事件：2022年5月6日，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署了《股份转让协议》。华立医药、华立集团将其合计持有的28%昆药集团股份以29.02亿元转让给华润三九，对应每股转让价格为人民币13.67元。若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将由华立医药变更为华润三九，实际控制人将由汪力成先生变更为中国华润有限公司。 依托华润三九大平台，实现渠道资源共享。华润三九是华润医药集团旗下的非处方药龙头企业，核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域。 截至2021年底，公司拥有23个年销售额过亿元的品种，在2021年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999感冒灵”和“999复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名。华润三九在医药行业不断变化的背景下，一方面“做减法”聚焦制药业务保证内生增长，另一方面“做加法”外延并购扩张产品线，双轮驱动下公司产品矩阵不断丰富，收入结构持续优化。品牌方面，公司坚持“1+N”品牌策略，在“999”品牌的基础上补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌。产品方面，公司产品线丰富，CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近10个品类，处方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。渠道方面，CHC业务搭建了成熟的三九商道客户体系，覆盖全国超过40万家药店，线上与京东大药房、阿里健康大药房等大型平台合作，构建“互联网+医+药”的新型产业价值链；处方药覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构。我们认为，公司引入华润三九大股东有利于依托大平台更好发挥自身“昆中药1381”和“昆药”品牌优势；聚焦三七特色植物资源和精品国药，开拓大健康赛道，迎来广阔产品协同空间；共享渠道资源激发黄金单品和潜力单品的持续放量，进一步打开口服产品的院外市场。 乘省内“十四五”政策东风，携手打造三七产业链龙头。昆药集团是天然植物药领先企业，依托云南丰富的植物资源，积极打造“中国三七创新科技引领者”行业地位。公司深耕植物药和昆中药精品国药，同时依托植物资源进军大健康蓝海，开拓在功效护肤、口腔护理、女性私护、健康食品赛道的布局，其中“三七熬夜组合”已经成长成千万级产品，2021年12月公司推出可以“嚼着吃”的药用级即食冻干三七。与此同时华润三九也在围绕三七进行学术研究和商业布局：早在2017年华润三九旗下子公司华润圣火和昆药集团就在“中药大品种三七综合开发的关键技术创建与产业化应用”中获得国家科学技术进步二等奖。2020年1月11日华润三九与云南省科学技术院、昆明理工大学、文山学院共同发起成立了云南省三七研究院，2021年8月26日成立华润三九（云南）三七产业发展有限公司。2022年3月云南省发布“十四五”生物医药产业创新发展规划，强调建设三七特色产业集群，把三七打造成为中国第一中药品牌；提到要开发三七系列保健食品、特膳食品以及口腔护理、医美护肤等日化用品，契合公司大健康赛道布局。我们认为，此次强强联合有望加深三七产业的协同发展，打造三七产业链龙头。 共耕心脑血管领域，血塞通软胶囊厂商合二为一。对于昆药集团，目前市场上血塞通软胶囊的唯一竞争者是华润三九的子公司华润圣火，双方均出具了对同业竞争情况的说明。年报显示，2021年昆药血塞通系列口服产品实现销售9.48亿元，同比增长18.8%；昆药血塞通软胶囊实现销售5.93亿元，同比增长28.28%；其中零售端销售收入突破1.9亿元，同比增长135.8%。未来血塞通软胶囊唯二生产商业务整合后将共同发力心脑血管、慢病康复赛道。 投资建议：本次转让中，昆药集团每股转让价格为13.67元，停牌前最后一个交易日4月29日收盘价为10.27元/股，溢价率达27.04%。随着“十四五”中医药发展规划逐步落地，产业链监管更加严格和规范，支付端医保政策持续完善，中药行业步入新发展阶段。公司深耕植物药和精品国药，发力大健康蓝海市场，积极进行营销改革已取得初步成效。华润三九和昆药集团在心脑血管等慢性病市场有相似布局，公司有望在品牌、产品、渠道等方面发挥与大股东的协同效应。预计2022-2024年EPS分别为0.76/0.86/0.98元，对应PE分别为19X、17X、14X，维持“买入”评级。 风险提示：局部疫情反复、行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险、药品质量风险、并购不及预期

事件：1）瑞纳智能发布 2021年年度报告，2021年公司实现营业收入 5.30亿元，同比增长 27.31%；实现归母净利润 1.71亿元，同比增长 31.55%； 实现扣非归母净利润 1.42亿元，同比增长 14.78%。公司 2021向全体股东每 10股派发现金红利 7元（含税）。 2）公司发布 2022年一季度报告，2022Q1公司实现营业收入 3138.48万元，同比增长 46.14%；实现归母净利润 1068.45万元，同比增长 102.86%； 实现扣非归母净利润-268.92万元，同比下降 178.35%。 3）公司 2022年 5月 7日发布关于中标项目签订合同的公告，公司与枣庄市热力总公司正式签署项目合同，确定公司为枣庄市热力总公司市中区AI 智能供热项目（一标段）项目的成交供应商，项目成交总金额为 2.47亿元，最终结算额以实际供货量为准。 4）公司 2022年 4月 30日发布 2022年限制性股票激励计划，以 2022年4月 29日为首次授予日，以 20元/股的价格向 23名激励对象授予 73万股限制性股票。业绩考核目标以 2021年营收为基数，2023/2024年营收增长分别不低于 44%/72.8%。 2021营收利润实现双高增，内生增长趋势有望持续。公司 2021实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 5.30/1.71/1.42亿元，分别同比增长27.31%/31.55%/14.78%。扣非归母净利润增速不及归母净利润增速是因为政府补助增加。分产品，2021年供热节能产品销售/系统工程/服务分别实现营收 3.59（+24.88%）/1.46（+47.11%）/ 0.24（-16.25%）亿元。其中产品销售细分中份额较大的智能模块化换热机组/超声波热量表分别实现营收 1.14（+54.43%）/0.73（+12.27%）亿元，分别销售 385（+52.17%）/82246（+7.04%）台（套），量价齐升推动业绩高增。可以看出，作为集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，公司主要产品和业务内生增长势能强劲。分季度，2021Q1/2021Q2/2021Q3/2021Q4分别实现营收 0.21/0.49/0.56/4.03亿元，占比 5.3%/6.9%/1.6%/86.2%，呈现明显 的季节性。主要是因为公司业务现场实施工作大多在每年的 5月至 11月之间进行，在现场实施工作结束后，多集中在第四季度进行验收。 2022Q1费用投放加大，持续推进项目进度。2022Q1实现营业收入/归母净 利 润 /扣 非 归 母 净 利 润 3138.48/1068.45/-268.92万 元 ， 分 别 同 比+46.14%/+102.86%/-178.35%。其中归母净利润高增主要系公司收到政府补助 1015.61万元，扣非归母净利润为负主要系公司业务季节性影响一季度营收占比较小，但公司处于快速发展阶段投入成本加大，2022Q1销售费用/管理费用分别同比增长 42.8%/54.41%，主要系职工薪酬和咨询服务费等相应费用增加。 外部大订单落地，内部股权激励齐发力。公司与枣庄市热力总公司正式签署项目合同，项目成交总金额为 2.47亿元。业绩层面，大订单将在未来强有力支撑公司业绩；产品层面，AI 智能供热项目有利于推动 AI 智能供热系统的实际应用，产品实现真正意义上的智能化转型；公司层面，大订单证明了公司多年来基于行业深刻洞察经验基础上成功应用 AI 算法的独特价值，具备以软硬一体上下贯通的产品研发、制造和敏捷交付能力，可以满足供热企业及终端用户多样化的价值需求。外部有大订单的加持，内部股权激励凸显公司发展信心，内外有望共同促进公司实现较快发展。 投资建议：随着“双碳”政策的落地，预计未来存量市场供热节能规模空间巨大，而公司在 13年的技术攻坚中成长为行业内率先拥有自动化（OT）+信息化（IT）+智能化（AI）完全核心技术的城市智慧供热整体解决方案服务商，已服务于北京、太原、西安、郑州、济南、青岛、乌鲁木齐等国内领先的大型热力集团和众多中小型热力企业，未来有望引领智慧供暖行业持续推进节能减排、达成供热全面降碳的目标。我们看好智慧供热行业在政策加持下的未来空间，公司拥有技术、品牌、用户等壁垒，外部大订单的落地和内部股权激励持续加码，预计公司 2022-2024年 EPS 分别为3.06/4.13/5.07元，对应 PE 为 16X/12X/10X，维持“增持”评级。 风险提示：业务推广不及预期风险；老小区节能供热改造推进不及预期风险；智能软件系统开发不及预期；公司新签订单执行情况不如预期。

事件：公司于近期发布2022年一季度报告，实现营业收入121.38亿元，同比增长99.76%，实现归母净利润1.55亿元，同比增长98.85%；公司控股股东、实际控制人刘泉、钱晓钧拟合计增持10,000-20,000万元，多名董事、监事及管理人员拟合计增持1,000-1,500万元。 营收、归母净利润持续高增，毛利率较为稳定，费用结构优化。2022Q1公司实现营业收入121.38亿元，同比增长99.76%，接近预告上限；实现归母净利润1.55亿元，同比增长98.85%，略超预告上限，营收增速和利润增速剪刀差持续收窄；实现毛利率3.02%，较为稳定；期间费用结构持续优化，销售费用率0.59%，同比减少0.32%，管理费用率0.17%，同比减少0.04%，研发费用率0.19%，同比增加0.05%。 持续落实“平台+科技+数据”为核心的发展战略，未来发展空间可期。 公司积极贯彻落实以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略，通过横向复制、纵向深挖及上下游策略等，积极推进多多平台的交易规模和行业影响力。2021年，各多多平台渗透率皆有显著提升，渗透率总体约为1.02%，同比增加0.55%；多多电商注册用户数达49.38万个，同比增加54.55%，交易用户数1.35万个，同比增加63.44%，客户转换率存在巨大的提升空间。 云工厂计划推进顺利，数字化赋能工业生产企业，有望打开新的增长曲线。在科技层面，公司致力于推动中小生产企业的数字化改造，帮助企业降本增效。目前，公司的数字化解决方案包含管理数字化、生产数字化、质检数字化、安全监控数字化、人员定位数字化、物流数字化、能耗数字化、订单排产数字化、无人机巡检数字化等9大模块。目前，公司采取前期垫付数字化成本+后期计划推动按销售量收费的类SaaS服务模式（例如，后期对销售货物按10-20元/吨进行收费），解决了中小生产企业数字化改造意愿度低（“必要不紧急”）以及为数字化改造付费难的两大行业痛点。2021年，公司已签约20家云工厂，2022年计划签约30-40家云工厂。 公司管理层增持彰显对公司未来战略和发展以及公司长期价值的坚定信心。公司控股股东、实际控制人刘泉、钱晓钧拟自2022年4月27日起6个月内，合计增持10,000-20,000万元，多名董事、监事及管理人员拟合计增持1,000-1,500万元。 投资建议：我们认为，产业互联网及B2B电商市场拥有广阔的成长空间，公司作为工业品B2B电子商务和产业互联网龙头企业，处于高速成长期，竞争优势明显，预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.54亿元、15.42亿元、23.58亿元，EPS分别为2.77元、4.49元、6.86元，PE分别为35X、22X、14X。参考2022年行业平均估值40X，我们给予公司2022年52-55倍PE，对应合理估值区间144.0-152.4元，给予“买入”评级。 风险提示：公司B2B电商平台拓展不及预期；客户转化率不及预期；云工厂业务落地不及预期；行业景气度不及预期。

事件：同仁堂发布2022年一季报，报告期内公司实现营收39.54亿元，同比增长6.67%；实现归母净利润4.00亿元，同比增长25.61%；实现扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长25.14%。 盈利能力进一步提升，利润端增速明显高于营收增速。2022Q1公司实现营收39.54亿元，同比增长6.67%；实现归母净利润4.00亿元，同比增长25.61%；实现扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长25.14%。利润端的高速增长一方面得益于公司产品提价带来的营收端增长，其中拳头产品安工牛黄丸于2021年12月1日由公司统一上调终端销售价格，从780元提升大约10%至860元。另一方面得益于精细化管理措施不断深化，成本费用得到有效管控。2022Q1毛利率为48.3%，同比上升1.52pct。 控费成效显现，公司加大研发投入。费用方面，2022Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.83%/8.94%/0.08%，分别同比+0.87pct/-0.78%/-0.13%。可以看出，公司积极推动营销改革，打造多品种全渠道营销体系的同时提升管理效能，费用结构进一步优化。与此同时，公司加大研发投入力度，2022Q1研发费用同比增长107.24%，根据2021年报，公司在2021年公司一方面针对空白领域开发新品种，一方面推进牛黄清心丸、安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸等品种的二次开发研究工作。截至2021年底，公司拥有800余个药品品规，常年生产的中成药品逾400种，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别。我们认为，公司推进拳头产品二次开发，进一步挖掘产品临床价值和保健功能，研发新品种覆盖更多空白领域加固加宽护城河。在中华老字号品牌的加持下，未来业绩增长具备潜力。 投资建议：同仁堂股份品牌影响力大，“双天然”安牛具备护城河属性，其天然原材料稀缺且存在使用限制，保值增值属性好，长期发展动力足。 2022Q1公司营收利润双增，深化营销改革和精细化管理成效显现。随着人口老龄化及消费升级背景下，公司高毛利类心脑血管类产品和高成长类妇科类产品有望放量。公司积极推进内部管理改革，产品护城河坚固具备较强提价能力，未来业绩增长具备潜力。我们预计公司2022-2024EPS分别为1.10元、1.33元和1.57元，PE分别为37X、30X和26X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，局部疫情反弹风险。

事件：公司发布2022年一季度报告，2022Q1实现营业收入64.71亿元，同比下降4.27%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长16.62%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比增长11.78%。 生猪养殖持续扰动业绩，牛羊肉、罐头业务实现正增长。一季度仍受到猪周期影响，生猪相关业务拖累业绩，但公司夯实管理，积极在牛羊肉，罐头等领域开拓市场，相关业务营收实现正增长。1）牛羊肉领域：积极研发推广面向终端消费者的高附加值产品，深入发展零售专卖及终端消费渠道建设，扩大零售市场份额。同时公司受益于牛羊肉价格高位运行，2022Q1牛羊肉类实现营收38.97亿元，同比增长8.06%，营收占比高达60%；2）罐头领域：公司梅林罐头仍系猪肉高温制品细分行业肉类罐头品类排名第一，并持续丰富产品矩阵，针对新兴年轻消费群体打造“一人份”等系列产品，同时积极拥抱新零售，加强在核心商区的宣传力度，仍旧保持庞大市场，2022Q1罐头类业务保持稳定，实现营收5.05亿元，同比上升1.09%；3）生猪养殖及加工领域：2022Q1仍旧处于猪周期底部，拖累公司业绩，其中生猪养殖、猪肉制品分别实现营收1.95亿元、9.26亿元，同比分别下降50.8%、37.39%。公司积极发力调理肉制品领域，苏食肉品依托华东地区最大单体中央厨房项目之一的淮安肉品二期新厂项目，提供自有品牌及定制产品生产，精耕华东区域市场，大力发展自有特色“苏食肉庄”销售平台；4）综合食品领域：品牌子公司冠生园努力把握市场消费热点，研发提供更多元化、个性化和高品质、高颜值的产品；重视品牌投入建设，不断提振老字号，公司2022Q1品牌食品方面实现营收4.25亿元，同比下降4.24%。 毛利率提升，销售、管理费用率优化，叠加公允价值变动收益1.41亿元，公司2022Q1利润表现靓丽。2022Q1公司实现毛利率水平为13.80%，同比提升2.44pct；费用端，公司延续上一年优化内部管控工作，销售费用率、管理费用率分别为3.41%、3.10%，同比分别下降0.53pct、0.19pct，研发费用率维持在0.11%，财务费用率为1.96%，同比提升明显。此外，2022Q1公司实现公允价值变动收益1.41亿元，对净利润贡献较大。 2022年聚焦“构建高蛋白肉类产业高质量发展”战略，精细化管理提能增效，公司全年经营计划为争取实现营业总收入226.73亿元。利用自身全产业链布局的优势，推动内部肉业信息，资源，产业共享，同在现有产业链上开展肉类产业链的补链强链工作，上控资源、中联加工、下拓市场。 同时公司将加大市场营销力度，聚焦年轻新消费群体，重塑老字号品牌，并在渠道层面拥抱新零售风潮，探索新途径，加强经销商和客户之间的联系，开发团购销售网络，加强和电商平台的合作，打造自有肉品的连锁平台。 投资建议：公司业务多元化发展，肉类食品具备全产业链，内外协同，梅林罐头及调理肉制品空间充足；品牌食品细分行业居领先地位，推动创新营销，打造品牌年轻化，打开消费市场。我们预计2022-2024年公司实现EPS0.35、0.39、0.43元，对应PE21x、19x、17x，维持“增持”评级。 风险提示：海外疫情不确定性；行业竞争加剧；猪价波动风险；品牌推广不及预期；改革不及预期；食品安全问题。

事件：1）公司发布2021年年度报告，全年实现营收12.11亿元，同比增长16.70%，归母净利润亏损1.66亿元，扣非归母净利润亏损1.96亿元。其中，Q4实现营收4.05亿元，同比增长8.05%，归母净利润亏损0.22亿元，扣非归母净利润亏损0.33亿元。2）公司发布2022年第一季度报告，2022Q1实现营收3.45亿元，同比增长17.05%，归母净利润亏损0.13亿元，扣非归母净利润亏损0.22亿元。 2021年白酒吨价同比提升44.27%，酒类收入实现双位数增速。2021年公司白酒业务实现营收7.38亿元，同比增速24.75%，酒类收入连续两年正增长，拆分量价来看，销量实现8928千升，同比下降13.53%，同时吨价提升至8.27万元/千升，同比增长44.27%，结构改善带来的吨价提升贡献白酒收入增速。产品结构上，2021年中高档白酒（金种子系列、金种子馥合香、醉三秋1507等）实现营收3.43亿元，同比增长32.34%，扭转过去几年收入规模下降的局面，在酒类收入中占比提升至46.43%（+2.66pct），主要系公司全年聚焦高质量发展理念，醉三秋1507定位区域性高端文化白酒，战略新品金种子馥合香定位次高端差异化香型领导品牌，市场销售实现稳步成长，柔和浓香系列推动产品结构升级，打造大众价位实力品牌；2021年普通白酒（种子酒系列、祥和种子酒、颍州系列等）实现营收3.95亿元，同比增长18.85%。盈利上，2021年毛利率水平为28.80%（+1.08pct），销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.57%（-3.46pct）、9.40%（-0.96pct）、2.51%（+1.65pct），归母净利润亏损1.66亿元，扣非归母净利润亏损1.96亿元，由于酒类中低端产品占比较大，中高端产品尚处于推广培育期，市场基础仍较薄弱，造成综合毛利率提升较慢，同时销售费用和管理费用较为刚性，导致2021年度主营业务亏损。 2022Q1中高端白酒翻番增长，收入占比超六成，产品结构大幅改善。 2022Q1，公司聚力主业做强，通过推进营销与管理双轮驱动，线上线下互补发力，馥合香与柔和大师协同并进，白酒产品结构延续改善，中高档白酒实现营收1.36亿元，同比增长170.05%，在酒类收入占比提升至60.85%（+34.01pct），普通白酒实现营收0.87亿元，同比下降36.27%。 渠道上，公司以批发代理模式为主，2022Q1公司直销（含团购）收入585.34万元，同比增长91.83%，批发代理收入2.17亿元，同比增长17.89%。区域分布上，2022Q1省内市场收入1.97亿元，同比增长18.70%，经销商数量350个，省外市场收入0.26亿元，同比增长22.26%，经销商数量72个。 2022年作为战略发展期，公司积极调整产品结构，馥合香与柔和大师协同并进，营销与管理双轮驱动，力争高质量发展新局面。根据公司十四五规划，2020-2022年是战略调整期、2022-2024年是战略发展期，2024-2025年是战略腾飞期。十四五期间公司将聚集馥合香新品类，着力培育次高端核心大单品，持续推进流量战略，以柔和产品升级抢占大众价位，力争五年实现销售50亿元战略目标顺利达成。区域市场上，深耕安徽及环安徽市场，着力培育公司核心战略区，持续推进长三角、珠三角的市场开发，稳步构建公司全国化的网络布局。2022年作为战略发展期，公司积极调整产品结构，馥合香与柔和大师协同并进，营销与管理双轮驱动，力争高质量发展新局面。 投资建议：2022年是公司十四五规划的战略发展期，公司积极调整产品结构，馥合香与柔和大师协同并进，营销与管理双轮驱动，力争高质量发展新局面。控股股东拟引进华润战投作为重要战略股东，优化治理结构，营销管理等层面有望迎来改善。预计公司2022-2024年EPS 为-0.21、0.31、0.42元，对应PE 分别为119倍、81倍、60倍，维持“增持”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；宏观经济波动；行业政策风险；股权转让事宜尚存在不确定性；产品销售不及预期；产品高端化转型不及预期；营销推广不及预期；毛利率提升不及预期；食品安全问题。

事件：金徽酒发布2022年一季报，2022Q1公司实现营业收入7.1亿元，同比增长38.8%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长42.8%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比增长41.9%。 盈利能力稳步提升，品牌建设投入加大。2020/2021/2022Q1公司毛利率分别为62.51%/63.74%/66.35%，同比上升1.78/1.23/0.85pct，主要是由于产品结构调整和成本控制；销售费用率分别为12.84%/15.55%/15.72%，主要是公司加大消费者互动及品牌建设。在白酒进入存量竞争发展的当下，公司坚定从西北走向全国，目标跻身中国白酒十强。2022Q1管理费用为0.53亿元（+9.71%）,管理费用率却下滑2pct至7.5%，主要是因为收入高增摊平管理费用。公司内部设定了绩效考核，充分激发员工积极性，2022年公司营收目标为25亿，扣非后归母净利润为4.7亿元。 高档酒类保持高增长，产品结构持续优化。公司2020/2021/2022Q1高档酒类营收分别为8.67/10.95/4.38亿元，分别同比增长29.08%/26.24%/44.51%，占总营收比重分别为50.12%/61.23%/62.72%，逐步形成以金徽28、金徽18、柔和金徽为核心的高端产品系列矩阵。2022Q1高档/中档/低档产品分别实现营收4.38/2.53/0.072亿元，同比增长44.51%/29.2%/122.92%，占总营收比重分别为62.72%/36.26%/1.03%，各品类均实现较快增长，百元以上成为公司重点布局的主力价格带，公司抗风险能力进一步增强。 盘踞西北进军华东市场，省外市场增速强劲。受春节旺季和2021Q4疫情消费滞后影响，2022Q1甘肃东南部实现营收2.22亿元（+46%），兰州及周边地区实现营收1.8亿元（+28.91%），甘肃中部实现营收0.73亿元（+42.11%），甘肃西部实现营收0.57亿元（+20.58%），省外市场实现营收1.66亿元（+47.96%）。目前公司“环甘肃市场”战略已经布局了陕西、宁夏、内蒙、新疆、青海5个省份。陕西作为省外重点市场，设立了西安销售公司，组织裂变为年份事业部、能量事业部、金奖事业部，主要增长来源于能量系列等中高档产品；内蒙和新疆作为地域辽阔的省份，主要将核心销售区域打造成样板市场，以点带面扩展覆盖版图。除此之外，华东市场也是公司近年来大力开发的增量市场，公司成立了江苏销售公司和上海销售公司，分别针对C端渠道销售和复星集团体系内B端销售。江苏销售公司计划完成“百人百商百万”目标，进一步打开华东市场。2022Q1省外地区经销商数量净增加60家至383家，随着战略布局和推进，金徽酒省外市场有望进一步打开。 投资建议：公司深入实施“大客户运营+深度分销”双轮驱动的营销策略，借助复星体系的上下游资源打开华东地区渠道，补足省内市场较为薄弱的河西和陇东市场，推进环甘肃省份的战略布局，加大西北地区的广告宣传、大客户运营、消费者互动等投入，环甘肃市占率有望进一步上升。品牌逐步向高端化升级，符合可持续发展思路。我们预计2022-2024年EPS分别为0.91/1.22/1.55元，对应PE分别为33/24/19倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧，新市场拓展不及预期。

事件：4月 25日，晨光生物发布《2021年第一季度报告》，公司一季度实现营业收入 15.85亿元，同比增长 56.61%；归母净利润 1.07亿元，同比增长 37.00%；扣非归母净利润 0.96亿元，同比增长 36.65%；基本EPS 0.20元/股，同比增长 32.48%；公司合同负债较期初增加 25.81%。 一季度开门红超预期，主要产品价格坚挺，基本盘稳中有进。公司一季度营收、利润均达到历史第二高水平，面对宏观经济压力、国际冲突影响、疫情反复扰动，公司展现出强大韧性。 一梯队产品中，1）辣椒红色素持续稳定行业龙头地位，销售价格随原材料成本上调，报告期内销量同比增长 30%以上， 销售收入同比增长超 40%；2）印度辣椒采购、加工工作顺利开展，为新一季辣椒精稳定供应奠定基础。印度辣椒受自然灾害影响当季减产，价格维持高位，辣椒精原料采收工作已近尾声，产品全年价格维持高位基本确定；叶黄素供应偏紧，销售价格同比上涨，带动销售收入增长，叠加去年低基数，今年有望贡献可观业绩增量。 海外业务继续重点发展，提升国内外产业联动强化车成本优势。国内万寿菊种植基地的育苗、移栽工作顺利开展，公司将继续重点发展印度、赞比亚万寿菊种植，为新一季叶黄素供应提供保障。另外公司在海南新建产线稳步建设，预计将在二季度落地，衔接今年的辣椒精加工，降低物流成本的同时借力政策优势，产品利润水平有望进一步提高。 代糖和保健品业务维持高增长，二梯队和储备产品积蓄势能。受益于行业高景气度延续，甜菊糖新工艺稳定运行，生产效率持续提升，市场竞争力持续增强，销售收入超 6000万元，同比实现翻番。姜黄素、番茄红素、水飞蓟提取物、迷迭香提取物等营养药用提取物延续快速发展势头，实现不同程度增长。保健食品业务继续发挥公司原料、生产优势，市场开拓顺利，收入突破 2000万元。工业大麻加深技术积累，改进提取工艺，提取得率和加工成本优势持续扩大。 国际冲突和疫情反复对公司影响有限。从上游看，公司上游原料主要为辣椒、万寿菊等小众农产品，受大宗商品、大宗农产品等波动影响较小；从下游看，公司产品主要用于食品饮料、调味品、动保等领域，以食品工业的 B 端生产为主，需求较为刚性；从行业地位看，公司主要产 品稳居世界前列多年，占据较高市场份额，客户稳定性高。由于公司产品在下游最终产成品中成本占比很低，以及具有的市场主导地位，即使上游原材料涨价，也可以顺利向下游传导。另外公司采取远期锁汇操作，在原料、产品、外汇上都进行了有效管理。本轮疫情反复对部分地区造成物流效率下降，为此公司提前通知客户适当富裕备货，以减少突发事件造成的阶段性影响。 投资建议：公司是植物提取物领域龙头企业，既有优势品种盈利水平较稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景好，“三步走”战略稳步推进。公司技术领先行业，成本优势显著。赞比亚种植园持续建设将进一步降低成本，复配业务持续培育潜力大。公司 2021年延续稳健、高速增长趋势，未来发展潜力充足，22年一季度超预期发展，预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.84、1.07、1.35元，对应 PE 分别为16.6X、13.0X、10.3X。行业体量稳定扩容，景气度高，公司近年来利润增速稳定高于营收，盈利能力持续增强，业绩兼具确定性、成长性和延续性，给与公司 32-35倍估值，2022年业绩对应目标价 27-29元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性。

集团混改落地至今，公司出现的边际向好变化。自公司控股股东天津医药集团实施混改以来，公司在财务报表及经营管理层面，的确出现了一些边际向好的变化：1）报表端，2021年全年来看，公司管理端改善、多项降本增效举措的成果在报表端得以体现，经营现金净流量及现金分红比率亦值得关注；关于 2021Q4公司营收、归母净利润同比增速下降，我们认为不必过度悲观，短期渠道扰动不改长期向好趋势；1-2月公司披露的经营数据质量较高，体现经营环比改善，渠道影响减弱，预计费用率延续压缩，盈利能力突显。2）经营及管理端，公司去年至今，内部治理及业务板块发生很大变化，从药品流通业务重组，到新董事上任，再到近日公布拟变更公司名称等一系列措施，均从侧面反映出公司改革的坚定信念和高效的执行力。预计随着机制改革不断深化，之前制约公司经营的一系列因素有望逐渐得到解决，十四五期间发展提质增速可期。 经营拐点或至：如何看 2022年经营规划。公司战略路径清晰，已经基本理顺品牌、产品、渠道关系，并正在进行梳理和结构调整的过程，新部署有利于最大程度发挥公司资源优势。品牌层面，以 “达仁堂”引领品牌矩阵高质量建设；产品层面，公司的品种资源众多， “三核九翼”战略通过划分三大核心板块及九大支撑性板块，对产品线进行有效梳理，渠道上也充分发挥协同效用。现阶段，心脑血管产品线的改革已经开始，速效的全国化拓展有序进行。公司在产品推广方面的发展思路非常清晰，且执行力快速高效，我们预计招商工作及价格梳理完成后，公司医药工业板块收入增速将踏上新台阶。 十四五期间业绩预测：我们预计未来三年公司将进入发展提质增速期，医药工业板块收入复合增速在 20%左右，销售费用率的改善将带来极为可观的利润弹性，利润增速将超过收入增速，大概率在 25%-30%区间范围。具体到今年，我们认为，十四五期间，公司经营具备节奏，2022年是结构调整年，去年四季度及今年重点工作是产品梳理和渠道建设，乐观预期下，若今年上半年调整结束，且股权激励政策顺利落地，则下半年有望进入加速增长阶段。未来公司的估值会随着公司经营改善带来的可持续 的利润释放过程进一步得到提高。 投资建议：在公司经营持续改善、营销变革拉开序幕的背景下，公司的医药资源优势明显，利润空间有待进一步释放，公司估值提升具备较强基础。 预计公司 2022-2024年 EPS 为 1.24、1.60、2.06元，对应 PE 分别为 16倍、13倍、10倍。维持 2022年 PE 34X，对应目标价 42元，维持“买入”评级。 风险提示：集采政策带来的行业不确定性、行业竞争加剧、中药材成本上升风险、海内外二级市场波动风险、公司激励政策存在不确定性、渠道梳理进度不及预期、营销结构优化不及预期、产品销售不及预期、盈利能力下降风险、研发风险、药品质量风险。

事件：1）公司发布2022年一季度季报，报告期内公司实现营业收入23.64亿元，同比增长24.71%；实现归母净利润1.14亿元，同比下降41.27%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比增长21.37%。2）2022年3月23日，昆药集团全资子公司昆药集团营销有限公司正式注册成立。 2022Q1主业保持稳健增长，信用减值损失拖累净利润。2022Q1公司实现营收23.64亿元（+24,71%），归母净利润1.14亿元（-41.27%），扣非归母净利润1.06亿元（+21.37%）。归母净利润同比下降是因为去年公司转让持有的昆明银诺医药技术有限公司51%股权取得1.19亿元投资收益，基数较高。信用减值损失0.33亿元，同比增长624.01%，主要是计提坏账增长导致。 昆药血塞通和“昆中药1381”两大品牌持续放量增长。公司持续深耕零售渠道，加大与品牌连锁药店战略合作，推动昆药血塞通口服系列产品实现院外快速成长，2022Q1昆药血塞通软胶囊零售渠道同比增长75.12%。 “昆中药1381”精品国药系列实现营收3.86亿元，同比增长12%。其中，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、口咽清丸、金花消痤丸、清肺化痰丸等核心产品，分别同比增长10.37%、9.63%、23.03%、43.93%、280.31%、45.29%。 销售、管理费用率下降，紧抓集采契机针剂业务有望反弹。2022Q1销售费用率/管理费用率分别为23%/3.7%，分别下降8.2pct/0.8pct。公司积极应对中药材价格上涨，对核心产品的原材料进行动态管理、药材种植采购合作等方式控制成本，但受疫情反复、医疗机构支付受限和集采等因素影响，2022Q1毛利率为35.9%，同比下降了8pct。2021年年底，在湖北19省中成药联盟集采中，昆药注射用血塞通（冻干）、血塞通滴丸中选。随着集采落地和支付端的解限，针剂业务有望在22年有所回升。集采常态化倒逼中药行业创新，公司加大研发投入提升竞争力，2022Q1研发费用为0.29亿元，同比增长14.68%。 坚持口服化、零售化、品牌化路径，助力战略转型升级。2022年3月23日成立的全资子公司昆药集团营销有限公司体现了公司营销传略转型的决心，通过整合昆药、昆中药、贝克诺顿三大营销体系，整合资源打造系统的营销生态系统，坚定实施“从针剂到口服、从院内到院外”双轮驱动战略。 投资建议：公司加大零售端布局，积极进行营销转型，在2022开年主营业务稳健增长，品牌壁垒不断夯实。收入结构上口服板块不断扩大，针剂有望反弹；产品结构上昆中药和血塞通口服两大核心板块带动其他潜力品种共同增长；渠道结构院外市场进一步打开，营销资源整合下零售端持续发力。盈利预测基本符合预期，预计公司2022-2024年EPS分别为0.76/0.86/0.98元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：局部疫情反复、行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险、药品质量风险。

事件：公司发布2022年一季度报告，2022Q1实现营收17.19亿元，同比下降34.85%；归母净利润亏损0.88亿元，同比下降213.47%；扣非归母净利润亏损1.02亿元，同比下降362.17%。 生猪屠宰市场需求持续恢复，公司屠宰目标维持全年500万头，Q1屠宰84万头左右，对应实现归母净利润1778万元。去年以来，受国内生猪产能恢复及生猪价格下降影响，公司生猪屠宰市场整体需求开始恢复，2021年屠宰生猪302万头，较去年同期有了较大增长，屠宰及肉类加工行业销售量同比提升34.67%。据公司交流纪要，2022-2023年分别计划屠宰500万头、800万头，其中的增量主要来源于：渠道方面，大力拓展商超、企事业单位、团膳、零售终端等渠道；区域方面，向有热鲜肉消费习惯的南方省份继续拓展。头均屠宰利润上，今年一季度相较去年有所降低，主要系抢占屠宰市场而让利，及疫情影响所致。随着屠宰量增大，规模效应下利润存在提升空间。 生猪养殖处于产能逐渐释放期，全年内养殖成本或将有所下降。2022Q1公司实现生猪养殖出栏16.16万头，归母净利润亏损约9500万元（包含对消耗性生物资产计提的2800万元减值）。据公司交流纪要，1）产能上，公司浙江省内布局的19个养殖场按均重130-140公斤计算可出栏230万头/年，2022年出栏目标120万头，2023年实现满产目标；2）养殖成本上，目前生猪养殖完全成本18.74元/公斤，按照今年出栏120万头计算，产能利用率提升将推动三费及固定资产折旧逐渐下降；3）浙江生猪价格具备优势，公司一季度生猪出栏均重127公斤，平均售价13.5-14元/公斤左右，略高于一季度全国22个省市平均生猪价，有利于增厚利润空间。 肉制品深加工板块，具备拳头产品及产业链资源，定增项目获批，有望进一步提升竞争力。公司肉制品的拳头产品华统火腿，具有独特的地理优势，所属的金华火腿名列世界三大火腿之一。公司引进三条火腿生产线产能可达80万只/年，去年推出火腿自然块、火腿中方、火腿蹄膀等产品系列。此外，公司通过引进温氏、正大做股东，有利于围绕生猪屠宰主业整合上下游产业链资源，下游消费端通过增资参股正大食品（义乌）有限公司，与正大合作布局预制菜，打造利润新增长点。公司拟非公开发行股票募资不超过9.23亿元，其中2亿元用于新建年产4万吨肉制品加工项目，7.23亿元用于补充流动资金，项目已通过证监会核准，预计将进一步增强公司肉制品加工业务的市场竞争力。 投资建议：1）屠宰&养殖放量，生猪屠宰市场整体需求开始恢复，未来若公司屠宰产量可以得到进一步提升，则公司生猪屠宰板块业绩将有望保持继续增长。养殖场逐渐投产，收入及利润弹性大，是生猪周期左侧布局的优秀标的；2）肉制品加工业务不断深入，具备拳头产品和产业链资源，持续增强研究开发能力；3）公司积极推进养殖业与电力产业的深度发展融合。预计公司22-24年EPS分别为0.02、1.86、3.72元，对应23-24年PE分别为9/4倍，维持“买入”评级。 风险提示：局部疫情反复；行业竞争加剧；监管政策变化；生猪价格波动风险；屠宰放量不及预期；养殖业务盈利不及预期；政府补贴减少；利润率提升不及预期；综合智慧能源项目协议具体实施内容和建设进程尚存在不确定性；公司信息披露不符合监管要求的风险。

事件：1）2021年公司实现营业收入26.94亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长11.08%；实现扣非归母净利润3.55亿元，同比增长18.46%。其中，Q4实现营收6.40亿元，同比增长10.01%；实现归母净利润0.35亿元，同比下降37.75%，系成本费用增加及非流动资产报废所致；2）2022Q1公司实现营收6.82亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长35.41%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长15.99%。 21年全年经营稳健，收入增速再上台阶，拆分产品结构来看，橡胶贴膏剂、胶囊、片剂均有重要贡献。1）橡胶贴膏剂品类2021年实现营收16.24亿元，同比增长14.64%，主要品种通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏销量分别增长11.40%、8.51%，主要系公司深化与大客户、战略连锁客户合作，加强渠道管理以及宣传推广；2）胶囊剂类2021年实现营收6.66亿元，同比增长15.90%，主要品种参芪降糖胶囊销售收入突破亿元，销量同比增长15.08%，培元通脑胶囊市场份额保持稳定增长，销量同比增长13.21%，主要系公司持续推进优质代理商的遴选，加快全国市场开拓进度，全年新开发各级医院7,800余家；3）片剂类2021年实现营收1.48亿元，同比增长36.59%，主要品种是丹鹿通督片，销售破亿元，销量同比增长20.07%；4）软膏剂品类2021年实现营收1.21亿元，同比下降10.34%，2019年公司营销改革后，软膏剂与贴膏剂销售团队合并，在团队磨合适应后，未来借助贴膏剂渠道，软膏剂有望实现放量。 期间费用率优化，中药材成本上涨致毛利率下降。2021年公司毛利率为74.27%（-2.64pct），主要系通络祛痛膏、培元通脑胶囊等产品原材料价格受中药材涨价影响。费用层面，2021年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为48.29%（-2.39pct）、7.01%（-0.11pct）、3.20%（-0.99pct），在收入加速增长的同时，费用没有同比例增加，尤其是销售费用率自2019年营销资源整合开始，连续三年下降，未来或仍存一定压缩空间。综合影响下，公司2021年净利率为13.46%，下降0.45pct。 2022Q1业绩符合预期，销售费用率延续改善。2022Q1公司实现营收6.82亿元，同比增长15.73%，延续去年增长态势；实现归母净利润1.31亿元，同比增长35.41%，主要是销售收入增加、销售费用率下降，以及政府补助增加所致；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长15.99%。2022Q1公司毛利率为74.98%，同比下降2.62pct，预计仍是原材料成本扰动所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为48.17%（-2.71pct）、6.10%（+0.81pct）、2.95%（+0.98pct），期间费用率整体改善。 未来，公司将持续聚焦制药主业，立足骨科特色优势，不断开拓慢性病及麻醉市场。1）在品牌推广方面，利用羚锐母品牌优势，提升“两只老虎”子品牌知名度，以电视广告、重点城市户外广告、渠道及终端活动等方式合理加大品牌投入，并通过升级“两只老虎”系列产品包装，丰富子品牌产品管线，挖掘品牌价值。2）营销团队建设方面，强化大区经理层级的管理作用，加强专业人员的销售效能管理，加快基层医疗销售渠道布局，通过学术会议、医保带动推动市场下沉，并加快推动线上线下融合经营。 投资建议：羚锐是中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升下收入弹性释放。我们预计2022-2024年公司实现EPS0.85、1.04、1.24元，对应PE13x、10x、9x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

2021年收入同比增长 18%，归母净利润同比提升 57%。公司 2021年实现营业收入 17.26亿元，同比+18.21%；归母净利润 1.81亿元，同比+56.93%；扣非后净利润 1.69亿元，同比+65.37%；基本每股收益为 0.62元，去年同期为 0.39元。分季度来看，2021年 Q4公司实现营业收入4.91亿元，同比-19.24%；归母净利润 0.04亿元，同比-94.33%；扣非后净利润 0.03亿元，同比-94.02%，公司 2021Q4业绩显著下滑主要系计提资产减值损失所致。2022年 Q1公司实现营业收入 2.59亿元，同比-5.83%；归母净利润 0.04亿元，同比-80.55%；扣非后净利润-0.02亿元，同比-108.23%，2022年 Q1业绩大幅下滑主要系疫情反复影响开工及基金投资损失。 21年毛利率、净利率显著提升，22Q1受投资损失影响业绩大幅波动。 公司 2021年毛利率为 24.41%，同比+5.58pct。费用端，公司 2021年期间费用率为 9.21%，同比+0.84pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.12%/4.55% /2.90%/0.65%，分别同比+0.10pct/-0.02pct/ +0.01pct/+0.76pct，财务费用方面公司定期存款未到期致财务费用同比增加 795.70%。公司 2021年净利率为 10.48%，同比+2.59pct。 2022Q1净利率为 1.56%，同比-5.68pct，公司于 2021年投资观富皮格私募证券投资基金，2022Q1产生 850万元投资损失，剔除这部分损失后公司净利润（考虑税收影响）为 0.1亿元，同比-48.67%，一季度通常为制革行业淡季，去年因行业补库存原因基数较高，导致当期业绩波动较大，预计对全年业绩影响较小。 拟收购宏兴皮革 56%股权，进入天然汽车内用皮革市场，横向拓宽产品品类。公司公告，拟以自有资金人民币 5400万元收购福建冠兴皮革有限公司持有的宏兴皮革 45%的股权，并以自有资金人民币 3000万元向宏兴皮革进行增资。本次股权转让和增资事项完成后，公司将持有宏兴皮革56%的股权，宏兴皮革纳入公司合并报表范围，为公司控股子公司。宏兴皮革成立于 2009年，主要经营范围包括高档皮革（沙发革、汽车坐垫革）加工、皮革后整饰新技术加工、汽车内饰材料及其他配件的生产加工，合作客户包括蔚来汽车、理想汽车、零跑汽车、金康汽车等。宏兴皮革 2021年实现营业收入 1.28亿元，净利润 0.08亿元；2022年 1-3月实现营业收入 0.42亿元，净利润 0.02亿元。公司此次收购宏兴皮革股权并增资，有助于公司进入天然汽车内饰用皮革市场，通过整合宏兴皮革的客户渠道优势以及公司现有品牌、资金和产能优势，抓住新能源汽车快速增长的市场机会，快速拓展天然汽车内饰用皮革市场，提升公司盈利能力。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地、采购与产量规模大，产业链上具有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。随着行业集中度有望进一步提升，公司作为上市企业，规模较大、产能充足、规范性较高，有望填补小厂商出清市场空缺，实现量价齐升。预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.76元、0.89元、1.01元，对应 PE 分别为 11X、9X、8X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，新冠肺炎疫情的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险。

近期事件追踪：1）3月31日，世卫组织官网发布“世界卫生组织关于中医药治疗新冠肺炎专家评估会”的报告，会议报告指出：中药能有效治疗新冠肺炎，降低轻型、普通型病例转为重症，缩短病毒清除时间，改善轻型和普通型患者的临床预后。报告同时鼓励成员国考虑中国形成并应用的整合医学模式（中西医结合模式）；有效管理当前疫情并对未来可能发生的大流行做好准备。2）2022年3月15日，国家卫健委发布了关于印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》的通知。其中提到危重型患者推荐服用安宫牛黄丸。3）2022年3月1日，2021匠心品牌评价结果重磅发布，“九芝堂牌”、“友搏牌”两大品牌脱颖而出，双双入选，并被收录至匠心品牌查询系统。 安宫牛黄丸近年营收保持高增速，天然牛黄稀缺性推动产品价格上调。 公司的安宫牛黄丸销售收入近三年（2018-2020年）快速增长，每年同比增长50%左右，其原料为天然牛黄+人工麝香，天然牛黄主要来源于黄牛胆结石。由于农业生产逐渐转为机械化生产，黄牛缺少高强度劳作出现胆结石的几率较低，因此市场十分稀缺。根据天地云图中药产业大数据中心统计，以3g的安宫牛黄丸（天然牛黄+人工麝香）为例，市场上生产成本由2021年1月份的133.877元上涨至2021年12月的163.896元，同比增长26.9%。成本端带动了零售端价格的上涨，2022年初九芝堂向客户正式下发调价通知，宣布将旗下包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、逍遥丸等在内的21个品规中成药供货价或建议零售价上调，调价幅度在6%-30%不等，其中安宫牛黄丸三个品规的涨价幅度在12%-25%之间，公司OTC产品营收占比最大的六味地黄丸则宣布涨价10%。 文化+品牌营销双管齐下，积极打造黄金单品，完善产品梯队。2020年度公司拥有六大过亿单品：六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散、疏血通注射液。其中，六味地黄丸是九芝堂传统拳头产品，近年来保持稳健增长；安宫牛黄丸销售收入近三年（2018-2020年）年均复合增速50%左右；驴胶补血颗粒是九芝堂的独家产品，位列补血产品全国零售市场前列；足光散是皮肤外科药物，在南方享有较高知名度；疏血通注射液是治疗脑血管病的中成药，曾获评中国中药协会组织评选的“临床价值中成药品牌榜”。销售模式方面，保证传统医药渠道的同时大力开发商超渠道并积极探索电商等现代销售模式；文化营销方面，通过中医中药讲堂、微信公众号持续更新“健康中国”科普系列等线下线上活动，下沉至消费者端，提升品牌信任度和客户粘性；产品方面，在保证大单品的持续增长的前提下培育和推广战略新品，公司产品线丰富，涵盖了内科、外科、皮肤科、妇科、骨科等多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑。我们认为，除了驴胶补血颗粒，其他产品市占率有较大提升空间。十四五规划中明确了中医药振兴，在人口老龄化和年轻群体保健意识提高的社会背景下，来未来OTC整体板块有望迎来较高增速。 政策影响下疏血通注射液企稳回升，“去代理化+药效研究”进一步拓宽利润空间。2015年友搏药业并购重组入九芝堂，其主营产品疏血通注射液于2018年受医保控费、辅助用药的影响业绩承压，2020年销售收入企稳回升。公司积极应对政策变化，一方面通过“去代理化”提高利润空间，另一方面进行药效研究，争取专家共识或进入基药来打开市场。 线下连锁店铺数稳健增长，线上互联网医院构建中药生态圈。截至2021年三季度，全国共有514家连锁药店，预计每年保持10%的增速。店内20%左右的中药都是九芝堂品牌的，不同于其他商业连锁药店，九芝堂主要以品牌服务为主利润率较低，未来有望在精细化管理上提升效益。线上九芝堂互联网医院于2020年10月在湖南正式上线运行，为用户提供“医、药、养、康、险”闭环诊疗服务。用户不仅可以在线咨询，还可以享受包括健康自测、养生指导等医疗健康服务。截至2020年底，平台共有200余名中医医生入驻，总注册用户超过7000名。 投资建议：九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块。抓住公司主要的文化优势为黄金单品赋能，扛住政策压力积极进行营销改革和药效研究。2021年正式开始建立大健康领域，进军大健康新蓝海，目前已经在化妆品和药食同源方面推出了相关产品，发挥九芝堂的品牌、研发、生产质量管理等多方面优势，推动九芝堂品牌由药品向健康品牌拓展。在保证传统药对营收贡献的同时开展创新药和干细胞研究，为中长期业绩奠定增长基础。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为40.86亿元、48.19亿元和55.67亿元，归母净利润分别为3.32亿元、4.78亿元和6.10亿元，EPS分别为0.38元、0.55元和0.70元，对应PE分别为25X、17X和14X。我们给与九芝堂2022年PE估值区间为24-26X，对应目标价区间13.20-14.30元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反弹风险，行业政策变化风险，行业竞争加剧，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险。

事件：4月13日，公司发布关于收购西藏中鑫投资有限公司部分股权暨涉及矿业权投资的公告。 拟收购西藏中鑫部分股权暨涉及矿业权投资，有助于大幅提升后续产品原料来源的安全性和稳定性：：公司通过全资子公司江苏昌吉利专业从事丁基锂、电池级氯化锂、工业级氯化锂等锂化物及氯代烃等化工产品的研发、生产与销售。昌吉利新能源已在庐江高新区龙桥化工园内投资建设年产50,000吨锂盐、3,800吨烷基锂系列及其配套产品项目。该项目于2022年3月7日正式开工，计划于2023年开始逐步投产。在此背景下，公司拟于西藏中鑫的自然人股东贾立新签署《股权转让协议》，以自有资金受让贾立新持有的西藏中鑫21.74%股权，股权转让价款为5亿元。西藏中鑫矿区的主要矿产资源是镁、锂、硼、钾、芒硝等，目前该矿山尚未进行规模开发利用，近三年主要有少量水菱镁矿开采和销售，其他矿产资源如锂、钾等资源尚未开采；储量方面，地表卤水（332+333）资源储量体积24,113×103m3，其中，LiCl资源储量6,452吨（332为5,429吨，333为1,023吨），KCl资源储量109,978吨（332为92,315吨，333为17,663吨），B2O3资源储量18,541吨（332为15,404吨，333为3,137吨）。本次公司收购西藏中鑫部分股权为公司针对锂化物上游原材料的投资布局，有利于提升后续产品原料来源的安全性和稳定性，从而提高昌吉利产品的市场竞争力。 锂化工产品的需求不断提升，公司为未来发展奠定产能基础，盈利能力及业务承接能力将持续增强，有望成长为公司业绩增长的核心驱动力：截至2021年H1，江苏昌吉利公司实现净利润4276.62万，有望在未来持续增厚业绩，成为公司新的业绩增长点。公司预计其在庐江高新区龙桥化工园内投资建设年产50,000吨锂盐、3,800吨烷基锂系列及其配套产品项的目全部建成达产后，可实现年产值约50亿元人民币。我们认为此次扩产有望进一步扩展公司在锂化物领域的业务，并有望在未来持续增厚业绩，为公司未来业绩增长增添动力。项目建成后将在巩固现有客户的基础上扩大客户群体，提升公司市场竞争力和盈利能力，并且更好地发挥规模效应。 “新基建”带动城市群、都市圈、同城化建设需求，传统核心产品轨交减振降噪系列需求空间广阔：我国城市轨道交通远期规划达3.5万公里，未来发展空间巨大，随着各地方政府新的规划出台，城市轨道交通远期里程将进一步提升。在我国不断强调交通强国的发展战略的背景下，都市圈、城市群的不断稳健发展，目前我国的轨道交通行业尤其是城市轨道交通步入快速发展阶段，拥有广阔空间的轨道交通建设有望持续拉动对于减振降噪需求。同时，随着环保意识的加强，以及都市圈内人口进一步聚集，对于已建成的轨道、铁路减振降噪改进需求进一步提升。我们认为，近年来我国城市群及都市圈之间的城市轨道交通发展迅猛，并且随着城市轨道交通运输噪声被纳入监管，未来对于轨道交通减振降噪产品的需求将愈发强烈，渗透率有望进一步提升，公司在钢轨类减振降噪产品的生产能力出色，并为客户提供多种选择，且拥有丰富的项目经验、良好的口碑和优质的客户资源，为实现公司的发展战略奠定坚实的基础，同时增强公司综合竞争力，巩固行业龙头地位。 投资建议：：公司作为轨交减振降噪领域龙头企业，下游轨道交通行业的高速发展带来需求增速高企，公司持续提升产品产能，完善产品体系，核心竞争力得到增强，同时公司开拓建筑减隔震以及锂化物系列产品，有望进一步提升公司业绩，继续给予“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润分别为3.11亿元、5.30亿元、7.76亿元，EPS分别为0.49元、0.84元、1.23元，对应PE为40倍、24倍、16倍。考虑到公司拟收购西藏中鑫部分股权暨涉及矿业权投资，有助于大幅提升后续产品原料来源的安全性和稳定性；并且公司建筑减隔震业务以及锂化物业务稳步推进，未来业绩长期成长确定性继续增强，因此给予目标价格为30.64元-35.75元，对应2022年PE为37倍-43倍。 风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；行业政策变动风险；新业务、新市场拓展风险；铁路建设不及规划预期风险；行业环境变化风险；投资协议不确定性风险；公司信息披露风险；矿山实际资源储量与预估值存在差异的风险、锂资源储量不及预期导致公司业务协同效应不明显的风险。