股权结构稳定,盈利能力向上,16年业绩高弹性。公司专业提供整体厨柜的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务,以“更专业的高端厨柜”为品牌发展战略、以“大规模定制化生产”为发展基础。实际控制人温建怀和潘孝贞合计持有股份公司63.08%股权,上市前后公司股权结构相对稳定。2012-2016年公司营业收入复合增长率为28.67%,其中2016年公司实现营业收入10.99亿元,同比增长40.25%;2012-2016年公司归母净利润复合增长率为42.93%。2017Q1公司营收与净利润分别为2.08亿元和0.10亿元,同比增长分别为42.77%和114.53%。定制家居需求旺盛,整体厨柜概念深入人心。近年来,受益于我国房地产市场的持续发展和城镇居民可支配收入的增加,家具行业整体保持稳态增长局面。2011-2016年,家具行业收入持续增加,年均增速保持在10%左右,发展势头良好。2016年,我国家具行业主营业务收入为8559.50亿元,同比增长8.73%。小户型占比的提高使得家具产品的空间使用率重要程度日益显著,定制家具优势显著;年轻群体个性化消费需求的提升将进一步拉动定制家具的市场需求。我们推算,2016年橱柜市场规模约为1600亿元,衣柜和其他柜类市场规模2080亿元,当前龙头企业市场占有率较低,未来行业集中度仍有较大发展空间。 高端整体厨柜制造商,渠道增、产能拓助力金牌成长。(1)产品:公司立足高端厨柜品牌土壤,拓宽大众消费产品带,营销力度大,品牌市场认可度高,为了贴合三四线城市需求,公司适时推出吸塑和整体板厨柜的电商套餐产品,为公司贡献了新的业绩增长点。(2)生产:公司已经引入行业先进的德国豪迈生产线,规模化、自动化、信息化、柔性化协同并进,有望提高整体厨柜模数化定制敏捷制造与客户服务集成能力。厦门总部和江苏泗阳扩产项目的逐渐落地将大大缓解公司日益扩大的产能需求,助力公司提升市场占有率。(3)渠道:公司采取“经销为主、直销为辅”的渠道发展模式,并逐渐布局大宗业务、电子商务等销售渠道,其销售网络已基本覆盖全国各省、直辖市和自治区。截至2016年12月31日,公司在全国共有营销网络终端806家,其中,直营店42家、经销商专卖店764家(含桔家加盟店29家)。 金牌综合成长能力行业内领先,产品渠道开拓潜力大。营收规模上,金牌厨柜营业总收入由2012年的4.01亿元增长到2016年的10.99亿元,复合增长率达28.70%,增速在上市橱柜企业中居第一。毛利率方面,2012-2016年,金牌厨柜销售毛利率分别为47.73%、45.52%、40.91%、41.20%、38.11%,在行业中始终保持领先。净利率方面,金牌厨柜净利率水平持续提高,2016年达到了8.76%,随着公司品牌销售渠道的不断优化和市场规模的扩大,其盈利能力有很大提升空间。 投资建议:我们预计公司2017、2018年营业收入分别为15.83亿元和21.04亿元,同比分别增长44.10%、32.85%,净利润分别1.40亿元和1.97亿元,同比分别增长45.1%、40.8%,EPS分别为2.08元/股和2.93元/股,对应的P/E分别为32x和23x,给予“买入”评级。风险提示:房地产行业宏观调控不确定性;定制家居行业竞争加剧。

事件 6月21日,公司发布公告,公司控股股东倪张根先生于6月21日通过集中竞价交易的方式增持公司股份42.3万股,占公司总股本0.18%,增持金额1240.24万元,增持均价29.34元/股。同时,倪张根先生拟自2017 年6 月21 日起至2018 年6 月20 日通过二级市场增持公司股份金额不低于人民币5000万元,不超过人民币1亿元(含本次增持金额),增持股价介于25元/股至35元/股。 简评 实控人底部增持,彰显信心 本次增持后,倪张根先生共计持有公司股份1.42亿股,占公司总股本59.20%。公司本次增持和发布增持计划进一步彰显了股东对公司发展的信心和长期价值的认可。 美国记忆绵市场成长强劲,国内记忆绵市场处朝阳期,发展空间广阔 记忆绵床垫方面,根据ISPA数据,2004-2015年,美国记忆绵床垫等功能性床垫的销售规模由6.25亿美元上升至17.88亿美元,年复合增长率达10.03%,远超过同期床垫市场的年均复合增速7.73%及传统弹簧床垫市场的年均复合增速3.71%,记忆绵床垫等功能性床垫市场增长强劲。 国内床垫市场始于20世纪90年代,对比美国床底行业的发展历程,我国目前正处朝阳时期,2002年至2014年中国床垫消费规模由6.76 亿美元增长到68亿美元,复合增长率达21.21%,增长迅速。记忆棉床垫方面,中美记忆棉床垫市场渗透率分别为3-5%、15%左右,记忆绵床垫空间广阔空间大。 记忆绵龙头,产能持续释放,渠道持续拓展,跨入智能家居新领域 (1)记忆棉龙头,产品优质,品牌优势明显。公司为国内记忆绵制品龙头,公司产品以高附加值、高需求量的记忆绵床垫、记忆绵枕头为主导,研发持续投入,流水线发泡等技术行业领先,技术壁垒高。目前公司主要产品系列有曼联系列·传奇7号、欧洲原装进口系列、母婴系列。2016年10月,Mlily梦百合与英国曼彻斯特联足球俱乐部建立官方全球合作伙伴关系,品牌知名度逐步提升。 (2)产能持续释放。截止2016年6月底,公司记忆绵床垫产能220万个、记忆绵枕产能900万个。上市后3到4年记忆绵床垫、记忆绵枕产能有望分别达370万个、1260万个,公司产能利用率饱和,消化产能无虞。此外,募投资金4.65亿元投资“记忆绵床垫、枕头技改及扩产项目”,建设期3年,达产后,将新增记忆绵床垫产能148万个,记忆绵枕产能362万,预计新增年平均收入6.23亿元,平均税后利润1.11亿元。海外产能方面,2013年公司收购了恒康塞尔维亚90%的股权,我们预计恒康塞尔维亚有望很快成为业绩驱动,保障海外产能。 (3)渠道持续拓展。公司目前间接为JYSK、MACY’S、Walmart、Costco等境外知名企业提供ODM产品,OBM自主品牌则以经销商为主,共有国外经销商8家,美国梦百合等4家子公司销售平台。截止2016H1,公司共拥有直营网点21家,特许加盟经销商共有98家,同时,梦百合与亚朵、华住、宜必思等连锁酒店,索菲亚家居等建立了合作代销关系。此外,募投资金0.53亿元用于“营销网络建设项目”,预计新增战略加盟专柜190个,战略加盟专卖店210个,旗舰店5家,建设期30个月,建设完成后,预计新增年平均收入1.45亿元,税后利润0.36亿元。 (4)参股绵眠科技,跨入智能家居领域。公司2016年11月公司完成对绵眠科技增资,持有绵眠科技15%股权。绵眠科技主营人工智能睡眠产品,该产品将人工智能芯片与传统家居产品结合,利用人工智能技术提高用户的生活环境和加强身心健康。绵眠科技线上线下渠道多元化,同时已搭建了用户的健康大数据平台,可为用户提供更丰富及多样化的服务。2015年、2016年1至9月营收分别为4.4万元、35.97万元,净利润分别为-7.28万元、-834元。通过绵眠科技公司正式踏入只能家居领域,有望与梦百合产生良好协同效应,降低智能产品成本、打开市场空间,提升竞争力。 (5)2017Q2以来原材料价格下行,公司未来毛利率有望持续修复。2016年下半年至2017Q1末上游原材料TDI、MDI等价格大涨,公司业绩短期受到影响。TDI、MDI均价2016较2015分别提高49.6%、4.8%,2016公司综合毛利率较2015下降1.26pct。TDI、MDI均价2017Q1较2016Q1分别提高155.8%、82.8%,2017Q1公司综合毛利率较2016Q1下降5.06pct。按照最新公开数据,2016H1直接材料营业总成本占比为74.69%,其中聚醚、TDI、MDI在采购金额中占比分别为26.85%、8.98%、6.23%。 2017年3月以来公司主要原材料出现价格下降,2017年6月20日TDI价格为24510元,已自2017年3月22日高位35000元/吨环比下降30%,2017年6月18日MDI价格为23000元,已自2017年2月26日高位32500元/吨环比下降29%。未来看,随着化工原料价格逐渐回归理性,同时公司积极提价应对,2017年下半年毛利率有望一定程度修复。 投资建议:梦百合所处记忆绵床垫市场成长性高、空间广阔。一方面,公司产能持续释放,产能利用率饱满,产能消化无虞,另一方面,公司ODM客户优质,并不断完善以“MLILY”为主的自主品牌体线上线下渠道,打造业绩新增长点,实现ODM向OBM转型。同时分红股息率较高,形成一定安全边际。我们预计2017、2018公司收入分别为22.78亿、30.78亿元,分别同比增长32.2%、35.1%;归母净利润分别2.61亿元、3.45亿元,同比增长30.2%、32.1%,对应2.4亿股的EPS为1.09元、1.44元,公司总市值71亿,对应2017、2018PE为28、21倍,维持“买入”评级。 风险因素:原材料价格高位震荡,汇率波动。

事件 6月18日晚间,公司发布业绩预告,预计公司2017年H1归母净利润4931万元-5800万元,比上年同期增长约70%-100%。按此测算,2017Q2公司归母净利润预计为9588.14万元-10457.14万元,较上年同比增长约7.12%-16.82%。 简评 渠道持续扩张,人均效率提升 (1)加盟渠道持续扩张。截止2016年末、2017年4月底公司线下门店总数分别为1157、1274个,净增加117家。其中2017年4月底直营店门店数为76家,净增0家,加盟店门店数为1198个,净增加117家。 (2)人均效率持续提升。以完整年度数据为例,尚品宅配2016、2015年末员工数分别为14045、13519人,2016年人均产值、人均净利润分别为28.67万元、1.82万元,分别较2015年提升25.53%、76.70%。 (3)非经常性损益提升。2017H1预计影响净利润的非经常性损益金额为700至800 万元,去年同期为5.10 万元,若去掉该影响,预计2017年1-6月份归母净利润为4131万元-6600万元,比上年同比增长约42.4%-75.9%。 营销淡季、直营占比高致2017Q1亏损,2017Q2如期转正回升 2017Q1公司营收7.94亿、同比增长27.65%,同时实现归母净利润-4657.14万元,同比减亏23.04%。 (1)地域及季节性因素致一季度为营收淡季。公司业务收入来源于华南区域,该区域第一季度气候潮湿、雨水较多,不适宜室内装修,而且春节也在第一季度。因此第一季度购置家具相对较少,属于传统的区域家具销售淡季,经营业绩相对较差。 (2)直营费用高。公司约一半收入来自直营,销售费用中的店铺租金、销售人员薪酬等占比较大,此类费用属于刚性费用,各季度支出较为平均,故该费用对一季度较其他季度明显。 定制家具成长空间大,公司为定制行业信息化翘楚 (1)定制家居成长空间大。2016年规模以上家具行业收入为8560亿元,增速为8.7%。2016年规模以上家具行业收入为8500亿元,增速为8.7%,8家衣柜橱柜公司(索菲亚、欧派家居、尚品宅配、好莱客、志邦厨柜、金牌橱柜、我乐家居、皮阿诺)的总收入额合计210亿,占比才2.5%;如果分母选择定制衣柜、定制橱柜、定制木门合计3500亿这个作为分母的话,8家定制龙头的市占率也不过是6%。 (2)定制家具领军企业,信息化翘楚。 设计端:圆方软件领军家居行业设计软件。公司董事长李连柱于1999年设立圆方软件,尚品于2009年11月收购了圆方软件100%股权。圆方软件为家居行业设计软件“鼻祖”,所提供的家居设计软件涵盖了家具通用领域、橱柜衣柜领域、装修建材领域以及瓷砖卫浴领域共四大领域。2014~2016年圆方软件的软件及技术服务业务分别实现收入0.6亿元、0.67亿元和0.86亿元,占公司营业收入的比重分别为3.12%、2.17%和2.12%。圆方软件设计优势明显,有效提升终端客户体验。 渠道端:O2O优势明显。公司主要依托新居网和微信公众号“尚品宅配”(900万粉丝)和“维意定制”(500万粉丝),通过与BAT以及360等互联网巨头合作,将线上用户吸引至线下实体店,实现定制家居和配套家居产品的销售。2014年至2016年,O2O引流服务营业收入由1378.63万元迅速上升至5985.69万元,复合增长率达到108.37%;毛利率保持稳定,分别为88.72%、88.28%和85.29%。2016年新居网实现营业收入3.29亿元,净利润356万元。 生产端:工业4.0典范。尚品宅配在开启工业4.0时代后,把车间第一线的机器人和来自客户、自动化物流系统的实时数据融合到一起,工业自动化推动生产率大幅提高。公司现在配备虚拟制造、智能开料机、智能机器手、智能立体仓等多种智造方式。公司板材利用率为93%,定制家具行业中遥遥领先。 (3)客户数持续提升。客户数方面,2016年客户数为26.1万,直营、加盟客户数分别达7.8万,加盟18.3万。2017Q1公司客户数合计5.4万,同比增加32%,直营、加盟分别1.7万、3.7万分别同比增加28%、34%。据此测算公司2016年客单价(出厂口径)直营、加盟分别达1.3万、1.1万元。 (4)股权激励,彰显信心。5月16日,公司公布2017年限制性股票激励计划,拟向激励对象149人授予限制性股票239 万股,约占本计划公告时公司股本总额10800 万股的2.21%。本次限制性股票的授予价格为67.19 元/股,激励对象包括在公司任职的董事、中高层管理人员、核心技术人员。 激励计划自授予日起12个月、24个月、36个月的解锁限售比例分别为30%、30%和40%。业绩考核目标以2016年业绩为基数,2017、2018、2019年净利润增长率不低于30%、60%、90%。 投资建议:公司作为定制家居领军企业,信息化、工业4.0、新居网O2O导流,优势突出。我们预计2017-2018年公司营收为54.01亿元和71.41亿元,增速为34.15%和32.22%;净利润为3.50亿元和4.78亿元,增速为37.06%和36.55%。公司目前1.08亿总股本,对应EPS分别为3.24元/股和4.43元/股,PE分别为42和30,维持“买入”评级。 风险因素:房地产行业宏观调控加剧;定制家居行业竞争加剧。

零对价收购中国欧迪,享10年商标权,办公直销业务再发力。 (1)此次晨光文具控股子公司晨光科力普(晨光文具持股比例70%)与欧迪办公网络股东AsiaEC.com Limited (持股比例100%)签订《股权转让协议》,以零对价收购标的公司100%股权。本次收购完成后,欧迪办公网络成为晨光科力普全资子公司。欧迪办公网络将在授权期限内被授予被许可商标(包括“Office Depot”商标)的独占许可权和使用特定被许可商标的特定域名,授权有效期10年。 (2)欧迪办公注册资本为6700 万美元,是行业领先的办公产品和服务提供商及B2B 电子商务企业,通过网站、电子商务采购软件、直销、直邮等多种渠道,向北京、上海、广州、深圳、天津等地的成千上万家企业客户提供涵盖企业日常运营所需的办公用品、办公耗材、办公设备、IT 产品、办公家具、商务礼品、商务印刷等产品与服务。2016年欧迪办公经审计资产总额3.36亿,负责总额3.75亿,资产净额-0.38亿,营业收入4.77亿,净利润-0.62亿。 (3)我们认为,Office Depot 是全球知名品牌,其品牌影响力、人才储备及大客户资源等将有利于公司及控股子公司进一步提升在办公直销领域的市场占有率,助推公司办公直销业务向全国延伸,促进晨光科力普的快速发展,对于实现企业的战略性布局、扩大业务规模、提高经济效益、促进管理理念的提升等诸多方面都具有积极作用。本次收购完成后,晨光科力普会通过人才资源和客户资源整合,优化资源配置,降低管理成本,提升标的公司盈利水平。交易完成后,欧迪办公将纳入晨光文具合并报表。 深耕渠道,市占率提升可期。 报告期内,公司持续深耕渠道与终端,积极发展校边店和办公店,推进单店质量提升;连锁加盟升级,重点发展二代加盟店,全面提升二代加盟店形象、商品展示等;加快拓展办公市场、儿童美术市场以及其他高价值产品市场,通过打造儿童美术专区、办公专区和高价值专区,实现重点项目和重点品类的销售目标。截至2016年底,公司晨光系零售终端超过72000家,其中54469家标准样板店,7872家高级样板店,7412家加盟店以及3013家办公店。公司渠道数量与质量持续提高,市占率提升可期。 顺应消费升级大势,生活馆+九木新业提高未来盈利空间。 一方面,目前中国一线城市消费水平与日本、韩国等亚洲发达国家近似,过去校边店无法覆盖更有消费能力、追求更高品质消费的客户群体。公司顺应消费升级大势,晨光生活馆业务快速发展,2016年实现收入1.5亿,同比增长168.79%。公司已在全国拥有173 家晨光生活馆,全面提升以聚焦新华书店渠道为主、精品文具店模式的晨光生活馆的经营质量、盈利水平,完善门店的标准化模式、运营管理体系和商品组合。 另一方面,公司17年积极探索以Shopping Mall 为主,工业化零售模式的九木杂物社,打造高品质、高复购率、高客单价、高性价比商品模式的店铺新模式。通过推进现场体验活动、情景式陈列,进一步加强消费者与店铺的关联及粘性。目前已经拥有8家九木杂物社。 投资建议:我们预计公司2017~2018年营业收入分别为56.93亿元和68.43亿元,同比增长分别为23.94%和23.95%;净利润分别为5.85亿元和7.02亿元,同比增长分别为18.6%和20.1%,对应的P/E分别为26x和21x。公司受益于文教办公用品巨大的市场空间,渠道的数量与质量持续提高,未来市占率有望提升,新业务晨光生活馆与晨光科力普发展迅速,此次收购欧迪中国办公直销业务再添新翼,未来公司业绩增长可期,维持“买入”评级。

事件 5月31日晚间,公司发布公告,公司与恒大地产全资子公司广州恒大材料设备有限公司签订《战略合作框架协议》。协议约定合作期间(2017年4月1日起至2021年12月31日)公司与恒大材料框架性采购金额分别为2017年-2019年约人民币10亿元,2017年-2021年约人民币20亿元,并约定恒大材料将在同等条件下优先向公司采购等内容。 简评 入股恒大地产,与恒大材料签署协议约定框架性采购金额,夯实与地产龙头的战略合作 2016年10月3日,恒大地产、广州凯隆、深深房及其控股股东签署协议,拟由深深房以发行A股股份及/或支付现金的方式购买恒大地产100%股权,交易完成后,恒大地产实现重组上市。2017年5月4日顾家家居与华信资本签订协议,拟以自由资金向苏州工业园区睿灿投资企业(有限合伙)投资50250万元,从而定向参与恒大地产本次增资。通过该项投资,顾家家居有望获得恒大地产重组上市的资本收益,同时保持与恒大地产的战略合作。 恒大地产2016年销售额为3734亿元,2017年销售目标为4500亿元,同比增21%。2017年1-4月,碧桂园、万科、恒大销售面积分别为2216.2万、1259.8万、1193.7万平方米。 强强联合,进一步支撑本次签署协议后,顾家家居将进入恒大材料及恒大材料关联公司、恒大材料公司的供应商名录。一方面,在同等条件下,恒大材料将优先向公司采购及并向符合条件的顾家家居控股公司提供合作机会,另一方面,恒大材料和公司也将在股权投资、商业票据等金融领域展开合作,进一步实现强强联合。 顾家家居领军国内软体家居,智能家居产能稳步推进,持续布局大家居 (1)智能家居产能建设项目持续推进,产能稳步提升。5月4日,顾家家居发布公告,拟使用自有资金投资设立嘉兴顾家智能有限公司并建设嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具产品项目。其中一期项目已于2017年4月14日在股东大会审议通过。项目总投资额15亿元,其中一期投资额为12.57亿元。项目建成后,预计新增年收入33亿元,其中一期建设期共12个月,计划在2017年年底前开工建设,预计在2018年年底前竣工并投产,在2020年底前达纲,项目达纲时预计实现年产能55万标准套软体家具,实现年营业收入29亿元。此次与嘉兴市秀洲区人民政府签订协议将进一步保障整体项目顺利进行。 (2)推进一站式采购服务,持续布局大家居。 主打八大产品系列,配套产品外包,推进一站式采购服务。顾家家居旗下拥有“工艺沙发”、“KUKAHOME全皮沙发”、“布艺沙发”、“软床”、“床垫”、“功能沙发”、“米檬”、“KUKAART欧美”八大产品系列,加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY乐至宝”,组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。公司提供设计方案,由供应商生产茶几、电视柜、餐桌等配套产品通过公司门店进行销售。为消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务,促进成套采购量的提升。 打造红木家具、智能家居、定制家居新增长点,持续布局大家居。公司分别于2014年6月、2016年3月、2016年4月成立领尚美居、顾家智能和顾家定制,三家子公司分别专注于红木家具、智能家具、定制家具的生产、设计及销售业务。目前三类业务尚处初创期,持续打造业绩新增长点。 (3)大店增加,渠道下沉,渠道稳步开拓。公司采取软体家具行业主流的“直营+经销”的销售模式开拓市场,目前拥有品牌店近3000家,分布于全国除西藏外的全部省、直辖市、自治区(不包括台湾地区、香港、澳门特别行政区),部分省份的营销网络已经渗透到乡镇级别,建立了面向全国的多层次营销网络,提高了公司盈利能力和品牌知名度。同时公司对国内所有销售门店实行统一、高效管理。门店设计、内部装修、货品摆放、形象宣传、导购培训等都按照公司统一标准进行管理。公司将继续稳固发展直营渠道,大力拓展经销渠道,全面把控核心商圈的优质店面资源,不断延伸销售网络覆盖纵深,形成明显的营销网络优势。 (4)大客户优质,外销持续增长。公司ODM客户优质。主要为知名境外家具零售商,包括美国EuromarketDesignsInc.、ArtVan、RoomsToGoCentralCorp,加拿大SunpanModernHome、墨西哥ServiceTradingS,ADEC.V、韩国Hanssemco.Ltd及德国Atlas等。受功能沙发等产品外销快速增长,外销增长稳健,2016外销营收15.89亿元,营收占比33.14%,同比增长32.37%。 (5)管理优秀。公司是家具软装行业中最先完全引入职业经理人团队进行管理的企业之一。副董事长、董事兼总裁、副总裁兼财务负责人均为职业经理人团队中优秀代表。现任公司董事兼总裁李东来曾任美的电器副总裁兼经营管理部总监,且通过双睿汇银间接持有公司1%的股份。管理层与股东利益一致,有助于公司核心管理架构保持稳定高效运转。 投资建议:顾家家居为国内沙发行业龙头,不论是渠道数目、产品质量、成本控制方面均具有明显的优势,且公司管理层优秀,未来随着募投产能及新增智能家居产能释放,以及原材料价格保持低位,我们预计2017-2018年净利润额分别为8.05、10.22亿,同比分别约增41%、27%,对应EPS分别为1.95、2.48,PE分别为26、20倍,维持“买入”评级。 风险因素:房地产调控大幅加剧;原材料价格大幅上涨。

专注于整体厨柜,股权机构稳定。自1999年成立以来,公司专业提供整体厨柜的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司本次发行前总股本5000万股,本次拟公开发行新股不超过1700万股,占发行后总股本的比例不低于25.37%,发行后公司总股本不超过6700万股。上市前,公司实际控制人为温建怀、潘孝贞,分别直接持有发行人16.51%、9.71%的股份,通过建潘集团间接持有58.30%股份,合计持有84.52%的股份;上市后,实际控制人绝对控股地位不变,持股占比变为63.08%,股权结构稳定。 营收净利双高增,盈利能力尚有较大提升空间。公司的主要产品是整体厨柜,2012~2016年收入复合增长率为28.67%,其中2016年实现营业收入10.99亿元,同比增长40.25%,2017Q1继续保持高速增势,营收达2.08亿元,同比增长42.77%。分产品看,公司产品和服务包括厨柜、厨房电器、安装服务、厨房用品、衣柜及配套产品等,2016年分别实现营业收入9.25亿、0.97亿、0.33亿、0.16亿、38万元,营收占比分别为84.19%、8.84%、2.98%、1.48%、0.03%。公司2012~2016年利润复合增长率为42.93%,其中2016年公司实现归母净利润0.96亿元,同比增长103.27%,2017Q1归母净利润同比增114.53%至0.10亿元。 盈利能力方面,2016年金牌厨柜毛利率为38.11%,较2015年毛利率41.20%下降3.09pct; 2017Q1毛利率同比降2.29pct至34.68%。 家具行业发展空间广阔,橱柜行业规模远未触及天花板。家居行业产值的增长速度较为稳定,2015~2016年我国家具行业产值分别为7873亿元和8560亿元,行业增速分别为9.5%和8.7%。据我们测算,2016年我国房屋成交量约为1600万套,给予橱柜产品9000元的销售均价,对应橱柜行业规模应有1442亿元。考虑到油烟机是厨房装修必备的产品,可将橱柜行业与国内油烟机行业进行类比。2015年我国吸排油烟机销售量为2912.8万台,相应地随着橱柜行业发展到成熟期,橱柜产品的静态年消费量也应达到2900万套,对应2610亿的行业规模,目前行业发展还远未触及天花板。 深耕高端市场,募资助力生产,渠道稳步扩张。(1)产品:公司以“更专业的高端厨柜”为品牌发展战略、门板材质以烤漆、实木、吸塑、整体板为主,形成现代、简欧、乡村、古典四大风格系列产品;其中烤漆系列在行业内引领潮流。(2)生产:公司2处生产基地分别位于厦门同安和江苏泗阳,目前,综合产能利用率平均在95%以上,产品的产销率基本维持在100%左右,现有产能限制了产品交付能力,无法满足市场快速增长的需求。为满足需求,公司引进了豪迈生产线。本次募资将用于新建厂房及原有厂房扩建,江苏金牌年产7万套整体厨柜建设项目、江苏金牌年产6万套整体厨柜扩建项目、厦门同安三期项目工程分别新增产能7万、6万、6万套/年,建设期均为18个月,达产后预计分别新增年均销售收入58520万元、50160万元、50160万元,新增年均净利润4222.53万元、3860.11万元、3968.58万元。(3)渠道:公司主要采取经销为主、直营及大宗业务为辅的销售模式,销售网络基本覆盖全国各省、直辖市和自治区。截至2016年12月31日,公司在全国共有营销网络终端806家,其中直营店42家、经销商专卖店764家(含桔家加盟店29家)。2014~2016年经销模式收入占比为54.42%、61.10%和63.95%,经销比重不断提高。线上与天猫等电商平台合作,构筑新的竞争壁垒。 投资建议:公司通过发行不超过1700万股份募集资金4.73亿元,项目实施后将扩大公司生产规模,提高生产效率和技术水平,有效提升公司在高档厨柜市场的竞争力和市场占有率。我们初步预计公司2017、2018年营业收入分别为14.70亿元和20.17亿元,同比分别增长33.9%、37.2%,净利润分别1.23亿元和1.63亿元,同比分别增长28.0%、32.3%。以发行后的0.67亿总股本计算,EPS分别为1.85元/股和2.44元/股,对应的P/E分别为39x和30x,首次覆盖,给予“买入”评级。

国内亚克力卫浴龙头企业,股权结构稳定 (1)帝王洁具主营产品为以亚克力材质为主的坐便器系列产品、浴缸系列产品、浴室柜系列产品以及淋浴房系列产品,辅以为各系列产品配套的五金龙头配件等,是国内进入该细分领域较早、产品门类最齐全的亚克力卫生洁具制造企业之一,也是西南地区最大的卫生洁具制造企业之一。(2)公司2016年5月在深圳中小企业板块上市,刘进、吴志雄、陈伟为公司的控股股东和实际控制人,截至2017年3月,三人分别持有21.29%、20.67%、20.67%的股份,合计62.63%。(3)2016年12月,公司拟收购欧神诺98.39%股权,发行股份购买资产(募集配套资金除外)完成后,刘进、陈伟、吴志雄三人合计持有上市公司股份为45.17%,仍为本公司的控股股东及实际控制人。此外,刘进、陈伟、吴志雄三人拟认购上市公司为本次发行股份购买资产配套融资所发行的新股,将进一步强化对上市公司的控制权。股权结构稳定。 业绩筑底回升,业绩拐点已现 自2012年以来,公司营业收入整体上保持增长趋势,2012-2016年年均复合增长率为4.95%,其中2016年营收4.27亿元,同比增10.47%,2017Q1实现营收0.73亿元,同比增12.63%;归母净利润保持稳定趋势,2016年实现归母净利0.51亿元,同比下降3.77%,2017Q1实现归母净利润0.02亿元,同比增长190.50%。另因公司利润基数较小,受非经常性损益影响较大,公司2016、2017Q1非经常性损益分别为0.07、0.06亿,2016、2017Q1扣非净利润为0.44亿、-0.04亿,分别增9.55%,-18.87%。 分产品看,浴室柜、坐便器为公司主要产品,2016年浴室柜、座便器、浴缸、淋浴房、亚克力板、陶瓷洁具分别实现营收1.42亿、0.95亿、0.52亿、0.18亿、0.85亿、0.29亿元,占比分别为33.16%、22.16%、12.23%、4.32%、19.93%、6.79%。分地区看,西南、华东、华中为公司的主要市场,2016年营收占比分别达40.94%、25.45%、12.22%,其他国内市场均有覆盖。 盈利能力方面,公司净利率自2012年的14.02%微降至2016年的11.84%,2017Q1净利率为2.61%;毛利率自2012年30.89%窄幅提升至2016年的31.9%,2017Q1缩减至23.87%。 行业集中度低,龙头企业将有望享受产业集中带来的发展空间 从中国建筑卫生陶瓷行业协会等专业机构发布的数据中得知,我国2014年卫浴洁具6大品类的产销量超过14亿8000万件,产销额超过2300亿元,占家居市场规模比重的8%。其中卫生陶瓷产销金额最高,占27%。假设行业规模年均增长5%,则2016年我国卫浴洁具6大品类的产销额约2535亿元,有较大的市场空间。 投资建议:帝王洁具是亚克力卫浴龙头企业,产品持续扩充、注重新品研发,渠道布局全国,2016年底携手瓷砖品牌欧神诺,在“卫生洁具”和“建筑陶瓷”板块协同发展。目前产能利用率已达80%以上,2016年募集资金用于产能扩张和渠道建设,2017年业绩将受到细分行业、产能释放、渠道完善、产品升级多重因素驱动,保守假设渠道终端平均每年增加183家,价格维持不变,2017、2018年收入增速分别为7.7%、6.9%,但考虑到上游原材料成本可能增加,渠道扩张销售费用提高,2017、2018年净利润分别为0.56亿、0.62亿元,同比11.30%、10.50%,EPS为0.65、0.72,PE为61X、55X(备考净利润为2.25亿、2.59亿元,对应摊薄后1.37亿股本的EPS分别为1.64、1.89,PE为25X、22X,备考总市值是54.12亿)。上调评级,给予“买入”。

事件。 5月18日晚间,公司公告,公司并购凯胜园林的定增方案已顺利实施完成。本次非公开发行股票已于2017年5月17日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕登记托管手续,募集资金已到位,定增对象为中国纸业、山东省国有资产投资控股有限公司、湖北新海天、长沙琛远财务、国联证券、岳阳林纸员工持股计划1期定向资产管理计划、刘建国共7名投资者。 简评。 定增并购凯胜园林终落地,开启园林PPP 新主业。 (1)公司于2016年6月8日发布定增预案,拟募集资金22.94亿元,其中9.34亿元收购凯胜园林100%股权,13亿用于偿还银行贷款,0.59亿用于补充流动资金。目前公司定增方案已经顺利实施完成,其中非公开发行股票数量3.55亿股,发行价格为6.46元/股,募集资金总额22.91亿元,募集资金净额为22.52亿元,公司获得优质园林公司资源最终落地。 (2)凯胜园林业务涉及园林、市政工程施工和苗木生产销售等,其中刘建国、屠红燕承诺 2016-2018年业绩分别为1.09、1.31、1.44亿元。经公司年报公布,2016年度实现净利润1.15亿元,同比增长42.97%,超过承诺业绩。 (3)我们认为,凯胜园林具有在全国范围内承接大量园林项目的经验,具有良好的人员储备、技术储备和市场储备。本次定增将大股东中国纸业、岳阳林纸高管及员工和凯胜园林管理层三方利益绑定,彰显发展信心,同时公司本身具备良好的林业资源和区位优势,能够为凯胜园林提供稳定的上游原材料和充足的资金支持,而凯胜园林的业务又能够帮助公司的原材料资源对接市场。此次收购协同效应显著,公司凭借央企背景和自身雄厚技术实力,有望在较短时间内发展成为园林行业翘楚。 借力造纸行业高景气,公司Q1业绩靓。 2017Q1岳阳林纸实现营业收入11.92亿元,同比增长19.52%;归属上市公司股东的净利润为0.15亿元,同比增长209.36%;扣非后归属于上市公司股东的净利润为0.03亿元,同比增长320.99%。2017年一季度公司业绩向上的主要原因是一方面由于供给侧改革、环保要求行业内落后产能被淘汰,另一方面行业内景气度向好等多因素驱动量价齐升所致。 PPP 行业落地率和入库项目继续提升。 前PPP 获国家政策大力支持,财政部数据显示,截至2016年末,全国入库PPP 项目共计11260个,投资额13.5万亿元;其中国家示范项目共计743个,投资额1.86万亿元。已签约落地1351个,投资额2.2万亿元,落地率31.6%。 签约120亿PPP 项目大单,开拓利润增长点。 2016年4月,公司与宁波国际海洋生态科技城管理委员会签署战略合作框架协议,双方通过运用PPP 合作模式,针对科技城部分市政基础设施、生态环境工程等项目的投资、建设、运营和养护服务等内容展开合作,项目建设投资总额初步匡算不低于120亿元。生态与环境景观等市政工程项目相比造纸行业盈利水平高,生态环保行业前景空间广阔,将为公司带来利润新增长点。 投资建议:此次公司定增收购凯胜园林落地,将正式开启公司造纸+园林双主业发展模式,公司将打破单一造纸业务对公司经营的影响,初步形成涵盖造纸、林业、园林等多业务板块的业务格局。且公司签约PPP 项目大单,并受国改驱动,未来有望进一步提升盈利水平,发展前景看好。我们预计公司2017年备考净利润3.5亿元(0.5亿造纸盈利额+1.5亿凯胜园林盈利额+1.5亿科技城新订单贡献),2018年净利润4.5个亿,公司定增之后总股本13.98亿股,EPS 分别为0.25元/股和0.32元/股,对应PE 分别为34x 和26x。鉴于2018-2019是公司释放高峰阶段,维持“买入”。

定制家居翘楚,“C2B+O2O”商业模式布局完善,出台股权激励计划凝聚人心。公司依托圆方软件向家居企业提供设计软件及信息化整体解决方案服务,通过新居网打造产品的O2O营销平台,公司实现了“尚品宅配”和“维意定制”双品牌家具产品的个性化设计和规模化生产的“C2B+O2O”的商业模式。2016年公司营收40.26亿元,同比增长30.4%,归母净利润2.56亿元,同比增长83.1%。公司营收主要来源于定制家具产品、配套家居产品、软件及技术服务和O2O引流服务,2016年分别实现收入32.8亿元、5.9亿元、0.9亿元和0.6亿元。公司盈利能力整体较为平稳,2016年公司毛利率为46.19%,净利率为6.35%。此外公司亦出台股权激励计划,员工与公司发展利益一致,上下一心。 家具行业稳健发展,看好定制龙头市占率的持续提升。2016年我国家具行业产值为8560亿元,行业增速为8.7%。目前定制家具的渗透率约为15%~20%,对应市场规模为1284亿元~1712亿元。定制家具产品主要可以分为定制橱柜、定制衣柜和其他柜类,我们认为三者的比例大致为60%、30%和10%,由此估算定制橱柜目前市场规模约为770亿元~1027亿元,渗透率约为53%~71%;定制衣柜目前市场规模约为385亿元~514亿元,渗透率约为27%~36%。龙头企业市占率仍较低。2016年定制领域6家上市企业,索菲亚、好莱客、曲美家居、欧派家居、尚品宅配、皮阿诺,营业收入合计为196亿元,行业TOP 6市占率仅为3.6%。 O2O立体营销网络建立完善。公司主要依托新居网和微信公众号“尚品宅配”(900万粉丝)和“维意定制”(500万粉丝),通过与BAT以及360等互联网巨头合作,将线上用户吸引至线下实体店,实现定制家居和配套家居产品的销售。2014年至2016年,O2O引流服务营业收入由1378.63万元迅速上升至5985.69万元,复合增长率达到108.37%;毛利率保持稳定,分别为88.72%、88.28%和85.29%。2016年新居网实现营业收入3.29亿元,净利润356万元。 工业4.0典范。尚品宅配在开启工业4.0时代后,把车间第一线的机器人和来自客户、自动化物流系统的实时数据融合到一起,工业自动化推动生产率大幅提高。公司现在配备虚拟制造、智能开料机、智能机器手、智能立体仓等多种智造方式。公司在智能制造领域亦广受好评。 竞争情况:尚品宅配规模、财务行业领先,信息化水平优,渠道开拓潜力大。规模方面:行业内欧派最大,尚品紧随其后。信息化方面:公司依托圆方软件向家居企业提供设计软件及信息化整体解决方案服务,通过新居网向经销商提供营销及引流服务,总体来看尚品宅配的软件服务能力功能较为全面,在行业内较为领先。目前公司拥有直营店76家,直营店数量在行业内拥有优势;经销商加盟店1081家,同行业对比开店空间仍较大,未来公司渠道开拓潜力较大。 投资建议:我们预计2017~2018年公司营收为54.01亿元和71.41亿元,增速为34.15%和32.22%;净利润为3.50亿元和4.78亿元,增速为37.06%和36.55%。公司目前1.08亿总股本,对应EPS分别为3.24元/股和4.43元/股,P/E分别为40x和29x,维持“买入”评级 风险提示:房地产行业宏观调控加剧;定制家居行业竞争加剧。

事件 (1)5月16日晚,公司发布2017年限制性股票激励计划,拟向激励对象149人授予限制性股票239 万股,约占本计划公告时公司股本总额10800 万股的2.21%。本次限制性股票的授予价格为67.19 元/股,激励对象包括在公司任职的董事、中高层管理人员、核心技术人员。本激励计划中任何一名激励对象所获限制性股票数量未超过公司股本总额的1%。 (2)本激励计划授予的限制性股票限售期为自授予日起12个月、24个月、36个月,解锁限售比例分别为30%、30%和40%。业绩考核目标为2017年较2016年净利润增长率不低于30%;2018年较2016年净利润增长率不低于60%;2019年较2016年净利润增长率不低于90%。 简评 1、健全长效激励机制,公司与员工同发展 尚品宅配“C2B+O2O”商业模式布局完善,业绩持续增长,盈利能力稳定,管理效率提升,人才已经成为公司未来持续成长的核心要素。公司此次制定限制性股票激励计划,可以进一步健全公司的长效激励机制,调动中、高层管理人员的积极性,有效的将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。 此次尚品宅配公告限制性股票激励计划,拟向激励对象共计149人授予限制性股票239万股,占公司本计划公告时总股本10800万股的2.21%,授予价格为67.19元,公司当前股价131.80元/股。我们看好公司上市伊始启动的人才激励计划,彰显公司董事长及管理层开阔胸襟和长远布局。此次限制性股票激励计划将激励对象的薪酬收入与公司业绩表现相结合,使得个人发展目标与公司战略目标保持一致,进一步促进了公司的持续发展。 2、业绩考核要求彰显公司持续发展信心 此次激励计划授予的限制性股票限售期为自授予日起12个月、24个月和36个月,解除限售比例分别为30%、30%、40%。同时此次激励计划对公司2017、2018、2019年业绩作出考核要求,具体为分年度对净利润增速进行考核。

引言:2017伴随皮阿诺、尚品宅配,欧派家居等纷纷上市,家居定制军团已成千亿市值板块,受益行业景气及渗透率逐步提升,定制家居稳成长。索菲亚作为定制衣柜龙头及定制厨柜新翘楚,业绩持续高增,价值长虹。我们通过从公司发展纵向历程,以及行业横向比较,两个维度挖掘公司的成功基因,更加认可索菲亚在定制军团里面的卓越优质龙头地位,公司也理应享受龙头溢价。 索菲亚业绩长虹,天地人共铸龙头。2008-2016年,公司营收、归母净利润分别增长22.43倍、28.87倍至45.30、6.64亿元,年均复合增速分别达47.52%、52.25%。盈利能力方面,2008-2016年,公司毛利率、净利率累计分别增长7.85pct、3.27pct至36.56%、14.66%。天时:中国房地产持续高景气,家居消费持续升级,定制版块渗透率持续提升;地利:华南地区是我国主要板材地区,资源优势显著,同时,华南也是家具公司集聚地,集聚效用明显;人和:公司成立之初与法国SOGALFRANCE借鉴先进定制衣柜发展经验,2013年开始与法国SALMSAS合作,厨柜发展迅速;2013年3月实施股权激励计划,2015年4月完成经销商持股计划,2015年9月完成员工持股计划,众人划桨开大船。 公司历史纵向:(1)生产方面,柔性化加速,生产效率逐步提高。2012年后实现全柔性化生产。2016年公司板材利用率已达80%,一次性安装成功率稳定在80%以上,工厂2016年平均交货周期缩短至10天左右。(2)渠道方面,2016衣柜经销商、经销专卖店分别为1000、1900多家,我们测算2016年衣柜单店提货额、坪效分别达214.95万元、20420.25元/平米;厨柜渠道2014年以来发展迅速,2016经销店数、单店提货额、测算坪效分别达600家、68.83万元、6883.38元/平米。 行业龙头横向:索菲亚营收、净利规模在行业内仅低于欧派家居,但是索菲亚成长能力及其盈利质量是排名第一;部分其他定制龙头业绩持续成长,但是规模尚小,处于跟随状态;部分定制龙头收入规模较佳,但是盈利能力还有提高空间;其他新上市的定制小龙头,整体仅处于跟随成长阶段,运营质量还待验证,索菲亚未来的厨柜新品规模足以超过其他厨柜新秀。 家居市场广,定制渗透率提升空间阔,龙头市占率提升潜力大。2016年规模以上家具行业收入为8560亿元,整体增速为8.7%。中国定制衣柜的渗透率仅30%(欧洲定制衣柜渗透率高达70%以上)、客厅及书房等柜体渗透率10%,厨柜渗透率60%。另从用户数的角度估算,2016年我国约有1602万户家具产品潜在消费者,我们测算2016年定制行业6家企业(欧派、索菲亚、好莱客、尚品、曲美、皮阿诺)实际客户数约为217万户,6家定制企业的渗透率2016年约为14.4%;从收入额的角度估算,规上木质家具行业产值约为6000亿元,6家龙头企业2016年收入规模196亿元,其市占率仅仅3.3%。定制行业高成长性保持,未来发展空间依然广阔。 投资建议:我们预计,公司2017-18年收入为64.55、86.19亿元、同比增42.5%、33.5%,归母净利润分别至9.67、12.88亿元,同比增长45.7%、33.2%,EPS分别1.05、1.40元,PE分别为34、26倍,维持“买入”评级。 风险因素:地产销售明显下滑,定制家居竞争明显加大。

智能家居产能建设项目持续推进,大家居战略持续落地 顾家家居拟使用自有资金投资设立嘉兴顾家智能有限公司并建设嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具产品项目。其中一期项目已于2017年4月14日在股东大会审议通过。项目总投资额15亿元,其中一期投资额为12.57亿元。项目建成后,预计新增年收入33亿元,其中一期建设期共12个月,计划在2017年年底前开工建设,预计在2018年年底前竣工并投产,在2020年底前达纲,项目达纲时预计实现年产能55万标准套软体家具,实现年营业收入29亿元。此次与嘉兴市秀洲区人民政府签订协议将进一步保障整体项目顺利进行。 入股恒大,获取资本收益,夯实与地产龙头的战略合作 2016年10月3日,恒大地产、广州凯隆、深深房及其控股股东签署协议,拟由深深房以发行A 股股份及/或支付现金的方式购买恒大地产100%股权,交易完成后,恒大地产实现重组上市。在重组上市的正式协议签署前,恒大地产拟以人民币1,980亿元的投前估值以增资的方式引入战略投资者。 2017年5月4日顾家家居与华信资本签订协议,拟以自由资金向苏州工业园区睿灿投资企业(有限合伙)投资50250万元,从而定向参与恒大地产本次增资。通过该项投资,顾家家居有望获得恒大地产重组上市的资本收益,同时保持与恒大地产的战略合作。恒大地产2016年销售额为3734亿元,2017年销售目标为4500亿元,同比增21%。2017年1-4月,碧桂园、万科、恒大销售面积分别为:2216.2万、1259.8万、1193.7万平方米。 顾家家居领军国内软体家居,业绩稳健,持续布局大家居 (1)顾家家居为软体龙头,业绩稳健增长。顾家家居为国内软体家居龙头。2016公司营业收入、归母净利润分别为47.95、5.75亿元,同比增长分别为30.11%、15.40%;2017Q1公司收入、归母净利润分别为13.80、1.88亿元,同比增长分别为53.57%、34.09%。业绩持续高成长。 (2)推进“全品类、多层次的产品矩阵”战略,推进一站式采购服务,打造“精品宜家”。 主打八大产品系列。顾家家居旗下拥有“工艺沙发”、“KUKAHOME全皮沙发”、“布艺沙发”、“软床”、“床垫”、“功能沙发”、“米檬”、“KUKAART欧美”八大产品系列,加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY乐至宝”,组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。 打造红木家具、智能家居、定制家居新增长点。公司分别于2014年6月、2016年3月、2016年4月成立领尚美居、顾家智能和顾家定制,三家子公司分别专注于红木家具、智能家具、定制家具的的生产、设计及销售业务。目前三类业务尚处初创期,持续打造业绩新增长点。 配套产品外包,推进一站式采购服务。公司提供设计方案,由供应商生产茶几、电视柜、餐桌等配套产品通过公司门店进行销售。为消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务,促进成套采购量的提升。 (3)渠道持续开拓管理为业绩带来强力支撑。公司采取软体家具行业主流的“直营+经销”的销售模式开拓市场,目前拥有品牌店近3000家,分布于全国除西藏外的全部省、直辖市、自治区(不包括台湾地区、香港、澳门特别行政区),部分省份的营销网络已经渗透到乡镇级别,建立了面向全国的多层次营销网络,提高了公司盈利能力和品牌知名度。同时公司对国内所有销售门店实行统一、高效管理。门店设计、内部装修、货品摆放、形象宣传、导购培训等都按照公司统一标准进行管理。公司将继续稳固发展直营渠道,大力拓展经销渠道,全面把控核心商圈的优质店面资源,不断延伸销售网络覆盖纵深。 (4)大客户优质,外销持续增长。公司ODM客户优质。主要为知名境外家具零售商,包括美国Euromarket Designs Inc.、Art Van、Rooms To Go Central Corp,加拿大Sunpan Modern Home、墨西哥Service Trading S,A DE C.V、韩国Hanssem co.Ltd及德国Atlas等。受功能沙发等产品外销快速增长,外销增长稳健,2016外销营收15.89亿元,营收占比33.14%,同比增长32.37%。 (5)管理优秀。公司是家具软装行业中最先完全引入职业经理人团队进行管理的企业之一。副董事长、董事兼总裁、副总裁兼财务负责人均为职业经理人团队中优秀代表。现任公司董事兼总裁李东来曾任美的电器副总裁兼经营管理部总监,且通过双睿汇银间接持有公司1%的股份。管理层与股东利益一致,有助于公司核心管理架构保持稳定高效运转。 投资建议:顾家家居为国内沙发行业龙头,不论是渠道数目、产品品类与质量、成本控制方面均具有明显的优势,且公司管理层优秀,未来募投产能及新增智能家居产能陆续释放,与恒大地产集团保持长远战略合作,公司步入新成长周期阶段。我们预计公司2017-2018年净利润额分别为8.05、10.22亿,同比分别约增41%、27%,对应EPS分别为1.95、2.48,PE分别为27、21倍,维持“买入”评级。 风险因素:房地产调控大幅加剧;原材料价格大幅上涨。

(1)4月28日,公司发布一季度报告。公司2017Q1营业收入为9.52亿元,较上年同期增48.30%;实现归属于母公司所有者的净利润为0.77亿元,较上年同期增46.75%;Q1业绩超出我们之前预期。 (2)同日,公司董事会审议通过关于控股子公司司米橱柜设立子公司暨对外投资的提案。司米橱柜拟出资5000万元于湖北黄冈设立全资子公司“司米橱柜湖北有限公司”。项目总投资额8.7亿元,预计投资期限为4年,项目落成后将增加年产23万套定制厨柜及配套家具产品的产能。 渠道快速成长,订单、客单价稳健上行,大家居稳步推进。 (索菲亚)衣柜及配套家具:2017Q1实现收入9.54亿元,同比增加40.32%。 (1)渠道扩张,订单持续增长。2017Q1公司继续加密一二线城市销售网点,渠道持续下沉四、五线城市,截止2017Q1末,索菲亚经销店有2000家左右(含装修店面),净增100家左右。同时,线上线下持续推行“799”促销方案,推动订单与客户数稳增,2017Q1索菲亚客户数9.2万,同比增长23.79%。 (2)客单价上行。衣柜、及实木家具、沙发等产品品类逐步丰富,促进2017Q1索菲亚衣柜经销店客单价同比增加10.06%。 (司米)橱柜:2017Q1实现收入为1.02亿元,同比增加173%。公司线下经销店持续拓展,2017Q1净增37家左右,截止到2017Q1末,司米厨柜有独立专卖店637家(含在装修店面)。 毛利率略降、销售管理费用率仍有效下行。 受原材料价格上涨、2017Q1广告宣传力度加大、电商渠道布局加快的影响,2017Q1公司毛利率同比下降1.89pct至32.36%。 2017Q1公司期间费用率较上年同期下降1.14pct至21.88%。分项看,销售费用方面,2017Q1公司广告以及工资薪酬费用的增加导致销售费用增加,因销售费用增速不及营业收入,公司2017Q1销售费用率同比减少0.53pct至11.19%;管理费用方面,公司规模的扩大及新项目研发投入增加,导致管理人员工资薪酬费用增加,因营业收入增速高于管理费用,公司2017Q1的管理费用率同比减少0.45pct至11.26%;财务费用方面,受下属子公司司米橱柜借款余额上升,利息支出增加的影响,公司2017Q1财务费用比上年同期上升0.17pct至0.58%。 展望2017:大家居稳步推进,渠道持续拓展,长期业绩可期。 (1)衣柜龙头,橱柜稳增,布局木门,大家居持续推进。 2017Q1收入中85.79%来自索菲亚定制家具的销售,10.69%来自司米厨柜的销售,3.30%来自大家居类产品(非定制)的销售,来自除衣柜以外收入比例持续增加。 司米厨柜方面,2017年4月司米橱柜拟投资8.7亿元设立司米厨柜湖北有限公司,注册资本5000万,项目落成后,将新增定制厨柜及配套家具产品产能23万套。其中第一期投资计划金额合计为4.35亿元,建设期24个月,新增定制厨柜及配套家具产品产能8.2万套。 木门方面,2017年3月,公司发布与华鹤集团有限公司签订《合作意向书》的提示性公告,计划成立合资公司开展门窗相关业务,索菲亚投入现金资产,持股51%,华鹤集团投入门窗有关的有效资产等,持股49%。通过此次设立合资公司,索菲亚踏入定制木门领域,大家居战略逐步落地。 上游投资布局方面,2017年3月,索菲亚全资子公司深圳索菲亚投资管理有限公司与广西丰林木业集团股份有限公司签订《附条件生效的非公开发行股份认购协议》,认购股份2083万股,认购资金2.2亿元,持股比例3.71%。丰林集团拟以募集不超过8.7亿元用于新西兰卡韦劳年产60万立方米刨花板生产线建设项目。丰林集团为国内刨花板龙头企业,刨花板为定制家居主要原材料之一,索菲亚参与本次非公开发行,将有效夯实公司上游产业链资源。 (2)渠道持续增长,网店逐步加密。 索菲亚衣柜方面,2017年度索菲亚计划再新开200家门店(不含超市店),原有城市继续加密开店,并继续下沉销售网络至四、五线城市,2017末门店数有望达2100家左右。 司米厨柜方面,2017年司米厨柜计划再新开200~300家门店,继续加密网店,构建司索联动销售网络,2017末门店数有望达800家左右。 (3)与恒大强强联合,助力长期业绩。 2017年1月,公司与河南恒大合资成立河南恒大索菲亚家居有限责任公司,注册资本1亿元,公司以现金认缴6000万元,持股60%,河南恒大以现金认缴4000万元,持股40%。项目分期进行投资,总投资金额不超过12亿元,首期先实施恒大索菲亚河南兰考家居项目第一期投资计划,预计总投资4亿元,项目将建设年产34万套定制衣柜及配套家居产品,项目建成后的产能将主要供应给恒大集团旗下的楼盘和区域,恒大采购销售体系优先采购合资公司生产的产品,合资公司项目将同时扩大索菲亚产能和渠道,助力未来业绩。 (4)持续发力柔性化生产和数字化转型,自动化提升,交货期缩短。 2012年底开始逐步在全国生产基地投入智能化设备和信息化系统,打造柔性化生产线,2016年华南、华北、华东、西南、华中五大生产基地均已正常生产,覆盖全国销售网络的生产支撑体系已形成。公司持续推动数字化转型进程,打造数字化生产、管理、营销与决策体系,推动实现生产成本降低、产能提升和管理成本优化,2016年公司CNC数码控制比例已达99%,板材利用率已达80%,一次性安装成功率稳定在80%以上,产品、服务质量和客户体验进一步提升。 索菲亚(衣柜及配套柜类):2016年“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到15万余单,年度平均产能利用率平均为80%。年底旺季12月份产能已达到24万单,实际12月份产能利用率100%。工厂2016年平均交货周期缩短为10天左右。 司米(橱柜):司米厨柜工厂已于2015年6月开始调试,2015年第四季度已经开始试产。目前生产日均产能为173单/天;预计2017年生产日均产能为240单/天。 投资建议:公司作为定制行业龙头,在生产研发、销售渠道、经营管理等方面具备较强竞争优势,同时积极加快市场开拓,推动大家居战略,且生产和管理智能化、自动化水平不断提升,渠道、订单、成本控制等多因素推动营收及净利润保持高速增长,而司米橱柜未来的止亏将带来后续的成长引擎。我们预计,公司2017-18年收入为64.55、86.19亿元、同比增42.5%、33.5%,归母净利润分别至9.67、12.88亿元,同比增长45.7%、33.2%,EPS分别1.05、1.40元,PE分别为35、26倍,维持“买入”评级。

1、多品类有效发力,定制渠道有效增长 欧派家居主要从事整体橱柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务,2016年四类产品分别实现营业收入43.49亿元、20.22亿元、2.42亿元和2.08亿元,占比分别为62%、29%、3%和3%。 2017Q1公司营收增速20.49%,2017Q1公司归母净利润增速33.31%;我们认为公司收入的增长驱动因素一方面是地产景气行业层面的催化,一方面来自公司三马一车”的战略的落地及延续,其中三马指的是“大家居”、信息化和第二品牌--欧铂丽,一车是经营代理商。 欧铂丽(OPPOLIA)是欧派家居旗下年轻时尚品牌,以打造全新家具生活体验为目标,为客户提供从全屋家具到软装视频的一站式居住空间定制服务,秉承“定制-点亮生活”的品牌理念,通过不同风格的搭配组合,为追求时尚的年轻家庭提供更多居住灵感。 2016年公司总渠道数量4729家,其中经销商专卖店4710家,直营19家,经销商专卖店较2015年增加571家。 此外,Q1当季收入、净利润额虽规模不大,主要系一季度是定制家居企业的传统经营淡季。 2、虽公司毛利同比下降,但费用率下行,净利率提升 2017Q1欧派家居销售毛利率为31.00%,较上年同期毛利率34.11%减少了3.11pct,毛利率的同比下降,我们认为部分原因在于上游原材料涨价所致,包括板材、五金配件等等。 2017Q1欧派家居销售费用额为1.95亿元,较上年同期下降4.88%,销售费用率为13.49%,较上年同期减少3.58pct;管理费用额为1.71亿元,较上年同期增加19,58%,管理费用率为11.80%,较上年同期减少0.07pct。报告期内,公司财务费用额为510.21万元,较上年同期下降79.69%,主要是公司募集资金到位,存款金额增多,利息收入较上年同期增长幅度较大所致。 虽然毛利率下降,但是公司三项费用率均下降,从而驱动公司销售净利率为3.80%,较上年同期净利率3.45%增加了0.35pct。 3、橱柜卡位,募投产能投放,大家居化全面落地 我们认为厨房是家居装修中最复杂繁琐的一部分,涉及到木、水、电、气等,每一步都至关重要,细节设计关系着今后使用者的身体舒适和安全问题,衣柜、鞋柜、床头柜等产品与橱柜相比生产难度相对较低,因此相对而言产品的拓展速度更快。 欧派家居从一个整体橱柜的单品类公司逐步成长为涵括全品类家居产品线的整体家居集团。1994年,欧派第一套整体橱柜诞生,开创了中国工业化生产现代橱柜的先河;2004年,公司进入卫浴产品的研发和生产;2005年公司建成独立衣柜生产专线;2008年,欧派提出进军木门产业的战略决策,于2012年开始产生定制木门收入;2010年公司进入壁纸行业。至此,公司已经开始全面发展全品类战略。 目前公司产能利用率高位运行,各产品基本均处于满产状态,产能不足已成为制约公司在家具领域高速发展的首要因素。截至2016年底,公司拥有橱柜产能50万套/年,衣柜产能73万套/年,木门15万樘;此次募投项目投产后,公司整体橱柜、整体衣柜及定制木门产能将分别提升至80万套/年、108万套/年、75万樘/年,建设周期2年。产能扩充后,将进一步释放产品的增长动能,完善公司产品全国性产能布局。 2017年的五大发力点:(1)信息化;(2)流程再造;(3)电商;(4)欧铂丽;(5)工程和代理商精英化,以及八大助力点,铺开公司多品发力新驱动。 4、出炉管理层激励,巩固人才梯度,奠定长久增长潜力。 定制家居作为细分朝阳行业,人才成为公司持续增长的核心,欧派家居也堪称是定制家居里面的“黄埔军校”,虽然欧派家居尚未公告具体激励方案,但我们看好公司上市伊始即启动的人才激励计划,足显公司董事长及管理层开阔胸襟和长远布局。 2013年10月公司曾增发股份,引入110名自然人股东;目前公司共107名自然人股东,其中106名自然人股东是公司及控股子公司的管理人员及技术人员。 投资建议:我们预计2017-2018年公司营业收入分别为94.55亿元和122.67亿元,同比增长分别为32.53%和29.73%;净利润分别为12.49亿元和16.08亿元,同比增长分别为31.48%和28.79%(收入端的驱动是来自渠道和产能,利润的增速主要是考虑到了2016年的高基数因素)。公司发行后4.15亿总股本,EPS分别为3.01元/股和3.87元/股,公司现价105.58元/股,对应的P/E分别为35x和27x。考虑定制家居行业的成长性、公司定制行业大龙头地位、公司2017年的多项业绩驱动因素、此次管理层激励等,我们维持对公司的“买入”评级。

4月27日,公司发布2017年一季报。2017Q1岳阳林纸实现营业收入11.92亿元,同比增长19.52%;归属上市公司股东的净利润为0.15亿元,同比增长209.36%;扣非后归属于上市公司股东的净利润为0.03亿元,同比增长320.99%。 造纸行业高景气、Q1量价齐升。 公司披露,报告期内公司业绩向上的主要原因是一方面由于供给侧改革、环保要求行业内落后产能被淘汰,另一方面行业内景气度向好等多因素驱动量价齐升所致。 (1)2017年Q1造纸行业高度景气:原材料方面,纸浆2017年Q1均价5131.65元/吨,同比2016Q1的4321.79元/吨提高18.74%;废纸2017年Q1均价1729.88元/吨,同比2016Q1的1278.79元/吨提高35.27%;纸价方面,白卡纸2017年Q1均价5958.35元/吨,同比2016年Q1的4346.05元/吨提高37.10%;双胶纸2017年Q1均价5913元/吨,同比2016Q1的5350元/吨提高10.53%;铜版纸2017年Q1均价6169元/吨,同比2016Q1的5125元/吨提高20.36%;瓦楞纸2017年Q1均价3913元/吨,同比2016Q1的2607元/吨提高50.08%。 (2)纸品提价、盈利空间大幅提升:公司分别于2017年1月13日、2月17日、3月21日发出《调价通知函》,调高公司产品的对外销售价格。相比2016年平均销售价格,办公用纸截止2月末财务结算实现提价270元/吨左右(含税);工业用纸截止2月末财务结算实现提价134元/吨左右(含税);印刷用纸截止2月末财务结算实现提价161元/吨左右(含税)。 2017年4月20日,公司所有产品进一步上调200元/吨。 挖潜降耗,强化管控,整合销售。 受益于纸价提升2017Q1公司综合毛利率较上年同期提升2.65pct至21.37%,同时成本管控能力加强,净利率水平较上年增长0.76pct至1.24%,整体上盈利能力改善。 2017Q1期间费用率基本持平。分项看,销售费用率同比增0.46pct至4.86%;管理费用率同比降0.33pct至8.94%;期间费用率较上年同期降0.15pct至4.88%。公司加强了仓储管理,整合销售队伍,2016年底纸产品库存较年初减少了3.04万吨,应收账款下降了1.80亿元。 PPP行业落地率和入库项目继续提升,且长期受益于雄安新区设立。 (1)一方面,目前PPP获国家政策大力支持,财政部数据显示,截至2016年末,全国入库PPP项目共计11260个,投资额13.5万亿元;其中国家示范项目共计743个,投资额1.86万亿元。已签约落地1351个,投资额2.2万亿元,落地率31.6%。全国入库项目和落地项目均呈逐月持续稳步上升态势。 (2)另一方面,2017年4月1日,国务院发文通知设立雄安新区,当日下午国家发展改革委主任何立峰表示,规划建设河北雄安新区,将深化体制机制改革作为新区发展的制度保障。探索新区管理新模式,深化行政管理体制改革;探索新区投融资体制改革,建立长期稳定的资金投入机制,吸引社会资本参与新区建设。之后有媒体报道中国诚通成立“雄安新区建设工作领导小组”参与雄安新区建设。我们认为雄安新区设立将提升市场对PPP的风险偏好,中国诚通参与建设雄安新区望使公司长期受益。 收购凯胜园林转型市政服务,打造造纸+生态景观双主业。 2016年6月8日,公司发布定增预案,拟以6.46元/股价格,非公开发行股票不超过3.55亿股,募集资金22.94亿元,其中9.34亿元收购凯胜园林100%股权,13亿用于偿还银行贷款,0.59亿用于补充流动资金。 凯胜园林业务涉及园林、市政工程施工和苗木生产销售等,其中刘建国、屠红燕承诺2016-2018年业绩分别为1.09、1.31、1.44亿元。经公司年报公布,2016年度实现净利润1.15亿元,同比增长42.97%,超过承诺业绩。 2017年3月30日,公司非公开发行获证监会批准。 2016年园林行业向“泛园林”发展,大多数PPP项目都是综合项目,不仅涉及园林景观,还涉及市政基础设施、水利水电、环境整治、土地整理、房建,以及项目资产的管理、运营等等,业内企业以各种方式扩充资质或组建联合体延伸服务链,出现了跨行业、跨专业的大联合。凯胜园林的各项资质齐全,公司品牌号召力强、依托母公司融资灵活、高效的资源整合能力和产业投资实力,具备获得更大市场空间的优势。 据了解,园林行业毛利大致在35%左右,净利润率10%或者以上。公司将借生态景观发展之机,通过资产收购进入生态景观行业,促进公司由单一的造纸企业向涵盖多个业务板块的综合性企业转型。 签约120亿PPP项目大单,开拓利润增长点。 2016年4月,公司与宁波国际海洋生态科技城管理委员会签署战略合作框架协议,双方通过运用PPP合作模式,针对科技城部分市政基础设施、生态环境工程等项目的投资、建设、运营和养护服务等内容展开合作,项目建设投资总额初步匡算不低于120亿元。生态与环境景观等市政工程项目相比造纸行业盈利水平高,生态环保行业前景空间广阔,将为公司带来利润新增长点。 投资建议:岳阳林纸通过资产置换剥离业绩较差的制浆子公司,2016年业绩顺利实现扭亏。2017年Q1,在造纸行业高景气背景下,公司纸产品量价齐升,再造靓丽业绩。且公司定增已获批文,通过收购凯胜园林,公司将全面布局产业转型;签约PPP项目大单,并受国改驱动,未来有望进一步提升盈利水平,发展前景看好。 按照公司定增之后的总股本13.98亿股计算,对应总市值为129亿,我们预计公司2017年备考净利润3.5亿元(0.5亿造纸盈利额+1.5亿凯胜园林盈利额+1.5亿科技城新订单贡献),2018年净利润4.5个亿,定增之后总股本13.98亿,EPS分别为0.25元/股和0.32元/股,对应PE分别为34x和27x。鉴于2018-2019是公司释放高峰阶段,且雄安新区设立将提升市场对PPP风险偏好,维持“买入”。