事件： 1、3月 27日，晨光生物发布《 2022年年度报告》，公司全年实现营收 62.96亿元，同比增长 29.18%；实现归母净利润 4.34亿元，同比增长 23.48%；实现扣非归母净利润 3.72亿元，同比增长 30.68%；基本EPS 为 0.8147元 /股，同比提高 22.49%；加权平均净资产收益率为14.60%，同比提高 1.02pct。 2、公司同步发布《2023年第一季度业绩预告》，公司 Q1预计实现归母净利润 1.29-1.40亿元，同比增长 20.18%-30.47%；预计实现扣非归母净利润 1.18-1.29亿元，同比增长 22.86%-34.36%。 主力产品韧性凸显，压舱石作用再次通过考验。22年公司强化技术、生产和管理优势，产品竞争力持续提升，主力品种辣椒红实现销量 8527吨（报表口径），领先优势进一步扩大；辣椒精产品抢抓时机快速收购高性价比的印度花皮辣椒，竞争优势显著提升；叶黄素产品稳中求进，销量继续保持行业领先。研发人员协同业务人员深入市场一线，锤炼解决方案综合提供能力，提升了服务质量和产业价值，行业口碑和用户粘性得到正反馈。三大主力品种份额稳踞行业领先，据我们测算，22年公司三大主力品种整体体量延续了约15%的稳健增长，在面临去年宏观环境的巨大压力和需求萎缩的严峻挑战下，符合预期即超预期，公司稳健务实的作风和预期韧性再度得到强化。 梯队产品可圈可点，多品类均有放量潜力。甜菊糖产品在优化工艺、精细管理的基础上，与国内外多个大客户建立稳定的合作关系，全年销售收入 2.06亿元，行业影响力大幅提升；香辛料产品整体业务稳扎稳打，应用型产品陆续与国内高端客户达成合作；番茄红素产品紧密围绕客户需求，拓宽应用范围，销量 26吨（折标后）创历史新高；迷迭香提取物销售收入 1196万元，同比增长 80%以上；水飞蓟素销售收入 3600多万元，同比实现翻番。梯队产品均为发展较早期但具备较大的潜在空间的品种，当下单体规模较小且弹性和不确定性同时存在，公司通过不断增加品类布局，在享受较高增速的同时，整体增长的确定性亦有所提高，目前正拟发展的植提品种之一是大蒜提取物（或大蒜素）。公司梯队产品的发展空间一方面来自产品渗透率的自然增长，另一方面来自公司发挥大规模生产成本优势带来的占有率提升，逐步实现“十个左右世界第一或前列产品”的阶段目标。 继续加强原料基地建设，持续开展育种科研工作，原料端优化空间更大。22年，公司在新疆、云南原料种植面积基本稳定；印度原料种植面积同比增长20%；赞比亚原料种植面积快速发展，锡纳宗圭农场辣椒喜获丰收，奇邦博农场万亩菊花竞相绽放。23年，赞比亚种植基地将继续快速推进，同时东南亚种植基地也将积极开发；万寿菊育种是公司的重点科研项目，争取尽早在高含量、高产量、高抗性的优良品种培育上实现突破。 保健食品业务持续高增，逐步提升配方开发及产品创新能力，为向下游延申的“第三步”中长期目标积极布局。保健食品业务连续数年保持接近翻倍增长的势头，22年不断拓展市场，实现销售收入 8315万元，同比增长 80%； 软胶囊制剂、固体制剂解决了多项技术难题，制剂水平进一步提升。公司坚持要每年开发 2-3款配方合理、功效明显的精品，逐渐实现入市一批、在研一批、谋划一批的产品开发目标，为公司大健康产业的产品布局提供支撑。 四季度降速主要受非经常性损益科目影响，扣非利润韧性依然。一季度开门红落地，全年 25%+增长确定性较强。单四季度，公司营收同比减少 10.1%，归母净利润同比增加 5.8%，扣非归母净利润同比增长 27.2%。四季度非经常性损益科目对业绩呈现造成了较大影响，从扣非角度看，22年四个季度的增速分别为 36.6%、 27.4%、 31.8%和 27.2%，Q4扰动影响有限，整体依然呈现出非常高的经营韧性。23年一季度预计的归母净利润和扣非归母净利润增速中值分别为 25.3%和 28.6%。防疫政策放开下的两个季度是一场压力测试，公司交出亮眼答卷。 2023年展望： 主力产品由于市场较为成熟且公司市占率保持行业领先，其稳健增长已经过多年验证，新一季原料采收工作已经完成，预计今年仍将延续较高确定性，其中：辣椒红保持价稳量升；辣椒精原料采购自印度，当季价格仍然维持高位，高价格已经持续两年，对下游需求起到了一定抑制作用，优化空间大，公司或将发挥跨国布局优势尝试替代方案；叶黄素国内原料价格有所上涨，价格略走低，但公司有海外原料布局，占比提升有望平抑成本上涨。 梯队产品受益今年宏观环境边际复苏，预期可以更偏乐观，其中甜菊糖产品和香辛料提取物值得期待：甜菊糖产品受益于近年来代糖赛道维持较高景气，同时天然代糖由于本身广泛存在于自然界，更符合健康、安全的消费升级方向而受到欢迎。行业格局经过 18-19年的洗牌重塑后走向健康，利润空间得到修复，公司坚持工艺技术升级和设备改造，生产优势逐步显现并持续加强，产品得率大幅提升，22年投入 1500多万元改造升级甜菊糖生产线，生产成本大幅降低。通过技术改进，公司在甜叶菊中还能同步提取出新成分绿原酸，起到进一步分摊成本、创造利润的作用。行业内比较，公司体量仍有较大上升空间，23年在优化生产工艺、提升产品竞争力的基础上，要不断增加终端优质客户占比，争取进入第一方阵；香辛料提取物作为重要的风味来源和食品安全、标准化的解决方案，在复合调味品、餐饮行业的渗透率有巨大的提升空间，在今年消费场景恢复、消费复苏的大环境下有望直接受益。香辛料提取物是公司非常重视的产品，过去两年餐饮行业受到疫情持续影响，公司以量换价抢抓市场开拓，客户数量显著增长，21年公司大力扩张产能，贵阳晨光首创 5000L*3超临界生产线投入使用，生产优势进一步提升。目前香辛料提取物价格仍然处于低位，随着消费复苏趋势建立，价格回升有望释放较强业绩弹性。 中药集采孕育变局，第一棒已经出发。年报披露，公司中成药业务扎实做好单方大品种，9月份取得药品注册批准的益母草颗粒，已成功进入集采。中药集采一直是公司重点关注的行业级机会，中药行业正在快速崛起，作为植物提取行业龙头，公司在生产端积累的技术优势也能应用到中药产品的生产。 然而传统渠道的中药销售介于保健品和药品之间，需要品牌和终端推荐，对于晨光这样目前以 to B 业务为主的企业，缺乏消费品牌和渠道经营优势。中药集采给公司提供了切入中药行业的机会，由于集采更关注产品的品质保障和性价比，公司的生产端优势将得以施展空间，其结果管理而非过程管理的生产管理方式也将倒逼中药行业更加重视产品品质，为行业注入变革。 理解公司的关键在于把握行业的隐形壁垒及公司核心竞争力，当前主要来自先发优势建立的多品类规模经营，以及长期坚持技术研发和工艺改进积累的成本优势，正在着重打造上游原料端的长期成本优势。植提行业整体规模巨大，但品种众多，单个品种市场规模有限；植提行业企业数量众多，但多数企业规模较小品种较少，技术及管理水平较低。经过 20余年的发展，晨光生物三大主力品种位居世界第一或前列，且已形成了十余个主要品种的规模化生产，位居全球植物提取行业第一梯队。多品类规模化生产使公司能够规避个别产品的市场波动风险，提高业绩稳定性；规模经营有利于体现规模效应，降低生产成本。 基于多年生产经营经验和规模优势，公司形成了一套具有“晨光”特色的成本控制体系，公司日益增长的体量支撑起技术研发和工艺改进的持续大规模投入，凭着多年来的技术研发和技术创新积累，公司共荣获国家、省部及市级科技相关奖励 78项，其中包括两项国家科技进步二等奖。公司的技术工艺形成的成本优势主要来自四个方面： 1）原理上：植物提取原理大体相通，技术路径有限，但公司长期对底层原理的深入钻研使其拥有更深刻的理解；2）设备上：公司拥有专用定制化核心植提设备的设计、制造及安装能力，相较行业中广泛使用的通用设备，公司自主研制的专业设备可以更好地匹配生产工艺；3）药品上：不同的原料品种适用不同的提取溶剂，需要大量实验积累，公司拥有深厚沉淀，溶剂多为复合；4）工艺上：针对不同的原料和溶剂，需适配不同的工艺流程，对时间、温度、用料的精准控制可以实现精细化管理，提高生产效率。综合来看，工艺>药品>设备>原理。工艺技术的长期沉淀让公司具备了领先同行的成本优势，同时还具备一定的泛用性，使得公司在发展一个新的品种时并不需要从零开始，大大缩短研发周期，形成正循环。 工艺研发外，公司还在通过产品功效研究和资源综合利用的方式践行“吃干榨净”的理念，研究并提取植物中主成分以外的有用成分，分摊成本，实现多种类提取物综合利用。22年，公司开创性地推动了来源于万寿菊生产叶黄素中同步提取的副产物——槲皮万寿菊素的工业化提取和利用，并获批饲料添加剂新成分，标志公司的功效研究能力获得权威认可。 随着公司在工艺技术上的研究成果不断增厚，在产品得率逐渐接近极限的情况下，向上游延申布局的原料端拥有更大的优化空间，也是打造未来十年维度长期竞争优势的前瞻战略。由于植提产品 90%以上成本来自原辅材料，原料供应的量价稳定十分重要，公司不仅在主力产品原料上拥有一定的定价权，还具备行业内罕见的原料跨国布局能力，能在保证供给安全和成本领先的基础上，通过产地转移应对国内日益上涨的种植成本。此外，公司积极开展育种科研工作，通过增加农产品有效成分含量的路径降低单位价格。 因此，植物提取行业虽然进入门槛不高，但实际具有较高的隐形门槛。晨光 生物长期建立起来的综合成本优势难以动摇，对于其他企业而言，不具备成本优势意味着难以发展甚至难以盈利，长期以往可能让出份额退出市场，晨光生物的龙头地位和市场份额将在这个过程中将强者恒强。 公司风格稳健务实，相信业绩能够长期兑现；弹性空间充足，对超预期保持期待，坚定看好。2019-2022年，公司持续兑现稳健高增长业绩，三年营收/归母净利润 CAGR 分别为 24.5%和 30.9%；截至三季度公司连续保持了 12个季度净利润 20%+增长，四季度降速主要系非经常性损益影响。虽然公司产品线较多、销售范围广且客户集中度低，为日常跟踪带来一定难度，但公司龙头地位稳固、核心优势明显、行业隐形壁垒高，我们认为理解公司的关键在于把握行业的隐形壁垒及公司核心竞争力，相信公司有能力长期兑现稳健业绩。事实上，公司业务在稳健之余，仍不乏弹性空间，如甜菊糖产品放量、香辛料提取物价格回暖、赞比亚持续扩产原料替代、中药集采需求驱动、工业大麻广泛应用等，我们对公司超预期增长保持期待，坚定看好。 投资建议：公司是植物提取物领域龙头企业，既有优势品种盈利水平较稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景好，“三步走”战略稳步推进。公司技术领先行业，成本优势显著。赞比亚种植园持续建设将进一步降低成本，复配业务持续培育潜力大。公司持续维持稳健、高速增长趋势，且未来发展后劲充足，预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.02、1.29、1.64元，对应 PE 分别为 17.3X、13.6X、10.8X。行业体量稳定扩容，景气度高，公司近年来利润增速稳定高于营收，盈利能力持续增强，业绩兼具确定性、成长性和延续性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性。

事件：1）公司发布2022年年报，2022年公司实现营收38.12亿元（+32.63%），实现归母净利润5.96亿元（+17.87%），其中Q4实现营收9.37亿元（+0.12%），实现归母净利润0.91亿元（+69.20%）。2）公司控股子公司晋城海斯制药通过高新技术企业认证，可享受高新技术企业相关税收优惠政策。 巩固胃肠品类护城河，补充咽喉咳喘和补益类第二增长品类。脾胃领域，围绕10亿级单品健胃消食片丰富脾胃产品矩阵，培育健儿消食口服液、健脾颗粒，补充雷贝拉唑钠等胃病治疗类品种；肠道领域，提出“养菌+补菌”概念，乳酸菌素片收入规模超4.5亿元，子公司海斯制药的贝飞达收入规模4.4亿元；咽喉咳喘领域，复方草珊瑚含片和子公司济生制药的复方鲜竹沥液收入规模合计2.3亿元；补益领域，子公司桑海制药多维元素片收入规模约2.3亿元，获得中国药店“2021-2022中国药店店员推荐率最高品牌”奖。 大健康板块线上线下渠道双管齐下，处方药板块受益于并购资源整合。2022年大健康板块实现营收4.09亿元（+66.99%），主要围绕康复营养（初元系列）、高端滋补（参灵草系列）、胃肠健康（益生菌系列）三大品类。公司大健康品类拓展思路清晰，“初元”品牌坚持“术后康复营养”定位，“参灵草”走高端品牌路线，依靠圈层营销拓展渠道；益生菌系列发挥胃肠领域优势，线上线下齐发力实现较快增长。处方药板块实现营收7.45亿元（+64.40%），主要系并购海斯制药。公司持续推动并购企业的渠道资源整合，梳理并赋能相关管线产品。 品规升级+产品焕新，大品种迎来第二春。健胃消食片按片数计算销售量降幅约1%，其中普通装（32片）规格产量占比减少，特供装（64片/72片）规格产量占比增加。健胃消食片单价受益于品规升级有所提升，22年销售额+8%左右。乳酸菌素片/多维元素片/复方草珊瑚含片销量分别同比+2.46%/4.95%/14.39%，收入规模分别超4.5/2.3/1亿元。根据中康开思数据，江中牌健胃消食片在药店零售额位居消化不良品类第一名，利活牌乳酸菌素片药店零售额位居肠道微生态制剂品类第一名，多维元素片（21）药店零售额位居多维元素类第5名。复方草珊瑚含片作为上市37载的经典产品，不断更新迭代、品牌升级，形成以复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液为核心的上呼吸产品集群。 短期并购因素拖累净利率，协同效应和华润赋能有望继续深化。22年公司毛利率为64.84%（+0.52pct），自2016年首次止跌。其中非处方药/处方药/大健康产品及其他的毛利率分别为69.71%/66.94%/30.72，分别同比+2.65/+5.85/-16.51pct。大健康产品及其他中“其他”主要为酒类业务及新增海斯制药医疗物资批发业务，拉低整体毛利率。23年公司对主要原材料采取控价和锁定等方式，预计能有效控制成本。2022销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为38.86%/5.39%/-0.72%，分别同比+2.97/-0.35/+0.06pct。受海斯制药并购因素影响，销售费用率有所上升，净利率下滑至15.64%（-1.96pct）。我们认为，短期“并购整合期”带来的销售费用率提升随着未来协同效应在渠道和品牌等方面的显现能稳步下降。 投资建议：江中药业是优质的品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道，业绩取得较快发展。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的费用优化。预计公司23-25年实现营收45.9/56.16/66.55亿元，分别同比增长20%/22%/18%；实现归母净利润6.94/7.95/9.11亿元，分别同比增长16%/14%/15%；对应PE估值分别为17/15/13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期、利润提升不及预期，并购整合不及预期。

事件：1）公司发布 2022年年报，报告期内，公司实现营业收入 82.82亿元（+0.35%），实现归母净利润 3.83亿元（-24.52%），其中 22Q4实现营收 20.89亿元（-6.13%），实现归母净利润 0.11亿元（-85.77%）。2）公司发布《2022年度计提资产减值准备和资产处置的公告》，公司 2022年计提各项减值准备共计 1.21亿元，对 2022年度利润总额影响约-1.11亿元。 受集采和资产减值计提影响利润端短期承压，看好公司中长期发展。2022年公司实现营业收入 82.82亿元（+0.35%），实现归母净利润 3.83亿元（-24.52%）。公司业绩增收不增利主要系公司部分产品集采中标降价、资产减值计提和投资收益基数较高导致。 主营业务情况： 1）昆药血塞通——慢病管理平台：公司聚焦“中风防治”慢病市场，顺应中成药集采趋势，注射用血塞通（冻干）依靠集采和医保支付适应症解除的契机，注射用血塞通（冻干）同比增长 72.64%；血塞通口服剂产品因未参与部分省际联盟集采等因素影响营收同比下滑 15.60%，其中血塞通软胶囊销量同比下滑 9.26%。 2）昆中药 1381——精品国药健康消费平台：营收利润创新高，22年实现营收 13.19亿元（+8.08%），实现净利润 1.42亿元（+57.50%）。公司依靠“老字号+大单品”打造精品国药平台，通过品牌传播+渠道拓展+产品梯队建设，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒分别同比增长 22.66%/20.90%/29.22%，二线潜力产品清肺化痰丸、金花消痤丸分别增长 19.44%/60.21%，并取得安宫牛黄丸、板蓝根颗粒等产品上市许可批件。 3）昆药大健康板块：公司围绕核心植物资源深化布局功效护肤、口腔护理、健康食品等赛道，积极探索线上线下一体化渠道，报告期内昆药健康销售规模突破 2亿元，同比增长 104%。 4）贝克诺顿——国际化药平台：公司立足于骨风肾疾病治疗领域，全资子公司贝克诺顿 22年实现营收 5.00亿元（-15.83%），实现净利润 0.53亿元（+31.24%）。 5）昆药商业——药品批发与零售业务：全资子公司昆药商业主要在云南区域负责药品流通，2022年实现营收 37.66亿元（-11.71%），实现净利润 0.04亿元（-78.96%）。昆药商业和华润医药集团的医药商业存在同业竞争问题，华润三九表示，昆药商业不是三九战略方向业务，未来会考虑进行剥离。 资产减值情况： 公司 2022年计提各项减值准备共计 1.21亿元，对 2022年度利润总额影响约-1.11亿元，其中资产减值损失-0.68亿元，信用减值损失-0.43亿元。 投资收益情况： 2021年公司转让昆明银诺医药技术有限公司的 51%股权取得 1.16亿元投资收益，影响净利润 0.99亿元。 血塞通系列口服剂占比有所下滑，院内经历“阵痛期”院外潜力逐步释放。 公司血塞通系列主要有口服剂和针剂两种剂型，口服剂主要系拳头产品血塞通软胶囊，受疫情和集采未中标影响，院内收入不及预期，但院外仍然保持良好增长，22年血软销量同比下滑 9.26%。公司是生产血软的唯二厂家之一，另一家是华润三九子公司华润圣火，未来同业竞争问题也会逐步解决。我们认为，随着集采的逐步落地和防疫政策全面优化，配合公司“院内-院外”的战略思路，随着院内市场的恢复和院外市场的拓展，血塞通口服剂产品有望企稳回升。针剂主要系注射用血塞通（冻干），受益于集采和医保支付试点的执行，22年同比增长 72.64%，22年新版医保目录取消了注射液血塞通（冻干）“中风瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的支付限制，新版目录将于 2023年 3月 1日起执行。我们看好医保报销范围扩大后对产品销售的促进作用。 大健康和海外板块提速升级，研发进展可圈可点。大健康板块，昆药健康销售规模突破 2亿元（+104%），K 昆药/KPC 京东自营双入驻，3000家线下便利超市系列产品上架，覆盖昆明 80%的终端。昆药 KPC 首家自有品牌新零售样板店——KPC 昆药科技美肤馆正式落地杭州西嘉广场，标志着昆药健康进入了用户粘度更高、价值更突出的“皮肤管理”新赛道。海外板块，公司 PQ 认证有序推进，抗疟药、植物药海外销量稳步提升，22年公司抗疟药营收 1.11亿元（+2.22%）。在 22年“世界疟疾日”布展及公益骑行在线上推广覆盖 30万医护工作者；越南开展多场全国性学术会议，针剂销售同比增长 150%；蒙古国植物药学术推广及患者认可度提升，总体销售同比增长114%。研发方面，公司持续开展产品询证研究，创新药临床试验进展顺利。 投资建议：公司是天然植物药领先企业，血塞通和“昆中药 1381”两大品牌聚焦心脑血管疾病，专注慢病治疗，已形成较高的品牌壁垒。我们看好华润入主后对公司在品牌、产品、渠道多方面的赋能，依靠院外市场和口服制剂两大增长极，公司净利率有进一步提升空间。预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 0.86/1.06/1.26元，对应 PE 为 22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险、整合不及预期。

事件1：2023年3月1日，公司与伊利集团在呼市吉宏生产基地签署了《打造世界级制造管理体系，TPM全面生产运营管理咨询项目》（“《TPM咨询项目》”）。 事件2：2023年3月16日，公司在互动平台公告，自2023年1月接入ChatGPT的API接口后，目前有效通过ChatGPT赋能公司的跨境电商业务，主要包括人工智能选品、图文和视频广告素材制作/广告语智能输出、广告智能投放、智能客服回复等方面。 与全球乳制品龙头伊利强强联手，共建互利共赢生态圈。伊利集团位居全球乳业五强，根据凯度消费者指数《2022年品牌足迹》中国市场报告，伊利凭借92.4%的品牌渗透率、13亿的消费者触及数和7.4次的购买频次，连续7年位列中国市场消费者首选品牌榜榜首。根据《关于对深圳证券交易所关注函的回复公告》，公司与伊利签署《TPM咨询项目》，时间为2023年3月1日至2025年2月28日，公司需向伊利共计支付96万元咨询服务费。公司与伊利集团合作已达17年，系伊利集团最大的外包装战略合作伙伴，此次签约标志着吉宏股份成为全国首家签约伊利集团精益生态圈的战略合作伙伴。 我们认为，通过伊利产业链生态圈分享经验，有利于为公司精益生产筑牢基础，推动公司高质量发展，提升业绩维持与改善综合能力，最终打造伊利—吉宏协同发展、互利共赢的精益生态圈。 较早接入ChatGPT，赋能跨境电商业务中选品、素材制作、广告投放、翻译、客服等业务节点，“降本增效”初见成效。根据公司在互动易中披露的信息，公司自2023年1月接入ChatGPT的API接口后，目前有效通过ChatGPT赋能公司的跨境电商业务，主要成果包括：1）进一步提升了选品的效率和选品质量，现已累计帮助公司上新品1w+，帮助选品优化模型在线路、平台、时间、商品特征四个主要维度进行选品决策；2）提升客服效率，ChatGPT已经累计接手客户闲聊与安抚对话10W+，累计节省客服1000人次工时；3）丰富关联关系推荐业务，利用ChatGPT在千万级的商品中新挖掘了150W（10倍于电商需求）种商品之间的关系；4）辅助广告文案设计，基于ChatGPT得到新的广告文案7W+，通过NLP相关技术新提取了15W+的电商概念层；5）辅助图像处理、识别及生成，目前通过ChatGPT已经处理图像素材2W+，涵盖公司50余种产品大类。 随着数据和技术的积累，ChatGPT有望助力公司跨境电商业务实现规模化数字化运营。未来，随着数据及技术的进一步积累，公司有望在智能选品图文和视频广告素材制作/广告语智能输出、广告智能投放、智能客服回复等方面，提升客户服务质量，提高公司选品师、设计师、优化师、在线客服等业务人员的工作效率，进一步实现降本增效和跨境电商的规模化数字化运营，帮助公司在跨境电商业务领域构建数据和技术护城河。 投资建议：东南亚电商市场已成为全球增速最快、潜力最大的细分市场，公司作为东南亚地区跨境电商独立站模式的头部企业，未来有望享受市场增长带来的红利。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.67亿元、3.43亿元、4.54亿元，EPS分别为0.71元、0.91元、1.20元，对应2023年3月23日收盘价18.92元/股，PE分别为34、26、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，跨境电商市场竞争加剧，技术落地不及预期，政策落地不及预期；TPM咨询项目，公司需向伊利共计支付96万元咨询服务费，项目合作金额较小；公司并未自研ChatGPT技术，而是借助ChatGPT技术赋能跨境电商业务。

事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入53.41亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润-5.92亿元，同比下降179.82%；实现归母扣非净利润5.56亿元，同比下降22.50%。据测算，2022Q4公司实现营业收入13.85亿元，同比下降18.71%；归母净利润亏损10.11亿元（受到工业联合诉讼一审判决的影响，计提预计负债11.78亿元）。 2022年公司调味品业务良性修复，收入实现中高个位数增长，四季度基数扰动略有下滑。2022年公司调味品/园区及房地产开发运营/皮带轮及汽车、摩托车配件分别实现营收48.88亿元/2.34亿元/0.84亿元，同比分别变动7.07%/-42.89%/7.46%。在核心调味品业务上，分产品来看，2022年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收30.25亿元/5.96亿元/4.99亿元/7.68亿元，同比分别增长7.01%/9.18%/1.87%/9.32%，量价拆分来看，销量分别增长5.16%/5.44%/-8.25%/4.21%，吨价分别提升1.76%/3.55%/11.04%/4.90%，2021年底公司调味品提价动作的效应在22年报表端显现，除食用油销量略微下滑，其他产品销量受提价影响较小；分区域来看，东部/南部/中西部/北部分别实现营收11.33亿元/20.41亿元/10.06亿元/7.09亿元，同比分别增长0.77%/7.01%/11.23%/12.58%，东部区域增长相对较慢主要受餐饮销售下滑影响；分季度来看，2022Q1/Q2/Q3/Q4调味品业务（根据公司披露的经营数据测算）分别实现营收12.16亿元/12.15亿元/11.56亿元/13.01亿元，同比分别变动-0.55%/22.98%/12.22%/-1.75%，2022Q4调味品收入同比下滑主要在于2021Q4公司宣布产品提价后经销商囤货导致基数较高。 原材料成本上涨致毛利率承压，净利润受一次性计提预计负债影响。2022年公司整体毛利率为31.70%，同比下降3.17pct，其中调味品业务毛利率为30.22%，同比下降2.86pct，主要系原材料价格上涨所致，2022年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油的直接材料成本同比分别提升15.43%/12.59%/3.11%，超过产品本身销量增速。2022年公司整体销售费用率为8.85%，同比提升0.79pct，主要受销售人员薪酬支出增加及业务费增加影响；管理费用率为6.06%，同比提升1.08pct，主要受发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加、管理人员薪酬支出同比增加影响；研发费用率为3.34%，同比提升0.02pct，主要是公司加大调味品研发力度影响所致；财务费用率为-0.08%，同比下降0.47pct。2022年由于受到工业联合诉讼一审判决的影响，计提预计负债11.78亿元，造成年度归母净利润亏损5.92亿元，若剔除未决诉讼计提预计负债影响，归母净利润为5.86亿元，同比下滑约21%。 公司当前发展战略目标以内生式发展为主，外延式发展为辅，做大做强做优调味品，强化多品类发展，同时在战略目标指导下制定了23年度工作重点，在产品、渠道、营销层面都将持续推进改革与创新：持续完善公司“1+N”多品类产品结构，加快少添加、零添加及其他减盐新品的开发筹备；遵循贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，加快地级市和区县两个空白市场开发，2023年公司经销商净增目标200个，若顺利完成则经销商数量将超过2200个；持续积累厨邦绿格子、晒足180天等品牌资产，通过多媒体矩阵传播提升品牌曝光、开拓新消费圈层。 投资建议：报表压力释放叠加疫后餐饮复苏，公司有望迎来更大业绩弹性。 随着股东治理问题逐步改善，公司基本面向好，空白市场开发及渠道下沉有望贡献未来主要收入增量，同时“1+N”产品策略借助渠道优势持续培育新增长点。预计公司2023-2025年营业收入分别为59.43亿元、66.07亿元、72.89亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.60亿元、10.05亿元，EPS分别为0.92、1.10、1.28元，对应23-25年PE分别为38、32、28X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、讼诉案件存在不确定性、股权问题存在不确定性、食品安全问题。

2022年营收同比增长 54.11%，归母净利润同比增长 199.96%。2022年公司实现营业收入 9.43亿元，同比+54.11%；归母净利润 1.09亿元，同比+199.96%；扣非后净利润 1.01亿元，同比+274.97%；基本每股收益为 0.18元，去年同期为 0.06元。2022年公司业绩大幅增长，主要是明胶系列产品业务稳步发展，“胶原+”系列产品的不断深入推广，子公司益青生物并表所致。 费用率控制良好，毛利率同比+9.03pct，净利率同比+6.39pct。公司 2022年毛利率为 24.74%，同比+9.03pct。费用端，公司 2022年期间费用率为10.29%，同比+1.26pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率 分 别 为 1.89%/5.43%/2.74%/0.23% ， 分 别 同 比 +0.20pct/+0.54pct/+0.62pct/-0.10pct。公司 2022年净利率为 12.24%，同比+6.39pct，盈利能力相比去年同期明显增强。 全系列产品实现收入同比增长，稳步推进“胶原+”战略落地。2022年公司明胶系列产品及副产品磷酸氢钙/胶原蛋白业务/有机肥业务/胶囊业务/其他业务分别实现营业收入 5.82亿元/0.68亿元/0.02亿元/2.85亿元/0.06亿元，占 比 61.74%/7.21%/0.26%/30.21%/0.58%, 同 比 +5.49%/+73.42%/+23.39%/+1683.95%/+93.23%。其中，明胶系列产品及副产品磷酸氢钙/胶原蛋白业务/胶囊业务分别实现毛利率 26.24%/22.37%/21.42%。明胶系列产品销量再次突破万吨，销售收入同比增长 14.60%，创历史新高；原料胶原蛋白销售收入同比增长 58.91%，规模优势进一步扩大。胶囊业务营收显著提升，空心胶囊产销量大幅增长，主要是子公司益青生物全年并表所致。 经营活动现金流量净额增长 279.25%，存货周转速度加快。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为 1.95亿元，同比增加 279.25%，主要原因是子公司益青生物并表以及本期销售商品、提供劳务收到的现金，收到的税费返还以及收到其他与经营活动有关的现金增加。2022年公司存货为 3.18亿元，同比-8.15%；存货周转天数为 168.31天，同比减少 52.36天。 此外，公司 2022年应收账款周转天数为 56.58天，同比减少 15.74天。 丰富产品矩阵，加强品牌推广和渠道建设。在原有产品系列基础上，公司陆续推出圆素系列牛骨胶原肽粉、复合益生菌固体饮料、代餐奶昔、胶原蛋白 补水/亮彩面膜、燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉固体饮料、口香爆珠等系列新品，目标市场覆盖增强免疫力、骨健康、口腔健康、肠道健康、口服美容等领域，并优化价格体系，能够更好满足市场需求。在品牌推广方面，公司以“草原鲜牛骨·小分子·胶原蛋白肽”为切入点，着力打造民族胶原知名品牌。邀请影视演员为圆素品牌代言，抖音店铺开展常态化直播并邀请知名网红开展直播带货。在渠道建设方面，公司一方面加大原线上、线下渠道的推广工作，另一方面，在杭州、青岛等互联网相对发达地区搭建 TOC 端自有私域电商新平台，设立子公司国恩京淘、东宝圆素，组建专业团队，专门从事终端系列产品的营销推广工作。此外，公司大力开发团购业务，打造区域知名伴手礼品牌。公司结合“圆素”品牌在本区域的认知优势，重点拓展药店、美容院、便利店、特产店、商超等线下渠道，实现产品销售网络的区域普遍覆盖。积极开展产品知识专项培训和店内相关引流工作，主推“爱美爱健康”的主题，促进产品整体宣传。同时，公司也积极开发 OEM 业务，并在产品知识培训、市场开发、包装设计等方面提供相应的指导和服务，保障客户进一步持续稳定合作。报告期内，公司终端系列销售实现新的突破。 拓展明胶、胶原产品应用新领域，致力打造空心胶囊专业生产基地。报告期内，公司及子公司新增专利 7项，进一步深化了在主营业务领域的应用研究，为后续产品升级做好技术储备。与中科院理化所合作研发的代血浆明胶产品报告期内实现销售，同时，公司也在积极开发超低内毒素明胶，可更多作为生物活性材料应用于医疗、医美领域，引领公司迈向生物医疗器械材料供应领域，助力公司加速转型升级。与合作方开展胶原在纺织、轻食等新领域的应用研究项目进展顺利，将能够进一步拓展胶原应用新领域。此外，积极开展鱼鳞明胶、胶原蛋白生产工艺开发，为明胶产品系列多样化生产做好技术储备。公司将持续加大技术创新研发力度、深入开展胶原及其延伸产业的多领域应用及新产品、新技术、新工艺研发工作，储备优质项目，为后续发展升级转型做好产业化、市场化的充分准备。公司已启动“新型空心胶囊智能产业化项目”、“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”，以应对医药及保健品市场对空心胶囊持续增长的需求。项目全部投产后，公司将具有年产近 700亿粒空心胶囊的规模，将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。 投资建议：公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，形成了良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。近年来，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，积极加大力度开展技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”均有布局。随着胶原蛋白行业的迅速发展及大众保健意识的不断提升，公司营收有望实现持续增长。我们预测公司2023-2025年 EPS 分别为 0.23元、0.26元、0.29，对应 PE 分别为 30X、26X、24X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：经营规模扩大可能带来管理风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，政策风险，募集资金投资项目不达预期的风险。

湘酒领军人，馥郁开创者。湘西地区酿酒历史悠久，可追溯到春秋战国时期。酒鬼酒公司前身为 1956年创建的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂，1992年更名为湘西湘泉酒总厂，跻身国家大型企业；1996年改制为湖南湘泉集团有限公司，成为湖南省 50家最早进行现代企业制度改革的企业之一；1997年由湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司在深交所上市，成为最早上市的一批白酒公司之一。 酒鬼酒是馥郁香型工艺白酒的始创者，兼有浓、清、酱三大白酒基本香型的特征，一口三香，2005年该香型通过国家认证，2021年《馥郁香型白酒国家标准》发布。 依托六大优势资源，成就“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，九十年代辉煌一时。酒鬼酒是中国白酒文化营销的开创者和文化酒的引领者，与书画大家黄永玉先生有着不解之缘，1977年“湘泉”品牌创立，1983年黄永玉先生设计湘泉包装，开启中国白酒陶器包装时代；1987年，黄永玉先生设计酒鬼酒包装，创立“酒鬼”品牌；2004年黄永玉先生设计“内参”包装，创立“内参”品牌。 1988年起名酒价格放开的背景下，1993年酒鬼酒横空出世，每瓶定价直接站上 300元，高出当时“茅五剑”价格，一举进入高端白酒行列。上市次年的 1998年，公司净利润达到 1.97亿元，位列上市白酒企业第二位，仅次于五粮液。 多次易主数经沉浮，中粮入主重整启航。2000年以来由于早期管理层问题，未能抓住白酒黄金十年红利；2007年中皇公司成为酒鬼酒第一大股东，多项改革下公司逐步迎来转机；2012年三公消费禁令出台叠加塑化剂事件再次陷入困境；2015年中粮集团正式入主酒鬼酒，中粮集团完成了“红白黄”的跨品类布局，酒鬼酒成为央企旗下的白酒上市公司，得到管理和资源的大力加持。 在战略、管理、产品、渠道的全面改革下，乘着新一轮消费升级的行业上行周期，公司业绩得到历史性突破。2015-2021年度，公司营收/净利润 分 别 由 6.01/0.74亿 元 增 涨 至 34.14/8.93亿 元 ， CAGR 超 过130%/150%。 名酒基因藏复兴火种，高端/次高端均有空间，多元化市场利好小众香型。虽然公司在自身经营和突发事件的多重因素下多次陷入困境，但得 益于早期树立的独特的香型记忆、文化记忆以及高端品牌记忆仍根植于大众心中，酒鬼酒仍具备“一遇风云便化龙”的全国高端化潜力。 近年来，我国白酒市场呈现量减价增、收入和利润持续增长的趋势。据Euromonitor，2019年高端白酒的市场规模约为 1011亿元，2029年将有望达到 1600亿元，CAGR 4.7%；高端白酒格局高度集中，CR3茅五泸合计占比超过 9成。公司的高端品牌“内参”创立至今已沉淀近 20年，当前体量处于 10亿级别，在市场容量大、占有率处于较低水平且仍以省内市场为主的情况下，高端化、全国化空间充足。 次高端市场近年快速崛起，2020年市场规模约 600亿元，预计 2025年市场规模将达到 1100亿元，五年 CAGR 12.9%；新晋玩家多，格局尚未固化，集中度较为分散，CR5约 5成；约 7成消费在集中在 300-500元的传统次高端价位。次高端市场以商务宴请为主要场景，对品牌力具有一定需求，酒鬼依托内参的高端形象具备较好的品牌势能；尤其对于满足更高档次商务需求的 500-800元高线次高端价位，格局更欠成熟，产品显现轮动特性，需要更强的品牌力和产品力支撑，对少数积淀较深的品牌具有更大的机会。 在酱香热、清香热的带动下，白酒日益明显的多元化消费趋势为小众香型带来红利。据糖酒快讯数据，浓香酒销售份额由原先占比 7成降至22Q1的 46%，酱香酒份额由 21年 27%提升至 31%，清香酒份额由 21年的 15%提升至 17%；同时小众香型关注度亦有提高，京东超市《中国白酒消费趋势报告（2022）》数据显示，凤香型、兼香型、馥郁香型等其它香型的搜索量均有增加。18-29岁的年轻消费者对小众香型产品的偏好度更高。 品牌战略明晰，内参酒鬼双轮驱动；构建厂商一体，全国化大步推进； 央企中粮背书，效能持续释放。2016年，公司确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。确定了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线和八大重点产品；2019年提出“内参”稳价增量，“酒鬼”量价齐升，“湘泉”增品增量的三大品牌核心策略。定位高端的内参和定位次高端的酒鬼品牌形成双轮驱动，是业绩增长的核心，22H1分别实现营收6.46和 14.70亿元，同比增长 24.3%和 50.0%，占酒类业务比重 25.5%和58.0%。 2018年公司进行了营销机制创新：湖南内参酒销售有限公司成立，由全国 30多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，构建厂商价值一体化营销模式，独立运作内参品牌，开启内参酒市场全国化的征程，并提出将以“深耕渠道、夯实基础、决胜终端、推进市场全国化”为 2019年营销工作主线。2019年内参酒深耕湖南，布局北京、河北、广东等战略市场，成立了北京、华北、中原、华南四个省外战区；酒鬼酒继续以湖南省为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，战略市场中的地级市场、核心市场中的地级及县级市场基本实现产品全覆盖。公司经销商数量快速增长，2020年数量由 528家增加到 763家，2021年增加到 1256家，22H1增加到 1479家，队伍迅速扩大的同时单个经销商业绩贡献维持稳定，招商力度与公司业绩关联性强。此外，公司的核心终端数量快速增长，全国核心终端网点达 2.5万家，全国地级市覆盖率达 72%；专卖店数量持续扩大，发展了 600多家签约门店。 中粮集团的加持有效激发了公司潜力，入主后高管直接进驻，主导了全面而彻底的厘清和改革，并取得了显著成效。中粮集团优质的品牌基因和跨品类跨渠道经营经验，给予市场稳定预期和强烈信心，帮助公司快 速打开省外渠道，并在央企背书下多次成为国家级活动用酒，增加品牌高质量曝光。在今年 2月的 2022年度酒鬼酒馥郁大会上，中粮酒业董事长、总经理兼酒鬼酒股份有限公司董事长王浩表示酒鬼酒将一如既往践行中国文化白酒引领者的使命；坚定地打造内参高端酒的定位，继续强化圈层引领；坚定酒鬼的次高端定位；强化 BC 联动，建立整体的营销思维；以全国化作为战略，坚持省内做优做强，再以湖南为根据地，在全国范围内做局部重点突破。会上，酒鬼酒还首次提出了“产区生态共同体”概念，到“十四五”末，酒鬼酒的生产地湘西成为中国馥郁香白酒的核心产区。我们认为中粮集团为酒鬼酒带来的积极变革和稳定经营红利仍将持续释放，与公司自身品牌基因形成共振，在本轮行业上升周期中充分兑现红利。 投资建议：公司依托六大优势资源，成就“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，品牌战略明晰。内参酒鬼双轮驱动，依托独特的香型记忆、文化记忆，以及高端品牌记忆，有望在高端/次高端价格带持续扩容的趋势下实现复兴。中粮入主为公司带来央企背书和全方位的积极变革，助力公司稳步拔高品牌高度，推进全国化，看好改革红利持续兑现。我们预计公司 2022-2024年 EPS 为 3.43、4.40、5.68元，对应 PE 分别为40.3x、31.4x、24.3x，首次覆盖，给与 “买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：1）公司发布 2022年度业绩快报，公司 2022年实现营收 18.06亿元（+23.92%），实现归母净利润 2.78亿元（+54.68%），基本每股收益为0.45元（+52.71%）。2）公司发布 2023年第一季度业绩预告，公司2023Q1实现归母净利润 0.97-1.04亿元（+41.10%-51.28%），实现扣非归母净利润 0.95-1.04亿元（+41.20%-53.80%）。 乌灵系列高增长持续，规模效应提升盈利能力。公司 2022年实现营收18.06亿元（+23.92%），主要系核心产品进入国家基药目录后，公司坚持“稳自营、强招商、布零售、全模块”的营销策略，加大市场拓展，乌灵胶囊和灵泽片营收均实现较快增长，分别同比增长 23.54%和68.42%。2022年实现归母净利润 2.78亿元（+54.68%），归母净利润增速快于营收增速主要系公司规模效应下成本费用的下降。2023Q1实现归母净利润 0.97-1.04亿元（+41.10%-51.28%），盈利能力持续提升。 9亿定增项目落地，产能+研发提升促进企业可持续发展。公司 2022年12月定增项目落地，发行价格 9.81元/股，发行股票数量为 9276.25万股，募集资金总额为 9.10亿元。本次发行募集资金中 5.9亿元投入智能化中药生产基地建设与升级项目，0.6亿元投入企业研发中心升级项目，0.48亿元投入数字化运营决策系统升级项目，2.12亿元补充流动资金。 产能方面，公司乌灵胶囊和百令片均中标广东联盟集采，虽然降价20.67%，但中标品规由 36粒增加到 54粒，药品临床效果更佳，包装成本降低，销量和总价均可提升。此外，乌灵胶囊原材料是乌灵菌粉，公司自产成本可控，集采降价后该产品毛利率仍然可以维持较高水平。百令片是 2014年收购品种，竞争格局好，研发生产壁垒较高，2022年在湖北集采未中标的情况下，销售收入近同比下降 3.24%，随着其他省份集采的推进，百令片市场空间将持续扩张，未来有望成为 10亿大单品。 研发方面，公司主要聚焦乌灵胶囊二次开发和聚卡波非钙片的研发，乌灵胶囊二次开发老年痴呆领域有望进一步丰富产品使用场景，聚卡波非钙片拟在便秘适应症基础上增加腹泻适应症。 投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片均为独家产品。公司增长主要依靠主业“造血”能力，产品所在赛道增长空间较大。公司一方面精细化管理控制费 用，一方面加大营销力度推动营收端放量增长。由于公司定增，预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.40、0.57、0.78元，对应 PE 分别为 31X、22X、16X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、并购整合和商誉减值风险、行业政策变动风险、集采风险。

事件：1）公司发布 2022年业绩快报，公司 2022年实现营业收入 38.12亿元（+32.63%），实现归母净利润 5.96亿元（+17.87%）。其中 2022Q4实现营业收入 9.37亿元（+0.12%），实现归母净利润 0.91亿元（+69.16%）。 2）2023年 2月 23日，公司发布《晋城海斯制药有限公司金匠产业园项目一期工程可行性研究报告》，项目总投资 4.00亿元，项目资金来源均为海斯制药自有资金，预计 2026年底投产试运行。 内生增长势能恢复，外延并购成效显著。公司 2022年实现营收 38.12亿元（+32.63%），实现归母净利润 5.96亿元（+17.87%），业绩符合预期，营收增长主要系公司于 2021年 9月并购海斯制药。2022Q4实现归母净利润 0.91亿元（+69.16%），利润增长较大，我们估计是 2022Q4销售费用投入减少叠加基数较低导致。内生增长方面，公司在保持健胃消食片 10亿大单品的基础上，积极打造第二增长曲线，利用“江中”、“利活”等品牌优势，培养更多明星单品；外延并购方面，公司聚焦胃肠领域，丰富产品矩阵，加固产品集群护城河。并购产品在公司渠道和品牌影响力的加持下，潜力被进一步释放。 四亿产业园投资项目启动，“贝飞达”明星单品产能有望翻倍。该项目总投资 4.00亿元，年均营业收入有望达 6.89亿元，年均净利润有望达 0.81亿元。建成后双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊产能有望达到 12亿粒/年，雷贝拉挫钠肠溶片产能有望达到 9亿片/年，茴拉西坦胶囊产能有望达到 0.8亿粒/年，盐酸氨溴索颗粒产能有望达到 0.2亿袋/年。“贝飞达”双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊是子公司海斯制药的独家产品，属于基药目录、国家医保，2022年在广东 11省联盟集采中独家中标。根据公立医院及基层医院销售数据显示，该产品在全国市场销售额止泻微生物用药领域排名第 2，市场份额 11.60%，销售团队有 100+人，目前受制于产能，市场前景良好。 投资建议：公司聚焦胃肠品类，通过内生增长和外延并购两大抓手，业绩符合预期。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和 华润管理体系下的费用优化。预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.96、1.15、1.31元，对应 PE 分别为 18X、15X、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、原材料价格波动、新品推广不及预期、利润提升不及预期。

公司是国内领先的专业从事营养保健食品的研发、生产和销售的企业。 公司深耕营养保健食品行业十余载，从单一鱼油产品到 4000余种营养保健食品创新，打造了国内外知名的、规模较大的营养保健食品一站式孵化生产基地。作为产业链较为完善的混合型企业，公司拥有两大业务板块： 1) 合同生产：公司根据营养保健食品的品牌运营商的需求特点，通过系统的市场调研与研发，向其提供产品定位、配方研究、生产审批及成品生产等全流程服务。 2) 自主品牌：公司积极发展自主品牌，目前拥有“百合康”、“福仔”、“鸿洋神”及“足力行”等自主品牌，分别针对家庭、婴幼儿、高端人士、中老年人等不同类型的消费群体，其中“百合康”品牌系经国家工商行政管理总局认定的中国驰名商标。公司未来还将加强婴幼儿辅助食品、运动营养食品、特殊医学用途配方食品等系列产品的开发力度，形成品类齐全、满足不同消费者需求的产品结构。 产品结构丰富。公司拥有 2大生产厂区，8大数字化智能生产工厂，产品剂型涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、口服液、滴剂、瓶装饮品及袋装饮品等，并且各剂型均形成规模化生产能力，能够全方位满足各类营养保健食品的生产要求。根据公司 2022年半年报，公司是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一，取得保健食品批准证书及备案凭证的配方已达784个，能够为骨骼健康、基础营养、男性健康、女性健康、心脑血管健康、婴幼/儿童/青少年健康、中老年健康等需求提供全方位营养补充，可以满足不同类型消费群体的多样化健康需求。 高度重视研发投入，确保产品持续创新和生产工艺领先，构筑较高的技术壁垒。2018-2021年，公司研发费用保持稳定增长态势，2021年公司研发费用及研发费用率分别为 0.24亿元、3.64%。公司拥有资深保健食品研发专家、营养学研究人员、技术法规研究人员等 165人组成的专业研发团队，与中国科学院青岛生物能源与过程研究所、中国水产科学研究院黄海水产研究所、中国海洋大学等多所单位和院校建立研发合作，共同研发最 前沿的营养保健食品。2022年，公司参与开发的“营养健康导向的亚热带果蔬设计加工关键技术及产业化”项目获批国家科学技术进步二等奖。公司每年均会推出新的产品或者配方，年研发新品超过 500种以上。根据瑞旭集团发布的《2021年保健食品备案情况分析》，公司凭借 240款保健食品备案凭证位列行业榜首，成为拥有备案凭证最多的企业。保健食品批准证书的申请一般需要 2-3年时间，期间需要进行大量的研究与实验，包括产品配方研究、产品质量标准研究、生产工艺研究、功效验证、稳定性测验等，公司保健食品批准证书和生产技术数量处于行业前列，根据公司2022年半年报，公司拥有保健食品批准证书 64项，保健食品备案凭证 720项，体现出公司具有强大的研发创新能力及后续发展能力。 强品控能力构建质量和认证优势。公司建立了严格、规范的生产工艺体系，有效执行了一套贯穿研发、采购、生产、检验与销售整个业务流程的质量控制和管理体系。根据公司官网，公司建有符合 CNAS 实验室认可标准的检测中心，拥有 50余人的品控团队，120余台套进口的检测设备，检测项目达 400余项。根据公司 2022年半年报，公司是行业内取得国内外认证最多的企业之一，已通过包括 ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO45001职业健康安全管理体系认证、知识产权管理体系认证、HACCP 体系认证、美国 NSF 认证、英国 BRC 认证、SEDEX认证、欧盟水产品注册、FDA 注册以及加拿大 FSRN 认证在内的 11项资格认证。根据庶正康讯，2022年上半年，从各地发布的抽检统计中，将被抽检产品数量较多且没有不合格情况发生的企业列入“耐抽”榜，其中，公司以 35批次的抽检合格数位列耐抽企业榜第二位。 营养保健食品行业前景广阔，政策监管趋严助力行业长期健康发展。根据罗兰贝格，2021年全球营养健康消费品市场规模达 11,915亿元，预计将以 5.93%的复合增速增至 2025年的 15,000亿元；2021年我国营养健康消费品市场规模达 2,370亿元，预计将以 7.69%的复合增速增至 2025年的3,188亿元。与全球主要国家和地区人均营养保健食品消费水平相比，我国的营养保健食品市场还存在着较大的上升空间。根据 Nutrition BusinessJournal 和世界银行，2019年美国、澳大利亚与新西兰、日本及欧洲的人均膳食补充剂消费规模分别为 148.38美元/人、98.92美元/人、89.30美元/人、56.86美元/人，而同期我国的人均膳食补充剂消费水平仅为 15.07美元/人，低于全球平均水平。2019年以来，《联合整治“保健”市场乱象百日行动方案》、《保健食品原料目录与保健功能目录管理办法》、《保健食品行业专项清理整治行动方案（2020-2021年）》等行业监管政策持续出台，行业监管力度持续加大，行业集中度或将进一步提升，行业领先企业将充分受益。 营收保持稳定增长，毛利率较为稳定。2018-2021年，公司营业收入 CARG达 9.26%。2022年 H1，公司实现营业收入、归母净利润分别为 3.28亿元、0.72亿元，分别同比增长 7.11%、4.03%。从业务类型看，合同生产模式较自主品牌模式占主营业务营收比较高，2021年合同生产模式、自主品牌模式分别实现营业收入为 5.15亿元、1.40亿元，分别占比为 79%、21%。 公司毛利率较为稳定，基本保持在 40%左右。 募投项目将解决公司产能瓶颈，发力功能饮品赛道。根据公司招股说明书， “总部生产基地建设项目”总投资 2.4亿元，建设期 30个月，项目达产后，公司每年将新增 15.2亿粒软胶囊、2亿粒硬胶囊、10亿片片剂、650吨粉剂的生产能力，能有效缓解目前产能瓶颈，进一步提升供货能力。“新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂项目”总投资 1.78亿元，建设期24个月。近年来，公司功能饮品市场需求旺盛，销售收入快速增长，公司功能饮品销售规模从 2019年的 659万元，快速增长至 2020年的 3,564万元，增长率达 440.85%，功能饮品项目有望进一步优化公司产品矩阵，增强盈利能力。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现营业收入分别 7.58亿元、8.75亿元和 10.20亿元，实现归母净利润分别为 1.68亿元、1.93亿元、2.28亿元，同比增长 11.70%、16.53%、18.30%。对应 EPS 分别为 3.44元、4.01元、4.75元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 12X、11X、9X。2022年可比公司平均 PE 为 32X，考虑到公司作为国内领先的营养保健食品企业，研发、品控等方面竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心人才流失的风险，募投项目不及预期的风险，产品研发不及预期的风险，原材料价格波动的风险，股东减持股份风险。

布局医药全产业链，打造高端中药制剂龙头。公司深耕行业近30年，拥有心血管、脑血管、呼吸、儿科、骨科等疾病用药共80个，其中基本药物23个、医保产品52个，中药保护品种4个（复方芩兰口服液、血栓通胶囊、注射用血塞通（冻干）和小儿热速清糖浆）。近年来公司不断优化产品结构，加大研发投入，形成中药、化药、生物药、仿制药、创新药的全产品线布局。此外，公司拥有全国首家大宗中药材现货交易平台——亳州中药材商品交易中心，运用“中药材+互联网+仓储物流+质检溯源+金融服务+信息服务”的商业模式，打造中药材现代市场流通体系。依靠“医药工业+医药商业”双轮驱动，2022Q1-Q3实现营收/归母净利润33.20/1.53亿元，分别同比+22.77%/-36.68%。收入端增长主要系中药材业务贡献，利润端下滑主要系疫情影响，主要产品销量下降。我们认为，短期随着防控政策全面优化公司中药产品需求有望复苏，中期公司基于二次开发、产品并购、新药研发和中药配方颗粒等新赛道，核心产品增长势能较为强劲，长期受益于老龄化背景下心脑血管类市场扩容和化药、生物药的研发投入。 中药板块：注射剂和口服制剂为核心，乘政策东风销量有望回升。公司注射剂核心产品有注射用血塞通、舒血宁注射液等；口服制剂核心产品有血栓通胶囊、复方芩兰口服液、小儿热速清糖浆等。其中注射用血塞通可以活血祛瘀，通脉活络，用于中风偏瘫、脑血管疾病等，荣获“2021临床价值中成药品牌榜”，2021销量2389.73万支，受疫情影响同比下降66.43%；血栓通胶囊近几年始终保持高速增长，2021年销售收入同比上涨超36%，该产品已成为公司在心脑血管疾病用药市场的另一潜力产品。 业务板块方面，公司坚持以中药为主，生物药化药协同高质量发展；产品方面，公司形成以注射用血塞通100mg、血栓通胶囊、复方芩兰口服液为主，其他普药产品为辅的产品布局。近年来，医保政策利好核心产品，2021年新版医保中血栓通胶囊、复方芩兰口服液等产品，取消了“仅限参保人员门诊使用和定点药店购药时医保基金方予支付”限制，参保患者在医疗机构住院使用也可享受医保报销政策。2022年新版医保对注射用血塞通（冻干）、血塞通注射液产品医保支付范围做了相应的限制调整，取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的支付限制，公司主要产品的医保报销范围扩大。注射用血塞通（冻干）和血塞通注射液2022年前三季度分别实现销售收入3.96/0.26亿元，占医药工业比例分别为39.28%/2.62%。医保限制逐步解除将推动公司核心产品放量。 基于三大平台开展中药研发，积极布局化药、生物药。根据国家药监局发布的《2021年度药品审评报告》，2021年创新中药有54件，同比增长134.78%，增速超过创新化学药和创新生物制品。2023年2月10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，明确了中药人用经验的合理应用以及中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等注册分类的研制原则和技术要求。截至2022年6月，1）中药研发方面，公司重点布局二次开发、中药新药、院内制剂、配方颗粒和中药并购。①二次开发：公司通过增加新规格、提高有效成分含量、增加适应症等方式聚焦核心产品二次开发，与多所医院、高校开展合作，有4个中药二次开发项目正在研究中。②中药新药：有3个创新药品种在研，布局妇科、肿瘤、消化代谢等领域。③院内制剂领域：公司完成了49个院内制剂品种开发和备案，正在开展3个院内制剂注册项目的研发。2）化药研发方面，公司聚焦抗病毒和抗肿瘤领域，已有4项创新药项目，其中ZBD1042项目作为神经氨酸酶抑制剂，是用于预防和治疗流感病毒感染的1类创新药，为全身用抗病毒药，对标药物是国内首个新型抗流感新药帕拉米韦氯化钠注射液，是国内唯一上市的神经氨酸酶抑制剂注射剂，目前已完成国内I期临床研究。3）生物药研发方面，公司于2021年参股浙江特瑞斯药业，聚焦肿瘤如乳腺癌、肺癌等重大肿瘤疾病领域，以ADC为核心产品，同步布局单抗、双抗产品，打造生物药重磅产品线。 2022Q1-Q3公司研发费用为0.43亿元（+16.21%）。公司建设了“一心四院”研发体系，组建了200多人的研发团队，其中博士、硕士学历及高级职称人才100多名，占研发人员的半数以上。 “神农采”+“神农仓”打造线上线下一体化模式，助力中药材贸易蓬勃发展。公司2021年中药材贸易收入达21.89亿元，同比增长176.77%，已连续三年保持高速增长；毛利为1.21亿元，同比增长1078.20%。平台依托交易中心N+50产地战略布局（即“N”是以亳州交易中心和哈尔滨交易中心为载体；“50”是指50个或者更多个产地办事处，在全国道地药材产区进行布局中药材交易网络），构建了电商地推网络，开展平台推广和用户拓展。此外，公司联合中药材第三方线上电商交易平台“神农采”和全国首创的中药材仓储式大卖场“神农仓”，坚持平台与自营模式同步发展，平台已开设“神农仓”、“产地仓”自营专区，通过线上线下相结合的销售平台，和制药企业、饮片厂等下游需求方进行供需直连，实现药材的质量可溯和质量价格优势。在线下，将产地货源在亳州“神农仓”展示，打造“神农仓”产地元素，助推“神农仓”和“产地仓”一体化发展，通过“神农仓”内现场销售和场外销售拓宽销售渠道；在线上，利用“神农采”平台进行推广引流并设置“神农仓”的线上专区。公司形成了线上+线下一体化的交易模式，并通过“统一质检、统一仓储、统一包装、统一购销、统一结算、统一管理”的六统一管理模式，完成平台贸易过程，实现销售收入。 公司控费成效显著，盈利能力有望回升。22Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.67%/7.03%/2.97%，分别同比下降7.04pct/2.15pct/0.93pct。销售费用率下降较多主要系中药材贸易业务营收大幅增长，该板块2021年实现营收21.89亿元（+176.77%），营收占比为53.04%（+29.80pct）。医药工业板块维持较高水平毛利率，商业板块毛利率恢复。2021年医药工业板块毛利率为80.83%（-4.49pct），但仍保持80%以上；医药商业板块毛利率为6.42%（+2.15pct）。我们认为，未来商业板块毛利率随着新业务模式的开展和业务规模的扩大，毛利率有望持续提升。叠加管理效率提升和营销体系的完善，费用控制较好，公司盈利能力有望进一步加强。 投资建议：公司深耕中药领域近30年，打通上下游全产业链，顺应政策导向积极布局化药、生物药新赛道。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为50.45亿元、61.59亿元和74.32亿元，归母净利润分别为3.01亿元、3.92亿元和4.97亿元，EPS分别为0.32元、0.42元和0.53元，对应3月8日收盘价13.90元，PE分别为43X、33X和26X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：研发不及预期，医药政策及药品集采风险，净利润可能连续两年下降的风险

事件：2023年 2月 25日，公司发布 2022年度业绩快报，2022年全年实现营收 25.48亿元，同比增长 1.18%；实现归母净利润 8.99亿元，同比增长 21.14%。据测算，2022Q4实现营收 5.02亿元，同比下降 10.81%；实现归母净利润 2.02亿元，同比下降 15.11%。 2022全年营收低个位数增长，Q4经营短期扰动已过，盼 23年“双拓”战略迎新局面。2022年在终端需求紧缩及产品提价背景下，公司营收增速放缓至个位数。其中 2022Q4营收同比下滑 10.81%，主要系 11月份中旬疫情影响下涪陵生产基地临时停工停产，短期经营受到扰动，此外 21年同期产品提价带来的囤货需求导致报表端高基数。当前此两种因素影响缓解，且渠道反馈产品库存回归良性，预期 23年公司经营环境改善明显，有利于稳步推进“拓品类+拓渠道”的“双拓”战略。 全年盈利表现靓丽，Q4略有下滑。2022年公司归母净利润同比高增，净利率提升约 5.8pct，预计主要受益于青菜头成本下降及产品提价。其中2022Q4归母净利润同比下滑双位数，净利率同比下降约 2pct，预计主要系临时停工停产拖累收入，同时产能利用率下降致费用分摊压力增加。 展望 2023年，公司业绩增长主要来源于三点：一是通过渠道精耕及下沉空白市场开发实现榨菜品类量的增长，2021年底提价效应已过，预计价的增长同比将放缓；二是下饭菜、下饭酱等品类在渠道协同下有望继续放量，与榨菜均具备佐餐开味功能，是家庭餐桌常见食品；三是餐饮相关的调味菜，有望随着餐饮疫后复苏而获得增长弹性。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时公司积极培育新增长点，萝卜、泡菜已形成一定规模且与榨菜的协同性较好，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在疫后复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2022-2024年营业收入分别为 25.48亿元、30.43亿元、35.21亿元，归母 净利润分别为 8.99亿元、9.73亿元、11.35亿元，EPS 分别为 1.01、1. 10、1.28元，对应 22-24年 PE 分别为 26、24、21X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

事件：2月27日，华致酒行召开2023年营销工作会议，旨在全面部署2023年华致酒行重点战略工作。 宏观环境回暖，年后消费复苏有望延续。在今年全力抓经济、扩内需的定调下，恢复和扩大消费被摆在优先位置；叠加年初疫情防控进入“乙类乙管”新阶段，预期得到稳定，随着第一波疫情过峰，生产生活工作有序恢复。初步测算23年春运客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%，恢复至2019年同期的53.5%。旺季返乡潮带动消费持续回暖，白酒市场春节旺季表现良好，高端和中高端价格带动销反馈积极，由于今年春节时间较早且1月尚处恢复期，年过后商务往来和宴席市场仍有望延续景气，呈现淡季不淡。 核心价值不改，份额持续提升，22年利润端压制因素有望得到有效缓解。从公司公布的22年三季报看，疫情影响下公司营收端仍实现稳步增长，利润端受1）消费场景缺失，整体需求不畅；2）需求结构性分化，次高端精品酒需求因商务活动停滞而减少；3）名酒批价疲弱，渠道利润减少；4）逆市坚持做市场，增加对终端支持，费用投放增加等因素影响阶段性下滑。以上压制因素随着防疫政策放开和经济活动回暖，均已看到持续消解的信号。我们在之前报告《成长节奏放缓，份额优先利润，投资价值不改》中分析，公司打造的生态位和为全产业链提升效率的复合价值不因疫情影响动摇，核心价值不减，报表利润的表观呈现有望得到修复。 名酒+精品酒组成行业β放大器，荷花系列提供α及估值转换催化剂。 吴向东董事长在会上指出，酒业发展将步入“三个时代”，即名酒时代、老酒时代、好酒时代。华致酒行要肩负起国内酒类流通行业领跑者的重任，在高端精品酒水领域持续深耕。 公司作为“酒业流通第一股”，多年恪守“精品、保真、服务、创新”的核心理念打“上市公司卖名酒，安全可靠”金字招牌，凭借2000余家门店、30000余个优质零售终端的全国化渠道覆盖，推动三层正向循环（详见《三层正向循环，华致酒行行稳致远》）。2月份，公司斩获中国酒行业最高奖项之一“金爵奖”，同时斩获中国酒行业最高奖项之一“金爵奖”以及古井贡酒年度“贡献奖”，再次彰显持续引领酒类流通第一方阵的综合实力。 “不缺酒、缺好酒”的市场背景下，公司自有品牌“荷花”系列上市以来获得了广泛关注与认可，体量迅速做大，帮助公司估值由酒商向酒厂实现转换。坛酒“金蕊天荷”斩获2022比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛两大最高荣誉，于22年9月推出，聚焦中高端宴请场景，1.5L大容量包装更适合多人饮用，取得良好市场反馈，推出至年底已取得2亿元销售成绩，今年仍将是重要看点。 投资建议：受疫情扰动公司利润短期承压，我们认为华致酒行凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任以及不断扩大的品牌影响力有望带动公司进入正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具备一定基础和可延续性。公司成长节奏放缓，但核心价值不受影响，发展路径依然清晰，在今年宏观环境迎来拐点的情况下，报表盈利有望得到修复。我们预计公司2022-2024年EPS为1.02、2.21、3.52元，对应PE分别为32.5x、15.0x、9.4x，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：2月 6日至 9日，以“谋新局乘势而上，强执行决胜全年”为主题的五粮液品牌营销系统 2023年春季营销工作会在成都顺利召开。 宏观环境回暖，年后消费复苏有望延续。在今年全力抓经济、扩内需的定调下，恢复和扩大消费被摆在优先位置；叠加年初疫情防控进入“乙类乙管”新阶段，预期得到稳定，随着第一波疫情过峰，生产生活工作有序恢复。初步测算 23年春运客运量约 15.95亿人次，比 2022年同期增长 50.5%，恢复至 2019年同期的 53.5%。旺季返乡潮带动消费持续回暖，白酒市场春节旺季表现良好，高端和中高端价格带动销反馈积极，由于今年春节时间较早且 1月尚处恢复期，年过后商务往来和宴席市场仍有望延续景气，呈现淡季不淡。 全年定调积极，开门红值得期待，批价有望上行。大会上，曾从钦董事长表示，宏观层面，要准确把握宏观经济整体好转、消费市场加快复苏、产业政策整体向好“三个大势”，切实做到顺势而为、乘势而上。 行业层面，要准确把握增长性、结构性、挤压式“三大趋势”，切实做到准确识别、科学应变。企业层面，要准确把握五粮液 “五大核心优势”和“五大格局性态势”，切实转化为市场份额和价格优势。1月份，五粮液产品发货量和动销量均同比增长两位数，为 2023年开局奠定了良好基础。接下来，要结合当前的市场情况，坚持稳字当头、稳中求进、提质增效、多作贡献，全力以赴抓好一季度各项重点工作，确保实现“开门红”“开门稳”。 行业晴雨表的强β属性+国企改革α。五粮液作为高端名酒品牌代表、拥有千元价格带最大单品，开瓶率高，反映真实的消费需求，具有强β属性，在历次白酒板块大行情中均展现出高度相关性。白酒版块后市或将随基本面持续向好、酒企业绩兑现或将实质驱动新一轮β行情。22年是国企改革三年行动收官之年，今年α行情或将来自国企改革红利释放，在此背景下，公司激励方案有望进一步完善。 消费基础稳固，具备乘势而上的放量和升级潜力。22年疫情压力下普五仍展现韧性，动销表现坚挺，1-9月全国 21个营销战区有 14个战区实现动销正增长；12月中 16各战区实现动销正增长，其中 12个战区增长超过 20%。春节市场的强反馈，再次强化了五粮液品牌号召力、消费基础和放量潜力。经典五粮液经历两年培育时间，取得了良好的消费者口碑，前期推广时的一些问题也将随着宏观环境进一步好转得到缓解，经 典 30/50产品准备充分，有望乘势而上进一步升级，向上打开空间。 投资建议：23年白酒行业将有望在拉经济、扩内需的工作定调，以及疫情防控结束后场景和需求回升的带动下迎来拐点，五粮液作为行业晴雨表有望顺势而为率先驶入快车道，并且乘势而上在动销、批价、产品结构等方面强化优化。公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司 2022-2024年 EPS 为 7.03、8.20、9.54元/股，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 30.0x、25.7x、22.1x。给与 2023年业绩 35-40倍估值，对应目标价区间在 287-328元，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：1）公司发布业绩预告，2022年度预计实现归母净利润 2.70~2.85亿元，同比增长 50.49%-58.86%；实现扣非归母净利润 2.64~2.79亿元，同比增长 52.64%-61.31%。2）2月 10日，佐力药业 2022年度总结表彰暨 2023年开门红会议在德清国际会议中心隆重召开。会议以“开局即冲刺 确保高增长”为主题。3）2月 10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，自 2023年 7月 1日起施行。3）公司入选 2022年“中国医药工业最具成长力企业”榜单。 公司坚持聚焦营销+研发，业绩预计维持高增态势。公司 2022年度预计实现归母净利润 2.70~2.85亿元，同比增长 50.49%-58.86%；实现扣非归母净利润 2.64~2.79亿元，同比增长 52.64%-61.31%。公司核心产品乌灵胶囊、灵泽片和百令片均为国家基药目录品种，2022年业绩高增主要是乌灵系列营收同比增长 28.45%，其中乌灵胶囊和灵泽片销售收入分别同比增长 23.54%和 68.42%，百令片受湖北联盟集采未中标，销售收入减少 3.24%。公司通过自营+招商相结合，不断拓展终端（医院/科室/药店）覆盖率，截至 2022年 11月 30日，乌灵胶囊在销医院数量从 2018年的 3000多家增长到 1万多家。院外强化 OTC 端和互联网端建设，争取院外销量份额能从 10%提升到 20%~30%。2022年前三季度公司归母净利润率为 15.17%，同比上升 2.98个百分点。公司核心产品原料乌灵菌粉均为公司自主生产，质量稳定成本可控，未来随着产品放量，有望实现规模化降本增效。我们认为，公司基于三大独家产品（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）以及三大国家基药（乌灵胶囊、灵泽片、百令片）的产品和渠道优势，深化营销改革和精细化管理，在人口老龄化以及焦虑失眠症年轻化趋势下，公司业绩预计维持迎来高速增长。 以临床价值为导向，中药创新药乘政策春风。《中药注册管理专门规定》强调“临床-实验室-临床”是中药新药研发的主要路径，鼓励运用现代科学技术研究、开发中药，同时明确了中药疗效评价指标的多元性。公司为丰富品种线，不断扩展乌灵复方制剂的临床研究，为二次开发老年痴呆等领域提供数据和应用支持。公司在研创新药 LXP 是以乌灵菌粉为入药，用于治疗慢性盆腔痛，正在做临床前研究。公司围绕以乌灵菌粉为原料并依据独家中药复方制剂延伸开发系列产品，不断丰富产品矩阵，巩固产品护城河。另外，公司化药仿制药聚卡波非钙片于 2月 13日正式上架京东大药房。我们认为，公司核心产品原料乌灵菌粉均为公司 自主生产，质量稳定成本可控。 投资建议：公司核心产品为乌灵胶囊、百令片、灵泽片，其中乌灵胶囊和灵泽片均为独家产品，乌灵胶囊在 2021年度中国非处方药物综合统计排名（中成药）“头痛失眠类”中排名第二名。公司增长主要依靠主业“造血”能力，产品所在赛道增长空间较大。公司一方面精细化管理控制费用，一方面加大营销力度推动营收端放量增长。预计公司 2022-2024年EPS 为 0.46、0.65、0.90元，对应 PE 分别为 26X、18X、13X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，我们给予 1.1倍 PEG，2023年 35-40倍估值，对应目标价 22.75-26.0元，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、并购整合和商誉减值风险、行业政策变动风险、集采风险。