公司17年收入739.4亿,同比增长20.1%,归母净利润达14.5亿,同比增长64.9%,扣非归母净利润10.1亿,同比增长22.3%。17年经营活动净现金流-10.1亿。18年一季度公司收入同比增长18%,扣非归母净利润同比增长20.6%。一季度经营活动净现金流-38.7亿。 经营分析 收入稳健增长,较高利润率业务占比提升。医院纯销和药店终端销售增速高于30%,带动整体收入保持20%增长。17年和18年一季度的毛利率分别提升0.6和0.28个百分点,主要因为毛利率较高的终端销售业务占比提升,而对批发商的分销业务占比下降。计提股权激励费用导致管理费用率上升。 公司的纯销业务保持较快增速。公司医疗机构渠道实现销售223亿元,同比增长33.6%。二级以上医药的纯销业务收入146亿,较同期增长33%,主要因为抓住新一轮药品招标的机会,以及拓展了新医院开户数。基层医疗机构实现销售77亿元,同比增长35%,受益于分级诊疗,基层用药市场增速变快。 公司直接对药店、诊所等终端的配送业务提速明显。公司零售药店渠道实现销售169亿元,同比增长32.7%,主要是因为营改增等政策让倒票企业难以生存,零售药店转向公司进货。公司对下游批发商的销售为297亿,同比增长了4.9%,公司转型终端销售的效果明显。 医院回款时间拉长,公司经营性现金流较差。公司二级及以上医院销售收入占比提升,17年开始医院回款账期拉长,影响了公司整体现金流情况。考虑到公司18年对现金流的管理,以及医院回款周期逐渐恢复正常,预计18年开始经营性现金流净额会转正。 投资建议 公司是最大的民营医药商业龙头企业。直接对药店、诊所等终端的配送业务提速明显。两票制推行有利于公司提升城市公立医院的纯销份额。定增完成为未来两年提供资金支撑。预计公司18-20年EPS为0.66、0.85、1.07元,经营性收益同比增长22.7%、28.4%、25.8%。当前股价18.29元分别对应估值为27.7X、21.5X、17X。给予“买入”评级。 风险 医院账期拉长影响公司现金流和盈利能力;贷款利率上行压力。

经营分析 一季度粉尘螨滴剂销量增速在30%左右,人均单产提升导致销售费用率下降。公司一季度整体收入增速达31.9%,一方面受益于舌下免疫治疗作为变应性鼻炎的一线治疗方法,临床对公司产品认同度提升,另一方面公司集中资源投入在重点医院重点科室的营销策略见效。人均单产继续提升,销售费用率下降3.3个百分点。 脱敏疗法上升为过敏性鼻炎的一线治疗方案,脱敏市场迎来了发展契机。15年《变应性鼻炎诊断和治疗指南》明确提出脱敏疗法作为变应性鼻炎的一线治疗方法。临床对脱敏疗法认同度的提升,有助于脱敏市场更快做大。 公司在脱敏领域有绝对竞争优势。舌下免疫疗法在安全性和便捷性上优于竞争对手的皮下免疫疗法,公司的粉尘螨滴剂在尘螨脱敏治疗药物市场的占有率已经超过80%。 粉尘螨滴剂销售策略调整,单产提升效果明显。公司集中资源攻重点医院和科室,重点科室用药医生增多,多科室联合用药明显。17年人均单产提升25%,销售策略调整见成效。18年将继续挖掘重点客户的销售潜力,进一步提升人均单产。 延伸过敏性疾病产品群,发展相关或互补产品。投资的对症药物可共享渠道资源,摊薄渠道费用。 投资建议 考虑到公司在医院单产提升和空白点拓展,预计18-20年摊薄EPS为0.8、1.01、1.27元,归母净利润分别同比增长26.2%、25.7%、25.4%,当前股价35.86元分别对应估值为44.6x、35.5x、28.3x。看好公司在脱敏行业的龙头价值,给予“增持”评级。 风险提示 产品线单一的风险;黄花蒿粉滴剂临床进度低于预期的风险。

经营分析 一季度公司收入增速超预期,合理控费使得利润增速快于收入增速。公司一季度整体收入增速达30.6%,受益于流感,预计儿科药收入增速超40%。划小核算单位的改革体现成效,一方面公司强化利润考核指标,销售激励到位;另一方面独立核算单品种在不同渠道的投入,合理控费使得销售费用率和管理费用率分别下降0.39、0.37个百分点,利润增速快于收入增速。 18年公司大品种有望再上台阶,继而带动品种群放量。(1)小儿肺热咳喘口服液(颗粒)17年销售额突破6个亿,三四线城市可拓展空间很大,17年新入医保目录后,单品种规模有望两至三年突破10个亿。小儿肺热被国家卫计委列为流感防治推荐用药,预计18年销量大幅增长。儿科用药品种梯队将受益于大品种的渠道资源协同。(2)消化用药大品种护肝片受益低价药提价政策,中标价上提可提高终端销售积极性,最终有望实现量价齐升。(3)公司上市后通过并购储备大量独家品种,后续潜力品种有望发力。 公司打造平台型销售体系。公司根据品种的特点采取差异化的销售模式。品牌品种重视广告营销的品牌拉力。普药采取控销模式,极大激发各环节的销售积极性。公司已在全国建立了400支省级销售团队,产品覆盖全国30万家零售终端网点及近6000家医院,销售网络具备较强的地推能力。 投资建议 18年大品种发力可期。小儿肺热咳喘在三四线城市拓展空间很大;护肝片受益低价药提价带来业绩弹性。普药全面恢复出货和回款。上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力。 我们预计公司18-20年EPS为0.89、1.08、1.31元,净利润同比增长22.1%、21.4%、21.4%。目前股价对应18-20年估值为22.4X、18.4X、15.2X。维持“买入”评级。 风险提示 品牌药价格体系紊乱风险;护肝片提价导致销量下滑的风险;储备品种的推广低于预期的风险。

18年一季度公司实现营业收入22.1亿元,同比增长28%,实现归母净利润1.3亿元,同比增长15.2%,扣非归母净利润为1.26亿,同比增长14.7%。实现经营活动产生的现金流量净额2.28亿元,同比增长10%。 经营分析 公司业绩稳健增长,符合我们预期。公司一季度收入同比增长28%,主要原因是老店同比增长及新开、收购等新增门店的贡献。公司华北、华东区的收入增速分别为174%和44%。一季度同比新并表通辽泽强、镇江华康、泰州德成堂、安徽百姓缘、普泽大药房等项目。公司一季度毛利率小幅下降0.2个百分点,销售费用率上升0.86个百分点。 加快拓展速度,坪效保持在较好水平。公司构建了覆盖全国17个省共计2778家直营门店、347家加盟店的营销网络。18年一季度净增加344家门店。公司的坪效保持在较好水平,旗舰店、大店、中小店的日均坪效分别为115、80、44元,整体日均坪效为59元。 公司战略性布局稀缺大店,逐渐加大社区中小店的占比。大店的价值在于更大范围形成品牌效应,一家大店可以带活若干小店。公司大店的收入贡献比重明显高于同类公司,拓展中小店的空间大。公司会提高社区中小店的占比。 上市后加快并购速度,并购整合效益有所体现。目前药店行业处于跑马圈地、抢占市场的阶段。公司积极并购地级市连锁药店小龙头。近两年的并购项目估值从并购时15X-20X逐渐下降到10X-15X,项目整体效益提升。 投资建议 公司在全国加快布局,近年收入增速明显高于行业平均。战略性布局稀缺大店,社区中小店的拓展空间大。积极并购地级市连锁药店小龙头,在重要地级市逐渐形成区域规模优势。 考虑到公司的新增门店和平效提升,预计18-20年EPS为1.48、1.81、2.2元,归母净利润分别同比增长22.4%、22.6%、21.5%,当前股价74.4元分别对应估值为50x、41x、34x。维持“增持”评级。 风险提示 老店同店增速放缓;新店培育期拉长风险;并购项目整合效率低于预期。

公司是国内舌下脱敏药物的唯一生产商。核心产品粉尘螨滴剂主要用于过敏性鼻炎和过敏性哮喘等领域。新产品黄花蒿粉滴剂19年有望上市。粉尘螨滴剂主要针对南方市场,测算粉尘螨脱敏市场空间在45亿。黄花蒿粉滴剂主要针对北方市场,测算黄花蒿粉脱敏市场空间在25亿。 脱敏疗法上升为过敏性鼻炎的一线治疗方案,脱敏市场迎来了发展契机。15年《变应性鼻炎诊断和治疗指南》明确提出脱敏疗法作为变应性鼻炎的一线治疗方法。临床对脱敏疗法认同度的提升,有助于脱敏市场更快做大。 公司在脱敏领域有绝对竞争优势。舌下免疫疗法在安全性和便捷性上优于竞争对手的皮下免疫疗法,公司的粉尘螨滴剂在尘螨脱敏治疗药物市场的占有率已经超过80%。 粉尘螨滴剂销售策略调整,单产提升效果明显。公司集中资源攻重点医院和科室,重点科室用药医生增多,多科室联合用药明显。17年人均单产提升,年销售300-400万的大医院数量增加,销售策略调整见成效。18年将继续挖掘重点客户的销售潜力。 延伸过敏性疾病产品群,发展相关或互补产品。投资的对症药物可共享渠道资源,摊薄渠道费用。 投资建议 公司是国内舌下脱敏药物的唯一生产商。1)随着脱敏疗法上升为过敏性鼻炎的一线治疗方案,公司的粉尘螨滴剂迎来了发展的契机。2)舌下免疫疗法在安全性和便捷性上优于目前竞争对手的皮下免疫疗法,公司在脱敏用药领域有绝对竞争优势。3)公司17年开始集中资源攻重点医院和重点科室,销售策略调整有效,人均单产持续提升。4)新产品黄花蒿粉滴剂19年有望上市。5)公司外延并购品种上,优先考虑和目前销售科室重合的品种。 估值 考虑到公司在医院单产提升和空白点拓展,预计18-20年EPS为1.45、1.82、2.28元,归母净利润分别同比增长26.2%、25.7%、25.4%,当前股价61.2元分别对应估值为42x、34x、27x。看好公司在脱敏行业的龙头价值,给予“增持”评级。 风险 产品线单一的风险;黄花蒿粉滴剂临床进度低于预期的风险。

经营分析 公司业绩稳健增长,基本符合我们预期。公司17年收入同比增长23.09%,主要原因是老店同比增长及新开、收购等新增门店的贡献;归母净利润增速基本同步于收入,主要在于内生增长及少数股东权益并表。毛利率下降0.75个百分点,主要因为毛利率较高的非药品在收入中的占比下降,销售费用率下降0.94个百分点,管理费用提升0.5个百分点。n自建门店与并购模式双轮驱动,推进全国布局。公司构建了覆盖全国17个省共计2434家直营门店、299家加盟店的营销网络。17年净增加596家门店。公司医保门店数占比83.6%。深耕湖南、浙江、陕西、广西、安徽、天津、江苏、湖北、甘肃、内蒙古等市场。 内生增长和外延扩张为业绩增长提供保障。内生发展方面,在原有店均产出和新店优良率指标考核的基础上,对省公司管理层团队增设超产奖;外延扩张方面,公司17年披露交割兰州智仁堂、江苏百惠佳、通辽泽强及小药房等项目的并购,预计18年一季度交割镇江华康、泰州德成堂、安徽百姓缘、普泽大药房等项目,为18年业绩增长提供保障。 17年定增完成,实际控制人成为公司第一大股东。原第一大股东EQT作为战略投资者,定增后是公司第二大股东。增发募集资金8个亿,为公司外延发展提供资金支持。 投资建议 公司在全国加快布局,近年收入增速明显高于行业平均。战略性布局稀缺大店,社区中小店的拓展空间大。积极并购地级市连锁药店小龙头,在重要地级市逐渐形成区域规模优势。 考虑到公司的新增门店和平效提升,预计18-20年EPS为1.48、1.81、2.2元,归母净利润分别同比增长22.4%、22.6%、21.5%,当前股价69.5元分别对应估值为47x、38x、32x。维持“增持”评级。 风险提示 老店同店增速放缓;新店培育期拉长风险;并购项目整合效率低于预期。

17年公司整体效益提升,低价药提价和原材料降价提升公司毛利率,合理控费使得销售费用率下降。17年低价药护肝片和胃康灵在部分区域提价,同时胃康宁的原料白芨17年四季度开始价格回落,公司毛利率提升。护肝片、小儿肺热咳喘等通过划小核算单位,独立核算单品种在处方和OTC渠道的投入,合理控费使得销售费用率下降。 18年公司大品种有望再上台阶,继而带动品种群放量。(1)小儿肺热咳喘口服液(颗粒)17年销售额突破6个亿,三四线城市可拓展空间很大,17年新入医保目录后,单品种规模有望两至三年突破10个亿。小儿肺热被国家卫计委列为流感防治推荐用药,18年1、2月份销量大幅增长。儿科用药品种梯队将受益于大品种的渠道资源协同。(2)消化用药大品种护肝片受益低价药提价政策,中标价上提可提高终端销售积极性,最终有望实现量价齐升。(3)公司上市后通过并购储备大量独家品种,后续潜力品种有望发力。 公司打造平台型销售体系。公司根据品种的特点采取差异化的销售模式。品牌品种重视广告营销的品牌拉力。普药采取控销模式,极大激发各环节的销售积极性。公司已在全国建立了400支省级销售团队,产品覆盖全国30万家零售终端网点及近6000家医院,销售网络具备较强的地推能力。 投资建议 16年药品流通领域整治的因素消除,17年普药全面恢复正常出货和回款;大品种发力有催化,小儿肺热咳喘在三四线城市拓展空间很大;护肝片受益低价药提价带来业绩弹性;上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力。 我们预计公司18-20年EPS为0.89、1.08、1.31元,净利润同比增长22.1%、21.4%、21.4%。目前股价对应18-20年估值为22X、18X、15X。维持“买入”评级。 风险提示 品牌药价格体系紊乱风险;护肝片提价导致销量下滑的风险;储备品种的推广低于预期的风险。

投资逻辑。 政策变革推动药品零售市场集中度提升。医药流通领域整治,零散药店利润空间受挤压,连锁药店有机会获得更多的市场;仿制药一致性评价将大幅减少化药品规,供选择的产品减少有利于渠道商集中。 处方外流背景下,医药零售市场有望扩容千亿。公立医院降低药占比、药品零加成推动处方外流。预计药店承接的处方外流规模可达千亿,其中自费药品可外流600亿左右,慢性病用药可外流450亿左右。 老百姓是全国性的药品零售龙头企业,近几年收入增速明显快于整体零售行业平均增速。目前公司经营网络覆盖全国17个省份,门店数已达1924家。 2016年公司收入达61亿元,归母净利润达2.97亿元。11年至16年公司收入复合增速为20%,归母净利润复合增速为24.6%。 公司战略性布局稀缺大店,社区中小店的拓展空间大。大店的价值在于更大范围形成品牌效应,一家大店可以带活若干小店。公司大店的收入贡献比重明显高于同类公司,拓展中小店的空间大。公司医保门店占比达到78%。 上市后加快并购速度,并购整合效益有所体现。目前药店行业处于跑马圈地、抢占市场的阶段。公司积极并购地级市连锁药店小龙头。近两年的并购项目估值从并购时15X—20X逐渐下降到10X—15X,项目整体效益提升。 投资建议。 我们认为公司将成为全国性的连锁药店龙头企业。1)医药流通领域的整治和仿制药一致性评价,将加快药品零售行业存量市场的整合。同时处方外流趋势下医药零售市场面临扩容;2)公司在全国加快布局,近年收入增速明显高于行业平均。战略性布局稀缺大店,社区中小店的拓展空间大。积极并购地级市连锁药店小龙头,在重要地级市逐渐形成区域规模优势。医保门店占比达到78%。不断完善全国物流配送系统,提高整体的供应链管理效率。 考虑到公司的新增门店和平效提升,预计摊薄后17-19年EPS 为1.355、1.66、2.03元,归母净利润分别同比增长30%、22.35%、22.34%,当前股价62.3元分别对应估值为46x、37.6x、30.7x。考虑到药店行业的渠道价值、龙头企业抢占市场的先发优势,给予公司一定的估值溢价。公司未来6-12个月67元目标价位,相当于2018年40倍PE,给予“增持”评级。 风险。 老店同店增速放缓;新店培育期拉长风险;并购项目整合效益低于预期。

公司是700亿规模的民营医药商业龙头。实际控制人刘宝林先生对上市公司的持股比例较高,此次定增完成后进一步提升股权比例。公司的收入、净利润、净资产在09-16年的复合增速分别为19%、20.8%、27.6%。 公司的成长轨迹:崛起于快批,拓展至纯销,战略业务中寻找突破。99-08年,九州通的崛起源于其差异化定位快批业务,将国有商业企业忽视的第二、第三终端作为核心客户。09-13年,切入二级及以上医疗机构的药品纯销业务。14年至今,直达基层终端、战略业务寻找突破,器械、中药饮片、消费品代理业务增速远高于行业平均。 定增已完成,理论上有撬动百亿资金的能力,为业务拓展提供保障。商业公司的资金管理能力非常关键,尤其在目前资金趋紧的大环境中,能够提前准备充足、低成本的资金,是商业公司进行业务拓展的优势。 全国物流配送网络,支撑千亿规模业务量。公司已在全国完成30个省级物流中心和73个地市级物流中心的布局工作,未来三年将地市级物流网络拓展至200个,完成全国性分销与物流配送体系。公司多批次、小批量的配送特点是其物流上独特的竞争优势。 公司是最大的民营医药商业龙头企业。1)实际控制人在此次定增后,进一步提升股权比例,定增价为19.65元;2)公司直接对药店、诊所等终端的配送业务提速明显。基层医疗机构作为公司的优势渠道,我们认为是未来几年用药增长最快的终端。两票制推行有利于公司整合小商业公司,提升城市公立医院的纯销份额。3)定增完成理论上有撬动百亿资金的能力,以及公司的全国物流配送体系,为19年实现千亿收入提供支撑。 盈利预测:预计公司17-19年EPS为0.75、0.77、1元,同比增长61%、1.9%、30%。剔除今年汉阳地块拆迁补偿款的影响,公司17-19年EPS为0.565、0.75、0.98元,同比增长20.7%、32.5%、31%。仅考虑经营性收益,当前股价18.95元分别对应估值为33.5X、25.27X、19.34X。给予公司未来6-12个月22.5元目标价位,相当于18年30XPE。给予“买入”评级。

业绩简评 公司前三季度营业收入21.15亿,同比增长22.2%,归母净利润为0.73亿,同比增长29%,归母扣非净利润为0.6亿,同比增长13.8%。收入增长符合预期,扣非净利增速略低于预期。 经营分析 工业收入恢复增长,大鹏药业维持高增速。母公司前三季度收入增长30.5%。今年龙牡壮骨颗粒销量正增长,一改之前负增长的颓势,主要受提价的新包装在连锁药店和第三终端的销量带动。健脾生血颗粒近两年在医院端放量迅速,主要受益于新一轮中标省份增加和医院学术推广力度加大,前三季度收入高增长。小金胶囊受益于科室拓展和临床推广,晋升为公司第三个快速增长的过亿品种。大鹏药业前三季度利润增速提升至36.5%。 销售费用增长显著,主要因为销售改革加大投入。公司前三季度销售费用增长37.8%,主要是公司营销改革,市场投入加大,人事费用及广告促销费用等增加。 前三季度经营性净现金流-0.38亿,主要由于应收账款和原料采购增加所致。药品零差价和降低药占比的政策背景下,二级以上医疗机构的账期有所拉长,影响了公司医院渠道销售的回款。 投资建议 通过分析公司的销售体系和产品线特点,我们认为公司未来3年处于快速成长的通道。(1)管理层变动导致营销体系重构,事业部以利润考核为导向是17年开始的新动向。(2)有望打造出3—4个5—10亿的大品种。龙牡壮骨新入医保目录促进处方端销售,推出的提价新包装增强渠道推力。健脾生血和小金胶囊受益于新一轮招标和临床学术推广,医院端放量成效显著。 预计公司17-19年EPS为0.65、0.85、1.1元,同比增长53.9%、30.6%、30%,当前股价28.9元分别对应估值为44.5x、34x、26.3x。给予公司未来6-12个月33元目标价位,相当于2019年30倍PE,给予“增持”评级。 风险提示 老产品价格体系紊乱影响销售、营销体系变革成效低于预期、品种提价导致销量下滑。

业绩简评 公司前三季度实现收入26.2亿元,同比增长23%,归母扣非净利润实现2.27亿元,同比增长177%。其中第三季度实现收入6.64亿元,同比增长11.8%,归母扣非净利润实现0.44亿元,去年第三季度亏损0.47亿元。 经营分析 品牌药、普药收入高增长,提价提升公司盈利能力。公司前三季度收入增速达到23%,其中收入占比80%以上的品牌药和普药增速较快。护肝片、小儿肺热咳喘等通过划小核算单位,独立核算单品种在处方和OTC渠道的投入,对收入提升效果明显;普药受16年药品流通领域整治的负面影响,17年全面恢复出货和回款。前三季度公司毛利率提升3.16个百分点,低价药提价效果显现,公司利润增速高于收入增速。 17年公司大品种有望再上台阶,继而带动品种群放量。(1)小儿肺热咳喘是公司近4亿的大品种,后续增长看临床带动OTC端销售再上台阶,新入医保目录后单品种规模有望突破10个亿。此次新进入医保的大省份有上海、浙江、河北、广东、安徽、河南、两湖、四川等,该品种的医保覆盖范围大幅扩大。梯队品种将受益于大品种的渠道资源协同。(2)消化用药大品种护肝片受益低价药提价政策,中标价上提带来临床端科室拓展和OTC渠道费用增加,提高终端销售积极性,最终有望实现量价齐升。(3)公司上市后通过并购储备大量独家品种,后续潜力品种有望发力。 投资建议 16年药品流通领域的整治对公司普药销售造成短期影响,预计公司17年普药将恢复正常出货和回款;大品种发力有催化,小儿肺热咳喘新进医保目录有利于临床带动OTC再上台阶、护肝片受益低价药提价带来业绩弹性;上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力。 我们预计公司17-19年EPS为1.3、1.6、1.96元,同比增长25%、23.8%、21.7%。目前股价对应17-19年估值为27.5X、22.3X、18.3X。维持“买入”评级。 风险提示 储备品种的推广低于预期、品牌药价格体系紊乱、品种提价导致销量下滑

金赛业绩增长超预期空间大格局好有望持续增长 中国矮小症发病率约3-4%,估计我国目前矮小症发病人群在3000-4000万人,其中4-15岁适合治疗的患者700-800万人以上。但由于公众认知不足、生长激素用药费用较高等原因,目前仅有30万人左右就诊,得到有效治疗的人群仅3万人。根据样本医院销售规模推算,目前生长激素国内总市场推算约在20亿-25亿左右,据此推算对应的市场人群也不超过3-5万人,国内生长激素使用尚有很大提升空间。随着国内居民收入增长和消费升级来临,生长激素使用有望实现放量。 生长激素国内竞争格局良好,金赛拥有粉针、水针、PEG长效三大剂型,样本医院销量居国内首位且地位稳固。当前聚乙二醇重组人生长激素正在进行IV期临床,如能完成,则有望加速聚乙二醇长效剂型放量,进一步拉动生长激素销售,强化金赛在生长激素领域的规模和剂型优势。 金赛近年来不断加大市场开发力度,增加销售人员,扩张市场覆盖范围,延长患者用药时间,上半年金赛药业实现营业收入9.46亿元,同比增长51%,实现净利润3.48亿元,同比增长57%,表现超预期。由于三季度包含暑假,是传统旺季,下半年生长激素销售有望延续强势表现,拉动整体业绩成长。 公司积极拓展生长激素适应症,报告期内重组人生长激素注射液产品获准免临床试验增加因Noonan 综合征所引起的儿童生长障碍、因SHOX 基因缺陷所引起的儿童生长障碍适应症;此外小于胎龄儿(SGA)、儿童特发性矮小、成人生长激素缺乏等新适应症拓展的临床研究也正在进行当中。公司新药研发及创新工作也取得新的进展,注射用醋酸曲普瑞林微球、注射用醋酸奥曲肽微球获批进行临床试验。 投资建议 我们预测公司2017-2019年EPS分别为3.81、5.09、6.70元,同比增长34%、34%、31% 公司是国内基因重组药物领先企业,子公司金赛药业在生长激素领域拥有较大领先优势。这一品种空间大,增速高,随着消费升级渗透率有望不断提升,且医保控费压力相对较小。公司是生长激素放量进程的最大受益者,生长激素业务也是公司成长的核心驱动。 公司疫苗、中成药、地产等业务同样保持良好势头,为公司业绩提供有力补充。 维持“增持”评级。 风险提示。 生长激素放量不达预期。

乐普医疗基层介入中心,心内科产品基层销售超预期:近日,我们走访了乐普医疗基层导管室,认为乐普医疗在基层导管室的建设超出预期。公司目前在基层介入中心的产品包括心血管支架、球囊、导管导丝、血管造影仪、氯吡格雷、阿托伐他汀、缬沙坦、氨氯地平等,涵盖心血管介入治疗所需的高值耗材、影像设备和药品。 现有支架占据业内重要地位,可降解支架有望为国产首家上市:公司现有支架产品占支架市场17%的份额,仅次于微创,载体可降解支架Nano放量迅速,新一代生物可降解支架有望在明年下半年首家上市。PCI手术增速仍有15%左右,我们看好未来新一代支架的替代空间。 公司氯吡格雷新一轮招标抢占市场趋势明显:上一轮招标,公司仅有北京、山东、四川、海南、甘肃、青海六个省份中标;而2015~2017年,公司新中标14个省份,为参与者中最具潜力的公司。目前氯吡格雷正在进行生物等效性试验,有望借助仿制药一致性评价机遇实现更快发展。随着降低药占比等指标的推行,氯吡格雷的进口替代速度可能超市场预期。 公司阿托伐他汀借助本轮招标迅速放量:公司的阿托伐他汀目前市场占有率低、但增速最快,产品2013年上市、几乎没有赶上上一轮招标,新一轮招标公司中标20个省份,是公司未来三年最具发展潜力的产品。 双腔起搏器、封堵器、心脏瓣膜等高值植入耗材领跑行业:公司在结构性心脏病和心律失常领域的布局均走在业内前列。去年10月份国内首家获批双腔起搏器,今年上市销售,预计明年、后年将给上市公司器械板块业绩带来明显拉动作用;先心病封堵器产品占据行业主导地位,左心耳封堵器产品在积极研发中;心脏瓣膜行业随着老龄化加剧未来亦会很大增长空间。 通过并购,切入吻合器等外科手术器械和慢性肾病领域:公司通过并购宁波秉琨、睿健医疗,进入吻合器等外壳手术器械和血液透析领域。 打通检测到治疗,重点布局IVD领域:通过不断的并购整合,公司形成了IVD领域的全产品布局。POCT,公司以心脏标志物为主;血液检测以西芬斯血栓弹力图为突破口,带动血型等其他产品;生化覆盖了主流的12大类83项检测;酶免以广谱的术前8项和优生优育(Torch)为重点;化学发光将覆盖心脏标志物、肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素检测等细分领域;分子诊断以精准用药、无创产筛为突破口,重点布局心血管和肿瘤基因检测;质谱以新生儿遗传代谢为突破,推动质谱在临床检测的广泛运用。旨在通过IVD平台布局,打通检测到治疗领域。布局线上、线下医疗服务体系,打造心血管闭环式服务公司:公司通过加强基层导管室合作共建,收购线下心血管专科医院,探索远程医疗、网络医疗等模式,打造心血管闭环式服务公司。 我们预计公司2017年-2019年归属母公司净利润分别为8.9亿、11.5亿、15.3亿,对应EPS分别为0.5元、0.65元、0.86元,给予“增持”评级。

生长激素是核心业务:成长空间广大,产品剂型占优,竞争格局良好 产品市场空间大:我国目前矮小症发病人群预计在700-800万人以上,但目前仅有30万人左右就诊。目前生长激素国内总市场推算约在20亿以上,据此推算对应的市场人群仅5万人左右。随着我国经济发展及产品市场推广,有能力承受生长激素治疗的人群有望持续扩大,整个行业正在走出2014年长沙事件阴影,增速持续恢复。 产品竞争格局好:目前国内生长激素市场拥有可观份额的企业仅有金赛药业、安科生物、上海联合塞尔等数家。默克雪兰诺已经于2014年在国内退市,潜在进入者中,诺和诺德水针产品预计将于近两年在国内上市,考虑其定位及市场重心,我们预计短期内难以撼动金赛的市场地位。 金赛药业具备龙头优势:金赛由于上市早、剂型丰富、质量优秀、销售能力出色等原因,在全市场占据60-65%以上份额。相比其他公司仅有粉针剂,金赛拥有粉针、水针和聚乙二醇长效三个剂型。水针目前已经成为主力,预计随着IV期临床的完成,PEG化长效制剂销售规模有望快速提升。 重组促卵泡激素:招标逐步落地有望持续增长,重在布局生殖领域为生长激素适应症拓展进行铺垫金赛重组促卵泡激素于2015年获批上市,是第一家上市的国产重组FSH。由于各地招标进度的原因,16年销售规模相对较小。随着各省招标的不断落地和公司销售队伍的扩充,我们预计激素金赛FSH将会在未来有较大成长。 公司推出促卵泡激素更重要的意义是布局进入生殖激素领域,为将来公司拳头产品生生长激素在生殖领域的适应症推广做好铺垫。 n 销售队伍继续扩充提升规模拉动收入增长 公司销售人员持续扩容,市场覆盖面成功拓展,为巩固核心产品的市场主导地位奠定了坚实基础。我们估计2016年公司销售人员已经扩充至1000人左右,后续仍将不断提升,拉动销售收入成长。 多项在研项目积极拓展生长激素适应症 生长激素的使用未来将不局限于矮小症,甚至不局限于儿科,将进一步扩展到烧伤、辅助生殖等领域。目前公司正在开展多项生长激素新适应症的研究,未来生长激素适用人群有望继续扩大。 疫苗业务:逐步走出山东疫苗事件恢复性增长有力 2016年下半年,疫苗业务逐步恢复正常发货,全年实现收入3.46 亿元,同比增长34.31%,实现利润总额9181.35 万元,净利润7462.7 万元,同比增长40.53%。 2016年公司鼻喷流感减毒活疫苗完成I、II 期临床,顺利进入第III 期临床实验,预计将于2017年完成。公司艾塞那肽制剂如能较早上市,仍将获得可观的市场份额,为公司贡献业绩,也实现了公司向糖尿病用药领域的迈进。 华康药业:重点产品突出预计未来将维持合理增长 我们认为在医保控费压力严格的当前环境下,华康药业作为中成药企业整体成长将会受到一定限制,但公司重要品种多为独家品种,且疗效确切,工艺水平高,作为行业优秀代表,我们认为其有能力维持现有收入利润规模,并实现合理增长。 高新地产:发展稳定,项目有序推进 2016年和园项目单体工程全部完成,多层洋房产品入市,一期实现交付;同时公司公开竞拍获得慧园项目提升土地储备,并完成康达旧城改造项目一期征拆准备工作;高端写字楼及酒店规划设计等相关工作也已经启动;公司与万科合作开发的如园项目如期开盘;慧园项目报批、设计、可行分析已完成;如园项目进展顺利,已开始销售。 公司在长春高新区和旧城区改造方面具有一定实力,发展稳定,能为公司贡献一定业绩。 投资建议 我们看好公司医药业务的持续快速成长,预计17-19年EPS分别为3.73、4.84、6.18元,给予“增持”评级。如金赛生长激素类产品放量加速,业绩有超预期可能。 风险提示 生长激素领域竞争加剧;公司治理的不确定性;产品销售风险;地产业绩波动风险。

核心品种通络祛痛膏销量增速55%,其中医院销量增速大超预期:通络祛痛膏15年占整个膏剂板块收入近40%,16年增速相比15年继续加速,带动整个制剂板块收入增速达到37%;品种高增长主要来自于医院销售的大幅增加,根据年报披露2016年医院销量737万盒(每盒10贴),同比增速超过80%;与此同时OTC渠道也保持30%以上的高速增长。通络去痛膏,作为基药品种,且相比同类品种定价具备优势,我们看好该品种在医院渠道和OTC的快速放量。 低端膏剂销量自然增速依旧超过10%,17年将逐步提价,贡献业绩弹性:公司低端膏剂壮骨麝香膏、伤湿祛痛膏2016年销量已分别达到7.6亿和4.5亿贴,对应终端金额近15亿,然而公司口径收入仅3亿左右;对于出厂价每贴仅0.2-0.3元的品种,提价带来的业绩弹性极大,公司2017年一季度已逐步提价,当前提价部分反哺市场推广,预计未来将逐步反映到利润。 口服固体板块销售调整初步完成,扭转15年增速颓势:培元通脑胶囊、丹鹿通督片均为独家医保品种,参芪降糖胶囊仅2家企业生产,借助诊所自营渠道,销量增速由15年<5%回到20%以上增长;独家品种结石康新进入2017年国家医保目录,有望贡献新增长点。 公司2016年加大推广力度,销售费用大幅攀升,在此情况下内生增速扔有40%:2016年销售费用率相比去年同期提升5.6个百分点,在此基础上公司产品销售净利润还达到1.5亿(医院诊所6,480万,零售药店8,455万),相比15年1.06亿(扣非1.21亿,其中包含了亚邦股份的分红约1,700万)增速近40%。 盈利调整 我们预计公司2017/2018/2019净利润232/318/420百万人民币,对应增速-33.04%/37.25%/32.19%,其中剔除2016年的可出售金融资产的处置收益,2017年扣非增速35%。 投资建议 我们认为“高端膏剂放量、低端膏剂提价、口服产品反转”为公司未来3年30%的复合增长提供了坚实的基础。 考虑到公司2016年销售投入大幅增加(广告费增加36.2%、产品销售费增加77.2%),销售费用率处于历史高位,我们认为随着品牌的建立,未来费用投入有望趋缓甚至下降,有望贡献更大的业绩弹性。 公司拥有近4亿现金、3.67亿可供出售金融资产、3.2亿理财产品,存在外延预期。 公司目前对应17年P/E 29.32倍,内生增速近35%,维持买入评级。 风险提示 营销改革情况低于预期、低价大品种提价不顺利、医保控费影响口服制剂销售、新产品推出低于预期。