2015年业绩符合预期,基本面反转确认 2015年,公司实现营收5.00亿元,下降49.57%;实现归母净利润2988.80万元,同比下滑27.48%(扣非降49.33%),EPS0.08元/股,符合预期。公司15年业绩下滑主要受14年福隆园地产转让收益所致,扣除该影响,公司营收增长11%,业绩扭亏(14年剔除福隆园亏损约2040万),基本面反转确认。 景区业务实现稳步增长,业绩表现相对靓丽 15年公司景区共接待游客325.75万人次,增12.46%:其中,银子岩接待游客146.88万人次,增15.47%,营收和业绩分别增14.73%/23.32%,是公司业绩增长的主力;两江四湖接待游客113.77万人次,增13.71%,营收及业绩分别增17.96%、244.02%,实现显著成长;此外,游船及酒店业务双双扭亏,分别实现净利润716.33万元及285.11万元。公司15年年毛利率增21.44pct,管理/销售费率增1.13/13.62pct,主要受福隆园项目处置影响,若与13年相比,公司毛利率增1.74pct,管理/销售费率分别降0.38/3.60pct。此外,15年财务费用率增6.70pct,主要受天之泰及罗山湖项目停工计提的资本利息费用化影响。 再融资预期强烈,市值提升目标明确 15年公司“旅游+”战略成果初显,分别通过与荣宝斋及宋城演艺合作进入文化及演艺业务,且伴随海航入股,双方共赢局面即将形成,公司未来对内经营改善和对外资本运作的预期进一步强化。公司新领导上任带来篇章,未来公司作为区域资源整合融资平台也将带来长期的成长前景。此外,公司旗下部分项目也有望进一步优化,部分亏损项目不排除进行处置,而具有良好后续发展潜力的项目则不排除引入战投进行合作开发。且公司年报明确表示将积极寻找有较好投资回报的项目,充分利用资本市场筹集发展资金,在2016年计划融资一次,3-5年内实现不少于一次再融资,有效提升公司市值。 风险提示 再融资方案低于市场预期、资源整合情况低于预期、客流低于预期等。 内生外延有望形成共振,小市值大平台,维持“买入”评级 预计16-18年EPS0.19/0.28/0.33元,对应PE61/42/35倍,公司对内经营改善和对外资本运作预期持续强化,现市值42亿元,提升空间巨大,维持“买入”。

2015年业绩增长4%,Q4业绩受非常损益影响较大 2015年,公司实现收入10.66亿元,同增7.23%,实现归母净利润1.96亿元,同增3.56%(扣非后下滑25.99%),EPS0.37元,与我们此前业绩前瞻的0.36元基本一致。其中,Q4业绩主要来自非常损益贡献(税后影响约5569万)。 客流稳步增长,Q4成本和费用激增影响主业增速 受益于14年底成绵乐高铁通车,15年,景区接待客流331万人次,同增15.20%。公司门票&索道收入同增7.46%(增速放缓预计与Q1门票半价促销有关);酒店收入增长16.30%(峨眉国际大酒店、红珠山7号楼改造完成接待能力提升);茶叶及旅行社等营收下滑5.77%。从全年来看,公司毛利率降4.59pct,主要由于门票/索道业务毛利率分别降低8.60/5.87pct(预计与Q1门票打折及人工成本增加有关);期间费用率增1.27pct,主要由于管理费用率增1.76pct所致,而销售/财务费用率分别下降0.47/0.02pct。其中,受人工成本增加等因素影响(全年增60%+),Q4公司毛利率降4.89pct(前三季度降1.45pct),管理费率骤增1.75pct(前三季度降0.89pct),导致Q4扣非后业绩为负,拖累主业增长。 交通改善+区域资源整合+再融资预期,佛教文化+养生养老主题 由于去年Q1半价促销,我们预计公司今年Q1业绩表现良好。并且,考虑到西环线“柳江-零公里”有望17年上半年通车,柳江古镇作为集散地地位凸显,我们预计柳江项目今年下半年至明年上半年有望启动,未来对接资本市场意愿以及激发市场化经营的作用将逐步强化,并新增养生养老题材。同时,成渝高铁+“大小循环”的持续推进有望带来景区交通格局的改善,扩大接待潜能。其三,公司作为稀缺佛教文化标的,并系四川唯一的旅游上市公司平台,未来有望积极整合省内优质的旅游资源。 风险提示 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期 交通改善+区域资源整合+再融资预期,维持“买入” 预计公司16-18年EPS0.44/0.53/0.61元,对应动态PE28/23/20倍。我们认为,交通改善有望推动客流持续增长,区域资源整合强化再融资预期,进而在一定程度上改善收入-业绩传导,且公司兼具佛教+养生养老概念,维持“买入”。

乌镇:品质升级推动客流持续爆发,住宿提价有望带来业绩超预期 从观光、休闲、度假到文化,十多年来,乌镇景区的内涵一直在不断丰富提高,并推动乌镇客流持续保持较快增长。2015年,乌镇景区客流预计接待客流近800万人次,其中西栅客流已经超东栅客流。 预计乌镇景区一季度客流有望继续保持30%+的高增长。从我们跟踪了解的情况来看,今年一季度,乌镇景区有望继续保持30%+的高增长,主要得益于以下几方面的因素:一是近两年伴随乌镇国际戏剧节、世界互联网大会永久会址落地乌镇、木心美术馆、木心纪念馆、乌镇大剧院,加之跑男拍摄地等宣传,文化内涵的持续丰富带来乌镇景区的品质升级和品牌影响力显著提升,吸引游客纷至沓来;二是景区不断优化和改善游客游玩体验,比如春节黄金周通过推出水上灯节等活动,有效分流,并提升游客高峰期游玩体验,使因灯节慕名而来的游客从春节黄金周持续到元宵佳节后(水上灯组原计划春节后拆除,由于游客踊跃,直至3月中旬才拆除);三是由于互联网大会等效应,乌镇景区会务团进一步增加,尤其是高毛利的会务团增长明显。 景区住宿从3月16日开始提价100-200元,在高入住率下有望直接推动业绩高增长。自2006年西栅景区开业以来,乌镇景区的住宿设施持续完善,目前已经达到2000间左右(其中西栅景区近1800间左右,乌村186间)。目前,景区住宿已经是乌镇景区最主要的收入来源(占比超50%)。 从酒店价格来看,相比国内一线景区内的住宿设施,乌镇景区内的住宿设施一直相对便宜,尤其是民宿,多数集中在300-700元之间。我们估算2015年乌镇景区的平均房价约650-700元(2014年,乌镇景区内的平均房价约600元)。 从2016年3月16日起,如下表所示,乌镇景区住宿大面积提价,主要集中在乌镇西栅景区内住宿,提价幅度约100-200元不等(主要集中在中端主力房型,而最便宜的床位、景区外经济型酒店和最贵的宜园酒店未提价)。从提价以来的情况来看,由于乌镇景区良好的品牌影响力和游玩休闲体验,加之此前住宿定价相对偏低(长隆景区4000间房,平均房价1200元左右),因此提价之后景区住宿率提价后仍然良好(提价幅度最高的望津里通过赠送西栅门票的方式有效过度)。 如果假设乌镇有1700间客房提价,平均提价幅度120元,按照全年80%的入住率计算,据此测算从3.16至12.31可以贡献乌镇景区3550万净利润,从而可以在一定程度上助力乌镇景区业绩较快增长。 文化内涵持续深化,品牌影响力提升带来乌镇景区营销费用的逐年下降。目前,乌镇景区的文化内涵持续丰富中,2015年,公司投资的话剧《大先生》2016年开始巡演(大先生编剧:李静,导演:王翀,领衔主演:赵立新《大先生》,剧本获2014年“老舍文学奖优秀戏剧剧本奖)。全国虽然公司近几年为了打造文化乌镇持续进行投入,既有乌镇戏剧节等相对大体量的投入(乌镇大剧院等),也有平时各类文化元素的丰富,类似目前的春季戏剧展,近期即将推出的首届当代艺术展等等,但由于乌镇戏剧节+互联网大会等带来的品牌影响力显著提升,公司近几年营销费用逐年下降。 乌镇的会展功能持续强化。由于乌镇互联网大会带来持续的会展需求,而原有枕水会议中心只能接待千人左右的会议,因此乌镇互联网国际会展中心于2015年8月动工,位于乌镇西栅景区西北部,西临运河,东连环河路,南接西栅景区,总建筑面积约6万平方米。乌镇互联网国际会展中心既是未来世界互联网大会召开的主要场馆,也是今后乌镇景区承接会议、会展的主要场所。该工程主要包括展览中心、会议中心、接待中心三大部分,预计2016年底投入使用。 乌镇周边土地储备不断丰富。公司近几年在乌镇周边不断拿地,为乌镇景区持续延伸做准备。此外,北栅也属于乌镇旗下,面积预计与乌村相当,中长期有望成为公司新的成长看点。 乌村:类似clubmed的一站式体验模式,新模式带来新看点 乌村项目概况。公司乌村项目,位于乌镇西栅景区北侧500米(观光车3分钟直达),系紧邻京杭大运河总的古村落模式,占地面积450亩,总投资3亿元,由乌镇旅游股份有限公司与乌镇景区管委会合作开发,其中乌镇管委会投资5000万元(主要为土地)。从我们跟踪了解的情况来看,乌村项目分两期开发,其中一期投入约2亿元(含土地),去年11月管理团队开始进驻,今年春节一期项目开业,目前处于推广期,预计二期项目今年底竣工。乌村目前包括精品农产品种植加工区、农事活动体验区、知青文化区、船文化区等四大板块,颇具世外桃源的风范。乌村目前已建成客房186间(如下图),其中148间已正式营业,此外还有一家主题酒店在建,预计客房上百间。同时,乌村内还包括桃园、米仓、渔家三家房东餐饮以及磨坊、酒巷两家餐厅(自助餐模式)。 乌村模式看点:类似Clubmed的一站式体验模式,集“吃住行游购娱”于一体。区别于东西栅的观光休闲度假模式,乌村模式主要定位于类似Clubmed的一站式体验模式,立足民俗文化和村落文化,包括各种民俗游玩体验活动,活动丰富,且由专职人员指导教学和全程陪同,注重游客的参与和体验,非常适合亲子游。 从定价来看,乌村主要采取一价全包模式,主要包括两种游玩模式,一是纯玩套餐(成人220元,儿童150元,含全部游玩项目和午餐),二是住宿套餐(双人1760元起,单人1380元起,含住宿和三餐及西栅门票)。 从目前的情况来看,乌村目前还处于培育推广期,尚未有大规模的营销推广,客流也主要集中在周末,工作日偏淡。我们认为,一方面,虽然乌村项目预计仍有一定的培育期(预计1年左右),但背靠乌镇每年800万游客,乌村初期可以作为乌镇高峰期分流的重要载体,加之相关营销支持,乌村中长期客流具有较强支撑;其次,由于乌村模式的固定投入也相对有限(总投资3亿元含土地,定位古村落,其固定投入主要为土地+民宿等模式,折摊年限多数在30-40年,每年固定折摊也较为有限),因此短期培育期对公司的财务拖累预计也较为有限。从长远来看,一站式体验模式是乌镇景区现有观光休闲度假模式的有效补充,尤其适合亲子游客,定位相对高端,且相对轻资产,在摸索完善成熟后还不排除继续向外连锁扩张,打造新的成长看点。 直接受益迪士尼主题,未来3-6月值得期待 2016年6月16日,上海迪士尼乐园即将开业。3月28日凌晨起,迪士尼乐园门票及酒店开放预订。结合我们2015年9月9日专题报告《迪士尼专题研究:上海迪士尼渐行渐近,掘金主题正当时》中的分析,乌镇景区地处于华东线(距离上海不到2小时车程),其休闲度假属性与迪士尼乐园的游乐属性可以在内容上形成有效互补,从而可以承接迪士尼对华东线旅游带来的客流提振效应。参考2010年世博会期间上海客流增长对乌镇的溢出效应:2010年世博会上海世博会共接待约7000万人次,同期乌镇客流增长77.47%,估算世博会带动客流约为250万人次,客流溢出率约为4%左右,考虑到近几年乌镇开发更为成熟以及与迪士尼景区的内容互补,客流溢出效果有可能有过之而无不及。 并且,从乌镇景区的持续扩容来看,乌村项目将主要作为乌镇住宿的增量(为乌镇景区增加约200间客房),而濮院项目预计2016年开始动工,未来也有望较好地承接上海迪士尼带来的客流增长。其三,乌镇目前已积极布局以有效吸引未来迪士尼客流,在团客市场上将积极与各大旅行社对接营销迪士尼路线,散客方面迪士尼亲子游、家庭游市场与乌镇西栅定位相同,前景也值得看好。这种情况下,受益于迪士尼效应,乌镇未来几年的客流弹性依然较大。如下表所示,我们预计迪士尼有望为上市公司带来约11-19%左右的业绩弹性。 古北水镇持续完善,2016年看点良多 2015年,我们预计古北水镇全年接待游客将超150万人次,人均消费达300元。景区内目前主要有三类客房,水镇大酒店、高档会所和民宿客栈,2015年的入住率预计超过40%。 从2016年的情况来看,伴随冬季产品的持续完善,不仅推出温泉项目(两个温泉可以同时容纳上千人,且部分酒店客房还自带泡汤池),冰上项目等也较为丰富。目前,童玩馆等新设施均已开出,望京街也正式推出,成为古北水镇最美的街道。与此同时,公司2016年会继续加大景区的营销推广力,从而增强远途团客的吸引力。从目前的情况来看,古北水镇仅就2016年元旦3天假期来看,接待的游客人数已经超过了1万人次,游客的人均消费也是超过了500元,淡季开张良好。在这种情况下,预计古北水镇一季度表现也较为靓丽。此外,古北房地产预计16年会有部分结算,从而可以在一定程度上推动业绩增长。综合来看,我们预计古北水镇16年业绩有望明显爆发,成为上市公司业绩增长的重要支撑。 预计公司16年业绩有望大幅反弹(业绩增长50%+),新董事长上任有望带来新看点 公司此前已公布15年业绩快报:2015年实现营收106.10亿元,同比增长4%,实现归属母公司股东的净利润2.93亿元,同比下滑19.48%,EPS0.40元,略低于预期(我们此前业绩前瞻中预测EPS为0.43元)我们认为:公司业绩下滑主要与去年同期古北公司6800万的非常损益相关,同时我们预计遨游网大幅亏损,彩票业务提成比例下降,会展业务有所波动等因素也相对拖累了公司的业绩增长。2015年古北水镇接待客流约150万人次,预计实现收入4.6亿元,对应客单价约300元,表现相对良好。同时,我们预计乌镇仍有望继续保持前三季度的增长趋势,客流和收入保持20%+的增速,业绩增长有望好于收入增长。 2016年,受益于古北盈利改善+遨游网减亏+乌镇快速增长+会展业务恢复,我们预计公司业绩有望增长50%+。同时,新董事长上任有望为公司发展带来新看点(新掌舵人上任对于国企发展具有重要意义)。 古镇模式持续演绎新光彩,迪士尼主题+业绩高增长,攻守兼备品种,维持“买入”评级 综合来看,我们预计公司15-17年EPS0.40/0.64/0.82元,对应16/17年PE32、25倍,公司目前市值仅149亿元,相对于公司乌镇、古北水镇以及旅行社会展业务价值仍存有低估。我们认为,长期来看,公司乌镇模式直接受益于周边游的高增长,其持续挖潜和复制扩张带来较大成长想象空间;短期来看,16年业绩大增+新董事上任+未来3个月上海迪士尼主题对公司股价仍有有望形成较强支撑,在目前市场格局下,公司整体呈现攻守兼备的特征,建议投资者逢低积极配置。

事项: 凯撒旅游(000796)发布公告:公司拟与凯撒世嘉、民航股权投资基金、北京民航合源投资中心等多名投资人共同对深圳市活力天汇科技有限公司进行增资,其中,凯撒旅游以2.5亿元对目标公司进行增资,认缴目标公司新增注册资本259.5778万元,持有目标公司11.5768%股权。 评论: 活力天汇介绍:移动互联场景服务提供商,“航班管家”掌握优质移动流量入口 公司所展开合作的深圳市活力天汇科技有限公司于2005年9月在深圳登记注册,主攻移动互联网场景服务的科技公司,并围绕场景化服务为用户提供四大出行服务:出行信息查询、交通票务预订、场景电商平台以及场景服务体验。旗下拥有包括“航班管家”、“高铁管家”以及“伙力〃食”等移动端APP,共有活跃用户数1000万人。其中公司的明星产品“航班管家”于2009年上线,是国内首款移动商旅应用。根据艾瑞咨询数据显示,截止到2013年12月,航班管家用户激活数为5000万,月活跃数500万。借助公司旗下“航班管家”以及“高铁管家”等移动端产品所提供的场景式服务,公司在机票、酒店、与高铁等在线旅游垂直细分领域发力,在用户与商户之间建立桥梁作用,是用户旅游决策的良好入口。2015年度,公司取得营业收入为7799.29万元,由于公司近几年侧重于技术研发以及市场推广活动,导致近三年的净利润为负数,2015年净利润为-4015.50万元。 目前,活力天汇2013-2015年的主营业务收入年复合增长率为231%,实现连续高速增长;2015年全年的平台交易总额更超过150亿元人民币,实现自2013年以来333%的年复合增长率,增长速度较快。 本次增资对目标公司的投后估值为约21.59亿元。新投资人以77,300万元的价格(以下称“投资人增资价款”),认购目标公司35.7954%的股权。各方一致同意,在本次增资完成交割后,目标公司的创始股东和/或管理层有权在不超过目标公司15%的股权比例范围内对公司管理层、员工、顾问和其他对目标公司的发展做出贡献人员实施股权激励计划。 在线旅游移动端预定市场高增长,活力天汇具备一定先发优势 目前中国在线旅游移动端市场规模不断扩大。据易观智库统计,2014年在线旅游移动端交易规模达1247.3亿元人民币,占中国在线旅游市场整体规模(2798.2亿元)的44.6%,2015年移动端市场规模将超越PC端,增速仍有80%。其中,旅游交通预订在移动端市场规模中又是占比最大,达到70.4%。 目前,在线移动端交通预订市场规模2014年市场规模达到1942.9亿元人民币,同比增长27.8%。并且有望在2015年超过PC端,达到67.2%,预计2017年移动端占比达到78.3%。而在随着移动端发展进入稳定增长阶段,移动端对PC端的挤压作用将减小,移动端市场交易规模的增长将由PC端消费迁移转变为内生增长驱动模式。到2017年,市场规模有望达到2449.0亿元人民币,较2014年增长178.8%。 目前的移动端交通预订市场集中度较高,根据易观智库的数据显示,2014年中国移动端旅游交通预订市场前四家厂商市场份额达到86.6%。携程、去哪儿市场份额居于领先地位,市场份额分别为38.3%和29.8%。阿里旅行〃去啊和活力天汇居于第二梯队,市场份额分别为11.3%和7.2%。与竞争对相比,首先,与携程、去哪儿相比,活力的移动端发力相对较早,积淀深厚;同时,与航旅纵横、飞常准相比,航班管家目前与空管总部与7大空管签有合作协议,信息较精准全面,并且在流量变现能力上,航班管家、高铁管家的盈利模式更加多样化:公司通过嵌套在航班管家及高铁管家内的“虚拟商城”实现B2C用户消费,并获取的用户消费数据,根据用户需求,发展C2C伙力平台(伙力食、伙力接送机),实现基于场景化的精准服务。 与凯撒合作有望实现共赢,借助移动端场景式服务实现消费闭环 1、对接C端资源打造P2P旅游顾问,连通线上线下。首先,上市公司的旅游业务主要以零售为主,2015年公司旅游零售业务营收29.87亿元,增长67.42%,占旅行社业务比重提升至70.13%。同时,公司仍在不断完善线下门店布局,15年新开门店92家,最终计划将开设300家门店,因此公司在线下零售服务有着极为强劲的实力。 因此,公司在完成投资活力天汇之后,一方面将直接对接其丰富的移动端C端资源,有效扩大上市公司销售渠道,另一方面,借助凯撒旅游丰富线下旅游顾问的专业服务,将形成P2P旅游顾问机制,提供用户决策入口,以完成线上客户流量至线下旅游消费落地的完成。 2、提升航空产品营销能力,有效提升消费粘性。此外,公司目前停牌重组标的首都航空,在重组成功进入上市公司体内后,也将与航空管家之间形成极强协同效应。首都航空作为明确定位为专注旅游航线的航空公司,通过与航班管家合作,一方面将借助其移动端的丰富流量及其产生的大数据精准定位目标客群,有效提升公司的移动端营销水平;同时,通过引导前段流量至后端电商销售,将丰富其销售渠道,并且借助其提供的场景化服务,提升消费粘性。 3、易生金服合作,重点在于支付和结算、消费信贷等方面进行合作。植入海航的第三方支付工具不但可以提升客户支付体验,还可以通过消费与积分相互转化的方式将航空、保险、理财、酒店、旅行社、租车、食品等消费元素做有机串联,从而在海航的品牌内部形成一个商业闭环。 此外,对于活力天汇而言,公司未来3年的发展重点在于营销平台业务,即基于场景化的收费服务以及消费用户-积分用户-消费用户转化的对外收费服务。因此与海航旗下众多产业,如食品类企业(如易食股份)、理财产品(如聚宝汇、立马理财)、旅行社(如凯撒旅游)、退税企业(如通汇货币)、租车公司(如思福汽车)、文化企业(如海航文化)均可开展深度合作。并利用航班管家的场景化服务连通上市公司旗下各大业务,形成用户消费闭环。且对于整个海航旅游开拓线上市场、以移动端为入口获取C端客户、实现旅游资源的重组再分配以及打造旅游服务闭环都具有积极意义。 增资活力天汇,完善航旅布局,全产业链模式带来核心竞争力,维持中长线“买入”评级 暂维持公司16-18年EPS0.33/0.42/0.53元,对应PE83/65/52倍。我们认为,公司在本次增资活力天汇后将进一步完善航旅布局,并在未来有望利用航班管家的场景化服务连通上市公司旗下各大业务,并与拟重组的首都航空形成合力,打造出用户消费闭环。对于开拓线上市场、以移动端为入口获取C端客户、实现旅游资源的重组再分配都具有积极意义。 客观而言,2016年出境游受多因素影响(恐怖袭击,指纹签证等)增长具有一定不确定性,但中长期来看,出境游特别是出国游依然空间巨大。公司作为民营的出境游龙头企业,有望持续分享行业高增长。未来公司将继续完善线下门店布局(15年新开门店92家),并有望通过与关联公司途牛合作,搭建线上度假自由行业务平台,提升O2O水平。并且,考虑到2016年初,海航旗下的易生金服成立,目前正积极打造国内旅游金融综合平台(集支付、收单、外汇汇兑、小额贷、海南彩票等金融牌照资源于一身),公司旅游业务未来有望与易生金服碰撞出新的火花。在特色游领域,分别与大股东战略投资了乐视体育,高调介入体育旅游,同时,还成立“凯撒邮轮”积极布局邮轮市场。未来随着公司与首航重组即将完成,航旅结合模式同样令人期待(公司预计16年包机客流增长超过100%)。综合来看,我们认为公司出境游全产业链模式及海航系雄厚资源将为公司带来持续看点,维持中长线“买入”评级。

2015年业绩实现扭亏215.41%,基本符合预期 15年,公司取得营收4.29亿元,同增10.96%,实现归母净利润4300.71万元,同比扭亏215.41%(扣非亏2583.46万元),EPS0.31元/股,基本符合预期。公司同时预计一季度业绩区间为-2100万元至-1600万元。 核心业务可圈可点,新增项目积极扭亏 15年公司通过转让神农架物业76%股权实现投资收益6657.94万元,实现扭亏为盈,剔除非常项目影响,公司减亏40.7%。其中,华山及梵净山业绩分别增长11.14%及64.68%,两者为公司今年扭亏主力。同时,其他原有盈利项目千岛湖(净利1012万)庐山(增45.96%),海南索道(增6.73%)等继续稳中有升,且部分原亏损项目实现扭亏;坪坝营(-619.66万)崇阳温泉(-912万)及克旗(-517万)等由于仍处市场培育期,继续亏损。综合来看,受益毛利较高的索道业务占比提升,毛利率增2.09pct。期间费用率降2.01pct,其中管理/销售费用率分别增0.27和0.52pct;受益14年11月增发完成,财务费用率降2.80pct。 “大资源”+“大城市”双向布局,资本运作值得期待 公司披露,16年将进一步加大培育期项目扭亏力度及旅游地产的开发销售进度,预计实现归母净利润3000万元。我们认为,公司作为唯一全国性布局的民营景区运营公司,未来一是将着力推进打造“田野牧歌”休闲度假旅游目的地的发展战略,将索道、景区、休闲度假营地三者有机结合,并在收购枫彩生态后推出的彩色生态观光园中形成苗木种植销售以及旅游观光的两种盈利方式。两者结合有望帮助公司有效分享大城市周边游的高增长。与其同时,公司提出将在市场上寻找合适的并购标的,利用上市公司的优势进行产业整合。预计公司将在本次收购增发完成,加快资本运作步伐,以迅速做大公司规模,增强竞争力。 风险提示 收购方案过会不确定性;公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期。 周边游稀缺标的,市值潜力巨大,维持“增持”评级 假设枫彩生态5月并表,并考虑股本摊薄,预计公司16-18年EPS0.49/0.93/0.99元/股,对应16年PE48倍。作为唯一全国性资源布局的民营景区企业,有望持续受益“周边游”爆发带来的丰富旅游资源变现,维持“增持”评级。

投资要点及建议: 投资收购+自主投资并举,打造世界演艺第一,全球主题公园集团前三。 公司希望通过投资收购和自主投资,打造国际化的宋城,实现“世界演艺第一,全球主题公园集团前三”的目标。16年是公司海外项目落地之年,公司计划在北美收购1-2个演艺集团,用他们的人才、网络(人工、营销可控,门票有望比国内高),用宋城的创作,打造《天佑美国》演出,在美国多个城市演出。同时,公司未来2-3年有望在东南亚会布局2个点;美国2个点;欧洲、澳洲会各布局1个点。 多管齐下,内外兼修,高基数下有望持续高成长。 2016年是公司新的五五计划之年,公司预计未来五年业绩复合增速达30%,主要来自以下几个方面: 1)现有项目,持续挖潜(各地项目将以杭州宋城为标杆,目前杭州本部第三个剧院开业,未来杭州还将打造第四剧院);2)异地项目,狼群战术,主题公园集群,并结合VR等高科技,保证公园接待量和利润体量的提升; 3)海内外扩张持续,今年海外项目是重点; 4)线上线下生态圈的持续布局,通过投资并购、并购基金支撑业绩增长; 5)IP打造(女团、吉祥物等)作为补充,女团S518将于今年5月18日首次亮相。同时,5月18日发布会时,公司发展战略也会更加清晰。 线上线下演艺联动,预计六间房今年下半年的业绩弹性更加突出,与宋城协同效应更加显著。 一方面,公司认为,直播行业监管加强对六间房这样正规运作的网站是利好(监管加强带来行业准入壁垒提高),六间房一季度业绩超预期,部分来自行业加强监管带来的影响;另一方面,六间房与宋城的合作共赢持续推进,预计今年3、4季度,二者合作会有更多创新形势推出,届时业绩弹性将得以体现。 女子天团积极推进,预计518召开发布会,立足宋城产业链持续挖掘。 公司目前女团的招聘已大致完成,预计在5月18日会举行发布会。公司做偶像天团,不仅是综艺节目,而是立足产业链,在粉丝养成、线下粉丝接触场景等优势充分,今年会有一只出道的女团出来。 海内外扩张推动高基数下持续高成长,16年催化剂有望逐步涌现,维持“买入”评级。 暂不考虑上海、桂林等新项目以及海外扩张贡献,维持公司16-18年EPS0.65/0.81/0.97元,对应PE43/35/29倍。依托收购扩张+自主投资,公司未来有望海内外扩张,进而继续支持公司未来五年业绩持续高增长(年复合增速30%+)。 同时,宋城综合性娱乐生态圈(自有IP、现场娱乐、互联网娱乐、旅游休闲)持续完善有望夯实估值中枢。其三,今年伴随海外项目逐步落地以及女团、六间房持续创新等,催化剂有望持续涌现,维持“买入”评级。 风险提示。 互联网娱乐监管风险;异地项目及海外扩张项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。

事项:张家界3月21日公告,拟以不低于10.39元/股的价格向特定投资人非公开发行股票不超过115,495,668股,募集资金总额不超过12亿元,用于建设大庸古城(南门口特色街区)项目,其中公司控股股东经投集团认购金额不低于1亿元,本次发行后公司控股股东仍为张家界经投集团,实际控制人仍为张家界国资委。 评论: 增发募资打造休闲古镇,有效丰富景区经营业态. 根据公司公布的非公开发行预案显示,此次非公开发行募集资金在扣除发行扣除相关发行费用后的净额将全部用于打造大庸古城(南门口特色街区)项目。项目实施主体将为张家界旅游集团股份有限公司新设立的全资子公司—张家界大庸古城有限公司,且公司未来拟通过摘牌方式取得项目用地使用权证。同时,根据方案披露,该项目的建设投资总额约为18.83亿元,剩余资金将通过自有资金、银行贷款等方式筹集,募集资金共分24个月投入。 项目地理位置相对优越,休闲游特征明显. 综合来看,根据公告介绍,公司此次拟投资建设大庸古城项目位于张家界市城区南门口片区,建设地点位于张家界市城区南门口片区,规划范围是澧水河以北(含澧水河)、滨河路以南,逸臣酒店至观音大桥段。从地理位置来看,该地段处于张家界中心城区一带,距离张家界荷花机场以及张家界火车站均只有10分钟以内的车程,交通极为便利。且从项目所在的永定区本身情况来看,近几年永定中心城区旅游业的发展有了较快增长,从旅游人数和旅游收入来看永定区已经占到张家界市的50%,是目前张家界游客的重要过境点,这也将为项目建设综合休闲服务区提供重要客流支撑。 此外,根据方案介绍,项目将通过奇门遁甲、古城穿越、南门大码头、三元宫等引擎项目,打造集“吃、住、游、购、娱”于一体的旅游综合休闲区,并将南门口片区建设成为融合文化遗产、民俗风情和创意时尚都市生活的城市传统风貌展示区与特色旅游服务区。因此,我们可以看出,本次公司募资投资项目将是一个以融合张家界当地特色的综合休闲旅游目的地。项目建设所在的张家界市南门口片区,本身有着独具特色的景观特征,区域内拥有多个文化文物保护点,具有浓厚的土家文化底蕴,未来建设完成后也将有望再现三元宫院落、朝天门等历史遗迹从而进一步丰富其古镇文化内涵。 发展休闲旅游成为景区整体以及上市公司未来发展的现实要求. 目前来看,张家界本身景区资源丰富,但主要观光游目的地为主,缺乏优质的休闲游综合服务区块。整体来看,张家界自然景区资源丰富,拥有天子山、杨家界、袁家界、天门山、大峡谷等世界级的旅游资源,近年来也吸引了大量的海内外游客。2015年,张家界市景区接待游客5075.09万人次,同比增长30.65%。但作为传统的观光型旅游城市,随着我国旅游业逐步从大众观光的“门票旅游时代”向深度休闲度假的“泛旅游时代”转变趋势的不断加强。由单一的观光景区城市发展成为融合观光以及休闲度假多种旅游功能的旅游综合体也将成为张家界市未来发展的现实要求。 同时,上市公司目前旗下景点主要包括武陵源景区环保车、十里画廊观光电车、宝峰湖景区、杨家界索道等,其产品结构基本上都以观光型旅游产品为主。因此,从上市公司的角度来看,随着前往武陵源核心景区游客消费层次水平的提高,以及对旅游配套设施的品质要求的提高。公司亟需推动产品从观光型向文化休闲型转型升级,丰富公司的产品结构,以进一步满足市场需求。同时,预计项目建成后,将实现年营业收入48,542.21万元,净利润18,450.13万元,有望在未来对上市公司业绩带来显著增厚,增强公司旅游业务的核心竞争能力,提升盈利能力。 全域旅游思路下景区发展形成合力,未来仍有进一步资源整合预期. 根据《张家界市旅游产业发展总体规划(2009-2030)(修编)》,张家界旅游发展的空间格局将定位为“两核、一环、一轴、两带”。本项目所在的永定组团是中心城区旅游功能和城市功能交汇点与结合点,即位于“两核”中的“中心城区的商务休闲旅游核”,未来将成为带动居、游两大功能拓展的综合中心。 具体来看,本届市委市政府对于张家界旅游发展极为重视,提出全域旅游的概念:即以武陵源核心景区为核心带动东线(张家界大峡谷)、南线(永定区天门山)以及西线(桑植县的茅岩河、九天洞)进行协同发展。目前来看,上市公司大股东已经控制了整个西线旅游资源,其主要经营景区和景点包括九天洞、苦竹寨、茅岩河平湖游、茅岩河漂流、温塘温泉、玉皇石窟等。因此,公司本项目建成后有望与上市公自身在武陵源核心景区内资源以及大股东旗下的西线景区资源形成合力,通过客流上的相互引导以及旅游产品上的互补,实现协同发展。 最后,经投集团以现金方式按照与其他发行对象相同的认购价格认购,认购金额不低于1亿元。换言之,公司控股股东将现金参与本次增发,且锁定三年,也在一定程度上彰显了二者对公司未来发展的信心。公司作为张家界唯一的旅游上市平台,公司虽然此前重组魅力湘西暂时未能成功,但相关公告阐述了了公司积极向外扩张的决心,未来仍具有较强的当地资源整合预期,且公司兼具国企改革看点(不含核心门票,此前曾筹划员工持股)。 交通持续改善促进客流高增长,杨家界索道有望超市场预期. 从年初至今,核心景区客流增速持续超预期,整体接待人次增速预计超过40%,杨家界索道接待超过20万人次,较去年同期不降反升(天子山索道春节期间重新投入运营)。我们认为,这预示着今年公司核心业务客流乃至业绩水平可能超出市场一般预期。首先,杨家界片区风景独特,且索道站至景区大门间交通改善明显,将有效吸引景区整体客流增量;其次,旅行社团队产品合同一般以年为期,因此行程安排短期内较为固定,也为减小天子山索道的分流影响带来保障。与此同时,交通的持续改善将为整体客流增长带来有力支撑。陆上方面,张花高速去年贯通,并有望在张桑高速17年底前通车后连通大西南交通命脉。并且,通过高铁大交通发展连接周边地域(黔张常铁路18年底通车,安张衡铁路即将开建,包海高铁途径张家界,宜张高速列入十三五规划);航空方面,一是通过支线航班的开发联通周边旅游城市,与桂林、武汉、重庆、西安形成3-4-5-6小时交通圈;同时大力开辟国际航线,挖掘入境客流(首尔,台湾、曼谷等)。未来,随着张家界基础设施的完善、直航线路的增加,旅游客源将进一步拓展,逐步形成以精品观光游客、中高端休闲游客和商务游客为主的客源构成,这将为公司的文化休闲旅游产品带来更大的市场发展空间。 募资打造休闲古镇,有效丰富公司业态,区域资源整合大戏已经拉开帷幕,维持“买入”评级. 考虑公司股票增发带来的股本摊薄影响,同时暂不考虑新项目影响,预计公司16-18年摊薄后EPS0.31/0.39/0.46元/股,对应PE40/32/37倍。综合来看,大庸古城(南门口特色街区)项目的启动,有望在进一步发挥张家界的现有自然景观优势的基础上,实现张家界景区由单一的自然景观旅游向特色文化体验旅游的转型升级,提高张家界景区对游客的吸引力,进而丰富上市公司旗下景区旅游产品的丰富度,增强公司旅游业务的核心竞争能力,并显著提升盈利能力。 随着交通的持续改善以及公司营销力度的加强,武陵源核心景区客流增速一季度持续超预期,并有望在全年实现较快增长(我们将保持密切跟踪)。其中,杨家界索道客流在今年天子山索道开业后同比不降反升,且在全年有望超出市场较悲观预期。公司系当地政府唯一的旅游上市公司平台,目前来看,上市公司的区域资源整合大戏已经拉开帷幕,后续外延式扩张动作仍可期待,维持“买入”评级。 风险提示. 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;新投入项目推进不达预期等。

事项: 凯撒旅游3月15日晚发布公告,公司拟出资6亿元作为有限合伙人入伙嘉兴基金。嘉兴基金将由普通合伙人海航资本投资(北京)有限公司(出资10万元)与有限合伙人海航资本集团有限公司(出资6亿元)先行发起设立,本公司以新的有限合伙人身份加入该基金。嘉兴基金成立后,计划以12亿元参与乐视体育文化产业发展(北京)有限公司(以下简称“乐视体育”)B轮融资,乐视体育B轮计划融资规模为70亿元,B轮投前估值135亿元,投后估值205亿元;B轮融资各方将以相同价格对乐视体育进行增资;本次投资完成后,预计嘉兴基金持有乐视体育5.85%股权(最终以各方签署协议为准)。 评论: 乐视体育:布局“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”全产业链,打造互联网体育生态第一龙头。 乐视体育概况:互联网体育生态龙头,民企背景,管理层持股,激励充分。 如下图1所示,乐视体育由乐视网体育频道转变而来,最早于2012年8月上线,为用户提供足球、篮球、网球、高尔夫等赛事的直播、点播和资讯的视频服务。2014年3月独立,其发展脉络如下图1所示。经过2013-2014年行业版权战役的争夺,公司在积极争夺内容版权资源的同时,积极由单一的视频媒体网站的业务形态,以媒体服务为切入点,向赛事运营、智能硬件及互联网应用服务等领域延伸,进而成长为一家互联网体育生态公司,打造一个全新的以用户为中心的体育生态价值链。公司本轮融资前股权结构如图2所示,贾跃亭系乐视体育的实际控制人,且B轮融资前管理层持股21.26%,民企激励机制充分。 乐视体育的核心看点:基于“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的垂直生态链,打造体育生态第一标的乐视体育的核心看点即基于“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的垂直生态链,形成上自内容IP、下至2C服务的体育消费全产业链,从而有望打造顶级的互联网+体育生态公司。 1)内容IP:资本支持版权扩张逐步形成壁垒,囊括优势人才丰富深耕自制内容体系。 首先,经过前几年的积累,乐视体育目前拥有全球种类最全、数量最多的体育赛事版权资源,涵盖了17类运动、191种项目、135个独家赛事版权。其中,乐视体育并购了中国最大的原创体育直播平台风云直播/章鱼TV,参股全球最大的体育营销及版权公司世界体育集团(WSG),今年2月,乐视体育又以27亿元签下中超2年独家版权。结合我们此前16年年度策略的分析,篮球、足球是目前国内群众参与度较高,且商业化程度最高的两个领域(图5)。公司在这方面重磅出击,无论在行业影响力、用户粉丝积累还是后续商业应用上均效应显著。因此,在丰富的内容版权支持下,公司目前PC端、移动端及互联网电视端日均VV达到约2800万,日均UV达到约1100万。未来,通过本轮融资带来的资本支持,乐视体育还将继续版权扩张,进一步夯实其赛事版权壁垒。 并且,考虑到买版权都是周期性的依赖于别人,乐视体育在内容打造上并不仅仅限于赛事版权本身,而是积极立足行业重量级明星团队打造差异化优质内容。乐视体育集结了原央视、地方卫视和网络平台最重量级解说评论力量,囊括了刘建宏、黄健翔、苏东、董路、颜强、徐阳、丁伟杰、江忠德、谢晖、杨毅等在内的解说评论“超级阵容”,打造重量级的体育解说评论团队。同时,乐视体育还积极自制品类丰富的优质内容(体育早班车、体育焦点秀、足坛锐人物等),建立赛事实况、新闻资讯、深度点评、真人秀等一系列体育视频资源链条,打造具有态度和特色的泛体育类节目。 2)赛事运营:结合我们此前的分析,赛事运营在体育产业链中居于中心地位(图6)。乐视体育也将赛事运营作为其运作的重中之重,除了购买赛事版权之外,也自主研发自创赛事IP,帮助赛事进行市场化和商业化开发,并与其人才储备携手提供“体育综合解决方案”,重点布局体育培训、体育旅游、体育大健康等领域。 3)智能硬件:乐视体育积极飞鸽设立合资公司推出智能自行车与一电科技设立合资公司联合开发无人机;与舒华设立合资公司共同研发智能跑步机,且收购益动GPS和国内最大跑步社区及智能手环运营厂商,积极拓展体育用品相关产业链。 4)互联网应用服务:乐视体育目前已向智能化场馆、体育商城、体育培训、体育游戏、体育彩票、体育大健康等基于体育垂直业务领域的O2O和付费业务迅速拓展,运营游戏达500款,且入股了以体育票务为主的票务公司永乐票务,未来还将积极争取互联网彩票业务。 在上述业务综合布局的基础上,公司还积极全球布局(图7)。乐视体育在香港成立了乐视体育香港分公司,15年香港分公司的版权收入就基本占到了半壁江山。在美国硅谷成立软硬件研发中心,以智能硬件为切入口打入北美市场。同时,乐视体育计划在纽约、伦敦、新加坡等地成立分公司,并将以乐视现有业务切入并获取用户,复制乐视生态模式。 携手大股东领投乐视体育,分享体育行业和行业龙头高成长,打造国内体育旅游领跑者。 我们认为,凯撒旅游投资乐视体育,主要具有以下三方面的看点:分享体育行业高速成长的大蛋糕。一方面,我国体育产业增加值目前占GDP的比例仅0.6%,远低于发达国家2-3%的水平,且人均体育消费仅600元左右,明显低于发达国家水平,未来存在较大提升空间。据国家体育总局官员介绍,2015年,体育产业将基本实现增加值4000亿元,占国内生产总值的比重0.7%;预计到2020年,体育产业总规模将超过3万亿,体育产业增加值在国内生产总值中的比重将达1.0%。另一方面,体育行业近年来持续政策利好,国务院去年印发的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》已经将2025年全国体育产值目标锁定在5万亿元,此后,众多省市还相继出台了相关落地政策。因此,我国体育产业未来有望呈现较快发展势头。在这种情况下,公司投资乐视体育这一互联网体育龙头可以有效分享国内体育行业高成长的大蛋糕。 分享互联网体育龙头-乐视体育的高成长。结合前文的分析,乐视体育拟通过构建“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的垂直生态链,形成上自内容IP、下至2C服务的体育消费全产业链,打造顶级的互联网+体育生态公司。 乐视体育重点对标全球体育媒体巨头ESPN,后者通过锁定优质观众群体+深挖转播权护城河+研发精彩衍生内容+多平台融合四位一体打造绝对竞争优势,每年收入超过100亿美元(广告收入占1/3,其余为用户付费订阅收入),用户数超1亿家,预计估值已超过500亿美元。我们认为,乐视体育目前在体育媒体平台上已经具备一定的先发优势,“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的全产业链布局已经初显端倪,加之本轮融资带来的资金支持、大股东乐视控股以及股东万达、海航等的资源支持,后续有望成为国内顶级的体育全生态链公司,成长潜力较大。 夯实自身体育旅游基因,打造国内体育旅游领跑者。凯撒旅游一直高度重视体育旅游业务,此前借壳易食股份重大资产重组方案中的有一项配套融资即为凯撒体育旅游项目。公司计划投资8246万元用于体育旅游业务板块的扩展升级,开设体验中心,建设全球体育赛事票务预订平台与高尔夫球场预订平台及配套的移动互联网平台,为国内外高端客户、企事业单位提供专业的体育旅游服务的,带动国内体育旅游产业发展。同时,由于海航旅游旗下的易生金服已顺利与中国奥委会签署“2015-2016年中国奥委会票务销售及接待服务供应商合作协议”,负责在中国奥委会辖区内销售里约奥运会门票及旅行套餐等产品。凯撒旅游依托易生金服获得了里约奥运会相关门票和旅游套餐产品的销售权。目前来看,今年1月19日,凯撒旅游里约奥运观赛游产品已全面上线。本次参投乐视体育后,凯撒旅游可以与乐视体育的体育资源(包括赛事运营等)深度合作,共同开发具有特色的体育旅游产品以及商务定制化体育旅游产品,并实行一定的价格优惠,为客户提供一个集旅游、社交、娱乐于一体的特色差异化旅行体验。仅以里约奥运会的相关合作为例,依托乐视体育的雄厚客户基础(日均UV达到约1100万,与体育强相关),凯撒旅游可以通过乐视体育的客户资源有效推广自身的观赛产品,进一步提升其在体育旅游中的市场份额。综合来看,依托乐视体育这一国内互联网体育生态龙头的资源和客户支持,基于公司在旅游尤其是出境游全产业链的深度布局,公司有望成为国内体育旅游的领跑者。 出境游全产业链模式优势显著,大股东资源优势明显,维持“买入”评级。 维持公司16-18年EPS0.33/0.42/0.53元,对应PE83/65/52倍。我们认为,公司与大股东海航集团携手投资布局乐视体育,不仅可以有效分享体育行业的高成长,更可以有效夯实自身的体育旅游基因,依托乐视体育这一国内互联网体育生态龙头的资源和客户支持,结合自身旅游尤其是出境游全产业链深度布局的优势,打造国内体育旅游的领跑者。加之公司今年所获得的里约奥运会门票和旅行套餐产品销售权优势,2016年有望成为公司体育旅游品牌影响力扩大,市场份额提升的关键之年。 客观而言,2016年出境游受多因素影响增长具有一定不确定性,但中长期来看,出境游特别是出国游依然空间巨大。公司作为民营的出境游龙头企业,有望持续分享行业高增长。未来公司将继续完善线下门店布局(15年新开门店92家),并有望通过与关联公司途牛合作,搭建线上度假自由行业务平台,提升O2O水平。并且,考虑到2016年初,海航旗下的易生金服成立,目前正积极打造国内旅游金融综合平台(集支付、收单、外汇汇兑、小额贷、海南彩票等金融牌照资源于一身),公司旅游业务未来有望与易生金服碰撞出新的火花。在特色游领域,除了体育旅游以外,公司还成立“凯撒邮轮”积极布局邮轮市场,同时,公司与首航重组即将完成,未来航旅结合模式同样令人期待(公司预计16年包机客流增长超过100%)。此外,公司航食及配餐业务有望依托集团资源,并协同出境游目的地服务进一步获得增长空间。综合来看,我们认为公司出境游全产业链模式及海航系雄厚资源将为公司带来持续看点,维持中长线“买入”评级。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;OTA价格战冲击;收购扩张及后续整合低于预期。

收购交易方案介绍:出境游市场横向扩张再添一笔,换股形成强强联合 首先,本次众信旅游收购华远国旅交易的支付方式分为两个部分:一是以新增股份的方式支付全部收购价款的90.3846%,即以35.82元/股的价格向上海携程等11名交易对方合计发行65,605,802股,共计支付价款23.5亿元。二是以现金的方式收购中信夹层持有的华远国旅9.6154%的股权,现金支付价款共计2.5亿元。 其次,上市公司拟募集配套资金26亿元人民币用于支付本次交易的现金对价、补充流动资金以及海外目的地生活平台、“出境云”大数据管理分析平台、出境游业务平台和海外教育服务平台6个项目。具体来看,募集配套资金拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金,总金额不超过260,000万元,不超过拟购买资产交易价格的100%。按发行底价42.01元/股计算,向不超过10名符合条件的特定投资者发行股份数量不超过61,890,026股。 本次交易完成后,本公司的股本将由417,484,590股变更为544,980,418股,同时,不考虑配套融资因素,冯滨持股比例将变更为27.48%,考虑配套融资因素,冯滨持股比例将变更为24.36%,冯滨仍将为本公司的控股股东及实际控制人。 交易方案看点一:本次收购估值相对不高 从本次收购的估值来看,根据收益法评估结果,本次交易华远国旅100%股权的评估价值为225,210.47万元,同时考虑标的公司与上市公司的协同效应,经本公司与华远国旅全体股东协商,华远国旅最终作价为26亿元,溢价约15.45%。 我们按15年静态PE计算,此次众信收购华远国旅估值约为69倍,相对不低,但仍低于A股上市的出境游旅行社相关上市公司PE均值。同时,若剔除15年公司资本运作产生的股份支付因素影响,公司15年PE仅为39倍,显著低于相关上市公司的PE均值。 同时我们看到,按照华远国旅2016年业绩承诺的不低于10,640万元计算,公司16年PE动态PE仅为24.44倍,低于旅游板块16年动态PE37倍(截止3月3日,万德一致预期计算),相对合理。 收购华远引入携程树立出境游规模优势,看好出境游综合服务平台建设,维持中长期“买入”评级 假设华远国旅今年下半年并表,并考虑发行股份摊薄影响,预计公司15-17年EPS0.45/0.53/0.81元,对应PE117/76/50倍。本次收购完成后,公司将大幅提升其出境游市场份额,并在欧洲线形成较强的规模效应,有效提升其对产业链上下游的议价能力。同时本次交易完成后,上市公司将引入携程作为公司股东,并通过签订战略合作协议,借助携程丰富的在线旅游运营经验以及线上流量,公司将进一步提升业务的线上线下融合度,扩大销售能力,并加强其产品丰富度。并且,通过实施新一轮的限制性股票激励计划,有望稳定公司发展的核心中坚力量,充分调动高管、中层核心人员的工作积极性,并有利于公司长远发展。 综合来看,15年受益于整个出境游行业的高景气度,上市公司旅游服务收入超过80亿元,服务人群130万人左右,收入规模与服务人数较上年大幅增长。且根据其业绩预告,公司15年业绩预计增长74.20%(收购竹园国旅),实现高增长。公司停牌期间,深成指指数下跌23.42%,中小板指下跌25.58%,申万休闲指数下跌16.08%,受公司停牌前法国恐怖袭击事件以及欧洲实行生物签等不确定因素影响,市场普遍对今年出境游特别是欧洲游持相对悲观态度,公司复牌后预计股价将有可能出现一定补跌。但我们认为,短期来看,公司增发低价42.01元,有望形成股价支撑;中长期来看,随着恐袭事件影响的冷却以及全国签证中心的铺开,行业有望随着旺季到来得到逐渐恢复;并在消费升级大背景下,中长期依然看好出境游市场的高景气度,未来上市公司将继续加速推进从出境旅游服务商向出境综合服务平台发展(留学、医疗、置业、移民等),民企灵活的机制加积极的进取态度,并作为出境游市场龙头,将持续分享行业高增长红利。维持公司中长期“买入”评级,在复牌后待股价企稳后择机积极配置。

2015年业绩增长9%,Q4业绩逊于预期 2015年,公司实现营收7.86亿元,同比增长5.82%;归母净利润为1.97亿元,同比增长8.94%(扣非增11.50%),EPS0.47元(业绩快报0.48元);Q4业绩仅346万元,同比下滑77%(扣非后降50%),低于预期。 大索道客流强势增长,演艺下滑,酒店和商业街亏损拖累业绩增速 2015年,公司三条索道接待游客369.62万人次,同增9.61%。其中,公司重点营销的雪山大索道接待游客226.11万人次,同增43.44%,是公司营收和业绩增长的核心。而云杉坪/牦牛坪索道分别接待游客132.75/10.75万人次,下降21.19%/3.31%。受当地演艺市场竞争加剧等因素影响,印象丽江演出客流、收入和业绩均下滑约14%。受丽江酒店竞争加剧、商业街免租或清理等影响,和府公司收入下滑9.46%,加之假日酒店升级改造、奔子栏酒店试营业等因素,和府公司整体亏损3726.96万元,增亏143%,直接拖累业绩增长。总体而言,公司毛利率增0.19pct,主要由毛利率较高的大索道大增及酒店毛利率下滑综合导致;而管理、销售和财务费用率分别下降0.29、0.45和0.38pct(Q4销售费用降36%导致销售费用率趋势逆转,而财务费用下降系14年底归还借款所致)。 未来看点:交通持续改善,泸沽湖项目及跨界跨区域并购有望启动 考虑16年6月沪昆高铁有望通车,区域客流仍将平稳增长。同时,伴随泸沽湖交通的积极改善(泸沽湖机场于2015年10月通航,丽江-宁蒗二级路今年6月有望通车),公司今年将重点落地泸沽湖项目,并将其作为公司第二主战场(公司已与泸沽湖管委会旗下国有独资公司合资成立泸沽湖旅游投资开发公司)。与此同时,公司未来还将加快在大香格里拉区域精品旅游线路的布局,并明确表示将在全国知名旅游区积极寻找重组并购机会,加大资本运作的力度。 风险提示 丽江高级酒店和演艺竞争加剧;新项目盈利前景可能低于预期;地震等灾害。 估值低,跨界跨区域并购扩张有望启动,维持“增持”评级 预计16-18年EPS0.56/0.64/0.74元,对应估值22/19/17倍,估值处于板块低位。作为滇西北旅游龙头,公司积极推动区域资源整合(包括与泸沽湖管委携手开发当地旅游资源等),且未来有望启动跨界跨区域扩张,维持“增持”。

事项: 上周,我们组织并参加了张家界联合调研,与公司高管就上市公司未来发展规划做了交流。 评论: 交通改善力促客流持续超预期,杨家界索道表现有望超出市场预计 从年初至今,核心景区客流增速持续超预期,整体接待人次增速预计超过40%,杨家界索道接待超过20万人次,较去年同期相比不降反升(天子山索道春节期间重新投入运营)。我们认为,这预示着今年公司核心业务客流乃至业绩水平可能超出市场一般预期。首先,交通的持续改善将为整体客流增长带来有力支撑:航空方面,一是通过支线航班的开发联通周边旅游城市,同时大力开辟国际航线挖掘入境客流;陆上方面,张花高速去年贯通,并有望在张桑高速17年底前通车后连通大西南交通命脉。其次,针对杨家界索道受天子山索道开业的分流影响,公司首先将充分发挥公司环保车及旅行社的协同营销优势并继续加强“杨十宝”等内部景区之间整合营销力度;此外,杨家界片区风景独特,且索道站至景区大门间交通改善明显,将有效吸引景区整体客流增量;最后,旅行社团队产品合同一般以年为期,因此行程安排短期内较为固定,也为减小天子山索道的分流影响带来保障。 政府支持力度进一步加大,全域旅游发展加强资源整合预期 本届市委市政府对于张家界旅游发展极为重视,并提出全域旅游的概念:即以武陵源核心景区为核心带动东线(张家界大峡谷)、南线(永定区天门山)以及西线(桑植县的茅岩河、九天洞)进行协同发展。并通过大交通发展连接周边地域(黔张常铁路18年底通车,安张衡铁路即将开建,宝海高铁途径张家界,宜张高速列入十三五规划)。目前来看,上市公司大股东已经控制了整个西线旅游资源,其主要经营景区和景点包括九天洞、苦竹寨、茅岩河平湖游、茅岩河漂流、温塘温泉、玉皇石窟等。作为张家界唯一的旅游上市平台,上市公司虽然此前重组魅力湘西暂时未能成功,但相关公告阐述了了公司积极向外扩张的决心,且公司兼具国企改革看点(不含核心门票,此前曾筹划员工持股)。 客流有望维持超预期增长带来业绩超预期,资源整合+国企改革存在显著看点,上调评级至“买入” 暂上调公司16-18年EPS至0.42/0.53/0.62元,对应16-18年PE28/23/19倍。综合来看,随着交通的持续改善以及公司营销力度的加强,武陵源核心景区客流增速一季度持续超预期,并有望在全年实现较快增长(我们将保持密切跟踪)。其中,杨家界索道客流在今年天子山索道开业后同比不降反升(核心景区客流整体大幅增长且整体容量足够大),环保车和旅行社业务协同优势,原天子山索道和百龙天梯整体运力不足带来乘索率整体较低)。我们认为,由于旅行社产品在一定时期内具有行程安排定势特征,同时,通过加大公司内部景区间整合营销及引流作用,并借助杨家界片区风景的独特吸引力,杨家界索道全年的客流增长有望超出市场较悲观预期。此外,虽然公司1月初公告终止对魅力湘西的重大重组事项,但已明确指出公司将积极通过内生式和外延式发展相结合的方式寻求更多的行业发展机会。公司系当地政府唯一的旅游上市公司平台,大股东已控制西线景区资源,未来国企改革和区域资源整合仍值得期待,上调评级至“买入”。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;新投入项目推进不达预期等。

业绩增长129.72%,凯撒同盛顺利完成业绩承诺 2015年度,公司实现营收49.35亿元,同增51.92%;实现归母净利润2.06亿元,处于此前业绩预告区间,同比增长129.72%(扣非后业绩增9.74%),全面摊薄后EPS0.26元。凯撒同盛扣非净利润1.75亿元,完成业绩承诺。 业绩增长主要源于旅行社业务,航食业务增速稳定 15年,公司旅行社业务取得营收42.59亿元,增长61.01%;贡献利润1.64亿元,同比增长54.93%,是推动公司业绩高增长的核心动力,其中旅游零售业务营收29.87亿元,增长67.42%,占旅行社业务比重提升至70.13%,批发和会奖业务则分别取得营收7.96亿、4.76亿元,同增43.76%和54.84%。配餐业务作为存量业务保持稳定增长,全年配餐量达到2616.2万份,同比增长2%,航空及铁路配餐业务分别取得营收5.33亿及8665.93万元,同增8.28%及59.11%。综合来看,15年公司毛利率下降0.8pct,与毛利较低的旅行社业务占比上升有关;期间费用率下降0.83pct,其中,销售费用率上升0.51pct,与市场开拓力度加大有关,而管理费用率/财务费用率分别下降0.66/0.68pct。 航旅一体化分享出境游高增长红利,完善布局打造差异化竞争优势 虽然16年出境游受多因素影响增长具有一定不确定性,但中长期来看,出境游特别是出国游依然空间巨大。公司作为民营的出境游龙头企业,有望持续分享行业高增长。未来公司将继续完善线下门店布局(15年新开门店92家),并有望通过与关联公司途牛合作,搭建线上度假自由行业务平台,提升O2O水平。在特色游领域,公司成立“凯撒邮轮”积极布局邮轮市场,并将借助里约奥运深耕体育赛事旅游。同时,公司与首航重组即将完成,未来航旅结合模式同样令人期待(公司预计16年包机客流增长超过100%)。此外,公司航食及配餐业务有望依托集团资源,并协同出境游目的地服务进一步获得增长空间。 风险提示 自然灾害等重大突发事件;OTA价格战冲击;收购扩张及后续整合低于预期。全产业链模式优势显著,大股东资源优势明显,维持“买入”评级预计公司16-18年EPS0.33/0.42/0.53元,对应PE83/65/52倍。公司出境游全产业链模式及海航系雄厚资源将为公司带来持续看点,维持“买入”评级。

事项: 桂林旅游(000978)3月 4日晚发布公告:公司大股东桂林旅游发展总公司以其持有的桂林旅游股份有限公司(000978) 16%的股份出资(出资价格以省政府批准日前30 个交易日加权均价计算),与海航旅游集团、桂林市临桂新区城市建设投资有限公司、桂林市经济建设投资总公司共同出资成立桂林航空旅游集团有限公司(其中海航持有桂林航空旅游集团65%的股权,其余三方合计持股35%)。股权变动完成后,桂林航空旅游集团有限公司持有本公司16%的股份,桂林旅游发展总公司及其控股子公司桂林五洲旅游股份有限公司合计持有17.86%的股份。 评论: 海航入股事宜取得实质进展,国资第一,海航第二的共赢局面有望形成 早在2014 年6月18 日,公司曾发布公告:海航旅游集团有限公司、桂林旅游发展总公司、桂林市临桂新区城市建设投资有限公司、桂林市经济建设投资总公司签署了《桂林航空旅游集团有限公司成立出资协议》。桂林航空旅游集团有限公司注册资本25 亿元,海航旅游集团有限公司持有65%的股权;桂林旅游发展总公司以本公司18%的股份作为出资参股桂林航空旅游集团有限公司,持有桂林航空旅游集团有限公司16.32%的股权。但是,由于上述交易涉及了上市公司实际控制人变更,在实际推行中阻力相对较大,因此此后也一直被搁置。 从本次公告来看,相比2014 年6 月的股权交易方案,本次方案最大的区别即公司大股东桂林旅游发展总公司以上市公司股权出资的比例减少了2 个pct,即以18%股权出资转变为16%股权出资,因此本次股权变动后,桂林旅游发展总公司仍直接和间接控制上市公司17.86%的股份,第一大股东地位不变,上市实际控制人仍为桂林市国资委。 与此同时,本次股权交易完成后,海航旅游控股的桂林航空旅游公司持有上市公司16%的股权,与其第一大股东桂林旅游发展总公司持股比例仅相差1.86%,差距极为有限。换言之,海航旅游将成为上市公司重要的二股东,预计未来对上市公司经营等将产生积极影响。 总体来看,本次股权交易完成后将形成国资第一,海航第二的共赢局面(海航旅游承诺不单方面谋求通过二级市场增持、关联交易、一致行动人协议、定向增发等任何方式成为桂林旅游股份有限公司第一大股东或实际控制人),这与我们此前1月12 日报告《小市值大平台,新领导新篇章,上调评级至“买入”》中的预期完全一致。 从本次股权交易对上市公司的影响来看,首先,海航的进入可以为公司未来发展提供资金、航空资源、经营理念、资本运作等有利条件或支持,且在大比例持股的情况下,可以通过进入上市公司董事会等方式加大对上市公司的影响力。并且,从我们跟踪了解的情况来看,上市公司也看重海航的资本运作能力和民营机制的积极进取。在这种情况下,海航未来在资本运作和民营机制等方面的优势可以与上市公司有效结合。其次,在国资第一的情况下,地方政府可以为公司发展壮大提供区域资源整合支持,这对桂林这样一个区域景区上市公司也非常重要。 此外,结合此前人民网的报道,桂林市与海航旅游集团将以桂林航空旅游集团有限公司为平台先后发起设立桂林航空有限公司、发行旅游基金,成立桂林旅游银行,条件成熟后,逐步成立桂林智慧旅游服务公司、桂林通航产业发展公司等, 按照合作的思路向各行业的深度、广度推进。同时,桂林日报2015 年11 月30 日的报道,2015 年11 月27 日,桂林市市长周家斌前往海南省考察海航集团,并会见了海航集团董事局主席陈峰、海航集团董事及海航旅游董事长张岭。其间, 陈峰表示,海航集团将全力支持桂林航旅集团发展,在原有几大板块业务的基础上,进一步加大人、财、物投入,不断做大做强。张岭表示,海航旅游对桂林航旅集团提出的几项请求原则上同意并将给予全力支持。希望与桂林市进一步加大合作力度,加快公司发展速度和规模,做大做强桂林航旅各项业务。希望双方继续重视并做好海航旅游产业基金等项目前期工作,待时机成熟迅速推进落地。综合来看,桂林航空旅游集团被定位为平台角色,而上市公司又是桂林航空旅游集团唯一的上市平台,未来在成立桂林旅游基金管理公司和桂林智慧旅游服务公司等领域具有很好的发挥空间。 综合来看,在国资第一,海航略屈居第二的局面下,双方合作共赢的局面(航旅、金融、互联网等领域)未来仍可期待。 伴随国企改革推进,公司广泛引进外力做大做强的战略开始显现 从公司角度来看,伴随本次海航入股的落定,公司实际完成了混合所有制改革,未来管理激励机制改善和资本运作都具有广阔的想象空间。并且,从公司此前的举措来看,公司也采取较为开放的思路,比如2013 年与港中旅合资成立桂林旅游发展投资公司;2015 年先后与国内拍卖行龙头荣宝斋、国内演艺龙头宋城演艺合作成立相应子公司,广泛引入外力做大做强。 同时,从政府出台的政策来看,去年11 月,广西自治区政府出台了《关于全面深化我区国资国企改革的意见》,对全面深化国资国企改革作出了顶层设计和制度性安排。定下了2017 年前自治区直接监管的集团公司重组整合至20 户左右, 2020 年前打造20 户营业收入过百亿元的优势国有企业,打造3-5 户营业收入过千亿元的强优国有企业,培育3-5 户跨国经营的大型国有企业的目标。未来在国企改革做大做强方面,公司也有望获得较多支持。 新董事长执行力强,有干劲,带来公司成长全新篇章 我们此前2016 年1 月12 日报告《小市值大平台,新领导新篇章,上调评级至“买入”》曾指出,公司新任董事长刘涛(2014 年11 月上任)带来公司发展全新篇章。刘总此前曾任桂林市市委秘书、科长、市园林局副局长、市旅游局副局长、市投资促进局局长(招商工作)、国土资源局局长,在桂林当地人脉资源相对丰富,与市委市政府互动良好,临危受命充分显示出地方政府寄予厚望。并且,刘董事长非常务实肯干,2015 年上任第一年积极理顺关系,革新进取,采取包括控费增效扭亏、与荣宝斋、宋城合作,积极线上O2O布局,推动两江四湖申请5A 景区等五大举措,公司经营格局明显向好,且显示了刘总积极借助外力,多元化发展改善提升公司经营的开阔思路。在这种情况下,海航的入股为刘总进一步推进上市公司经营管理效率提升,加强资本运作提供了有利条件。 区域资源整合平台,海航入股后公司16 年资本运作预期进一步强化 我们在去年12 月和今年1 月公司报告中曾反复指出桂林作为一个老牌的旅游城市,区域旅游资源十分丰富(3个5A 级旅游景区、15 个4A 级景区和2个3A 级景区),但景区多呈现点散状布局,较为分散,且很多景区接待设施陈旧,亟待整合和提升。公司系广西省唯一的旅游上市国企,也是桂林市唯一的旅游上市公司平台,未来作为区域资源整合平台整合优化当地资源的预期强烈。并且,公司14 年年报就明确提出了“抓资本运作,促外延扩张”,2015 年曾停牌拟进行,但后因种种原因中止。我们认为,地方政府此前提出的再融资方案虽然因时间仓促因素而未能成功,但方向其实已经相对明确,预计2016 年公司资本运作将成为大概率事件。 伴随海航入股取得实质进展,依托海航在资本运作方面的经验和资源储备,公司未来在资本运作方面可以更加灵活。并且,在总结此前失败的经验教训基础上,我们预计公司未来资本运作会更考虑现实可操作性和实效,不排除分步走的模式,比如首先理顺与大股东之间的同业竞争关系,并依托市政府和大股东的支持,对桂林当地区域资源进行整合,并适当兼顾外延扩张需求。 交通改善、景区提价、亏损资产处置或引入战投等进一步助推公司基本面持续向好 1、交通改善尤其贵广高铁通车有助于公司未来几年客流的增长,进一步加速公司成长。贵广高铁2014 年12 月正式建成通车广州南至桂林北仅2 小时40 分钟,换言之,桂林景区已经纳入珠三角的3 小时生活圈内,从而可以有效释放周末游、小长假需求,并获得优质的客源。 2、景区提价有助于推动公司业绩增长。根据此前的提价公告,银子岩景区将于2015 年12 月开始门票价格从65 元/人次调至84 元/人次(含价格基金),有助于2016、2017 年业绩的提升。此外,伴随银子岩景区的提价,公司旗下部分其他景区包括漓江游船的提价预期也有望重燃。其中,漓江游船目前执行的票价为普通船淡季190 元/人,旺季210 元/人, 自2000 年以来一直未调整。但是,正如前文提到的,漓江游船市场秩序相对较混乱,设施相对较陈旧,没有办法为客户提供更好的后续随着漓江资源的整合和市场的规范也不排除存有一定的调整或差异化定价预期。比如将漓江游船整合后通过丰富游船种类等多元化定价,从而在一定程度上改善其盈利能力。 3、公司旗下部分项目也有望进一步优化,部分亏损项目不排除进行处置,而具有良好后续发展潜力的项目则不排除引入战投进行合作开发。我们预计资江丹霞等项目都有处置或引入战投的可能性,并且由于公司目前盈利规模较小,资江丹霞等亏损资产的处置或引入战投更有利于公司业务发展轻装上阵(14 年资江丹霞亏损2164 万,公司2014 年扣除地产后亏损2851 万)。 海航入股后将显著强化经营改善和资本运作预期,小市值大平台,继续维持“买入”评级 参考公司最新业绩预报,暂未考虑资江丹霞等亏损资产处置的影响,我们调整公司2015-2017 年EPS 分别为0.08/0.17/0.26 元,16 年以后PE 估值逐步趋于合理。公司目前市值仅41 亿元,在传统自然景区板块中相对靠后,且公司已明确表示未来要积极做大市值。 我们认为,伴随海航入股,国资第一,海航第二的共赢局面即将形成,公司未来对内经营改善和对外资本运作的预期进一步强化。考虑到公司14 年底新领导上任以来经营方面的积极变化以及公司作为区域资源整合融资平台未来的成长前景, 我们维持公司“买入”评级,建议投资者在系统性风险带来的股价错杀中积极配置,继续坚定“买入”评级。 风险提示 国企改革进度或改革力度低于预期;资源整合情况低于预期;海航入股事宜能否最终获批仍有不确定性。

2015年业绩增长89%,符合市场预期 2015年公司实现营收6.75亿元,同增39.44%;实现归母净利润11,439.60万元,同增89.05%,EPS0.36元,处于前期业绩预告中值(83%~92%),与我们此前预测一致。其中,公司Q4单季亏损1648万,同比下滑275.23%。 环保客运较快增长,杨家界索道客流爆发推动业绩大增 2015年,伴随外围环境向好(核心景区门票由三天变为四天有效,年票制、试行淡季票价等)和公司营销强化,公司各景点客流整体增58%。其中,由于低基数和天子山索道全年停业改造,杨家界索道(14年4月开业)客流和收入爆增500%+,实现盈利5425.63万元(去年同期亏损),占公司15年盈利的47%,是公司业绩大增的核心。同时,公司主业环保客运客流/收入/业绩分别增长18.98%/16.30%/22.70%,表现优良。此外,宝峰湖客流大增80.64%,收入增长51.94%;观光车客流增长10.71%,营收降1.94%;张国际酒店营收增长82.08%(14年4月开业)。公司毛利率增5.35pct,得益于索道业务毛利率显著提升;期间费用率下降1.02pct(三费均有下降),但Q4单季期间费率同比提升6.31pct(主要由于Q4管理费用增长76%,管理费率增5.07pct所致)。 预计16年业绩表现平稳,国企改革+资源整合成未来看点 伴随荷花机场新航站楼15年9月底启用等交通改善,预计武陵源核心景区16年客流仍有望良好增长,不过天子山索道春节已恢复营业,杨家界索道16年客流有一定压力。综合来看,预计公司16年业绩表现平稳(公司计划16年客流增4%)。虽然公司1月初公告终止重大事项重组,但已明确指出公司将积极通过内生式和外延式发展相结合的方式寻求更多的行业发展机会。公司系当地政府唯一的旅游上市公司平台,未来国企改革和区域资源整合仍值得期待。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;新投入项目推进不达预期等。 期待国企改革和区域资源整合,维持“增持”评级 预测16-18年EPS0.37/0.44/0.52元,对应16-18年PE30/25/21倍,目前市值35亿元。虽然此前重组未成,但显示了公司积极向外资源整合的决心,且公司兼具国企改革看点(不含核心门票,此前曾筹划员工持股),维持“增持”。

15年业绩大增75%,符合预期。 2015年,公司实现收入16.95亿元,同比增长81.21%;实现归属于上市公司股东的净利润6.31亿元,同比增长74.58%(扣非后增长83.63%),处于此前业绩预告中值(60-90%),基本符合我们预期增速76%,公司EPS0.45元。 线上线下演艺齐发力,异地项目靓丽+六间房并表共筑业绩大增。 首先,依靠异地项目靓丽表现,公司现场演艺(传统线下演艺)业绩大增49%,其中三亚/丽江/九寨客流各增88%/182%/60%,收入分别增62%/132%/107%,业绩增长达75%/678%/238%,三者盈利之和已相当于再造一个杭州宋城。同时,杭州本部仍稳健增长15%,其中宋城景区估算增20%+。其次,六间房8月并表,15年超额完成业绩承诺,贡献权益利润9319万,推动公司业绩增长更上层楼。整体来看,15年公司毛利率降1.53pct(六间房并表影响);期间费用率增加0.55pct,其中管理费用率降3.23pct,销售费用率增2.37pct(广告投放,六间房并表因素等),财务费用率增1.41pct(借款增加)。此外,Q4单季度确认了2589万的非常损失(主要系固定资产处置损失),故扣非后增长更强。 海外扩张即将起航,宋城生态全面升级,剑指“世界演艺第一”。 首先,六间房全年并表加异地项目持续发力助推16年高增长,而上海、桂林等新项目有望于2017年上半年开业,支撑17年高增长。其次,公司年报明确表示:公司已经储备了一批优质海外标的,2016年将是公司海外战略落地之年,剑指“世界演艺第一”、“全球主题公园集团前三”的目标。其三,收并购强化现场演艺和目的地旅游网络布局,并依托六间房平台拓展影视游戏和综艺娱乐,强化IP打造,形成娱乐生态循环闭环,推动宋城O2O娱乐生态圈全面升级。 风险提示。 异地项目进展可能低于预期;杭州本部增长趋缓;网络演艺的政策风险等。 海内外扩张支撑持续高增长,剑指“世界演艺第一”,维持“买入”。 暂不考虑上海、桂林等新项目贡献,预计公司16-18年EPS0.65/0.81/0.97元,对应PE35/28/23倍。公司16、17年业绩增长确定性高(六间房全年并表,上海等新项目贡献),海外扩张起航将打开新的业绩成长空间,宋城生态持续升级夯实估值中枢,近期股价随大盘回调带来绝佳配置良机,维持“买入”评级。