正邦科技(以下简称公司)是生猪出栏量排名第三的上市公司,预计2019/2020年出栏量分别为700/1000万头,增速分别为26%/43%。公司主营业务涵盖养殖产业链(饲料、兽药、生猪养殖)及种植产业链(农药),其中饲料、兽药、农药业务较为稳定,我们判断2019-2020年猪周期上行,生猪养殖业务利润弹性巨大。公司自2003年底进入生猪养殖行业,2016年之后发展“公司+农户”的轻资产养殖模式,自此进入高速增长期,2018年“公司+农户”出栏量占比约为80%,自繁自养出栏量占比下降至20%。我们通过对公司资产负债表(固定资产、在建工程、生产性生物资产等科目)进行分析,2019/2020年出栏量达到700/1000万头是可行的。公司产能布局较为分散,出栏量以江西(20%)、广东(18%)、东北三省(14.4%)、湖北(11.7%)为主,其次是山东、广西、江苏、安徽(占比均在3%-6%之间),此外,河南、河北、新疆、云南、贵州、湖南、内蒙古出栏量占比均在3%以下,分散的产能布局可以在最大程度分散疫情风险。养殖成本方面,受非洲猪瘟疫情的直接和间接影响,1Q19养殖完全成本上升至13.5元/公斤(2018年约为12.9元/公斤)。 预计此轮周期高度、长度均创历史新高。2018年8月农业农村部通报第一起非洲猪瘟疫情,我们估计产能去化幅度超30-40%,即使刨除消费下滑(5%)、消费替代(5%)及进口增量(3%)的补充,预计生猪仍有17-27%左右的缺口,足以使得猪价创历史新高(上一轮周期中,猪价在2016年6月最高达到21元/公斤)。我们预计2019/2020年生猪均价分别为16元/公斤、20元/公斤。此外,行业去产能已经波及核心场、祖代场,复产成功率极低,且疫苗2-3年内实现产业化存在较大难度,我们预计产能恢复所需时间较长,周期高点维持时间较长。随着两广地区抛售进入尾声,猪价上涨,催化剂来临。从节奏上来看,2019年5月生猪价格以稳为主,压制猪价的主要因素有三:(1)两广(广西、广东)地区疫情加重,生猪集中抛售压制猪价;(2)屠宰、流通环节检测非洲猪瘟,屠宰企业的冷冻肉出库积极性提高,同时屠宰积极性降低,压制猪价;(3)消费量尚未出现明显回升。随着两广地区抛售进入尾声,且农业农村部于5月27日官方通告广西省玉林市博白县发生非洲猪瘟疫情,广西省生猪外调被封锁,两广地区抛售对猪价的压制作用大幅减弱,我们预计6月份猪价将震荡上行,下半年随着消费恢复及产能缺口的体现,猪价将快速上涨,有望在年底达到20-25元/公斤。 盈利预测与估值:预计19/20/21年分别实现营业收入286.38/401.94/417.44亿元,同比增速分别为29.5%/40.4%/3.9%;归母净利润分别为21.25/73.5/51.21亿元,同比增速分别为999%/246%/-30.3%;当前市值对应的PE分别为20/6/9X.如果给予周期高点(2020年)10倍PE,目标市值735亿元,给予“买入”评级。 风险提示:猪价上涨不达预期的风险;出栏量不达预期的风险。

事件:2月18日晚,公司公告2018年业绩快报。2018年公司实现营业收入422.86亿元,同比增长29.89%;归母净利润14.34亿元,同比增长18.82%。略超我们此前预期(我们在年报前瞻中的预测是14.14亿元),公司的优秀基因再次得以验证。 水产料、禽料、猪料三箭齐发,饲料销量达1070万吨。2018年公司饲料销量首次突破千万吨,其中18Q4公司饲料销量281万吨。我们预计水产料、禽料、猪料2018年销量同比增速分别约为22%、23%、38%;且水产料结构持续优化,高端膨化料销量超60万吨(高端膨化料吨净利超600元/吨,远高于普通鱼料)。展望2019年,我们预计饲料销量有望继续保持20%以上的增长。分产品来看,受非洲猪瘟疫情影响,生猪存栏量有所下降,猪料销量面临一定压力;但由于公司具备服务优势、原料采购优势等,水产料、禽料增长势头不改,预计2019年饲料销量有望达1300万吨。 2018年生猪养殖出栏量约70万头,产能布局以广东、湖南为主。公司维持稳健的战略发展生猪养殖业务,2018全年出栏量约70万头(自繁自养约20万头,外购仔猪约50万头),其中18Q4出栏量接近20万头。除2018年6月收购山东种猪场外(能繁母猪存栏2万头),产能布局以广东、湖南为主。我们预计全年公司生猪养殖板块微亏,其中上半年亏损约4000万元,三季度基本处于盈亏平衡,四季度有所盈利。展望2019年,预计公司出栏量有望达到100万头,仍以外购仔猪为主。如果生猪均价达到15元/公斤,则养殖贡献利润有望达3亿元。 盈利预测与估值:公司依托清晰的战略规划和稳健的经营步伐,业绩稳步增长。同时,养殖全产业链研发投入及领先行业的快速周转能力,夯实了公司的核心壁垒。我们预计2018/2019/2020年公司营业收入分别为422.86/497.54/574.80亿元,同比增速分别为29.9%/17.7%/15.5%;归母净利润分别为14.34/18.26/26.35亿元(上调盈利预测,原值分别为14.14/17.87/25.38亿元),同比增速分别为18.8%/27.3%/44.3%,EPS分别为0.91/1.15/1.67元/股,当前股价对应的PE分别为30/24/16X,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害的风险,生猪养殖产能去化幅度超预期导致公司猪料销量不达预期的风险等

事件: 公司发布一季度报告,2018年一季度实现营业收入9.39亿元,同比增长20.22%;实现归属于上市公司股东的净利润1.25亿元,同比增长67.57%。 投资要点: 主营业务增长进入正轨,一季度业绩增速不俗 公司一季度实现归属于上市公司股东的净利润1.25亿元,同比增速达到67%。其中,投资收益依旧对净利润贡献较多,同时,主营业务的增长也实现同比正增长,这意味着市场化业务逐步迈入向上轨道。受到维生素行业高景气的推动,参股子公司金达威业绩靓眼,贡献投资收益7367万元,较去年同期增幅很大。扣除投资收益之后,估计主营业务净利润同比增幅在22%以上,受益口蹄疫市场苗高增长推动,主营业务增长进入正轨。 口蹄疫市场苗量利齐升,经营目标兑现度高 公司口蹄疫市场苗放量显著,同比增幅在200%以上,我们认为是符合预期的。公司在过去几年对口蹄疫疫苗进行了工艺升级,成功打入多个养殖集团的采购目录,由于前期的开拓和铺垫,在今年正式进入了放量阶段。由于在公司目前客户结构中,集团客户占比较高,我们认为,接下来,公司口蹄疫疫苗业务将显著受益于集团客户出栏量的高速增长,3亿元的年度经营目标兑现度是很高。同时,根据了解,一季度口蹄疫市场苗业务的毛利率即已达到了60%,较去年已有改善,而且随着产能利用率的提升,毛利率还有改善空间。 饲料、兽药板块增长稳健,协同效应可期 一季度饲料板块、兽药板块收入分别同比增长15%、20%,保持了稳定增长态势。饲料板块产品结构优化,猪料业务的开拓处在稳步推进中,依托于公司积累的客户资源。兽药业务虽受到喹乙醇退出的影响,但通过推广新产品,足以弥补老产品的退出,高端制剂方面,增长再提速,在兽药板块的占比有望提升。随着产品线的日益强大,公司饲料、兽药板块将和生物制品板块间有望形成协同效应,打造综合服务商。 混改取得突破,市场化转型进展顺利 公司和普莱柯合资成立中普生物,一方面是对保山厂进行升级改造,提高生产效益,另一方面也预定了口蹄疫基因工程疫苗的生产资质,该苗上市后将成为突破性的全新品种。公司将中普生物作为混改范本打造,显示出公司在市场化转型上的推进力度,公司也继续将引进研发人才,为转型续添动力。预计2018年、2019年、2020年净利润为4.80、5.89、6.61亿元,对应2018年、2019年、2020年的估值为18.07、14.73、13.14倍。维持“推荐”评级。 风险提示 产品销售不达预期,猪价超预期调整。

事件: 公司2017年实现营业收入36.09亿元(+14.29%),归母净利润4.53亿元(+25.08%)。2018年第一季度实现营业收入11.54亿元(+18.42%),归母净利润1.70亿元(+47.40%)。 投资要点: 调味品主营稳健增长,地产确认收入减少影响业绩 2017年公司调味品业务收入为34.53亿元,同比增长19.28%,单四季度收入相较前三季度放缓主要是源于年度任务的提前完成以及春节时点影响。2017年公司商品房销售面积为1182.59平方米导致房地产业务收入仅为4949.95万元,同比下降61.79%。2018年公司一季度业绩增速较快主要是因为公司通过出售存量物业资产使营业收入同比增加1.1亿元。美味鲜公司一季度营业收入同比增长6.58%,增幅放缓的原因是公司2017年3月份的提价政策导致经销商提前备货意愿较高,去年同期基数较大,而美味鲜公司一季度归母净利润同比增长27.9%,反映了提价政策对于利润的提升。 毛利率处于上升通道,销售费用率有所提升 2017年公司调味品业务的毛利率为39.94%,同比增长2.72pct,毛利率提升的原因在于两点,一是2017年3月份的提价政策,二是阳西产能释放带来的生产效率的提升。自餐饮行业复苏之后,调味品行业处于高费用投放的情况,2017年公司销售费用率提升了3.09pct达到23.23%,而管理费用率下降了1.41pct达到9.64%。虽然毛利率提升的正面影响被销售费用的提高而摊薄,但公司净利率水平依然提升了1.18pct。 2018Q1费用率有所回落,全国化进程稳步推进2018年一季度公司销售费用率为10.58%,同比下降2.55pct,随着市场的巩固,费用率下滑带来业绩的成长空间。在调味品多品类发展的同时,未来耗油、醋、料酒等小品类具有占比提升的空间,会带来毛利率的进一步提升空间。2017年公司在中西部和北部收入增速达到25%以上,在东部地区也有17.18%的增长,随着渠道力的下沉与渗透,市场空间广阔。 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年营业收入为41.99亿元、47.30亿元和54.13亿元,EPS为0.72元、0.85元和1.00元,对应当前股价PE倍数为33/28/24倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 经济下行风险、行业竞争格局变化、原材料价格波动。

事件: 公司披露2017年年报和2018年一季报,2017年实现营业收入625.67亿元,同比增加2.77%,实现归属于上市公司股东的净利润22.80亿元,同比减少7.66%;2018年一季度实现营业收入148.07亿元,同比增加1.32%,实现归属于上市公司股东的净利润6.04亿元,同比减少5.51%。 投资要点: 业绩略有下滑,抗风险能力强 公司持续推进“基地+终端”的布局,得益于全产业链的布局,公司对于行业景气波动的抗风险能力不断增强。农牧板块分别在2017年、2018年一季度实现营业利润10.16亿元、2.20亿元,同比下降10.32%、11.15%,在畜禽养殖大幅波动的背景下,盈利波动远低于养殖板块公司。凭借着公司在农牧产业布局的雄心和决心,板块间的协调性得到增强,内部优化,有望在下一轮景气周期中大放光彩。 养殖低成本叠加高授信空间,上半年产能规划步伐加快 公司养殖水平在行业内处在领先水平,全年PSY达到26.5,出栏存活率也超过94%,高养殖水平保证了生猪养殖的低成本。根据年报披露信息,新好模式下全年平均销售成本仅11元/公斤,并且存在继续下降的空间。公司目前的资产负债率较低,授信使用率仅20%,是对养猪事业发展的有力保障。生猪板块从2018年起将进入产能释放阶段,并且公司在行业景气低谷时,加快了产能规划的步伐。今年上半年新规划的生猪项目投资额合计达到93亿元,产能合计达到668万头,超过去年全年水平。 饲料端重回增长轨道,呈量利齐升的良性发展 2017年销售饲料1572万吨,同比增长5.61%,毛利润、营业收入分别同比增长15.96%、11.80%。在原料采购上,公司提升供应链管理,和中粮、中储粮、吉林酒业等优秀原料采购商建立战略合作伙伴关系,优化采购成本;在产品端,公司组建了饲料研究院,先后推出”月子餐“、”羊羊得益“、”渔鱼欢“等饲料新品,完善产品结构。受生猪出栏扩张的驱动,内部料的增加,也将成为饲料板块不可忽视的增量,从而继续推动销量扩张和盈利改善。 食品端平缓景气波动,肉制品业务销量增速高 终端作为公司发展战略的另一极,近年来通过产品结构优化、渠道结构优化、外延收购等措施,食品板块的吨毛利改善明显。子板块肉制品业务发展一枝独秀,从销量上看,去年公司销售肉制品15.87万吨,同比增幅为20.14%,同时盈利贡献不容小觑。我们认为,食品作为公司重要的布局方向,可以预期肉制品业务的扩张。食品的终端价格变化小于养殖端的价格变化,在行业景气波动较大的背景下,也有望平缓农牧板块业绩波动。 盈利预测与估值 我们认为,公司借助“基地+终端”的战略转型,全产业链的布局逐渐成型,在下一轮周期将大放光彩。预计2018年、2019年、2020年净利润为23.73、25.90、35.36亿元,对应2018年、2019年、2020年的估值为12.72、11.65、8.53倍。维持“推荐”评级。 风险提示 产品价格超预期调整,重大疫情发生。

事件: 公司披露2017年年报和2018年一季报,2017年实现营业收入5.30亿元,同比减少9.12%,实现归属于上市公司股东的净利润1.14亿元,同比减少39.26%;2018年一季度实现营业收入1.44亿元,同比增长8.77%,实现归属于上市公司股东的净利润3855万元,同比增长15.52%。 投资要点: 负面因素影响逐步消退,今年有望轻装上阵在招采苗收入减少、股权激励费用摊销的影响下,公司2017年的业绩受到较大的冲击,归母净利润同比减少39.26%,我们认为,今年公司有望轻装上阵,业绩实现反转。首先,高致病性蓝耳病、猪瘟疫苗的招采收入下降的影响趋小,2017年蓝耳、猪瘟苗的招采收入为2910万元,同比减少了74.99%,今年一季度该项收入继续下降,春季招采的收入仅664万元,对未来业绩的进一步影响微乎其微。其次,猪圆环基因苗等新苗的上市,推动猪苗板块高速增长,一季度公司收入、净利润皆实现同比正增长,同时,中信农业投资出现在十大股东名单上,截至一季报,中信农业投资持有3.21%的股权,成为公司第四大股东。我们对于公司业绩拐点的判断正逐步得到印证,公司积极变化不断显现。 猪圆环基因苗发力,禽苗品牌力彰显公司的圆环基因苗采用大肠杆菌表达系统、病毒样颗粒组装工艺,纯度高、效果佳,仅一针便可实现全程免疫,经济性得到体现。新苗上市后销售状况较好,推动猪苗业务在一季度实现收入4500万元,较去年同期同比增长55.20%,我们预计随着圆环-支原体二联苗、猪伪狂犬疫苗等疫苗上市,猪苗收入将受进一步的推动。公司的禽苗持续发力,品牌力得到体现,2017年单品新-支-流-法、新-支-流基因工程苗的销量达到了9277、10400万羽份,销售放量明显。上市以后禽苗板块的毛利率在不断提高,2015、2016、2017年的毛利率分别为52.46%、55.20%、59.69%,在品牌力提高的背景下,公司禽苗的毛利率呈持续改善的态势。 研发端保持高投入,产品线持续完善公司去年研发投入6121万元,占营业收入的比重为11.55%,研发能力在行业内处于一线水准。在高强度研发投入下,公司的疫苗产品线也不断得到完善,2017年获得新药注册证书6项,猪圆环-支原体二联苗、法氏囊亚单位疫苗等4项产品进入注册的复核阶段。此外,今年和中牧股份合资成立中普生物,也意味着公司间接获得了口蹄疫疫苗的生产资质。未来公司将形成猪圆环系列、猪伪狂犬系列、禽苗系列等几大品种系列,产品层次更加丰富,更好满足各类养殖户需求。 预计2018年、2019年、2020年净利润为1.94、2.63、3.08亿元,对应2018年、2019年、2020年的估值为31.52、23.33、19.91倍。维持“推荐”评级。 风险提示产品销售不达预期,猪价超预期调整。

公司2017年实现营业收入20.48亿元(+74.13%),归母净利润3.35亿元(+49.24%);2018年一季度实现营业收入7.48亿元(+87.73%),归母净利润1.55亿元(+68.01%)。 投资要点: 受益次高端扩容放量增长,省外发展空间广阔在大众消费能力提升、次高端白酒扩容的背景下,公司省内实现营业收入2.32亿元,同比增长50.55%,毛利率为68.65%,省外市场实现营业收入17.81亿元,同比增长80.73%,毛利率为80.73%。在新总代模式与核心门店的建设下,省内市场渠道不断下沉,省外重点市场获得高增速,共同推动业绩的高成长。 核心单品拉动产品结构上移,毛利率提升公司聚焦核心单品,2017年水井坊品牌系列高档酒销量为5024.03千升,同比增长61.13%,实现销售收入19.24万元,同比增长72.49%;天号陈等中档酒销量同比下滑5.5%,销售收入同比增长11.97%。公司在已有价格带上推出定位更高的典藏大师与菁翠,核心单品拉动产品结构上移,2017年公司的毛利率水平为79.06%,同比上升了2.9pct。 扩张战略下的费用率上升,营销效果显著为强化公司的品牌形象,以品牌支撑力带动核心单品的销售,公司举办了财富论坛、太庙活动等,赞助了国家宝藏节目,并且通过核心门店进行销售扩张,2017年公司的销售费用率为26.88%,同比增长5.66pct,2018Q1公司的销售费用率为32.12%,同比增长了6.48pct。2017年公司管理费用率为11.03%,同比下降4.35pct,2018Q1管理费用率为7.56%,同比下降3.57pct。 2018Q1维持高成长态势,未来增速可期2018Q1公司高档酒实现营业收入7.06亿元,同比增长85.30%,毛利率82.34%(+3.23pct),中档酒实现营业收入1779.41万元,同比增长3.46%,毛利率56.55%(+17.56pct),收入维持高增长,毛利率仍然存在提升空间。省内收入(包含基酒)增长119.97%,省外增长85.34%。 盈利预测与估值预计公司2018-2020年实现营业收入31.12亿元、46.08亿元和64.03亿元,EPS为1.32元、2.07元和2.88元,维持“推荐”评级。 风险提示行业政策风险、食品安全问题、资产减值风险。

归母净利润大增,非经营性损益增厚业绩。 公司2018Q1实现收入2.45亿元,同比下降3.01%,主要原因在于2017年4月1日公司的提价政策与经销商囤货导致去年同期基数较大,而今年春节时点的延后导致销售处于淡季。2018Q1公司归母净利润同比增长193.18%,扣非归母净利润同比增长11.27%,非经常性损益中资产处置损益为8130.03万元,主要源于子公司股权转让,2018年3月28日公司以10845.37万元的价格转让眉山大地龙盛电子商务有限公司100%股权。 毛利率持续上升,费用率基本稳定。 2018Q1公司的毛利率为43.71%,同比增长2.72pct,公司目前取消了对经销商的纯费用支持,转为当月完成销售任务后的下月折扣形式,剔除这部分影响,产品的实际毛利率更高。公司的成本控制较好,纸箱玻瓶等原材料价格稳定,大豆产地来源于国内东北地区,并且提前做了价格锁定,原材料价格波动对成本影响较小,未来随着生产规模效应的凸显毛利率具有进一步的上行空间。2018Q1公司销售费用率为18.69%,同比上升0.49pct,管理费用率为5.22%,同比上升0.08pct,财务费用率为0.25%,同比上升0.31pct。 电商平台高增长,未来加大线上宣传投入。 公司电商平台增长迅速,2017年全年收入约5000万,主要是三四季度贡献较大,2018Q1电商平台收入1500万元。在线下开拓市场的成熟度得到提高之后,公司会加大线上宣传投入,未来增速有望逐季改善。 盈利预测与投资评级。 预计公司2018-2020年营业收入为12.02亿元、15.14亿元和18.93亿元,EPS为0.64、0.86、1.13元,维持“推荐”评级。

事件: 公司发布2017年年报和一季报:2017年全年公司实现营业收入36.03亿元,同比增长2.55%;实现归母净利3.19亿元,同比下降9.75%。其中,四季度实现营收10.93亿元,同比增长11.41%;归母净利为8289.91万元,同比增长1.58%。公司同时发布分红方案,拟每10股派发现金3.5元。2018Q1公司实现营收10.27亿元,同比增长28.44%;实现归母净利8.29亿元,同比增长8.82%。 投资要点: 新品蓝袋添动力,坚果接力第二大品类。 公司葵花子业务实现收入25.04亿元,同比-1.25%,其中,传统产品约20亿元,自2016下半年开始公司对传统瓜子进行原料、外包装升级,目前已初有成效:2017年9月渠道库存已下降至较低水平,传统产品销量止跌并逐渐恢复稳步增长,2018年有望实现个位数增长。新品蓝袋通过对口味不断推陈出新以及渠道精耕,17年收入5.3亿元,同比增长165%。每日坚果在17年下半年推出以来,依托公司强势的品牌力、强大的线下渠道以及线下频繁的视觉营销,每日坚果迅速铺货上量,全年贡献营收1.6亿。整个坚果事业部在每日坚果的带动下实现收入2.47亿元,同比增长128.7%,坚果业务有望接力葵花子成为公司第二大品类。电商在经过对现有组织架构和人员进行优化后,打通与线下业绩共享机制,推动与京东等电商渠道的深入合作,在调整后的下半年发力,全年实现收入1.96亿。 2018Q1收益于17Q1低基数、传统老品止跌企稳、新品放量和春节因素的影响,营收由2017Q1的7.99亿元增长至2018Q1的10.27亿元,同比增长28.44%,增幅略微超预期。 毛利率稍降,销售费用拉低净利。 公司2017年毛利率为29.89%,同比下降1.18%,其中,葵花子老品原料升级对冲高毛利蓝袋新品,毛利率保持稳定,为33.28%;其他产品稍有下滑至23.46%;第二大品类坚果下滑幅度明显,同比下降5.35%,主要因为新品每日坚果上市初期折扣幅度较大,拉低公司整体毛利。2018Q1公司毛利率同比下降1.81%,主要由于春节期间促销活动较多以及低毛利每日坚果放量继续拉低毛利水平。 费用方面,2017年销售费用率同比增长0.74%至13.57%,主要因为蓝袋和每日坚果的市场推广加大广告费用的投入所致;管理费用相对稳健,基本持平;财务费用率由于汇兑损失增加同比增加0.6%。受销售费用影响,净利率水平由16年的9.39%下降至8.58%。2018Q1期间费用率同比下降1.25%至18.57%,主要受益于销售费用率和管理费用率分别下降0.17%和1.13%,财务费用率受短期借款影响,同比增长0.05%。另外由于资产减值损失及营业外收入增加,致使最终归母净利增速低于营收增速。 盈利预测及投资建议。 我们认为公司经历了两三年的内部机制改革,通过葵花子结构优化、口味品类创新,边际改善较为明显。我们预计2018-2020年收入增速为15.68%/14.13%/13.15%;净利润增速为11.13%/12.91%/15.95%;EPS为0.70/0.79/0.92,对应的PE为23X/21X/18X。维持“推荐”评级。 风险提示。 食品安全问题,新品推广不达预期。

事件: 公司披露2017年年报,实现归属于上市公司股东的净利润3.15亿元,同比下降58.69%;披露2018年一季报,实现归属于上市公司股东的净利润1.27亿元,同比增长91.16%。并且,公司预计上半年实现净利润3亿元至3.5亿元,同比增长174.24%至219.94%。 投资要点: 降本提效,经营改善,为未来业绩增加弹性 17年公司销售冻品90.56万吨,由于受鸡肉行情低迷冲击,扣非净利润仅为9186万元,同比下跌83%。但可以看到公司通过挖掘内部管理潜力,降本增效、提高自动化水平,进而提高养殖效率和降低营业成本,17年冻品吨成本较16年有比较明显的下降,另外,去年实现经营性净现金流为14.67亿元,好于行业景气的2016年,体现出历史最佳的经营现金情况。尽管17年行情不尽如人意,但公司通过改善管理,提升效率,为未来奠定了较好的基础。同时,开展期货套期保值业务,拟套期保值的原料合约最高数量不超过2018年对应的原料消耗量的50%,缓解原料上涨所带来的成本端压力。18年行情好于17年的概率高,在冻品价格反弹的时候,效率提升和管理改善更是增强公司业绩弹性的保障。 一季报同比增幅大,创历史最佳水平 根据公司披露的一季报,实现归属于上市公司股东的净利润1.27亿元,该业绩好于16年的一季度,是公司有史以来最佳的一季报。根据估算,公司冻品业务约贡献8000万,对应每羽的净利约为0.8元。公司取得业绩同比大增的原因,在于:1)圣农食品并表,向下游熟食加工领域延伸,销售渠道拓宽;2)挖掘内部管理潜力,降本增效、提高自动化水平,有效控制营业成本;3)冻品价格较去年同期上涨。 供给端收缩渐趋明朗,行业迎来慢牛复苏行情 白鸡行业在2017年上半年陷入景气低谷,毛鸡价格跌至近年的低点,从而引发行业持续的去产能。年初以来冻品价格上涨,产业情绪也未见明显好转,养殖户补栏不多,同时终端库存始终保持在低位。截至4月13日,屠宰场库容率为63%,较去年同期减少10个百分点。从供给端看,祖代引种出现了连续三年不足的情形,近期受中美贸易摩擦加剧后,美国祖代鸡引种复关无望,因而我们预计18年的祖代更新量为70万套,仍低于行业所需的自然更新量。连续多年的祖代种鸡更新不足,将引发下游供给的收缩。从需求端来看,禽流感H5+H7二价疫苗推广以来,禽流感疫情得到缓解,我们认为,短期需求虽有不明朗的地方,但不改变行业的慢牛复苏行情。 圣农食品并表贡献盈利,超预期可能性大 圣农食品贡献业绩,根据披露信息,2017年去年实现净利润2.22亿元,超出此前的业绩承诺。通过注入圣农食品,公司将产业链条延伸至价值量更高的深加工端。公司的深加工业务目前利用率高,从客户需求看,受益于福喜事件消退,出口复苏态势明确,另外,公司来自麦当劳的鸡肉销量出现了翻倍增长,预计2018年有望维持高增长态势。我们认为,加强深加工业务是公司大力发展的方向,深加工比例继续提高,公司产品有望获得加工溢价,18-19年圣农食品业绩承诺为1.95、2.40亿元,随着新建产能的投放,我们认为仍具备非常大的超预期的可能性。 我们认为,随着行业景气慢牛的展开,巨大的业绩弹性逐渐显现出来。预计公司2018年、2019年、2020年实现净利润11.46、13.65、14.47亿元,当前股价对应PE分别为13.81、11.59、10.93倍。维持“推荐”评级。

事件: 公司披露2017年年报,全年实现营业收入40.69亿元,同比增长2.41%,实现归属于上市公司股东的净利润3.99亿元,同比增长19.57%。公司拟每10股转增4股派现3.26元(含税)。 投资要点: 投资收益贡献多,细分板块不乏亮点 公司去年利润贡献主要来自两部分,主营业务和投资收益,其中主营业务利润额约2亿元,较去年同期减少了约4000万。投资收益部分为2.9亿元,减持金达威股分、持有的长期收益均有贡献,理财产品收益贡献也不低。分不同的板块看,生物制品板块收入同比减少1.3亿元,饲料板块同比增加1.8亿元,兽药板块同比增加1亿元,饲料板块和兽药板块收入的增长,基本抵消了蓝耳猪瘟招采苗、喹乙醇退出的影响,另一方面,公司的市场苗业务也是一大亮点,口蹄疫市场苗业务迎来突破,猪三联、伪狂、圆环、腹泻二联疫苗等猪苗同比增长17.73%,印证了市场化转型的逻辑。 集团客户出栏快速扩张,市场苗业务高 成长兑现度高口蹄疫疫苗进行了工艺升级以后,产品力实现飞跃,成功打入温氏、牧原、正邦等大型养殖集团。公司以集团客户作为主攻对象,客户结构中超大型集团占比较高,因而受益于集团出栏的扩张将是非常明显的。2017年市场苗估计贡献收入1.3亿元以上,同比增长55.71%,我们认为,在下游客户出栏量快速扩张的带动下,口蹄疫市场苗收入实现翻倍增长的兑现度较高。同时,受前期投入大、工艺调试的影响,当前口蹄疫市场苗的毛利率并不高,随着销售放量,毛利率将提高,口蹄疫市场苗业务有望迎来量利齐升阶段。 合资成立中普生物,混合所有制改革取得突破 公司近期和普莱柯、中信农业合资成立中普生物,以保山厂全部资产加上部分现金的形式出资,股权占比48.50%。保山厂的设计产能6亿毫升,在产能利用率上有提升空间,混合所有制改革后,经营更趋灵活,有望提升生产效益。公司和合资方普莱柯的分工明确,公司控制董事会四个席位(包括提名董事长),推荐分管生产的副总经理和财务总监职位;普莱柯推荐分管总经理和两个副总经理(分管研发和销售),在经营研发等方面扮演更重要的角色。中普生物的生产线将进行升级改造,提高口蹄疫疫苗质量,并获得口蹄疫基因工程苗的优先生产权,基因工程苗上市后将实现对现有全病毒疫苗的全面替代。 我们认为,在公司产品工艺提升、市场化转型、多板块协同的推动下,业绩有望迎来持续增长。预计2018年、2019年、2020年净利润为4.80、5.88、6.59亿元,对应2018年、2019年、2020年的估值为18.54、15.13、13.51倍。维持“推荐”评级。 风险提示 产品销售不达预期,猪价超预期调整

聚焦调味品主业,新品类增速较快。 公司聚焦调味品主业,对之前多元化经营下参与的房地产项目和非调味品公司进行市场化运作,配出或整合资源,年内非经常性损益为9971.29万元,主要是非流动资产处置损益和投资性房地产公允价值变动。公司2017年调味品收入为13.84亿元,毛利率水平为41.51%,同比增长6.47%,其中醋类产品实现收入10.33亿元,同比增长5.14%,料酒产品实现收入1.53亿元,同比增长14.36%。醋类产品中黑醋类产品销售2.1亿元,白醋类产品销售1.44亿元,高端醋销售2.1亿元。 库存影响销量增速,毛利率存在提升空间。 2016年中公司对旗下主力产品提价9%,由于2016年的提价政策影响,2017年上半年经销商备货影响库存水平,导致2017年醋类产品销量增速较缓。 2017年醋类产品销售量为14.04万吨,同比增长0.49%,料酒产品销售量为3.23万吨,同比增长17.78%。由于2017年产能未得到完全释放,因此生产的固定摊销成本比较高,导致毛利率有所下滑,醋类产品的毛利率为42.01%,同比下降0.13pct,料酒产品的毛利率为39.50%,同比下降3pct。 随着公司未来品牌推广和渠道建设的增强,以及高端醋占比的提升,未来毛利率存在上升空间。 对管理人员薪酬进行调整引进人才,推动管理效能提升。 公司2017年对管理人员薪酬进行调整,通过建立KPI指标等方法提高管理效能,同时引进人才。2017年公司管理费用为1.48亿元,同比下降4.83%,管理费用率为9.59%,同比减少1.14pct。销售费用率为15.16%,同比下降0.14pct,未来在规模效应下费用率会有进一步的提升空间。 盈利预测与估值。 我们预计公司2018-2020年实现营业收入17.44亿元、19.54亿元和21.41亿元,净利润为2.75亿元、3.13亿元和3.59亿元,EPS为0.46元、0.52元、0.60元,对应当前股价PE倍数为23/21/18倍,首次覆盖给予“推荐”评级。

成长期的速冻食品行业发展潜力巨大,集中度有待提高。2006-2016年我国速冻食品快速发展,CAGR达到20.5%,但人均消费量仍仅为9kg,还远低于发达国家的人均40kg消费量水平,潜力巨大:(1)快餐及团体餐等餐饮渠道消费的不断壮大为速冻半成品提供机遇;(2)冷链物流日趋完善为渠道下沉夯实基础。 公司业绩持续向好,增速高于同行业。公司产品以火锅料为主,面米制品为辅;而销售渠道则采用经销商渠道,该策略可以利用下游丰富的经销商资源开发更多潜在客户,为潜力广阔的餐饮业扩容奠定基础,另外公司为加强渠道控制力,合理整合各渠道资源,实现效率最大化;公司尤其重视产品创新,大单品储备丰富,为公司提供了源源不断的动力,2012年至2016H1共推出新品17款,其中4款成功转型过亿大单品。 公司相较于同行业对手,盈利能力凸显:(1)公司鱼糜采购量大,对上游具有较强的议价权,同时随着全国各基地产能释放,规模效应下单位成本下降。受益于成本端的下降,公司前期通过“高质中价”吸引经销商抢占市场份额,后期公司将推广高端产品,逐渐向“高质高价”转型。(2)费用端,经销商优势显现,公司销售费用率明显低于三全;大经销商质量的不断提升减少了公司的市场投入;另外受益于规模效应,各项费用营收占比明显低于竞品公司,综上安井的期间费用率为行业最低,净利率表现持续优于同行。(3)公司新品小龙虾有效解决了行业痛点,通过参股其最大鱼糜供应商以及后期利用其强大的分销网络,小龙虾有望成长为公司第三大品类。 盈利预测与投资建议。随着公司全国各地基地建设的完工、渠道网络的壮大以及餐饮业的高速发展,公司速冻火锅料龙头地位日趋稳固。我们预计2018-2020年EPS分别为1.20/1.60/1.99元,对应PE为24X/18X/14X。维持“推荐”评级。 风险提示。产能扩张及下游销售不及预期、食品安全问题。

股权激励计划破冰,激发改革红利 公司推出第一期员工持股计划,拟向激励对象授予796.16万份股票期权,占总股本的1.85%。激励对象共278名,覆盖范围广,并且行权条件较高,激发员工活力,释放改革红利。公司是老牌动保国企,拥有行业内产品最全、产能最大的GMP企业群,资源优势丰富,综合实力强劲,改革有望提高管理效率,增强盈利能力。 口蹄疫疫苗工艺升级,订单有望快速放量 公司对保山和兰州工厂的口蹄疫疫苗生产线,进行更新改造和产能扩建,引入悬浮培养技术,疫苗产品质量和稳定性得到提高。公司采用的无血清悬浮培养技术避免了血清培养易产生的动物蛋白污染,降低副反应率;特有的五级纯化浓缩工艺,毒素指标上,内毒素、总蛋白水平较低。产品力跻身行业最先进水平,并成功打进众多养殖集团的采购目录,收入有望快速放量。 兽药板块受益于行业集中趋势,景气度改善 农业部要求人兽共用抗菌药物作为促生长剂逐步退出,专用型兽药使用量预计上升。行业添加标准趋严,叠加环保整治,龙头企业有望受益于集中度提升的趋势。公司较早进行了环保改造,在环保督查中受到的影响也是非常小的。我们认为公司的兽药板块有望维持高景气度,新建产能释放、发酵能力增强,推动营收规模继续扩张。 我们认为,国企改革和市场苗的放量,将成为公司基本面的有力催化。 预计2017年、2018年、2019年净利润分别为3.58、4.53、5.67亿元,当前股价对应PE分别为24.88、19.67、15.69倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 市场苗销售不达预期;政策重大调整

事件: 公司发布2017年年报和2018年一季报:2017年实现营业收入29.52亿元(+15.57%),归母净利润8.96亿元(+18.21%),实现EPS0.71元。2018年一季度营收14.9亿元(+31.1%),归母净利润5.1亿元(+31.8%)。 投资要点: 省内产品结构消费升级现象明显,结构上移带动毛利率提升。 受益于省内消费升级和渠道下沉,今世缘2017年省内市场实现营业收入27.75亿元,同比增长16.19%,占比达到94.62%。其中淮安、南京、盐城三大市场营收分别为6.4/4.5/3.5亿元,增速分别为13.89%/26.09%/12.39%。从销售量来看,淮安、南京、盐城的销售量下滑1.15%/7.47%/29.38%,由此可以看出,省内市场对于在产品选择层面的消费升级现象显著。从产品档次来看,特A+类和特A类产品实现营收12.93亿元、10.48亿元,同比增长38.31%/9.89%,A类以下产品营收有不同程度的下滑,公司2017年毛利率为71.76%,同比增长0.8pct。 费用率下滑减弱消费税对业绩的影响。 从费用端来看,2017年公司的销售费用率为14.51%,同比下降3.78pct;管理费用率为23.40%,同比下降2.82pct。销售费用中增速较快的主要是业务招待费和兑奖费用,原因是公司邀请核心消费者参加考察以及增加微信红包等直达消费者的促销活动以开拓市场。由于消费税的影响,公司的税金及附加为4.05亿元,同比增长64.97%,税金及附加率为13.70%,同比上升了4.09pct。公司2017年期末预收款项为8.15亿元,同比增加67.51%,主要由于春节因素客户订货预交货款增加。 一季度业绩大增,成长空间依然广阔。 公司2018年一季度实现营业收入14.90亿元,同比增长31.11%;归母净利润5.09亿元,同比增长31.8%。其中特A+类产品收入大幅增长,营收7.07亿元,同比增长67.96%。江苏省的白酒消费升级一直走在行业前列,公司一季度的营收高增长反映了省内饮酒氛围对于次高端产品的需求,公司国缘产品深耕本地消费市场,在苏北地区具有广阔的口碑效应,在华南地区拓展速度较快,预计未来产品结构上移下收入和利润将实现高增长。 盈利预测与估值。 预计公司2018-2020年实现营收35.49/41.79/48.67亿元,EPS为0.85元、1.05元和1.27元,对应当前股价PE为20/16/14倍,维持“推荐”评级。 风险提示。 省内竞争加剧、行业竞争格局改变、省外开拓不及预期。