事件。 (1)3月14日晚间,公司发布完整年度报告。公司2016年营业收入为45.30亿元,较上年同期增41.75%;实现归属于母公司所有者的净利润为6.64亿元,较上年同期增44.74%。分季来看,公司2015年Q4实现营收15.59亿元,同比增长38.58%,归属于上市公司股东的净利润2.56亿元,同比增长39.89%。 公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为:以461,713,155为基数,向全体股东每10股派发现金红利7.00元(含税),送红股0股(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 (2)公司发布与华鹤集团有限公司签订《合作意向书》的提示性公告,计划成立合资公司开展门窗相关业务,索菲亚投入现金资产,持股51%,华鹤集团投入门窗有关的有效资产等,持股49%。 (3)公司发布通过高新技术企业认定公告。 简评。 定制家具量价齐升助推业绩,司米橱柜快速成长打造引擎。 (1)索菲亚(衣柜及配套柜类):定制家具量价齐升驱动业绩稳健上行。 订单量方面,因公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五线城市的网点,截至2016年末,公司已进入1200个城市,“索菲亚”全屋定制产品店面超过1900家,客户数达48.7万人,订单持续增长。 客单价方面,因公司在原有衣柜渠道投放床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等联动销售产品,2016年客单价达8600元/单,持续提升。 此外公司继续推行“799”促销套餐方案,发力抢占市场份额,同时结合电商渠道进行订单引流,实现了经销商专卖店线上和线下的订单持续增长,巩固定制衣柜行业龙头地位。 (2)司米(橱柜):橱柜业务快速成长,打造后续利润引擎可期。 渠道方面,2016年大力扩张门店,新增339家,截至2016年末线下门店达600多家左右。营收方面,规模快速扩张,2016年营收达4.18亿元(2015年橱柜及配件收入8666万,增加了3.8倍),但受折旧摊销、高额前期管理费用拖累,存在一定亏损,随着更多专卖店的开业和收入规模的扩大,司米厨柜将会逐步转亏为盈,成为整体净利润的后续引擎。 毛利率结构性下降,费用率下行。 2016年索菲亚毛利率为36.56%,较上年同期下降1.24pct,主要因低毛利的橱柜销售大幅增长所致。分产品看,2016年衣柜及配件产品毛利率增长1.45pct至40.26%,橱柜及配件产品毛利率因成本攀升下降3.03pct至6.30%。 2016年索菲亚期间费用率为17.38%,较上年下降0.47pct。受利息收入下降和利息支出上升影响,2016年财务费用率增长0.29pct至-0.10%;受职工薪酬和研发投入增加影响,2016年管理费用率增长0.32pct至8.92%;受增加广告投放、推进O2O业务等影响,2016年销售费用较上年增长25.86%,但增速低于营收增速,2016年销售费用率减少1.08pct至8.56%。 拟与华鹤集团合资设立公司,布局定制木门领域。 2017年3月15日公司公告与与华鹤集团签订了《合作意向书》,计划成立合资公司开展门窗相关业务,此次合作将助推索菲亚进入定制木门领域,拓展产品品类,践行“大家居”战略。 展望2017:产能渠道并进,与恒大强强联合,持续柔性化生产,未来业绩可期。 (1)荣获高新企业资质,享受税收减免优惠。 公司于2017年3月13日领取《高新技术企业证书》,发证日期为2016年11月30日,证书有效期三年。 公司自高新技术企业证书颁发之日所在年度即2016年起按15%的所得税税率享受税收优惠,新的计缴税率导致公司本期所得税费用减少2443.10万元,净利润增加2443.10万元。 (2)渠道持续增长,网店逐步加密。 2017年度索菲亚计划再新开200~300家门店(不含超市店),原有城市继续加密开店,并继续下沉销售网络至四、五线城市。2017年司米厨柜计划再新开200~300家门店,继续加密网店,构建司索联动销售网络。 (3)与恒大强强联合,助力长期业绩。 2017年1月,公司与河南恒大合资成立河南恒大索菲亚家居有限责任公司,注册资本1亿元,公司以现金认缴6000万元,持股60%,河南恒大以现金认缴4000万元,持股40%。项目分期进行投资,总投资金额不超过12亿元,首期先实施恒大索菲亚河南兰考家居项目第一期投资计划,预计总投资4亿元,项目将建设年产34万套定制衣柜及配套家居产品,项目建成后的产能将主要供应给恒大集团旗下的楼盘和区域,恒大采购销售体系优先采购合资公司生产的产品,合资公司项目将同时扩大索菲亚产能和渠道,助力未来业绩。 (4)定增募集11亿,发力智能化生产。 公司以53.05元/股募集11.00亿元发行0.21亿股于2016年8月1日上市。募集资金分别用于索菲亚家居数字化生态系统(互联网+)平台升级项目、信息系统升级改造项目、生产基地智能化改造升级项目和华中生产基地(一期)建设项目。 (5)持续发力柔性化生产和数字化转型,自动化提升,交货期缩短。 2012年底开始逐步在全国生产基地投入智能化设备和信息化系统,打造柔性化生产线,2016年华南、华北、华东、西南、华中五大生产基地均已正常生产,覆盖全国销售网络的生产支撑体系已形成。公司持续推动数字化转型进程,打造数字化生产、管理、营销与决策体系,推动实现生产成本降低、产能提升和管理成本优化,2016年公司CNC数码控制比例已达99%,板材利用率已达80%,一次性安装成功率稳定在80%以上,产品、服务质量和客户体验进一步提升。 索菲亚(衣柜及配套柜类):2016年“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到15万余单,年度平均产能利用率平均为80%。年底旺季12月份产能已达到24万单,实际12月份产能利用率100%。工厂2016年平均交货周期缩短为10天左右。 司米(橱柜):司米厨柜工厂已于2015年6月开始调试,2015年第四季度已经开始试产。目前生产日均产能为173单/天;预计2017年生产日均产能为240单/天。 投资建议:公司作为定制行业龙头,在生产研发、销售渠道、经营管理等方面具备较强竞争优势,同时积极加快市场开拓,推动大家居战略,且生产和管理智能化、自动化水平不断提升,渠道、订单、成本控制等多因素推动营收及净利润保持高速增长,而司米橱柜未来的止亏将带来后续的成长引擎。我们预计,公司2017-18年归母净利润分别至9.24、12.02亿元,同比增长39.1%、30.2%,摊薄EPS分别1.00、1.30元,当前PE分别为32、25倍,维持“买入”评级。 风险因素:地产销售明显下滑,定制家居竞争加大。

主品牌门店开店加快,坪效下滑,新品牌爱居兔保持高增长。 (1)海澜之家方面开店加快,同店下滑。2016年,公司旗下海澜之家新开门店943家,关闭223家,净开店740家,开店速度较2015年显著提升,截止年底门店数量达到4237家;截止2016年底店面面积78.26万平方米,较2015年末增加18.36%。 然而从单店收入来看,公司成熟门店(连续开业12月以上)平均单店收入357.34万元,同比2015年下降3.47%。该品牌合计收入140.31亿元,同比增长8.98%,毛利率39.92%,较2015年下降1.46%。 (2)爱居兔高速成长。爱居兔品牌2016年净开店324家达到630家,开店面积同比增长98.89%至8.23万平米;连续开业12月以上门店平均单店收入为130.63万元,同比去年大幅增长23.76%,单品牌收入5.10亿元,同比增长67.17%,毛利率相比去年大幅提升8%至19.16%。目前爱居兔仍在发展初期阶段,有望于2017年达到盈亏平衡点。 (3)海一家,圣凯诺平稳发展。海一家作为帮助供应商去库存的辅助渠道,2016年新开店209家,无关停门店,截止年底店面数量达到376家,开店面积达到12.05万平米,同比增长29.98%;其中连续开业12月以上门店平均单店收入为159.26万元,同比下降45.79%,主要是因为缩减了单店面积导致;品牌收入3.52亿元,同比下滑8.98%,但品牌毛利率相比去年大幅提升5.36%至22.72%。圣凯诺2016年营业收入为1627.51万元,同比下降11.42%。品牌毛利率为49.81%,同比小幅提升0.44%。 期间费用率有所下降。2016年,公司销售费用、管理费用和财务费用分别同比增长5.63%、0.70%和-20.49%,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.37%、5.73%和-0.71%,分别同比下降0.14pct、0.38pct和0.08pct。整体来看,期间费用合计22.75亿,同比增长2.81%,期间费用率则同比下降0.60pct。 去库存卓有成效,库存压力有所释放。为提升供应链管理效率,公司采用集成供应链模式(ISC),采用首单+快速补单的模式确保供应链反应速度的快速精准,也有效地降低了库存压力。截止2016年末,公司库存为86.32亿元,较2015年年底的95.80亿元同比下降9.89%,库存周转率1.14,同比小幅下降0.07。此外,公司应收账款周转率下降1.63至27.09,应付账款周转率下降0.14至1.35。 行业增速放缓,挑战与机遇并存。根据Euromonitor数据,2016年我国服装零售市场规模为17976亿元,同比增长5.11%,远低于名义GDP增速和全国人均可支配收入增速;而根据国家统计局数据显示,全年网上零售51,556亿元,比上年增长26.2%。海澜之家主品牌近年来成熟单店收入呈下滑态势,主要受国内消费主流人群年轻化,快时尚国际品牌渠道下沉,多雨和暖冬天气,以及电商挤压等因素影响。同时,公司自2014年起对新店和续约老店实施新分成模式,在每年投资回报率达到15%以上之前给予经销商45%分成用于房租和摊销装修款,在15%达到之后此分成比例下降至15%,且保证投资回报率不超过20%,新政策目的是让经销商确保投资回报率后多将更多产生的收益分给公司及供应商,然而2016年新店数量增加,导致公司分成比例下降,也对收入带来了不利影响。 产品设计及营销、供应链管理和渠道管理多管齐下应对市场新变化。 (1)产品规划不断细化,设计风格不断年轻化。在坚持高性价比的基础上,公司有针对性地进行产品方向规划和风格区分,设计不断年轻化。2016年公司携手设计师XANDERZHOU(周翔宇),推出名为XANDERZHOU+HLA的设计师合作款;2017年年初又与世界知名时尚杂志《时尚先生》推出了多个合作款成衣,通过设计师合作款新系列提升了品牌的档次和品质形象。 (2)品牌宣传结合综艺热点。新增人气明星林更新、素颜女神王丽坤分别为海澜之家和爱居兔的新品牌代言人,并借助多款热门综艺节目提升关注和热点。 (3)线下渠道不断优化。在巩固三、四线城市门店覆盖的基础上,公司继续抢占优质商业资源,积极向一、二线城市渗透和辐射,加大对购物中心门店的拓展力度,不断优化门店网络营销布局,继2015年-2016年持续关掉区位不佳的门店后,公司2016年新增店面所在商圈更加优质,有利于提升品牌形象,提升坪效。 (4)供应链管理体效,加速供应链反应速度。公司推动实施ECCONHANA升级项目,为供应链管理提效提供系统支撑,未来公司将继续缩减首单占比,通过更加有效和精确的终端数据分析进行快速补单生产。 (5)O2O优化消费者购物体验。2016年公司在200多个试点门店开启线上下单就近发货模式,显著缩短到货时间,由于公司品牌采用线上线下同款同价,且线下销售网络强大,为采用O2O模式提供了必要条件,未来模式逐年推广有望同时促进线上和线下的销售。 2017年继续扬帆,店量持续提升,新店店效有望好转,库存压力逐步释放。首先,公司计划2017年净新增门店750家,其中海澜之家350家,爱居兔和海一家净增400家,目前开店重点在一二线城市的优质区位,且结合2016年新增大量优质新店运营逐步成熟,公司几大品牌收入增速展望乐观。其次,公司供应链管理水平提升有助于释放库存压力,2016年公司去库存初见成效,2017年库存周转率有望回升。最后,在公司终端销售状况良好的前提下,公司有望得到更大的分成。 投资建议:公司渠道区位调整,优质店面占比提升,不断优化供应链管理水平和提升产品时尚度,未来有望在释放库存压力的基础上继续保持稳健增长。我们预计公司2017-2018年分别实现净利润34.28、37.45亿元,对应EPS分别为0.76、0.83元/股,对应PE分别为14、12倍,公司在品牌营销、渠道管理、供应链管理等方面均属国内龙头,顺应市场变化积极进行产品和品牌调整,有望迎来发展新局面。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险因素:开店进展不顺、终端销售不及预期,库存周转率继续下滑等。

主营定制家居业务,股权结构稳定。 公司主要从事定制橱柜、定制衣柜及其配套家居产品的个性化定制和设计安装服务,公司融合了世界厨房艺术精髓,同时兼顾国内家庭的烹饪习惯,是国内科学艺术厨房的开创者。未来公司的发展目标是为消费者提供便捷、完整、舒适的家装生活解决方案。 公司本次发行前总股本为4653.66万股,本次公开发行新股不超过1560万股,占发行后总股本的比例不低于25%,发行后总股本不超过6213.66万股。上市前,公司实际控制人马礼斌持有公司68.9%的股份;上市后其仍持有公司51.6%的股份,股权结构稳定。 经营情况良好,业绩稳健增长,盈利能力稳定。 (1)2014-2016年,公司分别实现营业收入5.03亿元、5.12亿元和6.30亿,同比分别增长19.6%、1.8%和23.1%,复合增长率为11.96%;实现归母净利润0.64亿元、0.69亿元和0.88亿元,同比分别增长16.7%、6.8%、27.7%,复合增长率为16.78%。 (2)公司的销售模式以经销模式为主,2014-2016年公司通过经销模式分别实现收入4.01亿元、4.10亿元和5.06亿元,占公司主营业务收入的比例分别为80.45%、81.41%和81.69%。公司已建立起完善的销售渠道网络,截至2016年底,公司已经拥有经销商881家,经销商门店954家,直营店5家。 (3)公司2014-2016年综合毛利率分别为40.2%、41.41%和37.85%,2015年毛利率小幅提高主要是推出高附加值产品以及根据原材料价格波动及时调整产品价格,2016年毛利率小幅下降主要是因为公司对直营销售策略的调整,2016年直营业务占比由2015年的10.2%下降为5.12%。 家具行业市场分散,公司发展空间广阔。 (1)2008年至2015年,我国家居制造业主营业务收入值的年均复合增长率约为15.76%。2016年我国家居制造业实现收入8559.50亿,同比增8.60%,实现利润总额537.50亿,同比增7.90%。其中,主要定制家具企业近年来营业收入实现30%-40%的高速增长,超过家具行业整体15-25%的增长率,考虑定制家具行业未来的成长空间,目前定制家具行业渗透率依然较低。 (2)公司定位于个性化家居产品,主要的竞争对手是索菲亚、好莱客、曲美家居、尚品宅配和欧派集团等。我们认为目前定制家居行业整体处于竞争初级阶段,行业的集中度较低,行业内公司主要进行价格、品牌、渠道等综合实力的竞争。公司已经加速横向发展,从定制橱柜领域切入定制衣柜领域,通过多品类运营巩固和提升客单价,发挥规模效益和品牌效应,增加新的利润增长点。 募投项目助力公司突破产能瓶颈。 此次募集资金扣除发行费用后将主要投入中山阜沙产能扩建项目和天津静海产能建设项目一期和一体化信息管理系统建设项目。 其中中山阜沙产能扩建项目和天津静海产能建设项目主要是扩大公司现有定制橱柜、衣柜及其配套家居产品的产能,解决产能不足问题,提高行业竞争地位。募投项目建成后,将新增橱柜产能12万套,定制衣柜产能9万套。 投资建议:此次公司的募投项目实施后将显著扩大生产规模,解决产能不足问题,优化运营效率,有效提升公司在定制家具市场的竞争力和市场占有率。我们初步预计2017年公司营收为7.56亿元(+20%),净利润为1.06亿元(+20%),对应发行后0.62亿总股本,EPS为1.71元/股,公司发行价31.03元/股,对应P/E约为18x。首次覆盖,考虑到定制家居行业的成长性以及公司的竞争特色优势,给予“增持”评级。

(1)2月7日,中央深改组第32次会议召开,最大亮点和重点是,习总向“党政主要负责同志”喊话,“要亲力亲为抓改革,扑下身子抓落实”。 (2)2月9日,山西省召开国有资产监督管理工作会议,今年规格得到大幅提高改由山西省政府主持召开。山西省副省长兼国资委党委书记王一新指出“18家国有控股上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有动作,放着宝贵的上市公司平台长期不善利用是一种失职行为。” (3)近日,天津连续召开深化国有企业混改工作专题座谈会,强调以推进混合所有制改革为抓手,加快体制机制创新,实现国有企业经济效益和整体实力显著提升。 股东森工集团为吉林省最大国有企业,东北国改核心标的。 森工集团为吉林省最大国有企业,森工集团为吉林森工最大股东,持股比例达42.57%。原吉林省国资委主任于海军为森工集团董事长,并任吉林森工董事。吉林森工为森工集团上市资本运作平台,是东北国企改革核心标的。 资产重组,打造“美丽生活+健康生态”新主题。 2016年上半年吉林森工以5家子公司、13家公司资产及负债向人造板集团增资,2016年7月吉林森工集团投资有限公司向人造板集团增资13,116万元人民币,增资完成后,吉林森工持有人造板集团降低为36.860%的股权,森工集团持有人造板集团54.785%的股权,成为人造板集团控股股东。按照森工集团与吉林森工签署的《资产交割确认书》,签署日2016年1月31日视为完成交割。目前公司向人造板集团出资的4家子公司的股权的工商变更程序已办理完成,公司向人造板集团出资的13家分公司资产和负债中涉及的相关土地、房屋、车辆等资产由于涉及资产规模较大,相关过户程序正在办理当中。 同时,吉林森工拟以9.43元/股发行1.79亿股募集16.86亿元资金购买新泉阳泉75.45%股权、园区园林100%股权,同时拟以10.09元发行0.81亿股募集8.20亿元配套资金用于矿泉水产能扩建项目、销售渠道建设项目等项目。近日证监会发布“融资新规”,公司将根据其修改部分融资情况。 (1)并购新泉阳泉75.45%股权,长白山水源优势显著。 募集资金中8.84亿元将用于购买新泉阳泉75.45%股权。2016年9月30日泉阳泉签订协议拟换股吸收合并泉阳饮品100%股权,合并后主体为新泉阳泉。 泉阳泉业绩稳健,成长确定性强。泉阳泉2014、2015、2016H1营收分别为2.56亿元、3.16亿元和2.03亿元,归母净利润分别为0.30亿元、0.51亿元和0.53亿元,业绩成长稳健。2017年至2019年泉阳泉承诺净利润分别达0.84亿、0.98亿和1.11亿元。 产品优势显著,水源地成产品最大卖点。泉阳泉饮品有限公司的“泉阳泉”牌矿泉水为国家保护商标,在吉林省具有非常高的市场认同度和市场占有率。泉阳泉水源地常年恒温8摄氏度;PH值成天然弱碱性;含有较高偏硅酸;水源地长白山水源充沛、森林覆盖面积大、拥有火山岩地貌、水流存续时间充分,产品优势显著。 泉阳泉在长白山核心区拥有5处优质矿泉水源,其中优质偏硅酸型矿泉水3处,分别为泉阳泉、峡谷泉和长白山天泉,这三处水源均为低钠、低矿化度、偏硅酸型纯天然矿泉水;复合型天然矿泉水2处,分别为世稀泉和仙人泉,世稀泉5项界限指标达到天然矿泉水标准,仙人泉三项界限指标达到天然矿泉水标准。该5处水源地中,正在投产利用的有泉阳泉、世稀泉和峡谷泉三处,其余两处水源也已开工建设。 布局全国渠道,改善产品结构。从未来发展战略看,一方面公司将持续开拓全国销售渠道,将公司吉林省优势逐步拓展至省外,公司目前在做家庭健康饮水计划,主张家庭饮用上正宗的长白山矿泉水,并与众多知名超市、商场等渠道积极合作,另一方面,公司桶装水2016H营收占比达93.89%,公司未来将重点发展小瓶饮用水。 (2)并购园区园林公司100%股权,发力园林绿化产业。 募集资金中8.02亿元将用于购买苏州工业园区园林绿化工程有限公司100%股权,打造“美丽生态”产业。园区园林是一家以园林绿化为主,集市政、古建、城市照明于一体的施工企业,经过近20年的发展,目前市场已经覆盖西北地区、华东地区、华北地区、西南地区、中南地区等5大区域,承建工程从长江三角洲辐射至多个省市。公司2014、2015、2016H1营业收入分别为3.01亿元、3.45亿元和7.82亿元,归母净利润分别为0.33亿元、0.48亿元和0.05亿元,业绩成长较快。2017年至2019年公司承诺净利润分别达0.75亿、1.05亿和1.5亿元。 园区具有优秀的团队,包括高级工程师15名,国家注册一级建造师9名,资深景观设计师16名,项目经理20余名;拥有跨区域15个省经营的园林绿化工程,300多亩水储备,竞争优势明显。 (3)募集配套资金8.20亿元,扩建矿泉水产能。 募集配套资金8.20亿,将分别投入长白山天泉含气矿泉水生产项目、靖宇海源矿泉水建设项目、泉阳泉年产矿泉水扩建项目和销售渠道建设项目。其中长白山天泉含气矿泉水生产项目总投资1.61亿元,拟使用募集资金1.60亿元,新增矿泉水产能20万吨,项目建设期为3年;靖宇海源矿泉水建设项目总投资2.38亿元,拟使用募集资金1.00亿元,新增矿泉水产能40万吨,当前主体建设项目已经完成,募集资金主要用于购买生产相关设备;泉阳泉年产矿泉水扩建项目总投资2.10亿元,拟使用募集资金2.10亿元,新增矿泉水产能40万吨,项目建设期为2年;销售渠道建设项目总投资3.41亿元,拟使用募集资金3.40亿元,项目建设期为5年。 (4)近日证监会发布“融资新规”,对公司影响有限。2月17日证监会发布了修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》,并于同时发布《发行监管问答--关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,2017年2月18日,中国证监会发布《证监会就并购重组定价等相关事项答记者问》。 因《证监会就并购重组定价等相关事项答记者问》明确上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》执行,吉林森工拟以9.43元/股发行1.79亿股募集16.86亿元资金购买新泉阳泉75.45%股权、园区园林100%股权不受影响;因《证监会就并购重组定价等相关事项答记者问》明确上市公司配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等有关规定执行,吉林森工以10.09元发行0.81亿股募集8.20亿元配套融资项目定价及规模须做调整,定价方面,基准日应当从公司审议本次重大资产重组相关事项的第七届董事会第二次会议决议公告日调整至发行期首日,规模方面,0.81亿股本超过发行前股本20%,须调整至以下。为保证本次重组的顺利实施,公司将根据《实施细则》的规定对募集配套资金方案进行修改调整。 投资建议:吉林森工剥离盈利较弱的人造板业务后,拟通过收购泉阳泉及苏州园林两公司进入饮料及园林行业,打造“健康生活+美丽生态”概念,同时公司作为吉林省核心国企改革标的,未来发展可期。结合公司泉阳泉、园林资产的业绩承诺,我们预计2017-2018公司归母净利润分别为1.2亿元、2.0亿元,对应5.52亿股本(包括拟定增的2.41亿股本,其中配套融资募集股份我们假设按照不超过原股本20%的股份数1917万股计算)的EPS为0.22、0.36,对应PE为55、33倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

国内记忆绵龙头梦百合质地优秀,且在家居板块具备一定稀缺性,我们持续看好。继全市场发布第一篇深度《恒康家居:记忆绵细分领域龙头,出口稳成长,内销品牌已鹊起》之后,我们进一步深入研究全球记忆绵家居巨头Tempur Sealy(中文:泰普尔)发展路径,通过比较的视角,我们更加认可梦百合的未来潜力。 Tempur Sealy为全球记忆绵制品巨头,业绩稳健,具有估值溢价。公司不仅是全球记忆绵制品巨头,同时是世界最大的床垫供应商。2015年公司营收、净利润分别为31.51、0.74亿美元,2003年纽交所上市以来,营收、净利润年均复合增速分别达16.99%、5.74%,2016年Q1-Q3公司净利润为1.39亿美元,同比增加63.56%。2003年上市以来至2016年12月30日,公司市值增长12.41倍,年均复合增速达22.10%。公司PE远高于家居领军企业巴西特、伊森艾伦等,位居美耐用消费品行业前列,记忆绵行业享有高估值。 Tempur Sealy产品全覆盖,宣传全方位,渠道广布局。(1)品类方面,2013年收购Sealy后,公司主营产品从记忆绵床垫等拓展至弹簧床垫、乳胶床垫、床架等,品类更加完善;价位方面,品牌Tempur-Pedic、Stearns&Foster、Sealy Posturepedic、Cocoon by Sealy、Sealy实现从“奢华”到“高性价比”的布局,满足不同需求。(2)公司宣传全方位,以实现“全面环绕消费者”的战略意图,2015年Q1-Q3销售费用1.75亿美元,广告费占53%,公司销售费用率21.05%,超过国内龙头梦百合、喜临门一倍左右。(3)公司通过零售、直营(包括线上、线下直营)、医院渠道、第三方经销商等方式实现渠道全面布局,2015年初公司零售渠道网点达32300个,目前除西北非、西亚、蒙古等少数地区,公司产品进入全球100多个国家。 记忆绵行业高速成长,床垫市场三分天下。(1)美国为全球最成熟床垫市场,发展较快。2014年美国及全球床垫批发市场规模分别达62亿、235亿美元,美国占据超过1/4,美国及全球市场2011至2014市场规模复合增速分别为7.43%、4.32%,美国增速快于全球平均水平。(2)受益中高端床垫销售上升及床垫市场提价两因素,美国床垫零售均价不断提高,记忆绵床垫等中高端床垫增长迅速。2004-2015年美国记忆绵等功能性床垫年均复合增速达10.03%,远超同期弹簧床垫的年均复合增速3.71%。(3)床垫市场三巨头Tempur Sealy、Serta Simmons、Select Comfort分别领军记忆绵床垫领域、弹簧床垫领域、空气床垫领域,并在2015年美国床垫批发市场领域分别占据32%、39%、5%的市场份额。 经验借鉴:(1)品牌:TPX品牌梯队完善,研发高投入,产品优质且不断推进新品迭代,全面满足客户各类需求。(2)营销:战略层面,全球化,全方位,战术层面,力求“最优经销商支持”,实现营销精耕细作。(3)管理:生产方面,使用“精益原则”,节约成本;运营方面,通过改善预测及加强计划、减少战略业务单元复杂性、仓储均匀布局,并完善Tempur和Sealy合作共赢,提高整体运营效率。 A股投资建议:记忆绵床垫巨头Tempur Sealy在品牌、渠道等方面占据优势,但国内记忆绵龙头梦百合盈利能力及成长性更胜一筹,我们认为主要体现在梦百合的研发优势、成本优势等。我们预计2016、2017梦百合归母净利润分别1.91亿元、2.49亿元,同比增长16.4%、30.1%,对应2.4亿股的EPS为0.81元、1.04元,公司总市值89亿,对应2016、2017PE为46、36倍,维持“买入”评级。 风险因素:原材料价格大幅暴涨。

电子发票业务发展迅速,积极开拓客户资源。 电子发票功能不断完善,行业分布广泛。公司拥有国内唯一政府授权的票据电子化综合性服务平台,基于安全云架构设计、面向全国“主站+分站”模式、数据本地化。可提供网站、手机APP、微信扫描二维码等多种查验渠道,专注涉税信息化领域的专业技术研究,已开发建设“互联网+税务”云平台。公司业务覆盖电商、公用事业、金融保险、商超、快递等多行业。目前公司已在全国设立北京、上海、广州、青岛、济南、成都六个大型研发中心,36个服务网点。 投资建议: 此次公司原大股东让出实际控制人地位,代表管理层团队的二股东上位为第一大股东,公司上下利益顺畅后将更利于长期发展。此外公司电子发票、彩票、档案储存等多业务共同推进,我们预计2017-2018全年,公司净利润额分别为2.66、3.20亿元,同比分别增23%、21%,对应EPS 0.73、0.88元,PE为41、34倍。公司总市值109亿,维持“买入”评级。

事件 3月9日晚间,公司发布公告,好莱客以自有资金出资1000万设立全资子公司深圳前海好莱客投资有限公司,深圳好莱客拟使用自有资金出资325万元与深圳市创象资产管理有限公司合作设立广东好莱客投资管理合伙企业(有限合伙),同时好莱客拟使用自有资金5,000万元与广东好莱客、梅荣能、黄显明等发起设立“广东好莱客泛家居产业基金合伙企业”,并由广东好莱客担任基金管理人。 简评 拟以自有资金5000成立基金,聚焦泛家居领域,持续推进“大家居”战略 好莱客本次对外投资参与设立泛家居产业基金将投资主体聚焦于于具有成长潜力和核心竞争力的泛家居领域企业,战略导向清晰,投资目的明确,与公司的发展战略具有较强的协同作用,同时,深圳好莱客参与组建基金管理人,能够在基金投资运作中培育其专业投资团队,增强公司资本运营的核心能力。 业绩步入成长快车道,定增过会,信息化加速 (1)业绩高速成长,盈利能力强劲。2016年Q1-Q3,公司营业收入和净利润分别达9.55、1.54亿元,同比增长29.23%和45.83%,根据业绩预告,公司2016年归母净利润预计同比增长50-60%,业绩持续高速成长。盈利能力方面,2016Q1-Q3公司毛利率39.65%,同比提高2.24pct,盈利能力强劲。 (2)渠道拓展,品类扩充,共驱订单增长。 渠道方面,公司进一步加强经销商渠道网络建设,通过招募新经销商、已有经销商开新店以及旧店翻新的方式拓展营销网络,在加密一二线城市营销渠道布点的同时,逐步向四五线城市下沉,截至2016年6月30日,公司共有经销商900多家,经销商专卖店1200多家。公司店面数量未来将保持每年200-300家的增速,未来全国开店空间在3000家左右。 产品方面,公司稳步推进全屋定制和大家居战略,加大产品研发力度,推出新系列产品、新花色产品及配套产品,丰富产品品类,满足消费者一站式采购需求,充分挖掘渠道的用户流量价值并提升客单价。 (3)定增过会,信息化持续升级。公司拟以25.33元/股发行2362万股募集5.98亿元定增项目于2016年12月29日过会。 定制家居智能化生产项目:项目总投资1.7亿,拟使用募集资金4.8亿,该项目通过引进先进的智能设备打造2条智能化定制家居生产线,提升公司生产过程的智能化水平,项目建设期两年。 品牌建设项目:项目总投资5.5亿,拟使用募集资金3300万,拟通过线上广告和线下广告相融合的方式,推广“定制家居大师”的品牌定位,包括品牌代言人投资及营销推广费等,该项目有望进一步巩固公司知名度,项目建设期三年。 信息系统升级建设项目:项目总投资1.1亿,拟使用募集资金8850万。公司计划实施信息系统升级建设项目,对企业资源计划系统(ERP)、供应商关系管理系统(SRM)、制造企业生产过程执行管理系统(MES)进行升级改造,并配合定制家居智能生产建设项目,提高公司生产智能化水平,项目建设期两年。 投资建议:好莱客线重视技术研发与品牌建设,线上线下渠道加速拓展,生产智能化与管理信息化稳步推进,定制家具领域成长可期。我们预计公司2017-2018年归母净利润分别至3.45亿、4.54亿,同比分别增35.2%,31.7%,对应3.24亿的股本的EPS分别为1.07、1.40,PE分别为33、26倍,维持“买入”评级。 风险因素:地产调控大幅收紧;行业竞争加剧。

事件 公司发布2016年年报。2016年公司实现营业收入18.35亿元,同比增长13.20%,实现归母净利润1.59亿元,同比增长20.49%。其中2016Q4实现营业收入3.75亿元,同比增长16.02%,当季实现归母净利润1753.48万元,同比增长-6.45%。 简评 1、盈利向好,量价齐升推动毛利率上涨 (1)量价齐升推动收入和毛利率稳增。公司2016年主产品毛精纺纱线销量达9086.15吨,同比增长12.53%;此外,收原料--羊毛价格推动,按销量估算公司产品价格同比增长约4.1%,共同推动毛精纺纱线收入同比增长17.18%,且由于终端提价带来的收入增量高于成本增量,推动综合毛利率同比增加1.16pct至21.22%,其中毛精纺纱线毛利率25.70%,同比增加1.25pct。 (2)期间费用率有所下降。2016年,销售费用、管理费用和财务费用分别同比增长11.91%、12.18%和-20.17%,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.01%、7.23%和0.23%,分别同比下降0.12pct、0.41pct和0.11pct。整体来看,期间费用合计1.69亿,同比增长11.0%,期间费用率下降0.65pct。 (3)公司营运能力有所增强,2016年公司存货周转率与应收账款周转率分别为2.97、20.43,分别同比增加2.4%、8.4%。应付账款周转率6.22,同比下降6.2%。 2、2016年纺织行业趋稳渐缓,公司受益终端奢侈品回暖 (1)2016年国内纺织行业整体运行平稳增长。产销增速有所放缓,行业盈利能力稳定,据国家统计局数据,2016年纺织行业规模以上企业实现营业收入和利润总额分别为73302.3亿、4003.6亿元,同比增长4.1%、4.5%,增速较上年均放缓0.9pct。 (2)毛纺织行业盈利指标增幅回落,但趋于稳定,运行质量逐步稳定向好,2016上半年毛纺织行业平均利润率5.13%。1166户毛纺企业实现主营业务收入1068.42亿元,同比增长3.04%,较上年同期下滑8.68pct;实现利润总额51.16亿元,同比增长7.71%,较上年同期提高2.29pct。 (3)公司下游国际客户包括H&M(国内唯一H&M金牌供应商)、Gap、BURBERRY、Prada、Armani、JCrew等,2016年全球奢侈品市场出现复苏,据贝恩咨询报告,2016年全球奢侈品市场规模预计达到1.17万亿美元,同比增长4%。其中BURBERRY在2016年第四季度零售额同比增长4%,H&M去年四季度营收同比增长7%。受益终端奢侈品需求向好,市场回暖,以及国外客户销售业绩增长,公司业绩提振动力充足。 3、高端毛纺行业龙头企业,三大优势助力建设“全球最专业的精纺纱线供应商” 公司主要产品为毛精纺纱线以及中间产品羊毛毛条,具备毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链,产品定位中高端,是高端毛纺龙头企业。 (1)领先的技术及设计开发水平。公司毛精纺纱线产品的技术水平在行业内处于国际先进地位,2016年公司及子公司共获得22项专利授权。不同于大多数来样生产的毛纺企业,公司拥有独立的产品设计开发团队,每年参加法国PV、美国Spin-expo和上海Spin-expo等专业顶级展会。同时公司是国内为数不多的定期发布流行色的纺纱企业之一,引导下游成衣商颜色应用。 (2)高端品牌建设见成效。公司拥有以“CASHFEEL”、“NEWCHUWA”、“新澳”等多个自主品牌,在行业中享有较高的知名度。公司是国际羊毛局纯羊毛标志特许权企业,获澳大利亚美利诺羊毛标志证书,通过OEKO-TEXSTANDARD100生态纺织品国际认证,纯毛纱线及毛条产品已通过欧盟生态标签认证。 (3)国内外销售渠道体系完整。公司主要客户分为品牌服装商和贴牌服装生产商。国内市场含浙江、上海、广东等二十余个省市。在国际上与世界顶尖服饰品牌建立良好合作关系,纱线外销市场主要面向北美洲、欧洲、大洋洲、东亚等地区品牌商,毛条外销市场主要集中在日本、德国、东南亚、印度、台湾等国家或地区。 4、定增募资开拓新产能扩张,产能稳步释放推动规模效益 2016年12月公司定增预案获证监会审核通过,拟发行不超过8049.40万股,发行价格不低于11.07元/股,共募集资金不超过89106.88万元,包含以下募投项目 (1)30000锭紧密纺高档生态纺织项目:在已有64000锭纺纱产能基础上的扩张,同时提高生产自动化程度。计划建设年限至2018年6月,生产期10年,其中第三年为投产期,生产负荷达到设计能力75%,第四年生产负荷达到设计能力100%。投产后每年可生产3300吨高品质精纺针织纱,公司预计年新增销售收入78600万元、利润总额16583万元。 (2)年产15000吨生态毛染整搬迁建设项目:计划建设年限至2017年4月,公司预计达产后年营业收入为77000万元、利润总额5841万元,并且节能减排得到提高,实现了印染产业转型升级。 (3)欧洲技术、开发和销售中心项目:通过在香港设立全资子公司新澳香港在意大利羊毛之都比耶拉建立研发及营销中心,可将公司原来12周以上的生产交货周期缩短为1至2周,并为公司欧洲战略布局打开良好开端。项目建设期两年,不产生直接经济效益。 投资建议:公司是国内高端毛纺龙头企业,在在技术与设计开发、品牌及客户资源上拥有显著优势,一方面国内外下游高端及奢侈品服装需求回暖带动客户销售增长,公司经营业绩比较稳健。另一方面通过通过此次定增募资开拓新产能,进一步巩固毛精纺纱线主业,同时加强印染配套产业产能扩张及升级转型,产业链更趋完善。渠道扩展,多点开花,企业综合竞争力逐渐加强。我们预计公司2017-2018年业绩将持续高速增长,分别实现净利润1.91、2.29元,考虑定增摊薄后总股本的EPS分别为0.47、0.56/股,对应PE分别为34、28倍,考虑到公司业绩稳健,产能扩张,未来盈利向好,维持“增持”评级。 风险因素:终端服装需求不及预期,新项目建设进程及产能投放情况不及预期,原材料羊毛价格变动未能及时向终端产品传导带来的风险。

家族控股,股权结构稳定。公司系家族控股企业,上市前,控股股东沈东军(马峻妹夫)、马峻、蔄毅泽(马峻妻子)合计控制公司的股权比例为84.73%,上市后,沈东军、马峻、蔄毅泽合计控制公司63.54%的股份,为公司的实际控制人,股权结构稳定。 品牌影响力逐步提高,业绩稳步增长。2016年公司营收、归母净利润分别为16.54亿元、2.21亿元,分别同比增长10.97%、21.86%。受益于知名度和品牌影响力的提高以及品牌和渠道建设的稳步推进,2012年至2016年公司营收、归母净利润复合增长率分别为9.09%、32.36%,业绩成长稳健。 业绩驱动:王室品牌资产优势显著,渠道快速成长。(1)公司产品定位中高端,独家拥有“蓝色火焰”世界顶级钻石切割专利,生产环节全面外包。(2)公司持续植入娱乐营销,连续7年与柏林电影节合作,成为其唯一指定珠宝,与众多明星形成良好合作关系。(3)与比利时王室关系紧密,收购JoaillerieLeysenFreresSA81%股权,持续打造王室品牌资产优势。(4)截至2016年6月底,公司线下渠道498个,自营类的直营、专厅类渠道占比15.26%和37.15%,年复合增速达23.69%。(4)卢森堡、香港欧陆之星为公司主要股东,资源优势明显。 IPO募投项目:募集资金8.66亿元,发力自营类渠道建设。通灵珠宝以14.25元/股募集8.66亿元发行的0.61亿股于2016年11月23日上市。募集资金中5.65亿元将用于营销网络建设,公司将在安徽、北京等18个省市区新设63家自营店和58家专厅,共计121家;此外,募集资金中0.69亿元、0.17亿元将分别用于企业信息化管理系统、设计中心建设。募投项目完成后,预计每年平均新增业务收入、净利润分别为6.9亿元、1.1亿元。 行业空间:珠宝零售弱复苏助力周期回暖,钻石行业成长空间巨大。(1)2015年我国珠宝行业零售额达5200亿元,5年复合增速达8.09%,波动上升。(2)珠宝零售业目前位于3-4年周期起点,2016年9月以来珠宝零售行业持续复苏。(3)2015年我国人均GDP达7600美元,进入消费多元化时代(人均GDP4000-10000美元),80年代中后期婴儿潮进入适婚年龄,持续支撑珠宝零售行业趋势向上。(4)2015年全球、中国珠宝零售额中钻石占比分别达25.50%、11.73%,我国钻石饰品零售行业成长空间仍较大。 竞争比较:我国珠宝零售集中度低,通灵珠宝产品、渠道优势明显,盈利能力名列前茅。(1)2015年前十大品牌集中度约21.4%,行业集中度低,竞争激烈。(2)产品方面,相比于国内竞争对手传统黄金类饰品普遍营收占比高,通灵珠宝以高毛利的钻石饰品、翡翠饰品为主;渠道方面,相比于国内竞争对手加盟类渠道占比高,通灵珠宝直营店、自营专厅类渠道占比高,整体盈利能力一骑绝尘。(3)主要可比公司中,恒信玺利品牌矩阵更加全面,刚泰控股产业链布局更加完善,通灵珠宝则更具产品优势,恒信玺利、刚泰控股、通灵珠宝2016H1毛利率分别为55.95%、14.87%、54.81%,净利率分别为15.61%、4.94%、17.07%,通灵珠宝盈利能力更强。 投资建议:通灵珠宝品牌优势明显,线下渠道快速成长,业绩成长稳健。我们预计公司2017-2018年归母净利润分别至2.72亿、3.23亿,同比分别增23.5%,17.9%,对应2.43亿的股本的EPS分别为1.12、1.32,PE分别为34、29倍,维持“买入”评级。 风险因素:国内珠宝消费趋缓,珠宝行业竞争加剧,募投项目进度不及预期。

事件 公司发布2017年业绩快报,业绩略超预期。2016年,公司实现营业收入40.11亿元,同比增长31.66%,实现归母净利润2.14亿元,同比增长83.24%。其中2016Q4实现营业收入9.34亿元,同比增长16.17%,当季实现归母净利润0.74亿元,同比增长362.5%。 简评 1、提前锁定低价棉花库存,产能扩张等因素驱动2016年业绩高增长。 (1)新增产能释放打破供应瓶颈。2015年,公司纱线、坯布、面料、色织布面料产能饱和,产能利用率分别为98.38%、97.56%、99.41%,产销率分别为91.51%、102.03%、99.81%,为扩大产能规模,突破供应瓶颈,公司积极推进新增纱线产能--2016Q1,公司宇华纺织1.38万吨高档纺纱项目投产;2016Q4,公司新疆锦域10万锭及5000转杯纺建设项目投产,驱动全年产量及收入增长。 (2)年初低价锁定棉花库存,受益于棉价上涨。2016年以来,受大宗商品价格提升带动,以及3月后国储棉抛储过程中,因包包拆检验导致出库进度低于预期等因素影响,棉花价格大幅上升,截止2016年12月31日,中国棉花价格指数328较年初累计上涨22.2%。公司对棉价上涨正确预判,在年初低价收储了6万吨棉花库存,满足了全年的生产用棉需求。公司主要产品纱线等采用成本加成定价方法,收益于棉花价格提升,纱线等终端产品价格提升幅度在10%以上,推动公司收入及毛利率显著提升。 (3)产品结构持续优化。公司持续进行技术改造和管理改革,生产效率持续提升,且积极研发新产品,高档精梳棉等高端产品占比达到85%以上,赛络纺、紧密纺纱、弹力纱等产品收入比重达到60%以上。生产效率和高端产品占比不断提升,在产能受限的前提下驱动公司收入和盈利能力的提升。 2、公司作为国内棉纺行业龙头,布局新疆受益“一带一路”,产业链一体化布局完善。 (1)公司一直致力于在新疆布局,布局产业链上游。公司旗下拥有两家籽棉加工企业,一家棉花贸易企业,三家棉纺织加工公司,拥有3条轧花生产线并包了8条轧花线。目前公司棉花自供能力11-12万吨,占全年用棉量的50%左右,通过轧花生产线的控制和与新疆兵团的购棉合作,公司一方面可以以更低的成本获取原材料,避免流通领域加价并获取折扣和补贴,另一方面可以更好地控制棉花质量,避免棉花在流通环节混入三丝。 (2)政策补贴持续支持新疆棉纺发展,营业外收入稳增。为支持新疆地区棉纺织产业的发展,国家和新疆当地政府出台了更加全面的政策补贴,公司2013-2015年获取政策补贴从7775万元增长至1.10亿元。由于新疆地区财政补贴与企业在新疆产能规模正相关,随着公司宇华和锦域新产能的投放,预计公司在2017-2018年营业外收入还将持续提升。展望未来,公司响应国家“一带一路”战略,在新疆地区布局不断深化,未来有望获得更大的政策红利。 (3)定增新设面料产能,产业链一体化布局提升长期竞争力。公司2016年7月完成定增,以5.39元/股,募集资金7.06亿元,原定募投项目包括3万吨高档针织面料和3000万件数字化针织服装产能,近期公告便成为2万吨高档针织面料,预计将在2018年投产,将有效带动公司面料下游产品的发展,有助于公司形成从轧花-纺纱-织造-染整的产业链一体化布局,且未来服装产能布局仍值得期待,为公司带来新的业绩增长点,提升公司产品附加值和盈利能力,有效抵御棉花等原材料价格波动对业绩带来的影响。 3、高管增持,大股东大比例参与增持,彰显发展信心。 2016年7月29日,公司董事、监事、高管等8人合计增持公司股份0.16%,增持均价6元/股,其中董事长参与比例占35%,彰显对公司未来的发展信心。 投资建议:新野纺织作为国内棉纺龙头之一,不断推进差异化新产品研发,夯实高端产品制造能力,产销两旺,积极推进新疆地区布局,有望受益于“一带一路”政策红利。展望2017年,随着公司宇华、锦域新增纱线产能的满产,且棉花价格同比提升带来的终端产品价格、毛利率提升,且因新疆地区产能扩张,公司所获财政补贴预期将显著增厚;2018年,公司本部11万锭智能纺纱项目投产,募投项目高档针织面料产能释放,预计将支持公司收入和业绩有望保持高速增长。考虑到产能持续释放,产品结构持续优化和产业链一体化布局,我们预计公司2017-2018年业绩将持续高速增长,分别实现净利润2.85、3.56亿元,EPS分别为0.35、0.44元/股,对应PE分别为20、16倍,考虑到公司业绩稳健,盈利能力逐步提升,维持“买入”评级。 风险因素:棉价大幅下跌,产能释放后下游订单需求不及预期等。

2月26日晚,公司发布公告,完成此次定向增发购买资产配套募资,共发行股票数量2.07亿股,发行价格13.52元/股。发行对象包括山东省国有资产投资控股有限公司、平安大华基金管理有限公司、上海纺织投资管理公司等10位投资者等,参与此次定增的投资者不乏大型国企和纺服贸易行业内龙头企业,反映出优秀同业公司及周边企业对于公司质地,发展前景的认可。2月27日晚,公司发布年报业绩快报,业绩增长符合预期。考虑此次定增资产注入对应公司业绩并表,2016年实现营业收入317.12亿元,同比增长14.28%,归母净利润5.20亿元,同比增长20.27%。 (1)一方面,公司此次对外募资顺利完成,为未来上市公司的持续发展提供了充沛的资金支持,目前股价与定增发行价格基本持平,股价安全边际显现。参与此次定增的投资者包括大型国企和纺织服装行业进出口龙头,体现了同业优秀公司和上下游企业对公司业务发展前景的认可。 (2)另一方面,不考虑此次集团资产注入,上市公司2016年业绩增长主要驱动为供应链管理业务订单规模的稳步扩张,以及因六氟磷酸锂成本上升推动电解液提价而导致的新能源业务业绩高速增长。值得注意的是,此次11个标的企业是按照同一控制下企业合并规则进行业绩并表,即1-11月11家标的公司业绩按照注资前江苏国泰集团持股比例进行计算(华盛实业、国华实业、汉帛贸易等主要公司持股比例约25%左右),仅12月按照11家标的公司归属母公司的经营业绩以公司收购后实际股权比例计算(主要公司持股比例为60%左右),如果全年按照收购后持股比例计算,我们仍维持7亿左右的业绩展望。 展望2017年,公司完成集团优质资产注入后,国际化综合商社征程正式扬帆起航。我们重申三大推荐逻辑: (1)供应链管理业务占比较大,高壁垒稀缺标的,应对应更高估值。公司资产注入完成后收入和利润主要来自向ZARA、Primark、GIII、H&M等国际快时尚品牌提供服装供应链管理业务,与一般外贸业务不同,供应链管理龙头拥有上万个供应商,深度参与纱线研选、布料采购,设计打板到缝纫制造、物流运输等全产业链流程,扮演者整合者角色,拥有难以匹敌的采购成本优势及供应链反馈速度优势。这类业务壁垒高、客户稳定性好,资产轻,周转率高,且具有较强的马太效应,应该给予更高估值。 (2)内生、外延发展双轮驱动,空间巨大。从行业龙头利丰历史经验来看,通过外延并购加快国际销售网络布局将有利于快速获取客户,实现跨越式发展;且参考利丰历史上曾实现超过50亿港币业绩和2000亿港币市值的纪录,行业发展空间巨大。 (3)国企改革模范标的,管理层股权激励到位。高管和骨干员工大比例持有上市公司和各自所在子公司股份,中期和长期利益绑定紧密,上下利益一致,助力业务腾飞。 投资建议:考虑此次重组并入子公司2016-2018年业绩承诺合计为3.79、4.16、4.78亿元,则集团整体上市后2017-2018年净利润总额分别为7.80、9.47亿元,对应增发换股和对外募资后总股本12.08亿股,EPS分别为0.65、0.78元/股,对应PE分别为21、17倍,长期看好,维持“买入”评级。 风险因素:2017年国内六氟磷酸锂产能大量释放导致锂电池电解液价格回落,可能导致公司化工业务业绩下降幅度高于预期。宏观经济增速下行可能导致外贸供应链业务下游客户需求萎缩,造成公司外贸板块业绩不及预期。集团整体上市后协同和整合受阻,导致外贸业务增速不及预期。

公司主营高端电子产品包装,股权结构稳定。裕同科技是我国高端品牌包装整体解决方案提供商,主要产品是彩盒、纸箱、说明书以及不干胶贴纸,目前公司80%以上的营业收入来源于消费电子行业。公司上市前总股本为3.60亿股,本次公开发行0.40亿股普通股股票,占发行后公司总股本的10%。上市前,公司实际控制人王华君与吴兰兰夫妇合计直接及间接持有公司73.05%的股份;上市后,夫妻二人仍拥有对公司的实际控制权,持股占比63.66%,公司股权结构稳定。 业绩逐年上扬,盈利能力行业领先。公司营业收入从2012年的23.06亿元逐年增长至2016年的55.37亿元,2012-2016年,收入复合增长率为24.5%;归母净利润从2012年的1.87亿元逐年增长至2016年的8.74亿元,2012-2016年,归母净利润复合增长率达到47%。公司综合毛利率在近五年保持较高水平,从2012年27.96%上升至2016Q1-Q3的33.49%。 纸质包装行业稳健发展,成本端有望改善,大客户助力公司持续成长。根据中商情报网的数据,2015年纸质包装行业产值约为7378亿元,2015年行业TOP4企业收入规模为96.6亿元,市占率仅为1.3%,未来龙头企业市占率提升可期。另外通过追踪纸企的库存指标,我们发现近期白板纸和瓦楞纸的库存天数均有不同程度的上升,我们认为随着下游经销商备货态度的转变,原纸价格有望在二季度企稳,裕同作为用纸大户,将受益于纸价的止涨维稳。客户方面,作为公司的主要客户,富士康与华为业绩的稳健增长或高增长为公司未来收入提供了有力保证。 行业集中度较低,同业竞争处于领先位置。裕同科技的营业收入、归母净利润领先于行业其他公司,业绩增长稳健迅速。我们认为随着未来募投项目的投产,公司产能将不断扩张,主营业务将继续做大做强,公司行业龙头的地位得到坚固保障。盈利能力方面,裕同科技、合兴包装、美盈森2015年分别实现毛利率31.02%、19.72%和26.56%,分别实现净利率15.35%、4.32%和10.72%。 投资建议:我们预计2017年公司将实现营业收入72.13亿元,同比增长30.3%;预计实现净利润11.51亿元,同比增长31.6%;公司目前4亿总股本,对应的EPS为2.88元/股,对应P/E为23x。考虑公司作为纸质包装行业的佼佼者,下游受益于优质客户对业绩的推动,上游原纸价格我们认为2017Q2有望维稳,且公司不断提高管理效率,成本无虞,A股纸包装同类上市公司估值都在40x以上,保守给予30x估值,对应市值340亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原纸价格大幅上涨;纸质包装行业竞争加剧。

印染龙头,全产业链布局奠定成本优势 航民股份是印染行业的龙头公司,营收规模及净利润均位居A股上市印染公司第一名。公司自1997年成立以来,不断做大做强主营印染业务,形成了以印染为主业,热电、织布、非织造布、海运物流配套发展的全产业链布局。 全产业链的布局在保证公司生产高效的基础上,确保了成本的节约和可控。航民股份印染业务毛利率和净利润率在2006至2015年间呈稳定上升趋势,2013年之后的印染业务毛利率和净利润率更是显著高于同行业的华纺股份,三房巷,美欣达和众和股份。 环保收紧助推行业整合,人民币贬值拉动外需增长 印染作为高污染行业,近年来备受国家环保部门重视。自从2011年12月国务院发布《工业转型升级规划(2011-2015)》及《国家环境保护“十二五”规划》以来,各级政府相继发布日趋严格的印染环保政策。在政策影响下,大量中小企业难以承担高昂的环保整顿成本,开始逐步退出市场或被大企业兼并。同时,政府也开始有计划地淘汰印染行业落后产能。工信部数据显示,2010-2015年全国累计淘汰印染产能158.4亿米,全国印染产量由2010年的601.65亿米下降至2015年的509.53亿米。 我国印染行业的另一大特点是地域集中度高,但行业集中度低。在我国印染行业五大主生产区-浙江、江苏、山东、广东和福建省中,浙江2015年印染布产量达317.6亿米,占全国的62.3%。然而就企业而言,国内产能最高的盛虹集团和航民股份仅占全国总产能的4%和2%,其余几家印染上市公司产能占比均低于1%,行业集中度低,整合空间大。随着政府进一步收紧排放标准,龙头企业整合中小企业的模式,将在保证中小印染企业员工就业的情况下,有效提高行业整体技术水平及环保标准。 从需求端来看,消费升级将有效推动我国服装市场稳定增长,而人民币贬值将有力拉动外需增长。从2011至2016的5年间,印染布出口占比逐年增加,并于2015年达到41.3%。如果人民币在2017年继续贬值,将对出口占比逐年升高的印染企业形成利好效应,从而进一步改善我国印染行业的供需格局。 短期看点在染费提价,长期看点在行业整合 受限于印染行业排污权的限制,近年来航民的产能一直保持在10.2亿米,因此公司近年来业绩的主要驱动力来自染费的提升。近年来,虽然多次出现染料价格上涨导致公司成本增加的情况,但由于下游客户对印染加工费敏感度低及印染行业供需趋向均衡,费用传导机制畅通,航民在染料价格上升时,能很好地将成本转移至下游客户。大多数情况下,染料价格的提升幅度小于印染费用的提升幅度,航民反而可以从每次染料费用提升的过程中获利。以2015年为例,公司的印染业务单位成本增加了7.26%,而整体印染产品的售价则提升了8.4%。 除染料费用外,煤炭也是公司主要的营业成本。公司每年耗煤约80万吨,用煤成本占公司总营业成本的15%左右。国家近年来的煤炭去产能计划大幅推升了动力煤的价格,根据不同的情景,我们估算2017年煤炭价格上涨将使航民营业成本相比2016年上升2000万元至9600万元。 长期来看,公司将受益于印染行业的整合浪潮。目前公司持有现金、一年内到期委托贷款及理财产品共计15.23亿元,资产负债率仅为18.4%,远低于行业平均水平。近年来公司并购扩张意愿明显,从上市以来通过5次成功并购,外延式扩张了印染主业并完善了全产业链布局。近期,公司在扩展主营印染业务和完善全产业链布局上也有新的动作。我们预计收购航民热电20%股权,新增水刺生产线和合同精机三个项目共计将在2017年为公司增加年销售收入12550万元,增加净利润1380万元。 投资建议:随着环保监管的日益严苛,印染这一重污染行业落后产能持续出清,且长期来看行业整合揭开帷幕,集中度有望显著提升。航民股份作为我国印染行业龙头企业,上市以来业绩持续稳健增长。受益于上游染料提价向下游的价格顺利传导,且G20关停因素消除后产量增长,航民业绩增速在2017年有望显著提升。公司目前手握充沛现金,行业整合地位、实力和意愿毕备,未来通过外延并购扩张产能空间巨大。暂不考虑外延可能,仅考量公司产量增长、提价影响,我们预计公司2016-2018年分别实现EPS0.79、0.95、1.11元/股,同比增长4%、20.1%、16.5%,对应当前股价PE分别为16.0、13.4、11.5倍,目前市值仅80.9亿,看好公司长期发展,维持“买入”评级。 风险因素:煤炭等能源价格上涨带来成本压力,染料涨价后下游提价幅度不及预期,宏观需求不振导致销量不及预期,整合速度慢于预期等。

事件 2月22日晚间,公司发布公告,顾家家居股份有限公司与嘉兴市秀洲区人民政府于2017年2月22日在嘉兴市签署战略框架协议,由顾家家居在王江泾镇智能家居产业园取得土地。顾家家居拟投资15亿元建设顾家华东二基地及智能家居品类产研销一体化事业部总部,新项目规划总用地面积约为500亩,土地采取招拍挂方式分期供地,出让年限50年,计划于年底前开工建设。 简评 拟投资15亿发力智能家居,拓展产能,打造业绩新增长点 截止2016H1公司年化产能84万标准套,本次公司与嘉兴市秀洲区人民政府签署协议,拟投资15亿新增智能家居产能80万标准套,目标营业收入33亿元以上。项目有助于实现公司包括智能家居在内的全品类布局,拓展产能,提高综合竞争力。 国内沙发龙头,家具中之“美的” (1)业绩稳健上行,盈利能力优势显著。 2015年实现营收36.85亿元,2011-2015年复合增长率达15.6%,;2015年实现归母净利润4.98亿元,2011-2015年复合增长率为7.3%。2016年1-9月实现营业收入和净利润32.48亿、4.20亿,同比分别增26.53%、21.82%。 受益于公司品牌溢价效应、对原材料价格走势的精准把控以及制造效率的提升,公司毛利率保持增长态势且处行业高位,2016Q1-3达历史最高水平41.79%。 (2)推进“全品类、多层次的产品矩阵”战略,推进一站式采购服务,打造“精品宜家”。 主打八大产品系列。顾家家居旗下拥有“工艺沙发”、“KUKAHOME全皮沙发”、“布艺沙发”、“软床”、“床垫”、“功能沙发”、“米檬”、“KUKA ART欧美”八大产品系列,加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY乐至宝”,组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。 打造红木家具、智能家居、定制家居新增长点。公司分别于2014年6月、2016年3月、2016年4月成立领尚美居、顾家智能和顾家定制,三家子公司分别专注于红木家具、智能家具、定制家具的的生产、设计及销售业务。目前三类业务尚处初创期,持续打造业绩新增长点。 配套产品外包,推进一站式采购服务。公司提供设计方案,由供应商生产的茶几、电视柜、餐桌等配套产品通过公司门店进行销售。为消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务,促进成套采购量的提升。 (3)内销占优,渠道优势显著,推行大店策略,逐步拓展至二三线城市。 2016H1公司内销占比63.51%,为主要收入来源。2016H1末公司拥有直营店196家,特许经销店2686家,国内沙发市场居首,门店主要在一线城市和部分二线城市。境内竞争对手敏华控股、华达利同期内销占比仅有33%、3%,境内门店总数分别只有1334、418家,均远低于顾家家居。 公司计划在稳固东部市场、发展中部市场的基础上,实施大店策略,新开面积较大、品类齐全的旗舰店,通过渠道下沉进一步拓展二、三线城市市场份额,为未来业绩提升打下基础。连锁营销网络扩建项目计划新开设150家直营门店,包括20家直营旗舰店和130家直营单店。 (4)大客户优质,外销持续增长。公司ODM客户优质。主要为知名境外家具零售商,包括美国Euromarket Designs Inc.、Art Van、Rooms To Go Central Corp,加拿大Sunpan Modern Home、墨西哥Service Trading S,A DE C.V、韩国Hanssem co.Ltd及德国Atlas等。 2016H1外销占比36.49%,主要为ODM,ODM营收占比达34.34%,相比于2013年的28.86%提升5.48pct。2014、2015年ODM营收分别增长23.9%、20.24%,成长稳健。 (5)管理优秀。公司是家具软装行业中最先完全引入职业经理人团队进行管理的企业之一。副董事长、董事兼总裁、副总裁兼财务负责人均为职业经理人团队中优秀代表。现任公司董事兼总裁李东来曾任美的电器副总裁兼经营管理部总监,且通过双睿汇银间接持有公司1%的股份。管理层与股东利益一致,有助于公司核心管理架构保持稳定高效运转。 投资建议:产品方面,公司品牌优势明显,正大力推进“全品类、多层次产品矩阵”战略,提供一站式采购服务;生产方面,委外采购与新建生产基地扩张产能并进,保障产销规模不断扩大;渠道方面,现有直营及经销门店覆盖全国,未来直营店数量翻倍增长将有效提升终端稳定性,海外大客户战略助推销售收入不断增长。同时,公司管理优秀、皮革价格低位、人民币贬值预期及软体家具市场提振等因素为公司业绩带来利好。 我们预计2016-2018公司净利润额分别为6.0、7.8、9.7亿元,同比分别增20.5%、30.0%、24.0%,对应公司上市后总股本4.13亿股,EPS为1.45、1.90、2.36,对应2016、2017、2018PE为34、26、21。目前总市值202亿,维持“买入”评级。 风险因素:房地产调控大幅加剧;原材料价格大幅上涨。

国内软体家居龙头顾家家居盈利强劲,业绩稳健,我们持续看好。继全市场发布第一篇深度《顾家家居:因顾家,顾爱家,软装龙头启航》之后,我们进一步深入研究国际软体家具龙头,通过比较,我们更加认可顾家家居的潜力。 软体家具成长稳健,功能沙发占比逐步提高。(1)2015年全球软体家具市场总产值675.78亿美元,消费量由2006年的476亿美元增长至626亿美元,年均复合增长率达2.78%,2014全球沙发进出口贸易额达233.16亿美元,2010-2014年复合增长率为7.41%;(2)中国、美国、波兰、印度和意大利位列软体家具产量前五,中美两国占据全球产量约2/3、消费量约1/2,中、美分居沙发出口、进口第一大国;(3)从软体家具较为成熟的美国市场看,2012年至2014年传统沙发和功能沙发三年复合增速分别为5.69%和10.66%,期间功能沙发占比提升2.6pct至40.5%。(4)行业驱动:美国--2011年以来人均收入稳步提升,房产销售快速上行,推动软体家具行业持续向上;中国--城镇化率、城镇人均收入持续提升将对我国软体家具行业业绩带来长期支撑,房产调控影响有限。 芝华仕、La-Z-Boy领军功能沙发领域,Natuzzi供应链布局广泛,Flexsteel蓝钢制造产品优势显著。(1)芝华仕:国内功能沙发龙头,头等舱沙发品牌优势强,渠道“自营+加盟”、“实体+电商”,布局完善;(2)La-Z-Boy:国际功能沙发翘楚,舒适性研发突出,业务主要集中在美国、加拿大,批发占比高;(3)Natuzzi:意大利家居龙头,全球皮革家居领军企业,单品设计感强,生产及销售全球化布局广泛;(4)Flexsteel:主打蓝钢制造软体家具产品,家用、商用和休闲家具产品品类丰富齐全。 国际龙头规模优势显著,顾家家居盈利能力更强。(1)La-z-boy等国际龙头经营规模优势显著,顾家家居历史成长性更好,成长空间较大;(2)Ethan-Allen应收账款周转更快,顾家家居存货周转更快;顾家家居成本、费用控制良好,相比于国际龙头,盈利能力更胜一筹。(3)相比于国内竞争对手敏华控股、华达利,顾家家居内销占比高,2016H1境内直营店196家,特许经销店2686家,渠道优势显著。 启示:重研发、广布局、大家居,打破业绩天花板。(1)重研发:Flexsteel、芝华仕等国际龙头专注研发,持续出新,持续夯实产品优势;(2)广布局:Natuzzi生产和销售全球化优势明显,产品远销123个国家,分散风险;(3)大家居:La-Z-Boy、芝华仕等龙头持续拓展产品品类,布局大家居,打破软体家具业绩天花板。 投资建议:国际软体家居龙头往往品牌全面、渠道更广,顾家家居作为国内软体家居龙头产品优质、盈利更强、成长空间更大。产品方面,公司品牌优势明显,正大力推进“全品类、多层次产品矩阵”战略,提供一站式采购服务;生产方面,委外采购与新建生产基地扩张产能并进,保障产销规模不断扩大;渠道方面,现有直营及经销门店覆盖全国,未来直营店数量翻倍增长将有效提升终端稳定性,海外大客户战略助推销售收入不断增长。同时,公司管理优秀、皮革价格低位、人民币贬值预期及软体家具市场提振等因素为公司业绩带来利好。 我们预计2016-2018公司净利润额分别为6.3、7.8、9.7亿元,同比分别增26.3%、24.6%、24.0%,对应公司上市后总股本4.13亿股,EPS为1.53、1.90、2.36,对应2016、2017、2018PE为31、25、20。目前总市值195亿,维持“买入”评级。 风险因素:地产调控大幅收紧;行业竞争加剧。