发等多个方面发挥规模优势。考虑疫情导致的业绩波动、汇兑变化及公司募投资金的投资节奏,调整2020-2022年EPS预测为4.67、5.60、6.75元(原2020-2021年预测为4.72、5.70元),我们看好公司的战略布局,对其前景具有信心,维持“推荐”评级。 风险提示:1)若市场需求或格局发生明显变化,导致公司销量低于预期或价格有较大幅度下调,可能对公司业绩产生负面影响;2)公司海外收入占比较高,海外销售可能受国际局势或汇率等多重因素影响;3)并购是医疗器械公司常见的产品线拓展途径,若公司在并购或之后的整合过程中遭遇不顺,可能对其业务拓展造成不利影响。

2019年主业高增长,器械板块发力: 公司全年实现营收77.96亿元(+22.64%),剔除商誉和投资资产减值的计提以及非经常性业务的影响,公司归属净利润为15.17亿元(+30.14%),主业保持高速增长。 各类业务中,器械板块实现收入36.23亿元(+24.60%),是支撑公司高速增长的中坚力量。核心产品支架系统销售17.81亿元(+26.71%),其中冠脉支架销售15.31亿元(+23.34%),全球领先的生物可吸收支架NeoVas自2019年3月末上市销售以来销售额超1.5亿元。其他医疗器械如封堵器、起搏器、IVD产品及吻合器等均取得了超越行业平均水平的增长。研发端,特种导丝导管系列、左心耳封堵器、药物球囊、主动脉瓣/二尖瓣修复系统等也有望在未来数年中陆续问世。 药品板块中,公司两款重量级产品氯吡格雷及阿托伐他汀入选2019年9月的扩面带量采购,实现以价换量。在自有原料药的支撑下,公司制剂供应稳定,利润率有所保障,在仿制药市场格局重构中取得主动地位。2019年全年公司药品板块共实现收入38.49亿元(+21.34%),其中制剂31.88亿元(+20.36%),制剂毛利率为85.95%(-1.96PP)。随带量采购供应增多,药品板块会呈现毛利率与销售费用均下行的状态。 除两个核心品种外,苯磺酸氨氯地平、缬沙坦也在2019年内完成一致性评价,迎来上市推广阶段。糖尿病治疗领域,公司布局了第二/三代胰岛素、阿卡波糖、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1类似物等。 疫情造成负面影响,2020Q1遭遇“倒春寒”: 因疫情期间医院常规门诊、手术均显著减少,公司包括核心产品在内的多种器械产品需求明显下滑,医院渠道的药品销售也有所减少,尽管疫情相关医疗器械及零售渠道药品有所增长,但综合作用下公司2020Q1出现非常规性的业绩下滑。 公司主要产品几乎都在国内市场销售,考虑后续国内疫情缓解,医院常规业务逐步恢复,预计公司业绩会得到显著恢复并重回增长轨道。 定增引入战投,推动公司持续发展: 公司拟通过定增方式引入包括中国国新、GIC等战略投资者,同时募资不超过31.80亿元。资金主要用于(1)促进新产品的研发、临床和注册;(2)改善资本结构,降低财务杠杆;(3)强化海外竞争力,提升公司外贸体系;(4)引入战投,增强公司实力。 从中长期看,公司对创新突破和海外延伸的需求非常迫切。前者是保证公司持续从行业参与者向行业引领者变化的必要条件,后者则是公司核心产品进一步打开市场空间的必经之路。因此我们认为此次增发若能顺利实施,对公司的持续发展将起到重要作用。 维持“强烈推荐”评级:公司以心血管植入器械为核心,持续做大做强,通过外延方式实现了药品、服务等板块的布局,已成为心血管领域领先的综合供应商。近年来,公司在心血管植入领域加大研发力度,布局了众多新兴产品,将在未来逐步上市。考虑到疫情影响以及公司股权投资获益,调整公司2020-2022年EPS预测为1.25、1.64、2.08元(原预测2020-2021年EPS1.22、1.57元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)产品降价风险:高值耗材产品是医疗降价的重点领域,若降价幅度超预期可能影响公司增长速度; 2)产品推广不及预期:若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量,会对业绩增长造成负面影响;3)产品临床/上市/招标不及预期:公司多个产品在研发或推广阶段,若临床/上市/招标结果不及预期,可能减弱公司后续增长动能。

造影剂龙头业绩靓丽,并购海神如虎添翼:2019年公司实现收入13.09(+46.98%)、归母净利润1.70亿元(+81.83%),表现靓丽,主要是母公司销量增加及合并海神制药所致。其中海神制药实现收入2.48亿元(+12.84%)、净利润6385万元(+70.54%)。扣除海神制药后的母公司收入增速约21.20%,保持稳健增长。2019年公司整体毛利率42.72%,较2019年增加2.25个pp,主要是毛利率更高的造影剂板块收入高于毛利率较低的喹诺酮板块;三费率为22.89%,较上年较少2.23个pp,主要是管理和研发费用率下降,值得注意的是因收购海神制药银行借款增加,导致2019年财务费用率增加1.01个pp,达到7.06%。 主要品种销量保持快速增长,价格基本稳定:2019年公司造影剂系列收入11.65亿元(+56.15%),主要品种保持快速放量,其中碘海醇销量667.82吨(+73.30%)、碘克沙醇187.04吨(+22.87%)、碘帕醇196.42吨(+75.34%)、碘佛醇水解物324.90吨(+135.69%);预计主要品种价格基本维持稳定,因此销售额增速与销售量增速接近,其中碘海醇约4.5亿元,碘克沙醇超3亿元,碘帕醇超2亿元,碘佛醇水解物1.5亿元左右。而喹诺酮系列收入8018万元(-19.82%),其中盐酸左氧氟沙星77.48吨(-33.89%)、左氧氟沙星81.28吨(-16.87%)。 造影剂龙头业绩靓丽,并购海神如虎添翼:2019年公司实现收入13.09(+46.98%)、归母净利润1.70亿元(+81.83%),表现靓丽,主要是母公司销量增加及合并海神制药所致。其中海神制药实现收入2.48亿元(+12.84%)、净利润6385万元(+70.54%)。扣除海神制药后的母公司收入增速约21.20%,保持稳健增长。2019年公司整体毛利率42.72%,较2019年增加2.25个pp,主要是毛利率更高的造影剂板块收入高于毛利率较低的喹诺酮板块;三费率为22.89%,较上年较少2.23个pp,主要是管理和研发费用率下降,值得注意的是因收购海神制药银行借款增加,导致2019年财务费用率增加1.01个pp,达到7.06%。 主要品种销量保持快速增长,价格基本稳定:2019年公司造影剂系列收入11.65亿元(+56.15%),主要品种保持快速放量,其中碘海醇销量667.82吨(+73.30%)、碘克沙醇187.04吨(+22.87%)、碘帕醇196.42吨(+75.34%)、碘佛醇水解物324.90吨(+135.69%);预计主要品种价格基本维持稳定,因此销售额增速与销售量增速接近,其中碘海醇约4.5亿元,碘克沙醇超3亿元,碘帕醇超2亿元,碘佛醇水解物1.5亿元左右。而喹诺酮系列收入8018万元(-19.82%),其中盐酸左氧氟沙星77.48吨(-33.89%)、左氧氟沙星81.28吨(-16.87%)。 造影剂全产业链布局,国内制剂品种预计2020年迎来落地:公司已形成“中间体+原料药+制剂”造影剂全产业链布局。中间体方面,公司近期公布定增方案中部分资金用于年产1500吨碘化物项目,中间体方面布局进一步完善。造影剂原料药方面,碘美普尔提交CDE,技术审评中;碘佛醇收到CDE补充研究通知;碘普罗胺在进行稳定性研究及申报资料撰写中;钆造影剂原料药钆贝葡胺在验证阶段。制剂方面,碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交发补资料,有望于2020年逐步获批,且默认通过一致性评价,碘佛醇和碘美普尔已提交CDE 审评。上海制剂工厂作为制剂转型的基地,2019年亏损5600万左右,2020年有望实现减亏。 盈利预测与投资评级:公司目前“江西医药中间体+浙江医药原料药+上海制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂API 品种持续丰富,新增产能逐步释放,制剂品种上市在即,收购海神制剂进一步提升话语权。因公司优秀业绩表现且暂不考虑定增,我们将2020-2021年EPS 预测由1.45元、1.83元提升至1.50元、1.96元,同时预计2021年EPS 为2.48元,当前股价对应2020年PE 为40倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)产品降价风险:受行业政策和竞争压力影响,公司产品价格有下降可能;3)环保风险:目前公司主业为造影剂原料药生产,环保要求较高,存在一定的环保风险。

事项: 近期公司公告收到FDA签发的米力农注射液USP ANDA批准通知,以及注射用硼替佐米ANDA的暂时批准通知。 平安观点: : 剂 硼替佐米和米力农注射剂 ANDA 批件接连落地 :2020年 3月 24日和 25日公司连续公告硼替佐米和米力农注射剂批件在美国落地。其中,硼替佐米是双肽基硼酸盐类似物,是全球第一种人工合成的用于临床的新型蛋白酶体竞争性抑制剂,用于多发性骨髓瘤和套细胞淋巴瘤的治疗,原研是Milleium Pharmaceutics。因疗效确切,硼替佐米是名副其实重磅品种,2019年美国销售额约 6.35亿美元。本次公司获得的是暂时批准,待原研专利 2022年到期后便可上市销售。目前美国市场除原研 Velcade 外,还有费卡和 Dr Reddys 的仿制药上市,但占比较小。另此次除健友外,还有Actavis、Myla 等多家企业获暂时批准,未来健友有望抢占 5%-10%的市场。2019年硼替佐米在我国样本医院市场销售规模为 5.07亿元,实际约20亿元以上,同比增长 11%。 计 预计 2020年公司进入制剂出口爆发期 :进入 2020年以来,公司相继获得度骨化醇注射液、肝素钠注射液 USP、注射用硼替佐米以及米力农注射液 USP 4个 ANDA 批件,落地速度较 2019年进一步加快。此前公司重磅品种依诺肝素相继在欧洲、美国、巴西等主要市场上市,预计 2020年将成为公司制剂出口爆发之年。 公司已进入注射剂研发高储备高产出良性循环,制剂出口逻辑不断强化: 目前公司已经获得 10+个注射剂 ANDA 批文,在研的注射剂品种超过 30个,基本为中美双报,主要研发领域包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等。公司将逐步迎来国际制剂收获期,预计未来每年将获得超过 10个 ANDA 批文。公司拥有南京健友和成都健进多条 FDA 认证高端注射剂生产线。在带量采购大背景下,公司将不断抢占高毛利市场份额,制剂出口逻辑不断强化。

血制品回归稳健,公司资产端得到改善:公司继白蛋白供需格局回归平衡后,之前仍有一定积压的静丙产品也在年内实现了库存的消化工作,库存储量由2019年初的40万瓶下降至年末的20万瓶,且在2020Q1进一步下降。 从产品销售情况看,公司2019年血制品业务共实现收入26.44亿元(+9.77%),其中白蛋白9.79亿元(-4.57%)、静丙8.91亿元(+47.46%)、其他血制品7.74亿元(-0.57%)。考虑到血制品的生产受制于原料供应,整体实现10%以内增长是符合产业情况的。 随着血制品回归稳健,公司的应收账款与存货也得到改善。2019年末公司应收账款为9.65亿元,相较年初增长6%;存货-库存商品则由期初的2.58亿元下降至年末的1.44亿元,已处于健康水平。 四价流感疫苗放量,追加产能满足更多需求:2019年公司四价流感疫苗共取得批签发836.08万支,三价苗则取得批签发457.27万支(包括儿童型)。相关产品在年内基本全部完成销售,实现收入10.43亿元,对应净利润近3.75亿元。 从终端反馈来看,目前国内四价流感疫苗的产量尚不足以满足民众需要,金迪克四价苗的获批并不会对产品竞争格局带来明显变化,预计产品价格会保持相对稳定。为满足更多需要,华兰也进行了产能扩张工作,2020年用于流感疫苗生产的车间由1个增加为2个,全年四价苗产量有望显著提升。疫苗带来的增量会在2020H2逐步显现。 疫情影响血制品供需,利润率有望提升:2020Q1受疫情影响血制品供需格局有所变化:供应端浆站暂停运营影响了新采浆及3个月前采浆的回访工作,后续原料供给预计会出现一定程度的紧缺;需求端短期同时受到抗疫需求增加和常规住院需求减少的影响,另一方面参考2003年SARS后的情况,疫情会提升医护对静丙产品的接受度,中长期增加静丙产品需求。 综合考虑以上因素,我们认为以静丙为代表的部分血制品存在利润率提升预期,主要通过销售费用投入减少及产品价格调整实现。 维持“推荐”评级:华兰生物拥有资源丰富的浆站和相对齐全的血制品批件,具备长期保持业内领先地位的条件。公司在产品研发端持续投入,预计后续产品质量与收率还有上行空间。疫苗子公司的四价流感疫苗产能进一步扩充,满足市场需求,为公司业绩增长带来额外动力。调整2020-2022年EPS预测为1.18、1.36、1.60元(原预测2020-2021年为1.19、1.37元),维持“推荐”评级。 风险提示:全国血制品供需由紧缺转为平衡,竞争压力加大;产品研发是高风险高收益行为,存在失败的可能性;白蛋白以外的血制品需要学术推广,可能影响公司利润水平。

毛利率稍下滑,费用率平稳。毛利率为38.70%(-1.83pp),毛利率的下降主要由于部分药店转变为小规模纳税人后统计口径发生变化。销售费用率为27.05%(+0.3pp),管理费用率为4.09%(-0.26pp),财务费用率为0.2%(-0.25pp)。 持续拓展现有市场,医保占比进一步提高。截止2019年年报,公司拥有直营店6,266家,同比增加508家,同比增速8.8%。2019年新开业718家,搬迁124家,关闭86家。公司加大了县市级门店的开发,增加的508家门店中,包括省会城市门店104家,地市级门店208家,县市级门店140家,乡镇门店56家。云南和四川仍然是公司重点开拓市场,51%的新增门店在云南省,15%的新增门店在四川省。医保店占比进一步提升,2019年公司医保店数量占比为83.32%(+3.55pp),医保刷卡销售占总销售的41.11%(+0.40pp),慢病医保店的增加以及医保支付政策的放开将有望继续促进医保支付提升。 拟实施限制性股票激励,激发性管理人员积极性。公司2019年新上任了一批重要岗位的管理人员,现阶段实施限制性股票激励,可有效激发这批管理人员的积极性,助力公司业绩增长。本次授予股数为600万股,占公司已发行股本总额的1.06%。拟授予5位高管和90位核心岗位人员。授予价格为10.72元/股。业绩考核为2020-2022年净利润增速不低于20%、16.7%、17.9%。 维持“推荐”评级。公司作为西南地区市占率最高的连锁药店,卡位优势越来越明显。限制性股票激励计划将有效激发公司新管理层动力,促进业绩提速增长。由于公司拟实施限制性股票激励计划的业绩承诺高于原预测,我们上调公司盈利预测。预计2020-2022年EPS分别为1.29/1.51/1.79元(原预测2020-2021年EPS分别为1.24/1.46元),对应PE分别为15x/13x/11x。维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。 2、竞争加剧的风险:随着药店行业的兼并整合,集中度提高,公司可能面临跟大连锁药店之间的直接竞争,竞争加剧的风险增大。 3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

世和基因股权计量方式改变影响净利润,主业表现符合预期:2019年公司实现归母净利润3.42亿元,同比增长131.75%,主要原因是2019H1公司对世和基因持股比例降至18.26%,不再具有重大影响,因此将其由长期股权投资转为金融资产核算。2019年非经常性业务对公司净利润贡献1.76亿元,其中世和基因公允价值变动影响净利润1.47亿元。扣非后公司归母净利润为1.67亿元,同比增长23.39%,基本符合之前预期。2020年一季度业绩下滑主要受新冠疫情影响,无需过度解读。 碘帕醇、碘克沙醇高速放量,原料药+制剂一体化增强竞争力:公司造影剂品种包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、钆喷酸葡胺、钆贝葡胺和枸橼酸铁铵6种,是国内品种最为齐全的造影剂企业之一。2019年公司造影剂板块收入6.63亿元,同比增长30.07%。其中碘帕醇和碘海醇已成为主要增长点,2019年样本医院增速分别为103%和50%,且2019年碘帕醇已成为公司第三个收入过亿品种。目前公司持有海昌药业37.91%的股权,成为其第一大股东。通过战略性入股海昌药业,公司一方面可以加强对上游原料药管控,在带量采购背景下,制剂企业成本压力提升,原料药+制剂一体化发展趋势明显;另一方面有望加快公司海外市场的扩张步伐。 九味镇心颗粒和降糖药板块增速可观:2019年九味镇心颗粒收入6818万元,同比增长59.96%。九味镇心颗粒是第一个通过国家药监局批准治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂,并于2017年纳入医保,预计增长势头有望保持。降糖药板块主要是格列美脲和瑞格列奈两个品种,2019年合计收入8762万元,同比增长65.38%,得益于基层放量。2020年1月格列美脲中标第二批集采,以价换量,有望快速扩大市场份额。 积极布局精准医疗,世和基因完成新一轮融资:公司积极落实肿瘤个性化诊疗的发展战略,不断加强在精准医疗领域的布局,主要有世和基因、芝友医疗和铱硙医疗。其中世和基因在癌症高通量测序领域优势明显,成为国内首批上市NGS检测试剂盒的企业之一,2019年12月完成新一轮8亿元融资。 目前公司对世和基因持股比例为16.38%,将持续享受其估值提升红利。 盈利预测与投资评级:2019年限制性股票激励计划业绩考核要求为,以2018年为基数2019-2021年收入增速分别不低于30%、63%和92%,在2019年业绩发布后,2020年收入增速将不低于21%,提供安全边际。考虑到新冠疫情对公司2020年一季度业绩有所影响,我们对公司盈利预测进行调整,预计公司2020-2022年EPS分别为0.43元、0.52元和0.63元(2020-2021年原EPS预测为0.49元和0.60元),当前股价对应2020年PE为23倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品放量不及预期:目前公司主要收入来源是造影剂制剂,其中碘海醇和钆喷酸葡胺占比较高,这两个品种属于成熟品种,增速相对平缓。目前造影剂主要增量来自碘克沙醇和碘帕醇。一旦碘克沙醇和碘帕醇放量不及预期或老品种增速下滑,将对公司业绩产生较大影响;2)海昌药业产能释放不及预期:目前海昌药业在建850吨造影剂原料药产能项目,分三期建设。产能建设完毕后还需要通过目标销售市场的认证,存在不及预期的可能;3)新冠疫情影响:目前国内新冠疫情已基本得到控制,若后续疫情出现反复,将对公司业绩产生不利影响。

合作提高研发效率,结晶领域拔头筹: 晶泰科技专注于使用AI技术助力药物研发,采用计算机辅助药物设计等技术参与小分子、抗体、多肽等各式药物的早期结构设计,也用类似方式预测药物的适合晶型和固体形态。这类虚拟筛选有助于提升药物研发早期的工作效率、减少原料消耗和可能存在的环境污染。而博腾则擅长小分子合成的工艺开发与放大生产服务,能够提高药物研发CMC环节的效率。双方的合作有望发挥各自优势,实现为药企赋能的目标。考虑到目前博腾尚未涉足CRO前端的药物结构设计领域,而其子公司J-STAR则在结晶技术方面拥有丰富经验,我们认为双方的合作首先会围绕结晶领域展开。 运营持续改善,业绩回归增长: 在经过2018年的经营调整后,公司的客户结构和订单分散度都有了可观的改善,与之对应的,公司业绩表现也在2019年逐季好转,现已重回正常增长轨道。叠加CDMO行业的高景气度,运营质量持续提升可期。 维持“推荐”评级:公司处于欣欣向荣的CDMO行业,经调整后重回增长轨道。公司在研发端的投入持续增加,深化技术驱动与产能驱动并行的可持续盈利模式。维持2019-2021年EPS为0.33、0.45、0.60元的预期,看好公司运营进一步提升,维持“推荐”评级。 风险提示:1)若全球创新药物的投入和外包比例不及预期,会影响CMO行业的发展;2)药品研发失败项目提前终止,或药品上市后销售不及预期,可能导致对应订单无法实现放量;3)生产事故、监管机构警告信等情况,可能会导致订单乃至客户的丢失;4)汇率波动可能造成汇兑损失。

公司主业表现亮眼:2019年公司实现归母净利润2.76亿元(+24.68%),整体符合预期。公司公告2019年底有4.3亿理财资金逾期暂未能兑付,我们估计2019年计提坏账约3000万,实际实现净利润超过3亿元。参照2018年非经常性损益金额,我们预计2019年公司扣非后归母净利润约2.1亿元,同比增长约94%,公司主业表现亮眼。 主业品种保持良好增长势头:2019年公司共实现收入17.06亿元(+29.06%),增长势头良好。其中,肝素钠原料药预计收入接近8亿元,增速在20%以上,主要得益于价格的持续上升。肝素钠注射液预计销量持平,从样本医院情况来看,单支均价达到7元,合计收入约1.6亿元(+40%),但考虑到成本上升,毛利预计维持稳定。低分子肝素保持高速放量态势,预计2019年销量超300万支,销售额超1亿元。怡开和怡美增长稳健,合计收入预计接近7亿元,随着OTC端的推广,渗透率将持续提升。 ZHB202再获批临床,创新药布局持续丰富:继2018年7月首个一类新药QHRD107后,2019年11月ZHB202再次拿到临床批件,公司创新黑马之姿尽显。目前公司建有以众红生物为主体的大分子药物研发平台和以英诺升康为主的小分子药物研发平台。众红生物除已获批进入临床试验的ZHB202项目之外,ZHB206项目也已完成了全部非临床研究,预计2020年申请临床试验。而英诺升康LS010也基本完成临床前研究阶段,预计近期申报临床。公司创新药管线持续丰富。 盈利预测与投资评级:公司主营业务保持亮眼表现,2019年大股东高比例参与员工持股计划彰显了对未来发展的信心。因此,我们略微调整公司盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.22元、0.28元和0.35元(原预测为0.22元、0.26元和0.32元),当前股价对应公司2020年PE仅17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)坏账风险:2019年底公司共有4.3亿元理财逾期,后续有进一步计提坏账的风险。但若顺利追回,则已计提部分将会加回到净利润当中;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

增长符合预期,业务延伸稳步推进: 公司全年实现收入24.61亿元,我们估计其中海外业务实现收入22亿元以上,增长约34-35%,继续保持强劲增长,增速略高于此前预期;国内业务因本土新药审批节奏关系放量稍慢于预期,增速估计在30%左右,占收入整体比例9%左右。 公司各项业务稳步推进,除传统核心业务之外,制剂生产线继续扩产,为后续订单需要做好准备;临床CRO已开始承接项目,形成上海公卫+天津临床研究创新中心并行格局;位于金山的大分子基地已于2019年底上马,2020年开始执行研究订单。 海外产能向国内转移趋势延续,行业核心发展逻辑不变: 尽管点燃二级市场对CXO行业关注度的是国内创新药崛起,但CDMO的核心增长逻辑事实上是海外产能的转移,是分享全球药物创新市场的蛋糕。 站在当前时点,我们看到这一产能转移的趋势丝毫没有改变,欧美地区的人才知识结构决定了小分子药物研发市场必然向亚太,尤其是中国转移,而相对较低的成本也保障了国内CDMO的盈利能力;另一方面,其他发展中、欠发达地区也缺乏开展CXO的必要条件(教育水平、人口)。同时参考海外CDMO龙头的收入规模,我们认为国内的CDMO行业还有很大的发展空间。 国内创新药研发持续推进,更多药品进入放量前夕:过去2年中,国内创新药的崛起带动国内临床前CRO、临床CRO实现迅速放量。随着国内研发的持续推进,研发进度靠前的药物已经或即将上市,带给CDMO企业的增量也将更为明显。 凯莱英拥有丰富的国内研发生产订单,其中已在临床3期、NDA阶段的项目数量可观。我们认为公司的国内业务体量会在近几年中持续快速提升,同时带动天津3厂区产能利用率提升,增厚国内业务毛利率。 维持“强烈推荐”评级:凯莱英作为国内CDMO行业一线龙头能够持续受益于行业的向上趋势。海外业务的转移保持欣欣向荣,国内创新药订单正走向规模化生产。公司注重新兴技术的放大应用,研发生产的效率、安全性和环境友好度持续提升。根据2019年快报调整2019-2021年EPS预测为2.40、3.17、4.16元(原2.42、3.23、4.15元),看好行业及公司后续发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展;2)药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单;药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量;3)若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失;4)主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位,汇率波动会造成汇兑损益。

事项: 公司发布 2019年度业绩快报: 全年实现营收 6.62亿元( +38.47%),实现归属 净利润 1.50亿元( +12.23%),其中收入增速超市场预期, 净利润增速处于预 告区间偏下水平。 平安观点: 大订单基数下收入保持高增长,多因素拉低利润表现: 随着药物研发推进, 客户的部分实验室级砌块需求转化为百千克级的规模 化生产需求,其订单金额也显著增大。药石目前整体业务体量尚小,单一 大订单容易引起公司业绩波动,这是行业特性所致, 无需太过担忧。 当公 司体量足够大后这类短期影响将会被钝化。 2019年公司实现营业收入 6.62亿元( +38.47%),其中 Loxo 订单金额估 计与 2018年基本持平,如果剔除该单一订单的影响, 推测公司收入增速 在 50%以上, 核心业务高速发展并未出现降档。 利润方面, 多因素共同作用拉低了短期净利润增速。 1) 之前就已打通放 大工艺的 Loxo 订单毛利率回归至 40-45%之间(参考 CMO 公司, 40-45% 是成熟放大业务的标准毛利率),带动公司整体毛利率下降; 2) 公司 2019年 9月完成股权激励授予,当年产生摊销费用约 1090万元,对当期业绩 产生负面影响。若剔除该因素,公司归属净利润增速估计在 19%左右; 3) 公司参股的浙江晖石尚在调整期, 2019Q3时亏损 1300余万元,估计 2019年全年亏损会收缩至 1000万元+,通过投资收益对药石利润产生负面影 响。 发挥优势,开拓药物发现筛选平台与制剂业务: 药石核心管理层均为创新药研发背景,在药物结构设计和筛选方面有着很 深的理解。公司积极发挥自身优势, 打造拥有自主知识产权的多种药物发 现与筛选平台, 孵化候选药物,并可择时转让给拥有产业化能力的药企收 取分成实现收益。 同时公司基于药建康科和山东谛爱涉足制剂业务,向拥有高附加值的产业 链下游延伸。 维持“推荐”评级: 公司通过结构新颖、合成困难的分子砌块介入创新药研发生产产业链,并取得了广泛认可。同时深度挖掘自身药物设计筛选能力,打造新药发现筛选平台,开拓额外的高附加值盈利方式。考虑毛利率与投资收益变化,调整 2019-2021年 EPS 预测为 1.03、 1.39、 2.00元(原1.08、 1.43、 2.01元),维持“推荐”评级。 风险提示: 1)公司业务可预测性相对较弱,若实际业务发生节奏与公司预测差异较大,可能产生产能与需求不匹配的情况; 2)若业务拓展的效果不及预期,可能影响公司发展; 3)若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩; 4)若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换,则可能影响公司发展。

世和基因股权计量方式改变影响净利润,主业表现符合预期:2019年公司实现归母净利润3.42亿元,同比增长131.75%,主要原因是2019H1公司对世和基因持股比例降至18.26%,不再具有重大影响,因此将其由长期股权投资转为金融资产核算。2019年非经常性业务对公司净利润贡献1.76亿元,其中世和基因公允价值变动影响净利润1.47亿元。扣非后公司归母净利润为1.67亿元,同比增长23.39%,基本符合之前预期。 公司造影剂品种齐全,原料药+制剂一体化增强竞争力:公司造影剂品种包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、钆喷酸葡胺、钆贝葡胺和枸橼酸铁铵6种,是国内品种最为齐全的造影剂企业之一。2018年碘克沙醇和碘帕醇合计收入超过1亿元,翻倍增长,是公司造影剂板块主要增长点。目前公司持有海昌药业37.91%的股权,成为其第一大股东。通过战略性入股海昌药业,公司一方面可以加强对上游原料药管控,在带量采购背景下,制剂企业成本压力提升,原料药+制剂一体化发展趋势明显;另一方面有望加快公司海外市场的扩张步伐。 积极布局精准医疗,世和基因完成新一轮融资:公司积极落实肿瘤个性化诊疗的发展战略,不断加强在精准医疗领域的布局,主要有世和基因、芝友医疗和铱硙医疗。其中世和基因在癌症高通量测序领域优势明显,成为国内首批上市NGS检测试剂盒的企业之一,2019年12月完成新一轮8亿元融资。目前公司对世和基因持股仍在15%以上,将持续享受其估值提升红利。 盈利预测与投资评级:因2019年年报尚未公布,我们暂不调整盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为0.39元、0.49元和0.60元,当前股价对应2020年PE为22倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品放量不及预期:目前公司主要收入来源是造影剂制剂,其中碘海醇和钆喷酸葡胺占比较高,这两个品种属于成熟品种,增速相对平缓。目前造影剂主要增量来自碘克沙醇和碘帕醇。一旦碘克沙醇和碘帕醇放量不及预期或老品种增速下滑,将对公司业绩产生较大影响;2)海昌药业产能释放不及预期:目前海昌药业在建850吨造影剂原料药产能项目,分三期建设。产能建设完毕后还需要通过目标销售市场的认证,存在不及预期的可能;3)原料价格波动风险:碘及碘化物是碘造影剂主要原材料,主要由日本和智利生产。目前碘原料供应紧张,一旦价格出现大幅波动,将对公司成本产生重大影响。

Q4业绩如期回升,全年仍维持稳健增长:公司2019年三季报发布后我们提示Q3增速下滑属正常的业绩波动,从2019年业绩快报来看,Q4增速如期回升。其中Q4单季度实现收入7853万元,大幅增长56.83%,同时也是全年收入最高的一个季度;实现归母净利润2772万元,同比增长34.17%。总体来看,我们认为公司经营发展趋势良好。当前口腔行业正处于高速发展期,其中种植牙领域保持20%以上的增长速度。公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的,将长期受益于口腔行业发展。 主要品种预计保持快速增长:2019年公司整体收入增速达到29.81%,略超出此前预期。从具体品种来看,我们预计口腔修复膜收入超过1.40亿元,增速在30%以上;生物膜预计在1.20亿元左右,增速可达20%;骨修复材料因基数较小,仍保持较高增速。 活性生物骨预计2020年获批,公司有望开启广阔骨科市场:目前公司在研品种较多,活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版,将进一步提升产品竞争力。其中,子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,但受国家在干细胞方面政策影响,目前处于试验探索阶段。 盈利预测与投资评级:公司2019Q4业绩如期回升,全年增长稳健,因具体品种数据尚未公布,我们暂不调整盈利预测。预计公司2019-2021年EPS分别为1.32元、1.64元和2.00元,当前股价对应2020年PE为49倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市需要的时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,存在一定的风险。3)政策风险:公司产品多为高值耗材,若未来国家发布相关政策,如限制价格,将对公司产生不利影响。