事件:公司发布公告,全资子公司金港控股现金收购泰国本土最大的冰淇淋企业Chomthana(乔玛纳)96.46%的股权,交易对价为8056万美元(约5.6亿元)。 收购Chomthana向泰国市场延伸,战略布局东南亚地区。Chomthana是泰国第四大冰淇淋生产企业,目前市场份额约为4%左右,旗下明星品牌包括Cremo、ShareLove等,兼有冷藏冷冻食品运输业务。2017年公司实现销售收入3438万美元(约2.4亿元)、净利润323万美元(约2200万元)、扣非净利润37万美元(约260万元),2018年上半年公司实现销售收入1824万美元(约1.3亿元)、净利润90万美元(约620万元)、扣非净利润94万美元(约650万元)。 从销售区域来看,除了泰国本土,Chomthana还向13个国家出口冰淇淋产品,渠道布局较为广泛。本次收购有助于加速伊利股份国际化进程,一方面泰国是东南亚仅次于印尼的第二大冰淇淋市场,且Chomthana拥有覆盖泰国全境的自有冷链物流体系,公司将借助其在冷链、仓储设施优势进入泰国市场;另一方面,东南亚地区目前人口规模已经达到6.3亿,人口红利明显,消费潜力巨大,泰国地处东南亚核心地带,与多个国家接壤,伊利可以利用其区位优势及Chomthana的海外渠道战略布局东南亚市场,寻求全新增长点。 全球织网,打造千亿健康食品集团。伊利中长期的战略目标为到2020年前后进入“全球乳制品5强”、成为“千亿级别的健康食品集团”。一方面,公司锁定健康食品领域,通过产品创新和品类延伸扩充业务范围;另一方面公司通过外延并购、全球织网,进军海外市场,此前公司相关业务已经延伸至新西兰、巴基斯坦、印度尼西亚等国家,持续的国际化布局有助于公司打开成长空间,实现中长期稳定增长。 盈利预测与投资建议。考虑到收购Chomthana在一定程度上增厚了公司收入和利润,因此略微调整盈利预测,预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速为15%和8%,EPS分别为1.03元、1.13元、1.25元,对应PE为23X、21X、19X。伊利股份作为乳制品行业龙头,市占率稳步提升,且持续的战略性外延并购有望打开公司中长期成长空间,参考乳制品行业平均估值,给予伊利股份2019年25倍PE,对应目标价28.20元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化、收购项目进展及效益或不及预期等风险。

推荐逻辑:受益于消费升级,次高端行业持续扩容,预计到2020年市场容量将接近530亿元,累计增长空间约为76%,较为客观。在次高端竞争加剧的背景下,洋河股份依托梦系列大力发展次高端,凭借其强大的渠道扩张能力和品牌影响力,提升省内外市场份额,预计未来三年梦系列复合增速约为35%,全国化指日可待。 消费升级驱动次高端扩容,竞争加剧利好龙头企业。1、大众消费成主导,消费升级驱动次高端扩容。2012年限制三公消费以来,白酒行业进入深度调整,大众消费成为白酒行业增长主要驱动力;随着我国经济发展和人均收入持续增长,消费升级带动次高端量价齐升、持续扩容。预计到2020年次高端市场容量接近630亿元,未来三年复合增速21%左右,累计增长空间高达76%。2、次高端竞争加剧,全国化品牌呼之欲出。郎酒、剑南春、洋河等主流次高端品牌通过持续的区域扩张抢占市场,部分区域酒企也推出次高端产品把握行业机会。未来在次高端竞争愈发激烈的背景下,兼具产品研发能力、渠道拓展和消费者互动能力、品牌塑造能力的企业有望实现全国化。 洋河紧抓次高端机遇,从江苏走向全国。1、发力次高端,产品结构持续升级。 蓝色经典是公司主力产品系列,覆盖了中端、次高端、高端三个档次,2017年天、梦分别实现36%、63%的收入增速,产品结构升级明显。未来公司将重点发展次高端产品(梦3、天之蓝等)、积极占位高端市场(梦6、梦9、梦之蓝手工班等)、稳步发展中端产品(海之蓝等),进一步优化产品结构。2、内外市场双管齐下,尽享次高端盛宴。洋河凭借强大的品牌、产品和渠道优势放眼全国,深度挖掘次高端市场,前瞻性布局高端市场,打开长期成长空间。江苏省内经过2016年主动调整,已经恢复双位数增长,龙头地位稳固;省外“新江苏市场”战略稳步推进,数量由2015年的297个发展到2018年495个,主要分布在河南、山东、浙江、安徽、上海等区域,目前“新江苏市场”在省外市场收入占比超过70%,但在各地区市占率均不足10%,发展空间巨大。随着市场拓展逐步推进,预计到2020年洋河在江苏省内、外收入比例达到3:7,省外市场将成为公司未来三年重要的增长引擎。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS 分别为5.39元、6.47元、7.58元,未来三年归母净利润将保持20%左右的复合增长率。考虑到公司是大众白酒龙头、未来产品结构升级空间较大,给予公司2019年18倍估值,目标价116.46元,上调至“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。

推荐逻辑:消品重点关注产品、品牌和渠道,海天在整个调味品行业中产品力、品牌力及渠道力均属于领先水平。消费品投资重点选择竞争格局好,长期增长稳健标的,在合适的价格上购买并持有。目前调味品是食品饮料行业中最好的子行业,海天也是少有的优质公司,已经具备成长为伟大公司的基因。随着海天外资持股比例的提升,公司估值体系逐步与海外靠拢,行业前景看好、增长稳健、现金流充沛、高ROE 的优质企业享受估值溢价。公司未来三年营收保持16%的复合增速(成长性佳)、30%以上ROE(盈利性好),当前估值处于合理阶段,建议买入并长期持有,享受成长带来的长期复合收益。 调味品行业赛道好:1、下游需求景气,增速稳定:在食品制造需求平稳、外出就餐频率加大及家庭渠道消费升级带动下,调味品行业在未来数年内依旧保持量价齐升的增长,有望维持高个位数增速,在所有食品饮料子板块中景气度较高。2、经济周期波动影响较小:调味品属于刚需消费,因此即使在经济周期下行的时候整体消费需求也不会产生太大波动,并且由于调味品在居民日常消费中占比较小,价格不敏感,企业容易通过提价转移成本压力,企业盈利稳定性好;3、行业分散,集中度提升是长期逻辑:调味品行业整体容量超3000亿,其中酱油单品类规模超600亿,目前行业集中度较低,海天市占率18%,中炬市占率5%左右,CR5<40%,其他区域性小品牌市占率更低。龙头企业的渠道、品牌优势将逐步得到强化,未来存在一个市占率提升的过程。 产品、渠道协同驱动,业绩稳健增长。海天作为调味品龙头企业,产品和渠道协同驱动,竞争优势显著。1、酱油产品结构升级趋势明显,调味酱细分品类打开增长空间,蚝油正处在由区域市场向全国市场推广阶段,三大核心业务市占率高,呈现高毛利率高增长的态势;其他品类加速扩张,产品矩阵逐渐丰富,平台型企业已搭建成型。2、市场全国化深耕,渠道控制力强;1)省级、市级渠道全覆盖,县镇覆盖60%以上,渠道已足够下沉,终端覆盖远超竞品;2)三大渠道的渗透力不断加强,餐饮渠道优势地位稳固,产品结构的升级是未来发展的突破点;KA 渠道做高品牌力,提升市占率;流通渠道中促进与经销商的互利共荣,加快空白市场的开拓和原有市场的下沉。三大渠道有望实现齐头并进,确保业绩持续稳健增长。 精细化管理突出,高ROE 长期可持续。ROE 维持30%+,主要原因:1、净利率不断提高:1)毛利率稳步提升:规模优势+精益生产,成本控制到位;产品结构升级+直接提价,吨价稳步上升;2)费用控制合理,精细化管理突出,规模效应凸显。2、营运效率提升、对于生产、物流和经销商精细化管理,加快资产周转速度;3、财务杠杆良性健康,通过占用上下游资金形成的无息负债安全性高,理论上可以通过加大财务杠杆撬动ROE 的提升。 盈利预测与投资建议。预计未来三年产品将延续量价齐升趋势,渠道精细化开拓和下沉带动量增,产品结构升级+提价推动吨价提升,2018-2020年营业收入复合增速16%,归母净利润复合增速19.3%。参考行业平均估值和历史估值,海天味业估值从来都没有低过,但考虑到公司行业龙头地位稳固、业绩增长确定性强,海天具备未来成长为伟大公司基因,以相对合理的价格买入,和时间做朋友,享受增长带来的复利是最佳的策略,维持“买入”评级。

事件:鉴于公司第八届董事会任期届满,经董事会推荐陈琳、黄炜、周莹、周艳梅、余建华、彭海泓、秦志华、梁彤缨、陈燕维共九人为第九届董事会董事候选人。议案于今日股东大会获一致通过,公司董事会正式换届。 董事会正式换届,宝能掌控中炬更进一步。新董事会的6名非独立董事中宝能系背景董事占4席,中山国资背景董事占2席,此结构意味着宝能在董事会享有绝对话语权,对公司的掌控和开展进一步改革动作将有实质性帮助。目前宝能通过中山润田持有上市公司24.92%股权,为实际控制人,公司体制已经从国有企业转变为民营企业,体制松绑将有效激发活力。预计宝能后续将直接参与公司调味品业务的日常经营管理,并持续推进机制改革,经营效率和激励措施有望进一步增强,带动公司调味品业务实现加速增长。 宝能管理赋能,短期业绩有望加速,长期成长逻辑清晰。1、调味品主业:产能建设+区域扩张+餐饮渠道发力+品类协同发展,业绩成长确定性强。1)公司目前拥有产能将近50万吨,随着阳西基地三期以及阳西美味鲜工厂合计近100万吨产能的建设,保障未来扩张产能供应;2)公司目前强势区域在东南沿海及华南区域,向华中、华北、西南等弱势市场进军逐步完成全国化布局,市场扩张区域广;3)餐饮渠道是公司短板(占比20%多),相比海天(占比60%左右)提升空间大,带来增量明显;4)非酱油等调味品的协同发展也将是业绩增长的保障。2、地产业务开始贡献业绩,利润弹性大。由于政策原因,公司地产业务暂时贡献收入不多,随着房价上涨,存量和储备的地产资产未来可贡献收入也明显增加。随着政策加快落地,地产业务开始贡献业绩,将明显提升整体业绩。3、体制改革,管理改善。相比海天、千禾等民营机制,中炬国企机制导致业绩增长动力不足,管理效率低下,管理费用率将近10%,相比较海天的4.2%,仍有较大改善空间。目前公司已成功完成从国企到民企的体制转变,宝能将对公司进行管理赋能提升经营效率,改善整体盈利能力,同时激发公司积极性,业绩有望加速。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入复合增速为17.0%,归母净利润复合增速为28.6%,EPS分别为0.80、0.97、1.21元,对应PE分别为34X、28X、23X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

事件:公司发布公告,拟发行可转债募集资金10亿元用于4个生产基地建设(江苏桃李一期、四川桃李、青岛桃李、浙江桃李),债券期限为6年。 产能储备日渐丰富,提供持续增长之引擎。本次募集资金主要用于四个工厂投资,其中江苏桃李一期属新建工厂,四川属搬迁同时扩建,浙江桃李、青岛桃李为租赁转换为自建工厂并扩建,我们估计规划产能将增加10万吨以上,相比当前的产能提升约50%左右。目前江苏桃李一期已经开工,预计浙江桃李将于明年开工,四川、青岛桃李将于明年或后年开工。随着公司在全国市场产能布局日渐完善,规模效应将逐步显现。工厂密度的加大,有助于将配送半径逐渐缩短至合理范围,一方面可以提高市场反应速度和终端掌控力,另一方面在一定程度上降低了物流成本,长期来看经营效率将显著提高。未来公司还将持续完善全国产能布局,为长期可持续、高质量增长奠定基础。 短保面包经营模式壁垒高筑,桃李增长潜力巨大。1、竞争优势凸显:桃李目前是我国最大的短保面包企业,竞争优势主要体现在:1)规模优势明显,产品性价比突出;2)物流体系完善,配送服务质量高,销售终端掌控力较强。2、对标国际面包龙头,桃李更具潜力。山崎面包是日本第一大面包生产企业,2017年收入规模达到600亿元以上,市占率达到25%;相比日本,我国人口基数较大、人力成本较低、面包行业集中度较低,桃李面包竞争对手实力较弱,长期来看其收入规模和盈利能力有望超越山崎面包。3、达利布局短保面包有助于行业加速扩容。达利作为国内食品饮料领域龙头企业,庞大的经销商和终端网点是其实现品类扩张的优势所在,但短保面包经营模式与达利传统经销体系有一定差别,达利的布局有助于消费者培育的加速,桃李面包深耕短保面包20余年,经营模式和人才培养体系相对成熟,成长性及确定性更强。 盈利预测与投资建议。随着公司渠道下沉和市场开拓持续进行、规模效应逐步释放,公司收入规模和盈利能力将不断提升。预计公司2018-2020年EPS分别为1.35元、1.60元和1.93元,对应PE为36倍、30倍和25倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原材料价格上行、新市场开拓低于预期等风险。

生鲜冻肉:猪瘟+贸易摩擦影响收入增长,净利率略有提升。非洲猪瘟爆发,跨省禁运推高生猪价格,18Q3生猪价格环比上涨约26%,同比下跌5.4%,下跌幅度收窄。1、销量及收入:猪瘟+贸易摩擦,鲜冻肉销量收缩。18Q3公司生鲜肉销量38万吨,同比下降4%,销量同比下降的原因在于猪瘟导致郑州工厂停产6周,此外贸易摩擦影响了美国进口猪肉的销量;叠加猪肉价格同比下降,18Q3公司实现生鲜冻肉收入62.6亿元,同比下降6.6%。2、盈利:净利率同比稳中有升。18Q3生鲜冻肉实现净利润2.0亿元,同比下降3%,为销量同比下降所致;吨利为514元左右,同比提升1%,净利率为3.1%,盈利能力同比略微上涨。目前非洲猪瘟疫情仍处于蔓延状态,且目前正处于猪周期底部区间,预计未来全国猪价有望持续上涨,生鲜冻肉业务将进入收入正增长、盈利能力下降的阶段。 肉制品:费用投入加大影响短期盈利,提价+产品结构升级有望带来改善。上半年公司肉制品业务实现销量43万吨,同比增长1%,收入62.5亿元,同比增长0.5%,净利润13.2亿元,同比下降5.6%,净利率为21%,吨利为3073元,同比下降6.3%,短期盈利能力略有下降,主要原因在于:1、鸡肉等原辅料成本同比上涨;2、公司通过降低批发价等方式加大市场投入力度;3、员工提薪。 目前公司正在制定2019年提价政策,同时公司将于年底之前推出吨利5000-10000元以上的高端产品,优化产品结构、提高产品品质,预计未来肉制品盈利能力将稳步提升。此外公司持续调整客户队伍,提高积极性和忠诚度,为公司长期健康发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。考虑到猪瘟和贸易摩擦对公司屠宰业务有一定影响,略微下调盈利预测,预计2018-2020年公司收入和归母净利润复合增速为2.3%和9.7%,EPS分别为1.49元、1.57元、1.73元,对应PE分别为15X、14X、13X,给予公司2018年20倍估值,对应目标价29.6元,维持“买入”评级。 风险提示:生猪补栏或不及预期;产品结构调整不及预期。

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入31.6亿元,同比+32%,归母净利润10.3亿元,同比+33%;其中18Q3实现收入8.7亿元,同比+31%,归母净利润3.5亿元,同比+32%。预收款增长79%至6亿元,经营活动现金流净额同比+14%,较上半年大幅好转。 快速增长,中高端类持续发力,产品结构升级明显。前三季度特A+类产品(含税出厂价300元以上,主要是国缘系列)收入15.6亿元,同比+47%(其中Q3增速35%),占比一半;特A类产品收入(含税出厂价100-300元,部分国缘+今世缘)收入10.8亿元,同比+28%(其中Q3增速40%),占比34%;中高端持续快速增长,低端产品出现明显下滑,主因:1、受益于消费升级明显,中高端价格带持续放量;2、高端酒提价之后,中高端价格带空间打开;3、公司引领产品结构升级,营销、市场投放、消费者培育持续向中高端产品聚焦。同时,Q3省内市场收入7.6亿元,同比+36%,继续保持高速增长,符合消费升级节奏和公司聚焦中高端战略;Q3省外市场同比+20%,收入仅有2000万元。 费用率下降,盈利能力持续提升。前三季度毛利率提升1.5个百分点至72.7%,主要是消费升级+主动营销,推动中高端产品增速加快;三费率下降2.7个百分点,销售费用率略有下降(Q3单季销售费用率下降4.7个百分点),管理费用率下降明显,财务费用率持续下降,显示公司较强的综合管理能力;净利率提升0.1个百分点至32.5%。 高端和次高端增速放缓,现金流不乐观,区域酒反映滞后,行业面临压力。经济和消费下行+竞争加剧,白酒行业增速有所放缓。白酒行业经过2-3年景气上行,持续提价后,价格面临阶段性天花板;同时,量方面受名酒渠道渗透率提升、渠道补库存告一段落、费用前置争夺门店和消费者越发明显,导致竞争加剧,18Q3来看,增速放缓态势明显,且现金流不乐观,由于受价格链传导的影响,区域酒反映略滞后。 盈利预测与评级。基于前三季度公司省内市场开拓顺利,产品结构升级趋势明显,上调2018-2020年收入分别至38.5亿元、47.2亿元、54.8亿元,归母净利润分别至12.4亿元、15.6亿元、18.6亿元,未来三年收入和归母净利润复合增速分别为23%、28%,EPS分别为0.98元、1.24元、1.48元,对应动态PE分别为14倍、11倍和9倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期;高端酒价格滞涨或下降风险。

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入32.66亿元(+13.0%),归母净利润4.87亿元(+29.0%);其中18Q3实现收入11.81亿元(+13.8%),归母净利润1.72亿元(+23%),业绩基本符合市场预期。 Q3继续保持稳健开店节奏,单店营收同步提升。公司Q3收入增速13.8%,预计开店贡献11%增速,同店提升贡献2%-3%。1、公司Q3开店数预计超300家,继续保持稳健的开店节奏,H1净开店406家,全年能达成800-1000家的开店计划,保证近10%的增长。公司Q3末预收款2亿元,同比+117%,加盟商打款积极,下游需求旺盛;2、四代门店升级和线上业务的快速增长,叠加世界杯效应,带动同店销售提升。 原材料成本压力显现,毛利率有所下降。1、公司Q3整体毛利率33.92%,同比-1.15pp,环比-2.47pp,主要原因:今年鸭副产品价格上涨明显,公司靠库存原材料平滑成本保障上半年毛利率没有下滑,Q3成本压力开始在报表端体现。 公司预付账款达2.6亿,用于购买原材料锁定成本。2、Q3三费率+研发费用率为14.7%,同比-2.76pp,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为8.5%、6.2%、-0.02%,同比-2.6pp、-0.19pp、+0.04%,销售费用的大幅下降主要是公司在17年上市投入较多的宣传费用以及门店升级费用,今年同比投入有所收缩。Q3净利率达14.4%,同比提升1pp,盈利水平有所改善。 长期逻辑清晰,开店+单店收入提升,看好持续稳定增长。我们依旧看好公司未来持续、稳健的高增长:1、门店扩张空间大:每年800-1200家新增门店稳步推进,带来10%增速,目前离2万家天花板依旧尚远,渠道下沉空间大;2、同店收入提升确定性强。公司通过产品结构丰富和线上引流,保证每年同店3%-5%正常增长。内生优化+外延扩张,助力公司未来业绩稳定增长。3、规模优势+提价预期下,整体毛利率提升和生产效率改善带动净利率稳步提升,实现净利润增速持续快于收入增长。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入复合增速为15%,归母净利润复合增速为22%,EPS分别为1.56、1.85、2.23元,对应PE分别为22X、19X、16X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司2018年上半年实现营业收入613亿元,同比增长17%,归母净利润50亿元,同比增长2%;其中18Q3实现营业收入214亿元,同比增长13%,归母净利润16亿元,同比增长2%。收入符合市场预期,归母净利润增长略低于预期。 收入:保持稳定增长,市占率持续提升。1、收入:随着公司市场投入的加大,18Q3公司收入端维持双位数增长。分业务来看,18Q3公司液态奶增长维持15-20%左右的增速,婴幼儿奶粉收到二胎政策影响减弱的影响,收入增速回落至13%以下。从产品端看,重点产品和新产品表现靓丽,前三季度金典增速为20%左右,安慕希增长40%左右,畅意100%增长50%左右,预计未来重点高端产品有望继续维持快速增长。2、市占率:受益于公司持续投入,公司市占率稳步提升。截至2018年三季度,公司常温奶市占率为36.9%,同比提升2.7个百分点;低温奶市占率为17.2%,同比提升0.9个百分点;婴幼儿奶粉市占率为6.2%,同比提升0.6百分点。随着公司渠道细分及重点产品收入持续增长,公司收入规模和市占率有望进一步提升。 盈利:原辅材料价格上涨使毛利率承压,费用投入维持高位。1、毛利率:18Q3公司毛利率为36.2%,同比下降3个百分点。从成本端来看,由于销售旺季出现上游缺奶现象,18Q3公司原奶采购价格同比提升5%;18Q3瓦楞纸价格同比提升2%。未来随着原奶供需逐渐偏紧、环保政策趋严及废纸进口限制等影响,原奶和包材价格将持续提升。随着伊利产品结构优化及买赠促销力度逐渐减弱,原材料上涨压力有望在一定程度上得以对冲,预计未来公司毛利率将稳中有升。 2、费用投入:18Q3销售费用为24%,同比提升约2个百分点,主要原因在于1、加大了广告宣传投入:(1)公司四季度起新增冬奥会相关费用,同时线上广告宣传费用同比增加。(2)加大了终端投入配合线上投入。(3)重点产品和新产品投入加大,如畅意百分百的消费者互动等。2、职工薪酬同比增长38%:(1)公司提高了核心业务人员的薪酬(2)新增奶酪和健康饮品2个事业部,员工数量增加。18Q3公司管理费用率同比下降2.6个百分点,为季节间正常波动,长期来看管理费用率将维持稳定。短期费用投入持续加大,费用率将维持高位,但从长期角度看,有利于品牌影响力、市占率和收入规模的扩大。 盈利预测与评级。考虑到行业竞争较为激烈,公司费用投入力度加大,略微下调盈利预测,预计2018-2020年公司收入和归母净利润复合增速为15%和8%,EPS分别为1.03元、1.12元、1.24元,对应PE分别为21X、19X、17X。公司作为行业龙头且市占率持续提升,长期来看随着竞争力和市场地位的提高,盈利能力也将随之提升,考虑到乳制品行业18年平均估值为25倍左右,给予公司2018年25倍估值,对应目标价25.75元,上调至“买入”评级。 风险提示:食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化的风险。

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入29.4亿元(+20.6%),归母净利润1.96亿元(+41.2%);其中18Q3实现收入9.93亿元(+24.6%),归母净利润5410万元(+52.4%),业绩略超市场预期。 Q3收入环比提速,略超预期。公司Q1/Q2/Q3收入增速分别是18.9%、18.4%、24.6%,Q3增速环比大幅提升,主要原因:1)厦门面点车间、辽宁二期新产能释放满足市场需求;2)公司9月末发布提价函经销商存在部分提前囤货行为。 从区域来看,华北、华东等成熟市场保持稳定增长,华中、华南等市场增速超25%。从产品看,鱼糜制品、肉制品、面米制品齐头并进,Q3受益厦门面点车间产能释放,面米制品增速更快。从渠道来看,经销渠道占比超80%,且保持更快增速,商超渠道主打丸之尊高端产品,提升产品形象,但目前基数仍然较小。餐饮渠道正大力培育中,目前公司已经开发相适应的产品(如油条、蛋饺等大单品),是未来重要的增量来源。 毛利率同比提升,销售费用率下降净利率改善明显。随着公司规模体量增长规模效应凸显,公司生产成本、期间费用率逐年下降。1、公司Q3整体毛利率25.63%,同比提升1.22pp,主要原因:1)规模效应下制造成本有下降;2)受益上半年囤的低价库存,Q3成本端整体压力不大。2、Q3三费率+研发费用率为18.06%,同比-0.54pp,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为12.79%、4.54%、0.73%,同比-1.48pp、+0.4pp、+0.53%,变动原因:1)销售费用存在明显规模效应;2)研发费用同比增长31%;3)短期借款和可转债利息支出增加导致财务费用。公司净利率同比提升0.99pp至5.45%,盈利水平大幅改善。 产能布局日渐成熟,长期成长逻辑清晰。1、随着公司华北基地项目落户河南安阳,公司全国化产能布局日渐完善,每年新增20%的产能保障销售增长,物流运输进一步优化,降低成本。2、公司长期成长逻辑清晰:1)短期看,消费升级带动中高端火锅料需求+异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间,未来三年内公司产品需求持续高景气,产能有保障。2)中长期看,公司速冻食品平台优势已建立,未来依托现有庞大渠道中培育新品类,开发餐饮市场,不断打破现有业务的成长天花板。在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额,目前安井市占率仅为10%,看好龙头企业市占率提升到20%以上,规模效应下净利率同步提升。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入分别为41.6亿、50.4亿、60.3亿,未来三年归母净利润将保持33%的复合增长率,对应PE分别为26X、19X、15X。近期随消费板块调整,公司股价出现较大幅度调整,目前已回落至价值区间,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入29.1亿元(+15.9%),归母净利润3.07亿元(+29.0%),扣非净利润2.28亿元(+45%);其中18Q3实现收入10.35亿元(+13.8%),归母净利润1.3亿元(+48.9%),扣非净利润1.06亿(+91.9%),业绩超市场预期。 提价效应明显,葵花子与每日坚果齐增长。Q3收入增速13.8%,环比Q2的5.8%大幅提速,主要原因Q3销量回升叠加产品提价。分产品看,Q3葵花子整体收入增速预计在10%以上,其中红袋增速接近10%(销量、提价各贡献5%),蓝袋继续保持25%以上快速增长,预期全年能实现7亿(含税)收入,每日坚果三季度实现销售近1.4亿(含税),接近翻倍增长,其中9月旺季单月销售达6000多万,礼盒贡献1000-2000万,预计全年完成5亿销售目标。其他新品,如山药脆片单月销售额破1000万,目前已在多个城市销售,将是未来重要发展新产品。 提价带动毛利率大幅提升,盈利能力改善明显。1、公司Q3整体毛利率34.65%,同比提升3.55pp,主要原因:1)红袋葵花子系列7月中旬提价6%-10%,提升单品毛利率3-4个百分点,2)每日坚果6月提价8%叠加生产效率改进,毛利率达20%以上,较之前大幅提升。2、Q3三费率+研发费用率为20.18%,同比0.04pp,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为14.83%5.01%、0.35%,同比+0.04pp、-0.04pp、-0.04pp,三费率基本持平,精细化管理下效率提升。3、Q3录得投资收益(贷款业务))1731万元(+68%),增厚净利润。在毛利率大幅提升,费用率控制合理之下,净利率同比提升2.74pp至12.62%,盈利能力显著改善。 携手里斯,聚焦“小黄袋”大单品,战略再升级。洽洽引入全球知名咨询机构里斯形成战略合作,聚焦“小黄袋”大单品,将每日坚果打造成未来主干品类致力于将洽洽从全球领先的瓜子企业迈向全球领先的坚果企业,看好洽洽瓜子+坚果双品类协同发展。 盈利预测与投资建议。由于Q3业绩超预期,上调全年盈利预测,预计2018-2020年收入复合增速为16.0%,归母净利润复合增速为22.8%,EPS 分别为0.81、1.0、1.15元,对应PE 分别为20X、16X、14X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司 2018年前三季度实现收入31.65亿元(+15.97%),归母净利润4.86亿元(+36.95%),扣非净利润4.7亿元(+42.5%);其中18Q3实现收入9.9亿元(+7.1%),归母净利润1.47亿元(+1.8%),扣非净利润1.42亿元(+14.3%),业绩略低于市场预期。 调味品业务:1、美味鲜Q1/Q2/Q3收入增速分别是6.6%、18.9%、6.4%,Q3增速放缓的主要原因:1)公司在17年Q1提价,Q2出货减少消化库存后Q3增速明显提升,17Q3调味品单季度收入9亿,增速23%,销售基数较高;2)9月中旬受台风“山竹”影响导致物流停滞数天,影响当月营收,9月增速仅为2%拖累Q3增速。2、成本承压毛利率略有下降,费用率持续下行。公司美味鲜前三季度毛利率39.18%,同比下降1.05pp,主要原因是谷氨酸及塑料瓶、纸箱等包装材料成本上升。销售费用率继续保持下行趋势。3、美味鲜1-9月实现归母净利润4.56亿元(+15.6%),Q3实现1.54亿元(+1%),Q3净利润增速较慢原因:1)毛利率下滑影响;2)17Q3公司确认一笔1800万元的政府补助,而18年推迟至四季度确定,同口径下补贴减少。扣非后净利润增速14%,表现差强人意。 本部及其他业务:除调味品外业务合计实现收入0.32亿元(+28%),实现归母净利润-0.07亿元,同比减亏0.05亿,具体来看:1、Q3本部实现收入921万元(+9.9%),三季度未发生资产转让,营业收入环比大幅减少;归母净利润-489万元,同比减亏348万元,减亏幅度41.6%;2、房地产业务(中汇合创子公司)Q3实现收入592万元,同比增加574万元,实现归母净利润387万元,主要通过已售房产转自持物业实现,目前仍有将近1亿款项尚未结算;3、中炬精工Q3实现收入1656万元(+14.8%),贡献归母净利润42万元(-46%)。 机制改革加速有望释放活力,长期发展逻辑清晰。1、公司发布董事会改选公告, 其中宝能占4席,超市场预期,公司机制改革有望加快。2、公司长期逻辑清晰: 调味品主业稳步增长+地产业务贡献收入+效率提升。1)公司通过产能建设(阳西产能建成可达81万吨)+品类扩张(酱油、鸡精、食用油等协同发展)+渠道扩张(中西部区域+餐饮渠道),未来三五年内收入增速有望保持双位数稳定增长。受益于阳西先进设备、低人工成本和税收优惠,毛利率水平有望随产能释放改善。2)地产业务价值大,受政策影响尚未实现正常销售,待地产业务盘活将贡献稳定收入和可观利润。3)公司现有体制下效率偏低,动力不足,民营机制下有望释放活力,调味品业务未来加速。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入复合增速为17.0%,归母净利润复合增速为28.6%,EPS 分别为0.80、0.97、1.21元,对应PE 分别为28X、23X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司发布2018年三季度报告,前三季度实现收入32.1亿元(同比+18%),归母净利润11.4亿元(同比+27%);其中18Q3实现收入10.5亿元(同比+8%),归母净利润4.1亿元(同比+9%)。18Q3业绩低于预期。 收入:Q3收入增速放缓,高端白酒及省外市场维持双位数增长。公司18Q3实现收入10.5亿元(同比+8%)、现金回款11.1亿元(同比+11%),截至三季度预收账款5.7亿元(同比+4.6%),增速逐季放缓。分产品来看,前三季度高档、中档、低档白酒收入增速为21%、-15%、-22%,其中18Q3增速分别为10%、-21%、-22%。受益于消费升级,口子5年、6年、小窖池、10年等高档白酒维持双位数增长,中低端产品收入规模持续萎缩,产品结构持续改善。分区域来看,前三季度安徽省内、省外增速分别为17%和26%,其中18Q3增速分别为7%和13%,省外扩张稳步推进。未来在省内消费升级及省外市场稳步扩张的带动下,公司收入规模有望保持稳定增长。 盈利:产品结构提升促进盈利能力持续改善。1、毛利率:18Q3公司毛利率为74%,同比提升2个百分点,主要得益于高端产品持续增长带来盈利能力提升。2、销售费用率:18Q3公司销售费用率为5.4%,同比提升3.2个百分点,前三季度销售费用率为8.0%,同比提升0.4个百分点,主要原因在于17Q3促销力度减弱导致销售费用基数较低,而18Q3公司针对省外市场加大市场投入力度。未来公司还将持续布局省外市场,随着收入规模的扩大,预计公司销售费用率稳中有降。3、管理费用率:18Q3公司管理费用率为4.1%,同比基本持平,前三季度管理费用率为4.1%,同比下降0.6个百分点,管理效率持续提升。18Q3公司实现净利率38.9%,同比提升约0.2个百分点左右,未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善,其盈利能力有望进一步提高。 省内消费升级+省外布局,成长空间持续扩大。安徽省白酒行业静态市场容量约250亿元,主流消费价格带由前几年百元以下向100-200元及以上突破,以合肥为代表的部分城市逐渐向300元以上次高端价格带延伸。公司产品结构优势明显,100-150元价格带产品口子5年、6年合计占比约为60%,200元以上产品小窖池、口子10年及以上收入占比约为30%左右,产品布局显著受益于省内消费升级,未来随着消费者品牌意识提升,公司市占率有望持续提升。此外口子窖省外市场增长重启,公司积极拓展山东、河南、江苏、上海、浙江等地区,分享省外消费升级红利,打开成长空间。 盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速为15%和21%,EPS分别为2.38元、2.83元、3.29元,对应PE分别为14X、12X、10X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。

业绩总结:公司发布三季报,2018 年前三季度实现营业收入31.9 亿元,同比增长21.9%;实现归母净利润3.4 亿元,同比增长28.6%。 猪O、A新品带动业绩重回正轨。报告期内公司实现扣非后归母净利润3.4亿元,同比增加72.6%。从数据来看。我们认为公司口蹄疫疫苗在2018年秋招过程中进展符合预期,且公司其他业务板块在报告期内保持稳定良性增长。我们认为公司作为国内少数同时拥有口蹄疫疫苗及高致病性禽流感疫苗生产资格的企业,未来随着疫苗品种的陆续丰富,公司主营业务仍将保持稳定增长,盈利能力不断增厚。 畜牧养殖业趋于规模化带动市场苗市场快速扩容。由于环保政策密集出台促使行业竞争格局优化,口蹄疫的市场规模不断扩大。同时,我们认为未来3-5年内国内养殖结构将由一线龙头企业扩张逐渐转变为一、二线养殖企业快速扩张齐头并进阶段。2018年上半年由于猪价超跌导致部分养殖企业放慢出栏节奏以及更改疫苗使用方式,而下半年非洲猪瘟的爆发对养殖业造成一定恐慌情绪,致使对疫苗市场形成一定压制。但我们认为国内养殖结构的调整是大趋势,并不会被短期的猪价超跌所影响。预计在规模化与市场化双重因素影响下,2020年市场苗市场规模约55.5亿元,仍有1.2倍成长空间。 动物疫苗板块或将利空出尽,深蹲欲起。2018 年国内疫苗市场受到量价双重压制,从数量上看:由于上半年猪价超跌,部分养殖企业更换疫苗使用方式、放缓扩张步伐,所以对疫苗的需求量有所减少。从价格方面看:受限于政策规定, 2018 年7 月1 日后二价苗取代口蹄疫三价苗,上半年在口蹄疫三价苗高库存的压力下,部分企业对其进行折价抛售,因此对上半年市场苗销售产品一定影响。我们认为 2018 的量价压制只是短期影响,2019 年动物疫苗板块或将利空出尽, 深蹲欲起。 盈利预测与评级。我们预计2018-2020 年EPS 分别为0.77 元、1.03 元、1.30 元,对应PE 分别为13 倍、10 倍和8 倍。考虑2018 年同行业平均PE 为20 倍,给予公司2018 年20 倍PE,目标价15.4 元,维持 “买入”评级。 风险提示:市场竞争或加剧、公司产品销售或不及预期的风险、原材料价格或波动。

业绩总结:2018年前三季度实现收入522亿元,同比+23%,归母净利润247亿元,同比+24%;其中18Q3实现收入188亿元,同比+3%,归母净利润90亿元,同比+3%,低于市场预期。同时,预收款112亿元,同比-36%,环比+12%;经营活动现金流入净额同比+24%。 茅台酒前三季度快速增长,单季度基本持平,系列酒增速放缓。1、前三季度茅台酒收入463亿元,同比+21%,三季度单季收入较去年同期基本持平,估计单季度报表确认量下滑15%以上(18年前三季度报表确认量22000吨左右,三季度8100吨左右),价提升20%左右(直接提价18%+产品结构升级)。2、系列酒收入59亿元,同比+48%,三季度单季同比+32%,收入有所放缓,估计报表三季度确认量较去年同期基本持平,前三季度2.5万吨左右。3、三季度单季增速有所放缓,主因:1)、17Q3基数较高;2)、18年二季度之后茅台价格上行趋势非常明显,过高的价格影响了销量;3)、2016年以来消费者补库存最快的阶段告一段落;4)、经济不景气,需求增量有所放缓。 毛利率小幅提升,三费率稳定,经济不景气和打款政策影响部分预收款。前三季度毛利率提升超过1个百分点至91%,主要为提价和产品结构升级;三费率略有增加,主要为销售费率上升,净利率略有提升达50.9%。预收款同比有所下滑,主要是经济不景气和打款政策变化:18年以月度打款,实行订单审批制,即在审批之前经销商不能主动打款,需要审批之后才能打款;同时,发货周期变短,18年基本是2周内发货,去年同期3-4周左右。 行业面临压力,批价维持在高位:经济和消费下行+竞争加剧,白酒行业增速有所放缓。白酒行业经过2-3年景气上行,持续提价后,价格面临阶段性天花板;同时,量方面受名酒渠道渗透率提升、渠道补库存告一段落、费用前置争夺门店和消费者越发明显,导致竞争加剧,增速放缓态势明显。但值得重视的是,长期来看,名酒属于稀缺品,市占率持续提升是长期逻辑;目前,茅台批价依然在1600元以上,维持在相对较高维持。 盈利预测与评级。基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧,下调2018-2020年收入分别至766亿元、892亿元、1036亿元;下调2018-2020年归母净利润分别至342亿元、409亿元、482亿元,调整后2018-2020年EPS分别为27.22元、32.54元、38.36元,对应动态PE分别为22倍、19倍、16倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期;高端酒价格滞涨或下降风险。