事件： 新媒股份发布 20财年三季报， 20财年前三季度合计实现营收 9.08亿元，同增 24.54%；实现归母净利 4.55亿元，同增 64.27%； 实现归母扣非净利 4.20亿元，同增 56.05%。单季度来看， Q3单季实 现营收 3.15亿元，同增 12.10%；实现归母净利 1.49亿元，同增 39.98%；实现归母扣非净利 1.44亿元，同增 40.85%，环比增长 2.66%。 整体业绩情况符合我们预期。 分业务来看， IPTV 基础业务新用户拓展逐渐恢复，我们预估 Q3净增 超 30万户，全年继续往净增 100万户的目标努力。增值业务营收规模 环比持续增长，暑期影响下 Q3付费率环比 Q2略有增长。 Q4预计增 值业务营收将进一步增长。 OTT 业务，暑假期间会员付费以及广告收 入均表现良好。费用端来看， Q3单季管理费用 1243万元，环比 Q2有所增长。单 Q3销售费用 872万元，销售费用率为 2.8%，环比 Q2销售活动增加较多。 Q3研发费用为 1027万元，环比 Q2有做增长。 除此之外，公司还公告了组织架构调整，组建商务运营中心以及投资 者关系部。其中商务运营中心主要负责基于流量、数据等核心资产开 展广告业务，未来将围绕省内外 IPTV 平台以及 OTT 进一步广告商业 变现，我们预计明年开始将会有一定成效。 投资建议。 考虑公司业务推进情况， 我们略调整公司的盈利预测， 预 计公司 2020-2022年将分别实现归母净利 6.05/7.40/8.65亿元， EPS 分别为 2.62/3.20/3.74元/股。 短期基础业务用户拓展放缓带来公司单 季度营收增速下滑，但长期来看公司新媒体生态建设推进， 商务运营 中心建成之后有望打开广告业务， 我们给予公司 21年 40X PE， 对应 合理价值 128.15元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 IPTV 及 OTT 行业监管加严； 省外拓展不及预期。

业绩概况： 公司发布三季报， 20Q3单季度实现营业收入 2.21亿元， YOY-82.8%，毛利润 7624万元， YOY-93.0%，毛利率同降 49.87pct 至 34.4%， 20Q3销售费用率同增 0.12pct 至 0.16%，管理和研发费用 率同增 7.36pct 至 9.09%。 主要由于去年 Q3《哪吒》创下 50亿元票 房纪录，对公司各项财务指标有明显拉升。但从绝对金额来看，各项期 间费用均有不同程度下滑。最终，单三季度归母净利润 4315万元，环 比扭亏，同比下滑 95.75%。前三季度归母净利润 6372万元。 三季度内完成上映的影片包括主投主发的《妙先生》、《我的女友是机器 人》 和《荞麦疯长》， 以及联合出品的《八佰》。 其中， 重磅抗战影片《八 佰》实现了票房口碑双丰收， 成为三季度业绩主要推动力量。 同时公司 也在继续扩充影视剧产能，截至三季报末， 公司预付账款余额为 1.6亿 元，同增 65.52%，包括多部电视剧和电影项目启动制作。 彩条屋制片的封神宇宙第二部影片《姜子牙》借助《哪吒》的人气铺垫 和多渠道推广预热，荣获国庆档预售票房冠军，成为第二部突破 10亿 票房大关的国产动画影片。 此外， 公司联合出品的抗美援朝影主题片 《金刚川》 也获得了不俗的票房成绩， 定档待映影片包括《如果声音不 记得》（ 12月 4日）， 《人潮汹涌》（ 21年春节档）。 疫情对公司经营造成了较大负面影响，但也让公司有了更多的内容沉 淀， 在头部动画影片《姜子牙》 的推动下， Q4业绩有望加速恢复。 我 们认为公司 IP 打造能力持续提升， 2021年原创动画巨作《深海》 的票 房表现值得期待。 我们长期坚定看好公司在动画电影赛道的优势地位 以及真人电影领域“制作+发行” 的产业资源整合能力。 由于部分动画 影片制作周期较长，下调 20~22年归母净利润至 4.8/12.3/14.2亿元， 给予 21年 35xPE 的合理价值 14.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 单片票房不达预期；电视剧项目收入确认进度低于预期风 险

公司披露公司披露2020年年三季报：2020Q1-Q3，营收同增7.83%达到14.95亿元，归母净利润同增53.75%达到1.66亿元，归母扣非净利润同增84.40%达到1.63亿元。2020Q3，营收同增5.74%至5.15亿元、环比增长5.29%，归母净利润同增26.11%至0.55亿元、环比增长0.62%。 保持在线阅读保持在线阅读MAU首位首位，期待广告变现空间。掌阅科技的核心竞争力在于拥有海量用户和完善的内容原创生态，根据QuestMobie，2020年2月掌阅APP的MAU因疫情拉升至高点7503万人，此后的5-8月维持在6000-6350万人之间，保持在线阅读APP的第一名。去年以来，掌阅科技一方面将海量用户通过广告变现，另一方面将原创内容分销至免费阅读平台；今年免费阅读用户进一步增加，既为掌阅带来版权收入的增长，又导致掌阅付费用户的缩减。2020年Q1-Q3，公司归母净利同比增长54%，单季度利润环比基本持平，说明现阶段掌阅的正面与负面因素相互抵消，预计随着免费阅读抢夺重叠用户的影响逐渐消化，掌阅提升广告变现效率，公司业绩存在进一步上升空间。 公司拟面向不超过35名特定投资者发行不超过1.20亿股，募集资金主要用于数字版权资源升级建设项目和技术中心建设项目。目前方案尚待监管部门审批，百度及其子公司有可能通过申购来持有公司股份。 投资建议。不考虑定增影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.42/3.51/4.72亿元，对应的EPS为0.60/0.88/1.18元/股，以2020年10月23日的收盘价，对应的PE为44.28X、30.56X、22.71X。我们维持掌阅科技2021年40倍PE估值的观点不变，对应公司的每股合理价值为35.01元/股，维持“买入”评级。 风险提示。政策监管风险；免费阅读冲击付费业务；获客成本过高；广告收入增速不及预期；再融资事项存在不确定性。

事件：分众传媒发布三季报，20年前三季度实现营收78.75亿元（YoY-11.57%），归母净利22.02亿元（YoY+61.90%），归母扣非净利19.3亿元（YoY+119.6%）。Q3单季度实现营收32.65亿元，同增2.37%；实现归母净利13.79亿元，同增136.77%；实现归母扣非净利13.08亿元，同增163.16%。前三季度非经常性损益2.72亿元，其政府补贴2.38亿元；Q3单季度非经常性损益0.71亿元，其政府补助0.56亿元。Q3单季度净利高增长主要来自楼宇广告明显回暖。 收入端来看，楼宇20Q1营收18.3亿元，20Q2营收26.2亿元，20Q3营收32.4亿元，Q3楼宇广告收入同增19.79%，单季度楼宇广告收入高增长主要来自快消品及互联网广告主投放，快消以及互联网广告主Q3贡献营收均同比增长，其互联网在在线教育以及互金广告主的投放驱动下有明显涨幅。我们预估Q3单季度刊挂率同比增长明显，预计Q4也仍将有较好表现。疫情影响下，影前三季度合计实现1.62亿元，Q3单季度实现营收0.17亿元，国庆档影广告投放陆续恢复。 投资建议。公司快消广告主以及互联网广告主投放持续回暖，我们认为楼宇媒介对于新品牌的引爆和品牌认知建立有明显作用，典型广告主投放之后，梯媒引爆的作用被不断强化，为分众拓品类以及拓品牌奠定基础，点位利用率有望持续提升。考虑需求恢复，我们上调对公司今年的盈利预测，预计20-22年实现营收115.40/153.43/179.87亿元，分别同增-4.9%/33.0%/17.2%；实现归母净利36.10/50.38/62.69亿元，EPS分别为0.25/0.34/0.43元/股。考虑绝对估值，我们认为分众传媒的合理价值为10.84元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济回暖不及预期；行业竞争加剧。

业绩概况：公司发布三季报，Q3单季度实现营业收入 6.40亿元，环 比下滑 4.3%，同比增长 32.2%；毛利率同减 17.94pct 至 74.93%，主 要由于高毛利率的《问道手游》流水下滑以及从 20Q2开始将代理游 戏的 CP 分成支出不作摊销，直接确认为当期营业成本。由于 9月多 款新品上线，销售费用率同增 3.06pct 至 15.78%。管理费用率同比增 加 0.84pct 至 8.39%，发费用率同比下降 1.08pct 至 14.97%。最终， 20Q3实现归母净利润 2.45亿元（YoY+19.65%，QoQ+7.36%），前三 季度累计归母净利润 7.95亿元，同增 18.6%。 《问道手游》运营问题拖累 Q3业绩，周年版上线后企稳回升。公司长 线运营旗舰产品《问道手游》在 5月份出现运营问题后，iOS 畅销榜 排名从第 7名持续下降至 46名，拖累公司 Q3业绩表现。但 9月旬 的国庆新版本上线后，经营数据逐步企稳回升，有望在 Q4恢复正常。 《最强蜗牛》稳居畅销榜前列，业绩贡献突出。根据七麦数据统计，联 营公司青瓷科技发行的《最强蜗牛》在 Q3期间的平均 iOS 畅销榜排 名为 8.6名，iOS 单端的流水预估 4.5亿元，预计全平台流水超过 10亿元。从财报数据来看，单三季度吉比特来自联营公司贡献投资收益 青瓷科技 8259万元Q（主要为青瓷科技） 3单季度净利润为 2.2亿元，《最强蜗牛》ROI 表现显著优于其他买量产品。 投资建议：短期来看，公司新品陆续上线，其 《不朽之旅》和《魔渊 之刃》的表现相对突出，储备摩尔庄园 产品 《一念逍遥》和《 》的市 场热度较高，流水表现值得期待；期来看，放置游戏 增长空间已被打 开，公司在以“玩法”为核心的产品上有丰富的运营经验和产品储备， 我们预计 20~22年归母净利润为 11.2/14.1/16.6亿元，给予 21年 28xPE 算得合理价值为 550元/股，维持“买入”评级。 风险提示：流水低于预期、新游戏发失败风险；资产减值风险436203

事件：蓝色光标公告三季报，20财年前三季度合计实现营收288.6亿元（YoY+46.58%），归母净利6.18亿元（YoY-1.57%），归母扣非净利4.57亿元（YoY+24.82%）。单季度来看，20Q3实现营收114.83亿元，同增44.61%；实现归母净利2.92亿元，同增82.01%；实现归母扣非净利1.77亿元，同增21.08%。前三季度非经常性损益为1.61亿元，Q3单季度非经常性损益为1.14亿元，主要来自拉卡拉、豆盟科技、爱点击的投资收益，以及蓝标电商（蓝标参股的代运营公司）的投资收益。公司前三季度的业绩高增长主要来自游戏、电商等广告主出海及国内线上投放的增长，以及短视频广告投放和公司唤醒业务的快速发展；国内全案推广以及线上代理业务也逐渐从疫情之中恢复。 9月底，公司发布蓝标在线MaaS产品，包括5万8的标准版以及9万8的Plus版，以直客+代理的方式进行销售，目前已经有一定规模的代理商团队，预计Q4开始逐渐产生收入，今年贡献收入相对有限。未来用户增长目标，2021年突破1万家，2-3年突破10万，中长期目标为服务100万+中小企业。中小企业的数字化转型需求下，公司蓝标在线有望成为公司营收增长的第三条曲线。 投资建议。公司游戏、电商、互联网及应用等广告主投放增长明显。短视频营销方面未来自制的比例将会提升，素材质量将更精良，有望推动单条短视频售价提升。SaaS业务，付费版本已经上线，销售体系也在逐渐搭建之中，未来有望为公司贡献新的营收增量。目前公司出海广告投放以及国内的线上代理业务仍将保持快速增长，我们维持对公司的盈利预测，预计公司20-21年实现归母净利7.52/8.69亿元，EPS分别为0.30/0.35元/股。我们维持对公司的估值判断，给予公司2020年PE为30X，对应合理价值9.06元/股，维持“买入”评级。 风险提示：广告主投放预算缩紧；中国企业出海政策趋严的风险。

公司发布三季报业绩报告，2020前三季度实现归母净利润33.98亿元，同比增长143.66%。实现EPS0.42元，加权平均ROE14.26%。l互联网证券流量转化优势明显，业务增速超预期，市占率持续增长。2020年前三季度，公司营业总收入同比增长92.00%，归母净利润同比增长143.66%，远超同行，预计市占率持续增加。 业绩受益于市场交易活跃与自身市占率快速提升。（1）股票市场成交活跃，带动公司证券经纪业务与融资融券业务营业收入提升。2020前三季度沪深股票交易量同比增长29.69%，截至9月两市融资余额同比增长55.16%。在市场的带动下，子公司东方财富证券本期实现利息净收入与手续费及佣金收入4.58亿元和11.04亿元，同比增长111.06%和121.00%。（2）基金市场规模迅速扩大，推动公司电子商务平台基金代销业务快速增长。根据wind数据统计，2020前三季度新成立基金发行份额为2.30万亿份，同比增长161.74%。公司作为互联网基金代销巨头，预计基金代销业务将保持高增长。 债转股发行提振公司资金端实力。公司前三季度所有者权益较初期增长49.94%，主要因为债转股的发行及净利润增加所致。公司融资持续进行。9月9日发布公告，拟向非公开投资者发行债券，9月30日发布公告，拟发行新债转股。资金提振公司盈利能力，未来成长可期。 证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩。预计2020-2021年归母净利润分别为42.69、54.63亿元，对应最新收盘价PE为49.76x、38.88x。公司近两年估值逐步回落至60-70xPE(TTM)。给予2020年60xPE估值，对应合理价值31.80元/股。维持对公司“增持”评级。 风险提示。经济下行超预期、多因素影响利率短期大幅波动、业绩不达预期、新领域投资出现亏损等。

壹网壹创发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向特定对象（不超过35名）发行股票，募集资金总额不超过11亿元，其中5.3亿元用于自有品牌及内容电商项目、0.9亿元用于仓储物流项目、1.6亿元用于研发中心及信息化项目、3.1亿元用于补充流动资金。 自有品牌及内容电商项目将拓展公司业务宽度。①内容电商：公司拟从线上店铺直播、视频平台代运营、IP号打造三方面加强内容服务能力，在淘宝、抖音、快手孵化达人，并为品牌提供各主流平台视频和直播服务。壹网壹创入局短视频及直播电商，货品（品牌资源）、操盘能力（丰富的营销经验）均具备优势，在流量平台高质量品牌货稀缺、专业运营团队稀缺的环境下，有望充分享受行业红利，提高GMV并进一步加深品牌服务深度，切分品牌更多的营销预算。②自有品牌：公司拟加大在食品、保健等行业自有品牌的建设和推广力度。壹网壹创在美妆类目中曾成功孵化“小雀幸”眼霜等产品，拥有新品起爆的营销能力和经验。此次选择的类目与公司服务的主要品牌类型有所区隔，且产业供应链资源丰富相对易于切入，自有品牌有望成为壹网壹创品牌服务主业之外的加分项。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别为14.4/17.0/22.0亿元，归母净利润分别为3.5/5.0/6.8亿元，同比增长59.5%/42.7%/36.3%。参考可比公司估值情况，综合考虑壹网壹创所处赛道的景气度优势、扩张潜力、龙头地位，给予公司2021年60XPE，对应合理价值207.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目实施效果不及预期；品牌将电商渠道收归自营或变更服务商；新品牌拓展不达预期；电商行业、美妆行业景气度下降。

壹网壹创发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向特定对象（不超过35名）发行股票，募集资金总额不超过11亿元，其中5.3亿元用于自有品牌及内容电商项目、0.9亿元用于仓储物流项目、1.6亿元用于研发中心及信息化项目、3.1亿元用于补充流动资金。 自有品牌及内容电商项目将拓展公司业务宽度。①内容电商：公司拟从线上店铺直播、视频平台代运营、IP号打造三方面加强内容服务能力，在淘宝、抖音、快手孵化达人，并为品牌提供各主流平台视频和直播服务。壹网壹创入局短视频及直播电商，货品（品牌资源）、操盘能力（丰富的营销经验）均具备优势，在流量平台高质量品牌货稀缺、专业运营团队稀缺的环境下，有望充分享受行业红利，提高GMV并进一步加深品牌服务深度，切分品牌更多的营销预算。②自有品牌：公司拟加大在食品、保健等行业自有品牌的建设和推广力度。壹网壹创在美妆类目中曾成功孵化“小雀幸”眼霜等产品，拥有新品起爆的营销能力和经验。此次选择的类目与公司服务的主要品牌类型有所区隔，且产业供应链资源丰富相对易于切入，自有品牌有望成为壹网壹创品牌服务主业之外的加分项。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别为14.4/17.0/22.0亿元，归母净利润分别为3.5/5.0/6.8亿元，同比增长59.5%/42.7%/36.3%。参考可比公司估值情况，综合考虑壹网壹创所处赛道的景气度优势、扩张潜力、龙头地位，给予公司2021年60XPE，对应合理价值207.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目实施效果不及预期；品牌将电商渠道收归自营或变更服务商；新品牌拓展不达预期；电商行业、美妆行业景气度下降。

公司发布2020年中报：20H1共实现营收9.26亿元，同增33.04%；归母净利润4.43亿元，同增，主要系其他非流动金融资产贡献2.17亿元公允价值变动损益所致；扣非后归母净利润2.69亿元，同增10.08%。单季度看，20Q2实现营收5.17亿元，同增51.93%，环比增长；扣非后归母净利润1.8亿元，同增93.4%。Q2单季公司收入和扣非后净利均呈现高增长状态。 研运一体见成效，海外收入驱动增长。20H1公司无新游戏上线，在运营的产品共23款，收入主要来自《一拳超人：最强之男》、《拳皇98终极之战OL》及《奇迹：觉醒》等。重点游戏Q2表现相对平稳，主要来自境外部分的拉动。其中《拳皇98终极之战OL》和《奇迹：觉醒》Q2境外充值流水分别为0.89亿元和1.22亿元，均环比Q1有所增长；《一拳超人：最强之男》Q1/Q2活跃用户数均维持在约500万。 后续公司重点产品《全民奇迹2》、《黑暗之潮》、《街霸：对决》等正在稳步推进。预计《街霸：对决》若较快则10月左右上线，《全民奇迹2》11-12月上线。此前公司披露第二期员工持股计划草案，参与人数较为广泛，有望继续激发员工积极性，助力公司长期稳定发展。 投资建议：由于产品上线周期调整，我们调整掌趣科技2020-2022年营业收入预测至22.02、29.88和37.03亿元，归母净利润为7.05、10.75和13.44亿元，同比增长93.8%、52.6%和25.0%。我们认为公司治理、产品、资产均持续边际改善，即将进入产品密集上线期；从今年到明年维度考量，公司产品排期和业绩弹性在游戏板块较为突出。参考可比公司估值，给予掌趣科技2021年30x PE，合理价值为11.70元/股。维持“买入”评级。 风险提示：版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险。

公司公布20年中报：20H1实现营收79.89亿元（YOY+31.59%），Q1/Q2分别同比增长33.76%和29.09%。实现毛利润71.25亿元（YOY+36.18%），毛利率同增3.01pct至89.2%，销售费用率同减2.9pct至56.95%。ROI抬升带来现金流持续改善，实现经营性现金流净额24.5亿元，同增近3倍，账面货币资金加交易性金融资产约55.5亿元。归母净利润17亿元（YOY+64.53%），业绩高于公司之前预告上限,扣非归母净利润14.65亿元（YOY+54.31%），业绩表现强劲。 研运能力遍历APRG全题材，持续扩充产品矩阵。公司在ARPG领域积累了显著优势，通过强流量运营策略遍历魔幻、传奇、仙侠、二次元等多个题材，上半年代理发行的二次元APRG游戏《云上城之歌》4月份上线后位列iOS畅销榜150~200名，后经过内容玩法持续迭代和精细化流量运营，8月排名已升至iOS畅销榜的15~20名。研发方面，公司持续加大自研投入，上半年投入研发金额6.44亿元，同增102.5%，储备产品丰富，目前储备2款自研产品和6款国内代理产品，实现ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营、女性向等全品类覆盖。 全球化战略布局提速，海外收入占比超过10%。上半年多款产品在海外均取得较好成绩，其中《奇迹MU》4月份跻身出海榜单TOP30，根据SensorTower榜单数据，上半年公司出海收入排名逐步上升至13~14名，实现营收9.69亿元，同增94.77%，占比提升至12%。 投资建议：下半年公司迎来产品密集兑现期，业绩有望保持高增速。中期来看，我们认为公司未来有望在规模效应下提升获客效率和议价权，通过“代理+自研”的方式把ARPG类的成功经验复制至其他品类，并实现核心产品出海扩张。我们调升公司20~21年归母净利润至31.6亿、38.6亿元，考虑到公司业绩持续高增长，给予20年40XPE估值，对应合理价值应约为59.89元/股，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、出海战略受阻、销售费用率高企。

公司披露2020年中报：2020年H1，营收同减5.47%至9.79亿元；归母净利润同减3.57%至1.33亿元，归母扣非净利润同减4.23%至1.19亿元。2020年Q2，营收同增9.67%至7.34亿元，归母净利润同增21.51%至1.53亿元。 图书业务降势趋缓，期刊业务大幅增长。2020年上半年：（1）图书类业务实现营收3.79亿元，同比下降，主要是因为疫情影响了开学时点和图书销售；其中Q2实现营收2.72亿元，同比小幅下滑2.72%。（2）期刊类业务实现营收0.72亿元，同比大幅增长89.97%，预计是因为公司于2019年11月收购了法国出版社EDPSciences；其中期刊发行量由2019H1的63.88万册下滑至2020H1的61.40万册，已确认的服务收入由2019H1的0.21亿元增长至2020H1的0.38亿元。（3）进出口业务实现营收5.09亿元，同比下降8.14%。 核心竞争壁垒是领先的学术影响力。公司共有10种期刊入选SCI、7种期刊位列国际同学科期刊Q1区，国内期刊的SCI影响因子持续提升。其中，《国家科学评论》的影响因子从2018年的13.222提升至2019年的16.693，在国际多学科综合类期刊的排名中仅次于Nature和Science。《科学通报》的影响因子从2018年的6.277提升至2019年的9.511，位列全球综合性学术期刊的第7位。 投资建议。我们预计2020-2022年公司归母净利润为4.98/5.71/6.26亿元，对应的EPS为0.63/0.72/0.79元，2020年8月31日收盘价对应的PE为16.63X/14.49X/13.22X。我们维持2020年20倍的PE估值，对应公司合理价值为12.59元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新冠疫情影响；数字项目推进不及预期；海外机构合作风险；中小学教辅市场竞争加剧。

事件：科斯伍德发布 2020年半年度报告。 公司上半年实现营业收入 3.84亿元， 同比下滑13.1%。实现归母净利0.62亿元， 同比增长73.5%。 拆解结构来看， 上半年油墨印刷传统业务营收为 1.41亿元， 疫情影响 之下同比下滑 22.26%；教育业务营收为 2.44亿元， 同比下滑 5.7%， 上半年上市公司层面实现龙门教育 100%并表。 龙门教育实现 100%并表， 净利逆势增长； 探索“职普联合”模式有 望推进异地扩张。 公司教育业务主要依托龙门教育开展三项业务，分 别为全封闭补习培训、 K12课外培训以及教学软件及课程销售。全封 闭补习培训是主要营收贡献，目前共有 6个校区，春季在校人数达 11429人， 相比 2019年春季的 10856人有所提升，疫情之下招生规 模持续扩大。 K12课外培训受疫情影响， 20H1营收有一定幅度下滑， 但疫情期间公司积极探索 OMO 新模式。教学科技产品板块，疫情期 间相应团队积极调整以支持集团内其他板块线上教学需求，软件销售 份额相比去年略有下降。整体来看，龙门教育 20H1实现营收 2.44亿 元， 同比下降 5.7%； 实现归母净利 0.81亿元， 同比增长 13.27%。 教 育业务拓展方面，公司积极探索“职普融合”发展战略， 上半年公司 还与倍凡教育签订战略合作， 新模式下异地扩张有望推进。 投资建议。 我们预计公司归母净利分别为 1.96、 2.38、 2.93亿元， EPS 分别为 0.66、 0.80、 0.99元/股。考虑公司所处赛道以及公司在西安地 区全封闭培训领域的市场地位，我们给予公司 21年 40X PE， 对应合 理价值 32.07元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 异地扩张不及预期； K12培训行业竞争加剧。

公司发布2020年中报：20H1公司共实现营收51.4亿元，同增40.7%；归母净利润12.7亿元，同增24.5%，接近此前业绩预告上限；扣非后归母净利润11.5亿元，同增18.4%。此外，2020H1公司经营现金流净额21.3亿元，同比增长1173%，游戏业务表现良好带来流水增加。游戏业务延续高增长，加强游戏出海。在19H1是《完美世界手游》流水峰值的情况下，20H1手游收入29.1亿元（YoY+72.5%），预计增长主要来自： （1）2019H2上线的《神雕侠侣2》及《新笑傲江湖》，且为自研自发利润率高； （2）手游出海带来业绩增量。20H1境外收入7.2亿元，同比增长44.3%。我们预计《完美世界》、《新笑傲江湖》及《诛仙》等长线运营的经典手游8月流水环比7月基本稳定。《战神遗迹》预计Q3上线海外，《梦幻新诛仙》预计Q4推出，《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》等也将在海外陆续上线，下半年出海将是业绩看点，《新神魔大陆》预计也将为Q3贡献盈利。加强品类扩张，注重研发产出。公司持续产出精品游戏的研发实力一再验证，重要产品流水周期和对业绩的支撑期拉长，业绩稳定性提升。同时，在维持MMORPG品类核心优势的基础上（市占率22.5%），积极拓展新的细分品类提供了新的成长空间。 投资建议：由于产品上线周期调整，以及自研自发产品占比提升，我们调整完美世界2020-2022年营业收入预测至104.5、120.6和136.9亿元，同比增长30.0%、15.4%和13.5%；预计2020-2022年归母净利润为24.11、29.12和33.47亿元，同比增长60.5%、20.8%和14.9%。我们给予完美世界2020年36xPE，对应合理市值为868亿元，合理价值为44.64元/股。维持“买入”评级。 风险提示。版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险。

芒果超媒估值提升的背后，是市场对公司商业模式认知度的提升和成长空间的认可： （1）竞争格局问题：根据QuestMobile数据，目前芒果TVDAU体量（4321万）已与优酷基本持平，而这一比例在15年时仅为不足10%。公司以实际数据验证了经营质量的提升，芒果TV行业地位持续提升； （2）天花板问题：“青春、都市、女性”的垂直属性下用户天花板并不低（MAU可达3-3.5亿），且芒果TV有逐步破圈的趋势； （3）关联交易问题：芒果超媒自我造血能力不断强化。 芒果TV的高ARPU值、高增速和高增长空间，是支撑视频业务高估值的因素之一：芒果TV2019年ARPU值50.9元，主要来源于更高的单用户广告价格（单MAU广告收入28元，2倍于爱奇艺）；而截止20H1，芒果TV会员渗透率14.9%，ARPU值10.27元/月，均低于爱奇艺的20.7%和13.66元/月。芒果TV会员业务将是未来增长亮点，付费率和ARPU值均有提升空间。预计芒果TV未来三年收入复合增速26.6%，高于彭博一致预期的Netflix19.1%和爱奇艺11.1%。可比口径下，芒果超媒内容投入产出ROI比爱奇艺高约10%，是支撑视频业务高估值的因素之二。芒果TV自制内容占比更高及芒果强大的内容基因、生产团队，带来更高的ROI水平。 投资建议：预测芒果超媒2020-2022年营收为153.78、179.27和亿元；归母净利润为16.93、19.72和23.03亿元。采用分部估值法的结果，给予视频业务10xPS和936亿元合理市值，内容业务30xPE和60亿元合理市值，IPTV/OTT和媒体零售业务取合理估值区间中值，分别对应360和75亿元合理市值，综合给予芒果超媒2020年1431亿合理市值，对应合理价值80.39元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，用户增长不及预期，广告收入不及预期。