前言:汇率作为影响航空盈利的重要指标,短期来看主要是通过美元负债来影响当期损益,但中期会通过出境游增速进而影响国际航线需求增长。春秋航空作为国际旅游航线占比最高的航空公司(高峰期占比达40%,目前占比为33%),国际航线出发地下沉到国内众多二三线城市,有望显著受益于出境游复苏和二三线需求改善。春秋航空是被忽视的出境游绝对弹性标的。 美日韩出境游规律:长周期看收入,短周期看汇率。出境游发展经验:爆发有临界点,高速发展期较长。有效汇率是影响国际航线需求的短周期主要影响因素。在经济高涨、货币升值阶段人们偏向去与更远的目的地旅行,在经济萧条时,由于受到预算限制,人们通常会放弃长途国际旅游,选择较近的地点作为替代品,平均航距有所缩短。 人民币持续升值有望带动出境游复苏。今天(9月4日)人民币在岸人民币兑美元升破6.52关口,离岸人民币兑美元升破6.53关口,巨潮人民币有效汇率指数突破117。有效汇率是影响国际航线需求的短周期主要影响因素,2017年上半年受到汇率压制,出境游增速5%,剔除港澳台后出境游速为10%。在国内经济企稳和消费升级的大背景下,后续出境游有望大幅受益于人民币升值而持续复苏。 国际航线占比提升使得春秋航空弹性变大,受益出境游复苏,春秋航空是最佳弹性标的。目前春秋航空国际航线占比33%,国际航线出发地下沉到国内众多二三线城市,出境游弹性显著。目前春秋航空在中日、中韩、中泰航线的份额分别为6.5%、3.1%、9.9%,后续出境游持续复苏,与市场上其他竞争者相比,春秋航空票价低,提价的收入弹性最大。 投资策略:我们认为春秋航空最有希望成为中国低成本航空的集大成者和绝对领导者,继续看好其长期空间。预计17-18年春秋航空EPS分别为1.50、1.97元/股,对应目前股价PE分别为23、17倍,维持买入评级。

国航公布7月运营数据:7月公司投放客运运力(ASK)213亿座公里,同比增长4.1%;实现旅客周转量(PRK)174亿客公里,同比增长2.9%;平均客座率为81.9%,同比下滑0.9pts。 7月运力投放延续平缓态势,国内供给增速受天气和流控原因下滑明显。7月单月运力增长4.1%,1-7月累计增长4.7%。今年上半年国航仅净增3加飞机,同时受到国内枢纽急产瓶颈严重、雷暴天气增多导致航班大量取消等因素影响,飞机利用率同比偏低,7月国航引进8架飞机(3架宽体机,5架窄体机),随着运力引进节奏的恢复和雷暴天气的减少,下半年公司运力增速有望加快。 客座率方面,平均客座率小幅下滑,预计收益水平同比增长保持高位。国航7月平均客座率为81.9%,同比下滑0.9pts。国内客座率同比0.5pts达到83.5%,受益航线结构优势,预计国航7月国内收益水平有望保持高增长;国际方面,国航国际客座率为79.4%,同比延续了6月的下滑态势,下跌3.7pts。在低基数、与汉莎联营的持续推进的背景下,近期国际客座率的连续下滑,折射出国航在国际线的价格策略可能也发生了改变,预计总体收益水平将明显回升。 7月汇兑收益贡献增量业绩,国航在三大航中受益人民币升值最大。目前国航美元负债比例较高,根据16年年报披露的数据,人民币对美元汇率价变动1%影响国航净利润约3.76亿元,在三大航中最高。二季度和三季度截止15日,人民币分别升值1.8%、1.6%,我们估算分别将增厚国航税后净利润6.8和5.9亿元。 投资建议:三大航中,中国国航干线航线占比较高,旅客以商务旅客为主,需求刚性,因而国航盈利能力强、业绩稳定。国航受益于今年公商务需求反弹强劲,国内航线收益水平有望持续提升;国际航线受益于行业供给增速的放缓和于汉莎联营的持续推进,收益水平有望逐渐恢复。预计中国国航17-18年EPS分别为0.61、0.68元,对应PE为15、13倍,维持“增持”评级。 风险提示:时刻放量不及预期,经济转型失败、空难、恐怖袭击等不确定性事件估值与评级。

春秋航空公布2017年半年报:17年上半年公司实现营业收入50.65亿元,同比增长28.1%;实现归属于母公司净利润为5.54亿元,同比下降25.2%;合基本每股收益0.69元,同比下滑25.8%。上半年公司扣非后净利润为4.45亿元,同比增长53,3%。其中第二季度实现归母净利润2.5亿元,同比下滑33%。 春秋上半年运力快速增长,航线结构调整成果显著。公司1-6月可用座公里同比增长30.73%,达到160.9亿座公里。国内收益水平显著上升,国际同比依然承压,平均座公里收入为0.30元,同比下滑约1.0%,客运收入在运力增长较快的情况下到达47.89亿元,同比增长29.4%,营业收入同比增长28.12%至50.65亿元。 成本端,春秋航空受到油价上升和机场收费上调双重压力。虽然公司扣除航油采购以及起降费成本以外单位主营业务成本较去年同期下降0.8%,但是总的单位主营业务成本仍增速9.6%达到0.28元,营业成本同比增长42.94%至46亿元。 目前春秋航空市值处于中期底部,长期趋势向好,短期和中期业绩拐点临近。长期趋势来看,消费升级催生“廉价航空需求中生代”。中期机遇:一线机场时刻大释放带来廉航历史机遇期,18-20年随着国内干线机场产能的大量释放,阻碍低成本航空发展最大的外部制约解除,春秋航空将迎来一个快速发展期;高铁普铁提价带来未来票价底部抬升;从单机盈利角度而言16年的盈利水平是异常低点。从中期来看,单机盈利2000万是中枢,往3000万靠是大概率事件。短期来看,春秋自身战略调整效果逐渐显现,16Q3、Q4春秋航空受到泰国航线和运力错配影响,业绩是绝对低基数,随着春秋放票策略和自身运力策略开始变化,17Q3将迎来高增长和短期拐点。我们认为春秋航空最有希望成为中国低成本航空的集大成者和绝对领导者,继续看好其长期空间。预计17-18年春秋航空EPS分别为1.32、1.54元/股,对应目前股价PE分别为24、20倍,维持买入评级。 风险提示:经济下滑空难等不确定事件,时刻拓展不达预期。

南方航空公布7月运营数据:7月南航投放客运运力(ASK)249亿座公里,同比增长9.12%;实现旅客周转量(RPK)204亿客公里,同比增长11.31%;平均客座率82.01%,同比提升1.61%。 从运力投向结构看,国内增速放缓国际投放加速。7月南航国内航线投入客运运力172亿座公里,同比增长6.19%,增速较前7月有所放缓,1-7月南航国内客运运力投放累计增长8.47%。天气和流量管控等因素造成的大量国内航班的取消和延误对公司国内运力增长产生了一定的不利影响,预计未来雷暴天气减少后,这一情况会逐渐缓解。7月国际航线客运运力投放增长提速,单月国际ASK为71亿座公里,同比提升17.68%,1-7月累计增长13.22%。考虑到南航尤其是厦航国际化战略的持续推进,同时去年同期国际线运力增速开始放缓,预计未来一段时间南航国际航线仍然将保持较高的增速。 客座率方面,国内航线客座率保持2pts以上增速,国际客座率增速放缓。7月南航国内航线客座率为82.02%,同比提升2.09pts,1-7月公司国内航线平均客座率为82.51%,同比提升2.57pts。今年以来,在行业国内线提价氛围浓厚的背景下,公司国内客座率一直保持着较稳定的增速,反映出南航在原本二三线城市航线较多、较低的基数下,收益水平增长弹性较大。国际航线客座率为82.07%,同比微升0.17pts,1-7月平均客座率为82.02%,同比提升1.08%。近期国际航线整体景气较差,南航客座率维持高,价格或同比有所下滑。 投资建议:南航中期受益一线机场时刻放量,市场份额提升以及ROE回升,短期旺季盈利弹性高有望超预期,继续持续看好。南方航空作为我国规模最大的航空公司,公司目前机队规模已达723架,预计未来将保持较快的增速,预计2020年机队规模将达到1000架。公司是我国民航业整体快速发展的最大收益者之一,随着公司枢纽建设的逐步推进以及国内国际网络布局的日益完善,我们看好公司的长期发展前景。预计公司17-18年归母净利润为72、80亿元,考虑定增摊薄后EPS为0.58、0.64元,对应PE 为14倍、13倍,维持“增持”评级。 风险提示:空难、经济转型失败等不确定事件盈利预测。

东航携手达美入股法荷航,建立天合联盟“金三角”。东航集团下属海外全资子公司将在当前确认的交易框架下将参与法荷航的定向增发出资约3.75亿欧元,持有法荷航约10%的股权,并向法荷航委派1名董事;达美航空本次亦以同等的投资规模及投资架构共同投资,认购法荷航约10%的股权,并向法荷航委派1名董事。此次战略入股涉及三方,三家航空公司都是极具实力的大型航空公司,达美航空和法荷航也是天合联盟的创始会员,“股权+业务”的合作升级和深化,促成这三家位于亚、美、欧三大洲的天合联盟成员航空公司进一步深度合作,成为连接中、美、欧相互连接的航空网络“金三角”。本次达美及东航参与定增价格高出过去法荷航12个月的均价(按交易量计算权重)42%,高出2016年年报发布日(2017年2月16日)以来的均价(按交易量计算权重)13%,低于2017年7月26日收盘价17%。东航本次认购其本次定向增发完成后总股本10%的新发行股份,总投资额大约为3.75 亿欧元,按法荷航近12个月净利润6.85亿欧元计算,PE为5.5倍。此次增发需要获得法荷航2017年9月4日临时股东大会的通过。 东航持续发力国际航线,牵手法荷航空有望重塑欧洲市场。本次签约前,东航集团旗下东航股份和法荷航之间已有多年良好的业务合作和交流关系。此次联营将巩固东航和法荷航在北美及欧洲市场的领导地位,借助法荷航在大西洋两岸的航空网络,包括12个具有竞争力的枢纽:阿姆斯特丹、亚特兰大、波士顿、辛辛那提、底特律、洛杉矶、伦敦希斯罗、明尼阿波利斯-圣保罗、纽约肯尼迪、巴黎夏尔·戴高乐、盐湖城、西雅图。东航和法荷航双方将在原有天合联盟成员之间的航线联营合作的基础上,进一步巩固和深化彼此合作的深度和广度。同时,根据双方的《市场合作协议》,东航集团和法荷航双方将合力打造中欧干线市场,通过中欧门户携手拓展以远网络并优化衔接机会,在缩短最短中转时间、分享和改善机场服务资源及设施、统一旅客服务标准和流程、实现联程值机、建立无缝隙旅客和行李流程等方面提升客户体验,为中欧间旅客提供更便捷、更顺畅、更多样化的出行选择;在符合法律规定的前提下,双方共享优质非航资源并进一步升级常旅客合作计划。 投资策略:东航是以上海为基地的最大的航空公司,以最具经济活力发展区域之一的长三角地区作为经济腹地,两小时飞行区覆盖中国80%的前100 大城市、54%的国土资源和90%的人口、93%的GDP 产出地和日本、韩国的大部分地区,发展动力强劲。同时,东航持续优化以四大机型为主的机队结构,积极引入战略投资者,借助达美法荷及天合联盟拓展国际航线。我们看好上海市场未来增长前景及旅客结构的长期改善,同时考虑出售物流业务有望增厚17年业绩,预计17-18 年eps 分别为0.52 元、0.53元,对应PE 为13、13倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济转型失败,空难、时刻放量不及预期等不确定事件。

定增坚定南航做大做强决心,把握入驻首都二机场历史机遇。近日南方航空发布非公开发行A+H股股票预案(A股总规模不超过95亿元人民币,H股股票的募集资金总额不超过36.99亿港元)。本次增发将是南方航空未来两年业绩释放的强动力,虽然购买机队将带动未来几年运力的高增长,但入驻首都二机场打开北京市场和区域需求的高增长将有效消化这些新增运力的投放。预计南方航空17年净增56架,18年净增59架,19年净增45架,公司总机队规模(含经营租赁)从2016年末的702架增加至2020年末的超过1000架。十三五期间南航将以引进窄体机为主,加快抢占国内区域及核心枢纽,迎接广州枢纽放量、首都二机场投产带来的提升国内核心机场份额的契机。南航已获批作为主基地航空公司进入北京新机场,未来在首都二机场南航将保持200架左右的机队,充分受益京津冀一体化带来增量需求和枢纽优势。 利用率持续提升,旺季效应值得期待。今年上半年南航飞机日利用率持续提升,今年10.58小时,同比提升0.34小时,1-6月客座率84.3%,同比1.7%,两舱客座率53.4%,同比提升3.8PT;7月订座率同比提升1-2%,除了量的增长,旺季关键是提升客座率和票价。预计今年旺季客流2500万人次,平均票价有望提升20元(去年同期票价1091元)。南航有望持续受益二三线城市消费升级,业绩弹性最大。南航以广州和乌鲁木齐为主要基地,航线网络遍布全国,拥有以哈尔滨、长春、大连为分支,以海南三亚为呼应的航线网络布局。行业需求若全面超预期,南航作为国内目前体量最大的航空公司,无论是油价下跌带来的收益弹性还是三四线城市相关航线收益的改善,业绩弹性最大。 混改进程如期推进,美航入股有望实现强强联合。根据协议美国航空将投资约15亿港元认购南方航空H股,占总股本的2.7%,南方航空和美国航空分别作为中国最大航空公司和世界最大航空公司,有望实现巨头强强联合,这场跨联盟合作的象征意义显著,南方航空有望得到国外优秀航空公司运营经验和枢纽建设经验,对于客运层面锦上添花。与美航的此次战略合作利于南航长期发展,南航未来将与美航开展联运协议、代码共享甚至联营等一系列深入合作。同时民航业是2017年央企混改的七大领域之一,随着美航顺利入股,未来南方航空混改进程有望持续推进。 投资建议:南方航空作为我国规模最大的航空公司,公司目前机队规模已达702架,预计未来三年公司飞机数量增速将达到8%、7.78%、5.51%。公司是我国民航业整体快速发展的最大收益者之一,随着公司枢纽建设的逐步推进以及国内国际网络布局的日益完善,我们看好公司的长期发展前景。预计公司17-18年摊薄后EPS为0.57、0.61元,对应PE 为16倍、15倍,维持“增持”评级。 风险提示:空难、经济转型失败等不确定事件

商业招标持续落地,后续招标有望超预期。目前白云机场已经公布品牌零售、餐饮、餐饮(集成)、货币兑换几个项目的招标情况。由于有部分标段没满3家招标形成流标,所以根据已公布的情况,18年此四类商业有望贡献收入3.14亿元,而如果流标标段坪效等于同品类,预计18年此四类商业有望贡献收入3.65亿元。展望未来,仍有云集市(集零售品牌、便利服务、休闲娱乐及体验为一体的综合零售商业服务区)经营面积2465平方米;云天一线(一线品牌、空中花园、文创书店、主题餐厅、艺术展览)经营面积5072平方米;烟酒项目354平方米,特产项目1298平方米,旅行用品项目264平方米,包装食品+冰淇淋453平方米,商业板块也有望成为白云机场流量变现的重要途径,后续招标有望超预期。 一直以来白云机场估值和市值远远落后于同类公司的原因,18年巨额资本开支的预期一直制约着白云机场的市值。这种预期导致了白云机场长期处于低估值低市值状态,其市值远低于浦东机场和首都机场。而我们在去年机场深度报告中提出:在资产荒背景下,机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随白云机场T2进境免税、出境免税、广告业务、商业业务相继招标落地,新增利润有望大幅弥补18年T2航站楼投产带来的折旧和运营成本增长。在18年业绩不下滑甚至正增长的情况下,白云机场的预期业绩和估值体系将重构。在白云机场T2航站楼免税、广告、商业业绩陆续招标情况下,19年业绩有望恢复到18-22亿以上,按照目前机场主流15-20倍估值,中期市值有望看到350-400亿。 投资策略:机场是绝对硬资产,区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定,在优质资产稀缺的背景下,枢纽机场的相对回报率异常突出。由于需求旺盛,中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端,而非需求端。在资产荒背景下,机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。白云机场受益时刻释放拐点业绩高增长、长期净利润规模和估值有望双升,市值空间依旧巨大。作为跟踪白云机场最为紧密和研究机场板块最为深入的团队,我们继续坚定中期看到白云机场400亿的目标市值。而支撑白云机场中期市值的重要逻辑是:1)机场巨额流量变现增厚roe,免税、广告、商业都是变现重要途径;2)国际航线占比大幅提升roe,实现路径是枢纽地位确立和大湾区建设;3)估值持续回升,随着roe抬升和国际枢纽地位确立,估值有望向上机和首都靠拢。在暂不考虑机场收费基准价上浮情况下,预计2017-2018年EPS分别为1.13、1.09元,对应PE为16、17倍,维持增持评级。 风险提示:时刻放量不及预期,空难、经济增长失速等不确定事件

本次非公开发行A股不超过95亿人民币,H股不超过36.99亿港币,定增资金主要用于引进运力及补充运营资金。(1)本次非公开发行A股股票的总规模不超过人民95亿元(含)。其中,南航集团将以其持有的珠海摩天宇50.00%股权与部分现金参与认购,拟认购比例不低于本次发行A股股票实际发行规模的31.00%。募集资金在扣除相关发行费用后,拟投入引进41架飞机项目和A320系列飞机选装轻质座椅项目。(2)本次非公开发行H股股票的募集资金总额不超过36.99亿港元(含),拟由南龙控股有限公司(或其他南航集团指定的全资子公司)全部认购。所募集资金在扣除发行费用后,将全部用于补充公司一般运营资金。()3)本次非公开发行A股股票的定价基准日为发行期首日。本次非公开发行A股股票发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90.00%与公司发行时最近一期的每股净资产孰高。本次非公开发行H股股票的发行价格为公司第七届董事会第十五次会议召开日前20个交易日H股股票交易均价,即6.27港元/股。 十三五期间以窄体机引进为主,加快抢占核心枢纽。本次增发将是南方航空未来两年业绩释放的强动力,虽然购买机队将带动未来几年运力的高增长,但入驻首都二机场打开北京市场和区域需求的高增长将有效消化这些新增运力的投放。预计南方航空17年引进80架飞机,退出21架飞机,预计全年ASK同比增速为11%,其中国内同比增长8%,国际同比增长21%(主要是厦航同比增长60%,扣除厦航后约为15%),公司计划总机队规模(含经营租赁)从2015年末的667架增加至2020年末的超过1000架。由于窄体机更加灵活,运营成本更低,而且窄体机也可以覆盖国际短途航线,十三五期间南航将以引进窄体机为主,加快抢占国内区域及核心枢纽,迎接广州枢纽放量、首都二机场投产带来的提升国内核心机场份额的契机。伴随着首都二机场有望2019年投入运营(位在北京大兴,距离雄安特区也仅60公里,1期工程规划4条跑道,计划旅客吞吐量7200万人)。南航已获批作为主基地航空公司进入北京新机场,未来在首都二机场南航将保持200架左右的机队,充分受益京津冀一体化带来增量需求和枢纽优势。 投资建议:南方航空作为我国规模最大的航空公司,公司目前机队规模已达702架,预计未来三年公司飞机数量增速将达到8%、7.78%、5.51%,到2019年,公司机队数量将达到862架。公司是我国民航业整体快速发展的最大收益者之一,随着公司枢纽建设的逐步推进以及国内国际网络布局的日益完善,我们看好公司的长期发展前景。预计公司17-18年摊薄后EPS为0.57、0.61元,对应PE为16倍、15倍,维持“增持”评级。

写在前面的话:随着白云转债转股顺利结束,以及近期粤港澳大湾区主题继续发酵,白云机场近期继续上涨。作为跟踪白云机场最为紧密和研究机场板块最为深入的团队,我们继续坚定中期看到白云机场400亿的目标市值。而支撑白云机场中期市值的重要逻辑是:1)机场巨额流量变现增厚roe,免税、广告、商业都是变现重要途径;2)国际航线占比大幅提升roe,实现路径是枢纽地位确立和大湾区建设;3)估值持续回升,随着roe抬升和国际枢纽地位确立,估值有望向上海机场和首都机场靠拢。机场主业持续快速增长。 粤港澳规划逐步落地,白云机场显著受益大湾区建设。从近期广东省政府十三五民航发展规划5+4战略来看(指珠三角地区打造广州白云、深圳宝安、珠三角新干线、珠海金湾、惠州平潭等5大机场,粤东西北打造揭阳潮汕、湛江、梅县、韶关等4个机场),白云机场将显著受益于粤港澳湾区建设。白云机场作为区域内最重要的国际航空枢纽之一,未来将成为粤港澳大湾区对外交流最重要的窗口,机场辐射区域有望延伸,国际航线网络将进一步拓展。白云机场拥有1400万国际旅客,未来非航收入、尤其是商业租赁收入有望大幅提升。 珠三角城际铁路网十三五成型,广州白云机场需求腹地有望大幅扩张。根据规划,“十三五”期间,广东构建珠三角1小时交通圈。其中“环+放射线”的珠三角城际铁路网建设是推进的重点,将基本形成以广州为核心,纵贯南北、沟通东西两岸的城际铁路主骨架网络。根据规划,“十三五”期间,珠三角城轨网络重大项目包括广佛环线的佛山西站至广州南站段、广州南站至白云机场段、佛山西站至广州北站等,南北放射线的穗莞深、广清、新塘经白云机场至广州北、广佛江珠等,东西放射线的广佛肇、莞惠、佛莞等。此外还有路网加密线,珠海市区至珠海机场、穗莞深琶洲支线、肇顺南、中南虎、深惠等。从地图上看,珠三角城轨将呈现以广佛为中心向外发散的格局。等规划中的城轨建成运营后,珠三角乃至整个粤港澳大湾区将在时空上真正融为一体。而白云机场作为中间的核心节点,有望使得其腹地大幅扩张,有望形成类似虹桥机场的机场、高铁、城轨、地铁、巴士等多层次联运的枢纽机场。 投资策略:机场是绝对硬资产,区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定,在优质资产稀缺的背景下,枢纽机场的相对回报率异常突出。由于需求旺盛,中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端,而非需求端。在资产荒背景下,机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。白云机场受益时刻释放拐点业绩高增长、长期净利润规模和估值有望双升,市值空间依旧巨大。在暂不考虑机场收费基准价上浮情况下,预计2017-2018年EPS分别为1.13、1.00元,对应PE为16、18倍,维持增持评级。 风险提示:经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期

T2航站楼18 年初落成,著受益于粤港澳湾区建设。T2 航站楼设计容量4500 万旅客量(T1 航站楼为3500 万,合计8000 万吞吐量),白云机场二号航站区计划于2018 年2 月投入使用,包含二号航站楼和交通中心(GTC)。其中二号航站楼建筑面积约为65.87 万平方米。届时以南航东航为主的天合联盟成员航空公司将入驻运营。预计首年旅客吞吐量将达到4200 万人次。从近期广东省政府十三五民航发展规划5+4 战略来看(指珠三角地区打造广州白云、深圳宝安、珠三角新干线、珠海金湾、惠州平潭等5 大机场,粤东西北打造揭阳潮汕、湛江、梅县、韶关等4 个机场),白云机场将显著受益于粤港澳湾区建设。 T2 出境免税招商如期而至,18 年非航业务有望爆发式增长。目前T1 出境免税由中免独家运营和机场合作两种方式,T1 出境免税总面积1300 多平米,总销售额是2.7 亿。中免公司 14 -16 年支付的租金及特许经营费分别为 5458 万元、4729 万元、4138 万元。此前白云机场进境免税(T1+T2)部分已经招标结束,中免集团以5889 万元的月保底销售额(T1进境免税区2356 万、T2 进境免税区3533 万,折算年销售额为7.07 亿人民币)、42%的提成比例,赢得白云机场未来9 年的进境免税经营权,保底销售额比标底高出近10 倍、提成比标底(26%)也高出近1 倍。而此本次招商范围为二号航站楼出境免税店,招商面积约为3544 ㎡,店铺数量25 间。经营期限为6 年。两个子包的合计底价为:首年保底销售额为3.5 亿,提成比例31%。按照我们的测算,在中性假设的情况下(销售额超底标2 倍,扣点率为40%),本次新增税后净利3.1 亿元,对于18 年业绩弹性为25%,当年净利润为14.6 亿元。 白云机场流量面临重估契机,中期市值空间打开。枢纽定位提升长期利好白云机场。本次机场收费虽然将白云机场从一类2 级上调至一类1 级,从基准价角度看仅小幅上调。但是白云机场作为我国三大枢纽机场之一,市场化的定价将更加有利于机场稀缺的时刻资源价值的体现,展望未来,白云机场有望在国际航权分配、区域空域使用、航线安排等方面显著受益,枢纽建设有望更进一步,国际航线占比有望持续抬升,同时利好非航业务发展,白云机场长期市值有望向首都机场和上海机场等国际枢纽靠拢投资策略:机场是绝对硬资产,区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定,在优质资产稀缺的背景下,枢纽机场的相对回报率异常突出。由于需求旺盛,中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端,而非需求端。在资产荒背景下,机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。白云机场受益时刻释放拐点业绩高增长、长期净利润规模和估值有望双升,市值空间依旧巨大。在暂不考虑机场收费基准价上浮和本次免税招标业绩贡献的情况下,预计2017-2018 年EPS 分别为1.33、1.00 元,对应PE 为12、16 倍,维持增持评级。 风险提示:经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期。

4月收益水平持续好转,二季度有望淡季不淡。4 月份南航ASK同比增速+7.5%,其中国内+7%,国际+9%,客座率82.68%,同比+1%、票价同比增长+1%,其中国内+2%,座公里收益同比增长接近+3%,其中国内+3%。 展望5 月份,预计环比有所下降,但同比大概率是增长,特别是国内方面,预计旺季将迎来二三线因私需求转好,行业总体供需有望得到改善,平均票价有望在二三季度持续抬升。行业需求若全面超预期,南航作为国内目前体量最大的航空公司,收益于其三四线城市相关航线收益的改善,业弹性最大。同时东南沿海铁路(宁波-深圳段)已经于2017 年4 月开始正式提价,二等座提价幅度约30%,一等座提价幅度约65%-70%。若17 年下半年高铁全面提价、需求有望向民航回流,三四线城市航线在原本供给相对过剩的情况下,需求的回流将有效改善其供需关系,南航作为国内体量最大的航空承运人且三四线城市占比较高,有望成为最大受益者。 十三五期间以窄体机引进为主,加快抢占核心枢纽。预计南方航空17 年引进80 架飞机,退出21 架飞机,预计全年ASK 同比增速为11%,其中国内同比增长8%,国际同比增长21%(主要是厦航同比增长60%,扣除厦航后约为15%),其中美洲航线同比增长19%,欧洲航线增长10.%,东南亚航线增长19%,日本航线增长10%,澳新航线下降3%,韩国航线下降21%。国内运力投放排序:干线城市,有发展潜力的二线城市,有补贴的二三线城市。由于窄体机更加灵活,运营成本更低,而且窄体机也可以覆盖国际短途航线,十三五期间南航将以引进窄体机为主,加快抢占国内区域及核心枢纽,迎接广州枢纽放量、首都二机场投产带来的提升国内核心机场份额的契机。南航已获批作为主基地航空公司进入北京新机场,未来在首都二机场南航将保持200 架左右的机队,充分受益京津冀一体化带来增量需求和枢纽优势。 混改进程如期推进,美航入股有望实现强强联合。根据协议美国航空将投资约15 亿港元认购南方航空H 股,占总股本的2.7%,南方航空和美国航空分别作为中国最大航空公司和世界最大航空公司,有望实现巨头强强联合,这场跨联盟合作的象征意义显著,南方航空有望得到国外优秀航空公司运营经验和枢纽建设经验,对于客运层面锦上添花。与美航的此次战略合作利于南航长期发展,南航未来将与美航开展联运协议、代码共享甚至联营等一系列深入合作。同时民航业是2017 年央企混改的七大领域之一,随着美航顺利入股,未来南方航空混改进程有望持续推进。 投资建议:南方航空作为我国规模最大的航空公司,公司目前机队规模已达702 架,预计未来三年公司飞机数量增速将达到8%、7.78%、5.51%,到2019 年,公司机队数量将达到862 架。公司是我国民航业整体快速发展的最大收益者之一,随着公司枢纽建设的逐步推进以及国内国际网络布局的日益完善,我们看好公司的长期发展前景。预计公司17-18 年EPS 为0.58、0.62 元,对应PE 为14 倍、13 倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期盈利预测。

一季度国际油价上浮,公司营业收入小幅上升。2016年国际原油价格持续低迷,对公司主营业绩造成了很大的不利影响。2017年第一季度国际原油市场回暖,国际油价大幅回升,加之公司维修业务增长稳定,使得公司营业收入小幅上升,达到2.63亿元,同比增加5.39%。 营业总成本上升,营业利润下降。2017年第一季度,公司营业总成本2.48亿元,同比上升10.70%。公司维修业务增长迅猛,受航材和低耗品消耗增加影响,公司营业成本同比增长10.21%至2.23亿元;受人民币持续贬值影响,汇兑损失较大,公司财务费用同比增加26.79%;另外,公司管理费用同比增加8%。公司营业总成本上大幅上升,使得公司营业利润同比减少42.08%至0.14亿元。 营业外收入大幅增长,是公司业绩的主要来源。受报告期确认安全奖励基金及个税手续费返还的影响,2017年一季度公司的营业外收入为345.25万元,同比增加17153.25%,成为公司业绩的主要来源。 公司未来发展将受益于通航政策开放和河北雄安新区通用机场建设。2016年5月国务院办公厅印发《关于促进通用航空业发展的指导意见》,提出要充分发挥市场机制作用,加大改革创新力度,突出通用航空交通服务功能,大力培育通用航空市场,公司打通“运营+维修+培训”产业链,将是通航政策的放开的重要受益者;受国务院设立雄安新区规划影响,河北规划建立通用机场以服务雄安新区建设,将为公司带来新的发展机遇。 投资策略:中国通航政策进入拐点期,万亿产业盛宴即将开始。运营+维修+培训打通产业链,中信海直将是未来中国通用航空领域的集大成者,强大的央企背景和先发优势将支撑公司在5年内领先于行业高速增长。展望未来,陆上通航业务、维修业务、培训业务将成为公司未来发展的“三架马车”,预计2017 -2018 年eps分别为0.16 、0.20 元,对应PE 分别为70、56倍,维持“增持”评级。 风险提示:国际油价波动、通航政策不及预期等。

事件 厦门空港发布2016年年报及2017年一季报:2016年公司实现营业收入15.11亿元,同比增长6.05%;实现归属上市公司股东的净利润3.99亿元,同比增长7.85%;合基本每股收益1.3382元,同比增长7.85%。2017年一季度公司实现营业收入3.88亿元,同比增长5.20%;实现归属上市公司股东的净利润1.02亿元,同比下滑0.20%;合基本每股收益0.3416元,同比下滑0.2%。分红方案:每10股派息10.1元(含税),现金分红共计3.01亿元(含税),占归属上市公司股东的净利润比率为75.47%。 点评 运营规模稳步提升,非航收入快速增长。2016年厦门机场全年完成飞行起降18.35万架次、旅客吞吐量2273.76万人次、货邮吞吐量32.84万吨,同比分别增长1.91%、4.23%和5.73%,旅客吞吐量在国内机场排名第十以。受益机场运营规模的稳步提升,16年实现航空业务收入9.39亿元,同比增长3.88%。由于4号候机楼广告专营权及租赁场地增加,机场租赁及特许经营权收入同比增长9.18%至3.70亿元;因代理的国际货邮吞吐量同比增长14.51%,公司货站及货服业务实现收入1.00亿元,同比大增54.67%;受益头等舱业务的增加,公司地勤业务实现收入0.24亿元,同比增长8.43%。16年公司实现营业收入15.11亿元,同比增速达6.05%。 17年一季度实现飞机起降4.62万架次、旅客吞吐量615.48万人次、货邮吞吐量8.11万吨,同比分别增长0.1%、11.4%和9.0%,受益于客座率的提高和机型换大等因素,机场吞吐量增幅大幅高于起降增速,公司实现营业收入3.88亿元,同比增长5.20%。 门户枢纽建设顺利推进,国际化程度持续提高。16年机场新增墨尔本、西雅图、温哥华、宿雾、胡志明等5个国际通航城市,截止16年底,机场通航城市达到110个,其中其中国内83个,国际21个,地区6个。全年实现境外旅客吞吐量299.63万人次,比增10.19%。17年一季度,机场实现国际(含地区)旅客吞吐量83万人次,同比增长6.87%(剔除地区旅客,同比增速达16.75%)。“十三五”期间,受惠于国家“一带一路”战略及福建自贸区政策,厦门市将正式出台的国际航线补贴政策,厦门机场的国际航线比例有望持续提升。同时考虑到2017年金砖会议将在厦门举行,17年厦门机场的国际化进程有望进一步加快。 成本端增长趋于稳定,毛利率小幅提升。由于调薪及年终绩效奖金增长,16年机场人力成本增长较快,达3.52亿元,同比增长11.8%;维修费用同比增长13.97%至1.1亿元。营业成本共计8.91亿元,同比增长5.27%,低于收入增幅,公司毛利率同比提升0.44pts至41.02%。17年一季度由于机场维修等成本增长较快,机场营业成本同比增长8.84%至2.24亿元。 费用端波动较大。16年税金及附加同比增长50.59%至0.41亿元,主要是由于营改影响及本期将原记入管理费用的税费调整至本科目;由于第四季度收购T4项目资产导致流动资金减少,16年财务费用由-0.32亿元降至-0.02亿元;16年由于购买理财产品,投资收益同比增长38.03%至0.24亿元;候机楼商户退租没收保证金增加及政府补助收入增加导致机场营业外收入增至0.09亿元,同比增长52.38%;固定资产处置损失以及计提2016年莫兰蒂台风损失导致机场营业外支出同比增长4893.54%至0.1亿元。 同样受到营改增及税费科目调整影响,17年一季度该项目同比增长32.78%至0.1亿元;银行存款闲置资金减少导致17年一季度财务费用由去年同期的-72.5万降至-11万;由于货站货服公司预提理财收益,17年一季度投资收益990.48%至0.03亿元。 投资策略:在时刻总体紧张的提前下,受益于时刻执行率的提高和机型置换等因素,厦门机场未来旅客吞吐量仍将保持较快增长。同时,随着机场国际业务比重的上升和T4航站楼商业开发的推进,机场非航收入增长有望加速。考虑到17年二季度开始正式实施的机场国内航线收费改革,预计17-18年EPS为1.58、1.78元,对应PE为15、13倍。2016年公司每股分红达到1.01元,对应当前股价股息率为4.2%,作为高分红的稳健增长标的,维持“增持”评级。 风险提示:时刻拓展不及预计、空难、经济下滑等不确定性因素

一季度运力小幅增长,客座率显著提升。1-3月国航投放客运运力(ASK)593亿座公里,同比增长4.7%;实现客运周转量(RPK)486亿客公里,同比增长7.7%;平均客座率分别为82%,同比提升2.3pts。其中国际运力增速持续回落,客座率同比大幅提升,Q1国航国际运力累计同比增长2.8%,国际旅客周转量同比增长7.1%,平均客座率达到80.2%,同比提升3.2%。国内增长提速趋势明显,Q1国内客运运力增长7%,旅客周转量同比增长9.3%,客座率为83.6%,同比提升1.8pts。受益于收益水平的小幅提升(整体提升约2.5%),公司一季度实现营业收入289.69亿元,同比增长9.78%,收入增幅高于旅客周转量增幅。 成本端受国际油价大幅上涨拖累是公司业绩大幅下滑的主要原因。17年1季度WTI均价为51.78美元/桶,同比增长54%,国内航空煤油出厂价同比增长55%,均价达到4268元/吨。若单位油耗不变,国航Q1燃油成本增长约60%(约23亿元)。受燃油成本快速增长影响,一季度公司营业成本同比增长16.99%至234亿元。由于收入增幅远低于营业成本增幅,毛利率大幅下滑,一季度毛利率为19%,同比下降5pts,一季度实现毛利55亿元,同比下降13%。此外,一季度人民币升值0.5%,财务费用同比下滑19.43%至4.96亿元,营业总成本共计265.44亿元,同比增长14.28%。 投资收益大幅降低。一季度公司投资收益为-1.42亿元,而去年同期为3.31亿元,同比减少4.72亿元,同比降幅达143%,主要原因是国泰航空、山东航空Q1业绩下滑较为明显(山航17Q1利润同比减少43.4%)。 未来国际供需有望有望改善,国内供给将持续提速。国航的低增长与今年以来的运力引进节奏慢有关(Q1仅净增5架飞机),同时也是国航主动控制运力尤其是国际航线运力增长的结果。预计随着国际航线供给的持续控制,国际航线总体供需关系有望改善。同时由于欧洲暴恐事件影响逐渐消除,欧洲线需求有大幅反弹,国航作为中欧之间第一大承运人,受益欧洲线需求复苏弹性最大。3月26日夏秋换季后,新增运力依然集中在国内航线,预计国内运力增速加快的趋势仍将维持。 预计国际油价增幅回落,人民币企稳,外围不利因素将逐渐消散。16年一季度是国际油价的低点,受到低基数影响,一季度航空公司燃油成本大幅增长。2016年二、三、四季度WTI均价分别为46、45、49美元/桶,预计未来油价同比涨幅将逐渐收窄。同时16年二季度和四季度业绩受汇兑损失影响较大,人民币企稳将在很大程度上改善公司业绩。根据我们的测算,人民币兑美元波动1%,公司全年净利润将波动3.76亿元;油价上涨1%,公司全年燃油成本将增加2.2亿元,净利润减少1.65亿元。 混改预期升温,估值催化剂有望释放。民航业是2017年央企混改的七大领域之一,3月31日上午发改委刘鹤召集会议要求进一步推进混改试点落地,央企混改有加速势头。近几年来,东航与达美、携程携手,南航联姻美航,国航也有望在引入战头方面取得突破性进展。货运层面的改革层层曾被民航局、国资委等主管机构多次讨论,但难度较大,在央企混改大潮以及国内民营快递物流公司借助资本市场逐渐发展壮大的背景下,货运混改的条件日渐成熟,加之年初东航物流已完成整体剥离,4月,国家发改委同意中航集团公司进行航空货运物流混合所有制改革,我们判断货运混改有望激发制度红利,打开市场化空间,实质性改变目前经营困难的局面。 投资建议:在三大航中,中国国航干线航线占比较高,旅客以商务旅客为主,需求刚性。因而国航盈利能力强、业绩稳定。国际航线上,国航将受益于其供给控制和收益管理策略,单位收益跌幅有望收窄。而近期PMI回暖利好公商务旅客增长,2017年国航国内航线收益水平有望提升。二三季度随着因私消费需求的增长,行业票价有望同比提升。预计中国国航17-18年EPS分别为0.56、0.65元,对应PE为16、14倍,维持“增持”评级。 风险提示:国际油价大幅上涨、空难、经济转型失败等不确定性因素。

投资要点 事件 上海机场发布2017年一季报:17年一季度上海机场实现营业收入18.95亿元,同比增长15.77%;实现归母净利润7.91亿元,同比增长23.46%;实现归属上市公司股东的扣非净利润7.92亿元,同比增长23.56%;合基本每股收益0.41元,同比增长24.24%。 点评 机场吞吐量平稳较快增长,收入增速大幅提升。一季度上海机场实现飞机起降12.07万架次、旅客吞吐量1700万人次、货邮吞吐量85.82万吨,同比分别增长3.4%、7.6%和13.0%。其中国内航班实现飞机起降6.45万架次、旅客吞吐量860万人次、货邮吞吐量9.01万都,同比增长4.7%、11.7%和-6.5%;国际(不含地区)航班实现飞机起降4.54万架次、旅客吞吐量685万人次、货邮吞吐量65.91万都,同比增长3.0%、5.8%和16.6%。在机场时刻总体紧张的前提下,通过依靠执飞率提升、增加波谷时刻和更换更大机型等,一季度上海机场旅客吞吐量实现了较快的增长。同期营收增长达到15.77%,其中机场商业租赁和其他非航业务快速增长,主要得益于免税限额提升(自2016年2月18日起,进境物品和口岸进境免税店总额度从5000元提升至8000元)带来人均商业收入增长和T1改造完成后商业面积增加。 人力成本等因素拉动营业成本增长。一季度上海机场营业成本10.36亿元,同比增长11.01%,在摊销成本和机场运行成本没有重大变化的前提下,增长主要来自人力成本和其他可变成本。此外,“营改增”后公司不再支付营业税,营业税金及附加同比下降79.77%至702万元;由于利息收入同比减少,公司本期财务费用为-1777万元,同比大幅增长62.2%。一季度上海机场营业总成本共计10.86亿元,同比增长10.92%。 上海机场毛利大幅增长,投资收益贡献业绩。随着上海机场收入的快速增长,一季度上海机场毛利率达到45.4%,同比提升2.3pts,毛利润同比增长23%至8.09亿元。此外,17年一季度公司实现投资收益2.34亿元,同比增长23.56%。 展望17年全年,航空业务增速有望小幅恢复,机场收费改革增厚公司业绩。空域问题是制约华东地区机场增长的重要因素,该地区空域资源仅占全国的1/9,客运量却占全国的1/3。航空业的持续增长符合经济发展、居民消费升级的长期趋势,空域制约在未来一段时间将逐步缓解,17年浦东机场航空业务增速有望有所恢复。在全部采用新基准价,不考虑起降费和地面服务上浮的基础上,2017年上海机场年化净利润弹性为3%,若起降费和地面服务收费再上浮10%,则17年上海机场年化净利润弹性为5%。 免税招标有望大幅增厚19年业绩。机场的溢价能力是枢纽机场流量垄断下的必然结果。各大免税集团争夺的是枢纽机场高ARPU值高净值的客户流量。浦东机场凭借2700万国际旅客流量有望获得较强议价能力,参照白云机场进境招标和首都机场招标的情况,在乐观预期下(保底销售额相较于原销售额增长50%,新扣点率为47.5%),预计浦东机场19年新增净利润20.7亿,业绩弹性达59%。 投资建议:伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。上海机场受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来长期增量需求、远期产能空间巨大;同时非航业务增长动力强劲,未来免税重新招标后机场非航业务收入有望大幅提升。考虑17年4月收费改革开始正式实施,18年起降费和地面服务收费再上浮10%,预计2017-2018年上海机场eps分别为1.69、1.91元,对应PE 分别为20、18,维持“增持”评级。