事件:公司近日发布2014年年报,实现收入约65.4亿元,同比减少约17.3%;归母净利润约2.5亿元,同比减少约10.5%,EPS约0.29元。公司拟以期末总股本(约88010万股)为基数,每10股送现金0.87元(含税)。 其中,第4季度收入约14.4亿元,同比降约17.6%;归母净利润约-5471万元,亏损同比增约140.3%;EPS约-0.06元。 公司预计2015年第1季度亏损约2.5~3.0亿元,对应EPS在-0.29元至-0.24元之间。 点评:疆内水泥供需严重失衡,景气入低谷;公司量价齐缩;煤价低迷,仍难改盈利下行态势。 2014年新疆水泥需求显著萎缩,全年水泥产量同比降约9.0%,第4季度产量同比降幅约13.4%。 预计区域产能过剩约50%,供需矛盾突出;2014年区域水泥价格再下一个台阶。 公司全年水泥销量约2145万吨,同比降约7.8%;第4季度销量约482万吨,同比降约6.1%。 2014年公司水泥板块实现收入约52.7亿元,同比降约16.9%;吨均价约246元/吨,同比降约27元/吨;全收入口径看,第4季度公司吨均价同比降幅超过40元/吨。 2014年公司水泥吨毛利约55元/吨,同比降约12元/吨,降幅低于价格跌幅。 商混业务同样降幅明显。 2014年公司商混收入约12.1亿元,同比降约12.9%;销量约412万方,同比降约13.1%;受益于区域水泥价格低迷,方毛利同比增约13元/方、至约45元/方。 费用高企,公司营业利润层面呈亏损状态。 2014年公司综合毛利率约20.6%,而同期综合费用率达约23.5%,营业利润层面亏损约1.9亿元。 受刚性财务费用拖累大。2014年末公司资产负债率约为63%,有息负债规模约达100亿元,债务压力较大。 搬迁资产处置收益为2014年公司盈利最主要来源。 2014年公司处置仓房沟厂区的土地及地上建筑物、设备,实现约2.9亿元盈利,资产出售贡献的净利润占比约达80%。 区域需求短期或有“丝绸之路经济带”规划落实因素催化,景气阶梯向上值得期待。 长期来看,无论是从区域经济发展、政治稳定,还是从国家层面的国际战略出发,新疆的水泥需求均有较大增量空间;短期“丝绸之路经济带”规划的落实有望成为需求爆发的力量源。 目前区域水泥景气已至低谷,进一步向下空间有限;未来需求增长、产能消化的进程值得重点关注。 维持公司“买入”评级。 近年公司主业承压,寻找新增长点动力足,改革、转型浪潮下公司或迎来新一轮发展机遇。 预计公司2015-2017年EPS分别约为0.32、0.49、0.65元,3月24日收盘价对应PE分别约为33、21、16倍。公司作为典型的周期标的,目前盈利处于低位,我们认为以PB估值更为合适。给予公司PB(按最新每股净资产计算)2倍,目标价15.54元,维持“买入”评级。 风险提示:需求改善不达预期、原材料价格大幅上涨。

公司是木塑集成房屋领导者。公司核心产品为木塑墙板,主营木塑集成房屋。2013年实现收入3.56亿元;其中集成房屋收入3.26亿元,收入贡献率约92%;墙体材料收入约1457万元,贡献率约4%。公司主要市场在北京、新疆,以直销为主。 民营企业,管理层间接持股。孙志强先生为公司控股股东及实际控制人,发行前持股比例达约53%;第二大股东为晨光景泰(公司管理层控制企业),持股比例约21%。 募投投向。此次拟公开发行股数不超过2434万股,可能发售老股不超过465万股。预计募集资金总额约2.7亿元,用于新疆30万平方米赛木集成房屋部品部件生产线的建设、补充流动资金和偿还银行贷款。 以木塑墙板为墙材的木塑集成房屋契合产业方向,发展前景较好。木塑集成房屋的发展一是得益于建筑材料工厂化预制、现场组装的建筑工业化趋势,二是得益于政府“禁实、限粘、推新”政策的推动。未来建筑工业化、政府对集成式的房屋建造方式以及新型墙体材料生产的税收/信贷/政府采购支持将持续,木塑集成房屋发展前景较好。 行业参与者众多,尚无具有全国影响力的企业。木塑集成房屋及复合墙材生产的资金、技术壁垒并不高,且替代品众多,同时有国家税收、信贷及政府采购支持,竞争充分。 公司收入规模及成长表现优于可比公司,盈利能力优于仅提供建筑材料的企业;未来新疆募投产能释放,维持增长可期。公司2013年集成房屋及墙体材料收入规模约3.4亿元,2011-2013年复合增长率约9%,在规模及增长表现上均领先于可比公司的可比业务。 盈利预测及估值建议。预计公司2014-2016年归母净利润分别约为6233、7517、9260万元;按发行2434万股新股全面摊薄计算的每股收益分别为0.64元、0.77元和0.95元。采用相对估值法,我们认为可以给予公司2015年15-18倍的PE 估值水平,对应合理价格为11.55-13.86元。给予“增持”评级。 风险因素:区域需求景气下滑、应收账款回收不力。

事件: 公司1月10日发布公告,以自筹及银行贷款1.88亿美元建设巨石埃及8万吨/年的无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线项目;2.97亿美元建设巨石美国8万吨/年的无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线项目,项目尚需国内及海外相关部门审批。 1.美国经济好转,玻纤需求触底回升 欧美的玻纤更广泛应用于民用住宅、商业建筑防水以及给排水管道及储存,与当地居民的收入及置业关系更为紧密,玻纤景气程度受房地产影响更为巨大。近几年玻纤湿法薄毡制作的建筑防水材料高速发展,占欧洲建筑用防水材料的比重高达45%以上,美国则高达80%以上。 美国PMI指数自2008年创新低以来,快速反弹,2009-2012年维持在50荣枯线水平,但自2013年以来,PMI指数连续攀升,2014年制造业与非制造始终保持高景气度,其中12月制造业与非制造PMI指数分别为55.5、56.2。从美国房地产已获批准新建私人住宅长期趋势来看,自2009年创下58.3万套的历史最低记录以来,已经连续四年保持增长,美国新一轮房地产周期正在启动,这也将带动对玻纤等在内的建筑材料的需求。 2.全球新增玻纤产能少,供给压力降低 目前全球玻纤上游产能较为集中,为寡头竞争格局:从地域分布来看,主要集中在亚洲、美洲及欧洲,三大洲产能占全球产能的95%以上;从企业角度看,全球前六大玻纤企业产能占世界产能80%以上,行业集中度很高。 2014年中国玻纤点火池窑大约20万吨,冷修产能也接近20万吨,无新增净供给,国外供给有所收缩,产能增加主要由中国提供,考虑到未来几年中国冷修集中增加,以及国家限制落后产能,新增产能较少等综合因素,我们预计未来3年全球包括中国在内,将无净增加新的玻纤产能,行业供给状况得到极大改观。 目前玻纤企业盈利情况整体不佳,除成本控制极好的中国玻纤、技术产品优势明显的长海股份外,大部分玻纤企业2013年处于亏损状态。2014年开始的玻纤提价极大的改善了行业内企业经营状况,巨石集团率先提价的情况下,其他企业有动力继续跟进。 玻纤行业为资本与技术密集行业,准入门槛很高,即使一旦出现玻纤大幅提价,玻纤企业经营与盈利状态大幅改观,也很难有新进入者能够进入玻纤市场,打破目前的寡头竞争格局。考虑到国外玻纤巨头较高的生产成本,我们认为未来玻纤行业可能会形成企业自我约束产能,保障合理盈利的状态。 3.抓住良好机遇,全球扩张力度加大 巨石埃及一期8万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线项目2013年11月点火,2014年5月投产后,整体运行稳定,效益显著。在全球玻纤供需环境改善的背景下,公司抓住良好发展机遇,进一步加大对外投资力度,我们认为公司埃及与美国新建产能能够取得较好的投资收益。 巨石美国南卡公司8万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线项目计划于2015年2季度开工,2016年12月底前完成,项目投资为2.97亿美元,公司预计项目建成后年均销售收入为1.13亿美元,年均息税前利润3203.9万美元。 巨石埃及二期8万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线项目计划于2015年1季度开工,2016年1季度完成,项目投资为1.88亿美元,公司预计项目建成后年均销售收入为5.75亿人民币,年均息税前利润2.41亿人民币。 4.盈利预测与投资建议 公司是玻纤行业领军企业,拥有先进的管理能力、显著的规模、技术优势以及全球化布局。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.52、0.73、0.81元,鉴于公司的行业地位及抵御风险的能力,我们给予公司2015年21倍PE,目标价15.33元,鉴于公司为中建材国企改革标的前期涨幅巨大,部分透支2015年业绩预期,我们将公司评级由“买入”下调至“增持”评级。 5.风险提示 玻纤提价低于预期,天然气大幅涨价等。

高速发展的防水行业龙头。公司是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的中国防水行业龙头企业。主营业务包括防水卷材、防水涂料的制造销售和工程施工等。公司近年来发展速度较快,2012年和2013年实现的归属净利润同比增速分别为80.49%和92.78%。 新型防水材料市场空间可观,行业集中度趋于提升。新型防水材料近年来增速较快,2013年,仅400多家规模生产企业的营收和利润已分别达到805.26亿元和56.56亿元,全行业总产值已超过1500亿元,未来市场空间仍可观。随政策法规不断加码,具备品牌、渠道与规模优势的雨虹有望继续领跑整个行业、提高市场份额。 渠道建设、产能扩张并行,公司有望继续保持高速增长。为解决产能瓶颈,公司积极推进产能全国布局,拟募投五个生产类项目,包括8000万平米卷材、17万吨涂料及1万吨非织造布,全部投产后产能将会增加一倍以上。同时,公司不断加大零售渠道网络的建设力度。目前,经销商数量已超过1000家,覆盖了全国大部分地区。公司未来将继续提高渠道销售占比,渠道模式的大力推行将有助于公司继续保持较高速度的增长。 成本端受益于油价下跌,毛利仍存增长空间。受国际原油价格暴跌和国内市场需求需求低迷的影响,今年11月以来国内市场沥青价格大幅下跌,12月25日,国产沥青主流成交均价3599元/吨,环比11月下跌13.2%。在贸易商消极观市和油价暴跌等多重利空下,预计国内沥青市场跌势将进一步加深。由于沥青占公司生产成本40%左右,我们预计公司成本端将受益于沥青成本下跌,未来毛利率有望得到提升。 盈利预测与投资建议。公司行业龙头地位愈加稳固,产品需求强劲,随着募投项目的推进,产能将得到释放,订单量有望继续提升。公司更加注重渠道网络的建设,大力发展优质经销商和销售团队,销售模式的转变有望为公司谋得更大的市场份额。我们认为公司未来仍可保持高速增长,调整公司2014-2016年EPS 预测至1.56、2.41、3.11元,给予公司2015年18倍PE,目标价43.38元, 维持“买入”评级。 主要不确定因素。项目承接及竞标风险,渠道发展不及预期的风险

事件: 公司11月28日发布公告,以自有资金2400万元与山东博润工业技术股份有限公司共同投资设立山东泉润环保科技有限公司,经营工业及生活污泥干化处理剂销售、污泥危险废弃物处理,公司占比泉润环保注册资本80%。日前,我们调研了位于淄博的泉润环保污泥处理项目,调研情况如下。 1.污泥处理前景广阔 污水处理率提高引起污泥产量迅速增加:截至2013年底,全国建成污水处理厂3513座,污水处理能力约1.49亿立方米/日。未来,我国城市污水处理规模还将持续扩大,污泥产量将大幅增长,预计到“十二五”末,中国城市每年污泥产生量将达到3300万吨以上。这些数量巨大的污泥将成为急需处理的难题。目前我国污泥处理以填埋为主。污泥处理不当,会导致:地下水污染、地表水营养化、重金属污染、恶臭、影响食物链等。 无害化处理现状及要求:全国城镇污水处理厂所产生的污泥无害化处臵率小于25%,其中安全处理率不足10%。2012年5月,国务院正式发布《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》,规划提出目标:到2015年,直辖市、省会城市和计划单列市的污泥无害化处理处臵率达到80%,其他设市城市达到70%,县城及重点镇达到30%。 此外,环保部曾预测水污染防治(“水十条”)总投资将超过2万亿元,并明确提出将污泥处理作为水污染防治重点任务之一,未来将加快推进全国污水处理厂的污泥处理设施同步建设。据环保部11月27日消息,《水污染防治行动计划》(送审稿)和《大气污染防治法》(修订草案送审稿)现已报送国务院,《排污许可管理条例》(征求意见稿)也已形成,现正征求环保系统意见,土壤污染防治法等相关文件也正在加快制定中。这标志着多项污泥处理相关政策有望近期落实,政策支持力度将逐步提升。 2.与其他处理方式相比,污泥射流干化技术优势明显 与传统的填埋、堆肥等方式相比,污泥射流干化技术在多方面具有优势: 1).常温常压下运行,安全可靠。该技术采用非蒸发工艺,干化温度不超过60度,干化时间低于3秒,并且与蒸发工艺相比,节能40%以上。 2).恶臭气体逃逸率大幅降低。由于采用非蒸发工艺,无外加热源,降低了恶臭气体逃逸率,污泥含水量可从80%降到30%以下,1000kg湿污泥可脱去714kg水,减量率超过70%。 3).无需添加剂,干基无增加。该技术干化过程无需添加石灰、三氯化铁等调理剂,污泥干基不会增加,在后续焚烧过程中对锅炉不会产生腐蚀、结垢等影响,不会降低锅炉燃烧效率,不会对其他处臵路线造成限制性的影响。 4).杀菌作用明显,有机质损失率低,热值基本保留。射流干化的过程伴随着污泥破碎,使细菌壁破裂,杀菌效果显著。有机质在污泥干化前后变化小、损失率低,不足5%,对于后处理的等离子气化玻璃化、水泥窑协同处臵等影响较小,热值基本保留。 5).模块化设计,占地面积小,自动化程度高。低温射流干化工艺采用模块化设计,处理量和处理后的含水率可根据用户要求进行调整,干化系统模块化设计占地面积小、结构紧凑、布局合理。采用集中控制系统,并配臵全套安全运行检测传感器,实时检测系统运行状态,并配臵可视化系统,实现系统运行的无人值守。 3.污泥干化后资源充分利用 污泥资源化综合利用,主要可以用于等离子气化玻璃化工艺、水泥窑协同处臵等,这可以充分利用污泥中的有用成分,实现变废为宝,污泥最终实现无害化、资源化利用,达到“零废物”排放。 等离子气化炉工作温度高于5500度,以确保原料完全转化成合成气;从炉底排出的惰性炉渣可以制成泡沫玻璃、岩棉或砂石骨料;等离子体气化过程的效率非常高,气化炉总的能量回收率约为80%;所产生的清洁而丰富的合成气可用于发电,或制成其它能源产品。 污泥的水泥窑协同处臵,是利用水泥窑1450度以上的高温,将污泥彻底焚烧且不产生二噁英等有害气体,污泥热值代替一部分燃料,焚烧产物可成为熟料的一部分,从而达到安全处臵的目的。 4.收益与成本 收入:目前污泥政府补贴各地不尽相同,青岛230元/吨,潍坊180元/吨,济南200元/吨,上海280元/吨。淄博项目,预计应该在200元/吨左右。其他城市政策已出台的会按照政策价格,没出台的城市也会继续讨论。 成本:每吨污泥处理耗电为120度/吨,加之设备折旧、人员工资等,成本约为140-150元/吨,未来通过节能和技术改造还有下降的空间。 预计新建的23万吨/年的污泥处理项目,设备投入约为2000万元,厂房、周边设施建设约为3000万元左右,初期投入成本较低。 5.龙泉股份进入污泥处理行业的优势 龙泉股份选择进入污泥处理行业,有其自身的优势:1).公司依靠近年来不断承接大型水利工程管材的供货,积累了大量的资源和项目经验,与客户及项目所在地政府保持了良好的关系,具有较强的市场开拓能力。2).污泥处理项目模式可复制,可实现异地快速建厂。3).上市公司具备资金和融资优势,有利于未来在与政府的BOT项目的谈判中获得更多的订单。 6.盈利预测与投资建议 龙泉与博润的合作,是资本、政府关系与产业技术的良好结合,加之广阔的市场前景,我们看好龙泉股份进入污泥环保行业。我们预计公司2014-2016年EPS为0.39、0.49、0.57元,给予公司2015年30倍PE,目标价14.70元,维持“买入”评级。 7.风险提示 污泥处理政策支持力度不及预期,项目承接及竞标风险。

事项。我们近期跟踪了北京利尔(002392),我们就公司主要产品情况、行业历史、商业模式及未来发展趋势作了了解和分析。以下是我们主要的观点和分析:公司概况。公司主要产品是钢铁、有色高温耐火材料,属于钢铁、有色产业链偏上游的一环。2000 年公司成立,当时注册资金仅1000 万元,营业收入约1000 万元,但截止2013 年,公司营业收入达到14.7 亿元,复合增速高达20-30%。目前公司拥有13 家分公司,占地面积100 万平方米。预计2014 年收入20 多亿元,未来公司会考虑更多利用目前的低负债率加杠杆来充实资金。 耐材企业未来发展主要依靠巨大的存量市场以及提升市占率。耐火材料下游主要是以钢铁为主(占比70%),其他下游还包括水泥、玻璃、陶瓷灯。行业所体现的特点是,存量市场非常大,但增量较少。耐火材料相关规模以上企业超过2000家,市场极度分散,平均每家企业年产量仅1.6 万吨,排名第一的企业市占率仅为2-3%,目前北京利尔市占率不到2%,处于行业前列。反观欧美及日本等成熟市场,耐材行业前两名企业市占率均是超过50%。根据行业协会制定的发展计划,未来几年内行业前十家市占率要达到40%(现在不到10%)。目前行业龙头商业模式从原先的简单制造商---小型承包商---钢厂整包转型,这种模式降低耐材企业的成本,通过规模效应提高毛利率,整包也可以提升客户粘性。 钢铁企业耐材事业部的剥离帮助钢铁和耐材企业取得双赢。行业发展初期,大量耐材企业其实是钢铁企业的附属事业部,专门负责钢铁窑炉的耐火材料生产安装。但随着行业的发展这些原来的附属部门都被逐渐剥离出去,这对于钢铁企业和耐火企业是一种双赢的局面。对耐材企业而言:原先生产的是非标产品,不能很严格地跟随市场节奏,被剥离出去后将促进企业持续创新,能够跟得上炼钢工艺的发展,加上规模的加大,原材料的采购成本也降低了;对于钢铁企业而言:耐材部门的剥离能够有效提高企业管理效率和专注度,耐材行业的市场化能够通过竞争推动技术进步,从而使得钢铁企业采购的耐材质量更高,采购价格反而降低了。 耐材企业所需具备的核心竞争力是资金及丰富的产品线。由于耐材下游基本处于产能过剩的状态,未来耐材行业的发展趋势必然不是依赖下游的扩张,而是依赖巨大的行业存量从而提升自身的市场占有率。那么如何提升市场占有率主要体现在企业是否拥有强大的资金实力以及足够丰富的产品线。强大的资金实力:目前钢厂整包的商业模式直接提高了行业资金门槛,加之销售模式为垫资销售,资金实力不足的中小型企业将会慢慢被淘汰收购;足够丰富的产品线:钢厂整包的模式要求耐材企业必须具备不同的产品,不同的钢厂对于产品的规格,物理化学属性要求不同,如果只能提供部分产品势必会被其他企业抢占市场份额。 未来下游钢厂带来的发展机遇。下游钢厂未来将从环保搬迁、海外发展、去产能三个方向给耐材企业带来机遇。环保搬迁:部分钢厂碍于固有的利益牵制不能实现总承包模式,而环保搬迁成立新厂区将使得总承包模式更为顺利地推广(如南京、山东、济南钢铁等都往港口搬迁或者从城市向郊区搬迁);海外发展:由于国内钢铁产能过剩,钢铁企业向海外发展将有效缓解这方面影响,如近期公司合作的东钢集团海外项目,这将给行业带来一部分增量;去产能:淘汰低端产能,提高高端钢占比,这将使得吨钢耐材售价从原先的50 元/吨上升至100-200 元/吨(高端钢材生产)。 北京利尔通过纵向和横向收购兼并不断优化公司竞争力。纵向发展:公司向上游收购金宏矿业(耐材原料菱镁矿山),兴建原料浮选和加工厂,下游商业模式经历了制造商---整包商---以产权为纽带的共同体的创新发展。横向发展:通过收购兼并在华北地区(北京为主体生产高端产品)之外的东北(收购菱镁矿形成加工矿山和制造基地一体化格局)、华东(上海、马鞍山)等地开设生产基地,布局全国。 公司拥有强大的技术创新能力和严格的考核和激励机制。公司以新型商业模式为平台来展现自身强大的技术创新能力,公司董事长原为博士生导师,技术人员的招聘需要直接在钢厂检验技术能力。研发人员有多项考核,主要以节能降耗、专利、论文发表、炉龄等标准进行考核。公司绩效考核使得公司技术人员年收入低的在3 万元,高的达到60 万元以上。 应收账款规模较大,周转率有所降低。应收账款规模扩大除了营收增加的原因,主要是因为下游钢铁行业景气度较低,资金压力较大,使得公司应收账款增速大于营业收入增速。但我们预计公司钢铁产能投资将不再增加,落后产能淘汰以及铁矿石价格下降将帮助钢铁行业2015 年景气度得到回升,所以预计应收账款未来风险不大。 盈利预测与投资建议。公司通过“合同耗材能源管理”,大幅提高钢铁耐火材料收入与产量;通过兼并重组整合上游资源、扩大产能;积极开拓炼钢石灰石与煤化工耐火材料市场。我们预计公司2014-2016 年可以保持40%以上的高速增长,2014-2016 年EPS 为0.44、0.57、0.84 元,鉴于公司的高速成长,我们给予公司2015 年25 倍PE,目标价14.25 元, 维持“买入”评级。 主要不确定因素。“合同耗材能源管理”推动不达预期,原材料价格大幅上涨。外延式扩张进度低于预期;下游钢铁行业继续维持低景气。

事项。我们于近期跟踪了上峰水泥(000672),就吉尔吉斯斯坦合作项目、公司及行业未来发展趋势作了了解和分析。以下是我们的主要观点和分析:公司基本情况介绍。公司是一家发展了36年的企业,前身是在绍兴诸暨的一个水泥厂,一直以来专营水泥,近十年都保持了稳健增长,未来目标是要成为国内最好的水泥企业。公司生产线主要分布在安徽和浙江一带,铜陵有3条5000t/d 生产线,怀宁有2条5000t/d 生产线,浙江有2条生产线(2500t/d+1000t/d),此外,公司还在泰州、信化等地新收购项目。 目前,公司国内产能总体规模在全国排名大概是第20-30位左右,民营企业中是第四名左右。但运营成本在水泥行业处于领先地位,人均净利润保持在前三位。2014年前三季度人均营收和人均利润都是排在第一位。 公司未来发展方向。尽管水泥行业总体发展情况不佳,但我们认为公司非常有信心将企业发展为最好的水泥企业,一方面是公司将进一步提升运营效率和成本控制,成本方面还有很大下降空间,利润仍可进一步挖掘;另一方面是公司具备行业经验丰富的管理团队。公司管理团队入行30多年,经验丰富、非常熟悉水泥行业,因此,我们认为公司在做扩张时也较为得心应手,这是公司一个重大优势。 吉尔吉斯斯坦项目进展。公司目前拟在吉尔吉斯斯坦投资产能为2800t/d 的水泥熟料生产线,我们预计未来公司还有意继续追加投资。我们认为公司如此看好中亚地区项目主要系对当地进行了深入的考察,发现吉尔吉斯斯坦整体的发展状况类似于我国80年代,虽然当前经济较为落后,很多工业都是刚刚起步,但未来基础设施方面需求非常大;此外由于其地理位置颇具战略意义,中国必将其当作一个重要的战略点,给予当地很大规模的援助,包括经济和基础设施方面等等。目前,吉尔吉斯斯坦水泥价格约为180美元左右,但成本与国内差异不明显,每吨水泥的毛利可达700元人民币左右,因此,当地一条生产线与国内多条生产线的效率相等,公司非常看好该项目的发展潜力。 其他海外业务探索情况。在区域发展方面,过去公司主要发展长江经济带,之后将在一些新兴经济市场发展业务,如吉尔吉斯斯坦海外业务方面。除此之外,尽管尚未确定但公司还会进行其他投资,首先是产业链延伸方面的投资,如骨料、混凝土等,未来还可能投资水泥之外的、和基建相关的项目,甚至是铁路道轨、房地产等。因为首都市中心非常繁华,房价已经超过1万/平方米,而其他区域价格与首都相比差距较大,未来房地产市场空间较大。此外,除了吉尔吉斯斯坦,公司也在了解其他的新型经济市场。哈萨克斯坦的南部城市阿拉木图有望成为公司下一个开辟的市场。 与国内外竞争对手相比公司主要优势。我们认为公司过去的优势主要分两方面,一方面是资源优势,过去公司工厂多建于长江沿岸、在矿山和码头附近(与海螺类似),从基地到每个沿海城市的运费一般不超过40元,这让市场变得更加广阔和灵活,公司也因此在过去10年内增长较快;另一方面是公司较好的体制,公司第一大股东是典型浙商企业,第二大股东是中国建材,前几大股东给予了公司非常大支持。公司是一个真正民营主导的企业,体制是真正有效、有利于企业发展的。 目前,公司在吉尔吉斯斯坦的水泥基地小项目相较其他想要进入该市场的竞争对手相比也颇具优势。一是占据资源优势:公司针对水泥生产线项目做了充分调研,该国北部仅有两地临近矿区适合建设产线,公司已收购了其中一个矿和另一个矿的一部分,即便其他企业进入该国市场,公司已经先行抢占了资源。二是地理位置优越:公司水泥生产线建在石灰石矿山脚下,而且附近3公里内有变电所,附近有公路和铁路穿越点。此外,公司离市区距离为110公里,处于吉尔吉斯斯坦和哈萨克斯坦边界上,由于市区市场需求较好,公司打算在首都周边建立粉磨站,打开首都市场。 公司在技术创新方面有所突破。技术创新方面,我们判断公司拟在相关产业进行多元化的发展,如环保产品和节能技术,这两方面未来计划业务占到30%以上。除尘技术目前已应用于公司的几条生产线,公司在脱硝和除尘技术上处于领先地位,近期行业最新标准已发布,公司有几项技术已被列为行业标准。如果将这些技术作为产业化来发展仍需要积淀,但我们认为其将成为公司技术创新的发展方向,若未来技术成熟,公司也可能会对外提供技术。这些技术目前还没有销售收入,但是作为一个长远的布局,目前公司在研发和人力上都有投入,虽然短期可能还没有效果,但预计后年会实现营收。在节能方面,公司技术方向主要是降低煤耗、降低排放,因为水泥生产能耗很大,因此燃烧系统很重要,不仅内部结构和材料要能够和技术充分的结合,公司还要对它作进一步的改进。此外,有氧燃烧和节能技术等是公司研发的重点,而余热利用和变频技术已有多家企业在做,公司没有先发优势,因此不是公司研发的重点。 产业链延伸和其他新兴产业投资计划。目前,公司主要还是依托水泥产业链的发展,我们认为公司未来可能会结合收购再发展别的产业,但主要还是以自己技术为主。公司过去的产品结构中熟料占90%,产品过于单一,为了提升毛利率,目前水泥产能大大提升,水泥现在占比60%以上,骨料和混凝土亦在生产。同时公司在环保和协同处置上也会做技术储备,但目前还是处于研发的阶段。集团公司(控股股东)在水泥产业之外也有所布局,在文化、地产和金融方面进行了一些投资,如在诸暨和滁州的影视基地和房地产等,利润不高。集团和长城影视虽是很多年的合作伙伴,但目前仍是长城主导。而且,由于影视基地前几年一般是要免费提供使用,目前尚处于亏损阶段,要达到盈利仍需一段时间。此外,其他方面也有一些小型投资,主要是股权投资,占比不高。目前,其他产业的投资主要是集团公司在进行,我们预计上市公司若有好的项目也许会考虑投资,但主要还将以水泥产业链相关的业务为主。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润4.77亿、5.28亿、5.55亿,EPS 分别为0.59、0.65、0.68元。鉴于公司业绩稳定高速增长,以及通过兼并、海外合资不断提高产能,我们认为公司未来业绩将会持续改善。我们给与2015年15倍PE,对应目标价9.75元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。华东水泥需求不达预期、水泥价格大幅下降。

事件: 公司11月28日发布公告,以自有资金2400万元与山东博润工业技术股份有限公司共同投资设立山东泉润环保科技有限公司,经营工业及生活污泥干化处理剂销售、污泥危险废弃物处理,公司占比泉润环保注册资本80%。 点评: 1.污泥问题亟待解决,各地政策已陆续出台。 近年来,随着城市污水治理力度的加强,我国污水处理能力快速提高,成为污水处理大国。截至2014年3月底,全国市县累计建成市政污水处理厂3622座,污水处理能力约1.53亿立方米/日。随污水处理量的增加,污泥的产出量也迅速提高。据环保部统计,2013年,共调查统计5364座城市污水处理厂,污水处理厂的污泥产生量为2635.8万吨,较2012年增加近9个百分点。作为污水处理的副产物,污泥含水率高,容易腐化发臭,并且颗粒较细,很难通过沉降进行固液分离。与污水处理相比,目前我国污泥处置的技术明显落后,主要处理方式为填埋,无害化的处理率仅25.1%,极易对地下水和土壤造成了二次污染,且污泥问题已发展成为制约污水行业的瓶颈,亟待解决。随着土地利用价值的增加和环保要求的不断提升,政府对于污泥处理的重视度已逐步提升,具体方案未来有望进一步得到落实。近年,我国先后颁布了城镇污水处理厂污泥处置的一系列国家和行业标准,明确了“减量化、稳定化、无害化、资源化”的原则,制定了明确的目标,预计到2015年,城市污泥无害化处置率达到70%左右。此外,环保部曾预测水污染防治(“水十条”)总投资将超过2万亿元,并明确提出将污泥处理作为水污染防治重点任务之一,未来将加快推进全国污水处理厂的污泥处理设施同步建设。据环保部11月27日消息,《水污染防治行动计划》(送审稿)和《大气污染防治法》(修订草案送审稿)现已报送国务院,《排污许可管理条例》(征求意见稿)也已形成,现正征求环保系统意见,土壤污染防治法等相关文件也正在加快制定中。这标志着多项污泥处理相关政策有望近期落实,政策支持力度将逐步提升。 2.行业集中度较低,未来市场容量可观。 目前,我国专业污泥处理市场集中度低,单个企业规模较小。无锡国联环保作为行业内最大规模的企业,处置规模在1100吨/日左右,仅占总污泥量的1%左右。随着相关政策的落地,污泥处置需求的提升,行业将迎来一轮快速增长过程,资金雄厚、技术较强的大型企业有望利用自身优势较快进入市场,获取一定份额。 2014年9月,住房和城乡建设部主办的研讨会上指出,我国在污泥处理处置上潜力巨大,投资有望达到600亿元,污泥处理处置市场已步入快速发展阶段。污泥按来源可细分为市政污泥、工业污泥和疏浚污泥。仅市政污泥方面,我们预计到2015年市政污水量将达到450亿吨,按每万吨污水处理对应8吨污泥(80%含水量)测算,城镇污水处理厂污泥产生量将达到3600万吨,如果按照一吨250-300元左右的运营收入计算,我国市政污泥处理的运营潜在市场甚至可达百亿,市场前景广阔。 3.进军污泥环保行业,公司未来业绩有望增厚。 公司与山东博润合项目的成立标志着公司正式进军污泥环保行业。我们认为龙泉股份常年从事PCCP 管的生产、销售,与政府关系良好,资金实力较强,具备大规模开展BOT 项目的能力。合作方山东博润为国内污泥处理行业的翘楚,具有自身技术优势和专利,可直接通过水泥窑焚烧做到完全无害化。经处理过的污泥含水量可达30%左右,大大低于市场同类产品。按照其他公司的相关项目来看,投资建设污泥处置设施一般需1-2年时间,我们认为公司目前进入时点颇佳,有望迎合政策落实和行业市场需求的爆发期。 此外, 2013年山东省生活污水处理量全国排名第三,仅次于广东和江苏,是未来几年污泥项目招标的重点省份。若项目投产,公司有望凭借多年来承接国家大型水利工程PCCP 供货项目所积累的区域资源优势,积极参与投标市政污泥处理项目。污泥处理行业平均毛利率水平在50%左右,若污水处理业务发展顺利,未来有望成为公司业绩的全新增长点。 4. 盈利预测与投资建议。 龙泉与博润的合作,是资本、政府关系与产业技术的良好结合,加之广阔的市场前景,我们看好龙泉股份进入污泥环保行业。我们预计公司2014-2016年EPS 为0.39、0.49、0.57元,给予公司2015年30倍PE,目标价14.70元,维持“买入”评级。 5. 盈利预测与投资建议。 污泥处理政策支持力度不及预期,项目承接及竞标风险。

减水剂龙头,检测业新星。公司目前主营业务为三大板块:减水剂、技术检测和工程建筑材料,2014年上半年营业利润占比分别为72/19/9%,其中减水剂业务规模排名全国第二。公司管理层战略思路清晰,未来将做大做强检测业务(建筑检测、医疗检测、食品检测),控制减水剂业务规模,我们判断公司未来有可能出售商品混凝土资产,最终形成检测与减水剂净利润大约1:1的业务格局。 减水剂行业市场规模大,集中度趋于提升。2014-2016年减水剂行业市场规模约300亿元,未来3年行业增速约10%(其中第三代减水剂增速为20%)。行业格局较分散,龙头企业市占率仅5%,未来集中度趋于提升。 技术检测行业超千亿市场,行业市场化改革将促民营检测机构壮大。2013/2014/2015年全国检测行业市场规模达1678/2105/2574亿元,近年来保持快速增长(10-20%)。2014年3月国办发布《关于整合检验检测认证机构的实施意见的通知》,提出有序开放检验检测认证市场,打破部门垄断和行业壁垒,鼓励和支持社会力量开展检验检测业务。在行业市场化改革大背景下,民营检测机构有望壮大。 严控减水剂账期,收缩应收账款规模。减水剂行业垫资销售模式使得公司近年来应收款规模持续增加,后续公司不再大幅扩张减水剂业务规模,致力于应收款账期控制,腾出资源以备做大检测业务。 与天堂硅谷战略合作,助力检测业务外延式扩张。2014年9月,天堂硅谷入股公司(占股本2.1%),签订战略协议,未来将助力公司在医疗检测、食品检测等领域外延扩张;建筑检测业务外延扩张则由上市公司团队推进,积极参与各地建科院混合所有制改革。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2014/2015/2016年EPS为0.85/1.02/1.35元,目前股价对应2014/2015年PE仅约19/16倍,首次给予“买入”评级,我们给予2015年估值25倍,目标价25.50元。 主要不确定因素。减水剂回款情况恶化;检测业务外延扩张推进不达预期。

事件:公司10月31日发布2014年三季报。2014年1-9月实现营业收入21.67亿元,同比上升12.37%,归属于上市公司股东的净利润-2.14亿元,同比下降907.06%,实现摊薄每股收益-0.16元,净资产收益率3.85%,同比下降1.02个百分点。 点评: 水泥价格持续低位,制约主营表现。Q3单季公司实现营业收入9.38亿元,同比上升11.62%,归属于上市公司股东的净利润-5956万元,同比下降374.70%,实现摊薄每股收益-0.04元。主业亏损扩大主要是新疆地区水泥价格持续低迷,毛利率下降所致。 受益于丝绸之路经济带,中长期区域需求改善可期。“一带一路”规划近期有望获批,丝绸之路建设已经率先启动。“一带一路”专项投资基金将作为配套政策于近期落地,规模将达1000亿元,主要投资于“一带一路”相关产业和企业,支持相关规划项目落地。在国家的大力支持下相关项目也将一一兑现,后期相应的配套实施也将逐渐展开,这将为公司带来重大的发展机遇。我们预计随着政策的落实,疆内相关基建、交通的推进会带来水泥需求的持续增长,中长期区域需求景气度会明显提高,公司盈利状况将明显改善。 加强成本控制力,布局海外市场。公司拥有约1900 万吨水泥产能,同时尚有其他在建项目,企业规模优势逐步提升,同时公司与海螺的战略合作也有望进一步提升公司管理生产水平,降低能耗水平,提升市场竞争力。此外,公司不甘于区域市场的限制,在吉尔吉斯斯坦-中国新疆出口商品展洽会上,积极开展外贸洽谈,并与吉尔吉斯斯坦签署了两项供货意向书,总金额1160万美元。这是公司首次在展洽会上获得水泥出口订单,将为今后开拓水泥销售新市场起到示范效应。 盈利预测与投资建议。公司是水泥行业区域龙头,尽管受疆内需求低迷、价格下跌等影响,Q3业绩继续下滑未能扭亏,但股价在新疆区域概念催化下短期表现仍较为突出。近期丝绸之路经济带的相关政策有望获批,随着“一带一路”的落地和基建项目的扩张,公司业绩届时有望重返增长。我们预计公司2014-2016年每股收益为0.01元、0.15元、0.33元。给予公司2015年1.7倍PB,目标价6.82元,给予“增持”评级。 主要不确定因素。未来区域需求低于预期,水泥价格继续低迷。

事件: 公司10月30日发布2014年三季报。2014年1-9月实现营业收入5.83亿元,同比下降19.06%,归属于上市公司股东的净利润6262万元,同比下降18.84%,实现摊薄每股收益0.19元,净资产收益率3.85%,同比下降1.02个百分点。 点评: 1.受订单减少影响,三季度营收下滑 由于订单较去年同期有所减少,公司主业收入有所下滑。Q3单季实现营业收入2.19亿元,同比减少36.57%,归属净利为2426万元,同比下降37.90%,净利率11.08%,销售费用率同比下降5.57个百分点,管理费用率上升5.04个百分点。 2.水利建设进入黄金时期,市场前景广阔 政府加快推进重大水利工程建设,在今明两年和“十三五”期间分步建设纳入规划的重大农业节水、重大引调水、重点水源、江河湖泊治理骨干工程,大型灌区建设等方面的172项重大水利工程,在建工程的总投资规模大约是6千亿元左右。我国未来7年仍将保持水利建设的高峰,PCCP 等输水管产品的需求有望获长期稳定的增长空间,市场前景广阔。 3.公司区域控制力强,中长期发展可期待 公司生产PCCP 管道已经有近40年的历史,产品种类齐全、质量优良,行业地位稳固。此外,公司成本控制严格,毛利率一直保持在30%以上,处于上市PCCP 企业领先水平。近年来公司不满足于占据西北地区市场,瞄准投资机会进入华中市场,随着综合实力的不断提高,公司的中长期发展仍可期待。 4.积极发展煤气管,参股民营银行 公司混凝土管收入占比78%,塑料管道收入占比22%。公司规划未来将逐步扩大塑料管道占比,争取未来塑管收入达到10亿元/年(2013年为2.7亿元)。目前公司已经具备生产高规格HDPE 燃气管能力(银川市部分供货),燃气管是公司塑管未来的一个发展重点;截止1H2014,公司募集资金余额4.4亿元,在手现金2.6亿元,资产负债率26%,具备较强的资本运作和放大杠杆能力,公司将通过理性投资为股东提供更高回报。此外,公司管理层认为金融行业是未来最具发展前景的行业,有望参股民营银行。目前民营银行的设立还处于项目前期准备阶段,后续发展尚需得到宁夏金融办等各级主管部门的批示。 5. 牵手正和岛,谋划新增长公司7 月30 日披露以自有资金3000 万参股北京正和岛合作企业(有限合伙),成立联合投资基金。公司经营稳健,为提高公司综合经济收益,希望通过较少投入产业基金,试水资本运作。未来可以通过正和岛平台选择优秀项目,自身或者与其他会员合作投资高成长,高估值行业,从而为企业发展注入新的活力。公司不排除未来进入其他领域发展。 盈利预测与投资建议。 公司是PCCP 管行业龙头企业,今年受西部地区水利建设趋缓影响,业绩有所下滑,受益明后年以及十三五期间政府对水利建设重视,业绩将重回增长。公司牵手正和岛、广发医疗基金,积极寻找跨行业发展机会,公司市值较小,管理层市值管理意愿强烈,估值具备较大向上空间,我们预计公司2014-2016 年每股收益为0.22 元、0.29 元、0.28 元。给予公司2015 年2.46 倍PB,目标价11.00 元,给予“增持”评级。 主要不确定因素。 原材料价格大幅波动,项目承接及竞标风险。

事件: 公司10月29日公布2014年三季报。2014年1-9月实现营业收入20.52亿元,同比上升24.92%,归属净利润3.01亿元,同比增加277.47%,经营活动产生现金流5.65亿元,同比上升44.15%,实现摊薄每股收益0.37元,净资产收益率19.13%,同比增加12.57个百分点。 点评: 1.收入稳定增加,利润率维持高位。 公司三季度收入6.85亿元,同比增加8.27%,净利润9625万元,同比增加121.61%,三季度综合毛利率为26.27%,同比增加6.15个百分点,环比减少2.7个百分点。7-9月为华东地区水泥销售淡季,加之南京青奥会期间,对当地施工的限制,三季度华东水泥销售情况较为一般。但公司仍然保持了产能的高使用率,这主要是由于公司熟料生产线毗邻长江,建有公司的货运码头,可以通过长江廉价水运,熟料运输半径大大延伸,进而能够克服部分地区销量下滑带来的不良影响。并且公司产品结构中,提高了毛利率水平较高的水泥和混凝土的销量占比,抵御了水泥及熟料价格下降带来的不利影响。 2.开启收购模式提高水泥销售占比。 公司生产线主要分布在安徽与浙江,截止2013年底共有新型干法熟料产能1054万吨,位于行业23位。目前熟料销售比例占公司收入的68%左右,未来公司发展以通过收购下游磨粉站以提高水泥收入占比为主要方向。公司2014年10月18日公告拟分别以1.13亿元、5930万元收购台州亚东水泥制造有限公司、江苏海狮水泥有限公司各70%的股权,本次收购完成后,台州亚东与海狮水泥将成为公司的控股子公司。台州亚东与海狮水泥磨粉产能分别为100万吨/年、80万吨/年,公司通过收购磨粉站,进一步增加高毛利的水泥在公司销售中的比重,提高盈利水平。 3.费用率占比有所下降。 2014年1-9月公司三项费用率为10.06%,同比下降2.34个百分点,其中营业费用率为3.76%,同比增加0.41个百分点;管理费用率为3.79%同比减少0.48个百分点;财务费用率为2.51%,同比减少2.27个百分点。三项费用率大幅降低的主要原因是收入同比大幅增长,财务费用大幅下降所做。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润4.77亿、5.28亿、5.55亿,EPS分别为0.59、0.65、0.68元。鉴于公司业绩稳定高速增长,以及通过兼并、海外合资不断提高产能,我们认为公司未来业绩将会持续改善。我们给予2015年12倍PE,对应目标价7.80元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。华东水泥需求不达预期、水泥价格大幅下降。

事件:公司于2014 年10 月29 日发布第三季度报告。2014 年1-9 月实现营业收入287.97 亿元,同比下降4.03%,归属上市公司净利润17.41 亿元,同比上升0.34%,实现摊薄每股收益0.38 元,净资产收益率6.05%,同比下降1.29 个百分点。 点评: 1.水泥业务底部凸显,四季度有望回暖. 公司拥有水泥产能4500 万吨,其中80%布局于京津冀地区,由于环保要求和落后产能淘汰等原因,未来两年区域内产能将有所下降。目前水泥底部已经凸显,随着京津冀一体化的推进和地产救市政策的出台,水泥需求有望回升,水泥股估值将得到阶段性修复。 2.地产业务与投资性物业成长稳健. 公司拥有多元化的房地产开发项目组合,保障房、自住商品房、商品房业务形成良性互补,地产板块业务盈利具备可持续性。公司在北京核心区域持有的投资性物业总面积为76 万平方米,单位价值达1.79 万/平米,且物业管理有望继续受益北京租金上涨,并为公司带来稳中有升的利润增长。 3.布局完整产业链,新型建材前景广阔. 新型建材毛利率尚低,利润贡献不显著,但随着非公开发行募集资金投建的物流园区和高档家具厂的投产,这一板块将会迎来新一轮的多元化扩张,并与地产业务形成有效协同,推动公司整体转型,提升盈利能力。 4.盈利预测与投资建议。 作为行业内京津冀区域的龙头,目前公司水泥产能布局完整,地产业务有所回暖,物业租金持续上涨,新型建材和物流业务稳步提升。此外,公司土地储备已超过500 万平方米,随着京津冀政策的进一步落地,公司多个板块业务可能会明显受益。我们预计公司2014-2016 年EPS 为0.68、0.83、0.87 元,鉴于公司的稳健成长,我们给予公司2015 年9 倍PE,目标价7.47 元,维持“买入”评级。 5.主要不确定因素。 水泥需求和地产销售不及预期,原材料成本上升。

事件:公司10 月28 日发布2014 年三季报。2014 年1-9 月实现营业收入61.05 亿元,同比上升13.70%,归属于上市公司股东的净利润7.13 亿元,同比提升25.67%,实现摊薄每股收益1.24 元,同比增长25.66%,净资产收益率15.76%,销售费用率同比下降6.5 个百分点,管理费用率同比上升5.3 个百分点。 点评: 主业稳健,盈利能力稳步提升。公司Q3 单季实现营业收入22.9 亿元,同比增加9.21%,归属净利为2.94 亿元,同比上升14.64%,净利率为12.86%,销售费用率同比下降6.6 个百分点。公司主业收入保持稳健增长,成本管控能力进一步加强,盈利能力稳步提升,这主要受益于产能的增长和渠道的进一步下沉。 产能全国布局继续推进。公司Q3 期末在建工程较年初增加68.76%,主要系公司继续积极进行石膏板全国布局,不断增加在建生产线以及对研发中心建设项目的投入,规划至2015 年将石膏板产能提高至25 亿平方米。此外,公司增发计划完成后,拟投入3.8 亿元于七个结构钢骨建设项目,建成后可新增4.2 万吨结构钢骨产能。布局结构钢骨大大拓展了公司发展空间,凭借公司的品牌优势以及日益增强的管理能力,这一领域有望为公司贡献中长期发展动力。 新业务发展顺利,有望成为全新增长点。公司已将房屋业务定位为主业之外的全新战略重点。目前,新型房屋项目进展顺利,在政府支持以及干部示范带动下,接受度不断提升。我国农村房屋存量300 亿平米,市场空间广阔,这一领域潜在空间巨大,随着城镇化建设的继续推行,公司实现5 年内做到100 个绿色小镇的目标有望实现,房屋业务有望成为现有业务之外的全新增长点。 盈利预测与投资建议。公司在行业内的龙头地位稳固,业绩持续稳步增长,不仅在全国各地积极推进生产线建设,且持续不断发展新业务。此外,公司继续拓宽销售渠道,并开始向服务商转型。产能的大幅提升和优秀的成本控制能力使得公司具备较强的竞争力,目前公司拥有的市场份额接近50%。随着国企改革的继续推进,公司将以石膏板为核心产品,进行产业链的整合延伸,成长为服务整个行业的旗舰平台公司。我们预计公司2014-2016 年EPS 为1.53、1.81、2.02元,鉴于公司的稳健成长,我们给予公司2014 年15 倍PE,目标价22.95 元, 给予“买入”评级。 主要不确定因素。成本控制不如预期,美国石膏板诉讼事件恶化。

事件:三季报EPS 0.64 元,符合预期。公司2014 年1-9 月实现营业收入16.37 亿元,同比增长11.14%;实现归属母公司净利润2.81 亿元,同比增长20.19%;EPS 0.64 元,符合预期(0.53-0.69 元)。其中Q3 单季营业收入为6.13 亿元,同比增长6.51%;归属母公司净利润为1.16 亿元,同比增长18.27%;EPS 0.27 元。公司2014 年1-9 月销售毛利率为40.89%,同比提升1.41pct,管理费用率/财务费用率分别同比上升0.05/0.18pct,销售费用率同比下降0.14pct。 点评: 1. 营收增速略降,毛利率继续提升. 公司2014 年1-9 月营业收入增速11.14%,营收增速较中报下滑2.98pct,主要受房地产销售增速下滑影响,PPR 管行业增速有所放缓,公司管材管件销售承压。受益于公司在业内高端品牌形象继续渗透,同时公司进一步完善和理顺全国销售公司价格体系,PPR 中用于零售业务绿色PPR(价格相对较高)占比提升,公司前三季度销售毛利率达到40.89%,同比环比分别提升1.41/0.1pct。 2. 地产销售下滑影响PPR 行业增速,但品牌及渠道优势将助公司市占率稳步提升. 2014 年1-9 年,全国商品房销售面积同比下滑8.6%,房地产销售短期将继续影响PPR 管行业增速。但考虑到公司作为PPR 管龙头企业,品牌(国内PPR 管道品牌第一梯队)及渠道(2 万多个网点遍布华东、华北及中西部)优势显著。受益于消费升级,未来消费者对家装塑料管品牌关注度持续增强,价格敏感度逐渐下降,加之公司销售网点快速扩张(5 年内销售网点个数由2 万个增至3 万个),市占率有望稳步提升(目前市占率仅约6%)。 3. PE 管增长趋缓拖累业绩,期待相关政策扶持. 公司2014 年上半年PE 管营业收入增速仅为7.36%,我们判断公司2014 年1-9 月PE 管销售仍无明显增长,是拖累公司业绩的主要因素。PE 管销售增长乏力原因一方面由于公司PE 管销售渠道基本为市政工程,政府资金链的紧张对公司高端PE 管的销售产生一定的影响;另一方面,受市政工程回款较慢和政府资金紧张等因素影响,公司在整体战略上做了改变,由原来的“工程与零售并举”改为“渠道为王,零售为先”,销售重心更偏零售端。后续若政府相关城市管道建设扶持政策资金落实到位,公司PE 管业务有望加速增长。 4. 股权激励多次行权,管理及技术人员激励充分. 公司于2011 年12 月7 日授予公司管理层及核心技术人员等13 人1690 万份股票期权(按股本调整后计算),上述13 人分别于2013 年9 月(股本调整后行权价8.73 元)和2014 年1 月(股本调整后行权价8.73 元)行权合计1014 万份(按股本调整后计算),目前有676 万份股票尚未行权。经过前两期行权后,公司对核心管理层及技术人员激励充分,这使得公司在继续实施精细化管理以及产品品质提升上有更为充足的动力。 5. 经营风格稳健,稳定分红凸显配臵价值. 2014 年三季度,公司的资产负债率仅为16.30%(基本无有息负债),手握5.72 亿现金,现金流量充沛,凸显公司经营风格之稳健。2012/2013/2014 1-9M,公司经营性现金流量占比归属母公司净利润为126/133/125%,盈利质量优异。公司保持业绩稳步增长的同时也致力于回馈股东,2011/2012/2013 年股利支付率达92/86/85%,2014 年我们假设股利支付率为85%,按照目前股价计算,股息率为5.3%,凸显配臵价值。 6. 后续有望尝试电商模式. 近年来电商模式正逐步向传统建材行业渗透,公司亦有顺应互联网大趋势,试水电商渠道方面的考虑,后续或与家装e站、齐家网等电商合作,相关进展值得关注。 7. 盈利预测与投资建议. 我们预测公司2014-2016 年归属母公司净利润3.82 亿、4.44 亿、5.32 亿,EPS 分别为0.87、1.01、1.21 元。目前股价对应2015 年PE13.9 倍。考虑到公司产品品牌及渠道优势将继续提升市占率,给予公司2015 年PE18 倍,对应目标价18.00 元,首次给予“买入”评级。 8. 主要不确定因素. 房地产销售失速,城镇化推进不达预期,市政工程资金紧张。