快乐购拟收购快乐阳光等5家公司,总作价115.5亿元,芒果传媒持股比例上升至67.88%。快乐购9月28日发布公告,拟以19.66元/股的价格发行5.88亿股收购快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐全部股权,交易价格分别为95.3亿元、5.08.亿元、5.03亿元、5.4亿元和4.68亿元,交易总额约为115.5亿元,合计承诺净利润2017/2018/2019、2020年分别不低于6.34/8.75/10.94/14.95亿元。同时,公司拟募集配套资金不超过20亿元。用于实施版权库扩建项目和云存储及多屏播出平台项目。交易完成后,公司第一大股东芒果传媒持股比例由43.12%上升至67.88%,湖南台仍为公司的实际控制人。 五大优秀标的资产注入:①快乐阳光:旗下芒果TV是国内第四大综合视频服务提供商,2017年上半年MPP端、OTT端平均MAU分别为1.2亿、1,408万,同期净利润为1.58亿元,首次实现扭亏转盈迎来盈利拐点;芒果独播战略使其在内容上具备竞争优势,2015年因获得《我是歌手3》全网独播,芒果TV一度超过微信支付宝,登顶AppStore免费榜第一名。②芒果互娱:游戏行业领先IP 平台,独家拥有湖南台2014年至2020年自有电视节目、影视作品品牌的移动互联网手机游戏应用开发权,《爸爸去哪儿》系列手游累计总下载量3.2亿次,开启了电视综艺节目手游开发的先河。③天娱传媒:偶像培训工厂,打造《超级女声》《快乐男声》等现象级音乐选秀节目,成功推出过李宇春、张杰、魏晨、华晨宇、姜潮等近百名优质偶像。④芒果影视:精品影视剧专家,投拍的《宫》、《宫锁珠帘》、《旋风少女》、《漂亮的李慧珍》等一系列作品大获成功,享有盛誉。⑤芒果娱乐:娱乐内容制作及运营能手,制作了包括《我们的少年时代》、《欢喜密探》、《滚蛋吧!肿瘤君》等知名的影视作品。 强大内容IP制作能力&艺人经纪能力,平台力助其长期可持续发展。随着优秀资产注入,芒果生态圈拥有丰富版权库的同时,形成“自制IP大厂”。根据骨朵数据统计,在2017H1各大视频网站自制综艺节目排名中前五名中芒果TV占据三个席位。芒果系列的节目具有相当高的市场人气,主要是依靠芒果自身的内容制作优势和平台营销优势,而并非依赖于个别明星的影响力,使得其不会受制于某些具体明星,具有很强的可复制性和持续发展能力,甚至能够创造新的明星IP(如张亮等),或让某些明星通过另一种途径再次火爆(如沙溢等)。在打造偶像明星方面,以艺人资源优势显著的天娱 传媒为例,其明星影响力、粉丝覆盖量、商业价值在中国年轻消费市场处于第一阵营。“偶像明星工厂”,“自制IP大厂”两大优势保证重组后的快乐购有能够长期稳定地输出优质内容并吸引大量观众,同时较为体系化标准化的模式,使得其热门IP出产和有影响力的艺人出产具有较强的确定性,保证其收入的持续性,同时起到了成本控制的作用,有助于提升利润率。 互联网视频&电视&电影&综艺&电商&游戏多渠道分发,上下游贯通构建芒果生态圈。上游明星资源,内容制造与下游渠道分发相结合,享有天然全产业链优势。在业务板块方面,电影、电视剧、综艺、游戏、电商板块的综合布局也将起到良好的联动作用,充分发挥生态圈协同效应,通过深挖IP价值全面提升盈利能力。未来立足于“芒果TV”平台,采取广告、会员付费、版权收入、运营商增值服务收入分成、艺人经纪等多种盈利模式,全面提升盈利能力,打造一体共生的芒果生态圈。 收购价格合理,交易有助改善财务状况,2017H1交易后备考各盈利指标显著提高。2016年6月芒果TV B轮估值135亿元,高于本次收购价格42%,快乐阳光2017H1扭亏为盈,迎来盈利拐点,未来两年利润预计保持快速增长。2017H1交易后备考营收由13.12亿元增加到35.82亿元,增幅为172.91%,归母净利润由交易前的0.20亿元增加到3.32亿元,增幅为1,572.65%,毛利率由24.22%上升至29.36%,净利率由1.05%上升至9.09%。本次交易完成后,上市公司的销售规模、盈利能力都将有明显提升,持续盈利能力增强,利于上市公司整体业绩改善。 首次覆盖给予买入评级,目标价32元:我们按照2018年实现并表进行预测,并表后市值提升至原市值的146.63%,快乐购2017/2018/2019年营业收入分别达到27.4/108.3/135.7亿元,2018/2019年同比增速分别为295.6%/25.3%, 2017/2018/2019年归母净利润分别为0.5/9.4/12.1亿元,EPS分别为0.12元/0.95元/1.23元,2018年及2019年的P/E分别为28x和22x,首次覆盖给予买入评级,目标价32元。

经营分析 空调销售强力增长+冰洗小家电高速发展+并购业务经营良好。剔除并表影响,美的原有主业收入1564亿元,同比+39%,归母净利157亿元,同比+23%;分产品看,(1)受益渠道补库+终端热卖,空调业务成为最快增长极,产业在线显示1-9月美的空调出货量同比+49%,其中内销+98%(市占率+4.6pcts),出口+15%;(2)精品战略生效,营收占比近30%的小家电业务增长迅猛,预计收入增速超过30%;(3)冰洗业务在行业微增的情况下致力于提升市场份额+改良产品结构,预计前三季度洗衣机和冰箱收入分别增长超过20%和15%。并表业务方面,17Q1-Q3KUKA集团实现营收198.38亿元,收入和税前利润分别同比+27%和+26%,并购业务经营状况良好。 主业利润率仅小幅下滑彰显龙头定价权,营运能力&盈利质量耀眼夺目。17Q1-Q3整体毛利率下降2.62pcts,其中并购摊销计入成本项的影响约2个百分点,主业毛利率下滑则不到1pct,其中Q3单季毛利率不降反升0.13pct,产业链定价权+产品提价到位有效转嫁原材料成本和人民币升值的负面影响。Q1-Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.09pct、+0.44pct、+1.23pct(汇兑损失较大,但Q3影响环比减小),净利率同比下降3.21pct至8.61%,剔除并表的毛利率损失,主业净利率的下滑幅度仅约1个百分点,公司的经营管理效果以及抵御系统性风险能力显露无疑。营运能力方面,美的原业务存货周转天数同比减少8天至33天,现金周期(存货周转天数+应收账款周转天数-应付周转天数)同比减少5天至-5天,原主业的日常运转只需占用应付款就已足够,这将有效降低财务成本以及现金流风险。盈利质量方面,经营性净现金201亿元,同比+5.4%,经营性净现金/归母净利润的比值接近140%,公司自有资金635亿元,占总资产的比例接近30%。 18年业绩加速增长,全球制造业巨头指日可待。短期来看,空调渠道库存较低,第二轮补库弹性减弱但有望持续至明年初,预计美的全年收入或超2300亿元,同比增长超45%;在成本及汇率考验逐步减缓之际,公司17年的业绩增速将稳定在15%之上。展望明年,预计17全年KUKA确认的摊销费用24亿元左右,2018年该商誉摊销降至6亿元左右,因此美的明年业绩增速或将提升至20%左右。中长期来看,美的“产品升级+效率提升+全球经营”的战略不会动摇,此外KUKA和东芝白电的加速整合也将力助美的实现“全球消费电器、暖通工业及未来工业自动化领先企业”的定位目标。 投资建议 公司白电龙头地位牢固,运营效率和公司治理持续优化,国际化和多元化战略打开成长空间,看好美的集团长期的确定性增长。考虑东芝家电和库卡集团并表,预计美的集团2017-19年净利润分别为170、203、230亿元,对应摊薄EPS2.6、3.1、3.5元,对应PE为19.9、16.7、14.7倍。维持“买入”评级。 风险提示 并购企业业绩不达预期;原材料价格大幅上涨;市场竞争明显加剧。

收入分析:17Q3收入增速环比放缓实乃情理之中。格力Q2/Q3营收增速(60%/25%)与产业在线的销量增速(50%/17%)基本匹配。初看格力三季度收入增速较二季度明显放缓,事实上在情理之中,主要原因有两点:(1)16Q3恰逢渠道补库开启,格力空调出货基数明显高于16Q1和16Q2;(2)受益渠道补库与夏季热销,17冷年格力提前完成出货指标,因此格力在17Q3减缓出货节奏,以求较低的渠道库存以及较高的新冷年开盘提货意愿。目前渠道库存约2.5个月,低于去年同期的3.5个月左右,经销商补库意愿强于往年淡季,预计第二轮补库弹性虽有减弱但仍可维持到18年初。保守估计18年空调内销5%-10%增长,格力电器作为行业龙头可以通过抢占市场份额+产品结构优化较为顺利达到15%左右的营收增长。 盈利分析:销售费用大幅下调,净利润率逆势上扬。17Q1-Q3毛利率31.37%,同比-2.75pcts,但17Q3的毛利率同比降幅已由17Q2的8.04pcts大幅收窄至1.35pcts,成本和外汇压力显著减弱。前三季度格力销售费用率仅为10.59%,同比大幅下滑6.2pcts,在空调销售超额完成任务之际公司提前兑现返利以下调销售费用率,其中17Q2和17Q3单季销售费用率分别为10.24%以及7.93%(04年以来单季最低),分别同比下降9.78pct以及5.83pcts。17Q1-Q3财务费用率上升3.91pct,综合考虑远期套保以及汇兑损益,粗略计算“汇兑损益+投资净收益+公允价值变动损益”三个科目较去年同期损失超过25亿元,本币升值造成的汇兑损失不容小觑。综上所述,前三季度格力电器净利率达到14.01%,在成本和外汇的双重压力下同比+0.3pcts,其中17Q3净利率为14.46%,达到17年以来最高水平,格力在逆境中的费用调整能力显示出极强的经销商话语权以及产业链定价权。 资产质量分析:预收账款同比+140%,盈利蓄水池维持稳定,经营性现金流并无异常。三季末格力预收账款高达281.88亿元,同比大增140%,较中报亦增长218亿元有余,超高的预收款显示经销商极强的提货诉求,同时也为公司的未来盈利增加足够的安全垫。其他流动负债仍然超过600亿元,在积极兑现返利的同时保持盈利蓄水池基本稳定足以说明格力收入确认谨慎且费用预提充分。公司现金资产约1000亿,占总资产的比例高达45%,自有资金充沛=持续高分红+强抗风险能力。经营性现金净流量同比-59.5%仅反应阶段性特点,公司经营能力并无异常:(1)应收票据同比+89%,环比增长超300亿元,其原因在于今年利率上行促使票据贴现延后以及格力给予旺销中资金周转紧张的经销商一定程度的融资支持;(2)相较去年渠道去库+生产停滞,今年前三季度空调旺销导致厂商全力生产,存货同比大增161%。17Q3前十大股东变动分析:1)外资通过陆股通大规模增持1.58亿股,增持比例为+2.62%,目前占总股本比例已达7.65%,跃升至第三大股东。2)社保基金增持300万股,增持比例为+0.05%;(3)中国人寿保险增持778万股,增持比例达到+0.13%;QFII以及保险等长期价值投资者的增持是对格力电器长期投资价值的充分肯定。 预计格力电器2017-19年净利润分别为208、236、270亿元,对应EPS3.45、3.93、4.50元,对应PE为12.7、11.1、9.7倍。维持“买入”评级。

业绩简评 恒企教育&中大英才并表,带来公司业绩大幅增厚。2017年10月26日晚,开元股份发布2017年三季报。2017Q1-Q3公司实现营业收入5.84亿/+184.21%,实现归母净利润1.09亿/+1482.60%。 立足财经类培训,拓展IT培训&艺术设计培训,职业教育业务发展稳步推进。恒企教育以现金1.18亿收购从事设计培训、教育教学、设计应用知识推广、设计课程研发的天琥教育56%股权,拓展艺术设计培训赛道。同时在原先持股58%的基础上收购主营IT培训的多迪科技32%股权,进一步强化公司在IT培训领域的业务拓展。公司在保证财经类培训快速发展的基础上,积极布局IT&艺术设计培训,以上业务未来均将成为公司业绩持续快速增长的驱动力。 引入战略投资者,公司迈出股权优化重要一步。公司引入青城禾元和昌都市高腾(粤民投)两名战略投资者,使得公司股权结构进一步优化。同时粤民投作为国内规模最大、覆盖范围最广的民营投资平台或为公司在战略投资、政商资源、B端客户的布局等方面提供支持。 投资建议 恒企教育和中大英才3月并表,带来公司业绩显著增长。2017Q1-Q3公司实现营收5.84亿,同比增长184.21%,实现归母净利1.09亿,同比增长1482.60%。公司坚定打造“教育+仪器”双元业务,并以职教业务为未来主要拓展方向,职业教育业务发展稳步推进。预计2017-2019年EPS 0.53元,0.69元,0.85元,对应PE45x,34x,28x,目标价29.5元,维持“买入”评级。 风险提示:教育业务扩张或不及预期

业绩简评 乐博乐博并表带来公司业绩高增。2017年10月26日,公司披露三季报。2017Q1-Q3公司实现营收9.40亿,同比增长51.18%,实现归母净利0.51亿,同比增长157.78%。乐博教育并表,驱动公司业绩增长,未来公司教育业务有望持续保持较高速度增长。 收购乐博乐博,入股编程猫、小橙堡,素质教育业务稳步推进。2016年公司收购乐博乐博切入素质教育领域,并于今年顺利实现并表。乐博乐博最为机器人教育市场中规模最大的机构,未来有望持续扩大市占率,提升品牌知名度,成为公司教育业务发展的有力基石。公司入股主营少儿编程的编程猫和提供儿童剧业务的小橙堡,进一步完善素质教育领域的战略布局,有利于公司完善资源配置,保障公司在素质教育领域的领先地位。 股权激励&第二期员工持股计划,助力公司“出版+教育”双主营健康发展。公司以9.485元/股向197名激励对象授予限制性股票328万股,同时向公司高管和核心骨干员工共254人发布员工持股计划。股权激励和第二期员工持股的协同推进有利于充分调动员工积极性,增强公司凝集力,帮助公司实现健康、稳定的发展。 投资建议 收购乐博乐博,入股小码王,铸就A股STEAM教育第一股。2017Q1-Q3公司实现营收9.40亿,同比增长51.18%,实现归母净利0.51亿,同比增长157.78%。乐博乐博业务稳定拖进,直营网点有计划地扩张,以及2017年新增19个直营网点,总网点数达102个。公司教育业务有望持续增长,未来业绩增长较为确定。预计公司2017-2019年EPS分别为0.23元、0.35元和0.47元,分别对应PE61x、41x、30x,目标价22元,维持买入评级。 风险提示:教育业务拓展不及预期。

经营分析 收入加速增长,内销占比攀升。公司17Q3营收及毛利增速分别为74%和73%,两项单季增速自17Q1连续三个季度呈上升态势。前三季度内销大幅增长99%(传统渠道和电商分别+127%和+65%,内销占比已接近50%),外销平稳增长8%;17Q3单季内销和外销增速分别为113%和23%,较其对应17H1增速(92%和2%)均有上升,反应国内市场迅猛发展+韩国北美市场需求旺盛。 业绩释放或将接踵而至。前三季度毛利率/期间费用率/净利率分别为38.8%/23.5%/12.8%,同比+1.1/+4.5/-3.7pct,公司自上市后投入大量销售和研发费用,此举虽抑制短期业绩增速,但有利按摩椅长期推广。我们认为收入端加速增长是产品渗透率提升和行业景气度向上的最好佐证,公司利润端增长加速将在费用投入平稳后逐步实现。 共享按摩加速铺设,预计今年贡献4000万并表利润。17Q3共享服务收入0.74亿,与17H1的0.78亿基本持平,三季度末共享按摩椅数量已达4.1万台,Q1-Q3单季铺设量分别为0.5万、1.2万、1.4万台,共享业务加速扩张的趋势明显。国内共享按摩椅的天花板约40万台,较当前15万台左右仍有相当空间。摩摩哒的主要场景为盈利能力较高的影院等候区,目前已与万达等知名院线签署排他协议,预计摩摩哒2017-19年底的铺设量将分别达到5.1、7.1、9.1万台,为荣泰贡献0.40、0.86、1.15亿元并表利润。 投资建议 荣泰健康在内销爆发式增长的同时积极开拓共享按摩经济,公司收入快速增长验证行业景气度较高,我们认为利润端增速将在费用投放平稳后逐步加快。预计公司2017-2019年实现归母净利润2.35亿元、3.58亿元、4.65亿元,对应摊薄后EPS1.68元、2.56元、3.32元。给予公司2018年28倍估值,对应目标价71.68元,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济不及预期,人民币升值幅度过大,原材料成本急剧上升。

业绩简评 2017Q1-Q3飞科电器实现营业收入26.63亿元(YoY+14.40%),归母净利6.00亿元(YoY+42.77%),其中Q3单季公司收入同比+6.77%,归母净利同比+26.98%。 经营分析 收入增速放缓,利润平稳增长。上半年剃须刀量价齐升带动三季报收入增速维持15%左右;Q3单季收入增速6.8%,较17H1(19.0%)有所下滑,主因是16Q3高基数(当季收入增速高达45%)以及销售费用投入放缓,四季度传统旺季+双11活动或将促使收入端好转。盈利能力方面,前三季度毛利率/净利率分别为39.9%/22.5%,同比+1.4/+4.3pct,其中Q3单季毛利率/净利率41.0%/23.5%,同比+1.7/+3.7pct,毛利率逆势上扬彰显规模效应以及上下游溢价能力,净利率持续提升源于今年电视广告投入减少导致的销售费用率下降。 经营性现金流充沛,预收账款健康增长。飞科17Q3经营性净现金3.3亿元(同比+73%),环比Q2亦大幅改善(Q2因618对电商放宽账期),公司的寡头地位以及轻资产模式使之在现金流管理方面收放自如。三季度末,公司预收账款为6700万,同比+42%,较二季度末增加近3100万元,预收健康增长为飞科收入的可持续增长提供保障。 品类拓展+海外扩张+高端延伸=长期增长无忧。基于剃须刀渗透率和集中度较高,市场始终在寻找公司的长期增长逻辑,我们认为刨开充裕的涨价空间,公司仍具备三个潜在增长逻辑:(1)品类拓展:公司将陆续推出加湿器、空气净化器、电动牙刷等全新品类,出色的营销、渠道和成本控制或将力助飞科在5年内占领新品类制高点;(2)海外扩张:飞科几乎所有的收入都来自内销,公司目前在印度、墨西哥等人口稠密的发展中国家逐步开拓利于其走向世界;(3)无论是通过海外收购或自主品牌升级,飞科进一步挤压飞利浦空间的可能性始终存在。 强确定性深受外资与社保青睐。三季报的股权变动包括社保基金新进+增持万股,外资通过陆股通增持373万股(占总股本的0.9%)。我们认为基于以下三点原因的业绩确定性是飞科深受稳健资金青睐的主因:(1)极佳的竞争格局:飞科与飞利浦形成个护双寡头垄断,内外资区别以及定位差距使得行业远离恶性竞争;(2)宽广的成本护城河:16年飞科剃须刀销量5800 强确定性深受外资与社保青睐。三季报的股权变动包括社保基金新进+增持万股,外资通过陆股通增持373万股(占总股本的0.9%)。我们认为基于以下三点原因的业绩确定性是飞科深受稳健资金青睐的主因:(1)极佳的竞争格局:飞科与飞利浦形成个护双寡头垄断,内外资区别以及定位差距使得行业远离恶性竞争;(2)宽广的成本护城河:16年飞科剃须刀销量5800 投资建议 个护电器竞争格局稳定,飞科电器作为龙头企业充分受益,精准定位+品牌效应+渠道扩张+研发升级确保公司在市场份额和盈利能力方面稳步前进。公司2017-19年EPS至1.92元、2.42元以及3.04元,对应静态市盈率39.5、31.2、24.9倍。维持公司“买入”评级,给予公司2018年35倍PE,上调目标价至84.7元。 风险提示:市场竞争明显加剧;外包生产比例较高;劳动力成本上升。

经营分析 收入稳健增长,净利率创Q3单季新高。老板电器Q3单季收入同比+22.6%,较Q2单季的21.7%略有提升。考虑到地产增速持续放缓以及公司改变会计确认方式(促销费用改为冲抵营收,而非计入销售费用)对收入端的负面影响,公司的收入增速令人满意。分产品看,三季度公司烟灶主业维持20%左右增长,嵌入式新品保持高速增长;分渠道看,线下零售和工程渠道保持稳健增长,线上零售因提价10%以上而放慢涨势。从利润端来看,促销结算方式改变导致毛利率和销售费用率同步下探,公司Q3单季毛利率/销售费用率/净利率分别为53.84%/25.14%/20.26%,同比-4.96/-4.96/+1.19pct,单季净利率为历年Q3新高。 经营性现金流暂时下滑,业绩确认谨慎保障后续增长。Q3单季经营性现金流量净额0.95亿元,同比下滑3.4亿元,主要原因为票据结算比例增加(应收票据同比+86.4%)以及预付款同比+78.1%以储备价格上行的原材料,预计经营性现金流将随票据到期发生好转。公司业绩确认谨慎为后续利润增长提供保障,期末预收账款同比+12.4%,环比二季度末+3000万元,其他应付款7.55亿元,环比增长8800万元。 龙头地位深化,厨电格局稳固。公司的龙头地位正随着行业集中度提升愈发牢固。截止9月,老板电器烟机零售量/额市占率分别达到19.1%以及26.6%,较去年同期分别提升1.9/1.8pct,公司计划未来3年将研发费用占比提升至5%,品牌壁垒叠加创新驱动将扩大公司的领先优势。 投资建议 厨电行业保有量和集中度提升空间较大,公司品牌壁垒深厚、渠道持续优化,盈利能力有望穿越地产周期。预计老板电器2017-19年净利润分别为16.3、20.8、26.4亿元,对应摊薄EPS 1.7、2.2、2.8元,对应PE为28.0、21.9、17.3倍。维持“买入”评级。 风险提示:地产销售增速大幅下滑;行业竞争格局明显恶化。

业绩简评 火星时代8月并表,大幅增厚公司业绩。2017年10月24日晚,百洋股份发布2017年三季报,公司2017Q1-Q3实现营收15.86亿,同比增长7.02%;实现归母净利润0.50亿,同比增长61.66%。其中Q3实现营收7.11亿,同比增长14.13%;实现归母净利润0.36亿,同比增长106.76%。公司预计全年实现归母净利润1.07亿-1.24亿,同比增长80%-110%。 并购火星时代顺利完成,全面进军数字艺术教育业务。火星时代股权已于8月16日过户,整体交易事项已于9月27日实施完毕。本次交易中配套资金已募集完毕,将用于火星时代信息化业务发展,未来将进一步公司线上业务发展。公司传统线下业务网点拓展稳步推进,新开设网点利用率仍有较大提升空间,预计新教学中心的开设和满座率的提升将成为公司未来业绩持续提升的强劲驱动力。 设立教育投资全资子公司,助力公司战略转型升级。公司拟设立教育投资全资子公司,立足教育优质资源区位海淀区,通过产业并购和股权投资的方式帮助公司整合资源,完善教育资源配置,积极实现战略转型升级。 投资建议 2017Q3公司实现营收7.11亿,同比增长14.13%;实现归母净利润0.36亿,同比增长106.76%。2017Q1-Q3,公司实现营收15.86亿,同比增长7.02%;实现归母净利润0.50亿,同比增长61.66%。火星时代于8月并表全面增厚公司业绩,公司预计全年业绩增长80%-110%。火星时代股权已于8月16日顺利过户,交易整体于9月全面完成,教育转型顺利进行。公司设立全资教育投资子公司,进一步坚定教育转型方向。预计公司2017-2019年EPS为0.64元、0.79元、0.96元,对应PE30x,25x,20x,维持买入评级,目标价26元。 风险提示:教育业务拓展不及预期。

经营分析 培训业务将迎来旺季,教育信息化业务在手订充足,翡翠教育2017年大概率实现营收预测。翡翠教育披露的2017年1-8月实现营收金额为24396.66万元(未经审计),其中职业教育培训业务实现营收1.74亿元,同比增长55%,实现净利润0.49亿元;教育信息化业务实现营收0.7亿元,实现净利润167.16万元。翡翠拓展B2B2C业务,业绩承诺实现具有合理性,2017年大概率实现营收预测。 职业培训紧随市场发展,优质师资保障就业水平。细化职业教育培训业务,业务线条明确清晰。翡翠教育的主要校区均分布在经济较发达、IT行业发展迅猛、对人才需求旺盛的地区,精准化的地区人群定位及高效率的拓展学校网络共同形成翡翠教育的学生基础,带动整体营收水平的上涨。 大力拓展企业资源,全方位提高学生就业率。翡翠教育为学员打造了就业推荐的一条龙服务,包括①拓展企业资源;②教授就业技巧;③组织就业活动;④跟进就业情况。这四步环环相扣且专业的就业推荐服务帮助学生找到理想的工作,也为翡翠教育带来更多的生源。 学科结构设置合理,学科单价稳步提升。翡翠教育的课程专业内容主要包括:移动互联网、艺术设计、程序开发、影视动漫、数字娱乐、营销与运营等六个部分,2017年各个学科的学费单价在2万元左右,较2015年有小幅上涨。 投资建议: 翡翠教育披露详细数据,增强过会信心。本次文化长城披露翡翠教育详细运营数据,增强过会信心,若顺利收购翡翠教育,文化长城在职教领域的布局将更加完整,或进一步增强其长期盈利的能力。预计2017-2019年公司EPS为0.208元、0.494元、0.616元,对应PE为65x,27x,22x,维持增持评级,目标价17.1元。 风险提示:交易尚未完成

投资逻辑: 全资子公司恒企教育现金1.18亿收购天琥56%股份,签订框架协议附条件收购剩余44%股权。2017年10月13日,开元股份发布公告称,其子公司恒企教育拟收购李丹、肖恒星、道基晨灞持有的天琥教育56%的股权。其中李丹占30%、肖恒星占20%、道基晨灞占6%。收购对价为1.176亿元,以现金分两期支付。业绩承诺:2017-2019年度分别实现扣非净利润不低于0.12/0.18/0.28亿元,或三个年度累积扣非净利润累积不低于0.58亿元。且签订框架协议,附条件收购剩余的44%股权。恒企承诺在2020年5月31日前启动收购剩余的44%股权,交易价格按照对应比例,为天琥教育2019年度经审计实现扣非净利润的12-15倍,具体交易价格由双方另行商定。 天琥教育:一体化设计培训连锁教育机构,2017年1-8月营收0.62亿。天琥教育成立于2002年,是一所集设计培训、教育教学、设计应用知识推广、设计课程研发于一体的全国连锁教育机构,32所校区遍布全国各大省市。目前天琥已开设多个专业方向课程,包括UI设计、平面设计、网页设计、室内设计等专业。且其拥有优质教师资源,自主研发课程,校企合作提供就业保障。2017年1-8月天琥教育营收0.62亿,净利润0.05亿。 拓宽职教赛道,形成财会&IT&设计三大培训产品线,附条件收购可达到激励效果。本次收购标志着继续拓宽职业教育赛道,拓展设计领域培训,形成财会&IT&设计培训三门类产品线,丰富内容品类。通过整合资源,快速扩张在IT、设计行业的市场占有率,有望提升恒企教育竞争力。天琥教育也有望借助开元股份和恒企教育的资本化平台及营销资源,迅速扩张其校区。附条件收购也有望有效激励天琥教育股东李柏超、飞琥投资、安姆贝尔,加速天琥教育发展。 投资建议: 本次全资子公司恒企教育收购天琥教育,进一步丰富恒企教育职教产品线,开元职教赛道将进一步拓宽,或增强其长期盈利的能力。恒企教育业绩承诺大概率实现,维持买入评级,预计2017-2019年公司EPS为0.525元、0.695元、0.857元,对应PE为49x,37x,30x,目标价29.5元。 风险提示:收购事宜仍存在不确定性

事件: 2017年10月11日,公司公告,公司出售全资子公司新中泰100%股权公开挂牌期限已满,并已征集到意向受让方,本次资产出售已达重大资产重组标准,公司股票将于2017年10月12日(周四)起停牌。 新中泰公司为中泰桥梁全资子公司,2017年2月至今,上市公司已将所拥有的与桥梁钢结构业务相关的资产、债权债务、经营资质及人员逐步下沉至新中泰公司。 投资建议: 剥离桥梁资产稳步推进,A股最纯正教育公司可期。本次交易顺利完成后,公司将彻底剥离亏损的桥梁钢结构业务,集中力量发展国际学校及教育相关业务,成为A股最纯正教育公司。 高壁垒,快增长,大空间,维持“买入”评级。公司旗下有朝阳和海淀两所国际学校,定位高端,满座率提升空间大,未来具有较强成长性同时确定性较强,我们预测公司2017-2019年EPS为0.001元,0.198元、0.604元,①采取相对估值法,18、19年对应PE77x,25x,②采取DCF估值法,选取5年期贷款基准利率4.9%进行折现,保守假定2022年之后现金流会等同于2021年,则2017年现值为142.95亿元,对应股价27.16元,给予买入评级,考虑到公司2017年利润不高,存在一定估值风险,我们给予6-18个月内目标价22元。 产业资本溢价入股,公司价值持续得到认可。此前,公司公告,公司股东之一的金陵投资以18.8元/股(溢价24%)转让上市公司公司6%股份,受让方为大型教育集团慧科教育的控股股东浙江慧科,溢价转让+产业 风险提示:本次出售资产交易尚未完成

全资收购翡翠教育,职教转型方向坚定:文化长城拟增发股份&支付现金收购翡翠教育100%股权。交易作价15.75亿元,其中以增发股份对价8.22亿元,占总对价52.17%,共发行0.55亿股,发行价格为14.93元/股。并且通过配套募集资金,以现金支付对价7.53亿元,占总对价47.83%。同时,向不超过5名特定投资者非公开发行股票,拟募集配套资金总额不超过7.833亿元。 翡翠教育原股东承诺及锁定期安排:2017/2018/2019年翡翠教育承诺实现净利润不低于0.9/1.17/1.52亿元。因本次发行而取得的文化长城股份在本次发行完成时全部锁定,在持有文化长城股权满12/24/36个月内,且在翡翠教育履行业绩承诺后,可按照25%/32%/43%进行分批减持。 职教行业渗透率逐渐提高,IT职业培训前景广阔:2002年以来年国家相关部门不断发布规划发展政策文件,大力支持职教发展,非学历教育需求逐渐凸显。其中,互联网经济的高速发展与软件人才供需不平衡致使IT职业培训前景广阔。软件行业薪资水平不断提高,2016年IT服务业年平均工资水平突破12万元居首位,促使IT职业培训的需求旺盛 翡翠教育:全方位细分服务IT职业培训机构,培训+信息化构建职教业务平台,迅速扩张近两年净利复合增长达63%。翡翠教育创立于2012年,是一家全国性的连锁IT培训机构,网点覆盖全国29个城市,分支机构70余家。主要业务为①IT教育培训及②子公司昊育信息的教育信息化服务,培训业务下设六大板块17种细分产品,采取理论+实训、教师+项目经理、任务式驱动的特色进行教学活动。翡翠教育课程专业内容包括移动互联网、艺术设计、程序开发、影视动漫、数字娱乐、营销与运营等六大板块,下设前端开发、安卓应用开发、IOS平台开发、影视特效设计、游戏特效设计、网络创业与营销等学科近20项。近年来,翡翠教育营收利润高速增长,16年翡翠教育营收达约3亿元(同比增长300%)。15-16年翡翠教育的股权激励产生较高费用,还原调整股权激励产生的管理费用后,2015-2017E翡翠教育实现净利润0.34亿元、0.58亿元、0.9亿元,复合增长率达63%。 文化长城:坚定教育转型方向,转型推进顺利。文化长城自2015年起逐步转型职教领域,形成陶艺+职教双轮驱动格局。2016年,公司先后并购了联汛教育、智游臻龙:联汛教育2015/2016/2017/2018承诺净利润不低于 0.25/0.6/0.78/1亿元,实际2015/2016年实现净利润0.27/0.6亿元,超额完成业绩承诺;智游臻龙承诺2016/2017/2018/2019年的净利润水平不低于0.16/0.25/0.33/0.42亿元。2017年是公司转型职教迈出重要一步的一年,公司职业教育转型方向已经逐渐清晰,我们认为公司先后完成联汛教育、智游臻龙将为公司构建职业教育生态圈奠定基础,未来重组翡翠教育具备战略性意义,有望为公司职教生态圈构筑较高管理&品牌壁垒,并长期增强公司的持续盈利能力。 投资建议 若顺利收购翡翠教育,文化长城在教育领域的布局将落下重要一子,显著增强公司在职业教育培训领域的竞争力及长期盈利能力。考虑到增发进程,我们预计翡翠教育2018年实现并表,预计2017-2019年公司EPS为0.208元、0.494元、0.616元,对应PE为72x,30x,24x,若将2017年翡翠教育全年利润并入计算,2017年公司PE约为38x。首次覆盖,给予公司“增持”评级,目标价17.1元。 风险提示:重组并购尚未完成。

两家战投举牌上市公司。开元股份于2017年9月21日发布公告,公司控股股东之一罗华东通过协议转让以21.47元/股①将其所持公司股份1703.40万股(占公司总股本的5.02%)转让给共青城禾元,②将其所持股份1703.40万股(占公司总股本的5.02%)转让给昌都市高腾(粤民投控股公司),本次转让前罗华东持有公司股份4493.1万股(占公司总股本的13.23%),转让后罗华东持有公司股份1086.3万股,占公司总股本的3.20%,罗氏父子共持股32.32%。 引入战略投资者,公司迈出股权优化重要一步。本次引入战略投资者后公司实际控制人仍为罗氏三父子,三人合计持有公司股份的32.32%。子公司上海恒企团队和中大英才教育团队仍分别持有公司股份的19.35%和1.83%。此次引入的共青城禾元和昌都市高腾(粤民投控股公司)分别持有公司股份1703.40万股,各占公司总股本的5.02%,均超过5%形成举牌。此次引入战略投资者后,公司股权结构更加均衡,有助于公司业务未来长期稳定发展,此次公司迈出股权优化的重要一步,未来有望继续优化股权结构。 本次进入的战投之一粤民投是国内规模最大,覆盖范围最广的民营投资平台之一。粤民投由腾邦集团、美的控股、星河湾、立白集团等17家广东省民营经济龙头企业共同发起设立,投资方向覆盖教育、环保、高新科技等产业领域。公司董事长由前易方达基金董事长叶俊英先生担任,叶俊英先生拥有超过18年金融证券从业经历,投资管理经验丰富。 战略投资者举牌彰显市场对公司教育业务发展信心。本次两家战略投资者举牌公司,彰显产业资本对于公司教育业务未来发展前景的长期看好。 投资建议 引入战投,迈出优化股权结构重要一步。公司2017年3月顺利并表恒企教育与中大英才,2017年上半年公司业绩增长显著。2017H1公司实现营业收入3.13亿元(同比+125.85%);实现归母净利润0.55亿元(同比+992.84%)。2017H1恒企教育实现营业收入2.4亿元(同比增长33%),实现净利润0.51亿元(同比增长69%);2017H1中大英才实现营业收入0.26亿元(同比增长28%),实现归母净利润0.09亿元(同比增长20%),公司教育业务产生协同效应,并借助资本快速发展。本次公司引入战略投资者后,公司迈出股权结构优化的重要一步,未来有望继续优化股权结构。预计2017-2019年EPS 0.53元,0.69元,0.85元,对应PE47x,35x,29x,目标价29.5元,维持“买入”评级。 风险提示:教育业务发展或不达预期。

事件简述 近日中国国旅子公司中免集团的三亚免税店上线跨境电商平台回头购,以免税免邮保证正品国企背书为口号,商品价格与三亚线下免税店价格一致。 投资逻辑 进口跨境电商行业属性得益于国内消费升级和信息化推动的影响,跨境电商市场呈现快速增长态势,消费需求较为强劲。网易考拉海淘的市场份额最大,占比21.4%,CR4达到70.4%,整体市场相对寡头垄断。市场呈现C2C向B2C转型的过程,B2C零售贸易模式占比逐年提升,2016年首次超过了C2C模式成为最主要的进口跨境电商模式。C2C模式向B2C模式的升级归因于消费结构的升级及政策的规范。 政策属性--鼓励性政策助力行业发展,规范政策推动行业升级:2014年7月海关总署发布56号文57号文,肯定跨境电商的合法性,明确保税进口征收行邮税。2014年合法化跨境电商业务后,相关部分陆续发布了多项政策来鼓励和规范行业。2016年4月出台四八政策,实现税制的改革和白名单制度,将跨境进口电商的税收成本和品类设置造成影响,马太效应更为明显。回头购以海外仓为主,通过海外直邮来避免新政对于品类影响,走在传统跨境电商的前列。 行业对比--cdf回头购凭借免税品牌和价格优势占据市场:1)中免集团的cdf回头购与传统的跨境电商相比存在商品质量、价格以及售后服务等优势:2)对比于2014年上线的中免商城来说,两次的跨境电商尝试区别主要在于经营主体的改变对于目标客群的定位更加明确,中免商场和回头购均面向所有的消费者,但是回头购明显有一定的转化率高的客群基数,而中免商场的定位却相对模糊。同时回头购在品类和价格上做了进步,足以体现国企免税商的改革之心。3)公司香化品在与日上渠道合并的情况下能够达到50%,成本端包括公司为消费者承担的税费、获客成本、仓储物流以及网站设计运营等成本。中免集团旗下三亚免税店为主体进行运营,能够以较低的成本凭借商品的正品属性和价格优势实现线下到线上的流量引导,预计回头购在目标客群较为明确和营销场景便利性的基础上获客成本能够得到控制,在一定的成本假设下回头购模式成熟后能够实现8%-10%的净利率。 估值讨论--短期提升公司估值,回头购跨境电商平台的尝试也将引导消费者进行国内消费,其最终目标与免税事业的开展一致:免税商进行跨境电商有先天优势,渠道优势和国企免税品牌将成为平台最大亮点。鼓励性政策以及牌照式经营模式支撑中免集团的估值溢价,兼具着零售行业的行业属性,结合旅游及商贸零售的估值水平来看,免税行业的估值提升存在可能,合理估值空间为30-35倍。对标dufry及公司历史估值来看,免税板块合理估值为32倍,短期受到跨境电商平台的开设影响估值存在提升空间,给予目标价38.5元。 投资建议和估值分析 在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下,目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为22/24/29亿元,增长幅度为21%/11%/21%,EPS为1.1/1.25/1.5元,目前股价对应PE为31/27/23倍,维持买入评级。 风险提示 机场提升比例过高导致净利率下滑; 政策面不利于公司发展; 毛利率提升不达预期。