事件：公司发布 2022年及 2023年一季报。2022年，公司实现营业收入 6.07亿元，同比增长 24.21%，实现归母净利润 0.67亿元，同比增长 6.04%；2023年 Q1，公司实现营业收入 1.51亿元，同比增长 5.23%，实现归母净利润 0.16亿元，同比增长 39.97%。 业绩基本符合预期，向上游新材料领域拓展成效已经显现。根据公司 2022年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为 6.07亿元、0.67亿元，分别同比增长 24.21%、6.04%。其中，轨道扣件业务收入 2.57亿元，同比下降9.82%；电子元器件配件业务收入 1.58亿元，同比增长 38.99%；塑料尼龙制品业务收入 1.89亿元，同比增长 125.80%。 积极寻找降成本措施，数字化工厂助力生产效率提升。在原材料方面，公司坚持“同等质量比价格，同等价格比质量”，网上对比价格，积极探索部分原材料替代研发，进一步加强原材料国产化，优化工艺配方。2022年公司实施轨道扣件及电子元器件配件智能工厂建设，各生产线的软硬件及产能进一步提升，生产车间被评为 2022年浙江省第一批智能工厂（数字化车间）。根据互动易，经公司初步测算，实施数字化车间后，生产线的生产效率、能源利用率均提高 15%左右，产品研制周期缩短，产品不良品率降低。2022年，公司轨道扣件业务、电子元器件配件业务及高分子改性材料业务毛利率分别达 38.28%、15.92%、15.99%，分别同比增加 3.26pct、0.20pct、1.85pct。 研发投入持续加大，新产品研发全力加速。2022年，公司研发费用达 0.33亿元，研发费用率达 5.34%，同比增加 1.59pct。2022年公司包括城轨道岔扣件橡胶垫板、城轨道岔扣件滑床台板、WJ-14型扣件配套减振扣件、耐高温橡胶密封塞等在内有 30多项新产品、新技术立项研发，部分成功研发并供货。公司（包括子公司）新增专利申请 24个，其中发明专利 9个；新增授权专利 18个，其中发明专利 3项，实用新型专利 15项。新增公司技术标准 6个，产品图纸标准化 51张，对 26份技术标准进行修订。公司还参与了铁科院关于弹性垫层及尼龙塑料件的课题研究，积累了大量的数据和丰富的经验。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年实现营业收入分别 7.79亿元、9.76亿元和 11.89亿元，实现归母净利润分别为 0.83亿元、1.00亿元、1.17亿元，同比增长 25.2%、19.8%、16.7%。对应 EPS 分别为 0.34元、0.41元、 0.47元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 40X、34X、29X，考虑公司所处的轨道交通行业和电子元器件配件行业的成长空间，以及公司向上游新材料领域布局成效已经显现，给予一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：铁路建设不及预期的风险，城市轨道交通建设不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格上涨的风险。

风湿骨科类中药龙头企业。公司成立于 1997年，集药材 GAP 种植、药品生产（GMP）、研发、销售和医药物流（GSP）为一体。公司拥有通过新版国家GMP 认证的片剂、胶囊剂等 23条生产线及配套的检验、科研设备，现已形成以全国独家专利、医保甲类品种盘龙七片为主导，涵盖风湿骨伤类、心脑血管类、消化类、补益类、清热解毒类、儿科类、妇科类、肝胆类等 12大功能类别、100多个品规的产品阵容。 中药行业β持续获得改善，长期投资价值已显现。 供给端，政策红利持续释放，下半年有望加速推进。近年来，中医药传承创新发展上升为国家战略，2022年 3月国务院印发了《“十四五”中医药发展规划》，从国家战略层面明确中医药发展的指标体系和主要任务方向；2023年 2月，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，进一步对中药研制相关要求进行细化，加强了中药新药研制与注册管理，促进中药传承创新发展。同月，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，统筹部署了中医药健康服务高质量发展工程等 8项重点工程，安排了 26个建设项目，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度。 需求端，“后疫情时代+老龄化加速”，市场逐步回暖，未来有望迎来扩容。后疫情时代下，我国人民健康管理意愿不断增强、健康意识和素养不断提升，医疗保健市场需求逐步升级，逐渐由“治疗”需求向“预防”需求转化。同时，我国正在逐步步入老龄化社会，根据国家统计局，2022年末 65岁及以上人口占全国人口的 14.9%。在老龄化加速的背景下，慢性病高发成为老龄化社会的一大挑战，根据国家卫健委，我国超过 1.8亿老年人患有慢性病，患有一种及以上慢性病的比例高达 75%。 销量端，受益于集采扩容和基药调整，基药独家品种有望上量，多地将中药纳入医保支付，患者消费意愿提升。自 2009年起，国家数次更新医保目录，中成药纳入医保种类不断增加，2021年 12月，中国人力资源和社会保障部公布了 2021年版《国家医保目录》，该目录收载中成药1,374种，基金可以支付的中药饮片 892种。近期，包括四川、云南、湖南、内蒙古等多地方政府发布中药配方颗粒医保支付管理相关规定。 随着越来越多中药饮片、中药配方颗粒纳入医保，患者使用中医药的空间增加，市场有望进一步扩大。 主打产品盘龙七片竞争优势明显，公司积极布局，未来或有望进入基药目录。 近年来，盘龙七片市场份额不断攀升。根据米内网，2022年 H1在我国城市及县级公立医院骨骼肌肉系统风湿性疾病领域中成药市场中，公司主导产品盘龙七片在市场份额排名第一，市场份额为 6.89%（2020年排名第三，市占率为 6.11%；2021年排名第二，市占率为 6.87%）。公司在前几年已经开始谋划和布局升级产品的循证医学证据链条。公司主导品种盘龙七片为全国独家专利、医保甲类品种，曾入选中药保护品种。在有效性方面，公司发表了140余篇盘龙七片的研究论文，在循证高等级的研究方法下，公司开展了盘龙七片的 RCT 研究。在安全性方面，公司依托中国中医科学院中药研究所，由首席研究员林娜教授团队开展盘龙七片的药理机制，同时也开展了系统的安全性评价实验；此外公司也开展了盘龙七片的有效成分群的研究。目前盘龙七片的循证医学等级已经达到较高水平，已经进入四部指南、两本教材、两个专家共识及一本临床路径释义，分别被列为推荐用药，连续四年被评为中国家庭常备风湿骨病用药上榜品牌产品。 拥有得天独厚的地域优势，从源头保障道地药材质量优势。公司立足秦巴山区，依托得天独厚的中药材资源优势，积极布局“陕西七药”和特色“秦药”GAP 种植基地，搭建了道地药材溯源体系数字平台。公司主导产品盘龙七片组方中除使用了盘龙七、羊角七、青蛙七、老鼠七、白毛七、扣子七、竹根七等七味中国七药外，还有其他十余味生长在秦岭海拔 1,800米以上高寒地带的特色道地药材。 定增募投项目有望提升公司产品竞争力，带来新增长动力。根据公司公告，公司拟投资 13,923.53万元进行中药配方颗粒研发及产业化，中药配方颗粒既能够保持中药饮片的药性和药效，可供中医临床辨证施治、随症加减，又具有中成药携带方便、安全卫生、疗效确切以及质量稳定可控的优点。随着中药配方颗粒试点工作结束，销售范围由二级及其以上中医院拓展至具有中医执业的各级医疗机构，中药配方颗粒市场将迎来供给的进一步增长，并推动中药配方颗粒行业稳步发展。同时，公司拟投资 13,545.00万元进行高壁垒透皮给药系统研发平台建设项目，研发产品主要应用于骨骼肌肉系统疾病，与公司现有产品剂型互补，形成“内服+外用”的产品解决方案。根据《中国 40岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查》研究显示，中国 40-49岁、50-59岁、60-69岁和 70岁以上人群原发性骨关节炎患病率分别为 30.1%、48.7%、62.2%和 62.0%。随着人口老龄化的加速，慢性疼痛及骨科炎症临床需求有望进一步提升。 公司营收较为稳健，账上现金充沛，未来有望助力公司长期发展。根据公司2022年报，公司实现营业收入和归母净利润分别为 9.74亿元、1.01亿元，同比增长 9.78%、8.58%；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为37.23%、5.48%、-0.32%，分别同比-0.31pct、-0.49pct、 +0.59pct，整体费用率较为稳定；此外，公司现金及等价物为 8.23亿元，较为充沛。 投资建议：公司作为风湿骨科类中药龙头企业，将持续收益政策红利、人口老龄化趋势加速和消费升级趋势。我们预计 2023-2025年公司实现营业收入13.87亿元、17.45亿元、21.39亿元，分别同比增长 42.3%、25.9%、22.6%； 实现归母净利润 1.47亿元、1.80亿元、2.19亿元，分别同比增长 45.6%、22.2%、21.5%。对应 EPS 分别为 1.52元、1.86元、2.26元，当前股价对 应的 PE 倍数分别为 27.8X、22.8X、18.7X。考虑到公司作为细分行业龙头，竞争优势明显，市占率逐年提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发、新业务拓展不及预期，主导产品单一的风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格变动的风险。

事件：公司发布2023 年第一季度报告，2023Q1 公司实现营收7.60 亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润2.61 亿元，同比增长22.02%；实现扣非归母净利润2.44 亿元，同比增长24.96%。 Q1 营收、利润双增，成本改善提升盈利能力。公司一季度营收实现双位数增长，预计榨菜品类仍然占比80%左右，收入增长较为稳健，占比较低的泡菜、萝卜品类收入增速更高。从盈利能力来看，2023Q1 公司毛利率为56.28%（+3.91pct），预计主要系青菜头成本改善所致，此外泡菜、萝卜收入增长也有助于发挥规模效应提高毛利率水平；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.84%（-0.02pct）、3.17%（-0.02pct）、0.11%（-0.02pct），费用使用效率有所提升；综合影响下实现净利率为34.38%（+3.27pct），一季度盈利能力改善明显。 关注新品铺市节奏，分品类、分段式任务考核有助于激发渠道活力。今年公司以“抓双拓稳增长，调管理谋发展”为首要战略任务，榨菜、下饭菜、榨菜酱三大品类的传播与“大乌江”品牌传播相结合，助力重点产品与新品类产品上架，将“乌江=榨菜”向“乌江=不咸的佐餐开味菜”品牌形象升级。 具体品类上，以轻盐榨菜和瓶装榨菜作为升级方向，做好全品类、多价格带产品布局，以城市任务目标为要求，聚焦资源打造15 个大市场；布局下饭菜品类全国销售网络，加大终端铺市力度；推进榨菜酱品类系列的优化定型与上架，已推出四种口味的榨菜酱产品将首先于全国省级城市上架销售。渠道激励层面，改革销售管理模式，设立四大销售战区，下放决策权并强化管理人员考核激励，对经销商实行分品类、分段式任务考核，有助于激发渠道活力、推动新产品顺利进入市场。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时公司积极培育新增长点，萝卜、泡菜已形成一定规模且与榨菜的协同性较好，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在疫后复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2023-2025 年营业收入分别为30.31 亿元、34.92 亿元、39.46 亿元，归母净利润分别为9.81亿元、11.38 亿元、12.99 亿元，EPS 分别为1.11、1.28、1.46 元，对应23-25年PE 分别为23、20、18X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现销售收入 13.67亿元，同比增长 1.46%；实现归母净利润 1.50亿元，同比下降 5.53%。其中，美味鲜公司实现营收 13.26亿元，同比增长 7.87%；实现归母净利润 1.53亿元，同比增长 12.71%。 酱油销售恢复较好，经销商拓展有序进推进。2023Q1公司酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现营收 8.34亿元、1.55亿元、1.07亿元、2.14亿元，同比分别增长 11.01%、0.39%、0.98%、5.20%，酱油收入实现双位数增长预计主要系公司市场拓展及精细化开发取得较好进展，鸡精鸡粉、食用油由于春节因素扰动增长相对较慢。分区域来看，2023Q1公司东部、南部、中西部、北部区域分别实现营收 2.99亿元、5.08亿元、2.95亿元、2.09亿元，同比分别增长 8.17%、2.27%、14.46%、12.90%，中西部、北部区域市场在春节人口回流背景下收入增速表现更好。截至 2023年一季度末，公司经销商数量为 2055个，报告期内经销商净增加 52个，经销商开拓进度与年初目标基本一致。 房地产及其他制造业扰动利润，核心调味品业务盈利能力提升。2023Q1公司整体毛利率为 31.41%，同比下降 0.90pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 8.58%、6.41%、3.21%，同比分别变动-0.22pct、1.37pct、0.29pct，综合影响下净利率为 11.67%，同比下降 0.87pct。重点关注调味品板块，美味鲜公司实现归母净利润 1.53亿元，同比增长 12.71%，高于收入增速，体现核心调味品业务在原材料成本下降、产品结构优化等因素下盈利能力提升。 公司当前发展战略目标以内生式发展为主，外延式发展为辅，做大做强做优调味品，强化多品类发展，同时在战略目标指导下制定了 23年度工作重点，在产品、渠道、营销层面都将持续推进改革与创新：持续完善公司“1+N”多品类产品结构，加快少添加、零添加及其他减盐新品的开发筹备；遵循贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，加快地级市和区县两个空白市场开发，2023年公司经销商净增目标 200个，若顺利完成则经销商数量将超过 2200个；持续积累厨邦绿格子、晒足 180天等品牌资产，通过多媒体矩阵传播提升品牌 曝光、开拓新消费圈层。 投资建议：报表压力释放叠加疫后餐饮复苏，公司有望迎来更大业绩弹性。 随着股东治理问题逐步改善，公司基本面向好，空白市场开发及渠道下沉有望贡献未来主要收入增量，同时“1+N”产品策略借助渠道优势持续培育新增长点。预计公司 2023-2025年营业收入分别为 59.43亿元、66.07亿元、72.89亿元，归母净利润分别为 7.25亿元、8.60亿元、10.05亿元，EPS 分别为 0.92、1. 10、1.28元，对应 23-25年 PE 分别为 38、32、28X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、讼诉案件存在不确定性、股权问题存在不确定性、食品安全问题。

事件：1、4月 25日，晨光生物发布《2023年一季度报告》，公司 Q1实现营收 18.18亿元，同比增长 14.7%；实现归母净利润 1.35亿元，同比增长 26.3%；实现扣非归母净利润 1.17亿元，同比增长 21.8%；基本 EPS为 0.2535元 /股，同比提高 26.31%；加权平均净资产收益率为 4.17%，同比提高 0.40pct。 2、公司发布系列公告，子公司晨光药业完成益母草配方颗粒和丹参配方颗粒两项备案，对公司拓展中药配方颗粒业务具有重要意义，将进一步提升公司的市场拓展能力，增强公司综合竞争力。 一季度顺利实现开门红，全年定调稳健增长。 1）主力产品中，辣椒红今年有望贡献较大增量。一季度辣椒红销量超过 3000吨，全年有望突破 1万吨，当季辣椒的采购工作相较很多疆外同行受影响更小，行业龙头地位进一步巩固；辣椒精今年原料价格继续维持高位，公司除按计划开展印度辣椒采购、加工工作外，也在寻求云南高辣度辣椒替代；叶黄素今年价格下降至相对低位，公司积极调整产品结构，食品级叶黄销量大幅增长，同时继续发展海外种植。 2）梯队产品中，甜菊糖产品继续看好，香辛料提取物开始释放弹性。甜菊糖产品过去几年实现快速增长，规模已突破 2亿元，高景气有望延续，公司对其成长成为 10亿级产品保持信心，Q1生产效率继续提升，市场竞争力持续增强；香辛料提取物逐渐走出疫情对线下餐饮的持续影响，随着餐饮门店数量和翻台率好转，需求弹性开始显现，由于上一季花椒采收价格较低，预计今年弹性更多会在量上体现，长期空间上，将更多受益于连锁餐饮和复合调味料的趋势性发展。 3）保健食品业务仍处于快速发展阶段，Q1收入突破 3000万元。公司原料、生产优势持续发挥，同时价值链持续延长，从提供原料向提供片剂、胶囊等产品延申的过程中，价值量有量级上的提升。 4）海外原材料基地持续开拓，印度、赞比亚万寿菊种植面积持续扩大，新拓展缅甸、老挝，试种进展顺利。国内万寿菊种植基地的育苗、移栽工作顺利开展，原材料优势继续提升。22年赞比亚万寿菊颗粒车间建成投产，萃取 车间加速建设，较国内生产更有成本优势。 引入行业变局，中药配方颗粒业务实质性突破，仍处于早期布局阶段，想象空间充足。公司持续推动政策优化，并与监管机构保持充分沟通，成功以两个产品切入中药配方颗粒行业。行业对比上，植提行业相比中药行业进入门槛更低，竞争更充分，更注重工艺研发，对晨光而言，中药配方颗粒属于植提行业的一个细分赛道，过往生产中摸索出的成熟领先的生产管理模式依然适用，对行业品质和效率的提升作用将是明确而显著的。 生产效率上，公司在现有的两个产品上已实现优势，同时由于规模尚小，大规模生产的优势仍有进一步放大空间；品类拓展上，公司未来将充分尝试，优先考虑市场规模较大的品种；销售上，公司将根据具体情况，在企业间合作和直接参与集采中灵活选择。 投资建议：公司是植物提取物领域龙头企业，既有优势品种盈利水平较稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景好，“三步走”战略稳步推进。公司技术领先行业，成本优势显著。赞比亚种植园持续建设将进一步降低成本，复配业务持续培育潜力大。公司持续维持稳健、高速增长趋势，且未来发展后劲充足，预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.02、1.30、1.65元，对应 PE 分别为 17.7X、13.9X、11.0X。行业体量稳定扩容，景气度高，公司近年来利润增速稳定高于营收，盈利能力持续增强，业绩兼具确定性、成长性和延续性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性。

事件：1）公司发布2022 年年报，公司实现营收30.02 亿元（+11.45%），实现归母净利润4.65 亿元（+28.71%）。其中Q4 实现营收7.25 亿元（+13.17%），实现归母净利润0.60 亿元（+72.32%）。2）公司发布2023年一季报，23Q1 实现营收7.89 亿元（+15.62%），实现归母净利润1.44亿元（+10.30%）。 “1+N”品牌矩阵逐渐清晰，业务多元化取得阶段性突破。公司通过统一包装、央视广告、行业奖项、线下活动曝光等举措加大“两只老虎”品牌建设，22 年底通过小羚羊退热贴这一抓手明确“小羚羊”品牌定位，实现了品牌流量的快速增长。根据中康数据显示，22 年“两只老虎系列”四个产品（壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏） 的市占率分别为92.59%/48.36%/39.28%/30.68%，舒腹贴膏市占率达91.38%。此外，糠酸莫米松乳膏、活血消痛酊销售达亿元，初步形成 10 亿级产品1个，1亿级产品10 个的产品矩阵，助力公司长期发展。 成本上升拖累毛利率，贴剂产品结构持续 升级。贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂毛利率为74.38%/58.77%/74.31%/76.22% ， 分别同比下降0.92/4.05/4.63/3.57pct，主要系原材料价格上涨所致。 1）贴剂主要为“两只老虎”系列、通络祛痛膏、舒腹贴膏和小儿退热贴，22年实现营收19.14 亿元（+17.86%），销售量为18.63 亿贴，同比基本持平，我们估计精品贴膏持续放量，占比提升下贴剂产品结构进一步升级；2）片剂主要为丹鹿通督片，22 年实现营收1.95 亿元（+31.50%），销售量3.22 亿片（+20.40%），是公司的潜力品种，未来有望保持；3）胶囊剂主要为培元通脑胶囊，22 年实现营收6.17 亿元（-7.44%），销售量9.73 亿粒（-19.47%），去年上半年受上海疫情影响，今年有望迎来恢复性增长；4）软膏剂主要为三款药字号产品（糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康挫软膏），22 年实现营收1.49 亿元（+23.56%），销售量0.16 亿支（+41.59%），主要系OTC 管线加大了对软膏剂的考核和培训，糠酸莫米松乳膏收入过亿。各项费用不断优化，精细化管理成效显著。公司加大智能制造投入，数字化管理能力进一步提升；持续推进营销网络信息化建设，费用管理精细化使得销售效率、人均效能进一步优化。22 年销售费用率/管理费用率/财务费用率为48.09%/5.64%/-0.89%，分别同比下降0.20/1.37/0.51pct；23Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率为47.72%/4.44%/-0.74%， 分别同比下降0.45/1.66/0.21pct；22/23Q1 扣非归母净利率为13.63%/17.49%，分别同比上升0.46/2.14pct，盈利能力持续提升。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强， 预计公司23-25 年实现营收34.07/38.62/43.68 亿元，分别同比增长13%/13%/13%；实现归母净利润5.62/6.65/7.93 亿元，分别同比增长21%/18%/19%；对应PE 估值分别为16/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

2022年营收同比增加15.14%，23Q1业绩表现亮眼。2022年公司营业收入为19.88亿元，同比+15.14%；归母净利润1.51亿元，同比-16.96%；扣非后净利润1.32亿元，同比-22.19%；基本每股收益为0.52元，去年同期为0.62元。分季度来看，公司2022Q4实现营业收入5.87亿元，同比+19.60%，归母净利润0.19亿元，同比+373.86%；扣非后净利润0.14亿元，同比+325.74%。同时，公司公告一季度业绩，2023Q1实现营业收入4.64亿元，同比+78.99%，归母净利润0.28亿元，同比+629.59%；扣非后净利润0.23亿元，同比+1501.28%。 22年毛利率下降同时费用率微降，23Q1净利率上升。公司2022年毛利率为19.51%，同比-4.90pct。费用端，公司2022年期间费用率为8.46%，同比-0.75pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.10%/4.11%/2.77%/0.48%，分别同比-0.02pct/-0.44pct/-0.13pct/-0.17pct。公司2022年净利率为8.43%，同比-2.05pct。分季度来看，公司2022Q4净利率为4.56%，同比+3.76pct；2023Q1净利率为7.03%，同比+5.47pct。 汽车内饰业务快速放量，直销渠道营收增长迅速。分产品来看，鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料分别实现营收15.61亿元/3.09亿元/0.516亿元，占比78.51%/15.52%/2.55%。鞋、包带用皮革/二层皮胶原产品原料营收同比-2.98%/+74.39%；毛利率为19.48%/14.07%，同比-5.77pct/-9.11pct。2022年度公司通过收购和增资的方式取得宏兴汽车皮革的控股权，借助宏兴汽车皮革的客户渠道，快速切入汽车内饰用皮革市场。 2022年度随着国内新能源车销售的快速增长，汽车内饰用皮革销量大幅度增长，毛利率达23.85%。分渠道来看，公司直销/经销分别实现营收12.93亿元/6.95亿元，同比+34.41%/-9.11%；毛利率为19.25%/19.99%，同比-6.18pct/-3.12pct。 经营活动现金流量净额减少，存货周转速度减慢。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.11亿元，去年同期为1.35亿元，主要系本报告期购买原材料支付货款增加所致。2022年公司存货为10.16亿元，同比+39.12%，主要系本报告期新增控股子公司合并报表所致；存货周转天数为196.56天，同比增加25.27天，存货周转速度减慢。 拟收购联华皮革部分股权并向其增资，实现海外产能扩充和市场拓展。公司子公司兴业国际于2021年11月份与PT.CISARUACIANJURASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%。联华皮革2023年度预计将具备天然牛头层皮革年加工800万平方英尺的生产能力，未来随着联华皮革业务的逐步拓展，其产能将有序扩张。2023年4月24发布公告，兴业国际拟以人民币50万元收购PT.CISARUACIANJURASRI持有的联华皮革5%的股权，并向联华皮革增资人民币4000万元，本次股权转让和增资事项完成后，兴业国际将持有联华皮革99%的股权。 拟实施2023年股票期权激励计划，彰显发展信心。本激励计划拟授予的股票期权数量1670万份，占本激励计划草案公告时公司股本总额的5.72%。 其中首次占80.24%，预留占19.76%。股票期权的行权价格为每份8.19元，激励对象为董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员共计251人。 有效期自股票期权首次授权之日起至激励对象获授的股票期权全部行权或注销之日止，最长不超过60个月。本激励计划首次授予部分股票期权业绩考核为以上一年度净利润为基数，具体目标如下表所示：投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。测公司2023-2025年EPS分别为0.73元、0.91元、1.13元，对应PE分别为15X、12X、10X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，技术失密及核心技术人员流失的风险，流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险，中美贸易战的风险。

事件：4月 19日，华致酒行发布《2022年年度报告》，公司全年实现营收87.08亿元，同比增长 16.73%；实现归母净利润 3.66亿元，同比下降45.77%；基本 EPS 为 0.88元 /股，同比减少 45.68%；加权平均净资产收益率为 10.42%，同比减少 11.33%。 Q4受疫情扰动，拖累业绩在预期之内，全年来看核心业务和区域仍然保持优势。单四季度，公司单季度实现营收 12.28亿元，同比减少 17.5%；实现归 母 净 利 润 0.13亿 元 ， 同 比 减少 86.5%； 毛 利 率 /净 利 率 分 别 为14.04%/1.40%，同比减少 6.09/5.55pct。全年来看，1）分产品，白酒和葡萄酒业务实现增长，分别增长 19.9%和 28.96%，进口烈性酒和其他业务收缩。2）分地区，贡献增长较大的地区为华东、华南和华北地区，分别贡献45.0%、23.2%和 17.6%的增量规模，电商和港澳台及国外区域收缩。四个主要地区毛利率均有所下滑，占比最大的华东市场仍然保持着最高的毛利水平，降幅低于平均。 在宏观环境和行业层面的双重压力下，公司实现逆势扩张，流通龙头地位进一步巩固，为后续反弹积蓄能量。 1）规模持续扩张，占有率提升。公司全年白酒销售收入增长 19.9%，销售量增长 6.53%，均优于行业整体，即占有率进一步得到提升。葡萄酒业务亦有快速发展，已位居行业前列，22年体量超过 6亿元，2018-2022CAGR 为47.8%超过白酒业务 32.3%；22年毛利率为 28.7%，同比提高 5.61pct。 2）渠道持续完善，门店结构优化。报告期内，品牌连锁门店与直供终端网点数量稳步增长，其中直供终端网点同比增加 5161家。结合“700项目”落地，进一步扩大公司营销网络体系核心辐射范围，品牌影响力的不断扩大。 在消费升级、酒品个人消费增多的大趋势下，公司不断加大 KA 渠道建设，目前已进入 20多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。此外，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫开设电商旗舰店，上线华致酒库 O2O 平台及华致酒行旗舰店微信小程序，线上渠道稳步发展。 3）适时推出精品酒新产品，强化自有品牌，完善产品结构。公司顺利完成古井贡酒 1818、虎头汾酒重磅升级；隆重推出新品“金内参”，扩充公司高 端馥郁香型白酒产品矩阵。自有品牌方面，荷花酒推出新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青 10、荷花·青 20，发力团购渠道；推出荷花玉系列·玉16（壬寅虎年生肖酒），丰富荷花生肖系列酒产品结构；荷花酒·金蕊天荷斩获 2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”，并获评中国赛区最高分，荣获“中国最佳烈性酒”称号。金蕊天荷产品自 22年 9月推出，聚焦中高端宴请场景，1.5L 大容量包装更适合多人饮用，取得良好市场反馈，推出至年底已取得 2亿元销售成绩，今年仍将是重要抓手。另一自有品牌“赖高淮”也将发力，帮助公司丰富自有品牌香型和产品矩阵，推动由酒商到酒厂的跨越发展。 4）人员配置趋于到位，整合打造“华致铁军”。22年度公司在职员工合计2573人，较去年增加 705人，其中销售人员增加 681人至 1928人。疫情压力下部分经销商也经历洗牌，公司抓住机会逆势抢招一线销售人员，大力吸引当地经销队伍骨干，整合打造“华致铁军”。目前人员招聘已经基本到位，相关费用的增加也已达峰。22年公司共组织内部培训活动 1400余期，覆盖员工共计 10万余人次。随着疫情过去，宏观环境回暖，公司前期放松的 KPI考核也将逐渐恢复，人效提高有望在业绩上体现。 公司能够实现规模和占有率的逆势扩张，一方面来自于全国布局的强渠道推力，另一方面也来自与名酒企业的强合作关系，可以稳定获得流量名优产品的配额。通过去年的压力测试，公司表现出有格局、有决心、有能力维护市场秩序，帮助酒企稳价增量，推动酒市场良性发展，作为流通龙头的价值得以彰显。在今年经济弱复苏、疫情反复仍有不确定性、行业短期仍存在压力的背景下，名优酒企和公司的合作意愿更强，公司有望拿到更多配额，进入正反馈循环。 从年报反映的情况来看，公司的核心价值在 22年得到加强。毛利率压力一方面由于疫情之下消费场景缺失，流通名酒相对精品酒更具需求刚性，致收入结构发生变化；另一方面流通产品价格亦有承压，销售利润变薄，同时各品牌主线产品价格下行对开发产品价格也有影响。随着消费场景恢复，行业逐渐从底部走出，结构和价格都将迎来改善，毛利率短期压制因素正在消解，叠加费用投放在 22年已达到顶峰，23年盈利能力有望修复。 投资建议：公司凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任以及不断扩大的品牌影响力有望带动公司进入正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具备一定基础和可延续性。22年公司逆势实现规模和占有率提升，核心价值得到加强，利润端压制因素正在消解，23年盈利能力有望修复。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.69、2.31、2.93元，对应 PE 分别为16.1x、11.8x、9.3x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性。

核心定位清晰，打造肛肠健康方案提供商，向全生命周期的健康管理延伸。 公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。同时，在“目标客户一元化、服务功能多元化”的发展思路下，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。 医药工业领域，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位。马应龙创始于1582 年，以眼药起家，拥有八宝名方，含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药，马应龙眼药制作技艺2011 年入选“国家非物质文化遗产名录”。20 世纪80 年代以来，公司在八宝名方基础上，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。具体分品类来看，1）肛肠品类，持续丰富肛肠品类序列，持续加强肛肠品类渠道管控与市场价格维护，确保核心产品库存可控以及终端价格稳定。根据中康资讯《2021 年肛肠类市场竞争态势研究报告》结果显示，2021 年公司零售终端市场份额保持稳定，主导产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓表现良好。2022 年公司治痔类营收同比增长7.52%，其中，麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散销量分别同比变动8.48%、15.44%、14.40%、32.72%、-5.18%。2）眼科品类，聚焦提升八宝眼膏核心竞争力，加强循证医学研究，同时围绕眼部美妆、保健、治疗，大力拓展眼美康业务，2022 年眼科品类销售规模增速达24%。 3) 皮肤品类，以龙珠软膏为核心布局发展皮肤健康护理业务，持续加强市场建设，建立健全学术营销体系，2022 年公司皮肤类营收同比下滑8.61%。4）大健康品类，按照肛肠健康、眼美康、皮肤健康、抗毒提免等若干主题集结，形成产品类型以功能型化妆品、功能型护理品、功能型食品、中药饮片及医疗器械为主的产品管线，2022 年大健康业务发展势头良好，营收同比增长23.75%。 医疗服务领域，直营医院、共建诊疗中心、互联网诊疗多管齐下。公司先后在武汉、北京、西安、南京、大同等地建立马应龙肛肠连锁医院，目前已汇聚了一批由中国肛肠病治疗领域具备较强影响力的专家领衔组成的医生团队，并入选“2022 届社会办医医院集团100 强”。其中，北京医院为民营医院中唯一的三甲肛肠专科医院，武汉医院联合小马医疗获批成为湖北省内首家民营互联网医院。除直营医院外，公司持续搭建医疗服务网络，覆盖范围逐渐扩大，截至目前累计签约共建诊疗中心65 家；大力推动智慧医疗建设，开发推出肛肠VR 数字化诊疗技术、肛肠数字模型库等，探索发展互联网医院，实现复诊开方，互联网诊疗服务模式逐步完善。 医药商业领域，包括医药零售和医药物流两大板块，持续优化业务结构。医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台上。2022 年马应龙大药房入选中国连锁药店50 强、中国药店价值榜百强企业。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，主要包括自营业务、配送业务、分销业务和B 端业务。 未来增长看点：1）痔疮用药行业龙头，有望享受高于行业整体的增速，量价可期。根据中华中医药学会肛肠分会发布的《中国成人常见肛肠疾病流行病学调查》，我国城乡居民肛肠疾病总患病率已超过50%。而痔疮是最常见的肛肠疾病，且具备发病率高、易复发，患者需要长期用药的特点，根据智妍咨询，我国痔疮用药（终端）市场规模从2013 年27.79 亿元增长至2021年46.99 亿元，2013 年以来规模复合增速为6.79%。公司治痔类大单品麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片品牌知名度高，在零售终端市场市占率领先，龙头地位稳固，未来发展有望保持高于行业整体增速。量的角度上，与痔疮高发病率对应的是当前患者对该疾病的认知率、就诊率低，而随着健康意识提升，涵盖痔疮预防、治疗、康复的全周期、多品类的产品需求有望进一步增加；价的角度上，马应龙麝香痔疮膏、痔疮栓、痔炎消片覆盖不同剂型、不同价格带，但是相较同类竞品，日均用药金额较低，产品单价理论上仍具备提升空间。2）以八宝名方为基础，拓宽品类边界，布局大健康，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。其中龙珠软膏、马应龙八宝眼膏作为引领品类的核心单品，2022 年销量分别同比变动-6.38%、55.92%，龙珠软膏院内市场量价均有增长，院外市场销量略有下滑，马应龙八宝眼膏保持较高速增长。公司持续丰富品类序列，2022 年公司新增眼科药品资源2 个，眼部健康产品数十个，部分已实现上市销售，新增皮肤药品资源2 个，通过加强循证医学研究和建立健全学术营销体系，为后续市场拓展奠定基础。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期。在眼科及皮肤品类，以八宝名方为基础，拓宽品类边界，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2023-2025 年归母净利润分别为6.28 亿元、7.63 亿元、9.07 亿元，EPS 分别为1.46 元、1.77 元、2.10 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为18 倍、15 倍、12倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、监管政策变化、新产品放量不及预期、部分核心产品专利到期、原材料波动风险、质量安全风险。

事件。近期，公司发布了关于向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复的公告。 定增20 亿元-23 亿元申请获证监会同意注册批复。近日，公司收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意浙江天铁实业股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》，同意公司向特定对象发行股票的注册申请。根据公司同日发布的募集说明书，本次向特定对象发行股票的发行对象为上市公司控股股东、实际控制人之一的王美雨，发行数量不低于252,525,253 股（含本数），且不超过290,404,040 股（含本数），募集资金总额不低于20 亿元（含本数），且不超过23 亿元（含本数），王美雨拟全额认购，扣除发行费用后全部用于补充公司流动资金。我们认为，本次发行募集资金到位并投入使用后，公司资产总额和资产净额将同时增加，营运资金得到充实，资金实力得到有效增强，资产负债率进一步下降，进一步提升公司的偿债能力和抗风险能力。 同时，从中长期来看，公司营运资金将进一步充裕，有利于公司拓展主营业务的发展空间，积极把握行业发展过程中出现的机遇和战略先机，巩固和提升公司的行业地位，增强公司的持续盈利能力和核心竞争力。 轨交业务接连中标，看好行业疫后修复。4 月12 日，公司与中铁十六局集团物资贸易有限公司签署《橡胶隔振垫浮置板采购合同》，合同金额为2054.58万元。4 月10 日，公司控股子公司浙江潘得路收到招标单位北京城建设计发展集团股份有限公司发来的《中标通知书》，该通知确认公司为市郊铁路璧山至铜梁线工程四标段铺轨扣件材料采购项目的中标单位， 中标金额为7559.02 万元。2021、2022 年全国铁路完成固定资产投资分别为7489、7109亿元，同比减少4.22%、5.07%。国铁集团发展改革部副主任赵长江1 月19日在国家发改委新闻发布会上表示，结合在建和拟建项目安排，预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当，继续保持平稳态势。按照规划方案，预计2025 年底全国铁路营业里程将达16.5 万公里左右，其中高速铁路（含部分城际铁路）5 万公里左右、覆盖95%以上的50 万人口以上城市。因此“十四五”的后3 年，平均每年铁路固定资产投资有望迎来提速。根据国铁集团公布的数据，2023 年一季度全国铁路固定资产投资完成1135.5 亿元，同比增长6.6%，创下历史同期最高纪录，其中3 月铁路投资完成539.5 亿元，同比增长高达7.47%。我们认为，疫情后，对于轨道交通的新增需求及更新需求将有望迎来反弹，从而带动公司相关产品的需求量。 投资建议：公司作为轨交减振降噪领域的龙头企业，下游轨道交通行业的高速发展有望带来需求增速高企，公司持续提升产品产能，完善产品体系，核心竞争力得到增强，同时公司开拓建筑减隔震以及锂化物系列产品，有望进一步提升公司业绩，继续维持“买入”评级，不考虑定增影响，预计2022年-2024 年公司归母净利润分别为4.79 亿元、6.95 亿元、10.29 亿元；EPS分别为0.44 元、0.65 元、0.96 元；对应PE 分别为23 倍、16 倍、11 倍。 风险提示：新业务、新市场拓展风险；投资协议不确定性风险；公司信息披露风险；铁路固定资产投资不及预期的风险、公司业务协同效应不明显的风险。

事件：公司发布2022年年报，公司实现营业收入53.76亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润1.84亿元，同比下降19.05%。 疫情之下，跨境社交电商业务稳定发展，包装业务略有下降。根据公司2022年年报，公司实现营业收入及归母净利润分别为53.76亿元、1.84亿元，分别同比增长3.83%、下降19.05%，主要系应收股权转让款计提坏账准备、广告业务战略收缩、新业务跨境电商SaaS服务平台尚处于推广期和免费试用期等因素，分别影响归母净利润-0.62亿元、-0.07亿元、-0.11亿元。公司跨境社交电商业务实现营业收入及归母净利润分别为31.06亿元、1.97亿元，分别同比增长10%、14.53%；包装业务实现营业收入及归母净利润19.83亿元、0.91亿元，分别同比下降5.07%、8.08%，主要系线下管控导致上游快消品龙头客户销售增速放缓，包装需求增速放缓、包装原纸材料价格波动及人工成本上涨等原因。 穿越跨境电商周期，盈利能力持续验证，未来可期。公司于2017年开展跨境社交电商业务以来，共经历两个阶段：1)2017-2020年，跨境电商流量红利期。根据网经社，2017-2020年，中国跨境电商行业交易规模从8.06万亿元增长至12.5万亿元，年均复合增速达15.8%；同期，公司把握以东南亚为主的新兴市场移动互联网和社交媒体蓬勃发展的流量红利，借助包装业务多年积累的供应链优势，跨境社交电商业务营业收入从2.15亿元增加至25.5亿元，年均复合增速达128.1%，归母净利润从0.36亿元增加至3.66亿元，年均复合增速达116.6%。 2)2021-2022年，疫情等多因素叠加下的行业低谷期。根据网经社，2021-2022年，中国跨境电商行业交易规模分别为14.2万亿元、15.7万亿元，同比分别为13.6%、10.6%，同比减少5.4pct、3.0pct。同期，面对东南亚市场由于自身经济基础薄弱叠加线下长时间管控导致消费持续疲软、客户购买力持续下降、加之国际运输费用大涨且2020年中国跨境电商行业实现跨越式发展后大量中小卖家蜂拥而至加剧行业竞争等不利因素，2021年公司跨境社交电商业务实现营业收入及归母净利润分别为28.3亿元、1.72亿元，同比增长11%、下降53%；2022年，随着东南亚大范围放开线下管控后，公司跨境社交电商业务实现营业收入及归母净利润分别为31.06亿元、1.97亿元，分别同比增长10%、14.53%。我们认为，在行业低谷期下，公司跨境社交电商业绩稳健，彰显韧性，后疫情时代下，公司成长值得期待。 投资建议：东南亚电商市场已成为全球增速最快、潜力最大的细分市场，公司作为东南亚地区跨境社交电商龙头企业，未来有望享受市场增长带来的红利。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.86亿元、5.09亿元、6.15亿元，EPS分别为1.02元、1.34元、1.63元，对应2023年4月12日收盘价19.20元/股，PE分别为19、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，跨境电商市场竞争加剧，技术落地不及预期，政策落地不及预期。

事件：1）3月 28日，由中国中药协会主办的第三届中国中药品牌建设大会在北京召开，羚锐制药荣登 2022中成药企业 TOP100榜单第 36位。2）羚锐两只老虎壮骨麝香止痛膏荣获止痛膏药类“2021-2022年度中国药店店员推荐率最高品牌”奖；两只老虎荣获“中国区县药品零售市场 OTC 非处方药畅销品牌”，小羚羊医用退热贴荣获“中国区县药品零售市场医疗器械潜力品牌”；羚锐通络祛痛膏、两只老虎牌壮骨麝香止痛膏、活血消痛酊、羚锐舒腹贴膏四款产品入选“药店经营必备 600品牌榜单”。 院内院外齐发力，拳头产品持续放量。通络祛痛膏为公司独家产品，属于国家医保、基药目录。院内进行二次开发，院外和活血消痛酊组合推广。2021年实现营收 8.5亿（+13%）。据米内网数据，通络祛痛膏在 2022年上半年中国公立医疗机构中成药贴膏剂产品中排名第四，销售额增长率为 8.97%。 2月 21日至 22日，适逢农历二月初二“龙抬头”，公司开展 2023年“龙抬头·颈轻松”暨通络祛痛膏全国大型公益体验活动。该活动在全国 1000多家药店同时开展，针对在生活中出现颈椎不适的中老年群体、上班族等进行免费按摩体验。随着疫情防控进一步优化，公司积极开展营销活动，产品有望保持高质量稳健增长。 加大两只老虎品牌建设，培育小羚羊儿童系列品牌。公司对两只老虎系列贴膏统一包装，线上通过央视广告投放和关键词内容沉淀，线下举办药店海报推头活动，不断强化品牌形象。两只老虎荣获“中国区县药品零售市场 OTC非处方药畅销品牌”，下沉渠道通畅。受疫情影响，小羚羊品牌力在退热贴的带动下得到快速提升，小羚羊医用退热贴荣获“中国区县药品零售市场医疗器械潜力品牌”。 人口老龄化和患病年轻化背景下，贴膏需求持续受益。我国老龄化逐步加深，应对人口老龄化已上升为国家战略。2021年第七次全国人口普查结果显示，我国 60岁以上人口总量为 2.64亿人，占总人口的 18.70%（+5.44pct）。 随着老龄化不断加剧，以骨关节疾病为代表的慢性疼痛疾病患者增多。在我国老年患者中，慢性疼痛的发病率约为 49.8%。发表在《中国骨科杂志》上的题为“中国 40岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查”中的数据显示： 40~49岁患病率 30.1%，50~59岁患病率 48.7%，60~69岁患病率 62.2%， 70岁以上患病率 62.1%，可见骨关节炎与年龄呈现显著的正相关关系。关节疾病的发病不仅与年龄密切相关，同时也受生活节奏和生活习惯等因素的影响，久坐等不良生活习惯使得骨关节疾病年轻化。《2021骨关节健康洞察报告》显示，有较多程序员存在骨关节中高度不适症状。2021年中国贴膏剂（化学药+中成药）市场规模超过 180亿元，其中中成药贴膏剂市场规模接近 130亿元，同比增长 11.23％，我们预计未来行业增速长期维持在 8%~10%。公司作为贴膏剂龙头，在行业集中度提升的趋势下，较大概率保持高于行业增速的增长势能。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强，我们预计 22-24年实现营收31.06/35.3/39.46亿元，分别同比增长 15%/14%/12%；实现归母净利润4.58/5.4/6.44亿元，分别同比增长 27%/18%/19%；对应 23年 PE 估值 16X，目前估值处于低位，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；政策风险；行业竞争加剧； 成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入、归母净利润分别为7.25 亿元、1.38 亿元；2023 年Q1 公司实现营业收入、归母净利润分别为2.32 亿元、0.45 亿元。 需求回暖，基本面筑底回升，2023 年一季度业绩超预期。根据公司2022年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为7.25 亿元、1.38 亿元，同比增长9.59%、下降6.89%。其中，合同生产、自主品牌的毛利率分别为34.21%、43.40%，同比减少5.41pct、3.38pct，主要系受原材料价格上涨以及新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂投入使用导致制造费用增加的共同影响，导致公司各类产品毛利率同比出现下降。根据公司2023 年一季报，公司实现营业收入、归母净利润分别为2.32 亿元、0.45 亿元，同比增长58.73%、43.99%。其中，合同生产、自主品牌营业收入分别为1.87 亿元、0.43 亿元，同比增长62.61%、43.33%。 研发优势持续强化，助力公司长期发展。根据公司2022 年年报，2022 年，公司获批保健食品备案凭证134 项，授权发明专利1 项，公司被评为“山东省专精特新中小企业”、“山东省科技成果转化中试基地”以及“国家知识产权优势企业”，在同行业中的研发竞争优势显著。截止报告期，公司共获得发明专利26 项，保健食品批准证书64 项，保健食品备案凭证791 项，是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一。 后疫情时代下，我国人民健康管理意愿不断增强、健康意识和素养不断提升，保健食品行业发展潜力巨大。根据京东健康及第一财经的调查报告，85.28%的受访者表示，相比疫情前，他们增加了购买健康产品的频率，更有16%的受访者明确表示其购买频率大幅增加；多于半数的受访者每月至少购买一次健康产品，更有超14%的受访者每月多次购买健康产品。根据罗兰贝格，2021年我国营养健康消费品市场规模达2,370 亿元，预计将以7.69%的复合增速增至2025 年的3,188 亿元。与全球主要国家和地区人均营养保健食品消费水平相比，我国的营养保健食品市场还存在着较大的上升空间。根据NutritionBusiness Journal 和世界银行，2019 年美国、澳大利亚与新西兰、日本及欧洲的人均膳食补充剂消费规模分别为148.38 美元/人、98.92 美元/人、89.30美元/人、56.86 美元/人，而同期我国的人均膳食补充剂消费水平仅为15.07美元/人，低于全球平均水平。 投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别8.59 亿元、10.02亿元和11.51 亿元，实现归母净利润分别为1.74 亿元、2.05 亿元、2.36 亿元，同比增长26.2%、18.1%、14.9%，对应EPS 分别为2.72 元、3.21 元、3.69 元，当前股价对应的PE 倍数分别为17X、15X、13X。2023 年可比公司平均PE 为21X，考虑到公司作为国内领先的营养保健食品企业，研发、品控等方面竞争优势明显，给予“买入”评级。 风险提示：核心人才流失的风险，募投项目不及预期的风险，产品研发不及预期的风险，原材料价格波动的风险，股东减持股份风险。

事件：公司发布2023 年第一季度业绩预告，预计2023 年Q1 实现营业收入1.65 亿元至1.88 亿元，同比增长5%-20%；实现归母净利润0.14 亿元至0.16 亿元，同比增长45%-60%。 2023Q1 业绩预告符合预期。根据公司2023 年第一季度业绩预告，公司借助社保卡升级为一卡通带来的行业增长机遇，以“数据底座+中台+场景”打造的差异化模式在行业中领先优势明显，带来报告期内业务的增长和毛利率等各项指标的明显优化。预计公司2023Q1 实现营收、归母净利润中枢分别约为1.76 亿元、0.15 亿元，同比增长12.5%、52.5%。 公司2022 年三代社保卡发卡数量快速增长，全国三代卡发行市场仍存在较大空间。根据公司2022 年度业绩快报，公司在居民服务“一卡通”领域不断完善“以服务推动发卡”的业务模式，有效实现主动发卡模式在多地市落地，全年发卡量同比增长42.34%。根据人社部，截至2022 年底，全国社保卡持卡人数达到13.68 亿人，而第三代社保卡持卡人数仅为2.67 亿人，仍存在11.01 亿张三代卡发行的市场空间。 人社运营及大数据服务业务持续突破，有望构筑第二增长曲线。根据公司2022 年度业绩快报，公司“人社运营及大数据服务”取得持续性突破，该类业务收入同比增长146.37%，全年累计签订合同额 19,476.95 万元，同比增长 139.91%。其中，公司数字化就业服务业务已形成标准“三级联动+”服务体系建设，在贵州、四川、安徽等地成功复制，有效提升了政府的就业数字化管理水平。 投资建议：鉴于第三代社保卡行业处于快速发展期，预计2023-2025 年为第三代社保卡的换卡高峰期，且公司已获得高市场份额及领先优势，同时公司“人社运营及大数据服务”业务取得深度发展。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.15 亿元、1.99 亿元、2.89 亿元，对应2022-2024 年复合增速为59.39%，EPS 分别为0.37 元、0.64 元、0.94 元，对应2023 年4月3 日收盘价17.73 元/股，PE 分别为48、28、19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：社保卡芯片短缺风险；政策落地不及预期风险；三代社保卡发行不及预期风险。

事件：同仁堂发布 2022年年报， 2022年实现营业收入约 153.72亿元（+5.27%）；实现归母净利润 14.26亿元（+16.17%）；基本每股收益 1.04元（+16.20%）。其中 Q4实现营业收入 44.72亿元（+14.09%），实现归母净利润 4.23亿元（+37.60%）。 Q4疫情放开业绩略超预期，毛利率稳中有升。疫情放开感冒类药物和清热药物销售放量，Q4增长较大。公司统筹推进生产和营销改革，毛利率在逆势中有所上升为 48.80%（+1.18pct），费用率保持平稳，净利率为 9.28%（+0.88pct）。医药商业板块实现营收 84.80亿元（+2.91%），毛利率为30.95%（-0.56pct），报告期末，同仁堂商业在全国主要地区共设立同仁堂药店 942家，22年新设门店 24家，闭店 2家。医药工业实现营收 98.40亿元（+10.86%），毛利率为 48.95%（+0.82pct），分产品来看： 1） 心脑血管类营收 40.63亿元（+11.96%），毛利率 61.20%（+1.24pct）。 根据共研网，22年中国安牛市场规预计为 45.8亿元，同比增长约 15%，21年安牛国内零售市场中同仁堂占比 56.41%。我们预测 22年安牛营收约 25亿（+18%），今年精品安牛有望上市，对标高净值人群。同仁牛黄清心和同仁大活络丸均为独家品种，分别为公司第二、第三大品种。 2） 补益类营收 15.67亿元（+7.6%），毛利率 42.99%（ +0.54pct）。产品营收：六味地黄丸-6.55%，金匮肾气系列+1.71%，阿胶+10.38%，生脉饮+17%； 3） 清热类营收 5.29亿元（+0.93%），毛利率 34.39%（-1.7pct）。产品营收：牛黄解毒系列-0.63%，感冒清热颗粒+11%； 4） 妇科类营收 3.48亿元（-8.27%），毛利率 38.12%（-2.04pct）。下降较多主要系市场推广不佳。 子公司同仁堂科技和国药表现超预期，母公司增长稳健。同仁堂科技营收59.92亿元（+10.95%），净利润 10.02亿元（+15.55%）；同仁堂国药营收 14.95亿元（+15.76%），净利润 5.96亿元（+10.39%），其中香港/海外 / 内 地 市 场 收 入 分 别 为 8.26/4.72/4.34亿 港 元 ， 分 别 同 比 增 长20.0%/6.9%/1.7%；母公司营收 36.94亿（+8.87%），归母净利润 10.91亿元（+27.34%）。 大品种战略持续推进，看好老龄化+消费升级背景下安牛的市场前景。公司大品种战略持续推进。前五营收产品 45.04亿元（+9.42%），占总营收比例29.30%（ +1.11pct）。22年公司目前的前五产品仍是安宫、同仁牛黄清心、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气系列。公司目前仍然以大品种为重点突破，考核会细分到每个品种。公司针对安牛正在进行急性缺血性卒中的临床研究和二次开发。我们认为，随着消费升级和疫后大众保健意识的加强，公司拳头产品安牛消费场景已延伸到日常消费，前期市场教育成效将逐步显现。 投资建议：同仁堂是集品牌优势、品种优势为一体的中华老字号，公司拳头产品安牛具有“双天然性”，保值增值属性好，叠加老龄化需求释放，长期发展动力足。预计公司 23-25年实现营收 176.77/198.57/223.47亿元，分别同比增长 15%/12%/13%；实现归母净利润 17.31/19.69/22.28亿元，分别同比增长 21%/14%/13%；对应 PE 估值分别为 44/38/34X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，局部疫情反弹风险。