事件公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入/归母净利润/扣 非 归 母 净 利 润 159.53/38.13/37.43亿 元 ， 同 比+24.98%/+45.37%/+45.19%。公司单三季度实现营业收入/归母净利润/ 扣 非 归 母 净 利 润 46.43/10.33/10.12亿 元 ， 同 比+23.39%/+46.78%/+46.86%。公司单三季度增长势头不减，继续延续此前营收、利润高增速表现，利润再超预期。 核心观点公司三季度末合同负债储备充足，全年破 200亿目标预期稳定，根据渠道交流看多数经销商双节基本完成全年回款任务。 23年前三季 度 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 79.04%/23.9% ， 分 别 同 比+2.63/+3.35pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.37%/27.35%/5.47%/0.28%/-1.03% ， 分 别 同 比 -0.99/-1.04/-0.28/-0.04/+0.68pct。前三季度销售收现/经现净额/合同负债分别为 173.50/57.20/33.15亿元，同比+23.99%/增加 6.57亿元/减少 4.48亿元。三季度末合同负债环比增加 2.9亿元（去年同口径环比增加3.35亿元）。 古 8以上产品持续高增长，产品结构升级下单三季度毛利率继续提升。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 79.42%/22.25%，分别同比+5.71/+3.55pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.81%/28.33%/6.21%/0.33%/-2.35% ， 分 别 同 比 -3.36/+0.98/+1.56/-0.04/+0.06pct 。 单 三 季 度 销 售 收 现 同 比+26.80%，经现净额同比+13.80%。 终端反馈看， 双节期间 200元以上价格带产品动销较好， 其中古 8充分受益省内下线市场升级需求， 开瓶率增速可观； 古 16则在合肥等核心市场的宴席场景占据较大份额； 200元以下古 5/献礼版等产品有较为稳定的自然动销，整体看产品结构升级持续带动毛利率提升。 库存角度， 省外略有压力，但安徽市场表现优秀，大本营市场较好承担更多任务压力，为省外健康发展留下空间。 单 Q3看销售费用率在双节促销带动下小幅增长，但整体费用率稳定。 省内市场受益经济发展带动需求稳健， 产品结构持续升级；省外市场聚焦次高端不动摇， 短期波动后全国化空间仍然广阔。 从消费需求看，安徽省内白酒市场受核心支柱产业高速发展下的地区经济增长带动，消费需求不惧大环境扰动整体平稳， 同时各消费层级持续升级。 分产品看， 安徽省内公司当前重点聚焦 200元以上价格区间， 其中古8继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、 礼赠、 宴席等需求升级， 保持高增速； 300元以上古 16在核心城市有效承接宴席升级/商务宴请需求，今年保持较高增长态势； 500元以上，古 20布局全国化，主要针对商务消费和企业团购渠道，今年需求端略有波动， 但伴随经济持续复苏，价盘回归稳定，未来增长空间仍然广阔。 短期看，我们预计公司实现全年 200亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观。 盈利预测与投资建议公司在白酒行业相对偏弱复苏背景下仍实现高质量增长，前三季度表现超预期，我们小幅上调公司盈利预测， 预计公司 2023-2025年实 现 营 收 207.05/249.11/298.39亿 元 （ 前 值 为205.55/245.67/290.24亿元），同比增长 23.88%/20.32%/19.78%（前值为 22.98%/19.52%/18.14%）；实现归母净利润 43.42/55.78/71.14亿 元 ( 前 值 为 42.88/54.51/68.11亿 元 ) ， 同 比 增 长38.16%/28.46%/27.53亿元（前值为 36.43%/27.13%/24.94%），对应EPS 为 8.21/10.55/13.46元（前值为 8.11/10.31/12.88元），对应当前股价 PE 为 33x/26x/20x。公司在白酒行业调整阶段仍展现强劲增长动力，叠加产品结构改善、费用端持续优化，公司盈利能力有望继续提升，维持 “买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入/归母净利润/扣 非 归 母 净 利 润 48.04/16.55/16.11亿 元 ， 同 比+23.42%/+37.57%/+37.4%。公司单三季度实现营业收入/归母净利润/扣 非 归 母 净 利 润 16.61/5.91/5.81亿 元 ， 同 比+21.89%/+39.48%/+36.84%。 单三季度收入符合预期，利润超预期。 核心要点洞藏延续强势表现，消费升级带动公司产品结构继续提升。 分产品看， 公司前三季度中高档/普通白酒分别营收 35.79/9.82亿元， 同比+28.55%/+11.87%； 单 Q3中高档/普通白酒分别营收 12.1/3.7亿元，同比+29.61%/+5.26%。分渠道看， Q3直销（含团购） /批发代理分别营收 0.91/14.89亿元，同比+28.1%/+22.65%。分区域看， Q3省内/省外分别营收 10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%。截止报告期末，省内/省外经销商数量分别为 728/668个。 公司洞藏产品省内持续放量，产品结构继续升级， 带动中高档白酒以及省内营收占比持续提升。 公 司 前 三 季 度 销 售 收 现 / 经 现 净 额 / 合 同 负 债 分 别 为51.78/10.49/5.06亿元，同比变动+24.87%/增加 2.14/增加 0.87亿元，三季度末预收款环比增加 0.01亿元（去年同口径环比增加 0.41亿元）。单三季度销售收现同比+18.45%，经现净额同比+16.21%。公司回款质量高、合同负债环比有增长，渠道反馈双节动销较好，经销商下货顺畅。 分产品表现看， 受益省内宴席需求升级和商务消费复苏，洞 9增速高于洞 6，强势市场部分经销商有加单情况；洞 16、洞 20公司收回直做后增速有进一步提升，整体看预计公司 Q4营收有望延续较好增速。 洞 9及以上持续高增速，公司产品结构提升带动毛利率增长，税金比例平稳，费用率有所优化。 前三季度，公司毛利率/归母净利率为 71.64%/34.45%，分别同比+3.07/+3.54pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.97%/8.47%/3.13%/1.17%/-0.12%，分别同比+0.39/-0.65/-0.49/+0.09/-0.1pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 72.96%/35.59%，分别同比+3.85/+4.49pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.71%/8.26%/3.07%/1.09%/-0.02%，分别同比-0.07/-0.48/-0.2/+0.16/+0.12pct。 看未来，公司有望继续在产品、品牌、渠道上三重发力，结构升级势头不减。 产品端，公司后续继续通过洞 6/9系列在价格、定位以及渠道利润上与竞品错位竞争，在六安、合肥核心市场保持较高增速的同时持续提升皖南、皖北市场占比， 在稳固公司业绩的同时以空间换时间，为公司布局洞 16/20系列提供窗口期。品牌端，今年作为公司文化迎驾战略元年， 通过国宾盛宴进行品鉴会升级、举办群星演唱会等一系列活动， 有效提升在核心终端/核心消费者中的品牌影响力，为洞藏产品梯次中的消费升级积攒势能。渠道端， 公司持续通过调节直接/政策/福利利润来确保渠道端的利润空间维持洞藏的竞争力。同时，省内洞藏渠道管理更加细化，洞 16/20更高价位段的产品对接资源更匹配的经销商，合肥等几个城市成立平台公司进行试点，省外持续导入洞藏，未来洞藏占营收占比有望继续提升。 盈利预测与投资建议公司受益洞藏高增长，产品结构升级趋势强劲，利润表现超预期，我们维持营收预测， 小幅上调公司利润预测。 预计公司 2023-2025年实 现 营 收 67.47/82.13/97.10亿 元 ， 同 比 增 长22.56%/21.73%/18.22%；实现归母净利润 22.14/28.05/34.47亿元（前值为 21.74/27.55/33.48亿元），同比增长 29.82%/26.71%/22.90%（前值为 27.52%/26.69%/21.55%），对应 EPS 为 2.77/3.51/4.31元（前值为 2.72/3.44/4.19元），对应当前股价 PE 为 26x/21x/17x。看明年，公司通过持续着力打造品牌升级，逐渐发力布局次高端价格带，我们预计洞 16、 20等更高价位带产品未来有望迎来放量，产品结构升级预计带动公司营收业绩继续保持较好增速， 维持 “买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布三季报， 2023 年前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 13.28/0.94/0.82 亿元，同比 28.88%/35.29%/28.04%。公司单 Q3 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 4.77/0.38/0.3 亿元，同比 25.04%/60.35%/24.57%，整体表现符合预期， 扣非净利润增速与收入保持一致。 核心观点大 B 渠道增速亮眼， 宴席场景进一步修复。 分渠道看，小 B 受去年下半年基础偏高影响保持双位数增长，场景来说 1）社会小餐饮高个位数增长，与市场消费环境相关； 2）团餐三季度开学季后有所恢复，有低双位数增长； 3）宴席有较好表现，一部分由于去年三季度基数较低，更重要的是新推出产品推动了宴席渠道的增长。大 B 表现依旧亮眼，与百胜不断加深合作、成为其策略供应商，华莱士份额提升高速成长，收入端在基数效应去化后保持快速增长。分产品看，油条因在百胜份额触顶后稳住品类基本盘，蒸煎饺无论在产品品质、性价比方面都在市场上遥遥领先，得益于生产、研发端的极致优化，因此单三季度保持了快速增长。在储备大单品中，大包、春卷、米糕脱颖而出、有较好市场反馈。毛利率维持稳定，利润端表现稳健。 23 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 22.94%/7.1%，分别同比 0.24/0.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.59%/8.22%/1%/0.29%，分别同比 1.01/- 1.13/0.04/0.22pct 。 23 年 Q3 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为22.41%/8.04%，分别同比-0.7/1.77pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.08%/8.07%/1.13%/0.25%，分别同比-0.23/-0.74/0.08/- 0.37pct。核心大客户优势已然凸显，经销渠道建设为长远发展积累更多势能。 目前来看四季度经销商订货积极、小 B 有望在经销商渠道建设成果显现、增速进一步上行，并在明年会有更好地表现。大 B 方面渗透度进一步提升， 10 月起百胜饼汉堡在江西、河南、湖南开始上新，公司作为主供应商、出货量大、供应比例高，会有较大增量，海底捞突破品类限制上新卤味产品，瑞幸围绕烘焙产品服务研发，塔斯汀合作小食系列产品，客户覆盖面及服务深度有了进一步提升。 盈利预测与投资建议公司经营情况稳健， 我们维持未来三年盈利预测，预计 2023-2025年营收分别为 19.3/23.92/29.04 亿元，同比+29.6%/24%/21.4%，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 1.53/2.01/2.56 亿元，同比+49.9%/31.8%/27.1%，未来三年 EPS 分别为 1.76/2.32/2.95 元，对应当前股价 PE 分别为 31/24/19 倍，维持“买入” 评级。 风险提示：下游消费场景复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险； 原材料价格波动风险； 食品安全风险。

事件公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润50.66/4.59/4.43亿元，同比+0.77%/-6.24%/-9.01%。其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.6/1.68/1.62亿元，同比+2.08%/+26.81%/+11.11%，整体表现符合此前预告。 核心要点核心面包业务企稳带动公司业绩回升，东北大本营仍受困人口流动等因素影响，需求弱复苏但下滑幅度环比有收窄。分品类看，公司前三季度面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收48.3/0.17/1.54/0.65亿元，同比-0.41%/+27.51%/+9.22%/+181.18%。单Q3面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收16.76/-0.01/1.54/0.3亿元，同比+0.25%/-453.17%/+10.39%/+180.07%。分地区看，前三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收7.46/13.13/10.23/1.05/3.72/2.18/2.61亿元，同比+3.38%/-1.99%/+9.5%/+9.43%/-4.95%/-0.29%/+7.8%；单Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收同比+2.45%/-0.73%/+3.61%/+9.20%/-1.72%/+4.12%/+14.78%。截止第三季度末，华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区经销商数量分别为182/275/246/126/79/42/38个，其中华北、西北、华中地区经销商数量环比有增长。终端动销企稳，货损率和折让有改善带动Q3毛利率同比有提升。但环比上半年看，部分原材料价格同比有上涨叠加部分新投产项目利用率偏低，导致Q3毛利率环比略有下降。前三季度，公司毛利率/归母净利率为23.3%/9.07%，同比分别-0.6/-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/2.09%/0.51%/0.35%，同比分别+0.00/+0.26/+0.04/+0.24pct。单Q3，公司毛利率/归母净利率为23%/9.01%，同比分别+1.26/+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.74%/1.96%/0.47%/0.11%，同比分别-0.37/+0.17/+0.04/+0.02pct。展望后续，人口流动复苏有望继续带动公司终端动销回暖，同时成本改善、产能释放助力公司业绩回升。从需求端看，9月社零数据反馈消费端逐渐回暖，双节出行数据也恢复至超疫情前水平，后续若无干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计持续回暖。成本端看，公司主要原料成本同比有回落，叠加货折和货返率较去年同期有改善，整体成本逐渐回落。但考虑新增产能逐渐释放带来的新增折旧影响，公司整体毛利率预计维持稳定。产能端看，公司继续推进全国化布局，未来伴随南方工厂产能逐渐释放，南部市场将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。此外，公司在核心的短保产品外正逐渐在部分渠道中尝试提供更多的中保产品，未来中保产品占比进一步提升有望扩充产品矩阵、弥补消费场景产品空缺、打开第二成长曲线。 盈利预测与估值公司今年所面临的各类不利因素正逐渐消退、需求端迎来复苏，公司后续产能扩容，叠加成本稳定，整体盈利能力有望修复。但短期看预计公司2023年全年营收受上半年需求端弱复苏影响有下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收68.12/75.69/84.83亿元（前值为74.96/84.69/96.07亿元），同比增长1.87%/11.12%/12.07%（前值为12.1%/13.0%/13.4%）；实现归母净利润6.28/7.68/9.05亿元（前值为7.41/8.98/9.94亿元），同比-1.89%/+22.37%/+17.82%（前值为+15.76%/+21.15%/+10.69%），对应EPS为0.39/0.48/0.57元（前值为0.56/0.67/0.75元），对应当前股价PE为21x/17x/15x。参考公司历史估值以及行业可比公司估值，叠加公司南方产能投产后打开南部地区市场的预期，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；原料、运费波动风险；需求复苏不及预期的风险。

事件公司发布 2023年三季报， 前三季度分别实现营业收入/归母净利润 / 扣 非 归 母 净 利 润 39.53/-12.72/4.63亿 元 ， 同 比 -0.08%/-403.58%/+14.89%。单 Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 12.99/1.7/1.67亿元，同比-0.38%/+61.35%/+64.1%。三季度营收稳健，利润表现略超预期。 核心要点公司主营的美味鲜业务原料成本回落带来毛利率改善，控费较好驱动净利率回升。 核心的美味鲜业务前三季度实现营收/归母净利润37.9/4.74亿元，同比+4.21%/+24.06%；单 Q3实现营收/归母净利润12.19/1.59亿元，同比+3.86%/+64.57%， 调味品行业整体偏弱复苏背景下 Q3收入稳健，利润体现弹性。 酱油鸡粉受益餐饮复苏增长稳健， C 端需求复苏偏弱背景下食用油等产品有回落。 分业务看，美味鲜前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入 23.6/4.9/3.4/5.6亿元，同比+6.47%/+11.71%/-7.71%/-1.91%；单三季度分别实现营收 7.38/1.59/1.43/1.62亿元，同比+4.25%/+15.02%/-2.92%/-0.57%。分渠道看，分销/直销实现收入36.5/9.6亿元，同比+5.11%/-18.9%。分地区，东部/南部/中西部/北部 实 现 收 入 8.6/15.2/8.2/5.3亿 元 ， 同 比+3.57%/+1.79%/12.38%/1.45%。 公司核心原材料大豆价格回落持续带来毛利率改善，同时电商费用、 管理人员奖金等相关费用减少推动销售、管理费用回落，净利率改善显著。 前三季度，公司毛利率/归母净利率为 32.58%/-32.19%，同 比 +0.86/-42.78pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为8.37%/6.2%/3.45%/-0.11%，同比-0.11/-0.11/0.2/-0.07pct。单 Q3，公司毛利率/归母净利率为 33.86%/13.12%，同比+2.71/+5.02pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为+8.12%/+5.9%/+3.55%/-0.08%，同比-1.01/-2.3/+0.25/-0.48pct。 其中美味鲜毛利率/归母净利率分别为 32.34%/12.51%，同比+1.79/+2.00pct；单 Q3毛利率/归母净利率分别为 33.27%/13.04%，同比+3.77/+4.86pct。 公司管理层换新，新团队定新目标迎新发展。 公司聘任余向阳先生为公司总经理（历任华润雪花啤酒多个区域负责人， 30年行业经验），林颖女士为常务副总经理（鼎晖背景， 负责财务管理，经验丰富），刘虹女士（负责渠道开拓，快消品营销 30年经验/华润啤酒 24年经验，深耕东北 20年， 未来助力公司开拓北方市场）、陈代坚先生（负责战投并购，资本运作经验丰富）、郭毅航先生为副总经理（公司 任职25年，主持证券事务20年，经验丰富）。同时公司聘任林颖女士为财务负责人（兼任），聘任郭毅航先生为董事会秘书（兼任）。当 前，公司正加紧制定未来三年规划及 2024年经营目标，预计未来目标设定有望高于行业平均增速并具有一定挑战性，同时确定后预计作为高管团队未来主要考核指标，公司管理层焕新后未来增长潜力值得期待。 盈利预测与投资建议我们预计诉讼纠纷解决预期向好， 因此预测中剔除诉讼纠纷导致的预计提影响。同时我们认为公司新管理层上任后将在 2024年起提出新增长目标，因此我们调整公司 2023-2025年预测，预计公司 2023-2025年 实 现 营 收 54.51/61.18/69.19亿 元 （ 前 值 为56.21/62.91/69.95亿元），同比增长 2.05%/12.24%/13.09%（前值为5.23%/11.92%/11.19%）；实现归母净利润为 6.59/7.82/9.32亿元（前值为 6.64/8.25/9.60亿元），同比扭亏/+18.60%/+19.11%（前值为扭亏/+24.27%/+16.34%），对应 EPS 为 0.84/1.00/1.19元（前值为0.85/1.05/1.22元），对应当前股价 PE 为 39/33/27倍。 公司在行业弱复苏背景下仍取得稳健增长，未来伴随需求端消费复苏以及公司治理层面焕新带来新增长动能，看好公司未来营收增速回升，维持“买入”评级。 风险提示： 大豆等原料成本上行， 行业竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。

事件公司公布 2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣 非 净 利 润 1053.16/528.76/528.16亿 元 ， 同 比 增 长18.48%/19.09%/18.97%。单 Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非净 利 润 343.29/168.96/168.68亿 元 ， 同 比 增 长14.04%/15.68%/15.3%。业绩强韧，符合预期。 核心观点高端依然稳健，系列酒季度基数、增速略回落，直销及 i 茅台占比持续提升。 公司前三季度酒类收入 1028.64亿，同比+18.32%。其中茅台酒收入 872.70亿，同比+17.30%，系列酒收入 155.94亿，同比+24.35%。国内收入 998.80亿，同比+18.67%，国外收入 29.84亿，同比+7.62%。直销渠道实现收入 462.07亿，同比+44.93%，经销渠道566.57亿，同比+2.90%。其中 i 茅台实现销售收入 148.71亿元，占比酒类收入 14.46%，占比直销渠道 32.18%。 公司单 Q3酒类收入 335.11亿，同比+14.07%。其中茅台酒收入279.91亿， 同比+14.55%，系列酒收入 55.20亿，同比+11.69%。国内收入 325.69亿，同比+13.60%，国外收入 9.42亿，同比+33.34%。直销渠道实现收入 147.87亿，同比+35.26%，经销渠道 187.24亿，同比+1.52%。其中 i 茅台实现销售收入 55.33亿元，同比+36.76%，占比酒类收入 16.51%，占比直销渠道 37.42%（Q1/Q2占比为 27.54%、32.58%）。 销售收现亮眼、预收款势能十足。 公司 2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 91.87%/50.21%，分别同比-0.24/+0.76pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.91%/5.44%/0.1%/-1.27%，分别同比+0.23/-0.76/-0.03/-0.15pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为 1112.54/500.02/113.95亿元，同比变动+15.86%/增加 405.97亿元（销售收现增加，存放中央银行&同业款项净增加额减少）/减少 4.42亿元，三季度末预收款环比增加 40.60亿元（去年同口径环比增加21.68亿元）。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 91.68%/49.22%，分别同比+0.03/+1.08pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.81%/3.72%/5.54%/0.08%/-1.14% ， 分 别 同 比 -0.43%/+0.76/-0.84/-0.1/-0.18pct。单三季度销售收现+20.97%、经现净额+101.98亿元+ 108.30%（主因：销售收现增加 73.1亿、客户存款和同业存放款净增加额由-83.49亿转为 2.28亿）。部分渠道反馈月度计划执行上， Q3飞天投放占比略低于去年同期， 但提前执行 10月非标配额以及系列酒进度加快，销售收现表现亮眼、预收款（合同负债）处于历史三季度末较高水平、势能十足。 盈利预测与投资建议当前经济/外部需求逐步、缓慢恢复，双节商务消费疲软的大背景下，强大品牌力下、公司整体动销稳健增长，高端库存良性偏低、系列酒略有库存但处于正常水平，销售收现/合同负债较二季度改观、并呈现强韧的势能，我们预期四季度稳健、业绩有保障。 公司今年继续深入实施“五合营销法”，产品结构优化，除却传统生肖酒外，推出“二十四节气”系列以文化营销为依托点的新产品。 持续开展“茅台 1935·喜相逢”等活动、加大宴席推广、并深入挖掘 1935的更多消费场景和主题。品牌年轻化上，继此前的茅台冰淇淋后， 9月公司推出与瑞幸联名-酱香拿铁，与德芙联名-酒心巧克力，快速出圈。 从基础系统支撑上，茅台全面升级并于 10月 16日出台新防伪体系， “智慧茅台”高质量建设及数字化转型又落一子。 10月茅台酱香系列酒柑子坪生产区域建成投产，将为系列酒新增 7200吨产能，为未来业绩增长提供支撑。 纵观未来，高端酒产能逐步释放确保稳健基本盘，公司在非标品的探索、直销体系占比提升上、酱香系列酒的升级上仍有诸多空间，“茅台酱香万家共享”主题终端 7月突破 5千家、 2025年剑指万家，激发社会化终端活力。近期海外针对中国科技类投资调查升级，引起外资避险情绪升温，外资本周在茅台上单日净卖出达今年第一，引起股价波动较大，我们认为公司基本面强劲，短期事件给与市场较为合适的布局机会。我们给予公司 2023年-2025年盈利预测，预计收入为1487.76/1726.82/1994.43亿元，同比增长 16.64%/16.07%/15.50%，归 母 净 利 润 741.24/867.32/1011.73亿 元 ， 同 比 增 长18.19%/17.01%/16.65%，未来三年 EPS 分别为 59.01/69.04/80.54元。 对应当前股价 PE 分别为 28/24/20倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险； 市场竞争加剧风险。

投资要点宝立食品是 B 端西式复调定制龙头，近年积极布局轻烹解决方案切入 C 端市场，当前公司战略上重新定位 B 端发力轻烹。公司成立于2001年，以西式连锁快餐相关的复合调味料研发、生产和技术服务起家。在与百胜上游供应商的合作过程中，公司不断提升产品研发创新能力，历经 20年成长为百胜中国前五大调味品供应商。通过多年在调味品行业深耕，公司研发实力、产能布局不断增强，业务范围逐渐多元化，2021年公司收购厨房阿芬布局轻烹解决方案切入 C 端市场。 当前公司主营包含复合调味品、轻烹解决方案以及饮品甜品配料三大业务。公司管理层均有持股且相关行业经验丰富，管理层与公司利益方向一致，为公司稳健发展保驾护航。 西式复调需求稳健增长，轻烹业务 B/C 切换带来增量，茶饮配料仍维持高景气度，公司三路并进驱动业绩增长。公司当前三大业务复合调味品、轻烹解决方案、饮品甜品小料对应的下游主要需求行业： 西式连锁快餐、方便速食、现制茶饮均为近年热门优质行业。公司三路并进，未来营收增量空间持续增长。分行业看：1）西式复调：我国连锁餐饮行业 2022年规模 8306亿元，其中西式连锁快餐为 2500亿元，2020-2022年复合增速看，连锁餐饮为 5.28%低于西式连锁快餐的 9.38%，疫情期间西快复苏强劲带动上游西式复调需求增长。看未来，行业渗透度对标其他国家仍有翻倍空间。2）方便速食：行业规模稳步提升，2022年国内方便速食规模已达 5311亿元，同比+4.86%，近 5年 CAGR 为 5.14%。近年速食产品多元化趋势下，意面品类成长为仅次于传统面、粉类外第三大品类，未来规模有望进一步扩张。3）新式茶饮：新式茶饮品牌快速发展。艾媒咨询数据 2021年我国新式茶饮市场规模已达 2800亿元，预计在 2024年超过 3500亿元，与茶饮深度绑定的小料需求预计伴随行业同比增长。 公司渠道上 BC 兼顾，复调、轻烹、饮品甜品配料三大业务板块同步发力。分渠道看，公司 B 端以头部大 B 客户为核心，当前基本覆盖主流西快品牌以及相关食品加工商（百胜、麦当劳、汉堡王、泰森中国、圣农等），在大品牌背书下公司持续扩展客户群体，未来有望覆盖更多腰部西快、茶饮、咖啡客户，带来 B 端营收新增量。2019-2021年公司前五大客户总销售金额逐年提升，年均复合增长率为 24.73%。 公司多年的研发积累、需求响应能力以及产能布局铸就公司 B 端业务护城河。2023年 9月，公司第一大客户百胜中国增资公司子公司，未来双方有望在多维度实现优势互补加深合作。公司 C 端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响，竞争激烈，2023年整体宏观环境消费复苏低迷背景下，新消费投融资热度退潮后带来小品牌持续退出，公司未来有望调整空刻产品打法，逐渐从流量 +渠道的网红爆品打法向品牌+产品为核心的大单品运作模式转变，产品定位有望从营收贡献转向利润贡献。同时，公司 2023年通过自身宝立客滋品牌将速食意面（湿面产品）带入山姆渠道，未来有望通过更多 B/C 产品转化切入更多 C 端市场，有望打造新爆品。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年实现营收 24.77/30.02/36.16亿元，同比增长 21.62%/21.19%/20.45%；实现归母净利润 2.91/3.31/4.15亿元，同比增长 34.90%/13.94%/25.34%，对应 EPS 为 0.73/0.83/1.04元，对应当前股价 PE 为 27x/24x/19x。我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏带来的需求增长，同时第二第三成长曲线轻烹、饮品配料下游客户群体逐渐打开，叠加公司明年新增产能的逐步落地，未来有望承接更多头部客户需求，以及开拓腰部客户带来增量，参考公司历史估值、可比公司估值，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料成本上涨风险，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，产能进度不及预期等风险。

事件公司发布股权激励计划，拟以 106.03元/股的行权价向 1462名激励对象授予 1200万股，占草案公布日公司股权的 4.09%，其中首次授予 1142.84万股。 核心观点本次激励拟定考核目标偏向稳妥，激励对象覆盖范围广、以提升中层骨干员工积极性为主要目的。2023年股权激励计划拟授予 1462人，包含公司董事、高管 5人及业务骨干人员 1457人，随着公司的业务发展愈加壮大，各类事业部项目组等落地，因此此次激励更多偏重于中层生产、技术及营销骨干，充分调动员工积极性。首次授予的股票期权业绩考核标准为：23年/23-24年两年累计/23-25年三年累计营业收入不低于 136.45/289.27/460.42亿元，2023~2025年的收入年复合考核增速为 12%。预留授予的股票期权业绩考核目标为 23-24年两年累计/23-25年三年累计营业收入不低于 289.27/460.42亿元，预计收入增速为 12%/12%。若方案落地后预计 2023/2024/2025/2026年股票期权摊销成本分别为 0.36/1.96/0.84/0.34亿元。 我们复盘公司 2019年首次股权激励、给与双位数的收入复合增速的考核目标相对审慎，实际 2019~2021年三年收入复合增速 29.6%，实际达成远超考核目标，因此我们预计新激励方案延续上轮考量，预计公司实际增长会延续当下的趋势和韧性、好于此次激励目标。 公司今年战略重点——“串烤启航”进一步覆盖烧烤类消费场景，“高端称王”完善 BC 两端中高价格带，进一步把握高增长细分赛道。 安井食品为进一步开拓和扩大串烤食品市场、提升串烤产品的品质口味、打造出具有特色和竞争力的串烤产品，顺势成立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠等产品研发销售。除此之外公司积极拓展高端化产品矩阵，今年着重打造锁鲜装 4.0、虾滑、丸之尊 2.0系列。 锁鲜装+虾滑保持强劲增长，未来市场空间广阔。B 端推出丸之尊系列对标散装火锅料高端系列，包装升级、新品迭代、渠道优先，推动安井品牌在火锅料市场份额提升。 短期来看，三季度市场需求逐渐改善、促销力度加大，渠道反馈良好。上半年餐饮市场整体略显疲软，Q3市场需求逐步改善，我们预计主业将保持稳健，锁鲜装等高毛利产品占比提升、结构向好。冻品预制菜部分产品加强促销力度后市场动销迅速回升。长期来看，产品 结构持续升级、规模效应显现、深入挖掘拓宽渠道，产品渠道双重发力带动业绩持续发展。主业增速维持双位数稳定增长、产品高端化进程延续，冻品不断开发和沉淀预制菜大单品，除酸菜鱼、烤鱼等传统产品外，牛蛙、肥肠等也有望成为新进大单品。公司将拓展更多专业型经销商、研发推出适销对路产品来发力特定渠道，在经销商销售和管理环节实现赋能，增强与经销商合作粘性。 盈利预测与投资建议由于今年餐饮市场整体需求恢复较弱，部分渠道表现疲软，结合市场反馈及激励考核目标我们略调整未来三年盈利预测，预计 2023-2025年 营 收 预 测 为 152.5/185.3/221.8亿 元 （ 原 预 测 为160.1/194.53/232.85亿元），同比+25.2%/21.5%/19.7%，预计 2023-2025年 归 母 净 利 润 为 15.3/18.6/22.4亿 元 （ 原 预 测 为15.70/19.03/22.78亿元），当前暂不考虑摊销费用影响，利润同比增速 分 别 为 +39.2%/21.6%/20.2% ， 对 应 未 来 三 年 EPS 分 别 为5.23/6.35/7.64元，对应当前股价 PE 分别为 25/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险； 市场竞争加剧风险。

事件公司发布2023三季度经营数据预告，预计前三季度实现营收84.38-87.71亿元，同比增长27%-32%；单三季度实现营收30.12-32.47亿元，同比增长28%-38%。公司单三季度营收继续加速，表现超预期。同时，公司预计2023Q3以及前三季度的归母公司净利润也均将保持增长。 核心观点我们预计公司营收持续高增主要为三点原因：1）本埠市场表现稳健抗风险能力强，虽Q3本埠市场遭受多次台风等气候因素干扰，但对公司产品需求扰动较小。2）外阜相对低基数的市场起势，营收持续保持高增速。3）电解质新品补水啦环比逐季加速，已呈现上新后持续提速的大单品成长态势。 我们认为，公司营收持续强劲主要由于全国化战略推进，持续开拓终端网点，渠道运营能力加强，冰柜投放和产品冰冻化陈列等长期延续的基础工作效果得到兑现。此外公司对于补水啦渠道推新打法有章法，通过瓶盖扫码赢红包、实物奖品等手段在快速打开市场提升动销的同时，也通过数字化手段更好的管控渠道情况。综合来看，公司近期继续呈现成熟市场稳步增长，新兴市场加速提升的良好趋势。 短期来看，展望Q4营收端核心大单品东鹏特饮预计延续较高增速，而新品补水啦后续有望保持加速表现，第二成长曲线初显，公司在完成基础目标确定性较高的背景下有望冲击更高成长目标。成本端，PET提前锁价效果预计在年内能继续对冲白糖上行压力，虽然23H1白糖价格持续走高，但受益公司对PET提前锁价在22Q4低点的7100元上下，预计今年平均成本较去年同期的7700元有近10%降幅，总体看预计毛利率保持稳健。销售费用端，预计投放节奏伴随新品推广正常推进，公司全年利润率维持稳健。 中期来看，核心大单品东鹏特饮所在的功能饮料行业23H1重回正增长态势，行业仍处于需求增长主导行业发展阶段，近年复合增速领跑软饮子品类，是优质赛道。而伴随公司通过多渠道协同以及拥抱新兴渠道等动作持续推进渠道深耕，公司品牌认可度和市场份额进一步提升，截至23H1销量口径市占率已超40%，尤其在本埠成熟的广东市场2022年7月-2023年6月维度销量份额已达70%，持续展现基础工作效果。同时。公司电解质产品补水啦已初步展现大单品成长态势，未来有望接棒东鹏特饮成为公司新的成长动能。长期来看，公司把握需求端新兴趋势，正加速扩容产品矩阵，近期切入处于风口的高增速无糖茶饮赛道，未来有望进一步扩大消费群体，在东鹏特饮、补水啦、东鹏大咖等产品之外打造新增长极。 盈利预测与投资建议公司新品培育进度超预期，我们上调盈利预测预计公司2023-2025年实现营收110.30/136.76/162.72亿元（前值107.12/131.22/157.71亿元），同比增长29.68%/24.00%/18.98%（前值25.94%/22.50%/20.19%）；实现归母净利19.79/25.48/30.53亿元（前值19.33/24.88/30.13亿元），同比增长37.38%/28.78%/19.80%（前值34.21%/28.67%/21.14%），对应EPS为4.95/6.37/7.63元（前值4.83/6.22/7.53元），对应当前股价PE为36/28/24倍。看未来，公司本埠市场有望延续稳健趋势，而华东、华北、华中、西南预计增长势头不改，同时公司电解质饮料有望继续加速，第二成长曲线打开，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本上行，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

事件公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母/扣非净利润113.1/27.79/27.31亿元，同比+25.64%/+44.85%/+44.58%。单Q2实现营收/归母/扣非净利润47.26/12.1/11.86亿元，同比+26.78%/+47.52%/+48.37%。公司上半年业绩表现超预期。 投资要点消费环境弱复苏叠加白酒行业调整期背景下，公司业绩仍然实现强劲增长，年份原浆系列增速优于公司整体，毛利率提升稳健，公司整体产品结构升级趋势向好。分渠道看，公司23H1线上/线下分别实现营收3.44/109.66亿元，同比+22.92%/+25.73%；毛利率分别为75.74%/78.98%，同比-2.81/+1.48pct。分系列看，公司23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收87.61/11.11/11.08亿元，同比+30.67%/+23.26%/+1.63%；毛利率分别为85.15%/59.21%/65.71%，同比+0.75/-1.73/-0.3pct；销量同比+24.73%/9.87%/-12.68%，均价同比+4.76%/12.19%/16.39%。从量价角度看，年份原浆主要为量增驱动预计主要为古5、古8、献礼版等产品承接春节期间返乡、宴席回补等需求，而偏高端的古16、20则受商务宴请活动仍偏弱、次高端价格带整体弱复苏影响，上半年增速相对有放缓；古井贡酒系列价增驱动影响更高，而黄鹤楼等其他产品销量下滑则主要为库存整理导致。分地区看，华中以外地区增长势头较好，华中基本盘仍有稳定表现，上半年华北/华中/华南/国际分别实现营收8.21/97.83/6.96/0.1亿元，同比+34.89%/+24.19%/+38.07%/-13.62%。截止报告期末，华北/华南/华中/国际经销商分别为1134/537/2649/21个。 产品结构升级带动毛利率提升，销售费用结构性优化、费率稳步降低，助力净利率提升。23年H1，公司毛利率/归母净利率为78.88%/24.58%，分别同比+1.35/+3.26pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为26.95%/5.16%/0.26%/-1.09%，同比-1.88/-1.05/-0.04/+0.35pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为129.67/47.28/30.25亿元，同比+23.07%/+12.80%/减少4.03亿元，二季度末合同负债环比减少17.20亿元（同期口径去年环比减少12.64亿）。单Q2，公司毛利率/归母净利率为77.78%/25.6%，同比+0.77/+3.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为24.33%/4.73%/0.37%/-0.75%，同比-2.61/-1.67/-0.02/+0.5pct。公司上半年广告/劳务费用增长较少，规模效应下销售费用率改善显著。 省内市场需求稳健，结构升级继续推进；省外市场继续聚焦次高端，增量空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内市场伴随近年新能源等新兴支柱产业高速发展带动经济增长，白酒消费需求不惧扰动整体维持平稳，消费能力逐年提升。分产品看，安徽省内公司当前重点聚焦200以上的价格区间，古8承接市级市场民众消费以及县级市场的商务/年节礼赠/宴席需求，增长迅速；省内300元以上需求基础仍继续培养，古16有效承接这一部分的升级/商务需求、以及各省会城市的宴席市场等，今年仍有较高增态势；而500元以上的需求，古20针对商务消费和企业团购渠道，今年需求端略有波动，后续伴随经济复苏有望回暖。公司省外预计仍重点突破江苏市场，当地安徽籍营商群体消费基础较好，商务宴请需求支撑下在500元左右价格带扩张迅速，虽今年提价后增速略有放缓，但整体看上半年省外市场普遍仍有优于省内的增速表现。看下半年，我们预计公司实现全年200亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年实现营收205.55/245.67/290.24亿元，同比增长22.98%/19.52%/18.14%；实现归母净利润42.88/54.51/68.11亿元，同比增长36.43%/27.13%/24.94%，对应EPS为8.11/10.31/12.88元，对应当前股价PE为36x/28x/23x。公司在白酒行业调整阶段仍展现强劲增长动力，叠加产品结构改善、费用优化，公司盈利能力有望继续提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润52.98/2.37/2.3亿元，同比+10.84%/+25.14%/+60.83%。单Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润27.77/1.76/1.55亿元，同比+12.72%/+20.54%/+43.2%。 投资要点公司单Q2营收在去年同期基数不低的背景下仍实现较好增长，利润增速更优，鲜奶表现继续亮眼，DTC渠道发力带来直销渠道高增长。分产品看，公司上半年鲜奶增速超10%，高端低温品牌唯品增速超30%。23H1公司液体乳/奶粉/其他分别实现收入48.18/0.41/4.39亿元，分别+12.31%/+17.70%。分渠道看，DTC业务思路不断打开，业务能力显著增强，直销渠道中DTC渠道增速为20%，23H1经销模式/直销模式分别实现主营业务收入21.40/27.20亿元，同比-7.04%/+34.42%；毛利率分别为25.33%/32.51%，同比+3.30%/+0.65%。 分地区西南基本盘稳固，华东地区延续高增长，西南/华东/西北/华北/其他分别实现收入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿元，同比+6.71%/+21.42%/+2.38%/+9.40%/+15.07%。报告期内公司合作经销商3019家，环比-7.42%，公司持续优化终端。 原奶成本回落叠加高毛利低温产品占比提升，公司毛利率持续改善，同时公司净利率继续稳步增长。23H1，公司毛利率/归母净利率为27.97%/4.47%，同比+2.84/+0.51pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.66%/4.34%/1.51%/0.44%，同比+1.33/-0.86/+0.10/+0.04pct。单23Q2，公司毛利率/归母净利率为28.8%/6.32%，同比+2.6/+0.41pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.82%/4.26%/1.45%/0.42%，分别同比+1.74/-0.88/+0.05/+0.01pct。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在上半年DTC渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的5年营收、利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。盈利预测与投资建议受乳制品行业整体承压因素影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收112.33/129.89/148.76亿元，同比增长12.25%/15.64%/14.52%；实现归母净利润4.96/6.28/8.18亿元，同比增长37.17%/26.57%/30.27%，对应EPS为0.57/0.72/0.94元，对应当前股价PE为27/21/16倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，同时公司未来3年净利润CAGR为31%，公司今年在乳制品行业普遍承压背景下，仍获得双位数营收增长，同时净利率稳步提升，我们继续看好公司兑现未来营收5年翻倍，利润率翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、DTC渠道拓展不及预期、食品安全风险。

事件公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母/扣非净利润59.69/20.5/20.51亿元，同比+28.47%/+26.7%/+27.63%。单Q2实现营收/归母/扣非净利润21.67/7.95/8.02亿元，同比+30.61%/+29.13%/+31.25%，Q2表现略有提速。 投资要点我们估计公司四开/对开增长稳健，单开、柔雅、淡雅较快增长，V3实现快速增长。分品类看，23H1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收38.18/17.58/2.26/0.84/0.48/0.04亿元，同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/+1.87%/-20.21%。苏南、苏中低基数市场近期终端动作加大，上半年维持高增长，分地区看，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外23H1分别实现营收10.56/16.33/6.70/8.42/6.56/6.41/4.39亿元，同比+25.71%/+22.20%/+31.00%/40.13%/+25.95%/+26.36%/+40.44%。分渠道，23H1直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.73/58.65亿元,同比+25.65%/+28.28%。短期分渠道看，宴席渠道需求延续，政商务渠道品牌影响力进一步扩大省内认同度持续提升，门店流通恢复较进度相对偏慢。上半年从增量因素拆分看，预计原先单点提升贡献近六成增量，而淡雅、双开进入大流通后客户数量增长贡献剩余增量。 产品结构升级延续，毛利率继续提升。23H1，公司毛利率/归母净利率为74.47%/34.33%，同比+2.00/-0.48pct；销售/管理/研发分别为14.91%/2.73%/0.33%，同比+2.92/+0.17/-0.01pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为57.56/7.99/11.29亿元，同比+33.27%/-6.40%/增加1.12亿元，二季度末预收款项环比减少0.15亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为72.87%/36.67%，同比+3.66/-0.42pct；销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.87%/0.47%，同比+3.03/+0.18/-0.06pct。销售费用拆分看，促销费用主要为公司上半年在部分地区终端动作加大导致；同时今年部分产品进入流通渠道后对于品牌打造加大投入导致宣传费用增长；此外部分费用转为现金兑付，综合看销售费用率略有提升影响净利率水平。 根据近期渠道反馈，库存2-3个月左右高于去年同期（淡雅、双开进流通渠道后的合理提升）整体库存良性。公司强势市场维持较好增长，而偏弱势的苏中、苏南扩张顺利，流通渠道打开增量空间。上半年看，渠道活动力度优于竞品，终端推力较强，公司下半年业绩弹性和确定性兼具，继续看好公司下半年保持高增长。 分短中长逻辑看，短期宴席市场全年需求稳定，近期国家出台多项促消费政策后政商务需求有望回升，公司下半年延续高增速确定性较强。中期伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时，公司4月推出国缘六开，打开开系价格空间。长期公司省外占比在业内头部公司中偏低，公司近期调整组织架构，多位高管各自领导不同省外市场，未来打造省外样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。 盈利预测与投资建议我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收100.53/126.14/155.48亿元，同比增长27.50%/25.48%/23.25%；实现归母净利润31.06/39.86/49.44亿元，同比增长24.11%/28.34%/24.01%，对应EPS为2.48/3.18/3.94元，对应当前股价PE为26x/20x/17x。看2023年，疫后宴席市场需求回补，下半年政商务需求有望复苏；对开、四开稳健，V3进一步放量；单开、淡雅进入大流通渠道后增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-25年归母净利润复合增速预计在25%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

事件公司发布 2023 年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润8.51/0.56/0.53 亿元，同比+31.14%/+22.18%/+30.07%。公司 Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 4.22/0.26/0.23 亿元，同比40.36%/50.29%/38.96%，上半年实现高速增长，二季度营收利润提速，Q2 存在 340 万政府补助（去年补助在 Q1）导致扣非增速略有下移。 核心观点大 B 渠道超预期增长，核心大单品表现亮眼。分渠道看，基数效应/常态化新品上新等因素推动大 B 渠道大幅增长，百胜、华莱士上半年均实现翻倍式增长，老乡鸡、瑞幸中高双位数增长。23H1 直营/经销销售额分别为 3.8/4.67 亿元，分别同比+71.01%/+10.12%；占主营业务收入比重为 44.85%/55.15%，直营渠道销售占比上升；核心前五大直营客户销售额分别为 2.15/0.6/0.26/0.08/0.06 亿元，分别同比+116.35%/+93.83%/+11.72%/+52.67%/+53.59%。分产品看，蒸煎饺同比高增 33.17%，米糕、春卷、烧卖等潜在单品在市场培育期也实现了快速增长。按销售产品看，23H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其 他 产 品 销 售 收 入 为 3.91/1.59/1.85/1.12 亿 元 ， 分 别 同 比+23.99%/+19.15%/+64.75%/+31.29% ； 占 营 业 收 入 比 重 为45.94%/18.7%/21.77%/13.18% ； 毛 利 率 为20.69%/23.54%/23.35%/29.2% ， 分 别 同 比 -0.59/+1.98/-0.85/+5.58pct。23H1 公司北区/南区经销商较去年同期分别减少 56/减少 30 家，报告期末经销商数量为 506/560 家。 直营渠道毛利提升 1.8pcts、产品结构调整推动盈利能力持续改善。预制菜品牌（B 端御知菜&C 端兴客坊等）上半年营销费用投入在千万量级，综合下来整体表观净利率保持稳定。23 年 H1，公司毛利率/归母净利率为 23.24%/6.57%，分别同比+0.77/-0.48pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 4.87%/8.31%/0.93%，分别同比+1.72/-1.36/+0.02pct。23 年 Q2，公司毛利率/归母净利率为22.52%/6.07%，分别同比+0.15/+0.4pct；销售费用率/管理费用率/研发 费 用 率 分 别 为 4.65%/8.82%/1.04% ， 分 别 同比 +1.58/-1.92/-0.04pct。 面米及烘焙产品 B 端市场广阔，全年业绩增长确定性强。展望下半年，大 B 渠道不断通过新品放量、渗透率提升等方式仍会保持快速增长，全年来看增速预期高双位数，亮点如肯德基饼汉堡预计将于 11月全国铺开放量、海底捞恢复式增长。另外宴席市场迎来旺季、带动小 B 业务持续复苏，预制菜板块在上半年推广期后有望放量。公司在重点渠道产品推新全年维度持续布局，7 月新销售年度开启后动销良好，我们持续看好公司发展前景。 盈利预测与投资建议公司上半年渠道表现优异、产品推新提速，我们维持未来三年盈利预测，预计 2023-2025 年营收分别为 19.3/23.92/29.04 亿元，同比 +29.6%/24%/21.4% ， 预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为1.53/2.01/2.56 亿元，同比+49.9%/31.8%/27.1%，未来三年 EPS 分别为 1.76/2.32/2.95 元，对应当前股价 PE 分别为 39/29/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费场景复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；食品安全风险。

事件公司发布2023年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.94/2.46/2.31亿元，同比+56.54%/+90.69%/+103.47%。其中23Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.01/1.34/1.33亿元，同比+57.59%/+98.91%/+105.85%，利润增速贴近预告上限。 核心观点三大单品表现亮眼、重点渠道持续突破，电商、零食特渠高速增长。分产品看，辣卤零食、蒟蒻及蛋类取得了亮眼增长，上半年辣卤/烘焙/深海/薯类/蒟蒻/果干坚果/蛋类分别实现收入7.14/3.04/2.9/1.59/1.27/1.07/0.95亿元，同比+95.63%/11.47%/18%/46.68%/93.3%/26.48%/582.38%。其中辣卤零食中，魔芋/肉禽/豆制品分别实现收入2.23/1.95/1.5亿元，同比+163%/93.89%/52.61%。三大核心单品魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻在上半年实现快速增长，另有辣条等储备大单品紧随而上，产品矩阵日益清晰。 分渠道看，23H1直营KA商超渠道/经销渠道/电商渠道分别实现收入1.92/13.11/3.91亿元，同比-15.42%/+58.04%/+155.17%，直营渠道占比进一步降低，而线上渠道聚焦大单品战略成效显著，电商渠道占比进一步从22年末的14.45%提升至20.64%，另外零食专营渠道在Q2实现较快速增长。 渠道结构优化后费用率大幅下降，净利率显著提升。23H1公司毛利率/归母净利率为35.34%/12.97%，分别同比-2.16/+2.32pct；其中Q2公司毛利率/归母净利率为36.03%/13.40%，分别同比-0.49/+2.78pct，单二季度毛利率环比Q1进一步回升。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.56%/4.24%/2.40%，分别同比-6.27/-1.02/-0.04pct，其中Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.48%/4.13%/2.10%，分别同比-6.24/-0.73/-0.58pct，由于销售渠道结构占比变化较多导致销售费用率大幅下滑，净利率进一步得到抬升。 展望全年，我们认为公司在渠道深耕和产品放量的双重带动下，有望构筑自身核心壁垒，打开成长空间。分渠道看，电商渠道预计全年有望翻倍式增长，全平台策略+自营团队+线上经验积累，使得渠道净利率水平较同业更为健康；零食量贩渠道月度销量环比持续增长，第一大客户零食很忙自身扩展叠加扩SKU、其他客户梯次拓展，长维度来看增量空间仍充足；除了新兴渠道增量显著外，定量流通渠道通过持续在弱势地区发力，今年将实现快速增长，另外直营渠道战略调整后在会员店系统将有所突破。分产品看，三大单品潜力十足、未来空间无限，魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻兼具健康属性，顺应当下消费趋势放量，未来均有望成长成超级大单品，成本端上公司逐步在魔芋制品上游完成海外原料供应商+国内原料产地初加工布局，进一步向精加工环节延伸，另外公司也计划通过鹌鹑蛋供应链建设来平抑价格波动、提升原料稳定性。 盈利预测与投资建议公司当前新老渠道齐头并进，三大单品空间广阔、潜力单品势能足。随着专业化人才及团队的配置趋于完善，为更好践行精益生产、打造极致性价比的竞争策略，也为将来多品牌、多品类、矩阵式竞争打好基础。我们看好公司未来的发展势能和空间，给予公司2023-2025年营收预测分别为39.38/50.08/61.79亿元，同比+36.1%/27.17%/23.39%，2023-2025年归母净利润预测分别为5.04/6.66/8.37亿元，同比+67.24%/32.0%/25.83%，对应未来三年EPS分别为2.57/3.39/4.27元，对应当前股价PE分别为31/23/18倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动；食品安全风险。

事件公司发布 2023年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.36/1.08/1.04亿元，同比+23.61%/+53.7%/+55.54%。公司 Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 8.42/0.58/0.55亿元，同比21.26%/92.04%/101.37%。 核心观点冷冻烘焙保持高增，公司在大 B 客户拓展取得较大突破。老品提升+新品上新推动商超渠道上半年实现高双位数增长，流通饼房 Q2环比 Q1改善，餐饮新零售得益于与大客户合作落地带来较大增量。2023年 上 半 年 ， 公 司 冷 冻 烘 焙 / 奶 油 / 水 果 制 品 / 酱 料 收 入 分 别10.6/2.4/0.9/1.1亿，同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%。分销售模式 看 ， 23H1经 销 / 直 销 / 零 售 / 其 他 销 售 模 式 收 入 为8.76/7.43/0.07/0.08亿元，分别同比+1.24%/+66.1%/-29.34%/无数据；毛利率为 34.56%/31.04%/47.48%/-3.22%，分别同比+4.74/-2.03/-5.13/无数据 pct。其中直销模式下的商超收入为 5.36亿元，同比+78.47%，毛利率 32.96%，同比-3.14pct。分区域看，23H1华南/ 华 东 / 华 中 / 华 北 / 西 南 / 西 北 / 东 北 地 区 收 入 为8.07/3.8/1.37/1/1.13/0.5/0.47亿 元 ， 分 别 同 比+46.54%/+7.85%/+10.27%/+1.43%/-0.03%/+18.86%/+13.37%；毛利率为 32.25%/31.47%/33.81%/35.96%/33.52%/37.07%/38.02%，分别同比+0.53/+1.05/+3.55/+4.16/+3.67/+5.16/+6.61pct。 毛利率保持提升态势，费用支出偏刚性。主要原材料采购价格下行、产能利用率提升共振推动毛利率提升，研发投入增加、展会费用上半年集中性支出导致费用率整体有所上行。23年 H1，公司毛利率/归母净利率为 32.89%/6.61%，分别同比+1.75/+1.29pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 11.93%/7.54%/4.2%，分别同比-0.38/-1.04/+0.52pct。 23年 Q2，公司毛利率 /归母净利率为33.7%/6.93%，分别同比+4.34/+2.55pct；销售费用率/管理费用率/研发 费 用 率 分 别 为 11.96%/7.77%/4.68% ， 分 别 同 比 +0.28/-0.55/+0.83pct。 我们认为公司在历经渠道恢复、内部融合后，下半年收入和业绩双方面将有优异表现。老品公司上半年已经在部分茶饮餐饮客户完成选品并起量铺开，烘焙和奶油新老品持续发力推动业绩进一步上涨，下半年进入传统烘焙旺季，三季度订单情况较二季度有提升。公司去年开始进行组织结构变革，上半年初步效果显现，未来将持续内部融合的迭代。成本方面公司已完成棕榈仁油全年锁单锁价，为毛利率稳定提供保障。费用方面，由于 Q2举办相关展会支出增加导致费用率有所增加，下半年费用率预计将回落。同时产能利用率继续提升，长 尾 sku 优化/大订单端对端直达客户等优化物流费用等举措。下半年收入/净利率提升均可期。 盈利预测与投资建议今年公司上新节奏提速、新品反馈良好，改革势能将在市场复苏的环境下大幅体现，因此我们根据上半年情况对盈利预测进行调整,上调 23-24年收入预测，而考虑到 23年公司积极举办大型销售推广活动将产生较多市场费用，因此我们略下调 23-24年归母净利润预测，同时给予 25年营收利润预测值。预计 23-25年营收分别为38.62/48.30/58.87亿元（原 23-24年预测值为 37.76/47.01亿元），同比 +32.7%/25.06%/21.87%，预计 23-25年归母净利润分别为2.78/3.90/5.32亿元（原 23-24年预测值为 3.24/4.65亿元），同比+93.21%/40.24%/36.53%，对应未来三年 EPS 分别为 1.64/2.30/3.14元，对应当前股价 PE 分别为 43/31/23倍，维持“买入”评级。 风险提示： 内部组织架构变革磨合期导致市场推广不及预期；原材料价格波动风险；食品安全等风险。