8月 2日，公司发布关于部分高级管理人员、核心管理人员增持公司股份计划的进展公告。公司于 2023年 5月 8日披露了《关于部分高级管理人员、核心管理人员增持公司股份计划的公告》，部分高级管理人员、核心管理人员合计 36人，自增持计划披露后第一个交易日起 6个月内，以其自有资金通过深圳证券交易所系统集中竞价交易方式增持公司股份，合计增持股份数量不低于 330万股，增持股份的价格不超过 15.00元/股。截至 8月 2日，上述增持主体通过集中竞价方式已累计增持 3,016,713股。公司核心骨干增持顺利推进，我们认为此次增持彰显了高管对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可。 上半年铁路固定资产投资同比增长 6.9%，持续看好轨交建设需求向上。根据国铁集团，上半年，全国铁路完成固定资产投资 3049亿元，同比增长 6.9%，铁路建设有序推进。此前国铁集团在国家发改委新闻发布会上表示，结合在建和拟建项目安排，预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当，继续保持平稳态势。按照规划方案，预计 2025年底全国铁路营业里程将达 16.5万公里左右，其中高速铁路（含部分城际铁路）5万公里左右、覆盖 95%以上的 50万人口以上城市。因此“十四五”的后 3年，平均每年铁路固定资产投资有望迎来提速。我们认为，疫情后，对于轨道交通的新增需求及更新需求将有望迎来反弹，从而带动公司相关产品的需求量。 安徽庐江生产基地投产在即，积极布局新增产能，有望提升核心竞争力。此前，公司在安徽庐江建立锂化物生产基地，建设年产 5.3万吨锂电池用化学品及配套产品项目，主要从事无水氯化锂、电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂、金属锂、烷基锂的生产。公司在其发布的《2023年 7月 21日投资者关系活动记录表》中表示，项目预计在今年三季度末四季度初可分批投产，随着庐江逐步投产释放产能，有望成为公司业绩的新增长点；并且公司还参股了西藏中鑫，与其签订了包销协议合同，保证优先供应昌吉利，原材料自用形成闭环。在此背景下，昌吉利的产品拥有上下游的协同性以及原材料的保障性，待西藏中鑫完成矿山的补充建设且后续逐步放量后，有望与公司庐江的新增产能形成共振，提升公司业绩确定性。 投资建议：公司作为轨交减振降噪领域的龙头企业，开拓建筑减隔震以及锂 化物系列产品，有望进一步提升公司业绩，继续维持“买入”评级，预计 2023年-2025年公司归母净利润分别为 6.06亿元、8.09亿元、10.45亿元；EPS分别为 0.56元、0.75元、0.97元；对应 PE 分别为 13倍、10倍、8倍。 风险提示：新业务、新市场拓展风险；投资协议不确定性风险；公司信息披露风险；铁路固定资产投资不及预期的风险、公司业务协同效应不明显的风险。

事件：公司发布 2023年半年度业绩预告，公司预计 2023H1实现营业收入 10.12亿 元 （ +13.10% ）， 实 现 归 母 净 利 润 1.95~2亿 元（+44.57%~48.27%），实现扣非归母净利润 1.91~1.96亿元（+46.40%~50.23%）。其中 Q2预计实现营业收入 5.16亿元（+13.37%），实现归母净利润 0.98~1.03亿元（+47.58%~55.14%），实现扣非归母净利润0.95~1.00亿元（+51.13%~59.05%）。 乌灵胶囊持续放量，归母净利率较 2022年提升 4pct。2023H1乌灵系列销售收入同比增长 23.92%， 延续了较好的市场增长。乌灵胶囊是公司核心品种，自 2018年进入基药目录后保持良好增长态势，2023H1乌灵胶囊销售数量和销售金额同比增长 29.64%和 20.54%，灵泽片销售数量和销售金额同比增长 46.24%和 46.56%，百令片销售数量和销售金额同比减少7.75%和 26.11%。2022年乌灵胶囊和百令片参与了广东联盟集采，单价有所下滑。百令片销售数量下滑主要受 2022年二季度湖北联盟集采未中标影响，虽然在广东联盟、山东省和北京市都中标了，但由于广东联盟各个省份集采执行时间不一致，销售放量还不明显，我们预计全年降幅较上半年缓和。中药饮片有一定增长，配方颗粒主要处于国标省标备案阶段，销售同比明显下降。根据公司公告①，截至 5月 29日，公司已完成 300个国标和省标的备案，其中国标 190个，省标 110个。乌灵胶囊和灵泽片的原材料是乌灵菌粉，公司自产受中药材价格影响小，截至 2023年 2月公司院内渠道销售占比 90%②，集采降价后，预计院内销售费用率稳步下降，院外拓展将加速。2023H1归母净利率为 19.27%~19.76%，较 2022年提升 4pct，盈利能力持续提升。 推动乌灵胶囊二次开发，有望开拓第二增长曲线。2023年 6月 16日，《乌灵胶囊治疗认知损害临床研究及公益活动》正式启动。轻度认知功能障碍（MCI）是指记忆力或其他认知功能进行性减退，MCI 患者是阿尔茨海默病的高危人群。根据 2020年在《柳叶刀-公共卫生》上发表的《一项横断面研究：中国 60岁以上成年人的认知症和轻度认知障碍的患病率，危险 因素和处理》③，2020年中国60岁及以上成年人中 MCI患病率为 15.54%，患者人数达 3877万例；痴呆患病率为 6.04%，阿尔茨海默病为 3.94%，血管性痴呆为 1.57%，其他痴呆为 0.53%。随着我国老龄化加速，MCI患者数量预计持续增加。为贯彻落实《健康中国行动（2019-2030年）》，国家卫健委印发了《探索老年痴呆防治特色服务工作方案》，确定了试点地区到 2022年的工作目标，包括公众对老年痴呆防治知识知晓率达80%，建立健全老年痴呆防治服务网络，建立健全患者自我管理、家庭管理、社区管理、医院管理相结合的预防干预模式，社区（村）老年人认知功能筛查率达 80%。公司围绕乌灵胶囊进行二次开发，截至 2022年年底，仍处于基础研究及临床前研究阶段④。据公司官微披露，2023年国内专注于神经退行性疾病发病机制与中西医结合防治领域的前沿专家团队—北京中医药大学东方医院马涛教授课题组通过整合多个数据库，运用网络药理学方法，发现乌灵胶囊与多个 AD 治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗 AD 的 20个关键靶点，这项研究成果发表在《Future IntegrativeMedicine》上，表明乌灵胶囊可能是治疗 AD 的一种有效中成药⑤。 投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，产品所在赛道增长空间较大。公司积极抓住集采中标的机遇，加大院内市场拓展，提升消费者对产品的认知。一方面深耕已开发的医疗机构，另一方面加快各级医院终端和各临床科室的覆盖，以降低单位成本。同时公司致力于组建顶尖的OTC 团队拓展院外市场。预计公司 2023-2025年实现营收 21.44/27.03/33.53亿元，分别同比增长 19%/26%/24%；实现归母净利润 4.02/5.37/6.95亿元，分别同比增长 47%/34%/29%；对应 PE 估值分别为 21/15/12X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险； 产品推广不及预期；研发风险。

我国乳制品行业空间仍存，伊利中期增长动力充足。我国乳制品行业需求波动相对较小，且人均乳制品消费量距离世界平均水平还有差距1，行业规模长期还具备向上空间。过去几年消费者健康意识的提升，有利于增强乳制品在下线市场的渗透率，同时乳制品内部结构也发生一些变化。我们认为公司未来两三年收入规模的主要驱动力来自于液奶稳健增长、奶粉更快增长提升市占率，及包括奶酪、冷饮在内的其他乳制品的持续创新性增长。同时前瞻布局健康食品新赛道及国际化，储备下一个五年目标的发力点。 结合公司中长期目标，伴随收入规模的稳步提升，公司盈利能力增强也具备支撑。主要来源于以下三个方面：第一，业务结构优化及品类内部高端化，尤其是盈利能力更强的奶粉、冷饮有望保持高于整体业务大盘的增速，在总收入中比重提升。1）液奶中，基础白奶满足消费者健康营养的刚需，同时高端白奶受益于礼赠场景恢复，及替代部分基础白奶的自饮需求提升，金典及有机系列近年增速表现更优；2）公司婴幼儿奶粉业务预计将受益于新国标和第二次配方注册制背景下的行业集中度提升，同时通过收购澳优加强对羊奶粉及高端奶粉的布局，进一步增强综合实力，此外老龄化背景下成人粉空间可期，2022 年公司在成人奶粉行业市占率超25%2，奶粉业务整体有望保持较高增长；3）奶酪行业尚处于成长期，在消费者认知提升下C 端品类有望不断丰富，公司将通过推出更多元化的产品满足营养与趣味的消费需求，同时开拓适合烘焙和早餐场景的餐饮奶酪，推动行业向第二增长曲线发展；4）公司冷饮业务多年稳居行业龙头，持续做好产品创新及渠道拓展工作，近几年保持量价齐升态势。 第二，增强奶源控制力改善成本波动，同时竞争更加理性，费效比改善。随着大型乳企以多种方式布局上游牧场加强对奶源的控制力，未来原奶价格波动有望缩小，促进乳企更专注于供应链效率及业务运营能力的提升。同时随着国内乳业两强市占率达到一定份额，双方对利润诉求更为积极，行业竞争趋缓，买赠促销投入将更为理性，世界杯、冬奥等一次性大额广告投入不具备持续性。随着公司的奶粉、奶酪等业务前期投入逐步迎来收获期，未来公司销售费用率预期稳中有降。 第三，通过与伊利融合协同，澳优盈利能力改善的空间。去年下半年，澳优核心产品佳贝艾特重回双位数增长，牛奶粉业务渠道继续调整，跌幅同比收窄3。未来，伊利将成熟体系和经验赋能澳优，利用全球采购资源优势协助澳优开展成本节降和供应链效率提升工作。此外，通过复制伊利成熟的营销和财务管理经验，澳优整体费用使用效率仍有改善空间。 盈利向上，把握低估值布局时点。伊利当前估值不到20 倍，处于近十年的历史较低水平，分位数不足10%，横向对比，与其他食饮龙头估值中枢尚有差距。未来两强竞争有望趋缓，公司盈利向上空间较为充足且路径清晰，随着业绩逐步兑现估值有待修复，当前进入较好布局时点。 投资建议：目前公司估值已至近十年历史较低水平，而随着行业竞争更加理性，公司业务结构优化稳步进行中，十四五期间营收规模及盈利能力提升路径清晰，目前股价具备一定安全边际且有业绩、估值双升的可能性。我们预测2023-2025 年公司营收分别为1356.94 亿元、1487.26 亿元、1624.36 亿元，归母净利润分别为110.44 亿元、128.87 亿元、150.07 亿元，对应EPS分别为1.73 元、2.02 元、2.36 元，当前股价对应2023-2025 年估值分别为16.3 倍、13.9 倍、12.0 倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费者需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原奶成本波动、利润率提升不及预期、食品安全风险。

事件：1、6月 30日，晨光生物发布《2023年半年度业绩预告》，公司上半年 预 计 实 现 归 母 净 利 润 27,900万 元 -30,500万 元 ， 同 比 增 长 区 间16.06%-26.87%；预计实现扣非归母净利润 23,100万元-25,700万元，同比增长区间 9.23%-21.52%。 2、6月 30日，晨光生物子公司新疆晨光发布《2023年半年度业绩预告公告》，新疆晨光上半年预计实现归母净利润 7,000-8,500万元，同比增长区间为39.14%-68.96%。 3、公司 6月公告取得 11项发明专利，其中 3项涉及槲皮万寿菊素，1项涉及大麻二酚，1项涉及辣椒红色素。 业绩展望乐观，植提主业向好。2023年上半年晨光生物主要产品持续发力，辣椒红色素、食品级叶黄素和香辛料提取物销量和收入同比增长，其他潜力品种持续提升市场份额；子公司新疆晨光业绩增长。Q2预计晨光生物实现归母净利润和扣非归母净利润分别为 14396-16996万元和 11449-14049万元，同比增长区间分别为 7.9%-27.3%和-1.2%-21.3%；预计子公司新疆晨光实现归母净利润 2109-3609万元，同比增长区间为-31.9%-16.6%。对比棉籽业务板块预期均值，预期二季度公司植提业务将会表现更好增长。在疫情过后叠加经济修复预期不稳的复杂环境下，公司植提主业呈现较为强劲的向好势头。 新疆晨光向独立运作更进一步，规划进度符合预期。新疆晨光（原晨光科技）于 4月 17日起调入创新层，至报告撰写日已进入北交所上市辅导阶段，上市募集资金将拟用于年加工 35万吨棉籽项目、克拉玛依晨光公司提质增效技改项目、补充流动资金。棉籽项目已启动建设，在行业集中度提升趋势中保持充足产能储备。棉籽板块独立运作方向不变，晨光生物聚焦植提主业的同时有望提供较稳定的现金来源。 技术优势持续加高，新品开发进度取得进展。公司充分发扬“吃干榨净”的理念，不仅重视潜在品种的技术储备，对已有产品甚至绝对优势产品仍保持持续开发。斛皮万寿菊素来自于万寿菊生产叶黄素中同步提取的副产物，公司相关研究可追溯至 2018年，去年 11月获批饲料添加剂新成分，标志公司 的功效研究能力获得权威认可。相关专利的相继发布表示，继成分和制取之后，相关产品的开发工作也已取得显著进展，加快推进公司产品矩阵的建设完善，拓展新的业绩增长点。 投资建议：公司是植物提取物领域龙头企业，既有优势品种盈利水平较稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景好，“三步走”战略稳步推进。公司技术领先行业，成本优势显著。赞比亚种植园持续建设将进一步降低成本，复配业务持续培育潜力大。公司持续维持稳健、高速增长趋势，且未来发展后劲充足，预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.02、1.30、1.65元，对应 PE 分别为 17.5X、13.8X、10.9X。行业体量稳定扩容，景气度高，公司近年来利润增速稳定高于营收，盈利能力持续增强，业绩兼具确定性、成长性和延续性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性。

问题 1：盘龙药业从哪里来？盘龙药业主要发展历程1经历以下四个阶段： 1）企业改制阶段（ 1997-1999年）。公司前身为始建于 1985年的西安制药厂柞水分厂，1997年，已经濒临倒闭，由时任副厂长的谢晓林先生牵头实行内部承包租赁，租赁经营仅 6个月的时间，当年产值达 610万元，销售收入达 480万元，上交税额 15万元，相当于建厂以来 13年所缴税金的总和。1998年，公司创始人谢晓林通过集资、借贷一次性买断了西安制药厂柞水分厂的有效资产，成立陕西盘龙制药有限公司。 2）创业阶段（2000-2010年）。从 1998年开始，公司一方面抓市场销售，扩建市场网络；另一方面加大技术改造，2001年，建成的一期生产线顺利通过了国家 GMP 认证，成为陕西第 24家，陕南第一家通过 GMP 认证的药品生 产企业。2003年，在公司新成立的董事会领导班子坚强领导下实现了产值破 亿元，纳税超千万的目标。2004年，新建成的二期生产线顺利通过了国家GMP 认证，并投入生产，生产能力大幅提高。 3）股份改造及上市阶段（ 2011-2017年）。2010年，公司董事长谢晓林提出面向全国寻找战略合作伙伴，构筑融资平台，筹备上市进行资本运作。2013年，盘龙制药整体变更设立为陕西盘龙药业集团股份有限公司。2017年 11月，公司在深交所 A 股主板成功挂牌上市。 4）谋划新格局阶段（ 2018-至今）。公司上市后，提出“一体两翼”发展战略总规划，即将药品、保健食品、保健用品以及中药饮片、中药配方颗粒为代表的医药工业主体做强，“左翼”专注医药商业，发展药品配送，建设盘龙智能化终端平台，以此增厚公司体量，提升规模效应；“右翼”传承王家成非物质文化遗产，围绕医疗、健康、养老三方面战略布局。2018年，公司成立盘龙医药研究院，与多家院校、医疗机构、科研院所共建“产学研”平台，壮大科研实力。2020年，并购陕西博华医药有限公司，为公司医药商业配送业务增添新力量。 问题 2：公司核心产品盘龙七片从哪里来？根据公司 2022年年报，盘龙七片为我国著名风湿骨伤专家、曾受到周恩来总理两次亲切接见的王家成老先生所献祖传秘方，始源于 19世纪 60年代，经现代科学工艺精制而成。盘龙七片为全国独家、国家医保甲类品种，由二十九味中药材组成，其中盘龙七、壮筋丹、过山龙、珠子参等13味稀有道地药材，均为生长在秦巴山区海拔 1,800米以上的独有的天然名贵中草药，曾入选中药保护品种，功能主治为活血化瘀、消肿止痛、祛风除湿，临床中对于类风湿关节炎、骨关节炎、腰肌劳损、骨折及软组织损伤等病症所表现的疼痛、肿胀、麻木、活动受限均具有明显的治疗效果。 问题 3：公司为盘龙七片进基药目录都做了哪些准备？根据公司 2022年年报，公司以循证医学方法证实产品质量和疗效，依托国内顶级研究单位中国中医科学院中药研究所开展药理作用机制和安全性评价研究、中国中医科学院广安门医院开展膝骨关节炎 RCT 研究、中国药科大学开展骨折真实世界和药物经济学评价等系列研究。盘龙七片作为独家医保甲类品种，其循证医学等级已经达到较高水平，已经入选四部国家级临床诊疗指南、两个专家共识、两部国家级重点教材和一部临床路径释义，同时推荐为临床治疗药物。2022年，盘龙七片首篇 SCI 论文在《Phytomedicine》期刊成功发表，影响因子 6.656，结论证实盘龙七片明显缓解 OA 的软骨下骨破坏，新研究发现其不仅可以抗炎镇痛，还能抑制软骨下骨的软骨退变和异常骨重塑。 问题 4：盘龙七片近年来销售收入及市占率如何？2018-2022年，盘龙七片实现销售收入分别为 30,022.41万元、33,130.56万元、34,617.77万元、39,105.72万元及 42,852.33万元，复合年增长率达9.30%，占营业收入比均达 40%以上。 盘龙七片市占率不断提升。根据米内网，2019年-2022年 H1，在我国城市及县级公立医院骨骼肌肉系统风湿性疾病领域中成药市场中，盘龙七片市占率分别为 6.31%（排名第三）、6.11%（排名第三）、6.87%（排名第二）、6.89%（排名第一）。 问题 5：自产中成药业务的销售模式是什么样的？公司中成药产品的销售模式分为两类，一类为针对主要产品进行的专业化学术推广模式；另一类为针对其他药品进行的经销商管理模式。 1）专业化学术推广模式：公司盘龙七片、小儿咽扁颗粒、金茵利胆胶囊、骨松宝片等主要产品的临床终端销售主要采用专业化学术推广模式，由特药事业部和市场部负责营销管理工作。特药事业部负责终端市场的开发工作及确定市场开拓方案；市场部主要负责产品医学研究课题规划、学术推广资料制作、产品市场推广策略的制定及学术推广活动的组织实施工作。 2）经销商管理模式进行销售：公司自产其他产品及少部分主要产品采用该模式，公司通过零售事业部在全国分区域进行招商，公司零售事业部专员通过药品网站发布和获取信息进行招商，同时也参加国药会议、新特药会议，主动搜集客户信息，寻找和确定适合的经销商。 问题 6：公司的营销优势如何？根据公司 2022年年报，公司已在国内 31个省、自治区、直辖市建立了完备的营销网络，已与国内 520余家医药商业公司建立了长期稳定的业务关系，通过上述医药商业公司将主导产品覆盖到国内等级医院 3800余家，OTC 连锁药店和单体药店 4000余家，社区医院、卫生院、诊所达 4500余家。同时公司非常重视县级基层医药蓝海市场的资源开发，2023年成立了县级医疗事业部，布局县级基层市场的开发。 问题 7：公司原材料优势是什么，拥有哪些种植基地？公司立足秦巴山区，依托得天独厚的中药材资源优势，积极布局“陕西七药”和特色“秦药”GAP 种植基地，搭建了道地药材溯源体系数字平台。根据公司投资者关系记录表（2023-05-05），公司在宝鸡市眉县太白山区域建有重楼、盘龙七、扣子七、竹根七、白毛七、九节梨、铁棒锤、七里香、羊角七等秦岭道地稀缺药材基地 5000余亩，用于公司主导产品盘龙七片的生产原料； 在商洛市柞水县西川村建有 2000亩药材种植基地，种植药材主要有金银花、连翘等，同时还建有野生抚育 10万余亩华中五味子产业化示范基地，主要用于配方颗粒、清热解毒类药品、中药饮片产品加工等。 问题 8：中药配方颗粒研发及产业化项目概况及进展？中药配方颗粒既能够保持中药饮片的药性和药效，可供中医临床辨证施治、随症加减，又具有中成药携带方便、安全卫生、疗效确切以及质量稳定可控的优点。根据《陕西盘龙药业集团股份有限公司向特定对象发行 A 股股票募集说明书》，公司拟投资 13,923.53万元进行中药配方颗粒研发及产业化，项目建设周期为 24个月，预计 4年达产。根据公司投资者关系记录表（2023-05-05），公司完成了 5个国标品种备案，正在申请的有 5个国标品种，以及 14个品种正处于小试阶段。公司的研发规划是在两年之内要拿到不低于 269个国标中药配方颗粒的备案。 问题 9：高壁垒透皮给药系统研发平台建设项目概况及进展？根据《陕西盘龙药业集团股份有限公司向特定对象发行 A 股股票募集说明书》，公司高壁垒透皮给药系统研发项目拟投资总额为 13,545.00万元，主要聚焦骨科抗炎镇痛领域的透皮贴剂，包括三种化学仿制药贴剂、一种中药创新药贴剂。项目建设时间为 7年，其中三款化药贴膏研发时间为 4年，一款中药贴膏研发时间为 7年。透皮给药类产品属于高端制剂，适应症为骨关节炎、肌肉痛、外伤导致肿胀疼痛的消炎和镇痛以及各种软组织损伤、慢性劳损、四肢关节疼痛等，是对公司消炎镇痛产品类别的补全，与公司战略定位及主打产品盘龙七片的目标市场一致 ，符合“口服+外用”、“中药+西药”、“传统剂型+高端制剂”的产品管线升级战略。 问题 10：公司研发能力及投入如何？公司重视研发，研发费用逐年增加，技术人员数量不断扩大。公司长期以“政产学研协同创新平台”为基础，依托三中心（即国家企业技术中心 、风湿与肿瘤制剂工程技术中心、陕西省医疗机构制剂集中配制中心）与 三平台（中国产学研创新示范平台、博士后创新基地、陕西省古代经典名方开发与应用共享平台）的优势，搭建了“科学家+工程师”的高端科研专家团队，不断深化与西安交通大学、西北大学、陕西师范大学、陕西科技大学、陕西中医药大学、西安医学院、商洛学院等科研院校的产学研项目合作，建立“盘龙 药业未来产业创新研究院”、“商洛学院-盘龙药业博士工作站”，以入驻秦创原为契机，充分运用秦创原创新驱动平台人才政策，搭建高效务实研发团队，引进国内外高水平专业人才，培育人才梯队，以院内制剂、中药配方颗粒项目为依托，以研究院、总部经济为抓手，打造运动创伤再生医学产业集群。 公司研发费用由 2018年的 829万元，增长至 2022年的 1823万元；研发团队不断扩大，技术人员数量由 2018年的 67人，增长至 2022年的 155人。 根据 2022年年报，公司计划每年按营业收入 3％左右的比例投入，为公司未来全面提升创新研发综合实力注入强大的动能。 投资建议：公司作为风湿骨科类中药龙头企业，将持续收益政策红利、人口老龄化趋势加速和消费升级趋势。我们预计 2023-2025年公司实现营业收入13.87亿元、17.45亿元、21.39亿元，分别同比增长 42.3%、25.9%、22.6%； 实现归母净利润 1.47亿元、1.80亿元、2.19亿元，分别同比增长 45.6%、22.2%、21.5%。对应 EPS 分别为 1.52元、1.86元、2.26元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 31X、25X、21X。考虑到公司作为细分行业龙头，竞争优势明显，市占率逐年提升，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发、新业务拓展不及预期，主导产品单一的风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格变动的风险。

文号丰富的中华老字号，布局中药全产业链开发。公司1929年创建于上海，1956年西迁兰州。“佛慈”是国家商务部首批认定的“中华老字号”，经过近百年发展，已在国内外具有良好的市场基础和广泛的影响力。公司现有药品生产批准文号467个，常年生产丸剂、片剂、颗粒剂、胶囊剂、胶剂等11种剂型的110多种产品。公司布局中药全产业链，涵盖种植养殖、中成药制造和大健康产业。 坚持大品种战略，独家产品有望贡献业绩弹性。公司坚持大品种战略，重点培育六味地黄丸、参茸固本还少丸、复方黄芪健脾口服液、阿胶、舒肝消积丸等产品。公司聚焦独家产品的业绩弹性，目前拥有独家产品10个，基药目录产品215个，同时积极推动独家品种舒肝消积丸、消痔丸进入新版基药目录。 实际控制人拟变更为甘肃国资委，国企改革激发企业活力。本次收购有利于加强甘肃省中医药产业链整合，借助佛慈这一窗口振兴陇药。若本次收购成功，公司未来会适时推出股权激励或员工持股；在外延并购方面，公司将发挥甘肃国投国有资本投资优势，适时对优质的、对公司业务发展有协同作用的标的进行收购兼并。 投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场，不断精细化管理水平，擦亮陇药金字招牌。预计公司2023-2025年实现营收12.22/15.63/20.58亿元，分别同比增长20%/28%/32%；实现归母净利润1.26/1.68/2.29亿元，分别同比增长19%/33%/36%；对应PE估值分别为49/37/27X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期、控股权变更不成功的风险。

事件：5月26日上午，五粮液股份公司2022年度股东大会举行。 大会整体呈现自信且开放的态度，公司在“三期叠加期”下显示强劲增长势能。 会上，曾董事长做了精彩演讲，对发展成效、经营底气、战略目标和规划部署进行了具体阐释，持续保持战略定力，塑造“中国酒王”新形象。管理层正面回答投资者关切问题，展现出经营向好的自信和直面问题的开放姿态。 2022年，五粮液实现了“两个7”和“两个1”，即营业收入739.7亿元，跨过700亿台阶；连续7年营业收入、利润总额保持两位数稳健增长，行业唯一。同时，五粮液营业收入连续3年每年迈上一个百亿台阶；现金分红连续3年超过一百亿元。 2022年，五粮液在国家发改委发布的《关于印发国家企业技术中心2021年评价结果的通知》中，以82.3分位列白酒行业第一；在世界品牌实验室《中国500最具价值品牌》榜单中以3646.19亿元荣获“2022年度最佳表现品牌”。 产能上，坚持加强优质产能建设和提高五粮液名酒率两条腿走路，确保与高端白酒市场扩容相匹配，加快实施345高质量倍增工程，今年确保10万吨生态酿酒一期项目2万吨建成投窖。2022年五粮液名酒率实现历史最好水平，特级酒产量达到2001年以来最好水平。 产品上，公司将持续完善“1+3”产品矩阵，巩固提升第八代五粮液千元价位带核心大单品，坚持经典五粮液的核心产略产品地位，牢固树立501五粮液价值标杆，加大高端个性化文化酒产品开发力度，着力提升五粮液·紫气东来、生肖系列酒、陈年五粮液的影响力。浓香公司将聚焦战略大单品打造，持续清理低质低效产品品牌，持续向中高价位聚焦、自营品牌聚焦、优势品牌聚焦。 渠道上，公司将持续优化传统经销商结构，大力推进直营渠道建设，加强新兴创新渠道建设。强调提高传统渠道的精准投放，减少八代五粮液低质量投放，实现“三收缩三确保”，实现投放量与需求和能力的匹配，通过帮扶帮助经销商做优，提升优质经销商的收益，形成良性循环。推出终端形象店、五粮液专卖店、文化体验店、五粮液酒家的“三店一家”，专卖店要完成第五代建设，空白市场新增300家专卖店。 作为高端白酒的头部品牌，公司有望持续受益于多重利好的“三期叠加期”，即宏观向好的发展窗口期、政策加码的战略机遇期、行业集中的结构红利期，未来发展值得期待。今年以来，五粮液动销保持强劲增长势能，为行业整体复苏提供表征。 高端白酒市场持续向好，目标群体规模大且发展稳定，供需整体偏紧，具备扩容基础。1）我国拥有超过4亿人的全球规模最大、增长稳定的中等收入群体，高净值家庭数量达到211万户，高端白酒需求持续增加；2）少喝酒、喝好酒的消费趋势出现；3）高端白酒整体偏紧，在白酒总产量中仍占比很小。 中国经济持续向好趋势和消费者对美好生活的愿望不会改变，高端酒市场具备扩容基础。 动销爆发式增长，恢复超预期，批价展望积极。五粮液动销从元春开始持续爆发式增长，据酒业家，全国26个营销大区第八代五粮液的销售都实现了两位数的增长，很多大区甚至实现了20%以上的增长。五一期间，公司线下销售基本是去年同期的1倍，线上销售基本是去年同期的1.5倍，均超出预期。五粮浓香元春创历史最高记录，五月旺季继续打破纪录，单日开平扫码最高超过10万瓶，创历史新高。公司副总经理刘洋表示，有信心通过多措施并举，很快实现顺价。 针对消费场景和消费者需求挖潜，推广文化酒、高价值创意酒提高吨价水平。 公司着力把1618五粮液打造为千元价格带第一宴席品牌，着力提升39度五粮液主销产区的市场份额，低度五粮液全国开展红包扫码活动取得良好效果，春糖亮相的“紫气东来”即将推向市场，打造低度酒的“珠穆朗玛”；针对礼赠场景和收藏产品，公司将加快开发节庆定制产品，优化礼盒产品投放，做好文化酒开发和运营，高标准做好2023“五粮液家有老酒”全国巡展活动。 投资建议：23年白酒行业将有望在拉经济、扩内需的工作定调，以及疫情防控结束后场景和需求回升的带动下迎来拐点，五粮液作为行业晴雨表有望顺势而为率先驶入快车道，并且乘势而上在动销、批价、产品结构等方面强化优化。公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2023-2025年EPS为7.94、9.18、10.63元/股，对应当前股价PE分别为21.4x、18.5x、16.0x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：4月28日，华致酒行发布《2023年一季度报告》，公司一季度实现营收37.43亿元，同比增长5.32%；实现归母净利润1.01亿元，同比下降59.35%；基本EPS为0.24元/股，同比减少60.00%；加权平均净资产收益率为2.74%，同比减少4.30pct。 营收规模实现增长，盈利能力环比改善，反弹趋势有望延续。一季度销售毛利率/净利率分别为10.27%/2.79%，同比/环比分别-4.99/-3.77pct及-4.27/+1.39pct。由于春节旺季主要以高端名酒及中低端地产酒修复为主，名酒产品的强劲动销保障营收实现增长，毛利率受到部分名酒毛利下降及结构压力影响；环比来看，销售/管理费用率分别下降4.60/1.89pct，净利率得到环比改善。经营性现金流大幅好转，同增322303.49%，主要系本期销售商品收到的现金增加，同时购买商品支付的现金减少所致。全年来看，23年整体环境较22年改善，主要是消费场景修复确定及经济修复趋势确定，精品酒销售有望逐渐回暖。费用上，22年大量扩张销售队伍，整合打造“华致铁军”，人员招聘现已基本到位，预计相关费用的增加也已达峰。 23年确定“两点一线”工作战略，抓好华致酒行的开发，以及金蕊天荷等精品酒销售。1）公司已开始着力发展3.0门店，引进高净值客户加盟合作，走大店模式、高端模式、精品模式，尽快实现品牌形象上的大幅提升，抓住时间窗口实现定位卡位。公司未来将重点开发酒行，优化酒库，与其他连锁酒行相比定位更高，打造全球范围内的高端名酒一站式采购。2）金蕊天荷产品是公司去年成功开发的高品质差异化产品，荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”及“中国最佳烈性酒”称号；1.5L差异化包装贴近实际消费需求，元素寓意更丰富适合多场景选用，上市以来获得良好反馈，今年有望帮助荷花酒整体实现较大幅度增长。 坚持“名酒厂金牌服务员”定位不动摇，经历疫情考验厂商关系进一步加强。 对上游，公司与酒厂保持密切联系，坚持维护酒厂利益和市场秩序，最大化保证名酒畅销动力；对下游，公司通过畅销名酒加强与下游网点的粘性，精准服务B端及C端客户，是联通小B端的最好渠道。名酒配额稳中有升，显示了认可与信任，厂商合作走向深化。长期看，名酒厂加强扁平化和直销渠道建设并不意味着放弃经销商，而将加速渠道洗牌和整合；华致酒行拥有遍布全国的广泛渠道力，并打造独立的消费号召力，随着公司酒类流通份额持续增长，厂商关系持续加强，名酒配额有望匹配公司成长持续增加。 投资建议：公司凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任以及不断扩大的品牌影响力有望带动公司进入正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具备一定基础和可延续性。22年公司逆势实现规模和占有率提升，核心价值得到加强，利润端压制因素正在消解，23年盈利能力有望修复。 我们预计公司2023-2025年EPS为1.69、2.31、2.93元，当前股价对应PE分别为15.6x、11.4x、9.0x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：1）公司发布2022 年年报，公司实现营收42.19 亿元（+2.17%），实现归母净利润1.85 亿元（-44.18%）。其中Q4 实现营收8.99 亿元（-36.93%），实现归母净利润0.32 亿元（-64.43%）。2）公司发布2023 年一季报，23Q1 实现营收15.34 亿元（+52.67%），实现归母净利润2.54亿元（+60.87%）。 22 年受疫情影响利润端承压，23Q1 开门红业绩亮眼。22 年公司实现营收42.19 亿元（+2.17%），实现归母净利润1.85 亿元（-44.18%）。主要系疫情影响核心工业板块销量下滑，产品结构变化导致综合毛利率下滑至17.55%（-15.48pct），归母净利率下滑至4.39%（-3.65pct）。具体表现为毛利率较高的中药制剂/生物制剂实现营收8.72/0.56 亿元，分别同比-35.23%/-29.50%；毛利率较低的中药材贸易/药品贸易/化学制剂实现营收28.06/3.20/1.22 亿元，分别同比+28.16%/-23.33%/+39.06%。公司坚持以制药工业为基础，积极应对中成药集采的趋势，加快心脑血管和呼吸领域口服产品的布局和推广，产品结构更加均衡。同时向上游产业链延伸整合，形成中药、化药、仿制药、创新药全产品线格局。23Q1 实现营收15.34 亿元（+52.67%），实现归母净利润2.54 亿元（+60.87%），业绩表现超预期，毛利率回升至44.25%（+4.38pct）。 注射剂+口服药双轮驱动，二次开发释放产品活力。注射剂主要有注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液、黄芪注射液等，22 年公司完成了注射用双黄连等38 个品种的并购，丰富了产品管线。其中，注射用血塞通和舒血宁注射液均为心脑血管领域用药，分别在公立医疗机构排名第6/12 名。 随着人口老龄化趋势，心脑血管患病率及死亡率处于上升阶段，22 年心脑血管在各类疾病用药中排名第一。22 年新版医保目录中，取消了注射用血塞通（冻干）和血塞通注射液的适应症限制，进一步扩大了产品使用场景。22 年注射用血塞通/ 舒血宁注射液销量分别同比增长20.70%/0.95%。此外，公司加大产品二次开发：一方面，通过技术升级提升产品安全性、有效性，推进注射剂再评价工作，实现舒血宁注射液达到“689 技术”标准；另一方面，通过增加有效成分以提高单次费用。口服药主要有血栓通胶囊、复方芩兰口服液、双黄连口服液、小儿热速清糖浆等，22 年口服品种快速增长，产品去库存效果明显。公司通过提高含量和中标价格，增大市场推广力度，不断提升产品市场份额。复方芩兰口服液、双黄连口服液纳入国家中医药管理局下发的《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，并作为十余个省市防治新冠病毒感染的推荐用药。复方芩兰口服液是公司独家品种，通过增加适应症、人群和规格对产品进行二次开发，目前正在进行儿童剂量的临床研究，增加了无糖型品种，相较其他对标产品，规模较小仍有较大的增长空间。 围绕肿瘤领域重点布局ADC 产品，两款重磅生物药进展较快。公司于2021 年参股浙江特瑞斯药业，聚焦肿瘤如乳腺癌、肺癌等重大肿瘤疾病领域，以ADC 为核心产品，同步布局单抗、双抗产品，打造生物药重磅产品线。特瑞斯是由海外归国专家吴幼玲博士领导的海外归国精英联合浙江民营企业家创立的生物制药企业。根据公司披露，进展较快的2 个核心品种是TRS005 和TRS003。TRS005 拟用于复发或难治的B 细胞非霍奇金淋巴瘤患者，竞争格局较好，获国家十二五“重大新药创制”，并获十三五“重大新药创制”滚动支持。 去年完成了Ib 期后决定对非霍金奇淋巴瘤的其中一个亚型往II 期进行推进。有望今年能完成病例的补充，明年初启动II 期的工作。TRS003 是贝伐珠单抗生物类似药，治疗大肠癌、非小细胞肺癌等肿瘤疾病。公司以“股权投资+引进合作+自主研发”模式，围绕肿瘤领域重点开展ADC 产品创新研发。 聚焦抗病毒和抗肿瘤领域，化药研发工作进展顺利。截至2022 年底，公司拥有在研化药创新药项目4 个，化药仿制药项目34 个，其中ZBD1042项目作为神经氨酸酶抑制剂，是用于预防和治疗流感病毒感染的1 类创新药，为全身用抗病毒药，对标药物是国内首个新型抗流感新药帕拉米韦氯化钠注射液，是国内唯一上市的神经氨酸酶抑制剂注射剂，目前已完成国内I 期临床研究。 从中药材源头推动中医药现代化，“神农采”+“神农仓”打造线上线下一体化模式。中医药是我国民族瑰宝，拥有数千年的悠久历史。中药材是中医药的基础，古有“神农尝百草”的传说，古人依靠自然界的植物、动物和矿物等治疗疾病，在长期同疾病作斗争中逐步搭建起中医药理论框架。在现代，中医药依旧在我国医疗保健体系中有举足轻重的地位，在世界范围内得到越来越多的国际认可。但是由于中药材品质不稳定、产地分散化、渠道复杂化、信息不对称等问题，中医药行业在曲折中发展。公司为解决行业痛点、推动中药材产业的升级和转型，2014 年在四大药都之首亳州市投资成立了亳州中药材交易中心，2018 年中药材大宗电子交易平台上线运营，2019 年亳州中药材商品交易中心盛大开业，2020 年全国首创中药材仓储式大卖场·神农仓开业运营，同年8 万??2神农谷中药材交易园区正式开业，2021 年第三方中药材电商平台·神农采上线运营，同年哈尔滨中药材商品交易中线电商平台正式上线运营，2022 年国际香料网上线运营。 1996 年经国家中医药管理局、卫生部、国家工商行政管理局批准设立全国17 个中药材专业市场，亳州中药材交易中心是安徽省政府批准设立的全国首家大宗中药材现货交易平台。亳州中药材交易中心是国内规模最大的中药材交易市场之一，不仅仅是依靠四大药都之一亳州的悠久历史和丰富资源，还受益于政策的大力支持。中共安徽省委与安徽省人民政府联合印发《关于促进中医药传承创新发展举措》，鼓励做优做强现代中药产业，明确指出依托亳州中药材商品交易中心，建设国家级中药材物流中心和储备库，做活中药商业。根据中研网估计，2020 年中药材行业市场规模约1437 亿元，2022 年预计达到1708 亿元，2024 年超过2000 亿元，年平均复合增速近10%。 22 年公司中药材贸易收入为28.06 亿元（+28.16%），主要系公司扩大营销规模及改善营销方式所致。该业务毛利率为2.23%（-3.21pct），主要系中药材受季节性、区域性价格波动影响所致。22 年公司随着公司将业务延伸至香料领域，根据华经产业研究院，我国20 年香精香料销售规模为511.3 亿元（+2.5%）。香料本身属于中药材的一大类，公司打造亳州神农谷（国际）香辛料市场，填补了这一空白市场。公司未来将根据战略布局，增加新业务模式，毛利率仍有提升的空间。 供给端：打造“N+50”中药材产业资源体系，直接对接全国道地中药材产区。交易中心的“N+50”中药材产业资源体系，即在亳州、哈尔滨、成都等“东南西北中”五大片区建立中药材交易中心，通过在全国50 个主要道地中药材主产区建立趁鲜加工、仓储物流、质检溯源、信息站点等项目。 需求端：行业竞争加剧，集中度有望提升。平台目标用户范围广泛，涵盖制药企业、饮片厂、食品厂、保健品厂、药妆厂等。 根据中研网，2017-2020 年我国中药饮片市场规模由1843.4 亿元增至2646.7 亿元，预计22 年规模达3441.5 亿元。中药饮片行业集中度较低，龙头企业市场份额仅2%-3%。2023 年1 月4 日，国家药监局发布《进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展若干措施》，提出持续加强中药饮片、中药配方颗粒和中成药监督检查。随着国家质量监管的进一步推进，中药饮片行业集中度有望进一步提升，带动上游中药材市场集中度提升。 统一化：全产业链溯源体系保障商品质量稳定。公司以“统一质检、统一仓储、统一包装、统一购销、统一结算、统一管理”的“六统一”运营模式，构建线上与线下相结合的全新交易体系，从种植源头开始对种植基源、种植过程、采购、加工、仓储、物流全过程追溯，确保中药材来源可溯、去向可查。 信息化：“神农采”+“神农仓”打造线上线下一体化模式。“神农仓”是全国首创的中药材仓储式大卖场，“神农采”是中药材第三方线上交易平台。 客户既可以线下抽样检查商品品质，又能随时线上看货下单。“互联网+”的创新商业模式有助于降本增效，扩大销售范围。 投资建议：公司深耕中药领域近30 年，打通上下游全产业链，顺应政策导向积极布局化药、生物药新赛道。预计公司23-25 年实现营收60.69/73.35/86.02亿元，分别同比增长44%/21%/17%；实现归母净利润6.01/7.71/9.16 亿元，分别同比增长224%/28%/19%；对应PE 估值分别为28/22/18X，维持“增持”评级。 风险提示：研发不及预期，医药政策及药品集采风险，销售不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件：4月25/28日，岩石股份发布《2022年年度报告》和《2023年第一季度报告》，2022年度公司实现营业收入10.91亿元，同比增长80.9%；实现归母净利润3724万元，同比减少39.9%；基本EPS0.11元/股，同比减少39.9%；2023年一季度公司实现营业收入3.88亿元，同比增长70.2%；实现归母净利润3103万元，同比增长201.0%；基本EPS0.09元/股，同比增长201.0%。 品牌年全面升级营销投放下收入费用双增，现阶段做大规模仍是首要目标，结构和渠道优化贡献毛利率上行。22年公司整体销售毛利率提升3.51pct至67.43%，销售/管理/财务费用率分别同比+18.25/-1.13/-1.15pct，公司全面升级营销投放，推广宣传费显著增加，销售费用率大幅提升使销售净利率同比下降7.25pct至4.46%。单四季度实现营收3.05亿元，同比增长101.8%，实现归母净利润-1006万元，同比少亏1056.45万元，毛利率同比提高13.49pct。 1）分产品：高档/中档/低档酒分别实现销售额2.98/5.27/2.61亿元，分别增长89.9%/69.7%/132.7%；在酒类销售业务中的占比分别为27.5%/48.5%/24.0%，分别+0.56/-4.69/+4.80pct；毛利率分别为80.27%/67.80%/51.49%，分别+6.63/+7.60/-5.68pct。 2）分渠道：经销商/团购商/线上直营店分别贡献收入7.69/2.18/0.99亿元，同比增长65.3%/134.8%/288.4%；占比分别达到70.8%/20.1%/9.1%，同比-8.92/4.17/4.75pct；毛利率分别为62.40%/88.95%/57.46%，同比+3.60/+7.54/-11.90pct。22年公司经销商数量大规模增加，年末达到4883家，全年净增加1683家。 3）分区域：除占比较小的西南市场外，六大区域均实现增长，其中主要市场华东、华南、华中地区均实现显著增长，分别贡献收入4.58/2.45/2.20亿元，分别增长72.4%/154.0%/129.3%。 一季度抢抓修复期旺季延续增长，净利率边际回升，修复趋势有望延续。一季度销售毛利率环比/同比-1.06/+6.28pct，保持在73.40%的高水平，销售费用率环比/同比-6.77/+3.96pct。全年来看，公司将继续加大营销投入，持续为品牌加码，同时谨慎选取宣传投放渠道，注重渠道的投资回报，结合公司增长势能和今年大环境回暖，前期费用投放效果逐渐体现，盈利水平修复趋势有望延续。 在“用未来定义未来”的差异化战略指导下，公司践行用一流的消费品品牌运营理念高质量经营传统白酒产业的理念，品牌势能稳步提升，产品矩阵日趋完善，渠道布局全面延伸，产品品质广受认可。 品牌建设上，公司独家冠名CCTV《大国品牌》，成为2022《中国好声音》合作伙伴，冠名数列高铁列车，登陆纽约时代广场大屏，裸眼3D巨屏震撼登陆四大城市（北京、上海、深圳、成都）核心商圈，有效提升品牌知名度。 公司产品亮相进博会、糖酒会，彰显品牌自信，提升品牌业内影响。 产品矩阵上，公司坚持聚焦酱酒主赛道的同时，通过多品牌、多香型、多模式，切入多个细分市场，产品体系日趋完善，形成了七大系列多元化产品矩阵。2022年新创设了贵八方品牌，定位唐朝诗酒美学超级白酒IP，传承东方酿造古法彰显酒体酿造智慧。 渠道布局上，多渠道并行实行营销推新，线上渠道通过天猫、京东、抖音等平台将“十七光年”等明星产品直接面向终端客户；线下渠道深挖经销商资源，增加渠道渗入，构建经销商管理体系推动全生命周期管理，全面管控动销、市场活动、终端价格；利用圈层资源，对具备分销资质、有一定的分销网络或圈层资源的创业者进行深度赋能、专业培训，以创业促就业，实现多赢格局，开发并以长期主义经营团购客户；通过与中国银联、豫园、飞猪、网易严选等异业平台合作，初步搭建了跨界合作矩阵，丰富品牌形象，创新传播方式，提升业绩水平。 品质认证上，公司旗下产品在22年多次斩获各类大奖国际奖项如在第23届比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛实力斩获2金7银，国际烈酒挑战赛斩获双项大奖，2022缪斯设计奖最高奖项1铂金奖及其他3银奖等；国内奖项如“最具潜力新品奖”、“品质典范奖”、“中国酒业好产品TOP100”、“杰出质造产品奖。 22年持股计划完成可能性较高，23年持股计划正在酝酿，持续激励下公司业绩增长动力更强。22年公司推出的员工持股计划涵盖部分董监高人员，业绩考核要求为“2022年营业收入不低于16亿元，2023年营业收入不低于26亿元”，同时给与条款‘未解锁部分可递延至下一年度考核及解锁’。从3月份公司发布的《2023年员工持股计划（草案）》看，新一轮持股计划金额更大（不超过6035万元），覆盖员工数量更多（不超过86人，其中董监高人员不超过11人）。 投资建议：公司切入白酒业务后，逐渐聚焦主业，深耕酒类业务发展，持续构建产品矩阵、加快渠道建设，并已完成由贴牌生产向产供销一体化的转变。 科学管理提升效率，健全内控合规机制，组织建设不断优化，塑造优秀企业文化，公司打造的自有品牌和产品品质逐步获得市场认可，业绩维持高增。 公司在现阶段做大规模仍是首要目标，22年全面升级营销投放下销售费用大幅增长，营收增长和毛利率提升效果可见。23年预计公司仍将加大营销投入，但盈利水平边际提升趋势有望延续。我们对公司未来增长趋势仍持乐观，但节奏或有延长，预测公司2023-2025年EPS为0.30、0.56、0.82元/股，对应当前股价PE分别为85.5x、46.0x、31.4x，维持“增持”评级。风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化；商标诉讼纠纷风险。

事件：4 月28 日，五粮液发布《2022 年年度报告》和《2023 年一季度报告》，2022 年度公司实现营业收入739.69 亿元，同比增长11.72%；实现归母净利润266.91 亿元，同比增长14.17%；基本EPS 6.876 元/股，同比增长14.16%；2023 年一季度公司实现营业收入311.39 亿元，同比增长13.03%；实现归母净利润125.42 亿元，同比增长15.89%；基本EPS 3.231 元/股，同比增长15.89%。 疫情大考结束，双位数增长顺利实现，需求韧性亮眼。22 年公司整体销售毛利率小幅提升0.07 pct 至75.42%，销售 /管理 /研发 /财务费用率分别同比-0.57 /-0.23 /+0.05 /-0.12 pct，费用率优化使销售净利率同比提升0.79 pct至37.81%。单四季度营收同比增长10.3%，归母净利润增长10.8%，毛利率同比降低1.90 pct。 1）分产品：普五放量，浓香优化。五粮液产品收入同比增加12.67%，销量同比增加12.21%，毛利率同比上升0.97 pct；其他酒产品收入同比减少3.11%，销量同比减少38.13%，毛利率同比上升1.00 pct。疫情影响下流通大单品需求韧性高，普五动销出色，出厂价有中个位数提高，但经典五粮液放弃考核重培育，五粮液产品吨价整体小幅提升0.4%。浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，其他酒产品量减价增，吨价大幅提升56.6%。 2）分渠道：直销占比突出。经销模式收入同比增加7.19%，直销模式收入同比增加13.00%， 由于专卖店调整至直销模式， 21 年直销占比调整为38.8%，22 年提高1.26 pct 至40.1%。在行业进入挤压式增长的新阶段，销售重心从渠道向消费者转移，公司加快推进智慧门店2.0 建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务C 端客户的核心阵地，前瞻布局，直销占比居行业前沿。公司全年增加专卖店数量85 家，其中华东优势地区增加32 家。经销商队伍亦加速扩张，经销商数量全年增加488 家至3144 家，其中五粮液/五粮浓香分别增加435/53 家（有重叠）。 3）分区域：基本盘稳中有升。22 年公司在所有区域均实现增长，其中西部区域实现26.85%增长；另一主要市场东部区域前两年增长迅速，年内受疫情影响较大，仍保持增长1.08%。22 年公司实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为26 个营销大区，市场反应更迅速、策略更精准、服务更贴心，在疫情压力下，维持全国盘面稳固，区域贡献高光，实现开瓶扫码的双位数提升，全国化进一步提升。 一季度修复情况乐观，现金流及合同负债大幅好转。按春节农历同比口径，五粮液产品发货量和动销量均同比实现增长两位数，结合去年年底至今年的特殊情况，以及春节期间动销的良好反馈，认为一季度实际修复情况乐观。 一季报经营性现金流表现大幅好转，主要系消费逐步复苏现金回款比例提高及银行承兑汇票到期，叠加去年基数综合影响所致。一季度合同负债同比增长53.5%达到同期最高水平。 23 年设定目标稳健，达成确定性高，关注超预期潜力。23 年发展目标与上年相同，营收两位数增长，但行业整体环境好于22 年，主要是消费场景修复确定，高端酒需求韧性在疫情中已经得到验证。二季度进入淡季，主要以消化库存为主，批价压力尚存，预计下半年将逐渐好转；经济复苏强度波动影响预期，趋势仍然确定，下半年随着三季度旺季到来，公司在春季营销工作会议上提出“顺势而为、乘势而上”和“切实转化为市场份额和价格优势”将有望逐渐得到体现。 投资建议：23 年白酒行业将有望在拉经济、扩内需的工作定调，以及疫情防控结束后场景和需求回升的带动下迎来拐点，五粮液作为行业晴雨表有望顺势而为率先驶入快车道，并且乘势而上在动销、批价、产品结构等方面强化优化。公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2023-2025 年EPS 为7.94、9.18、10.63 元/股，对应当前股价PE 分别为21.5x、18.6x、16.1x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营收 19.86亿元，同比增长 15.56%；归母净利润亏损 1.05亿元，同比下降 18.98%；扣非归母净利润亏损 1.26亿元，同比下降 22.82%。 2023Q1生猪养殖产能释放符合预期，养殖成本有所下降。2023Q1公司生猪出栏约 53.41万头，从财务口径推算，包含总部费用及股权激励的股份支付费用后，公司一季度生猪养殖的完全成本约为 17.8元/公斤，相较 22年底的 18元/公斤有所下降。2023年公司生猪养殖板块产能有望逐步兑现，弹性较充足，养殖成本尚有下降空间且具备产销地价格优势，是生猪周期布局的优秀标的。 从公司生猪养殖产能弹性来看：根据公司 2022年限制性股票激励计划，首次 授予的业 绩考核指 标为 2023-2024年 每个年度 生猪销售 量，其中2023-2024年生猪销售量的目标值分别为 280万头、500万头，触发值分别为 220万头、400万头。根据公司披露的销售情况简报，2023Q1公司生猪销售数量实现 53.41万头，M1-3分别实现 16.17万头、18.45万头、18.78万头。我们认为公司生猪产能释放节奏与激励计划目标设置基本匹配，全年计划产能有望逐季兑现，若以 2023年的触发值 220万头顺利实现来计算，生猪销售数量同比增长达 80%，弹性较充足。 从公司生猪养殖利润来看：价格端，公司主要生猪产销地浙江省的生猪价格位于全国前列，2023Q1浙江省、全国生猪均价分别为 15.97元/千克、15.37元/千克。成本端，公司 2022年末完全养殖成本 18元/公斤左右，公司预期2023年完全成本可降至 17-17.5元/公斤左右，成本下降空间主要来自，一是随着今年产能利用率不断提升，头均生猪的水电、人工、固定资产折旧、三费摊薄，二是公司对猪场展开进一步精细化管理，猪苗成本、饲料成本、水电成本有望下降，同时通过提升生物安全和疾病管控水平，提高防疫效率和存活率。产销地生猪价格优势叠加公司养殖成本下降空间，未来公司生猪养殖业务盈利水平有望继续提升。 投资建议：公司实现生猪全产业链布局，传统屠宰业务稳健，作为浙江省生猪屠宰龙头企业，未来有望向南方省份扩张；近两年发力的生猪养殖板块产能逐步兑现，弹性较充足，养殖成本尚有下降空间且具备产销地价格优势， 是生猪周期布局的优秀标的；肉制品加工业务不断深入，具备拳头产品和产业链资源。预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.74、1.71、2.30元，对应 23-25年 PE 分别为 22、 10、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；监管政策变化；生猪价格波动风险；养殖产能释放不及预期；养殖业务盈利不及预期；政府补贴减少；利润率提升不及预期。

事件：2022 年公司实现营收100.07 亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润3.62 亿元，同比增长15.77%。2023Q1 公司实现营收25.21 亿元，同比增长8.84%；实现归母净利润0.61 亿元，同比增长40.58%。 2022 年营收实现双位数增长，低温品类表现优于行业。分产品来看，公司液体乳、奶粉、其他业务分别实现营收87.76 亿元、0.71 亿元、11.59 亿元，同比增速分别为5.72%、-2.93%、95.58%。在液体乳业务中，公司低温鲜奶及低温酸奶优于行业表现，低温鲜奶同比双位数增长，低温酸奶在行业整体下行的环境下逆势突破增长。低温产品营业收入占比超过50%，新品年度收入贡献率超过10%。分区域来看，西南、华东、西北、华北、其他区域分别实现营收37.24 亿元、28.82 亿元、14.38 亿元、7.98 亿元、11.66 亿元，同比增速分别为3.06%、31.55%、0.47%、-7.78%、34.45%，西南基地市场增速稳健，华东市场近三年均实现20%以上的较高增速。2023Q1 公司整体营收增速8.84%，预计液体乳业务增速更高，表现符合预期。 毛利率改善，费用率稳健，2023Q1 兑现盈利能力提升逻辑。2022 年公司整体毛利率为24.04%（ -0.52pct）， 其中液体乳业务毛利率为26.06%（+1.32pct），主要系产品结构优化所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.56%（-0.36pct）、4.69%（-0.80pct）、0.48%（0.03pct）、1.48%（0.18pct），期间费用率改善；净利率3.62%（-0.19pct），在毛利率、费用率改善情况下，一次性的信用减值损失拖累净利率。2023Q1公司毛利率为27.06%（+3.06pct），主要系业务结构、产品结构优化及原材料成本下降所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.49%（+0.88pct）、4.44%（-0.84pct）、0.46%（+0.07pct）、1.58%（+0.18pct），销售费用投放增加、管理效率改善，期间费用率基本稳定；公允价值变动净收益损失1380 万元，综合影响下净利率2.48%（+0.51pct），一季度兑现盈利能力提升逻辑。 坚持“鲜立方”战略，做大做强核心品类，持续推进产品创新，规模增长的基础上追求净利率提升。2023 年是公司步入百亿规模后新发展征程的第一年，公司将继续在“鲜立方”战略统领下，将内生增长、市场深度和价值目标置于优先地位，做大做强核心业务，提升公司盈利能力。产品上，以低温鲜奶和特色酸奶为核心重点品类，进一步优化产品结构，提升低温产品和新品的收入占比。渠道上，将“D2C”业务作为渠道增长的第一引擎，重点发展远场电商、订奶入户、形象店和自主征订等业务，提升直达消费者的用户运营能力，加速数字化构建，推动各区域的核心渠道拓展。 投资建议：公司通过差异化竞争策略深耕低温奶成长赛道，注重内生增长与管理效率的提升，以强大的创新能力保持产品及品牌活力，核心品类低温奶收入增速优于行业，且盈利能力提升空间充足。预计2023-2025 年公司EPS分别为0.59、0.76、0.96 元，对应PE 分别为29、23、18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原奶价格波动、下游需求不及预期、盈利提升不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营收 21.54亿元，同比增长 14.03%；实现归母净利润 4.01亿元，同比增长 100.79%；实现扣非归母净利润 3.95亿元，同比增长 99.22%。 持续推进“三核九翼”战略， Q1营收实现双位数增长。预计公司一季度营收实现双位数增长主要系随着新营销秩序的建立，心脑血管类产品销售稳步增长，同时呼吸类产品延续增长态势。今年公司将继续推进“三核九翼”战略，深化有序营销，规范价格体系，当前津欣、津乐、津达、津美等销售平台已经完成产品线调整、组织架构建设工作，有望迈入健康发展快车道。 生产、管理效率改善明显，净利润表现亮眼。2023Q1公司毛利率水平为48.78%，同比提升 9.38pct，体现公司通过整合产业资源，成立药材资源中心、智能制造中心等措施降本提质，生产效率改善明显，此外业务结构、产品结构优化也有助于毛利率的提升。2023Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 27.40%、3.17%、1.12%，同比分别变动 4.86pct、-1.89pct、0.10pct，预计当前品牌宣传、市场开拓及渠道下沉等工作仍需费用支撑，带动销售费用率上行，组织架构优化推动管理费用率下降。一季度公司实现投资净收益 1.01亿元，预计主要来自参股子公司中美天津史克制药、天津宏仁药业，成本费用及投资收益综合影响下，2023Q1公司净利率为 18.46%，同比提升 7.76pct，归母净利润实现翻倍增长。 2023年是落实公司“十四五”规划承上启下的关键之年，以“做大做强绿色中药”为战略定位，持续推进“1+5”战略规划。品牌层面，以“达仁堂”作为主品牌，全面统领各项市场工作，以“隆顺榕”、“乐仁堂”、“京万红”等作为子品牌拓展细分定位，精准聚焦，扎实品牌深度，拓展品牌广度，加强品牌协同。产品层面，打牢核心业务基石，提升盈利能力和费用摊销水平； 发掘产品独家或有特色治疗优势的产品潜能，构建多元产品矩阵；开展“青苗计划”培育潜力品种，储能蓄势。营销层面，深化有序营销，规范价格体系，销售工作全面下沉，打造专业化渠道推广团队赋能渠道，助力终端。 投资建议：在公司经营持续改善、营销变革拉开序幕的背景下，公司的医药资源优势明显，通过聚焦“三核九翼”战略，整合资源，强化品牌，利润空间有待进一步释放，公司估值提升具备较强基础。预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.43、1.80、2.23元，对应 PE 分别为 35倍、28倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采政策带来的行业不确定性、行业竞争加剧、中药材成本上升风险、海内外二级市场波动风险、公司激励政策存在不确定性、渠道拓展不及预期、营销结构优化不及预期、产品销售不及预期、盈利能力下降风险、研发风险、药品质量风险。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营业收入 5574.68万元，同比下降 2.39%；实现净利润 531.63万元，同比增长 26.25%；实现归母净利润 368.06万元，同比下降 4.21%。 工程泥浆处理业务恢复明显，白酒糟发酵饲料增长加速可期。分业务来看，2023Q1公司白酒糟生物发酵饲料实现营收 3087.78万元，同比增长 27.41%，营收占比提升至 55%左右。进入二季度金沙路德项目投产，白酒糟发酵饲料产销量有望加速增长；工程泥浆处理服务实现营收 1827.36万元，同比增长180.67%，主要受益于基建项目投资建设保持复苏态势；河湖淤泥处理服务受复杂外部环境持续影响，在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，故收入同比降幅较大。盈利端，2023Q1公司毛利率为 36.16%（ +7.04pct），预计主要系工程泥浆处理业务在规模效应下毛利率回升；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.83%（+0.68pct）、16.75%（+3.41pct）、5.00%（-3.45pct），综合影响下净利率为 9.54%（+2.17pct）。 从公司白酒糟发酵饲料产能看，金沙路德项目建成投产，全年产能具备支撑。 当前公司已有、待建成白酒糟发酵饲料项目共 5个，所有项目全面达产后，公司生物发酵饲料产能将达到 52万吨/年，酒糟处理能力超 130万吨/年：1）古蔺路德（技改完成），年产 7万吨酱香型白酒糟发酵饲料；2）金沙路德（一期建成），投资总额 2亿元，年产 15万吨（一期产品规模 10万吨/年，二期产品规模 5万吨/年）酱香型白酒糟发酵饲料；3）遵义路德（建设中），投资总额 1.5亿元，年产 8万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；4）永乐路德（建设中），投资总额 3亿元，年产 10万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；5）毫州路德（建设中），投资总额 2.50亿元，年产 12万吨浓香型白酒糟生物发酵饲料项目。根据公司公告，金沙路德项目（一期）2023年 1月已完成主体建设及设备安装、调试，并顺利完成试生产工作，从试生产成功到全面达产并产生预期的经济效益尚需一定的时间。金沙路德项目是公司对赤水河沿岸酱香型白酒核心产区酒糟资源化利用业务的重要布局，该项目的正式建成及运营，将进一步提升公司盈利能力和市场竞争力。 从产品价格看：一方面，公司白酒糟发酵饲料价格高于糟粉，体现研发优势带来的产品溢价，另一方面，价格低于玉米、豆粕等饲料粮，兼具功能性、 性价比，同时具备随着饲料粮涨价而提价的能力，在豆粕市场价涨跌起伏的过程中，公司产品七次上调出厂价，从 1500元/吨至 2200元/吨。此外，公司未来有望通过分类、分区、分级策略，以产品结构优化方式提升产品吨价及盈利水平。公司持续加大研发投入打造“蔺福”系列新产品，较“倍肽德”产品将显著提高蛋白利用率，功能性和附加值将更加突出。 投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司 2023-2025年营业收入分别为 6.33、10.70、15.16亿元，归母净利润分别为 0.93、1.62、2.36亿元，EPS 分别为 1.01、1.75、2.55元，对应 PE 分别为 33、19、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。