公司概况：战略转型跨境，释放增长动能公司前身为湖南华凯文化创意股份有限公司， 2021 年公司完成对易佰网络的重大资产重组，对空间环境艺术设计业务进行主动调整削减，主营业务成功转型为跨境电商。 公司秉持着“ 让物美价廉的中国商品走向全世界” 的使命， 并基于互联网思维以及上下游整合， 提供优质跨境交易解决方案， 打造中国跨境电商科技品牌型企业。 根据 2023 年业绩预告，预计公司子公司易佰网络实现营收 64-66 亿元，同比增长 45%-49%，预计公司整体归母净利润为 3.20-3.55 亿元，同比增长 48-64%。 竞争优势：数字化构筑壁垒，高周转、高 ROE跨境电商行业流通环节链条长，且公司定位泛品模式，店铺数量多，2023H1 泛品业务在售 SKU超 95 万，这一商业模式下的库存管理能力门槛更高，但公司整体保持了较快的周转率， ROE达到 15%+，人效指标较好，各项财务指标领先于行业水平，其背后来自于：第一，公司经营方针围绕高性价比+蓝海策略，避免红海赛道，保障品类的合理利润率和动销，并且注重合规经营，保障企业发展稳定性；第二，公司追求全链条效率优化，采购端围绕“小批量、多批次”，仓储端国内仓、海外仓互相协同，并大力打造系统建设，用数字化重新解构刊登、调节、备货、推广四大跨境零售链路，系统上架后驱动公司 ROE 更上一个台阶。 成长驱动：构筑泛品+精品+亿迈的生态服务战略基于公司自身大卖沉淀的 13 年跨境 Know-How、数字化系统、精细化供应链能力，构筑了泛品+精品+亿迈的生态服务平台战略，进一步将核心优势商业化，具体看点如下：第一，迈向“卖铲人”角色， 2021 年公司推出亿迈业务，为中小商家提供供应链、物流、数据化运营服务，截至 2023H1，亿迈平台积极拓展战略客户，销售额实现飞速增长；第二，公司基于精细化供应链能力，推出精品业务，主打更高客单价，迎接跨境精品化、品牌浪潮。在此基础上，公司现金流稳定、在手资金充沛，收购兼并进入提速阶段，近期公司拟收购跨境铺货大卖通拓科技，有望形成品类、渠道、模式的互补和协同效应。 投资建议：主打泛品+精品+亿迈平台战略，长期发展空间宽广综上所述，公司作为跨境电商泛品公司标杆企业，以信息化驱动为核，零售效率领先，横向拓展跨境 SaaS 业务，纵向延伸更高价格带的产品矩阵，构筑了泛品+精品+亿迈的生态服务平台战略，未来增长具备较强确定性。当前时点，公司大力拓展处于电商红利阶段的拉美市场，布局新兴电商平台美客多，亿迈业务推出半托管模式，新区域、新平台、新模式不乏增长看点，叠加近期公司推出股权激励调动核心骨干积极性，高管增持看好公司发展，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.38、 4.79、 6.18 亿元，对应 2023-2025 年估值为 15X、 11X、 8X，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示1、跨境新平台快速增长，电商格局加剧对公司业务产生影响； 2、海外政策监管扰动； 3、海外需求放缓； 4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

事件描述公司披露年报：公司2023年实现营业收入47.12亿元，同比增长14.43%，实现归母净利润4.45亿元，同比增长15.24%，实现归母扣非净利润3.82亿元，同比增长5.59%。公司2023年四季度实现营业收入13.94亿元，同比下降1.79%，实现归母净利润1.3亿元，同比下降11.12%，实现归母扣非净利润1.13亿元，同比下降8.29%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），分红率41.86%。 事件评论海外业务高增长，陑下发力提振，共同驱动公司年度营收实现较好增长。公司2023年实现营业收入同比增长14.43%，其中分区域来看，公司2023年国内销售同比增长10.27%，国外销售同比大幅增长105.66%，公司海外业务取得突破，主要得益于公司将在国内积累的品牌力、产品力、制造力优势拓展至海外市场，公司出口自主品牌出海、ODM及跨境电商业务取得较好表现；分渠道维度，公司2023年陑上销售同比增长9.88%，陑下销售同比增长41.18%，主要得益于公司开设陑下O2O品牌专卖店，启动“金种子计划”，培养下沉核心店主和渠道核心经销商。分品类维度，公司2023年厨房小家电中电动类销售同比增长18.24%，电热类同比下降2.83%，锅煲类同比增长19.84%，壶类同比增长12.85%，西式电器同比下降16.99%；生活小家电同比增长22.8%，其他小家电同比增长67.54%，综合来看必选品类和新品类延展表现相对较好。从季度维度，公司2023Q4营收同比下降1.79%，或主要源于外部需求环境依然较理性。 公司毛利率小幅提升，市场促销费和咨询服务费用增加使得公司经营性利润率有所回落。 公司2023年毛利率同比提升0.17个百分点至36.61%，其中分区域维度，公司国内业务毛利率同比提升0.53个百分点，国外业务毛利率同比下降2.53个百分点，或主要由于自有品牌经销增长相对较快；分渠道维度，公司陑上渠道毛利率同比提升1.07个百分点，陑下渠道销售毛利率同比下降2.11个百分点。同时，公司2023年销售费用率同比提升1.04个百分点，主要由于公司2023年市场促销费用增加约1.04亿元；公司2023年管理费用率同比提升0.28个百分点，主要由于公司2023年咨询服务费增加1780.78万元，研发费用率同比下降0.31个百分点，财务费用率同比提升0.21个百分点，综合使得公司年度经营性利润率回落1.24个百分点。其中单四季度公司毛利率同比下降5.86个百分点，销售费用率同比下降3.2个百分点，管理费用率同比下降1.08个百分点，运营费用边际回落，综合使得公司单四季度经营性利润率下降1.09个百分点。 投资建议：公司具有较高品牌认知度，并形成持续推出创新产品的高效机制，能够快速捕捉消费者需求变化，从而能够保障公司新品突出效率和成功概率，有望在潜力较大的创意小家电市场打开增长机会，持续提升市场份额。同时，公司通过数字化优化生产流程和管理效率，有望带来公司经营效率的回升，我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.08、5.68和6.32亿元，对应PE分别为16.43、14.68和13.20倍，维持“买入”评级。 风险提示1、经济处于恢复中居民消费意愿降低可能导致收入增长回落；2、市场竞争加剧带来盈利效率降低的风险。

事件描述2023全年：实现营收146.49亿元，同比增长29.53%；归母净利润10.02亿元，同比增长691.14%；扣非后归母净利润7.74亿元，同比扭亏。 分红数据：拟每10股派发红利5元（含税），合计分红约5.35亿元，分红比例53.41%。 开店及收入指引：2024年度计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店2500家。2024年度预期实现营收154-160亿元，同比增长5%~9%，来自于中国大陆境内营收同比增长6%-10%，境外业务营收同比增长1%-5%。 事件评论需求修复带动境内酒店业务收入业绩高增，但境外酒店续亏；餐饮业务表现平稳。酒店业务，2023年，大陆境内有限服务酒店业务收入99.45亿，同比+33.68%；归母净利润11.65亿元；扣非后归母净利润10.77亿元，同比扭亏。境外有限服务业务实现收入5.66亿欧元，同比+14.86%，归母净利润-5,350万欧元，比上年同期增加亏损2,718万欧元。 食品及餐饮业务收入2.50亿元，同比+8.36%；归母净利润2.99亿元，同比-4.49%，主要是本期无锡、苏州与杭州肯德基期末公允价值变动损益比上年同期减少等所致。 经营数据方面，境内产品结构升级效应明显，境外中端酒店恢复领先。境内：2023年，中国境内经济/中端/整体有限服务型酒店的RevPAR恢复到2019年同期的94.87%/94.61%/106.28%。境外：2023年，中国境外经济/中端/整体有限服务型酒店RevPAR分别恢复到2019年同期的109.97%/119.17%/111.89%。 开店保持较快节奏，新增全服务型酒店管理板块，实现全品类覆盖。2023年度新增开业酒店1,407家，开业退出酒店518家，开业转筹建酒店1家，净增开业酒店888家（其中，有限服务直营净减少75家，加盟净增加903家，全服务型酒店新增60家）。2024年，公司计划新开门店1200家，新增签约2500家，整体保持较为平稳的开店节奏。 盈利能力方面，综合毛利率提振，管理费用率优化。2023年公司综合毛利率41.99%，同比+8.72个pct；销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.72/-2.78/+0.02/+0.64个pct，其中毛利率改善和管理费用率优化，均主要受益于收入增长带来的规模效应。 期待海外减亏，国内新一轮改革红利释放。看好公司继续推进中国区组织变革，完善品牌矩阵，优化发展战略，强化“三平台”（即：全球酒店互联网、全球采购、全球财务）协同建设，经营管理方面提质增效；海外业务，以务实风格实施业务整合，减少业绩压力。 预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.98、18.25、19.52亿元，对应当前股价的PE分别为17、16、15X，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济环境复杂，需求修复不及预期风险；2、供给侧新店开业增多，行业竞争加剧风险；3、海外通胀、治安环境复杂，海外业务盈利不及预期风险；4、内部改革推进节奏不及预期。

事件描述公司近期召开薇诺娜 2.0 战略升级发布会，本文拟针对公司战略和核心单品升级进行梳理。 事件评论 从“ 专注” 到“ 专研”，薇诺娜品牌战略升级，全面进入 2.0 时代。公司战略升级的核心在于：逐步从第一阶段的薇诺娜=敏感肌的强产品心智，逐步向中国皮肤健康生态的第二阶段目标迈进，从敏感肌辐射到美白、防晒、抗衰等多个功能线，从而实现一整套完整皮肤健康解决方案的提供。落实到薇诺娜品牌的产品系列架构上，薇诺娜品牌将进一步放大医研基因、构建整合解决方案，提供针对敏感肌多个分型、不同使用场景、不同衍生功能线的产品，从而打造全功效的敏感肌解决方案。 战略升级、研发先行，公司研发成果的陆续落地，是公司实现战略升级的有效保障。作用机理层面： 通过对敏感性皮肤的基础研究不断深入，从发病机制、微观分析生物学原理等多方面出发，拓展机理通路、聚焦靶点，并拓展敏感肌基础上防晒、美白、抗衰等进阶功能的解决方案，深入研究 Clandin 家族，P 物质、TPRV1、炎症因子等靶点，以上研究成果形成 286 篇薇诺娜产品基础研究及临床验证文章，汇聚成红宝书 3.0 版本《薇诺娜功效性护肤品基础研究及临床应用精粹》； 功效成分层面： 公司在植物成分萃取的基础上实现进一步突破，核心体现为从青刺果到青刺果 PRO MAX（青刺果多糖，下同）的升级，青刺果油具备修复皮肤屏障“砖墙结构”、促进神经酰胺生产的作用，为公司核心成分之一，本次升级至采用专研渗留技术，在植物萃取技术、功效靶点上实现全面升级。 战略升级、产品落地，随发布会公司发布薇诺娜特护霜 2.0，核心单品迎来升级迭代，有望夯实公司成长的基本盘。此次为公司核心大单品薇诺娜特护霜自上市以来首次升级、也是公司阶段性研发成果的集中体验。从产品作用机理上，相比于第一代特护霜专注皮肤屏障结构下的角化套膜及细胞间脂质的神经酰胺，第二代特护霜则更加聚焦于增强 CLDN-5 表达，敏感基因 CLDN-5 正是经研究发现敏感肌反复发生的关键。针对产品本身，薇诺娜特护霜围绕成分、透皮吸收、质地和包装做出了四大升级： 1）成分上，将原本青刺果油升级为青刺果 PRO MAX，多通路修护敏感； 2）敏感肌定制渗留技术，不添加促渗剂，对敏感肌更加温和；3）质地升级；4）包装升级，包装升级为换芯包装，对环境更加友好。 我们认为，公司从研发到品牌、产品全面战略升级，拉长原有医研共创、植物科技长板，升级核心单品特护霜至 2.0 版本，同时拓宽发展路径、未来拟打造一整套皮肤健康解决方案，立足研发优势、延展功能线、拓展潜在发展空间，强化了长期增长动能。我们预计2023-2025 年 EPS 分别为 2.46、2.95、3.52 元，当前公司处市值和估值的相对低位，考虑到公司品牌心智犹存，核心单品近期升级且具备较强增长韧性，维持“买入”评级。 风险提示 1、公司子品牌整合进度不及预期：公司投资品牌处于和主品牌不同赛道，商业模式存在一定差异，子品牌存在整合进度不及预期的风险；2、电商流量成本持续高企：公司收入占比较大的部分仍为电商渠道，当前电商渠道的GMV 增速放缓背景下，对新兴电商渠道例如抖音电商的品牌参与仍在增加，获客成本可能会持续高企，构成公司费用端上行的风险

京基智农转型生猪养殖业务以来，成本持续优化，逐步铸就行业高质量产能。我们总结了两个要点：一是尊重人才，搭建豪华且专业的团队，并给予充分信任与行业一流的回报，与其共享公司成长，从而激发团队主观能动性；二是追求先进生产力，其工业化的楼房养殖模式做到高效率与高可控性，在扩张过程中并不盲目求快，始终将生产成绩的持续优化作为准绳，自建优质产能而非收购，聚焦大湾区而非全国布局，在能力圈内完成标杆模式高州项目在体内的复制。 养殖成绩持续提升，股权激励彰显成本优化决心与信心2021年以来，公司保持较快出栏量增速同时，做到了成本的稳步下行，尤其在2023年初以来，公司育肥猪生产成本由17.2元/千克下降至8月的15.8元/千克，在行业内已处于中上的优秀水平。2023年9月，京基智农发布2023年限制性股票激励计划（草案），值得重视的是其将生产成本目标也作为解锁条件，彰显未来成本继续优化的决心与信心。根据股权激励计划草案中的解锁条件，2023年公司生猪出栏量增速不低于45%或生产成本不高于15.90元/千克；2024年公司生猪出栏量出栏增速（以2022年生猪销售量为基数）不低于120%或生产成本不高于14.98元/千克。我们认为，公司养殖成绩有望继续提升，逐步铸就行业高质量产能。 搭建豪华的专业养殖团队，并给予高度信任与充分激励京基智农作为后起之秀，物色业内顶尖专家，让专业的人做专业的事，并给予行业一流的回报水平，我们认为企业对人才的凝聚力与人才的能力发挥，与企业对人才的投入是成正比的。2019年公司邀请张桂红教授担任技术研究院院长，并聘任了闫之春博士等担任专家顾问，2021年正式聘请吴志君作为养殖业务负责人。吴总曾在广西农垦负责生猪养殖业务，在基层从事养猪事业至今约40年，兼具高专业水平与强实践能力。横向对比上市生猪养殖企业给予养殖业务负责人的激励来看，在职业经理人中，京基智农给予了吴志君行业一流的薪酬待遇与内部顶格的股权激励。如果不计公司原始大股东与实控人相关人员，比较生猪养殖企业中负责养殖业务的职业经理人薪酬（2022年年报）来看，仅有李彦朋（牧原股份）与陶玉岭（新希望）薪酬高于吴志君。在对吴志君的薪酬激励之外，本次股权激励授予了吴志君顶格的股权数量（与总裁巴根相同），且对公司中层干部的覆盖上，着重于生猪养殖业务项目公司总经理、生产场长、分场长等，建立了对核心养殖团队的长效激励机制，充分调动公司养殖核心团队的主观能动性。 构建高效率与高可控性的工业化模式，标准化复刻标杆典范公司工业化楼房养殖模式具备高效率与高可控性，高州项目是其典范项目，养殖企业体内不乏标杆项目，关键是在复制过程中优化生产成绩，京基智农给出的解法是聚焦一种模式、一个区域，在能力圈内完成标准化复刻。楼房养殖的工业化方式大幅提升人效，年出栏15万头的楼养项目仅需105名养殖员工，即每万头出栏约配备7人。疫病传播是高密度楼养的最大挑战，公司则采用繁育育肥一体化的“立体聚落”模式，形成可控的高封闭性的生物安全防控体系。 高州项目充分发挥了楼养模式的高效率与高可控性，成本领先行业（2023年8月生产成本达14.6元/千克）。公司坚持自建高质量产能复制高州模式，而非通过收购快速扩张，出栏量增长保持产能释放下的合理速度，且聚焦大湾区。高州项目引领下，徐闻与贺州项目成绩持续优化。 风险提示1、生猪养殖行业发生重大疫病；2、猪肉需求短期显著下滑。

禽用疫苗快速放量,产品市场占有率进一步提升。2019年公司通过与养殖集团建立战略合作关系,进行高效和安全的新产品开发,并打造线上线下相结合的优质技术服务体系。2020年公司通过提供全面的产品和综合技术服务,结合公司综合运营能力,使大客户份额迅速提升。一季度公司家禽业务板块合计收入同比增长79%,其中禽用疫苗收入同比增长80%,禽用药物收入同比增长76%。重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗销售呈现快速增长态势,一季度营收超过1亿元,同比增长97%,招标渠道收入同比增长97%,市场渠道收入同比增长96%。 家畜业务呈现快速增长态势,公司抓住机遇努力开拓市场。由于非洲猪瘟疫情依然存在,为进一步优化产品结构,公司在家畜业务领域进行加速整合,迅速推出新型消毒剂、非洲猪瘟检测试剂盒等市场亟需产品。 公司家畜业务在2019年市场开拓的基础上,继续为客户打造高标准生物安全体系,一季度公司家畜业务实现快速增长,整体营收同比增长79%,其中猪用疫苗营收同比增长68%,猪用药物营收同比增长90%。 宠物板块协同发展,大宠物板块发展蔚然成风。2019年瑞普生物成功获批首个重组兽用干扰素,公司已有抗感染类、驱虫类、消炎镇痛类、营养保健类、消毒剂类等多个宠物产品,借助于瑞派宠物医院的渠道优势,公司宠物板块有望实现协同发展。2020年公司与瑞派宠物医院进一步深化联动机制,一季度公司宠物疫苗药品营收同比增长66%左右。 公司多业务板块均呈现快速增长态势。公司替抗类产品线日益完善,不断打造食品安全整体解决方案,替抗类产品销量快速增长,一季度中药及替抗产品营收同比增长70%左右;此外以“卫清宁”为代表的消毒剂类产品销量快速增长,一季度消毒剂类产品营收同比增长383%。 公司研发和业务布局具备战略前瞻性,维持“买入”评级,预计2020和2021年EPS为0.74和0.93元,对应估值26和20倍,重点推荐。

2010~2019年牧原股份的加权ROE平均达到30.2%,市场一直很关注牧原股份未来能否维持高ROE。我们认为,牧原股份长期高ROE有望继续维持。 一方面生猪养殖行业存在明显的规模不经济现象,本次非洲猪瘟疫情导致成本优势较强的散养户加速退出,龙头企业的竞争优势日益显著;另一方面牧原股份具有成熟的管理体系,年轻化和专业化的人才梯队为公司的长远发展注入强大的动力。我们认为,牧原股份是生猪养殖行业先进生产力的代表,随着公司智能化养殖水平的提升,公司有望继续扩大其领先优势,重点推荐。 生猪养殖行业规模不经济 生猪养殖行业存在明显的规模不经济现象,本次非洲猪瘟疫情导致散养户加速退出,龙头企业的竞争优势日益显著。从生猪养殖行业成本曲线来看,不考虑折旧和人工成本的家庭农场通常是养殖成本最低的。随着养殖场规模的扩张,养殖成本溢出效应明显,费用和折旧摊销的增加以及人工成本的提升导致养殖成本不断增加。而大型养殖企业由于养殖效率更高,养殖管理水平和生物安全防控能力更好,整体养殖成本相对较低。综合来看,位于养殖成本曲线两端的散养户和大型养殖企业具有较强的成本优势。本次非洲猪瘟疫情导致众多散养户被迫退出,相比于大型养殖企业完善的生物安全防控体系,散养户往往面临比较大的疫情防控压力。我们认为,高投入带来的资金压力以及疫情带来的防控压力是散养户难以复产的主要原因,行业产能恢复速度缓慢,大型养殖企业有望凭借完善的生物安全防控体系实现加速扩张。 牧原股份的竞争优势有望进一步拉大 非洲猪瘟常态化背景下,公司在养殖端和管理端的竞争优势不断加强。历史来看,公司自繁自养一体化的养殖模式优势明显,公司在食品安全、疫病防控和成本控制等方面具备明显的竞争优势。本次非洲猪瘟疫情进一步考验了公司的疫病防控能力,公司自繁自养一体化的养殖模式也在不断升级和进步,智能化管理水平实现快速提升。长期来看,公司成熟的管理体系竞争优势日益显著。公司一直践行年轻化和专业化的人才选拔思路,更多优秀的年轻人才已经跻身于高管团队,这也顺利实现了公司管理体系的传承。公司高层次人才梯队不断壮大,大批年轻干部开始成长为公司发展的中坚力量,与此同时,公司激励机制完善,员工积极性和责任感的提升也将促进公司管理水平提升。我们认为,牧原股份成熟的管理体系为公司长远发展注入强大的动力,养殖端和管理端竞争优势的加强也将进一步增强公司的核心竞争力。

猪价上涨为公司2019年业绩大幅增长的主要原因。虽然2019年由于非洲猪瘟疫情影响,公司出栏量有所下滑,全年生猪出栏1025万头,同比下降7%。但猪价大幅上涨,公司全年销售均价18.5元/公斤,同比增长59%。测算公司全年商品猪头均盈利617元,测算全年商品猪养殖完全成本13.4元/公斤,三项费用增长为公司全年成本上行主要原因,全年头均三项费用141元,较去年上涨33元。单四季度公司出栏232万头,销售均价31.4元/公斤,商品猪头均盈利2228元,测算单四季度商品猪养殖完全成本14元/公斤,较单三季度呈现下降趋势。 公司产能进入快速扩张期,出栏有望大幅增长。近年来公司产能大幅扩张,截至2019年末,公司生产性生物资产38.35亿,同比增长162%,在建工程86亿,同比增长134%,固定资产188.6亿,同比增长39%,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金131亿,同比增长160%。2019年底公司能繁母猪存栏128万头,后备母猪存栏72万头。 公司2020年计划出栏生猪1750万头至2000万头。 看好公司未来发展:1、防疫优势体现,成本逐步下行。测算公司2019年4季度养殖完全成本13.7元/公斤,较单三季度成本出现下降。预计随着新式猪舍投产,今年成本或进一步下行。2、产能快速扩张,养殖盈利有望加速释放。公司年底能繁母猪存栏128万头,较中报增长约88%,后备母猪存栏72万头,较中报增长140%,公司2020年出栏值得期待,预计有望将达2000万头。3、当下中国生猪养殖行业正经历非洲猪瘟式的供给侧变革,并预计将长期持续。行业壁垒大幅提高,行业高回报期延长,防疫能力成为生猪养殖企业的核心竞争力,构建科学防疫体系的养殖企业代表着行业未来。继续看好牧原股份在防疫方面及成本控制能力的领先优势。预计公司2020-2021年EPS分别为17.84和17.56元,对应当下PE分别为6.50和6.60倍,给予“买入”评级。

我们认为,当下牧原股份正走在从优秀到卓越的道路上,主要基于:1、公司竞争优势同行业相比在持续拉大;2、公司产能未来将迎来快速扩张。看好公司未来发展,重点推荐。 事件评论? 如何看公司未来竞争优势?单三季度来看,牧原股份头均盈利达 729元,高出其余企业平均头均盈利水平 322元左右,达历史以来最高水平。且公司 9月份起成本已开始出现下行趋势,同行业相比竞争优势明显。我们认为,后期公司竞争优势还会持续扩大,主要基于: 1、公司高标准的防疫措施将有效提高猪群整体的健康状态, 大幅减少其他药品使用,且生长速度和效率也有望提升,从而降低成本;2、公司的二元回交育种体系在当下复产背景下优势明显,使得母猪生产效率保持较高水平,成本进一步拉开差距;3、随着规模的扩张以及自动化程度的提升,公司人均生产效率将持续提升。2016年起公司生产人员头均饲养头数即开始逐步提升,从 257.9头提升至 467.4头,随着未来出栏量的大幅提升以及自动化设备的进一步使用,人工生产成本或持续下降。 ? 公司明年出栏规模是否可快速增长?我们从公司历史母猪存栏及产能对应次年出栏量两个维度进行判断:1、从母猪存栏角度,公司2015-2017每头种猪对应次年生猪出栏头数分别为 15.5、15.5和 17.8头。照此系数,按年底能繁母猪存栏量 130万头计算,预计公司明年出栏范围为 2015-2314万头;2、从产能角度,公司 2015-2018年期末产能利用率区间为 67%-79%,我们预计公司 2019年末产能将达 2713万头。参考历史产能利用率,公司出栏量区间将达 1818-2143万头。 整体来看,公司明年出栏快速增长为大概率事件,预计达 2000万头。 ? 公司长期空间在哪?我们认为养殖企业规模扩张的天花板在于企业自身竞争优势与行业其他参与者的差距以及企业扩张速度与行业规模化速度的快慢。牧原股份未来空间较大的原因在于: (1)公司未来养殖成本有望进一步降低,从而拉大竞争优势,主要体现在防疫优势、育种优势以及管理精细化带来的生产效率进一步提升; (2)从公司的发展战略来看,公司产能扩张的土地、资金、人员、防疫四要素具备,预计未来5-10年,公司扩张速度将远快于行业规模化的速度。总体上,我们预计公司未来市场份额有望达 10%以上。 风险提示: 1. 猪价上涨不达预期; 2. 公司受非洲猪瘟疫情影响出栏量大幅下降及成本大幅提升。 37315

防疫优势体现,生产成本仅小幅提升。公司单三季度出栏生猪211.65万头,同比下降27%,环比下降23%,其中仔猪52.9万头。按公司仔猪单三季度头均盈利550元计算,公司单三季度商品猪销售体重约119kg,头均盈利787元,商品猪销售均价20.9元/公斤,测算公司单三季度商品猪养殖完全成本约14.3元/公斤,较单二季度上升1.5元/公斤。成本上升主要原因为出栏量的减少导致折旧及头均三项费用的提升,公司单三季度头均三项费用174元,较单二季度提升65元每头,折旧费用预计提升40元/头。剔除此两项公司实际生产成本单三季度仅小幅提升,且随着出栏量的增长,公司成本后期不排除进一步下降。 生产性生物资产大幅提升,明年高增长可期。三季度末公司生产性生物资产达28.4亿元,同比增长99%,环比增长60%,同时存货也出现增长,较二季度末提升7%。生产性生物资产的大幅提升表明了公司受疫情影响已逐步消退,截止9月末预计能繁母猪90万头,后备母猪60万头,预计年底公司能繁母猪存栏达130万将是大概率事件。同时,公司在建工程和固定资产也实现较快增长,同比增速分别达81%和23%。资本开支方面前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金达58.6亿,同比增长71%。整体来看,预计公司产能将实现高速扩张,明年出栏高增长可期。 看好公司未来发展:1、非洲猪瘟带来行业产能深度去化,猪价或将持续上涨,且板块景气时间或长达3年以上;2、非洲猪瘟亦将带来行业重大变革,倒逼行业向精细化封闭式管理方式升级,看好牧原股份在管理方面先发优势和成长潜力,半年度公司生产性生物资产环比增长32%,未来出栏增长可期;3、公司防疫优势明显,通过唾液pcr基因检测和拔牙处理可将死亡率控制较低水平,同行业对手相比竞争优势在逐步拉大。预计公司2019-2020年出栏量分别达1100和2000万头。

报告要点 我们认为,2019年禽流感疫苗市场有望迎来量价齐升的新时代。一方面禽流感疫情的严峻性使得禽养殖行业对疫苗防控更加重视,另一方面禽流感疫苗毒株全面升级也进一步提升了疫苗的价格。瑞普生物有望凭借新型禽流感疫苗进入空间更大的招标市场,在疫苗行业面临产品升级的变革期,公司依靠长期的技术积累和持续的研发创新引领疫苗行业的快速发展,重点推荐。 迎接禽流感疫苗量价齐升的新时代 我们认为,2019年中国禽流感疫苗市场有望迎来量价齐升的新时代。一方面,禽流感疫情的严峻性使得禽养殖行业对疫苗的防控更加重视,而禽养殖行业的高景气度也有助于疫苗市场渗透率的提升;另一方面,2019年禽流感疫苗的毒株全面升级,招采苗的平均中标价格有望从0.165元/毫升提高到0.3元/毫升,价格涨幅达到82%。综合来看,禽流感疫苗有望行业迎来量价齐升的发展态势。回顾历史,我国禽流感疫苗一共经历三次产品升级,2005年开始我国全面实施禽流感疫苗的强制免疫,2014年由于禽流感病毒出现变异,强制免疫的禽流感疫苗进行了产品升级,2019年又进一步升级成H5-H7型三价高致病性禽流感疫苗。我们认为,产品升级的背后体现出禽流感疫情的复杂化,而新型禽流感疫苗的推出也将促进禽流感疫苗市场的快速扩容。 瑞普生物:高成长性的禽流感疫苗领军企业 我们认为,瑞普生物将直接受益于禽流感疫苗的市场扩容,公司业绩有望实现高速增长。一方面,新型H5-H7型禽流感疫苗的推出有助于瑞普生物进入市场空间更大的禽流感招采苗市场,这也将成为公司的重磅单品,我们预计2019、2020年该产品有望贡献营收2.1和3.2亿元;另一方面,禽流感疫苗的量价齐升也将促进整体禽用疫苗市场的扩容,我们预计2019年公司禽用疫苗营收有望达到7.76亿元,同比增长58%左右;第三方面,非洲猪瘟疫情将促进养殖业的生物安全防控体系实现快速升级,这也将推动兽药行业的平稳增长,公司的化药板块则将直接受益。综合来看,在疫苗行业面临产品升级的变革期,优秀的产品品质将成为企业的核心竞争力,瑞普生物有望依靠持续的研发创新引领疫苗行业的快速发展,从而实现业绩的持续高增长。 投资建议 我们认为,新型禽流感疫苗有望成为公司的重磅单品,在疫苗行业面临产品升级的时代,公司的长期发展值得期待。预计2019和2020年EPS 分别为0.56和0.75元,对应PE 分别为22.4和16.8倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1. 禽流感疫情集中爆发,导致终端鸡肉消费需求出现明显下滑; 2. 公司禽流感疫苗的中标情况大幅低于预期,猪用疫苗和化药板块出现下滑。

因素之一:好的赛道成就好的公司 公司选择了一个好的赛道——生猪养殖行业。主要体现在以下3点:1、生猪养殖行业规模足够大,市场空间达万亿规模;2、行业集中度较低,龙头公司仍有较大提升空间。温氏股份和牧原股份2018年市场份额分别为3.2%和1.6%,对比美国2017年行业龙头史密斯菲尔德市场份额达15%,成长空间较大;3、环保政策禁养叠加疫情产能出清,行业加速规模化。后期来看,非洲猪瘟倒逼行业升级,龙头企业的市场份额将进入加速提升阶段。 因素之二:行业规模不经济使得公司竞争优势突出 行业规模不经济使得公司优势凸显。生猪养殖行业在达到一定规模以后,会呈现规模不经济性,即企业长期平均生产成本并不会随生产规模增长出现下降,而是呈现U型结构。我们认为,规模不经济的核心其实在于管理不精细,而牧原股份在规模做大的同时,通过管理精细化避免养殖成本溢出问题。这也使得公司在众多养殖企业中脱颖而出,成为自繁自养一体化养殖龙头。 因素之三:成本优势铸就公司核心竞争力 成本优势是公司能够实现持续成长的核心竞争力。我们测算公司养殖完全成本仅11.35元/公斤(2017年),远低于行业平均水平。公司成本优势除养殖技术水平的领先外,还在于精细化管理,而实现精细化管理的根本原因即在于公司的文化、团队的年轻化专业化以及充分完善的激励机制。我们认为,上述条件皆需要较长时间积累。整体来看,公司的成本优势有望长期保持。 因素之四:战略定位明确助力公司做大做强 牧原股份战略定位明确。公司上市后专注于养殖主业,并通过资本市场助力进行产能扩张。2014-2018年公司出栏规模增幅达495%。非洲猪瘟发生以后,公司即将自身防疫体系升级作为重点战略目标。在原先防疫体系上,公司在饲料、运输、人员及其他媒介等方面针对非洲猪瘟传播途径建立有效防控措施。在当下疫情倒逼行业升级背景下,公司有望实现市场份额持续提升。

宠物食品行业的成长空间有多大? 宠物数量的增加与主粮渗透率的提升将共同推动宠物主粮市场的发展,而养宠人群的年轻化与产品的消费升级则将促进宠物零食市场的快速增长。从中国养宠规模来看,城镇猫狗的总数量有望维持每年5%的速度递增,而城镇家庭的养宠比例到2020年有望达到19%左右,我们预计2018年宠物主粮市场规模有望达到235亿元,同比增长29.8%,2010~2018年主粮市场的年均复合增速在30%左右。从养宠人群画像来看,年轻和高学历人群的占比不断提升,这也是宠物零食市场的主力消费人群,养宠人群的年轻化将进一步推动宠物食品行业的消费升级。我们预计,2018年中国宠物零食的市场规模有望达到128亿元,2010~2018年零食市场的年均复合增速在33%左右。 中宠股份未来实现高增长的核心要素是什么? 作为中国宠物食品行业的领军企业,中宠股份将国内市场的开拓作为公司长期发展的重心,公司在做大宠物零食的同时发力主粮市场,“全渠道+多品牌”的产品矩阵路线有望成为公司的核心竞争力。2014~2017年,公司国内市场的营收占比从13%提升到15%,2018年上半年,公司国内市场的营收占比达到17%。我们预计2018年公司国内市场营收有望达到3亿元,同比增长85%以上,国内市场的营收占比将达到20%左右。随着顽皮无谷低敏主粮的上市以及Zeal品牌全面进入国内渠道,公司国内市场的营收有望实现快速增长。与此同时,公司不断完善多品牌矩阵实现全渠道同步发展,一方面通过并购优秀电商团队发力线上渠道,另一方面通过参股美联众合实现与国内最大宠物医院集团的战略合作加速布局线下渠道。综合来看,“全渠道+多品牌”的产品矩阵路线有望成为公司的核心竞争力,从而助推公司实现长远发展。 投资建议 我们认为,公司多品牌矩阵和全渠道布局日益完善,国内市场进入高速增长期,看好公司的长期发展。预计2018、2019和2020年EPS分别为0.69、1.22和1.85元,对应PE分别为44、25和16倍,给予“买入”评级。

水产养殖业迈入绿色发展新阶段,未来增量确定 我们认为,中国水产养殖业在经历“黄金30年”发展期之后,已迈入提质增效、绿色发展的新阶段。密集性环保政策出台淘汰低效产能,叠加养殖水平提升、水产品价格向好等多重因素,水产养殖行业成长的逻辑已转向单位产能提升以及产品结构升级带来整体单价提升。从日韩经验来看,人工水产养殖填补了水产捕捞量下降导致的需求缺口,而水产养殖结构优化、养殖模式升级是水产养殖高效绿色发展的主要动力。考虑未来捕捞量的减少以及特种水产人工养殖量的持续提升,我们测算,2020年我国水产人工养殖量将达6665万吨,较2017年增长幅度达21.5%。特种水产品总量将达882万吨,较2017年增长幅度达27.1%,预计2020年特种水产养殖量占比将达13.2%。 水产饲料行业因势利导,良性发展市场空间广阔 我们认为,未来水产养殖必向精细化和生态化发展,水产饲料普及将提速,特别是特种水产饲料。从挪威三文鱼产业经验来看,饲料产品的不断优化以及高端新饲料产品的开发带来的技术升级是其行业成功的关键。当下,我国水产饲料行业也正处于技术升级换代过程中。一方面高端特种水产饲料的持续开发将带动行业规模增长;另一方面,由于环保以及单位成本优势的原因,未来普通膨化料将对颗粒料形成替代。我们测算,2020年水产配合饲料需求量约为2152万吨,较2017年增长9.5%,其中特种水产料需求量231万吨,较2017年增长36.9%,膨化料需求量为500万吨,较2017年增长58.3%。 海大集团:蛟龙得水,飞腾升天 当前我国水产饲料企业进入加速整合阶段,行业整体集中度持续提升。龙头企业依靠产品优势以及完善的销售团队体系将较小型饲料企业更有优势,从而实现市场份额的持续提升。从国内外经验来看,优秀饲料企业可充分带动水产养殖业进步,进而攫取市场份额。海大集团是行业内研发能力突出的企业,其竞争优势体现在卓越产品力铸就的硬实力及综合养殖技术服务打造的软实力上,有望成为行业变革的引领者。2017年公司水产饲料市占率约12.5%,预计到2020市占率将提升至18.4%,长期来看其有望提升至30%。

中国生猪养殖行业呈现出“大行业、小公司”的特征,龙头公司市占率仍有较大提升空间,温氏作为中国生猪养殖行业“公司+农户”模式的先行者,有望凭借成本优势稳健扩张,且前期猪价周期底部已经确立,重点推荐养殖龙头温氏股份。 “大行业、小公司”格局下,龙头市占率仍有较大提升空间中国生猪养殖行业呈现“大行业、小公司”的特征,龙头公司的市占率仍有较大提升空间。中国生猪养殖行业规模庞大,2016和2017年的市场规模分别为1.46万亿元和1.19万亿元,而龙头温氏今年市占率预计仅3.19%左右。 2016年前三季度美国第一大生猪企业Smithfield Food 的市占率即达到15%,第二大企业Triumph Food 的市占率为6%,前6大企业的合计市占率为36%。对比美国,我们认为中国生猪养殖龙头市占率仍有较大提升空间。 前期猪价或已周期见底我们认为,此轮猪价或已周期见底。具体来说:1、前期猪价和生猪头均最大亏损幅度均跌破2014年低点水平;2、猪价跌破现金成本,深度亏损时间超过上轮周期;3、行业产能快速淘汰,补栏情绪低迷。基于此,我们认为前期猪价或已周期见底。通过对历史生猪养殖板块股价走势和行业盈利情况进行复盘,我们发现行业亏损到达底部时,大概率板块股价也处于底部。 “公司+家庭农场”模式及低成本奠定公司快速成长基础公司+农户”模式奠定了公司商品肉猪快速扩张的基础,而低成本是公司长期成长的核心竞争力。温氏股份是中国生猪养殖行业“公司+农户”模式的先驱,“公司+农户”模式有效解决了规模企业在扩张中面临的资金和土地这两大痛点,大大提高了公司的扩张效率。温氏在育种、动物营养和保健、以及管理上积累的先进经验使得其生猪成本处于行业底部,根据我们的测算,2017年公司商品肉猪完全成本仅11.97元/公斤,低成本保障公司长期成长。 温氏盈利能力和偿债能力都处于行业前列温氏盈利能力和偿债能力都位于行业前列。公司净利率、ROE、头均盈利等指标都是行业第二,资产负债率和有息负债占总资产的比例是5家主要生猪养殖上市公司中最低的,2015年以来公司资产负债率都在33%以下。我们预计公司2018、2019年肉猪出栏量分别为2200和2500万头,EPS 分别为0.81和1.32元,对应估值分别为26和16倍,给予公司“买入”评级。 风险提示: 1. 猪价大幅下跌风险; 2. 公司出栏量不及预期风险。