2016Q1公司业绩增长304%,增势迅猛。 一季度,公司实现营收3.01亿元,同比增长39.75%,实现归母净利润5779.55万元,较15年一季报的高基数(15Q1业绩已是前五年最高值)仍然增长303.70%(扣非后业绩增长352.12%),EPS0.12元,增势迅猛。 Q1客流高速增长,成本费用控制+华安证券分红大增助推业绩爆发。 一季度,黄山风景区共接待游客62.29万人,同比增长33.91%(天气良好,高铁效应延后释放),是驱动收入增长的核心。玉屏索道和玉屏楼宾馆开业(去年同期停工改造)进一步加速收入增长。同时,预计旅行社业务和地产业务也保持良好增势。此外,华安证券分红暴增带动投资收益增长148%,加速业绩增长。 整体而言,公司毛利率同比增加10.22pct,与高毛利的门票/索道业务占比提升以及门票、索道自身毛利率增长有关。而期间费用率同比下滑5.30pct,控制良好,其中管理费用率下降2.89pct,财务费率降2.37pct(归还贷款和短融券利率较低),而销售费用率在地产业务推广增加下整体仍微降0.04pct。 产业与资本积极互动,整合区域资源和外延扩张预期强烈。 公司未来有望由单一景区发展转向全域旅游的发展,重点开发“东黄山+山下小镇”。前者将承接杭黄高铁开通带来的客流增量(预计18年通车),后者拟打造成类似新西兰的皇后小镇,承接休闲度假需求。同时,公司积极推进外延扩张并加大资本合作,一是引入战投祥源集团(项目储备孵化),花山谜窟也有望引入战投,二是与北京含元资本合作增强产业与资本的互动,显示公司在做强主业和做大市值上态度积极。并且,本次公司还公告拟发债8亿元,未来有望进一步加速公司外延扩张。此外,华安证券4月27日IPO 成功过会,公司持有华安证券1亿股(占比3.54%),未来也有望直接受益。 风险提示。 客流增速可能低于预期;新拓展项目盈利能力不及预期;系统性风险。 新领导新气象,区域整合和外扩张预期强烈,维持“增持”。 上调公司16-18年EPS0.82/0.98/1.13元,16年PE32倍。新领导履新后公司谋发展态度明确,高铁通车夯实客流基础,产业与资本互动下公司整合区域资源和外延扩张预期强烈,华安证券IPO 过会或带来短期情绪支撑,维持“增持”。

两大景区表现靓丽,未来有望以投资和管理输出相结合的模式进行景区轻资产扩张 乌镇景区:2015年收入增17.38%,业绩增30.12%,门票、酒店及其他收入分别占比约50%、40%、10%,全年入住率约75%。16年看点:1、景区内涵不断丰富(戏剧节、艺术展、话剧《大先生》开始全国巡演等),知名度不断提升:2、酒店提价,单间提价约100多元;3、乌村项目特色鲜明,定位乡村旅游的休闲度假模式,包括各类特色活动,采取一价全包的套餐形式,依托乌镇800万客流,前景看好;4、迪士尼带来外溢效应。 古北水镇:2015年是开业的第二年,实现营业收入4.62亿元,净利润4701万元,首次实现盈利,全年接待游客147万人次,同比增长50.85%。2015年,古北水镇门票收入占比在40-45%,酒店占比约45%左右,电瓶车、商铺、游船等占营收10%左右,全年酒店入住率约45%。16年看点:1、景区内涵持续丰富,已推出温泉,两条街和童玩馆等均已开出,今年望京街也会推出;2、依托马拉松、综艺节目等方式继续提升景区知名度和远程客流(主要是团客);3、16年一季度古北客流增势良好,但由于去年Q4开始转固增加,预计古北水镇Q1减亏,全年有望获得良好业绩表现(此外古北地产结算也会给古北项目贡献部分业绩)。 公司未来景区投资会侧重投资和管理输出相结合的轻资产模式。目前公司景区投资方面主要包括乌镇、古北水镇及濮院三个重资产项目,优势是壁垒高,品质可控,过了盈亏平衡点后增速快,但缺点是建设期、培育期长。公司目前已经成立了景区事业部,重点在目的地资源布局方面(以国内为主),有专门的团队在全国各地大量的看项目(依托青旅在旅行社、景区和酒店业务的优势,很多项目都希望与公司合作).公司未来希望寻找一些有一定基础的景区,通过投资和管理输出相结合的方式进行运作。 旅行社业务(遨游网)在控制中谋求发展,遨游网未来不排除引入战投,会展业务整合升级 2015年,旅行社业务(含遨游网)亏损约1亿多,对公司业绩影响较大。虽然旅行社业务经济效益不理想,但考虑到旅行社业务对公司而言不仅品牌优势突出,可以提供现金流,更重要地是可以为公司其他业务提供支撑,公司2016年旅行社业务投入会根据市场和运营的情况有所控制,整体思路是控制中谋求发展。遨游网一直不排斥引入战投,但不能一蹴而就。同时,公司旅行社业务有70%系出境游,未来也并不排除去海外寻找优质资产进行合作或并购。 会展业务2015年整合升级为营销平台,包括传统的活动管理(传统会展)、公关传播、体育营销、博览会运营等四大板块业务,预计2016年5月挂牌新三板。2015年净利率提升主要是由于机票预订业务会计确认方式改变(机票预订业务开始仅将手续费部分确认为收入,而非交易额)。 业绩增速强反转预期+迪士尼主题,景区业务有望轻资产扩张,维持“买入”评级 维持公司16-18年EPS0.58/0.78/1.01元,对应PE33/25/19倍。公司“乌镇模式”作为周边休闲度假游经典品牌,将持续受益于核心城市圈休闲游爆发。公司未来依托自身旅行社营销网络、景区管理和酒店管理优势,未来有望以投资和管理输出相结合的轻资产模式在全国范围内进行景区扩张,强化景区板块看点,16年业绩高增长预期叠加迪士尼主题,攻守兼备品种,可积极配置。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。

一季报增长103%,呈现强劲增长趋势 一季度,公司实现营收57,309.64万元,同比增长166.45%;实现归属于上市公司股东的净利润19,405.18万元,同比增长103.14%(扣非后增长136.51%), 处于此前业绩预告的区间范围内(90-120%),EPS0.13元。 杭州本部超预期增长,六间房并表且高增长助推业绩翻番 一季度,六间房预计实现收入2.50-2.60亿元,增长约80%,净利润估算近7000万元,同比预计翻番。并且,剔除六间房并表贡献,原有主业收入增长约50%, 业绩增长约30%,扣非后增长约50%。其中,杭州宋城本部依托营销强化、品牌影响力提升,业绩增长约60%,显示其成熟项目仍保持良好的增长动能,杭州乐园依托湘湖宋城景区3.18开业,Q1业绩增长约30-40%;丽江项目业绩增长约70-80%;三亚项目收入增30-40%,业绩增长约20%(去年Q1补贴1750万),扣非后业绩预计仍增长40%+。综合来看,受六间房并表带来的结构变化, 公司综合毛利率降2.81pct,期间费用率增4.04pct(销售/管理费用率分别+5.59/-3.90pct),财务费率增2.36pct,预计与收购六间房借款增加相关。 海外扩张即将拉开序幕,未来几年确定性高增长可期 公司公告拟出资5亿元在上海自贸区投资设立全资子公司,意在加快公司国际化步伐,剑指“世界演艺第一”、“全球主题公园集团前三”的目标,预示公司海外扩张即将拉开序幕。并且,多管齐下,公司未来几年有望持续高基数下高增长:16年六间房并表,三亚水公园、杭州湘湖景区开业助推高增长;17年上海、桂林项目有望开业,海外扩张有望掀起新一轮成长空间。此外,女子天团树屋女孩有望5.18发布,未来将打通线上线下演艺,打造女团全产业链闭环。 风险提示 监管风险。异地项目进展和盈利可能低于预期。收购项目盈利可能低于预期。杭州本部增长趋缓。影视票房不达预期等。 业绩持续高增长可期,短期催化剂有望陆续涌现,维持“买入” 略上调16-18年EPS 至0.67/ 0.84/1.02元,对应PE39/31/26倍(未考虑上海、桂林项目贡献)。公司未来几年业绩有望确定性高增长,海外扩张启航将打开新的业绩成长空间,短期女子天团等催化剂有望陆续涌现,维持“买入”评级。”

2015年业绩增长17.15%,基本符合预期 2015年,公司实现营收9.28亿元,同比增长100.14%;实现归属于上市公司净利润1.46亿元,同比增长17.15%。EPS0.11元,同时拟每10股派利0.3元。 金融业务推动收入高增长,多因素导致毛利下降明显 2015年金融业务仍是推动公司的业绩增长主动力,共取得营收3.41亿元,同比增长229.49%。其中,融易行小额贷业务实现营收2.70亿元,净利润达1.01亿元,同增191.08%,P2P平台实现营收5317.97万元,取得净利润2917.95万元,同比增加近84倍(14年9月上线)好于预期。商旅业务营收5.87亿元,同比增长62.94%。收入增速下半年明显好于上半年预计与机票佣金部分后返收入确认滞后有关。公司毛利率下降26.69pct,预计受新增旅行社业务毛利较低、金融业务增加借贷比例,以及15年机票佣金后返政策导致仍有部分收入确认滞后等因素有关;此外,期间费用率下降0.86pct,主要由于管理费用率/销售费用率分别下降了5.72pct/3.46pct,显示了公司良好的运营效率,财务费用增加5.01pct(公司对融易行、腾邦创投、腾邦梧桐等增资,短期贷款新增6.67亿元)。 “旅游×互联网×金融”成果初显,全产业链布局有望深化 15年作为公司“旅游×互联网×金融”战略实施的元年,公司首先整合收购了多家区域旅行社龙头,并通过八千翼及欣欣旅游两大线上平台,聚集了超过20万家中小旅行社,同时,通过自设收购并举的方式,取得了再保险、相互保险,保险经纪等牌照,金融布局日益全面;未来,随着航空公司提直降代以及同订同出等政策的推出,小代理商逐步向腾邦等大票代靠拢,市场集中度提升有望继续利好公司长久发展。并且,在未来顺利完成收购喜游国旅后,公司有望实现出境游全产业链业务布局,且为公司未来几年业绩增长带来显著贡献。 风险提示 航空公司直销提升和佣金率持续下降的风险;行业竞争加剧;并购整合风险等。 看好长期战略布局,积极把握中长线配置机会,维持“买入” 假设喜游7月并表,且考虑增发摊薄影响,预计16-18年EPS为0.36/0.52/0.58,对应PE55/38/34倍。继续看好公司长期战略布局的发展前景,目前公司股价已低于喜游国旅定增价23.72元。建议投资者积极把握中长线配置机会。

2015年业绩增长2%,低于此前预期 2015年,公司实现营收212.92亿元,同增6.80%;实现归属母公司股东净利润15.06亿元,同增2.42%,EPS1.54元,低于此前业绩快报公布的1.65元,预计主要受Q4确认了三亚免税店购物积分带来的1.16亿元递延收益影响。 递延收益影响三亚免税店业绩增长,旅游业务盈利有所改善 15年,中免集团营收/净利增12.39%/2.32%,其中三亚店营收/净利增18.47%/-15.43%,预计与折摊等成本增加及确认购物积分带来的递延收益相关。传统免税营收/净利增7%/14%;国旅总社营收/净利增2.66%/11.28%(集中采购带来盈利改善)。公司毛利率增0.58pct,受商品零售收入占比提升+商品零售毛利率下降0.80pct(汇率贬值相关)综合影响;期间费用率上升0.86pct,销售费用率增0.64pct,财务费用率增0.22pct(汇兑损失),管理费用率持平。 一季度业绩增长8%,相对平稳 16Q1公司营收52.30亿元,增4.70%;净利6.97亿元,增7.86%,EPS0.71元,其中三亚店营收/净利约增8%/2%,传统免税业务营收/净利约增13%/21%,旅行社营收与利润预计稳中有降。 政策利好逐一落地,北京首都机场免税店成近期市场重要关注点 2016年,公司利好频传:1、海南离岛免税额度和网上购物渠道放宽+入境免税店开闸;2、首都机场招标开启,中免存有公平参与竞争机会。并且,公司年报中指出将积极争取“市内店国人购物政策”的出台,若落地将显著开启公司免税业务上行空间。公司还将积极加快海外零售业务布局,并与其电商业务结合,市场潜力大。不过,预期上述利好效应会逐步释放,随着国旅集团与港中旅集团合并事宜未来落地,未来不排除国企改革深化带来治理机制改善契机。 风险提示 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期。 关注北京首都机场免税店招标+国企改革进展,维持“买入”评级 预计16-18年EPS1.79/2.12/2.35元,对应PE26/22/20倍。公司估值水平处于旅游板块低位,目前政策利好逐一落地,海外零售布局有望加快,且未来存有北京首都机场店+国企改革或有利好预期,暂维持“买入”评级。

一季报业绩同比扭亏,符合此前预期 报告期,公司实现营收9085.51万元,同比增长35.28%;实现归母净利润193.90万元,同比扭亏(上年同期亏414.13万元),近近年来Q1首次转正,处于此前180-280万元业绩预告区间的。EPS0.01元。 各主营业务客流高速增长,杨家界索道客流尤其超预期 报告期公司景区客流整体呈现高增长,其中杨家界索道客流28.98万人,同增56.36%;营收1518.06万元,同增19.26%,客流高增长与今年1-2月核心景区和杨家界索道首次实行淡季票价有关,但整体仍超预期;环保客运购票人数53.35万人,增长36.62%;营收增33.21%;宝峰湖客流同增74.70%,营收增长136.16%;十里画廊接待客流增长29.95%,营收下降3.96%;张国际酒店营收增长17.29%;张家界中旅接待客流增长49.03%,营收增长48.68%。综合来看,公司毛利率增4.19pct,预计得益于各业务客流增长及业务结构改善,期间费用率降8.38pct,三费均有明显下降,体现公司治理、运营效率改善明显。 业绩超预期判断逐步得到验证,区域资源预期不断强化 随着交通的持续改善以及公司营销力度的加强,公司客流增速一季度持续超预期,与我们此前预期一致,并有望在全年实现较快增长。其中,杨家界索道客流在今年天子山索道开业后客流同比不降反升,而在未来,由于旅行社产品一定时期内的行程安排定势特征、公司内部景区间整合营销及引流作用,其全年客流增长有望继续超出市场较悲观预期。且公司系当地政府唯一旅游上市公司平台,随着公司前期增发打造的大庸古城项目的启动,上市公司的区域资源整合大戏已经拉开帷幕,且大股东已控制西线景区资源,在当地政府打造全域旅游的战略方针下,未来区域资源整合及后续外延式扩张动作仍值得期待。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;新投入项目推进不达预期等。 业绩有望持续高增长,区域资源整合预期明确,维持“买入”评级 考虑增发摊薄影响,同时暂不考虑新项目影响,暂维持公司16-18年摊薄后EPS0.31/0.39/0.46元,对应PE39/31/26倍。交通改善及营销强化有望推动公司全年业绩高增长,资源整合预期下公司对接资本预期强化,维持“买入”。

2015年业绩下滑19%,非经常性损益影响较大 2015年,公司实现营业收入105.77亿元,同比下滑0.28%,实现归属母公司股东的净利润2.95亿元,同比下滑18.86%(扣非后下滑4.55%,古北水镇地产子公司会计处理影响较大),EPS0.41元(此前业绩快报0.40元)。 两大景区构成公司业绩基石,遨游网亏损等拖累业绩增长 2015年,乌镇客流、营收和利润分别增长15%、17%、28%,是公司业绩增长的核心;其中Q4客流降4%,收入微增3%与互联网大会封园相关,但Q4业绩仍增势良好。古北水镇全年接待客流147万人,客单价约315元,客流和收入分别增51%、135%,实现净利润4701万元,表现突出。两大景区合计贡献公司整体盈利的95%,是公司业绩的基石,而遨游网投入加大(预计亏损近1亿元)、彩票业务下滑(提成比例下降)、地产亏损等则拖累全年业绩增速。公司毛利率增1.22pct(高毛利率的景区业务占比提升),而期间费用率则增加1.38pct,其中销售费用率增加0.78pct(遨游网投入加大),管理费用率增加0.78pct(折摊增加等),财务费用率则下降0.17pct(银行借款减少)。 16年业绩增速反转预期叠加迪士尼主题,新领导带来新看点 16年,公司新领导上任,确立了“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的发展战略。同时,公司16年业绩有望大幅反弹:1、乌镇有望受益于3月住宿提价+迪士尼客流外溢效应(乌村开业进一步对接迪士尼);2、古北水镇16年进入经营第三年,权益利润有望显著增加(且可能伴有地产贡献);3、预计遨游网有望减亏;4、会展业务升级为整合营销平台后业绩增长值得期待。今年Q1,乌镇、古北客流预计分别增长30%、200%,开局良好。短期来看,伴随迪士尼6月16日开园,公司有望直接受益迪士尼主题,未来3-6月仍值得期待。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 业绩增速强反转预期+迪士尼主题,维持“买入”评级 预计公司16-18年EPS0.58/0.78/1.01元,对应PE34/25/20倍。公司“乌镇模式”作为周边休闲度假游经典品牌,将持续受益于核心城市圈休闲游爆发,16年业绩高增长预期叠加迪士尼主题,攻守兼备品种,可积极配置。

事项: 近期,我们参加了公司的股东大会,与与会高管进行了交流,并调研了公司的崇阳项目,在这种情况下,我们结合市场关注的问题,对公司的主要看点进行了重新梳理。 评论: 公司核心看点:小市值大资源,20多个二三四线景区资源项目与其现有市值体量不匹配 小市值大资源:20多个景区资源项目对应仅34亿元市值 如下图所示,公司目前在全国范围内拥有20个左右的景区资源项目(多以二三四线景区项目为主),主要分布在湖北、浙江、贵州、内蒙、广东、海南、福建等省市,同时,公司还拥有浙江淳安千岛湖牧心谷、浙江安吉大竹海、湖北武汉大余湾以及湖北黄冈天台山景区、内蒙古赤峰西拉沐沦等5个储备项目,景区资源储备十分丰富,目前市值仅34亿元(截止2016年4月15日)。 具体来看,公司2015年盈利项目有8个(见表2),包括梵净山景区、华山索道、海南猴岛(索道+猴岛公园)、庐山三叠泉、千岛湖、珠海景山等项目以及浪漫天缘和南漳等15年刚刚开始扭亏的项目(此外崇阳项目中森林温泉项目15年正式开业,也实现盈利)。与此同时,公司2015年主要亏损项目包括坪坝营、崇阳隽水河、武夷山武陵源项目和克旗三特项目,多数处于边建设部分运营阶段。此外,公司尚有贵州太平河休闲度假区、内蒙黄岗梁旅游度假区、保康九路寨项目等尚处于建设期的项目。 公司拥有一支全国少有熟谙山岳景区跨区域连锁经营的管理团队,在20多年景区跨区域经营中积累了丰富地与政府合作、与村干部、村民等沟通协调的经验,这在国内景区经营扩张中至关重要。考虑到目前传统自然景区多以区域政府背景的景区经营者为主,像公司管理团队这样熟谙景区跨区域连锁经营的团队非常稀缺,难以被其他企业复制和超越。并且,2014年底,公司高管团队以新一公司的方式参与公司再融资,持股价22.50元/股,与公司发展利益捆绑。未来,公司还不排除在合适的时机积极推进股权激励,进一步稳定管理团队。 景区资源禀赋:观光型向休闲度假型转型,田野牧歌模式有望打造周边游连锁复制扩张 过往:从索道运营商到景区综合运营商。公司最早以索道业务起家(1994年,三特开发的第一条索道——东湖磨山索道建成,人称“楚天第一索”,1996年开发华山北峰索道),此后开始从索道运营商向山岳型景区开发运营商转型,1999年,公司与陵水县林业局、陵水县旅游局三方共同组建了股份制形式的海南陵水猴岛旅业发展有限公司,开始建设猴岛主题公园。2007年,公司进入梵净山,先后开工建设梵净山观光索道、观光车及观光车道、山顶景区的开发及配套基础设施、承恩寺、生态游步道、游客中心、动植物标本馆等。梵净山项目也成为公司景区综合运营的代表项目,2015年收入1.14亿元,增长22%,实现净利润3304万元,同比达增长65%,远超其他传统一线景区增速。 现在:从观光型景区向休闲度假型景区转型,以田野牧歌模式为代表。近几年,伴随旅游消费升级的区域,公司在经营拓展传统观光型景区业务的同时,也在积极布局转型。并且,虽然公司经过20年的积累在全国众多省份拥有了景区资源或储备,但这些资源之间本身相对独立,缺乏统一的品牌,从而影响景区在全国范围内的综合影响力。在这种情况下,公司从2011年开始尝试打造“田野牧歌”模式的休闲度假区,既能有效对接消费升级带来的休闲度假需求,并以此切人高频的周边游市场,并可以有效实现公司在全国范围内景区的连锁复制经营,挖掘新的生命力。 2016年迎来主业发展拐点,交通改善+地产贡献有望推动16年主业扭亏为盈 2016年,在不考虑枫彩并表影响的情况下,公司预计实现收入6亿元,业绩3000万元,主业预计有望扭亏。 具体来看,公司2016年收入增长,一方面预计来自自有业务的收入较快增长(预计收入增长20%左右),二是来自崇阳项目的地产收入贡献。与此同时,公司预计16年3000万的业绩来自三个部分:一是盈利公司盈利的逐年上升以及15年扭亏公司业绩的释放:具体来看,公司预计梵净山(规划面积60多万平方公里,目前仅开放部分,后续仍有挖潜空间)、千岛湖项目、猴岛项目(猴年)、庐山项目计有望持续保持较快增长,华山项目15年增速已为正,后续有望回归平稳增长势头,此外浪漫天缘项目,2015年已经基本建设完毕且实现扭亏为盈,2016年有望释放盈利,南漳项目的盈利也有望逐步释放;二是亏损公司的减亏或扭亏为盈,其中主要受关注坪坝营项目。2015年初,恩黔高速部分段通车,恩施至坪坝营从此前的4个小时缩短到1个小时,2015年底恩黔高速全线通车,重庆至坪坝营4个小时直达,交通改善下,坪坝营项目16年减亏预期强烈。 三是旅游地产的贡献:主要系崇阳项目,公司预计崇阳项目有望贡献收入1亿元,目前预售认筹情况良好(崇阳项目见下文分析)。 总体来看,2016年,海南浪漫天缘项目、湖北崇阳项目和坪坝营项目有望成为公司业务发展的新星。 崇阳田野牧歌项目质地良好,立足休闲度假的田野牧歌模式复制扩张值得期待 公司的田野牧歌模式立足于居民休闲度假需求,既可以依托公司核心景区资源周边进行布局,也可以布局大城市周边,分享周边游的高成长。公司田野牧歌模式主要包括主题小镇、度假村、精品酒店、汽车旅馆、房车营地、乡村客栈、民宿等产品,以轻重结合的方式进行开发,再系统配置几十种甚至上百种观光类、体验类、互动类的产品,深度挖掘地域文化,涵盖山水、生态、乡村、亲子、宗教、历史、运动等各种主题。 其中在度假物业方面,精品酒店是标杆,定位高端,注重体验,公司自营经营;度假屋产品类似产权式酒店,但借助合作企业的度假网络和三特自身的旅游资源,业主可以享受全国流转的休闲度假服务,度假屋作为景区接待设施也可为业主提供经营收益,同时满足景区的接待需求;三是乡村民宿产品,定位中高端,采取部分出售,部分售后委托管理等模式(并可以为业主提供民宿管理等培训),此外还有背包客栈等定位相对低端的产品,以满足景区多元化的住宿需求。具体我们以公司崇阳项目为例进行说明。 首先,从崇阳项目的区位优势来看,崇阳项目处于湖北、湖南、江西三省交界,距离武汉城区高速1.5-2个小时车程,距离长沙3个小时,距离南昌4小时车程,处于上述三个省市周边游的理想半径内,距离赤壁北高铁站50分钟,区位优势良好。 其次,崇阳项目立足休闲度假,“打造城市周边的世外桃源”,集吃住行游购娱于一体,满足游客回归大自然的享受。崇阳项目目前并不收取门票,主要依靠吃住行游购娱等六要素获得盈利来源。其中浪口部分面积约8800亩,其中建设用地1000多亩(可出售部分),目前崇阳项目总计已投资部分约3-4亿元,该项目包括精品酒店(定位高端,已建成19栋)、森林温泉(一期60多个泡汤池,15年1月开业,二期含住宿配套待建),温泉小镇(2万多方,含电影院等,系浪口项目唯一的商业配套资源,同时还包括途家管理的度假公寓)、度假别墅(相对独立的区域,共计3万方,一期1万多方,16年拟出售),民宿酒店(占地142亩,定位中高端,拟采取部分自营,部分出售模式),背包客栈(民居改建,定位较低端),高尔夫练习场,此外还包括索道、游船等产品,未来还会拓展滑翔伞、各种水上活动,水上亲子乐园等设施,丰富游客体验。与此同时,隽水河下游,公司还拥有类似“十里画廊”的相关景观资源(竹林书社+餐饮配套),以及有休闲农庄项目(占地几百亩,主要体现采摘乐趣和农家菜)。综合来看,崇阳未来有望持续丰富,可以供游客游玩2-3天,从而延长游客停留时间,提升经济效益。 总体而言,虽然目前崇阳项目仍有部分项目待建,但从已建成的精品酒店、森林温泉等项目来看,项目总体质地良好。 2015年1月,崇阳项目森林温泉开业,当年即接待游客约6万人次,并实现盈利(48.66万元)。2016年,随着项目的持续丰富完善,尤其是夏季水上项目的推出,有望带动崇阳项目淡季客流(崇阳项目的旺季主要集中在秋冬季),我们预计2016年崇阳旅游项目有望经营良好,预计实现收入翻番。并且,公司2016年将重点推进崇阳地产配套部分的销售,主要包括度假别墅、民宿酒店及部分商业物业。从目前的情况来看,度假别墅的预售认筹情况相对良好,预计地产项目将成为崇阳项目2016年的重要贡献。并且,部分民宿酒店会采取售后回租经营或交给业主特色经营等模式,从而也有助于公司探索轻重结合的资源开发模式。 综合来看,我们认为田野牧歌模式能较好地契合居民旅游消费升级后的休闲度假需求,既能与公司原有景区产生较大协同效应,又能有效布局大城市周边,分享周边游的持续高成长,其后续复制扩张前景值得期待。 尤其值得说明的是,公司正积极在长三角(浙江千岛湖、安吉项目)、湖北周边(武汉大余湾等)、内蒙古克什克旗等(剑指京津冀市场,2018年北京至赤峰高铁通车后,北京至赤峰仅需2-3小时)区域推广其田野牧歌模式,考虑到这些项目的区位优势突出,有望成为核心城市重要的周边游目的地,未来极有望成为公司成长“梵净山”式的明星项目,成为公司后续持续成长的重要看点。 再融资涉诉带来一定不确定性,但公司整体持续借助资本市场融资并做大做强的方向仍然明确 3月25日公司发布公告,本次再融资标的枫彩生态因实际控制人婚姻纠纷涉及诉讼。目前,公司再融资方案处于反馈意见过程中。公司表示,从目前的情况来看,诉讼并没有对公司的重组事项产生实质性影响,监管部门也尚未因此而对重组提出异议,公司将继续依照程序努力推动重组事项顺利开展。不过,客观而言,由于上述诉讼纠纷,公司本次再融资方案的推进可能带有一定的不确定性。 我们认为,本次增发方案的核心看点在于可以有效提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,但对收购标的本身目前市场可能存有一定的分歧。因此,如果增发能顺利推进,伴随大股东持股比例的提升,资金难题的部分解决和业绩的显著增厚,公司后续增长有望驶入持续扩张的快车道。如果增发受阻,考虑到公司目前已经非常明确希望通过再融资等手段提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,因此公司后续较快启动新一轮融资仍是大概率事件。从大股东的角度,公司目前的控股股东当代集团2013年已入股公司,2014年11月以22.5元/股的价格进一步增持,2015年1月15日公司因启动重大事项停牌,2015年6月底公告收购枫彩生态,此后一直处于本次收购方案推进中,前后时间已历时一年多。因此,即使本次再融资受阻,预计大股东仍有望较快启动新一轮融资。并且,不考虑定增影响,公司目前市值仅34亿元,与其20多个景区资源项目储备相较存有明显的低估。 小市值大资源,周边游第一标的,短期静待增发事宜落定,维持“增持”评级 暂维持公司2016-2018年EPS0.49/0.93/0.99元(考虑了枫彩并表的影响),对应PE50/27/25倍。三特索道自07年上市以来一直是我们长期重点跟踪的投资标的。我们认为,从市值的角度,公司作为A股稀缺的全国性资源布局的民营景区企业,目前市值仅34亿元,与其拥有的丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间。并且,经过了多年的培育,伴随全国交通改善的大格局,公司基本面已经开始反转,2016年公司预计主业盈利3000万元。并且,经过了多年跨区域经营,公司不仅积累了丰富的景区储备项目,目前还积极探索立足于休闲度假的田野牧歌模式,能与公司原有景区产生较大协同效应,又可以有效布局大城市周边游(公司目前在长三角、京津冀市场及武汉周边均有相关布局),分享周边游的持续高成长,其复制扩张前景值得期待。 短期来看,由于再融资涉诉可能带来一定不确定性,但我们认为,如果增发顺利通过,那么伴随大股东持股比例的提升,资金难题的部分解决和业绩的显著增厚,公司后续增长有望驶入持续扩张的快车道;如果增发受阻,考虑到公司目前已经非常明确希望通过再融资等手段提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,因此公司后续较快启动新一轮融资仍是大概率事件。综合来看,从布局全年的角度,民企机制下,公司持续利用资本市场做大做强的动力仍然强烈,且公司20多个景区资源的持续挖掘、田野牧歌模式的连锁复制扩张以及由此带来的在周边游领域的持续布局仍带来巨大市值想象空间,建议着眼于全年的投资者可以逢低积极增配。 风险提示 收购方案过会仍具不确定性;与标的公司重组整合不及预期;上市公司运营景区客流增长低于预期。

2015年业绩增长41%,10转增5,超预期。 报告期,公司实现营收16.65亿元,同比增长11.73%;归属于上市公司股东的净利润2.96亿元,同比增长41.36%,EPS0.62元(按增发后全面摊薄0.5元,略超我们预期的0.58元)。公司拟每10转5股派1.8元,释放积极信号。 客流实现较快增长,成本和费用控制推动业绩大增。 2015年,公司接待进山游客318.28万人,同比增长7.10 %,对应门票收入增长6.31%;索道客流575.42万人次,同比增长9.00%,而索道收入微降1.48%(收入端未统计地轨缆车)。玉屏索道去年6月16日改造完成重新开业。此外,地产收入增长38.93%(齐云府一期结算),是推动公司营收较快增长重要因素。 而酒店餐饮和旅行社收入则分别增长11.80%和6.24%。整体而言,公司毛利率同比增加1.11pct,得益于门票、索道、酒店、地产等业务毛利率提升。而期间费用率同比下滑2.13pct,控制良好,其中管理费用率下降1pct,财务费率降1.28pct(归还贷款和短融券利率较低),仅销售费用率因地产业务微增0.17pct。 一季度客流预计开局良好,产业与资本积极互动的战略值得期待。 预计Q1景区客流增长34%,高铁效应延后释放。公司年报明确表示要“强化资本运作,用好融资投资平台,提升整体实力”。一方面,公司未来将由单一景区发展转向全域旅游的发展,重点开发“东黄山+山下小镇”。前者有望承接杭黄高铁开通带来的客流增量(预计18年通车),后者拟打造成类似新西兰的皇后小镇,承接休闲度假需求。另一方面,公司积极推进外延扩张并加大资本合作,前期已引入战投祥源集团进(项目储备孵化),花山谜窟也有望引入战投,未来对区域旅游资源整合持开放态度。此外,公司公告与北京含元资本签署合作协议增强产业与资本的互动,显示公司在做强主业和做大市值上态度积极。 风险提示。 客流增速可能低于预期;新拓展项目盈利能力不及预期;系统性风险。 新领导新气象,高铁通车+空前积极的进取态度,维持“增持”。 预计16-18年EPS 0.78/0.94/1.11元,16年动态PE33倍。公司区位优势卓越,新一轮融资以来管理层谋发展态度明确,未来几年内看高铁通车带来的客流增长,外看公司显著的产业与资本互动战略,国企改革不断深化,维持“增持”。

2016Q1公司业绩增长41.77%,超市场预期。 2016Q1,公司实现营收20.08亿元,同比增长83.11%;实现归属母公司股东的净利润3654.88万元,同比增长41.77%。基本EPS0.09元,超市场预期。 原有业务+竹园并表力推公司一季报维持高增长。 报告期,公司营收及业绩实现高增长主要来自众信原有主业及竹园合并(15年3月并表)的共同推动。首先,预计竹园一季度收入增速约30%,同时利润增速预计超过25%,保持较快增长;其次,若剔除竹园,众信自身业务营收增速接近40%,毛利增长约50%,净利增速约35%,表现十分靓丽。总体来看,公司Q1毛利率提升0.15pct,表明竹园收购整合后的上市公司内部协同效应开始显现。公司期间费用率上涨0.9pct,其中财务费用率增加0.89pct,主要受汇兑收益下降及短期借款增加影响所导致,管理费用率增加0.14pct,主要受员工薪酬增加所致,销售费用率则下降0.14pct。一季报众信原有业务显著好于预期。 一季报释放积极信号,内生外延有望齐头并进,协同效应值得期待。 公司预计16年半年报业绩增长区间为0%~50%。目前从一季报的业绩表现来看,公司上半年受前期欧洲系列恐袭事件影响相对有限。虽然由于比利时爆炸案后担忧情绪有所回升以及实行生物签等因素影响尚未平息,欧洲线短期仍有不确定性,但中长期来看,欧洲线及出境游行业仍受益于出境群体渗透率增长而具有着巨大的发展空间,而公司在完成收购华远后在欧洲线布局日趋完善,上下游议价能力有效提升,未来也将逐步谋求目的地多元化发展,特别是在北欧、俄罗斯以及短途周边出境游的发展力度有望显著加大。此外,公司在内生稳步增长的基础上,还将继续加速推进从出境旅游服务商向出境综合服务平台发展(留学、医疗、置业、移民等),未来资本运作预期也有望持续加强。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;市场竞争加剧;收购扩张及后续整合低于预期。 一季报业绩表现超预期,内生外延有望共振,维持“买入”评级。 考虑增发摊薄并假设华远下半年并表,预计16-18年EPS0.54/0.82/1.05元,对应PE86/57/45倍。中长期依然看好出境游高增长,公司围绕主业外延扩张预期持续加强,且42.01元定增价有望形成心理支撑,建议投资人战略性配置。

事项: 3月31日,我们举办了上市公司15年年报电话交流会议,公司管理层就15年业绩情况和公司未来发展战略与投资者进行了沟通交流。 评论: 新领导新篇章,基本面反转确认 公司2015年基本面明显改善,各项措施取得了明显的成效,旅游主业净利润同比增长5000万,基本面反转确认。展望2016年,公司基本面仍有望持续向好:1)公司一季度客流仍保持稳定增长:2)公司继续提升管理效率,持续提升旗下景区等业务贡献,荣宝斋等项目也有望实现业绩贡献;3)积极推进亏损项目的处置,预计资江丹霞、丰鱼岩等亏损项目处置有望取得阶段性进展。 再融资预期强烈,市值提升目标明确 海航入股积极推进,双方共赢局面即将形成,公司未来对内经营改善和对外资本运作的预期进一步强化。新领导的积极推动下,公司作为区域资源整合融资平台也将带来长期成长前景。且公司年报明确表示将积极寻找有较好投资回报的项目,充分利用资本市场筹集发展资金,在2016年计划融资一次,3-5年内实现不少于一次再融资,有效提升公司市值。 内生外延有望形成共振,小市值大平台,维持“买入”评级 预计16-18年EPS0.19/0.28/0.33元,对应PE61/43/35倍,虽从PE角度估值不算低(处于业绩反转过程中),但公司对内经营改善和对外资本运作预期持续强化,现市值仅42.67亿元,业绩和市值提升空间大,维持“买入”评级。 风险提示 再融资方案低于市场预期、资源整合情况低于预期、客流低于预期等。

15年业绩整体表现稳定,16年中端酒店以及团膳业务将成发展重点。 整体来看,公司2015年业绩表现较为平稳,15年度实现归母净利润6.38亿元,同增30.88%,扣非后业绩增长112.90%,EPS0.79元。这主要源于:一是卢浮的合并,二是上海肯德基所贡献的业绩贡献显著以及吉野家的显著减亏;其次,长江证券股权处置贡献税后收益3.15亿元,贡献近半业绩;同时,2015年并购所产生的中介机构费较多,对整体利润有所拖累。展望2016年,除了收购资产将成为公司主要增量外,锦江都城品牌作为公司中端品牌在15年取得了不错的成绩,未来中端酒店将在公司的业务结构中占据更加重要的位置,发展力度也将继续得到加强。此外,公司团膳业务通过门店改善以及业务升级有望进一步实现业绩的稳步增长。 收购资产整合有望稳步过度,“走出去”与“引进来”同步进行。 整体来看,公司原有经济型酒店有望充分享受迪士尼的开业对上海和上海周边带来的溢出效应,公司也在价格和人员安排上做出了相应的调整应对。此外,公司在过去一年中分别完成了卢浮以及铂涛的收购,铂涛收购完成后双方有望在区域布局、会员联接、品牌整合等方面产生较大的粘合效应;同时,卢浮有望成为公司全球化布局的桥头堡,目前已在为锦江登陆当地市场做一系列准备,与此同时,卢浮旗下品牌Capanial以及郁金香分别将在今年及17年于上海开业。在此过程中,双方将采取交叉管理模式,卢浮进入中国市场后将由锦江都城管理,同样,中国品牌走出去也会让法国管理团队负责,双方合作成熟度的提升也有望为公司“走出去”与“引进来”战略实施的提供有效保障。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件,市场竞争加剧,收购扩张及后续整合低于预期。 收购整合效应有望逐步显现,短期兼具迪士尼和国企改革看点,维持“买入”评级。 假设铂涛酒店3月并表,并考虑增发摊薄影响,预计公司16-18年EPS0.91/1.07/0.21元/股,对应PE45/38/34倍。我们认为,公司在收购卢浮以及铂涛之后将成为国内首家世界前五的酒店集团,对上下游议价权有效提升,同时,将卢浮酒店作为公司海外战略的桥头堡,公司未来海外扩张的预期也有望进一步提高。其次,伴随收购后公司会员体系扩张和完善,未来有望打造一站式的会员服务平台,其直销系统也有望显著改善;并且,公司通过锦江都城品牌向中高端酒店市场的进军步伐也将进一步加快。最后,公司兼具国企改革看点,未来有望积极推进新一轮股权激励方案的制定。作为国信旅游小组力推的迪士尼三剑客之一,随着迪士尼开园时期(6月16日)的临近,公司有望显著受益迪士尼主题行情的持续发酵,暂维持“买入”评级,建议持股股东在迪士尼开业前继续稳健持有,潜在投资者可在后市择机配置。

事项: 近期我们对众信旅游进行了实地调研,并与公司高管就公司未来发展作了详细交流。 评论: 收购华远成欧洲线绝对龙头,未来发展重心将趋于多元化。 公司在本次收购完成后,欧洲线实力大增,将树立显著的规模效应,并有效提高上下游议价能力。2015年华远欧洲线占比80.39%,而由于两者在航空、地接资源存在大范围重叠,因此在本次重组完成后,双方有望发挥规模优势和业务协同效应,在旅游资源保障方面提高议价能力和话语权,并有效提升新资源获取能力。虽然,欧洲线短期受恐怖袭击事件以及指纹签影响面临一定的不确定性,但随着恐袭事件影响的冷却以及欧盟国家全国签证中心的铺开,全年影响预计仍较为有限,且中长期来看仍然仍具有着巨大的发展空间。此外,公司在欧洲线布局逐步完善之后,也将在未来将发展重心做倾向性的调整,加大对北欧、俄罗斯、澳新等长途目的地以及东南亚、日韩等短途周边目的地的布局力度,以促进目的地的日趋多元化。 内生外延齐头并进,线上线下齐抓共管,加速打造出境综合服务商。 未来,公司出境游业务仍将是发展核心,并力争在未来2-3年通过内生加外延的方式继续迅速把规模做大。虽然短期受不利因素影响,季度性业绩不排除略有波动,但从全年角度来看,公司对今年业绩取得30%的增长仍有较大信心。在线上线下结合方面,公司一方面将继续积极进行全国的线下门店布局,同时,也将借助悠哉团队的线上运作经验加大官网建设发展,并且借力公司参投的要出发及穷游网以及即将入股公司的携程进行流量导入。在内生取得稳定增长的基础上,公司也将积极的打造出境游综合服务平台,完善“旅游+”的全产业链建设,丰富公司的业务结构(留学、医疗、置业、移民。免税等)。未来,在此基础上的资本运作预期也有望持续加强。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;市场竞争加剧; 收购扩张及后续整合低于预期。 规模化后谋求多元化,内生外延有望齐头并进,看好公司治理和产业链布局,维持中长期“买入”评级考虑增发摊薄,暂维持公司16-18年EPS0.54/0.82/1.05元,对应PE67/44/35倍。短期内,受前期法国及比利时恐怖袭击事件等及欧洲实行生物签等因素影响,公司出境游特别是欧洲游业务面临一定增速不确定性。但我们认为,中长期来看,出境游行业仍具有着巨大的发展空间,欧洲线在其中有着不可替代的地位,而公司在完成收购华远后在欧洲线将形成较强的规模优势,有效提升上下游的议价能力。同时,未来公司将逐步谋求目的地多元化的发展,特别是在北欧、俄罗斯以及短途周边出境游的发展力度有望显著加大。此外,公司在内生稳步增长的基础上,还将继续加速推进从出境旅游服务商向出境综合服务平台发展(留学、医疗、置业、移民等),未来资本运作预期也有望持续加强。综合来看,我们中长期依然看好出境游快速增长,公司在树立出境业务显著领军优势后,有望继续围绕出境游综合服务平台加强资本运作,考虑到公司优秀的管理团队和广泛的投资布局,建议投资人从中长线思维择机积极配置。

2015年业绩下滑11%,相对低于预期源于南苑酒店溢价摊销处理。 15年,公司实现营收13.33亿元,同比下降52.24%;实现归母净利润1亿元,同比下滑10.97%;EPS0.43元,逊于预期。公司15年收入和业绩变化主要受合并范围变化所致(15年合并范围不含神舟国旅、新增南苑股份)。 外延扩张推动酒店运营业务扩张,景区业务表现平稳。 1、酒店运营实现收入7.72亿元,同增102.43%;利润总额4767万元,同降6.15%,主要受南苑酒店并表影响(南苑收入3.97亿,考虑收购溢价摊销后并表利润总额-458万元),剔除南苑并表影响,三大产权酒店收入降1.14%;利润总额增1.49%。2、酒店管理实现营收2.06亿元,同增1.71%;实现利润3,652万元,同降11.82%。其中:首旅建国和首旅京伦收入和利润分别下降2.62%、8.08%,而雅客怡家15年全年并表使欣燕都15年收入和业绩基本持平。3、南山景区15年客流下降2.46%,客单价增5.20%,对应营收增2.61%而利润下降1.55%。值得说明的是,公司15年非经损益6873万,对公司业绩影响较大。此外,由于并表口径发生较大变化,公司毛利率、管理/销售费用率相对不可比。而财务费率大增7.71pct,主要是收购南苑酒店带来贷款增长所致。 收购如家显著提升酒店主业,O2O平台+国改+环球影城看点颇多。 公司15年底公告拟收购国内经济型酒店霸主如家,从而有望形成多品牌,多层次的酒店体系(4月1日,如家已成为首旅控股子公司)。同时,本次增发将引入如家管理团队,且引入了携程作为上市公司第二大股东,借此完成混改,民营机制的引入有望显著激活公司经营效率。其三,公司与阿里、石基信息等合作有望进一步强化O2O平台实力。最后,公司作为北京股权激励试点单位具备一定国企改革看点,并在未来有望显著受益于环球影城以及冬奥会等概念。 风险提示。 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。 收购如家夯实酒店主业,关注O2O+国改+环球影城,给予“增持”。 考虑如家16年4月开始并表,预计16-18年全面摊薄EPS0.30/0.46/0.55元,对应16/17年PE74/48倍,估值相对不低。但考虑公司收购如家有望实现双赢,且两次收购后业绩改善弹性大,题材看点较多,给予“增持”评级。

2015年业绩增长31%,略逊于预期。 2015年,公司实现营收55.63亿元,同增90.95%;实现归母净利润6.38亿元,同增30.88%(扣非业绩增长112.90%),EPS0.79元(全面摊薄EPS0.67元),略逊于我们此前预期(预计业绩增长38%,EPS0.70元)。 卢浮并表助推业绩高增长,非常损益贡献近半业绩。 2015年,公司有限服务酒店收入增100.91%,主要受卢浮并表推动,若剔除卢浮影响(贡献营收/分部业绩26.12/1.53亿元),公司境内酒店收入微增1.82%,业绩下滑30.75%,主要受REVPAR下降4%,首次加盟费下滑,收购整合带来费用增加等因素影响。不过,中端酒店锦江都城营收/业绩增72%/101%,增势良好。餐饮业务收入下降3.84%,主要系锦亚营收减少所致,但餐饮分部实现净利润3673万元,同比扭亏,主要来自上海及苏锡杭KFC盈利贡献和吉野家减亏。此外,长江证券股权处置贡献税后收益3.15亿元,贡献近半业绩。从期间费用率来看,公司销售/管理/财务费用率分别增1.79/0.96/0.75pct,主要受新整合酒店(收购深圳城市客栈等),收购卢浮、铂涛中介费用及利息支出等影响。 外延扩张助力公司酒店业务成长,短期迪士尼主题仍是最大看点。 公司收购卢浮、铂涛酒店后,成为世界前五酒店集团,规模效应有望逐渐显现。铂涛已于2月底完成交割,预计3月并表,有助于公司未来发展。并且,公司目前正积极推进定增(增发底价29.93元/股,募资不超45.18亿元,证监会已批准),进而部分缓解公司财务压力,并助力中端酒店转型。公司中长期不排除持续扩张,实现全球酒店前三的目标。短期来看,上海迪士尼将于6月16日开业,公司在迪士尼周边酒店乃至整个上海区域酒店将直接受益。作为旅游板块最纯正的迪士尼概念股,公司未来几个月主题投资情绪仍有较强支撑。 风险提示。 收购整合风险;食品安全/传染疫情;激励方式不足;利率汇率风险。 短期迪士尼主题带来情绪支撑,维持“买入”评级。 预计公司16-18年EPS0.91/1.07/1.20元(按增发后股本摊薄,假设每年处置3000万股长江证券股权),对应PE46/39/35倍,估值相对不低,但考虑公司在未来3个月仍有望显著受益迪士尼主题行情的持续发酵,建议逢低参与。