费用率稳定,经营性现金流好转:2018年,公司毛利率为8.63%(+0.19pp),销售费用率为3.23%(+0.15pp),管理费用率为2.09%(-0.03pp),财务费用率为1.00%(+0.04pp)。毛利率和费用率基本维持稳定。公司经营性现金流量净额为12.22亿元,相比于去年的-10.12亿元,有大幅好转,主要是因为公司加大了账款清收力度、控制账期较长的医院销售以及下游现金结算占比提升所致。 持续加大终端覆盖力度,直销收入高速增长:公司通过销售调整,加大直接对零售药店终端的覆盖深度,取得较好效果。公司直接批发给药店的收入达到226亿元(+34%),其中批发给连锁药店的收入占比为72%。批发给下游经销商的收入为293亿元(-1.3%),由于部分下游经销商的客户变为直销客户,所以这部分业务有所减少。公司销售到零售渠道的收入为519亿元,预计在全国的市场份额接近20%,其中直销的主要是连锁药店,分销业务的终端客户预计多数是单体药店。公司正在做的FBBC平台,打通整个产业链,帮助增强客户粘性,对公司扩大直销业务具有促进作用。 医疗机构业务持续高增长,基层渠道表现靓丽:公司的医疗机构渠道业务实现收入297.34亿元(+33.14%),其中二级以上医院纯销收入为181.95亿元(+24.49%),客户数量增加600家,达到5200家。基层医疗机构收入为115.39亿元(+49.55%),客户数量增加6100家,达到77000家。新增加的下游客户数量,以及在原有开户医院获得更多代理品种促进了公司医疗机构业务的高速增长。此外,分级诊疗对公司基层业务也具有积极影响。 全国扩展医疗器械业务,成绩斐然:公司医疗器械业务实现收入112.21亿元(+60.85%)。公司设立医疗器械事业部,在全国各省新设或收购医疗器械公司,大力发展业务,2018年在各省设立了16家子公司。我国医疗器械终端市场规模超过4000亿,公司该部分业务有很大发展空间。 维持“推荐”评级:公司是全国规模最大的民营药品配送商,在零售药品批发领域具有难以替代的行业地位,在公司大力开拓下,医院业务持续高速增长。由于2018年业绩增速略低于预期,因此下调后续年份盈利预测。预计公司2019年、2020年、2021年EPS分别为0.87元、1.05元、1.26元(原预测2019年和2020年EPS分别为0.95元、1.15元),对应PE分别为18/15/12倍,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:近几年医药行业政策频出,一些政策可能影响公司短期业绩。 2、财务风险:医药行业政策频出,导致行业回款账期普遍延长,若下游回款情况变化,可能造成公司资金链问题。 3、药品质量风险:药品作为特殊的商品,在生产运输储存等方面要求较严格,任何环节发生问题,可能影响公司经营。

FDA审计影响公司利润表现,预计2季度回暖:2018年公司实现收入11.63亿元,同比增长21.42%,实现归母净利润1.95亿元,同比增长9.67%,实现扣非后归母净利润1.93亿元,同比增长15.68%,公司业绩基本符合预期。为迎接FDA审计,公司从2018年10月开始投资5000万元对他唑巴坦、舒巴坦、哌拉西林及回收车间进行升级改造,影响了2018Q4业绩。公司2019Q1收入2.95亿元,同比下降3.25%,净利润5342万元,同比下降13.54%,主要是因为公司2018Q4停产约1个季度,对2019Q1业绩影响较大,但2019Q1已顺利复产,预计公司业绩2019Q2开始回暖。2018年公司毛利率37.25%,较上年略有下滑,主要受6-APA涨价影响,预计2019年6-APA价格将有所下降。 2018舒巴坦价格翻倍增长,2019他唑巴坦弹性较大:2018年公司三大品种他唑巴坦、舒巴坦和培南类销售收入占比分别约45%、25%、22%,其中舒巴坦受2018年价格翻倍增长影响,销售额增速约100%,他唑巴坦、培南类基本持平。2019年舒巴坦和他唑巴坦竞争对手相继出现安全事故,市场出现较大缺口。目前舒巴坦价格约850元/千克,他唑巴坦约8000元/千克,分别较事故前增长了30%和15%左右。受下游客户结构影响,他唑巴坦后续提价弹性更大,而该品种毛利率更高,将明显增厚公司业绩。培南母核目前报价约2500元/千克,较年初增长20%,后续仍有提价预期。 发行可转债建设哌他混粉产能,后续新产品储备丰富:2018年公司启动可转债发行,拟募资4.2亿元,主要用于哌拉西林钠/他唑巴坦钠(8:1)无菌粉项目。未来公司将向费卡出售哌他混粉,代替目前的他唑巴坦,一方面增加哌拉西林销售,另一方面产品附加值提升。后续公司新产品储备丰富,目前在研品种包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等,处于小试到中试阶段;新技术品种方面,公司具备了生产新型酶抑制剂AAI101、阿维巴坦、1800、1801等产品的条件,其中AAI101和头孢吡肟复合抗生素由意大利Allecra Therapeutics公司研发,针对复杂泌尿道感染病人的二期临床数据亮眼,试验病人中检测出的革兰氏阴性菌对AAI101/头孢吡肟敏感率达到100%,而目前应用最广泛的哌拉西林/他唑巴坦为83%,该品种最快有望2019年底上市,目前AAI101原料药主要由富祥提供。 盈利预测与投资评级:因公司主要品种竞争对手相继出现安全事故,市场供应趋紧,公司有较大提价预期,我们调整2019-2020年EPS预测为1.37元、1.56元(原预测为1.30元、1.62元),同时预计2021年EPS为1.81元。当前股价对应2019年PE为16.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)市场竞争风险:公司逐步开始无菌原料药和制剂技术的研发,与公司现有的原料药生产优势结合,保障公司未来的持续成长能力。若公司不能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富,未来市场的成长空间和竞争将对公司的经营产生不利影响。2)环保事件风险:公司主营属于原料药和中间体行业,在生产过程中对环境影响较大,存在因人为或其他因素发生污染物泄露、排放不达标等环保事件的风险。3)研发风险:目前公司在研项目较多,且处于相对早期,研发风险大、投入高,公司研发项目存在研发失败和进度低于预期的可能。

公司收入增速回升,1季度业绩符合预期:2019Q1公司实现收入6142万元,同比增长30.18%,增速回升。实现归母净利润2705万元,同比增长23.60%,符合之前预期。公司预收款项1413万元,同比增长52.76%,预计后续公司收入仍将保持较高增速。2019Q1公司毛利率为93.85%(+1.15pp),我们认为主要受直销增速高于经销增速影响。公司直销销售额1895万元(+48.47%),经销销售额4246万元(+23.42%)。公司费用率为47.37%(+1.6pp),主要是销售费用率和管理费用率略有提升。 销售量快速增长,口腔领域大有可为:2019Q1公司销售量7.86万片/瓶,同比增长48.01%。我们预计生物膜收入约2700万,增速20%+,超过行业增速;预计口腔修复膜收入3000万左右,增速约30%,其中种植领域销量增速预计超过50%,目前市占率在10%左右,盖氏仍占据主要市场,进口替代空间大。骨修复材料因基数较低,预计接近翻倍增长。2018年我国种植牙共约240万颗,种植领域保持20%以上的高增速,我们认为公司口腔修复膜和骨修复材料将显著受益于口腔领域高景气。 在研产品储备丰富,活性生物骨值得期待:目前公司在研品种较多,活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版,将进一步提升产品竞争力。其中活性生物骨纳入优先审批,在现有产品基础上添加BMP-2,具有诱导作用,市场潜力大,预计在2020年落地;引导组织再生膜进入临床试验受试者回访阶段,鼻腔止血材料进入临床试验,预计均有望在2021年获得注册证;其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、3D打印生物陶瓷骨修复材料等进展顺利。此外,子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,但受国家在干细胞方面政策影响,目前处于试验探索阶段。 盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。维持2019-2021年EPS分别为1.41元、1.76元和2.20元的预测,当前股价对应2019年PE为39.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市需要的时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,存在一定的风险。3)政策风险:公司产品多为高值耗材,若未来国家发布相关政策,如限制价格,将对公司产生不利影响。

公司业绩高增长符合预期,毛利率持续提升:2018年公司实现收入29.44亿元(+32.66%),实现归母净利润3.70亿元(+39.97%),保持高速增长,符合之前预期。同时实现扣非后归母净利润3.16亿元(+653.97%),主要是由于2017年巨烽显示业绩承诺未达成,公司获得2.21亿元赔偿款所致。2018年巨烽实现收入3.94亿元(-2%),实现净利润4812万元(+15%),本年度未发生商誉减值。2019Q1公司延续了高增长态势,收入8.93亿元(+38.81%),净利润1.31亿元(+49.25%)。2018年公司毛利率64.85%(+5.95pp),受成品药收入持续占比提升影响。同期费用率51.66%(+5.99pp),其中销售费用率提升明显,由30.63%提升至37.39%,预计主要是两票制高开所致。2019Q1公司投资收益3610万元(+323%),主要是处置财通证券收益所致,预计全年贡献收益在5000万以上。 成品药主要品种快速放量,特色原料药受益进口替代:2018年公司成品药业务实现收入16.78亿元(+46.95%),若剔除两票制影响,预计增速仍在20%以上。他汀线销售近9亿元(+55%),其中核心品种瑞舒伐他汀收入6.93亿元(+42%),匹伐他汀收入1.11亿元(+198%)。消化线销售3.64亿元(+34%),其中康复新液收入2.59亿元(+35%),地衣芽孢杆菌1.05亿元(+49%)。精神神经线销售1.59亿元(+71%),其中舍 公司业绩高增长符合预期,毛利率持续提升:2018年公司实现收入29.44亿元(+32.66%),实现归母净利润3.70亿元(+39.97%),保持高速增长,符合之前预期。同时实现扣非后归母净利润3.16亿元(+653.97%),主要是由于2017年巨烽显示业绩承诺未达成,公司获得2.21亿元赔偿款所致。2018年巨烽实现收入3.94亿元(-2%),实现净利润4812万元(+15%),本年度未发生商誉减值。2019Q1公司延续了高增长态势,收入8.93亿元(+38.81%),净利润1.31亿元(+49.25%)。2018年公司毛利率64.85%(+5.95pp),受成品药收入持续占比提升影响。同期费用率51.66%(+5.99pp),其中销售费用率提升明显,由30.63%提升至37.39%,预计主要是两票制高开所致。2019Q1公司投资收益3610万元(+323%),主要是处置财通证券收益所致,预计全年贡献收益在5000万以上。 成品药主要品种快速放量,特色原料药受益进口替代:2018年公司成品药业务实现收入16.78亿元(+46.95%),若剔除两票制影响,预计增速仍在20%以上。他汀线销售近9亿元(+55%),其中核心品种瑞舒伐他汀收入6.93亿元(+42%),匹伐他汀收入1.11亿元(+198%)。消化线销售3.64亿元(+34%),其中康复新液收入2.59亿元(+35%),地衣芽孢杆菌1.05亿元(+49%)。精神神经线销售1.59亿元(+71%),其中舍曲林收入1.24亿元(约+49%),左乙拉西坦3550万元(+244%);2018年公司原料药业务实现收入8.48亿元(+31.10%),主要得益于公司管理能力和技术能力的持续提升。其中喹诺酮类收入5.44亿元(+19%)。特色原料药销售3.04亿元(+60%),受益于仿制药进口替代趋势。 研发投入高增长,向高壁垒仿制药、改良型创新方向转型:2018年公司研发投入2.42亿元(+47.30%),占收入比例为8.22%。公司积极从普通仿制药向高壁垒仿制药、改良型创新、药械结合创新转型,同时积极布局创新药、生物技术药物。2018年卡巴拉汀、普拉克索均首仿获批,瑞舒伐他汀、左乙拉西坦、舍曲林、苯磺酸氨氯地平4个品种通过一致性评价。此外,化药1类新药EVT201临床II期入组全部完成,多个创新产品进入临床阶段,多个海外项目获得阶段性进展。公司已储备有近10个一致性评价产品、20个仿制药项目、10个改良型创新药/器械项目、4个创新药/器械项目。 盈利预测与投资评级:公司成品药受益营销改革、医保调整等因素快速增长,原料药结构持续优化,医疗器械有望触底反弹。同时公司回购股份实施员工持股计划有望进一步提升核心人员活力,截至2019年3月31日共回购3778万股(占总股本5.21%),回购均价9.88元/股。因带量采购2019年3月才全面铺开,短时间内对公司业绩影响有限,同时处置财通证券带来投资收益,我们将2019-2020年EPS预测调整为0.75元、0.93元(原预测为0.61元、0.77元),同时预计2021年EPS为1.15元,当前股价对应2019年PE仅为14.3倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:随着国家监管法规、注册法规的日益严格,要求的日益提升,以及新药开发本身起点高、难度大,新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。2)成本上涨压力:公司产品的原辅材料价格变化,人力资源成本、能源成本的刚性上涨,公司运营成本上涨压力较大。3)市场格局变化风险:医保控费、两票制、仿制药一致性评价等相关政策密集出台,医药行业大环境发生剧烈变化,导致市场竞争格局发生重大变化,对公司而言是机遇也是挑战。4)政策风险:若后续招标政策要求中标企业大幅降价,则将对公司业绩产生较大影响。

2018年业绩符合预期,2019Q1如期高增长:2018年公司实现收入8.90亿元,同比增长15.25%,实现归母净利润9368万元,同比增长12.70%,符合之前预期。此外,实现扣非归母净利润9518万元,同比增长高达59.61%,主要是2017年公司收到的政府补助和投资收益合计3014万元,而2018年仅711万元。2018年公司毛利率40.47%(+2.96pp),主要与高毛利的碘克沙醇原料药占比提升有关。2018年公司费用率25.12%(+0.85pp),与上年基本持平;2019Q1公司实现收入2.94亿元,同比增长49.35%,实现归母净利润4083万元,同比增长84.25%,高增长主要受合并海神制药影响,司太立自身增速预计在20%左右。2019Q1毛利率为39.26%(+0.65pp),保持稳定,费用率为21.55%(-0.57pp),同样变化不大。 造影剂原料药龙头地位巩固,年底主要品种新增产能释放:2018年公司实现造影剂系列收入7.46亿元,同比增长24.72%(+14.72pp),收入占比83.82%(-0.29pp)。通过收购海神制药,公司龙头地位更加巩固。2018年主要品种碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇水解物销售量分别为385.35吨(-8.56pp)、152.23吨(+46.21pp)、112.02吨(+56.21pp)和137.87吨(+1.1pp),碘克沙醇和碘帕醇表现亮眼。目前公司碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇产能分别为770吨(司太立550吨,海神220吨)、120吨、260吨(司太立110吨,海神150吨),到2019年底将分别达到1550吨、320吨、680吨,进一步满足市场需求;喹诺酮类销售触底回升,2018年盐酸左氧氟沙星和左氧氟沙星销售量分别达到117.20吨(+49.39pp)、97.79吨(+28.18pp)。 健全造影剂产业链,制剂品种即将迎来收获:2018年公司研发投入6613万元,占收入8.27%,高于可比原料药企业。公司不断完善造影剂品种储备,碘造影剂原料药方面碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺已进入注册申报或申报前阶段,钆造影剂方面钆喷酸葡胺、钆贝葡胺、钆塞酸二钠等进入小试或中试阶段;制剂方面,碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交注册申报,其中碘海醇已提交发补,预计2019年获批。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究,预计2020年获批。碘佛醇已报送CDE,进入技术审评。碘美普尔在进行稳定性观察,准备申报。公司制剂品种即将迎来收获季,公司将成为覆盖造影剂全产业链的一体化龙头企业。 盈利预测与投资评级:公司目前“江西医药中间体+浙江医药原料药+上海制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂品类丰富,竞争优势明显,制剂品种上市在即,收购海神制剂进一步提升话语权。因海神制药于2018年12月并表,我们将2019-2020年EPS调整为1.43元、2.05元(原预测为1.20元、1.58元),同时预计2021年EPS为2.55元,当前股价对应2019年PE为22.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)产品降价风险:受行业政策和竞争压力影响,公司产品价格有下降可能;3)环保风险:目前公司主业为造影剂原料药生产,环保要求较高,存在一定的环保风险。

乘行业东风,主业迅速成长: 受国内创新药研发崛起,药物评审速度加快等利好推动,国内创新药产业链相关产业正处于历史性发展机遇之中。泰格医药作为国内临床CRO绝对龙头受益显著。 2018年公司临床试验技术服务板块共实现收入11.03亿元(+34.51%),其中1-4期临床试验及注册服务实现收入9.18亿元(+43.67%);临床研究相关咨询服务实现收入11.95亿元(+44.63%),其中数据管理与统计业务实现收入3.19亿元(+28.48%),SMO业务实现收入2.06亿元(+57.21%),方达的临床前研究业务(Bio、CMC、DMPK、安评等)共实现收入4.81亿元(+43.43%),英放的第三方影像业务起步不久但潜力巨大,全年实现收入2658.62万元(+48.07%)。 公司2018年整体毛利率为43.11%(+0.17PP),不过受人员成本上升等影响,各细分板块毛利率略有下降,其中临床试验技术板块服务毛利率为38.57%(-0.57PP),临床研究相关咨询服务板块毛利率为47.37%(-1.16PP)。2019Q1公司整体毛利率为44.68%,比上年同期下降0.25PP。2018年公司销售费用率变化不大;全年管理费用率则在额外支付方达H股上市咨询费的情况下仍下降0.36PP;全年研发费用比上年增加0.88PP。 在主业迅速发展的同时,公司早年介入的新药投资正逐步退出,同样贡献丰厚收益。2018年公司取得投资收益1.19亿元(+122.77%),预计未来数年公司仍能从项目退出中取得相当可观的投资收益。 核心业务国际化、国内化并举: 公司继续全球布点步伐,力求能够主导全球多中心临床试验。公司已在中国台湾地区、韩国、东南亚、澳洲、北美、欧洲等多地落点,形成覆盖全球的临床试验网络。 公司主业除了“走出去”,也积极响应国内药物创新需求。2018年公司主业收入国内占比达到53.65%,相比2017年的42.78%明显增加。公司与国内多家知名药企合作,顺利帮助多项产品上市。随国内药物研发趋于成熟,更多客户也有了在海外进行临床试验的需求,泰格的国际化体系能够服务于国内客户。 维持“推荐”评级:泰格医药作为国内一线临床CRO龙头企业,拥有对手难以企及的业务资源和声望优势,这种优势使公司能够优先、更多享受行业红利,从而做到强者恒强。公司管理层运营经验丰富,围绕产业链相关细分领域进行前瞻式布局,打造创新药物一体化服务平台。我们看好国内创新药产业链的发展,同时认为泰格在业内优势非常明显,理应享受估值溢价。考虑当前行业的高速发展大概率能够持续,调整公司2019-2021年EPS为1.36、1.87、2.50元(原2019-2020年1.25、1.66元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)人员流失风险:临床试验数量的增加和要求的提高使经验丰富的CRA非常抢手,若人员流失较多可能影响业务执行节奏; (2)服务质量不达标风险:若公司所提供的服务质量不能符合要求,可能导致返工、丢失订单等情况,影响公司发展; (3)整合风险:公司通过并购等形式在全球布点,若后续的整合工作不能顺利展开则可能对公司长期发展造成负面影响。

业务恢复期,收入逐季改善: 公司业务处于恢复期,正逐步走出困境,收入水平逐季改善,2018年全年收入与2017年基本持平(公司2017年前4个月业务处于正常运行状态)。 由于业务结构变化和原材料价格上升因素,公司2018年综合毛利率为33.46%(-3.28PP),具体来看规模化生产业务毛利率为34.74%(-3.93PP),临床前及临床早期业务毛利率为32.01%(+1.31PP)。 公司加强了美洲和国内的BD团队,2018年销售费用率因此有所提高,达到2.49%(+0.74PP);管理费用率12.66%(-0.03PP),研发费用率6.43%(+0.07PP)。 2018Q3公司以1.38亿元的价格将其持有的60%浙江博腾股权转让给药晖生物和药石科技,减少了过剩的中、大规模产能,提升产能利用率同时也降低了折旧压力。 业务开拓卓有成效,客户分散度提高: 经过一年多的调整,公司的业务结构与客户结构都得到了优化。 业务结构方面,公司临床前及早期临床项目规模持续增加,2018年CRO板块实现收入2.96亿元,占比达到25%。公司过去主要依靠规模生产驱动发展的状况得到转变。而API等高等级产品的收入占比也提升到了7%以上。 客户结构方面,公司从2大核心客户转变为“3+5+N”的多层级客户群,客户分散度提高。其中来自辉瑞、罗氏、诺华、BI和艾尔建等中型客户的订单收入合计超过1亿元(+140%)。公司同时积极将业务从欧洲延伸至美洲和国内,两大BD区域分别取得5000万元销售,开拓了美国的研发型药企市场,也成功从国内创新药研发市场中取得了自己的份额。 内外合力推进技术进步,核心技术转化中: 为强化技术研发能力,强化公司竞争力,博腾通过内部孵化与外部合作着手打造“结晶、酶催化、高活、流体化学”技术平台。 其中结晶技术主要在美国子公司J-STAR的技术上继续延伸拓展,而酶催化技术则与国际知名酶技术公司Codexis合作,实现技术转移。 维持“推荐”评级:公司多方开拓,从困境中逐步恢复。目前在产品结构与客户结构上已能够看到一定成效。再融资完成后,公司财务压力得到释放,大分子等新方向的投入已经上马。考虑公司恢复节奏,预计2019-2021年EPS为0.29、0.39、0.52元(原2019-2020年0.32、0.43元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目提前终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,可能导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

Q1业绩表现良好,晖石尚在整合中: 公司2019Q1表现亮眼,继续维持高速增长。报告期内公司综合毛利率为58.37%(-0.02PP),在规模化业务增加的同时毛利率仍维持在较高水平。费用率方面,报告期内公司销售费用率为3.43%(+0.39PP),管理费用率11.70%(-7.81PP),研发费用率9.56%(+0.48PP)。另外,由于汇兑损失和利息支出增加,财务费用由2018Q1的105.69万元增加至2019Q1的569.55万元。 公司2018Q3参与收购的中大规模生产基地浙江博腾(现名浙江晖石,上市公司参股37.43%)尚处于磨合期中,2019Q1尚有亏损,权益法核算下造成-402.64万元的投资收益。晖石的产能是山东谛爱的3倍,且厂区按GMP体系建设,理论单位产值更高。公司计划晖石在2020年正式迎接GMP审计。若双方整合顺利,晖石将成为未来2-3年药石快速发展的重要引擎。 双线发展增速快,修炼内功提升公司能力: 公司建立BD队伍后,新客户开拓效率及客户绑定度都有明显提升。在客户自然衍生出的放大需求下,公司形成了“砌块超市”与“CMO”两条业务线,在收购晖石解决产能问题后,两条业务线相辅相成均取得了高速增长。 业绩增长同时,管理层着手从市场、研发生产和运营等各方面提升公司整体素质,力求匹配公司发展需要。市场方面,公司将成立销售中心,实现欧美日韩等市场的一体化覆盖;研发生产方面,取得足够产能后,公司将侧重点放在工程技术升级上;运营方面,公司将完善各项规章制度,实现高效管理,形成能够吸引和激励人才的内部环境。 维持“推荐”评级:公司作为业内独特的特种分子砌块供应商,以新颖、实用、高难度的砌块研发生产获得了市场的认可。在BD团队打开市场需求,规模化产能释放供应潜力的背景下,公司正经历飞速发展。维持2019-2021年EPS为1.93、2.81、3.88元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)业务不确定性风险:公司的业务模式特点决定了其可预测性相对较弱。若实际业务发生节奏与公司预测差异较大,可能产生无法及时满足需求或间歇性产能闲置的情况,影响当期业绩; (2)推广不及预期风险:若公司BD人员不能完全胜任工作,可能导致业务拓展效果不及预期,进而影响公司发展; (3)客户流失风险:随药品进入临床后期甚至上市,分子砌块的使用也会显著增加。若客户因价格因素等情况不再续订产品可能会影响公司业绩; (4)管理能力滞后风险:随业务快速拓展,公司的团队架构与规模都可能发生较大变化。若管理层的管理理念与方法不能及时更新,则可能影响公司发展。

投资要点 事项: 公司发布2019年一季报:报告期内实现营收6.96亿元(+23.83%),实现归属净利润2.60亿元(+25.16%),扣非后归属净利润2.40亿元(+27.62%),符合市场预期。 平安观点: 血制品保持较好增长节奏,费用率进一步增加: 公司2019Q1实现收入6.96亿元,考虑到流感裂解疫苗主要在下半年进行销售,血制品板块实现的收入估计在6.80亿元左右,相比2018Q1增长约28%。充分体现出血制品供需格局稳定后,公司产品重获青睐。 2019Q1公司总体毛利率为66.55%(+5.20PP)。报告期内销售推广费用及销售提成进一步上升,销售费用率达到11.31%(+1.13PP),管理费用率7.23%(-0.12PP),研发费用率4.80%(+0.91PP)。 报告期公司经营现金净流量为1.88亿元(+366.09%),应收款与存货也基本保持稳定。 全年备战流感疫苗,下半年有望显著贡献业绩: 2018年“长生事件”后,年底流感苗供应不足,且公司成为了目前唯一的四价流感裂解苗供应商。为满足市场需要,公司2019Q1继续进行疫苗的生产与报批。截止3月底,公司共有203.36万支三价成人流感苗和10.51万支四价流感苗取得批签发。 流感苗的生产一般集中在年中及之后,并于四季度前后开始接种。华兰2019年流感苗生产有望达到1200万支左右,且以高利润率的四价苗为主。按此估算,全年疫苗销售可能超12亿元,显著提升公司业绩增速。 维持“推荐”评级:华兰作为血制品龙头企业,拥有丰富的浆站及血制品批文。在白蛋白等重要产品的供需格局趋于稳定后,公司重回稳健发展。四价流感苗上市后,公司的市场占有率与疫苗子公司盈利能力均显著上升,随2019年产能释放,将带动公司的增速进一步向上。维持公司2019-2021年EPS为1.50、1.78、2.05元,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)血制品竞争加剧风险 近几年全国总采浆量的提升,以及进口白蛋白批签发量的增长,血制品由紧缺转为平衡,竞争压力加大; (2)研发风险 新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过多个步骤,存在失败的可能性; (3)销售费用增加的风险 随着疫苗高开,以及血制品推广队伍的建设,学术推广的加强,相应的销售费用也将升高,影响公司利润水平。

事项: 公司公布2018年年度报告,实现收入17.00亿元,同比增长52.81%;实现归母净利润4.25亿元,同比增长35.11%;实现扣非后归母净利润4.11亿元,同比增长34.54%;EPS为0.77元。公司业绩基本符合预期。利润分配预案为每10股派1.5元转3股。 同时公司公布2019年一季度报告,实现营业收入6.10亿元,同比增长40.02%; 实现归母净利润1.49亿元,同比增长22.38%;实现扣非后归母净利润1.44亿元,同比增长25.28%。 平安观点: 制剂高增长提升毛利率,销售费用拖累业绩表现:2018年公司实现收入17亿元,同比增长52.81%,实现净利润4.25亿元,同比增长35.11%,基本符合此前市场预期。2018年公司毛利率49.47%(+3.09pp),毛利提升主要受低分子肝素制剂高增速影响。公司费用率为22.70%(+3.77pp),其中销售费用率为14.57%(+4.78pp),销售费用率大幅提升主要受制剂销售扩大,差旅推广费用增加影响,从而暂时拖累整体业绩表现。考虑到国内外制剂的推广,未来销售费用率预计保持较高水平。 原料药量价齐升有望延续,低分子肝素制剂表现优异:2018年公司肝素原料药销售11.84亿元,同比增长28.83%,其中销量增长7.03%,价格增长20.37%,呈量价齐升态势。根据海关总署数据,2019年2月肝素原料药出口均价为6470.89美元/千克,较上年同期增长31.64%,较2018年出口均价5501.59美元/千克提升17.62%。在猪瘟加持下,我们认为肝素原料药量价齐升有望延续。2018年末公司库存19.57亿元,较年初增长50.54%,其中63.82%为库存原材料,公司业绩弹性较大; 2018年公司低分子肝素制剂销售3.58亿元,同比增长228.72%,销售量约1200万支,同比增长70%左右,延续靓丽表现。2019Q1国内低分子肝素销售额约370万支,预计全年增速50%左右。考虑到欧洲将迎来依诺肝素放量,全年销量将达3000万支以上;除此之外,公司CDMO收入9211万元,同比增长161.24%,通过拓展CRO 临床前CMC 以及预制剂等领域研发实力,CDMO 业务有望再上一层楼。 研发管线丰富,国际制剂申报迎来收获季:2018年公司研发投入1.24亿元,同比增长61.27%,占收入比例为7.32%。公司研发管线丰富,截至2018年末共有在研项目51项,其中已申报14项,且均为中美双报,主要研发领域包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域。2018年公司博来霉素、肝素钠注射液USP 通过FDA 审核,近期重磅品种依诺肝素在英国获批,由于在欧洲采取DCP 流程,德国、西班牙、瑞典等首批申报国有望二季度获批,后续欧洲申报国家有望三季度获批。 美国依诺肝素有望2020年上半年获批。公司已经进入国际制剂收获期。2018年公司制剂出口收入4091万元,同比增长14.96%,预计2019年在欧洲伊诺放量下将保持高增长。 盈利预测与投资评级:我们认为公司将继续受益肝素原料药量价齐升和制剂的快速放量,业绩望保持快速增长。同时公司积极布局制剂出口,在研品种丰富,且多为中美双报,迎来收获季。考虑到公司制剂出口迎来收获季及猪瘟影响下肝素原料药量价齐升趋势,我们将2019-2020年EPS 调整为1.08元、1.47元(原预测1.05元、1.29元),同时预计2021年EPS 为2.04元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)原料药涨价风险:肝素粗品是公司产品的主要成本构成,其价格波动对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向上游转嫁涨价影响,但仍然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险,进而对公司经营业绩产生影响。2)制剂销售不及预期:肝素原料药企业向下游制剂转型是行业趋势,随着低分子肝素制剂产品获批增多,其他企业加大市场开拓力度,公司主打品种竞争格局日趋恶劣,存在销售不及预期的可能。3)研发进度不及预期:公司在研品种较多,且多为中美双报,申报难度更高,在研品种受多种因素影响,存在研发进度不及预期的可能。

事项: 公司发布2018年年度报告,实现收入13.22亿元,同比增长24.05%;实现归母净利润2.21亿元,同比增长20.95%;实现扣非后归母净利润1.08亿元,同比增长24.76%;EPS为0.17元。公司业绩基本符合预期。业绩分配预案为每10股派1.2元。 同时公司公布2019年一季度报告,实现收入3.67亿元,同比增长8.46%;实现归母净利润8937万元,同比增长6.29%;实现扣非后归母净利润5892万元,同比增长5.86%。 平安观点: 公司业绩基本符合预期,原料药占比提升:2018年公司实现收入13.22亿元,同比增长24.05%,实现归母净利润2.21亿元,同比增长20.95%,公司业绩基本符合预期。其中原料药销售额6.23亿元,同比增长32.04%,占比由2017年的44.31%提升至47.17%。原料药占比提升导致公司整体毛利率下滑2.88个pp至48.89%,同时受原材料涨价影响,原料药本身毛利率也下滑了3.66个pp。2018年公司费用率28.72%,较上年较少1.54个pp。受上年同期高基数影响,2019Q1业绩增速回落,预计2019年各季度业绩之间将更为平均。 制剂板块稳定增长,低分子肝素高速放量:2018年制剂板块销售收入6.98亿元,同比增长17.80%,基本维持稳定。其中标准肝素钠制剂预计销售量与上年基本持平,在2300万支左右,2018平均价格在5元上下,较2017年提价明显;低分子肝素制剂放量明显,依诺肝素和达肝素全年销售量接近200万支,2019年预计翻倍增长。那曲肝素目前处于上市准备阶段,预计真正放量要到2020年。目前公司3大低分子肝素品种齐备,将成为公司利润主要增长点;怡开和怡美合计收入超5亿元,OTC布局顺利,预计2019年贡献更多业绩。 首个创新药QHRD107开展临床,后续研发管线丰富:2018年7月公司首个一类新药QHRD107获得临床批件,也是我国首个申报临床的CDK9抑制剂,申请适应症为AML,预计年新增市场空间达10亿级别。公司从申报到获批仅3个月时间,体现了公司在研发方面准备充分。公司后续产品储备丰富,众红研究院在研生物大分子药物中,ZHB202用于治疗急性淋巴细胞白血病(ALL),ZHB206用于轻中度脑梗的治疗,两个品种已完成临床前准备工作,目前正在申报临床。英诺升康除目前已获批临床的QHRD107项目(LS007)之外,LS010项目也处于临床前研究阶段,预计将于2019年向申报临床。 盈利预测与投资评级:公司原料药仍处于量价齐升态势,低分子肝素制剂高速放量,标准肝素钠制剂价格维护良好,怡开、怡美OTC端开拓顺利。同时公司创新药布局丰富,陆续有品种进入临床,黑马之姿尽显。考虑到公司制剂增速略有下滑,我们将2019-2020年EPS预测由0.29元、0.37元调整为0.24元、0.28元,同时预计2021年EPS为0.36元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)市场推广风险:公司的制剂产品主要在医院销售,面临比较激烈的市场竞争,可能因为市场竞争加剧而影响销量增长;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

毛利率下降,控费导致费用率相应下降:2018年毛利率为75.66%(-2.96pp),主要是因为产品价格下降以及高毛利率产品占比下降的影响;销售费用率为46.33%(-5.91pp),主要是公司采取降低差旅费等主动控费措施导致;管理费用率为15.32%(+3.08pp),主要是因为研发费用的增长所致;财务费用率为3.17%(-0.40pp),波动较小。n参芎与榄香烯略有下滑,其他品种增长稳健:分品种来看,主要生产玻璃酸钠的上海景峰实现收入2.51亿元(+2%),净利润为0.43亿元(+16%);主要生产参芎葡萄糖注射液的贵州景峰实现收入9.58亿元(-6%),净利润为1.42亿元(+10%);主要生产榄香烯产品的大连德泽实现收入4.91亿元(-12%),净利润为0.99亿元(+10%);主要生产心脑宁等口服制剂的贵州景诚实现收入3.17亿元(+11%),净利润为0.44亿元(+0%);主要生产原料药的海门慧聚实现收入2.16亿元(+17%),净利润为0.54亿元(+23%)。虽然参芎与榄香烯收入下滑,但集团各子公司利润增长良好。尚进与联盾医院合计亏损1.2亿元,拖累了公司净利润。 受榄香烯名称调整导致一季度收入下降较多,预计二季度恢复正常:公司的榄香烯从“榄香烯注射液””更名为“榄香烯乳状注射液”,更名过程对销售造成一定影响,导致一季度公司收入端下滑较多。但一季度已经全部调整完毕,预计二季度将会恢复正常发货。一季度收入同比下降,而利润同比增加的原因是受少数股东权益的影响。 维持“推荐”评级:公司积极进行销售改革,通过加大销售力度尽量减少政策对参芎和榄香烯的负面影响,其他主要产品均增长稳健。受短期事件影响,一季度业绩低于预期,预计后续会有所好转。2019年氟比洛芬酯有望上市,且预计近两年公司将提交中美双报产品,届时将会带来新的增长点。由于收入增速低于原预测,因此稍下调业绩预期,预计2019-2021年EPS分别为0.22/0.23/0.26元(原预测2019年和2020年EPS分别为0.26/0.32元),对应PE分别为27x/25x/23x,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

业务实现较快增长,费用率提升较明显: 公司2018年在检测设备导入方面投入较大精力,全年累计装机336台,其中核心产品流式荧光检测仪装机150台,超额完成目标。装机数量提升后,对试剂销售的带动作用正逐步显现。2019Q1公司整体收入增长26.37%,取得较好成绩。 2018年公司整体毛利率为78.43%(-2.13PP),其中试剂毛利率下降1.49PP,仪器等低毛利率产品/服务在新推广政策下毛利率下降较明显。2019Q1公司整体毛利率为78.32%(-0.44PP)。 2018年公司费用率均有所增加,销售费用率为22.82%(+0.81PP),主要系仪器投放增加后相应折旧增加较快,而薪酬类增幅则低于收入增幅;公司股权激励摊销增厚了当年的管理费用,全年管理费用率为6.44%(+2.78PP);更多产品进入研发后期,费用投入有所增加,公司全年研发费用率为10.96%(+1.17PP)。2019Q1公司销售费用率仍有增长,达到33.42%(+2.10PP)。 甲基化检测试剂收费办理推进中,客观因素致进度较慢: 公司2018年推出的新品肺癌甲基化试剂能够对肺癌疑似人群进行辅助检查,可改善传统肺癌检测的准确度与特异性。由于该产品为国内独家,需要完成各省份收费办理才能进入医院销售。2018年恰逢相关政府机构架构变更,物价确定工作进展缓慢,一定程度上推迟了产品的普及进度。截止2018年年底完成物价办理的省份仅1-2家,2019年有望进入更多省份的医院。 研发工作持续推进,自免疫检测产品进入推广期: 除甲基化试剂外,公司其他研发管线项目也在推进。继TORCH类产品上市之后,2019年CACLP上公司推出了自免疫相关的检测产品,将流式荧光技术在多指标并行检测中的优势进一步运用到更多领域。 维持“推荐”评级:公司基于流式荧光平台的肿标检测拥有独特优势,目前正加大推广力度,进一步实现进口替代。同时公司保持较高强度的研发投入,向TORCH、自免疫以及分子平台的肿瘤甲基化检测等领域拓展,为公司持续保持竞争力打下基础。预测公司2019-2021年EPS为2.00、2.65、3.45元(原预测2019-2020年2.18、2.86元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

Q1维持较快增长,利润率水平稳定: 公司Q1维持稳健较快增长,其中线上平台增长在10-20%之间,线下则有2-3%左右的增长;院内产品板块增长约10%;供氧及呼吸板块因订单结算周期因素增速也在10%+水平。 2019Q1公司综合毛利率为41.11%(-0.50PP)。销售费用率为9.21%(+0.70PP),管理费用率为5.19%(-0.34PP),研发费用率为1.80%(+1.11PP)。综合各项因素,公司综合净利润率为20.53%,与上年同期基本保持一致。 业务致短期经营现金波动,产能陆续落地带来增长动力: 公司报告期经营现金流净额为-1.19亿元(-555.84%),主要系从事医院打包供应业务外购设备以及Q1天猫超级品牌日所致,影响约7600万元。前者在医院结算款项后即可收回,后者则属于非经常推广活动,经营现金流的波动具有偶然性。 公司新生产基地丹阳2期进入收尾阶段,家用电子设备、手术器械等紧俏产品的产能将得到扩充。尤其是手术器材类产品,公司目前经常以先收取预付款,后交货的方式销售,需求广泛而供给不足。新产能在年内逐渐投入启用能够显著改善该情况,帮助公司加速发展。 维持“强烈推荐”评级:公司作为国内家用及医疗耗材龙头企业,具有稀缺性。公司积极开拓产品线,从国内外挖掘潜力产品置于公司平台中孵化,从而实现广泛销售。维持2019-2021年EPS为0.87、1.07和1.31元的预测,维持“强烈推荐”评级。

事项: 公司公布2019年一季度报告,实现收入5.34亿元,同比增长33.67%;实现归母净利润6452万元,同比增长48.66%;实现扣非后归母净利润6873万元,同比增长49.51%。EPS为0.08元。公司业绩基本符合预期。 平安观点: 受安迪科并表影响,公司业绩维持高增长:2019Q1公司实现收入5.34亿元,同比增长33.67%,实现归母净利润6452万元,同比增长48.66%,维持高速增长,主要受安迪科并表影响。2019Q1公司毛利率59.26%,较2018Q1提升8.51个pp,较2018全年提升1.95个pp,我们认为主要是公司制剂品种收入占比持续提升,而制剂毛利率高于原料药毛利率。2019Q1公司费用率为38.71%,较2018Q1提升5.75个pp,一方面受两票制高开销售费用率提升影响,另一方面是借款利息增加、汇兑收益减少所致。 引进国投聚力,核医学拓展如虎添翼:公司控股股东东益生物及实际控制人由守谊合计向嘉兴聚力转让公司5%股权,嘉兴聚力是由国投聚力作为执行事务合伙人的专业投资机构,转让价为9.63元/股,总金额3.86亿元。国投聚力是国资委并购投资基金的管理公司,设立目的包括促进混改、助推产业升级等,其对公司的入股和合作具有重大意义,意味着核医学行业在一系列政策红利下的发展前景被充分认可,国有资本开始重视并意图助推核医学产业的发展,未来在国投系资本的助力下,公司核药房建设布局将进一步加速。 2019年预计迎来配置证发放高峰,公司率先享受政策蛋糕:2018年4月,国家卫健委发文,正式将PET-CT调整为乙类医疗设备,配置证发放机构由国家卫健委下放至省级,并出台配置规划,计划2020年底,全国PET-CT装机量达到710台(新增377台)。目前全国存量PET-CT远远不能满足临床需求,政策放开后,各省均已出台细则,我们预计2019年将是PET-CT配置证发放的高峰。作为PET-CT检查必须注射的显影剂,F18-FDG市场规模也有望随着PET-CT装机量的增长和检测人次的增加而获得快速增长。由于F18-FDG短半衰期的特性,企业需建设全国性的生产和销售网络(核药房),借助国投的强大助力,东诚药业有望在核药房的建设上取得持续领先。 被低估的核医学龙头,维持“强烈推荐”评级:2019年药品行业进入集采时代,核素药物由于其高壁垒和政策免疫性,未来的确定性更强,投资价值凸显。配置证政策松绑,有望释放出核医学行业被压抑的巨大市场,云克注射液后劲充足打破市场担忧,核药房网络布局进度领先,未来自主研发叠加海外品种引进丰富产品线。维持预计2019-2021年EPS为0.47、0.60、0.76元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)原料药波动风险:原料药价格有一定波动性,但占比已经很低;2)核医学市场放量速度低于预期;3)研发风险:在研品种能否顺利获批具有不确定性。