收购长城制药51%股权,完善公司中成药业务:长城制药是一家中成药公司,主要品种有小儿清肺化痰颗粒、丹七软胶囊、灵芝孢子粉胶囊、脊痛宁胶囊、清淋颗粒等。公司拟以现金2458万元收购北京长城制药有限公司51%的股权,长城制药2017年收入为7804万元,净利润为16.6万元,由于该子公司2016年GMP改造停产,2017年尚未完全恢复,导致了净利润较低。根据公司以往业绩,预计恢复正常后收入能过亿,净利润在百万级别。 收购新兴医药26.61%股权,公司优质资产再添一员:公司拟以2.52亿元收购上海新兴医药股份有限公司26.61%的股权。该公司2017年收入为1.87亿元(+6.8%),净利润为5771万元(+3.8%),本次收购PE为16倍。新兴医药下面有4家单采血浆站,分别位于怀化、江西余干、福建三明、浙江台州。新兴医药可生产11个品种,30个规格的血液制品,是国内产品最齐全的血液制品公司之一。 维持“推荐”评级:公司完成重组承诺,成为长城和新兴的控股股东,解决了两家公司的同业竞争问题,利于公司长远发展。我们维持原预测,预计公司2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元,对应PE分别为14.4/11.5/9.1倍,为流通板块里估值较低的稳健增长标的,维持“推荐”评级。 风险提示。 1)近两年医药行业政策变动频繁,且各地执行力度不一,新的政策的执行可能会对公司业务产生一定影响。2)公司商业业务对资金需求量较大,目前融资利率上行,下游医院回款意愿差,一定程度上加大公司流动性风险。3)药物研发存在一定不确定性,公司众多产品进行一致性评价,也有进度不达预期的可能性。

事项: 近日,公司控股子公司复宏汉霖(持股约62.45%)CD20靶点利妥昔单抗类似药治疗非霍奇金淋巴瘤适应症完成临床III期试验,是在初治CD20阳性弥漫型大B非霍奇金淋巴瘤(DLBCL)的患者中开展的一项随机、双盲、平行对照的多中心(33家)临床研究。 平安观点: CD20靶点利妥昔单抗类似药上市在即,有望第一个获批上市,市场规模有望达到37亿元。1)CD20靶点利妥昔单抗类似药(HLX01)从2014年6月11日开始在国内进行临床试验,适应症为CD20阳性的B 细胞淋巴瘤、类风湿性关节炎。临床Ⅰb 期和Ⅲ期都是与美罗华进行的头对头试验,显示公司对这款产品疗效的信心。2)此次III 期临床结果显示与美罗华在治疗CD20阳性弥漫型大B 非霍奇金淋巴瘤(DLBCL)初治患者的临床试验主要终点(最佳总缓解率)、次要终点(安全性、免疫原性、药代动力学)均达到预设标准。3)2017年10月31日,复宏汉霖收到《药品注册申请受理通知书》意味着HLX01距离第一个获批上市只有一步之遥,2018年1月29日纳入优先审评(第二十六批),此次III 期临床完成将加快上市步伐,有望在美罗华进入医保之际,凭高性价比迅速放量。我们预计HLX01的价格比美罗华低20%-30%,在达到最高80%渗透率的情况下,HLX01的市场规模有望达到37亿元。 单抗类似药收获成果在即,PD-1/PD-L1引领创新单抗,国际多中心临床和联合治疗优势突出。1)HER2靶点曲妥珠单抗类似药(HLX02)有望率先上市。乳腺癌适应症于2016年9月进入Ⅲ期临床,与曲妥珠单抗头对头对比。曲妥珠单抗纳入医保放量在即,其类似药有望随之扩容,市场规模约20亿元。2)TNFα靶点阿达木单抗类似药(HLX03)于2017年10月率先进入银屑病临床Ⅲ期,凭借疗效和价格优势抢占市场先机,预计银屑病单抗治疗市场有望达300亿元(渗透率40%)。 3)PD-1单抗HLX10于2017年陆续获美/台/中三地临床批件,正开展国际多中心临床试验;PD-L1单抗HLX20也于2017年12月获批临床。4)肿瘤单抗产品线完整,拥有7个免疫检查点类药物、6个肿瘤靶点类药物和3个抗血管生成类药物,两两组合多达159种,覆盖联合用药最热门的前六大靶点(CTLA-4、PD-1、PD-L1、CD20、HER2、VEGF)。 投资建议:公司产业整合进入收获期,扣非净利润占比逐年提高,2017年已超75%,过去5年CAGR达22%。且各子版块都有望跻身第一梯队,依托复宏汉霖成为单抗研发龙头,收购Glad 跃居制剂出口领军地位,Sisram 中国香港成功上市构建医疗器械海外融资平台(达芬奇手术机器人从甲类调为乙类,配置权下放到省级,装机量有望加快),与CAR-T 巨头Kite 成立复星凯特布局中国(CD19CAR-T 申请临床受理,复制Yescarta 的美式生产,先发优势明显)。考虑国控业绩下滑影响,我们小幅下调公司2018-20年EPS 分别为1.45/1.71/2.05元(原预测2018-19年EPS 分别为1.56/1.86元),同比16%/18%/19%,对应PE31/26/22X,扣除国控业绩波动影响,预计全年扣非业绩继续高增长,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)新药研发进展低于预期。复宏汉霖为研发驱动,可能存在临床试验进展不达预期,出现预期外不良反应的风险。2)海外市场拓展风险。收购的Glad 面向以美国为主的规范市场,仺制药竞争激烈,价格有长期持续的下降压力。3)并购整合进展低于预期。为适应“国际化”的发展速度,对经营和管理能力提出更高的要求。

公司是国内肝素产业链龙头企业之一,持续受益于肝素原料药量价齐升。受临床供应紧缺影响,肝素钠注射液2018年掀起提价浪潮。低分子制剂需求旺盛,替代空间大,依诺肝素继续高速增长,那屈肝素预计年内获批,届时公司三大品种齐备;蛋白酶两大核心风华延续,怡开规格转换完成,竞品受辅助用药限制,男科等适应症潜力巨大。千红怡美复方制剂疗效确切,处方配比符合国人饮食习惯,2018年是OTC端起步之年;公司拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院,以及小分子靶向药研发平台英诺升康,首个原创新药临床受理,后续品种储备丰富,尽显创新药黑马之姿。 深耕肝素产业链,原料药和制剂全面开花:根据海关总署的数据,2018年3月份我国肝素出口均价为5753美元/千克,同比增长38.82%,较2016年3月份低点上涨了69.81%。2018年一季度累计出口量达47.62吨,同比增长21.48%。肝素原料药持续量价齐升,预计未来3年仍保持高景气状态。肝素钠注射液受前期招标降价影响,临床供应紧张,浙江已将其列入紧缺目录。千红销售单价由2017年的3.1元大幅提升至7.8元,预计2018年会有一半以上的省份提价。低分子肝素制剂需求旺盛,对未分级产品替代空间大,且未来向肿瘤和妇产科拓展前景广阔。依诺肝素作为公司主推品种已进入300多家医院,2018年销售目标200万支。那屈肝素预计2018年下半年获批,公司将具备完整的三大低分子肝素产品。 蛋白酶两大产品风华延续,2018望更进一步:怡开涵盖了原料药、肠溶片和注射剂,且规格最全。注射剂虽有6家获批,但市场上基本只有千红供应。目前怡开天津规格转换完成,主要竞争对手前列地尔和血栓通被列入辅助用药,未来向男科等科室拓展空间大。预计2018年片剂同比增长30%,注射剂增长40%,未来有望成为为10亿级别的大品种。千红怡美是处方药和OTC双跨品种,此前主要在医院端销售,2017年销售额在9000万左右,预计2018纯医院端增速仍能达到40%以上。目前公司积极开拓OTC端,增速有望进一步提升。 首个原创新药临床获受理,自主创新之路开启:公司原创新药QHRD107临床获受理,标志着公司自主创新药物的梯队开始浮出水面。QHRD107是国内目前唯一已申报临床的CDK9抑制剂类药品,也是目前已有报道中活性最强的CDK9抑制剂之一,对标辉瑞的帕博西尼潜力巨大。公司十分重视研发投入与创新药布局,拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院,以及小分子靶向药研发平台英诺升康。根据英诺升康与南澳大学的协议,南澳大学新药研发中心将每年为公司提供一个具有良好成药性前景的临床候选药物先导化合物及其全球专利。除目前已申报临床的QHRD107项目之外,LS009项目也处于临床前研究阶段,各项研究有序推进,预计将于2019年向CFDA申报临床。 盈利预测与投资评级:肝素原料药量价齐升,标准肝素制剂提价工作加速推进,胰激肽原酶和复方消化酶继续保持高速增长,叠加两大创新药平台的成果进入快速转化期,2018年将是公司业绩拐点。我们维持公司2018-2020年EPS分别为0.21、0.29、0.37元的预测,当前股价对应2018年PE为31倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)市场推广风险:公司的制剂产品主要在医院销售,面临比较激烈的市场竞争,可能因为市场竞争加剧而影响销量增长;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

临床用质谱发展刚起步,微生物鉴定是重要方向: 质谱是一种通过测量样本片段离子质核比鉴定物质的方式,拥有高特异性、高灵敏度和高通量的特点。这一技术常见于科研领域,但其临床应用才刚刚起步。目前国内装机量不足400台,而三级医院的数量则多达2200余家。 质谱在临床方面可用于多个方向,包括微生物、蛋白激素、核酸、微量元素等等,对应了不同的质谱技术平台。其中微生物是目前技术相对成熟的方向之一,适用于大型医院的检验科室。基于其特有的技术特点,微生物质谱能够将培养与鉴别过程减少1.5-2天,大大提高了检测的时效性,有望在未来得到广泛应用。 多年数据库积累,高起点进入微生物质谱: 安图生物在微生物产品线上经历了长期耕耘,取得了国内领先的技术能力。之前公司相关产品主要集中于培养与药敏检测方面,在微生物鉴别方面则缺乏典型产品。微生物质谱Autof ms1000的获批正式改变了这一情况。 微生物质谱的鉴定能力高度依赖于配套的数据库。安图在过去研发中积累了超过1500种的菌种数据库(梅里埃等国际一线质谱的数据库也仅有2000种),使产品一经问世就站在了相当高的起点之上,拥有与海外品牌竞争的实力。 目前公司的质谱设备在多家医院试用,拿到产品注册证后,我们预计很快就会形成销售。未来公司还将致力于降低质谱设备价格,进一步提高其普及性,将质谱推广至县医院实验室。 多产品线布局逐步落地,成长为国内鲜有的平台型IVD公司,维持“推荐”评级:公司的发光产品得到广泛认可,在国内市场中无论装机量还是单台产出均名列前茅。公司2017年问世的微生物质谱现已取得批件,可进入正式销售。生化免疫流水线也已蓄势待发。研发管线中还储存着低/高速管式发光、分子诊断等众多产品。安图依托日渐丰富的产品线及配套的整合能力正在成长为国内稀缺的平台型诊断公司,有望在竞争中长期保持优势。维持公司2018-2020年EPS为1.39/1.77/2.20元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

基层需求推动收入增长,运营效率提升: 借助2017年大规模基层政府采购以及普通销售增量,公司核心产品实现放量。DR全年销售1687台,台数同比增长54.20%,实现销售金额5亿元以上,同比增长35%以上(贵州标等政府采购单价较低,拉低了销售额增速)。MR全年销售82台,台数与2016年基本持平,但其中高利润率的1.5T超导MR销售数量接近30台。全年MR销售金额超2亿元,同比增长17%左右。随公司MR日趋成熟,会成为后续公司增长的主要动力之一。由于2018Q1政府采购量相对减少,我们估计报告期内超导MR贡献了更多增速。16排CT上市后也已经完成4-5台设备出货,帮助公司进行临床调试。 各项指标显示鱼跃入主后公司效率显著提升。2017年公司整体毛利率为41.34%,比上年同期上升1.90PP,2018Q1毛利率则为43.79%,同比下降2.79PP。2017年公司销售费用率为17.39%,比上年同期下降0.69PP,2018Q1该比率为21.10%,比上年同期下降5.82PP;管理费用率方面,2017年为15.35%,与上年同期基本持平,2018Q1为25.49%,比上年同期下降4.10PP。 2018年虽然总体政府采购金额可能缩小,但基于公司与美年的采购合作协议以及配置证放开后对永磁MR和16排CT的推动作用,公司依然保持向上发展势头。 保持研发投入,技术与产品迭代保障市场地位: 公司研发意识很强,是国内最早能够全部生产DR核心零部件的国内公司。目前公司在影像设备系统反面持续改进,完善高级临床应用,提升图像质量与系统稳定性,从而打开中高端医院市场。 公司在移动DR、乳腺机、数字胃肠机等领域继续进行新品注册。还将研制3.0T超导MR、64排以上CT等产品,缩小与外资巨头间的差距,确保公司长期运营的竞争力。 万里云规模扩大,接近盈亏平衡: 2017年万里云的日阅片数已超过9000人次,连接2000余家医院,且基本实现收费。在线下部分,公司通过自建、共建方式完成5家第三方影像中心的建设,实现了线上线下资源共享的联合运作方式。 公司的AI辅助阅片功能也已运行,主要在乳腺筛查方面应用,并向肺部CT等领域延伸,在保障准确率的同时降低医生工作强度,提高线上阅片服务的毛利率。 国产医疗影像龙头,紧抓核心能力有望持续受益进口替代,维持“推荐”评级:万东医疗作为国内影像龙头拥有长时间的技术积淀。鱼跃科技入主后,实现减员增效,采取更灵活的激励措施提升公司运营与销售效率,利润率得到显著提升。公司长期注重核心制造能力的培养,拥有核心部件的自主生产与配套软件的自主研发能力。在国家推动医疗器械国产化的浪潮中,公司有望优先受益。公司携手大股东鱼跃科技等出资成立基金收购欧洲超声公司百胜,作为鱼跃旗下唯一医学影像平台,有望以合作、并购等方式融合百胜的超声技术,拓宽产品线。考虑到新增美年大健康的产品采购,调整2018-2020年EPS预测为0.23、0.27、0.31元(原预测2018-2019年EPS为0.20、0.23元),维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品降价风险:DR、MR等产品竞争较为激烈,若价格下降超出预期,可能会削弱公司的盈利能力; (2)招标及安装工作进度不达预期风险:公司产品在实际完成安装后确认收入。若政府采购项目的招标、安装工作进度延缓,可能影响公司当期业绩; (3)新品推广不及预期风险:公司新推出16排CT,其他传统领域也存在产品间迭代情况,若公司新品推广不能达到预期可能影响公司业绩。

投资要点 事项: 公司发布2018年一季报:报告期实现营收2.60亿元,同比增长59.78%;实现归属净利润1864.67万元,同比增长27.45%,扣非后归属净利润1883.35万元,同比增长52.71%。符合预期。 平安观点: 多点布局落地,规模得到扩张: 通过2017年的持续布局,公司已经在部分地区取得不错业绩。2018Q1公司共实现收入2.60亿元,其中奥申博、京阳腾微等贡献并表收入估计在1200万元左右,内生增速约52%。并购京阳腾微后,北京及周边成为公司新的重要的收入来源。除此之外,公司在山东、湖北、湖南、广东也都有较快发展。随时间推移,公司的其他布点也将陆续贡献收益。 2018Q1公司整体毛利率为33.17%,比上年同期上升1.12PP,降价影响继续向上游制造端转移。公司的销售端整理颇有成效,报告期销售费用率为7.57%,比上年同期下降2.09PP;管理费用率为8.60%,比上年同期下降0.27PP。公司固定资产净值比年初增加约900万元,考虑折旧与在建工程转固因素,估计实际增加设备类固定资产1200万元左右,主要为集成业务的设备投入。 SPD业务试点启动,更多合约有望签订: 公司2018年2月初与内蒙古医科大学附属人民医院签署SPD业务框架协议,正式进军医院整体耗材供应。目前公司已经完成前期尽调过程,进入准备阶段,预计很快会进入配套工程的投资建设期。 SPD服务能够帮助医院提升运营规范性,降低采购与运营成本。目前医院收入端受到制约,提升运营效率对其十分具有吸引力。预计2018年还能看到更多SPD服务合约签订。 IVD渠道整合进行时,布局落地推动公司发展,维持“推荐”评级:IVD渠道整合进入服务能力、议价能力的竞争阶段,对各个渠道公司的综合实力提出更高要求,有实力的竞争者数量有限。塞力斯作为第一批应用集成业务的先驱,在经验和能力上有领先优势。公司上市后在全国布点加大业务规模,提升向上游企业的议价能力,目前已初见成效。维持业绩预测,预计2018-2020年净利润1.34/1.91/2.53亿元,考虑2017年分红导致的股本稀释,调整2018-2020年预测EPS为0.75/1.07/1.42元(原预测为1.87/2.67/3.55元),维持“推荐”评级。 风险提示: (1) 渠道扩张不及预期:公司在全国的扩张计划未能如期实现,可能对业绩产生负面影响; (2) 降价风险:若产品终端价格有较大幅度下调,公司可能因不能及时将降价压力转移给上游企业而出现毛利率下滑; (3) 政策风险:若有不利于IVD产业或集约化供应的政策出台,可能影响公司业绩。

工业:低开转高开影响财务报表,中建公司即将发力。受到两票制的影响,公司工业财务从低开转向高开,造成财务报表一些指标的较大幅度变化,公司一季度毛利率为22.9%(+9.53pp),销售费用率为11.4%(+8.02pp),管理费用率为2.13%(+0.22pp),但并不影响工业利润额。中建公司从2017年底成立,一季度整合良好,未来有望明显促进工业销售。 商业:调拨减少影响收入增速,收购沈阳铸盈外延步伐有望加快。一季度公司商业调拨业务减少,使得商业的收入同比下降,从而拖累全公司收入增速。公司分销业务主要分布于广州、北京、河南和湖北等省份,根据这些省份实施两票制的时间节点,预计公司调拨业务的影响有望在下半年缓和。由于调拨业务利润率低,因此调拨的减少对商业利润的影响不大,预计一季度公司商业业务利润仍维持10%以上的增长。 公司公告出资2.88亿元收购沈阳铸盈药业60%股权,商业布局再下一城,进入辽宁省。2017年,铸盈药业收入约15亿元,净利润3900万元,业务遍布辽宁省并辐射至周边省份。这笔交易是近三年以来金额最大的单笔外延收购,在国家多次发文鼓励商业领域集中度提高的背景下,公司作为央企,有望在两票制执行的最后一年里加快外延步伐,进一步将商业业务做深做广。 维持“推荐”评级:由于政策影响,公司短期收入端业绩受挫,从中长期来看,工商贸三板块均有清晰的发展战略,且内部经营管理稳健,未来发展可期。公司财务指标受低开转高开影响,略微下调盈利预测,预计公司2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元(原预测值2018-2020年EPS分别为1.54/1.97/2.51元),对应PE分别为13/11/8倍,为流通板块里估值较低的稳健增长标的,维持“推荐”评级。 风险提示 1)政策风险 近两年医药行业政策变动频繁,且各地执行力度不一,新的政策的执行可能会对公司业务产生一定影响。 2)流动性风险 公司商业业务对资金需求量较大,目前融资利率上行,下游医院回款意愿差,一定程度上加大公司流动性风险。 3)技术风险 药物研发存在一定不确定性,公司众多产品进行一致性评价,也有进度不达预期的可能性。

事项: 公司公布2017年年报,实现收入74.21亿元(+18.29%),归母净利润4.75亿元(+10.41%),扣非归母净利润4.73亿元(7.92%)。EPS为1.26元。业绩符合预期。 2017年第四季度实现收入21.22亿元(+25.37%),归母净利润1.08亿元(+13.65%)。 2018年第一季度实现收入20.34亿元(+17.11%),归母净利润1.47亿元(+25.39%),扣非归母净利润1.39亿元(+16.54%)。 利润分配预案:每10股派发现金股利6.00元(含税)。 平安观点: 毛利率平稳,销售费用率略升:公司全年毛利率为40.26%(+0.04pp),销售费用率为25.91%(+0.95pp),管理费用率为4.67(-0.05pp),财务费用率为0.35%(-0.09pp)。2018年一季度公司毛利率为40.49%(+1.85pp)。销售费用率为25.82%(+1.85pp),管理费用率为4.16(-0.17pp),财务费用率为0.34%(-0.03pp)。公司销售费用率略升,预计原因是门店规模扩大,部分新门店收入增速赶不上费用增加所致。 自建收购齐发力,门店数量进入高增长时期:2017年,公司门店达到3146家,增速为30%,是公司近4年以来门店数量增速最快的一年。其中全资或控股收购涉及的门店数量为231家(已签约未交割的门店173家),涉及金额为1.9亿。广东省外的两大重点市场业绩增长迅速,广西新增门店148家,达到452家,今年收入增长37%;河南新增门店84家,达到289家,今年收入增长54%。预计公司2018年将自建门店700余家,参股并购800余家,门店数量将有望继续维持30%以上的增长。2018年Q1门店数量达到3234家,新增263家,其中自建130家,收购133家。一般1-2年的次新门店数量占比提升将会带来公司收入增速的提升,所以公司收入增速有望在这两年内明显提升。 此外,公司计划在全国范围内完善门店布局,力争在3-5年覆盖全国大部门省份,因此从长远发展来看,公司有望从区域性连锁药店成长为全国型连锁药店。 广东实行药店分级分类管理,将对公司长期利好:广东省4月15日开始执行药店分级分类管理政策,此举有望加速单体和小连锁药店的淘汰,促进公司对省内药店进行整合。且药店执行分级分类管理后,有望进行医保支付方式的改革,若连锁药店也能纳入医保统筹的支付,将极大的促进公司业务规模的提升。 维持“推荐”评级:公司作为南方地区的连锁药店龙头,广东省内具有很大的深入扩张空间,2017年公司门店增速达到30%,2018年也有望维持在30%以上,门店的高增长将有可能带来收入增长的提速。根据公司最新经营情况略下调盈利预测,预计公司2018-2020年的EPS分别为1.46/1.81/2.20元(原预测2018/2019年EPS为1.53/1.80元),对应PE分别为46/37/30X,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、快速拓展带来的短期业绩增长压力风险:公司2017年以后将进入快速扩张时期,新门店盈利能力比如老门店,因此新门店占比的提升可能对短期业绩造成压力。 2、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。 3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

4月11日,李克强总理在视察上海复旦大学附属华山医院时表态“有关部门一定要加快审批,保障供应,让有意愿的群众尽早就近用上最新HPV等防癌疫苗”。4月28日,MSD9价HPV疫苗Gardasil9获得了CFDA有条件批准上市。2016年GSK的2价HPV疫苗经历10年审批终于获得通过,意味着CFDA在疗效受认可的新药的审批决策上变得更为灵活,市场对后续重要品种的获批也给予了很高的期望。就这次9价HPV的获批而言,其审批速度仍然大大超出了市场的预期。 智飞生物是MSD在国内的代理商,目前负责包括4价Gardasil、5价轮状疫苗在内的多个MSD大品种的大陆地区推广与销售。根据2016年6月发布的74号文,MSD在中国大陆仅可以选取一家代理商。基于双方过去的合作以及智飞顶级的销售配送团队,双方的合作关系非常稳固。公司5月2日公告就9价HPV疫苗的国内代理事项与MSD签署合作协议,正式确定该品种的代理关系。 此次9价HPV疫苗获批的年龄段是16-26岁,而之前4价获批的是20-45岁,GSK的Cervarix获批的则是9-25岁。无疑,9价疫苗的获批明显有助于MSD对国内增量市场的获取。另外根据海外经验,9价苗的收费比4价苗高,就20-26岁年龄段(对应约5000万潜在用户)的产品迭代升级本身也会带来额外的收益。 多产品陆续落地,公司发展得到保障: 公司众多潜力品种先后进入申报与落地阶段。4月公司代理的5价轮状病毒疫苗获批,预计市场打开后可为公司每年带来上亿利润;同月预防用微卡生产注册获得受理,配合后续推出的EC试剂能够广泛适用于结核高危人群的防护。即使以10%的普及率推算,预防用微卡市场规模也在13亿元以上,而目前在临床III期的EC试剂本身也是年产利润有望过亿的品种。 大产品+丰富产品线+强大销售,看好公司持续盈利能力,维持“推荐”评级:公司从AC-Hib三联苗推出后进入大品种时代,无论是自产的三联苗、微卡还是代理的HPV和RV疫苗都是拥有广泛受众且接种意愿较强的品种。在研的肺炎/肺炎结合疫苗、痢疾疫苗等为公司提供了强大的研发产品线支撑。公司优质的销售能力得到广泛认可,在2016年二类苗洗牌后迅速实现渠道扩张,为公司产品上市后的快速推广放量打下基础。维持2018-2020年EPS为0.77、1.09、1.33元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后; (2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长; (3)行业负面事件风险:疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。

毛利率持续提升,费用率稳定:公司2017全年毛利率为8.44%(+0.6pp),系公司医药零售、医药工业行业及中药材饮片产品业务毛利率水平较高,特别是医药工业与中药材饮片,全年营收增速为45.8%、32.42%,有力推动公司业务增长。销售费用率为3.08%(+0.43pp),主要系公司销售规模扩大,人工成本、办公、租赁费等费用增加所致。管理费用率为2.21%(+0.15pp),财务费用率为0.96%(-0.12pp)。 公司2018年一季度毛利率为7.78%(+0.28pp),主要由于高毛利率业务医药工业(主要是中药材饮片)快速发展,子公司湖北金贵中药饮片有限公司和上海真仁堂药业有限公司业务较上年同期增长较快,使得该行业营收同比增长68.48%;销售费用率为3.11%(+0.44pp),主要由于公司销售规模的扩大,随之人工成本、运杂费等费用增加所致;管理费用率为2.14(+0.07pp),财务费用率为-0.78%(-0.02pp)。 医疗机构销售业务持续高速增长:公司在医疗机构的销售收入为223.32亿元(+33.62%),其中二级以上医院销售146.16亿元(32.96%),二级以上医院客户数量达到4,600余家,较去年底增加约820家,增长迅速。基层医疗机构销售77.16亿元(+34.87%),二级以下基层医疗机构客户达70900余家。报告期内,各地开展新一轮药品招标,公司抢抓机遇,进一步拓展医院业务,原有开户医院获得了更多的代理品种使得销售进一步增长,与此同时,也增加了新医院开户并形成了新的销售,保持了快速增长。 零售业务发展迅猛,电商渠道业务高速增长:公司零售业务分为对零售药店的批发业务和自己的药店零售业务,前者公司实现收入168.71亿元(+32.65%),主要由于营改增等政策的影响,淘汰了部分小批发商。零售连锁业务(包括线上销售)实现营业收入18.77亿元(+16.53%),毛利率17.36%(-3.12个百分点),毛利率下降主要是因为好药师线上销售占比上升,但其毛利率下降所致。B2C电子商务业务实现销售10.78亿元(+11.52%),增速放缓,主要是报告期内公司大力进行业务模式调整所致。公司在零售和电子商务方面持续推进创新型营销,打造全国立体化“9仓+18城”送药网店,好药师APP新增了11个城市的O2O送药业务,业务覆盖达到18个城市。B2B电商业务营收37.67亿元(+112.77%),公司针对上下游沟通不畅,谈判不均衡问题,着力构建为上下游客户的服务体系和供应链管理体系,不断完善九州通B2B电商平台,着力打造公司FBBC管理协同平台,取得了显著的成果。 饮片业务增长拉动工业板块表现突出:医药工业实现销售收入11.94亿元(+45.80%),毛利率为23.78%(+2.03个百分点),销售增长及毛利提升的主要原因是中药饮片生产快速增长,以及博山制药制剂车间、原料药车间通过认证并取得GMP证书,销售产品价格上涨。京丰制药及下属企业药品一致性评价取得阶段性进展,奋乃静片、硝酸异山梨酯片、盐酸氯丙嗪片等3个品种的4个品规一致性评价进入中试生产验证阶段,头孢克洛分散片1个品种新获得临床批件;二甲双胍片一致性评价资料已上报国家市场监督管理总局,因此持续看好公司医药工业板块业务快速增长。 维持“推荐”评级:公司作为国内最大的民营药品流通企业,基层网络渠道布局全面,有望受益于药品分级诊疗;大力发展医院渠道,二级以上医院渠道的业务增长迅速;药品零售方面,通过加强终端覆盖,促进业务维持可观增长。根据公司最新经营情况略调业绩预测,预计公司2018-2020年EPS为0.79/0.95/1.15元(最新预测2018/2019年净利润为1486万元、1791万元,原预测值为1425万元、1794万元),对应PE分别为23/19/15X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:近几年医药行业政策频出,一些政策可能影响公司短期业绩。 2、财务风险:公司应收款账目价值达到141亿元,资产负债率达到62%,若下游回款情况变化,可能对公司经营产生不利影响。 3、药品质量风险:药品作为特殊的商品,在生产运输储存等方面要求较严格,任何环节发生问题,可能影响公司经营。

事项:公司公布2018年一季报,实现收入5.62亿元,同比增长4.44%,实现归母净利润2.07亿元,同比下降18.80%,实现扣非后净利润1.88亿元,同比下降18.19%,EPS为0.22元。业绩符合预期。公司预告半年报业绩波动区间为下降20%到增长10%。 平安观点: 渠道去库存已近尾声,行业秩序逐步恢复。2017年两票制的执行,以及经销商调整,血制品行业景气度回落,部分产品价格松动,导致公司2018Q1毛利率也下滑4.20pp到了61.36%。我们判断渠道去库存已经进入尾声,公司存货和应收账款分别为12.64亿和8.29亿,与2017年底相比变化不大,进一步恶化风险不大。 积极调整销售政策,加强销售队伍和渠道建设。两票制执行后,随着行业竞争加剧,公司加强了销售队伍和渠道建设,加大了学术推广的力度,对终端的把控力度有所加强。相应2018Q1销售费用达到5716万,同比增长72.82%,销售费用率为10.17%,比去年同期提升4.02pp。 AC流脑多糖疫苗获批,四价流感值得期待。疫苗公司于3月份获得AC流脑多糖疫苗批件,四价流感疫苗预计下半年有望获批。另外,基因子公司研发的贝伐单抗、曲妥珠、利妥昔、阿达木单抗正在按照计划开展临床研究,德尼单抗已经申报临床,帕尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究。 维持“推荐”评级。公司2017年业绩增速放缓,主要受到两票制、进口增加以及政府补助减少的影响,但公司作为品种最多、采浆能力杰出的血制品龙头,在单抗及疫苗领域也有前瞻布局。目前血制品行业复苏迹象初显,我们判断2018年公司业绩有望逐季好转,根据最新经营情况,调整2018-2020年EPS预测为1.02、1.24、1.52元(原预测1.12、1.37、1.68元),维持“推荐”评级,目标价35元。 风险提示:1)血制品竞争加剧的风险:随着近几年全国总采浆量的提升,以及进口白蛋白批签发量的增长,血制品由紧缺转为平衡,竞争压力加大;2)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;3)销售费用增加的风险:随着疫苗高开,以及血制品推广队伍的建设,学术推广的加强,相应的销售费用也将升高,影响公司利润水平。

毛利率持续提升,公司盈利能力增强:2017年公司毛利率为41.52%(+0.24pp),2018年一季度公司毛利率为40.82%(+1.4pp),毛利率持续提升,主要原因为一是公司区域集中度高使得向上游的议价能力提升,二是合作共建品种采购量的加大获得更多的供应商让利。毛利率的提升促进公司盈利能力增强。 川渝市场一季报扭亏,全年有望实现近千万净利润:四川市场是公司2017年重点开拓耕耘的区域,截止2017年末,公司在四川的门店数量为576家,同比增加50%。重庆门店数量为160家,同比增加12.5%。公司集中优势管理团队入驻四川市场,取得优异成果,据一季报披露,公司在川渝市场已实现单季度整体盈利。按照这个趋势,预计川渝市场全年有望实现近千万净利润。 多种店型齐发展,助力公司业绩维持可观增速:在处方外流的大趋势下,公司积极开展DTP业务,拥有450个DTP品种,2017年实现收入1.32亿元(+50.97%)。此外,公司现有二级及以上医院方圆200米内的药店613家,这些药店以后均可能成为处方外流的第一批受益门店。乡镇店投入小、盈利周期短、净利率较高,是公司近几年在云南大力发展的店型。公司乡镇店数量达到1090家,占比为22%,该种店型的前台净利率可达到14.5%,高于省级店。2018年,公司在云南将继续新开乡镇店,助力云南省内稳健增长。 门店覆盖10省市,省外市场占比有望进一步提升:2018年4月,公司公告与白云山成立合资公司,在广东开设连锁药店,至此,公司门店覆盖全国10个省直辖市。2017年,公司省外收入占比为29.6%,由于四川、广西大部分门店在2017年的下半年完成交接,因此展望2018年,公司省外收入占比有望进一步提升。 维持“推荐”评级:云南省内市场稳健增长,省外重点川渝市场盈利进度超预期,今年有望实现近千万利润。广西和其他省外市场盈利情况持续好转。公司省外扩张取得阶段性成果。由于公司省外市场盈利好于预期,将公司业绩预测上调为2018-2020年EPS分别为0.97/1.16/1.41元(原预测值为2018年、2019年的EPS分别为0.92元、1.09元),对应PE分别为27/23/19X,估值低于可比公司,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。 2、竞争加剧的风险:随着药店行业的兼并整合,集中度提高,公司可能面临跟大连锁药店之间的直接竞争,竞争加剧的风险增大。 3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

公司业绩符合预期,费用率整体略有所下降:2018年一季度实现收入1.22亿元,同比增长5.23%,与2017年全年增速4.75%基本持平;实现扣非后归母净利润2853万元,同比增长18.36%,与2017年全年增速22.02%基本持平。公司业绩符合预期。2018年一季度公司销售费用率29.08%,较2017年下降3.96个pp;管理费用率10.73%,较2017年上升3.14个pp,主要是开展一致性评价临床费用增加;财务费用率-0.23%,较2017年下降0.09个pp。三费率总体下降0.91个pp。 造影剂仍占主导地位,三大药品板块皆有看点:2017年公司造影剂产品实现收入4.59亿元,同比增长15.44%,占营收比例87.93%,仍居主导地位。碘海醇仍是主要收入来源,销售2亿多,基本保持稳定。未来主要看碘帕醇和碘克沙醇放量,2017年碘克沙醇收入增长109.93%,碘帕醇收入增长191.58%。2017年年底碘克沙醇中标省份超过20个,且未完全执行,同时碘克沙醇拿到100mL规格批件,未来两个产品放量可期。 九味镇心颗粒是公司自主研发创新、国内唯一通过CFDA批准治疗焦虑障碍的纯中药制剂、国家中药保护品种。2017年2月进入国家医保,2017年四季度开始公司加强营销团队建设,目前已在20多个省份中标。2017年九味镇心颗粒实现收入3483万元,同比增长18.42%。对比精神神经领域其他中药品种,如养血清脑颗粒、乌灵胶囊、疏肝解郁胶囊等,未来有望成为大品种。 降糖类是公司重要业务之一,2017年实现收入2549万元,同比下降39.95%,主要受区域招标进度影响。公司降糖类主要有格列美脲和瑞格列奈两个品种,目前一致性评价推进顺利,其中格列美脲排名靠前。后续公司会有产品组合进行市场推广,预计2018年增速恢复正常。 积极布局精准医疗,聚焦肿瘤个性化检测:2017年公司受让芝友医疗15%股权,持股比例增加到25%,2017-2019年业绩对赌扣非净利润不低于1000万、1500万和2000万,2017年芝友医疗实现净利润2063万元,我们预计2017年业绩承诺完成。其致力于肿瘤个体化诊断与心血管基因检测产品的研发与产业化,自主研发的全国首创的CTC检测设备--异常细胞分离染色仪可对肿瘤进行早期预警、高位筛查及辅助诊断,研发的分子诊断试剂盒达12种。 公司另一家参股企业世和基因致力于NGS在肿瘤精准医学领域的临床转化研究,持股比例20.29%。世和基因拥有大于80000份样本的中国肿瘤NGS基因组数据库,拥有Illumina全系列高通量测序平台,已与450多家三甲医院和肿瘤专科医院展开合作,成为中国肿瘤精准医学领域的领军企业。2017年世和基因实现收入1.82亿元,净利润1396万元。 盈利预测与投资评级:因2017年九味镇心放量较快,且碘帕醇和碘克沙醇中标情况良好,我们将2018-2019年EPS由0.41元和0.51元调整为0.44元和0.51元,同时预计2020年EPS为0.59元。维持“推荐”评级。 风险提示:1)药品价格下降的风险:受医保控费等政策影响,在竞争格局激烈,公司优势不明显的品种,如碘海醇,存在降价风险。2)研发风险:目前公司在研品种较多,研发研发投入大、周期长,审核注册获批历时较长,且存在获批产品市场发生重大变化的风险。3)股权投资风险:目前公司主要参股公司芝友医疗和世和基因,存在因市场变化而业绩不及预期的风险。同时公司还在积极寻求外延式发展,同样存在并购标的不及预期的风险。

领跑第三方实验室,商业模式向3.0版不断优化升级,抢占行业制高点。1)以医学诊断服务外包为核心,打造“服务+产品”一体化商业模式。自2011年上市,营收及净利润保持高增长,2011-17年CAGR48%和42%。体外诊断产品与医学诊断服务为收入主要贡献和驱动力。2)打造中心实验室、区域检验中心与合作共建三级联动的3.0版。合作共建始于集采配送模式,倾向于检验科/病理科整体打包共建,与区域龙头医院或医联体共建区域中心实验室,并通过提供“专家资源+技术平台+临床推广+学科建设”服务,推动与大型三甲医院共建精准医疗中心,抢占行业制高点。 省级实验室全覆盖,区域中心发展提速,ICL渗透率和集中度提升空间大。1)2017年已完成全国省级中心38家的布局,合作共建客户数量已超过300家。医学诊断服务2017年收入19.06亿(+34.23%),2011-17年CAGR38%,内生增长动力强劲;成熟实验室(杭州、南京、上海、北京)保持高增长,过半数实验室进入盈利期。2)分级诊疗+医联体等医改纵深推进,ICL市场渗透率有望从5%提升至15%,预计市场规模从2016年的105亿元增长到2020年的300亿元,复合增速超30%。3)对比美国ICL巨头Lapcorp和Quest长达70-80年的发展历程,ICL市场集中度提升、特检、诊疗一体化是趋势。 两票制下加速IVD渠道整合,共同开发实验室建设,进一步巩固渠道优势。1)自2015年战略投资整合了北京、广东、云南、新疆、内蒙古、陕西、山东等地的IVD代理商,覆盖25个省市10000家医院终端;公司体外诊断产品2017年收入29.96亿(+27.22%),2011-17年CAGR56%。2)持续收购罗氏代理商,未来仍有提升空间,建成集团统一的供应链。2016年公司采购罗氏产品30-40亿元(占罗氏26%),罗氏诊断市场份额有望从18%提升至25%,预计销售额从2016年的104亿元增长到2020年的250亿元,复合增速近20%。3)打造“深海冷链”专业化品牌的冷链仓配一体化服务体系,拥200多家物流网点,提升集中采购供应链能力。 推动上游产品产业化,打造“质谱+NGS”平台,开拓下一个百亿新市场。1)控股凯莱谱55.32%,与SCIEX合资公司(持股51%),与Metabolon战略合作,已搭建液相色谱-串联质谱(LC-MS/MS)等质谱平台。2016年我国质谱市场规模近10亿元,渗透率不到1%,装机量约150台,相比美国约100亿美元的质谱市场,近10%的渗透率,800-1000台的装机量,未来有望通过LDT走向临床。2)战略参股优生遗传领域引领者博圣生物25.25%,整合双方从基层(迪安诊断近2000家)到三甲医院(博圣生物200余家三级医院)客户资源,开拓孕筛、产筛、新筛百亿级别的市场。2016年博圣生物营收和净利润分别为6.28亿和1.43亿,同比65%和20%。3)以遗传学与肿瘤基因组学为核心,NGS(高通量测序技术)平台通过全国外周血胎儿染色体非整倍体高通量测序检测室间质评、全国肿瘤体细胞突变检测室间质评。 构建“诊断+”生态圈,健康体检和司法鉴定先行。1)整合ToB渠道资源优势,与医院共同开拓健康管理,打造“体验感最佳健检机构”。健康体检2017年收入72.61亿(+76.13%),增长迅速;已有韩诺健康、美生健康、苍南健检、温州健检4家运营,杭州健检、桐庐健检处于筹建期;参与的MedicalMall-全程国际是全国首家“医疗共享平台”综合体。2)开启“鉴定服务+平台服务”双轮驱动战略。推进鉴定机构连锁化发展,目前已经建成5个;“鉴识专家”正式上线,汇聚资深专家近200人,创建迪安鉴定科学研究院心理评估基地。 投资建议。1)领跑第三方实验室,商业模式向3.0版不断优化升级,抢占行业制高点;2)省级实验室全覆盖,区域中心发展提速,ICL渗透率和集中度提升空间大;3)两票制下加速IVD渠道整合,共同开发实验室建设,进一步巩固渠道优势;4)打造质谱+NGS平台,开拓下一个百亿新市场,构建“诊断+”生态圈。不考虑定增,我们预计公司2018-20年EPS分别为0.81/1.05/1.39元,同比27%/30%/33%,对应PE28/22/17X,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1)政策落地进度低于预期。医改进一步深化,医保控费、分级诊疗、两票制、阳光采购、医联体等出台执行成为常态化。2)新模式推进及并购整合低于预期。公司连锁化运营的快速复制,不同区域实验室盈利时间不达预期。3)应收账款管理风险。公司处于快速增长阶段以及行业竞争加剧,均有可能导致客户结算周期延长,应收账款增加有可能存在坏账的风险。4)诊断质量控制风险。公司业务规模不断扩大,分析前阶段样本的质量控制是检验全过程中最容易出现问题及最难控制的环节。

事项: 公司公布2018年一季报:报告期内实现营业收入1.63亿元,同比增长16.77%;实现归属净利润5790.43万元,同比增长12.32%,扣非后归属净利润5769.37万元,同比增长8.22%。基本符合预期。 平安观点: 生化产品线销售顺利,里程碑款尚未结算: 公司生化产品线2018Q1实现收入1.54亿元,同比增长10.23%,实现归属净利润5584.04万元,同比增长8.36%,符合市场预期。公司2018Q1整体毛利率为68.95%,其中生化产品线毛利率为68.37%,比上年同期下降5.88PP。其核心因素为低毛利率的仪器端销售同比有较大增幅,且仪器毛利率本身有所下滑。就生化试剂来说,2018年并未出现新的降价情况。 2018Q1公司整体销售费用率为12.06%,比上年同期下降1.73PP;管理费用率为14.39%,比上年同期上升0.21PP,主要是股权激励摊销所致。 公司与雅培的技术转让在一季度尚未进行里程碑款结算,预计会在Q2或Q3看到对应的里程碑款。 美创仍在整合期,短期业绩承压,长期空间看好: 美创在2018Q1实现收入913.21万元,对应利润206.40万元,相比预期略低。主要在于公司深化营销改革,对美创原有销售及渠道进行梳理,影响了Q1的销售。 从行业角度,我们仍然看好凝血领域的未来前景。目前国内凝血市场约40亿元,增速在30%以上,90%的市场份额在三大外资品牌Sysmex、Werfen和Stago手中,规模以上的国内外品牌总数不过十来家。国内凝血项目基层通常仅开设4-5项基础项目,大医院开设7项以上,而在美国通过FDA认证的血凝项目多达150余项,行业发展空间很大。美创作为极少数能够 开发液体试剂的生产商,拥有丰富技术积淀。如果销售端能够顺利打开,我们认为后续增长十分值得期待。 生化销售保持行业增速以上,布局血凝开拓萌芽市场,维持“强烈推荐”评级:公司生化试剂保持10%以上销售增速,高于行业水准。里程碑款的结算能够为公司带来额外利润增量,产品上市后,公司还将分享试剂全球销售分成。公司收购美创切入血凝这一潜力巨大的蓝海市场,有望在血凝领域复制生化试剂进口替代的路径。维持2018-2020年公司EPS为0.65、0.76、0.88元的预测,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: (1) 合作进度不达预期:公司与雅培的合作按申报进度结算里程碑款,并在产品上市销售后获得分成,如果合作进度低于预期可能对公司业绩产生影响; (2) 产品注册/推广不达预期:公司新产品众多,需经过注册、收费办理、推广等环节实现放量,若推广效果不达预期可能对公司发展速度产生负面影响; (3) 产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。