铝价周期回暖,铝箔业务量价齐升,带动三季度业绩扭亏。 公司今年前三季度归属于上市公司股东的净利润较上年同期有所上升,我们认为,公司铝箔业务占比超过半壁江山(2015年占总收入比重为63.37%),上游铝价对公司整体业绩影响较大,1-9月,大宗商品铝价格逐步企稳回升,再加上公司铝箔业务销量回暖,带动公司业绩拐点向上。 (1)铝价企稳回升:2015年由于铝价大幅下跌而公司采用成本先进先出法导致消耗较高的库存成本,拖累毛利率大幅下滑,影响了该业务整体盈利水平。2016年以来,我国大宗商品铝价开始周期回暖,A00铝锭全国价由年初10928元/吨上涨至10月份的13415元/吨,年内累计上涨22.75%,累计同比来看,,1-9月份均价12083元/吨,同步微降4%。 (2)铝箔业务量价齐升:公司积极拓展锂电池领域市场,持续推动电池箔、锂电池用软包装箔、超级电容池箔的布局及创新,并在电池箔领域取得了突破,电池箔已进入“比亚迪”等主流电池企业供应链。2016年1-9月公司铝箔业务销量、销售额同比有所增长,同时铝价回升有助于公司终端产品提价,预计铝箔业务量价齐升成为三季度业绩主要驱动力。 (3)纸包装业务逐步回升:2016年上半年,公司纸包装材料业务受下游烟草行业去库存的影响同比有所下降,但从8、9月份来看,烟标纸包装业务持续回升。 根据国家烟草专卖局的消息,2016年上半年,烟草行业共销售卷烟2436.5万箱,生产卷烟2323.8万箱,虽然同比分别下降8.57%和10.41%,但是实现销大于产112.7万箱,行业呈现出社会库存环比减少、市场状态逐步趋稳、工业限产压库的积极变化。 功能性薄膜业务销量受行业竞争影响同比略有下降。 此外,2016年1-9月,公司预计非经常性损益约1200万元。 外延动作不断,节能膜及智能窗膜业务布局持续推进公司积极寻求外延式发展机会,收购了汕头市东通光电材料有限公司100%股份、广东东通文具有限公司100%股份及增资参股北京众智同辉科技股份有限公司20%股份,有力推动了节能膜生产项目实施及智能窗膜业务布局: (1)公司将“年产240万平方米节能膜生产线建设项目”中的部分募集资金1.5亿元变更为东通光电100%股权收购项目。此举旨在加快节能膜项目的实施进度,利用东通光电现有的无尘净化厂房、磁控溅射生产设备及专业技术人员,为节能膜的生产提供配套; (2)公司以自有资金6000万收购东通文具100%股权。东通文具深耕社会产品包装领域,产品80%销往海外,拥有稳定的营销渠道,此次收购将有助于公司整合资源,迈步社会包装领域。东通文具承诺2016年度、2017年度、2018年度实际完成业绩分别不少于500万元、550万元和600万元,扩充公司利润来源; (3)公司增资2475万元参股众智同辉20%股份。众智同辉的主营业务为调光膜和调光玻璃,作为新型光电开关器件,广泛应用于高档建筑、节能家用电器、汽车等领域。众智同辉是国内少数几家完全自主掌握调光玻璃和调光膜核心技术的厂商之一(公司2016年H1实现营业收入1014.34万,实现净利润1.42万)。公司的ITO导电膜产品是众智同辉的原材料,双方的合作有利于公司能够根据下游客户的需求,进行必要的工艺升级和技术改进,提高了公司导电膜产品的市场竞争力。 投资建议: 公司2016Q3业绩成功实现同比扭亏,后续随着烟标库存消化完毕,烟标业务将恢复。并且公司锂电正极铝箔已量产,未来行业空间广阔;公司新产品水汽阻隔膜可用于光学显示,正在下游客户试样;光变节能膜有望投产,少有的自动光变效果为卖点,有望带来2017年的业绩弹性。结合公司三季报的区间,我们下修公司16~17年净利润额分别为0.80、1.30亿,同比分别增24%、62%,EPS分别为0.18、0.29元,PE80倍,50倍。当前市值63.71亿,维持买入评级。

并表联汛教育,教育主业贡献业绩高增长 在公司主业保持平稳情况下,公司三季度业绩实现高速增长主要原因是联汛教育的并表。公司2016年前三季度业绩合并联汛教育2016年1-8月净利润的20%,2016年9月份报表全部并入。同时公司2015年持有的联汛教育20%股权增值,影响利润约8800万。此外,公司预计报告期内非经常性损益对净利润的影响金额约为150万元。 (1)公司以5.76亿收购联汛教育80%股权,其中以现金形式支付2.3亿元,以12.89元/股发行2681万股的方式支付3.46亿元。本次收购完成后,加上2015年1月获得的20%股权,联汛教育成为文化长城全资子公司,于2016年8月完成工商变更。同时,公司拟以14.99元/股价格向不超过5名特定投资者非公开发行股份,募集不超过4.95亿元配套资金,其中2.3亿用于支付本次股权收购的现金对价,0.17亿用于支付相关费用,2.47亿用于补充公司流动资金,交易前后公司实际控制权不变。 (2)联汛教育主要业务包括K12教育信息化和职业教育服务两方面:在K12校园业务方面,公司借力运营商渠道和通过自有社会渠道切入校园市场,通过一体化软硬件平台系统提供学生与家长沟通问题等一体化信息交互服务及构建平安校园服务,有效满足学校、家长及运营商三方需求。在职业教育实训室系统集成业务方面,公司针对职业院校对技能实训室建设的实际需求,结合职业技能实际情况,进行实训室综合解决方案的设计、研发、实施和维护,目前已完成并正在进行多所职业院校的实训室综合建设项目,已中标项目将为未来业务发展带来强大支持。 (3)联汛教育公司2015年实现净利润2764万元,原股东承诺2016-2018年度实现归母净利润不低于6000、7800、10000万元。联汛教育的业绩承诺将进一步保障公司教育主业的稳步发展与公司整体业绩状况的逐步提升。同时激励措施规定,若联汛教育在利润承诺期内实现的实际净利润总额高于原股东承诺的净利润总额,则将超出部分的30%一次性支付给核心管理团队,用以进一步激励公司业绩的增长。 陶瓷产业瓶颈期,职业教育培训及教育信息化空间广阔 据《现代职业教育体系建设规划》到2020年,中等职业教育在校生人数将达到2350万,高等职业教育达到1480万。参考《2014中国教育市场发展报告》,2015年我国人均非学历职业教育支出为3041元,初步估计2020年我国职业教育市场将超万亿。 此外,随着二胎政策的逐渐放开、中等教育的普及、家庭对于子女教育的日渐重视、人均收入水平的逐渐提高,教育信息化的市场仍会不断扩张。根据教育部数据,2014年教育信息化市场规模达到2113.65亿元,而从在线教育子领域来看,2013年全国在线教育规模约为839.7亿元,2014年规模约为998亿元,2015年规模达到1191.7亿元。 持续布局教育主业,调整陶瓷业务 2014年6月,公司出资不超过3000万与金元惠理资产管理公司共同成立18个月期限的1.8亿元“金元惠理长城并购1号“,募集资金主要投资于围绕长城集团战略规划范围的产业整合。投资管理公司负责投资项目的筛选、立项、组织实施及投资后的监督、共同管理,在达到约定的条件后由公司按规定的程序收购,专项资产管理计划承担并购项目的前期风险,保障公司的并购业务; 2016年4月,公司与新余田螺汇资本共同发起设立新余智趣资产管理合伙企业,同时以自有资金5000万元认购公司总额1亿元的教育基金,教育基金主要用于围绕教育产业进行股权投资,特别是职业教育等领域,推动投资组合尽快实现公开发行上市或并购实现投资退出,未来公司在教育外延有望继续推进。 2016年10月11日,公司拟以支付现金3亿元的方式收购原股东所持有的河南智游臻龙100%股权,收购完成后,智游臻龙将成为公司全资子公司。智游臻龙主营业务涉及计算机软件、教育信息咨询、非学历短期培训等领域,河南智游臻龙2016年1-6月份实现营业收入1726.59万,实现净利润356.35万。本次交易将完善公司线上线下完整教育产业链的布局,拓展公司为用户提供专业技能教育培训服务的能力,以职业教育为切入点,加速实现公司在教育领域的转型。 智游臻龙原股东承诺,2016-2019年度实际实现净利润不低于1600万元、2500万元、3250万元和4225万元。本次收购使用公司自有资金支付,在不增加自身股本的情况下,收购完成后,年归属于上市公司的营业收入、每股净利润和净现金流将有所增加,公司的业务规模和盈利能力将得到一定程度的提升。 公司2016年10月16日公告,由于白酒行业受国家宏观政策影响,故下游陶瓷酒瓶业明显萎缩,公司使用超募资金在河南投资的首期年产2000万只陶瓷酒瓶建设项目未能如期进行建设投产盈利,公司拟向东方置地集团转让河南长城绿色瓷艺科技100%的股权,转让价款为1.2亿元,由东方置地集团以现金方式支付,交易所得款项将用于补充公司流动资金。本次交易完成后,公司将不再持有河南长城绿色科技的股权。公司主动进行战略性的主营结构调整,置出相应资产后,将有效控制公司在行业瓶颈期的业绩增速放缓的趋势,并为新增教育主业的发展布局。 投资建议: 公司原陶瓷主业发展受限,同时积极转型教育;联汛教育作为综合性教育信息服务领域的领军者,质地优良,收购智游臻龙再下一城。 我们暂不考虑公司2015年持有的联汛教育20%股权增值带来算法扰动,我们预计公司2016-2017年备考净利润额分别为0.83亿(0.07陶瓷+0.6联讯教育+0.16智游臻龙)、1.1亿元(0.07陶瓷+0.78联讯教育+0.25智游臻龙),对应4.35亿总股本,EPS分别为0.19、0.25元,PE分别为89、68倍,对应总市值73.39亿;我们持续看好公司向教育行业转型发展的前景,首次覆盖,给予“买入”评级。

(1)强强联合,引进战略股东复星集团。上海复兴成立于1992年,业务涉及生物制品、计算机、咨询服务,是一家拥有全球产业整合能力的投资集团。复星集团在投资端聚焦B2F(BusinesstoFamily),希望通过推动传统产业打通客户与制造,建立C2M(CustomertoMaker)模式,助力合作伙伴的转型升级和长远发展。此次太阳纸业拟以协议转让的方式,将持有的1.9亿股公司股票以6元/股价格转让给复星瑞哲泰富,完成转让后,复星瑞哲泰富将持有公司7.49%的股份。复星瑞哲泰富是上海复兴的子公司,专注于产业投资、并购整合,公司引进复星集团作为战略股东,有望加强双方在资本市场上的联系,形成协同效应。 (2)围绕“四三三”,整合双方资源,将对公司形成长期利好。此次太阳与复星合作主要包括三方面:一是发挥复星集团及其旗下相关公司的资源优势、产业优势,协助太阳纸业在生活用纸及纸尿裤等快速消费品领域进行战略梳理,围绕太阳纸业“四三三”的转型布局提供战略性指导建议和资源导入;二是积极推动复星集团及其旗下相关公司或产业板块(如医疗、旅游、母婴、养老等)与太阳纸业的业务合作;三是在全球范围内围绕生活用纸及纸尿裤领域、林浆纸一体化等项目的共同投资及并购整合。 我们认为,此次合作将使公司在产业方面充分发挥双方在品牌、产品、渠道方面优势,推动公司快销领域布局落地;在资本方面,有助于公司借力资本平台进行并购拓展,加强外延成长能力和投资整合能力;在国际化方面,有利于公司进行全球化产业链布局,在产业链上下游整合全球优质资源,降低运营风险、提高效益,最终有望对公司形成长期利好。 公司此次与复星合作,围绕“四三三”战略,整合双方资源,且引进复星集团作为战略股东。公司管理优秀、战略清晰、激励到位、新业务前景广阔,业绩保持持续较高速增长。结合公司产能的投放、资本结构的改善以及纸浆价格、溶解浆价格等因素,我们预计2016-2017年净利润分别为10.4亿、13.5亿,同比分别增长56%、30%,EPS分别为0.41、0.53,PE分别为16倍、12(考虑定增摊薄,EPS分别为0.36、0.47,PE分别为18、14),当前公司市值165亿(对应定增后市值186亿);维持“买入”评级。

新团队注入新活力,强势渠道拓展再进一程,新市场开拓超预期。 (1)新团队,新激励,渠道扩张攻城略地。自公司2015年引入和组建全新营销团队并推出股权激励计划以来,从人力资源配比上将销售团队人员扩张三倍至1000人以上,重新调整了市场和渠道划分,并且将直营卖场KA的渠道收入占比自过去的10%提升至20%左右,采用渠道扁平化管理,在提升经销商数量的同时优化了经销商的质量,且采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略,进一步扩大了经销商网络布局。从战略实施效果来看,公司通过不断加强既有强势市场渠道终端控制力,华南、西南市场销售收入增速稳中有进,华中、华北、华东地区空白市场开拓带动业绩超高速增长。 (2)“四大龙头”再掀排位战,中顺洁柔、维达国际花开两朵。公司2016H1实现营业收入17.72亿元,同比增长36.32%。对比来看,2016H1同期其他三大生活用纸龙头中,恒安生活用纸业务实现收入45.68亿元,占整体收入47.7%,同比增长4.8%;维达国际实现收入42.14亿元,占收入的87%,同比增长16.14%;金红叶(清风)生活用纸成品纸业务实现收入47.47亿元,同比增长9.79%。从收入增速来看,中顺洁柔远超其他三大龙头,充分凸显了渠道开拓的强势推进;从业务开拓来看,年收入体量以近百亿的维达国际凭借大股东爱生雅的资产注入优势,通过高端生活用纸得宝(Tempo)和成人纸尿裤、儿童纸尿裤及卫生巾产品等业务的拓展也获得了整体收入20%左右的高速增长,两者成为四大龙头中表现最为靓丽的两朵金花。而从业绩体量来看,中顺洁柔已超过金红叶,位列全国生活用纸行业第三。 产品结构优化,“提质提价”对冲“降价促销”战略方针杀出“价格战”重围。在我们的深度《中顺洁柔:渠道拓展、产品升级、成本下降,并驱公司稳成长》曾分析了生活用纸在供需失衡的市场格局下“价格战”的数年中各家企业采取的战略措施和业绩表现--APP旗下的金红叶采用绝对低价战略以价格换市场,获得了收入端持续增长和市场占比的稳定,但毛利率与净利润率水平不断下降,业绩表现差强人意;而中顺洁柔、维达国际采用提升高端生活用纸产品比例的战略,其中中顺洁柔2015年公司升级洁柔品牌大部分产品,开发出新款“敞篷式开口”软抽和洁柔baby face系列软抽等符合市场主流趋势产品。2016上半年,公司以具有核心竞争力的Face和Lotion系列的手帕纸为重点,调整品类结构,产品美誉度和市占率亦不断提升,非卷纸类产品2016H1实现营业收入9.35亿,同比增40.95%,占比提升至55%,而维达以抽纸为主打产品,在增加了得宝这一高端纸巾品类后吨单出厂价不降反升。仅2013年全年四大龙头数据来看,采取最激进“价格战”的金红叶当年销售收入同比提升16.88%,但净利润大幅下滑57.88%,小幅下调出厂价的维达收入同比增长9.42%,增幅较2012年有所提升,但净利润仍同比下滑1.89%,“提质提价”这一战略收效良好,主要是顺应了中国消费升级的大趋势,确保了这中顺、维达在收入持续提升的同时,毛利率与净利润水平不断改善。 生活用纸成化学浆价格下降最大受益细分行业,低价收储确保成本控制力。 (1)纸浆价格下降显著利好生活用纸企业。一方面,生活用纸作为浆、纸比重最高的纸品,其生产耗用纸浆成本占公司生产成本的50%-70%;另一方面,生活用纸龙头企业2C的业务模式决定其价格的相对刚性,在纸浆价格下降的时期毛利率提升幅度大于机制纸企业。2015年以来,国际针叶浆价格持续下滑,阔叶浆价格价格先升后降,综合来看全年纸浆成本同比小幅上升。而2016年以来,进口阔叶浆价格大幅下降,截至10月中旬外商报价均价545.55美元/吨,同比下降14.07%,10月10日价格低至494美元/吨,同比下降24.70%,针叶浆显著下降,截至10月中旬外商报价均价602.18美元/吨,同比下降9.84%,10月10日价格低至581美元/吨,同比下降8.93%。 (2)准确把握市场动态,适时低价储备纸浆原材料,成本控制力加强。中顺洁柔2016Q1公司现金流量表中,购买商品、接受劳务支付现金为7.45亿元,同比去年同期增加3.69亿元,主要是公司在一季度准确把握行业机遇,在一季度纸浆的低点适时储备纸浆导致。受益于三季度纸浆价格的持续低迷,公司补充低价库存机遇仍在,中期来看成本端利好仍显著。 展望2017年,渠道开拓持续推进,浆价仍低迷,公司业绩持续高速增长可期。 (1)行业集中度持续提升,公司市占率提升空间仍大。在我们的深度报告中,我们采用了出厂价口径数据来进行行业规模和市场占比测算,得出了2015年四大生活用纸龙头市场占比仅29.99%的结论,远低于AC尼尔森在终端销售渠道取样得出的54.4%的结果。2013年以后,四大生活用纸龙头市场占比逐年稳定提升,目前恒安、金红叶、维达市场占比维持8%-9%,不相伯仲,而中顺洁柔目前市场占比仅3%-4%,提升空间仍巨大。 (2)优质的产品、正确的战略、优秀的团队是中顺洁柔渠道持续开拓的三大重要保障。一方面,以Face、Lotion系列为代表的差异化产品凸显了中顺洁柔在产品研发方面的优秀水平,其高端纸巾等产品近年来在细分市场对恒安等龙头带来挑战;另一方面,中顺洁柔与维达国际采用提升高端产品占比的发展战略顺应消费升级大潮,保证了收入和盈利能力的双双提升;不仅如此,引进优秀的销售团队,给予股权激励统一上下利益有助于公司营销新局面的打开,公司买入了新一轮快速增长的新篇章。 (3)产能布局持续优化仍可期,助力公司长期发展。我们认为,在对应区域市场渠道迅速开拓后将在近期出现产能不足的状况,公司可能采用跨区域调货、产能外协在短期进行调配,但长期来看势必仍将通过产能扩充来完善和优化区域布局,支持公司长期可持续的快速发展。 (4)纸浆价格仍承压,成本端可控。随着2015-2016年全球纸浆产能大规模投放,以及需求维持疲弱状态,纸浆供应过剩状况将持续,纸浆价格将继续承压。 投资建议: 公司上半年业绩在产能释放、渠道建设、全新营销团队开拓市场、产品结构优化四架马车拉动下继续维持高增长,业绩持续超预期;再加上销售团队作用明显,股权激励激发活力,我们预计公司2016-2017年净利润额分别为2.58、3.48亿元,同比分别增193%、35%,对应EPS分别为0.51、0.69元,PE分别为41、30倍,目前市值105.91亿;维持“买入”评级。

事件 (1)10月10日晚间,公司发布公告,公司已于近日与环球星光控股有限公司签署了股权交割文件,本次过户完成后,公司持有环球星光95%股权。 (2)同时,公司发布公告,商赢环球截止9月27日已非公开发行A股26997万股,发行价格10.41元/股,募集资金总额、扣除发行费用净额分别为28.10亿元、27.40亿元。 简评 定增完成,环球星光95%股权完成过户,走上国际服装业新征程 用于收购环球星光95%股权及环球星光品牌推广项目、环球星光美国物流基地等相关配套项目的定增项目截止9月27日已发行完成。环球星光95%股权完成过户,公司正式走上国际服装业新征程。 环球星光质地优良,板块协同作用强,外延预期强烈 募集资金中18.8亿元将用于收购环球星光95%股权。 (1)环球星光业绩稳健。公司集服装研发、设计、经营和销售为一体,拥有多个知名品牌,销售主要面对美国市场。公司2013、2014、2015年1至8月营业收入分别为12.94亿元、16.78亿元、12.76亿元,同期净利润分别为3187.58亿元、1.23亿元、1.20亿元。公司承诺自股权交割日起1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元,业绩成长确定性强。 (2)三大板块协同作用强。品牌管理板块: Oneworld和Unger公司主营设计研发和品牌管理,主要从事女性服装的设计和经营,主打品牌包括分别定位“女孩”、“少女”、“熟女”的Weavers、Band of Gypsies以及OneWorld。下游销售渠道广阔,主要品牌在Dillards等知名中高档店、Top shop等潮店及电视购物Shop HQ均有销售。且由于美国设计公司一般采用终端买断制销售模式,库存积压风险转嫁商场,且公司应收账款通过保理业务提高了其周转速度,并降低了回款风险。高端运动服制造板块:包括APS-Global 和APS-ES,主要为高端运动服饰品牌设计和代工。主要客户Under Armour(营业收入占比18%左右)是全球知名的高端和专业运动品牌公司,其2011-2015年营收复合增速28%,目前已经超过阿迪达斯成为美国第二大运动服饰品牌,带动公司代工业务高速增长。此外,公司主要客户还包括Kellywood、Michael Kors等知名品牌。供应链管理板块:包括Star Acc等4家香港公司,主要进行供应链管理,负责全球采购和销售OEM产品。公司控制产品质量和及时交货,从而实现产品的最终销售,通过压缩产品成本,减少空运费,降低取消订货和产品质量问题发生的频率,以及减少多余的管理职能等方式增加企业的净利润。此外,结合上中游业务板块,位于香港的供应链管理公司可实现资金全球化配置、合理避税等内部协同。 (3)外延预期强,打造业绩新增长点。环球星光实控人罗永斌已于2015年6月5日与Glamour就收购Big Strike100%的权益已达成协议,Big Strike的主营业务为:服装研发、设计、生产和销售,与环球星光业务相似,2015年度总销售额预计为8500万美元;另外,环球星光现正洽谈其他3个美国项目的收购,3个项目2015年度的总销售额预计为3.5亿美元以上。外延持续推进,有望在未来增厚环球星光整体盈利。 发力品牌推广,建设物流基地,提高企业综合竞争力 环球星光品牌推广项目:公司拟以定增募集资金中1亿元用于旗下环球星光女装品牌推广建设,其中4,000万元用于自有品牌中国电商的广告推广,6,000万元用于建设期内引进约45人的一个高端设计师团队。项目建设期3年,项目完成后有望提高公司研发设计能力、产品认知度和毛利率,提升企业业绩和价值。 环球星光美国物流基地建设项目:公司拟以定增募集资金中1.23亿元用于美国物流基地建设项目。该项目拟在美国洛杉矶购买约25,000平方米的办公仓储物流中心,建设自有物流基地,商赢环球实现年货物流转量约3,000万件,改善企业的物流条件,同时节省相应的租赁成本。 投资建议: 我们持续看好公司国际服饰圈大消费战略,环球星光承诺自股权交割日起1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元,则备考EPS(TTM口径),按照6.7汇率口径,对应EPS(TTM口径),分别为0.89、1.21、1.69元人民币,对应PE分别为38、28、20倍,对应定增后总市值160亿。维持“买入”。 风险提示:外延进度低于预期

事件 9月27日晚间,公司公告,全资子公司的控股子公司香港奥瑞金贝亚有限公司与古巴冶金工业集团签订了合作框架协议,双方建立战略合作伙伴关系。双方本着互利共赢、深化合作的原则,共同在古巴开展铝罐的生产、销售等业务。 简评 古巴易拉罐市场需求大,海外二片罐产品盈利能力强。 (1)此次合作的古巴冶金工业集团是古巴工业部下属机构,对古巴国内与冶金工业相关的工厂、公司实施管理,履约能力强。而古巴人口约1,124万,多居住于城市,随着古巴国内经济的发展,对易拉罐饮料需求逐年提升,目前市场需求约为每年6亿罐。公司率先与古巴进行战略合作并投资建厂,可以取得明显的先发优势。 (2)此次合作,双方将在马列特区建立生产和销售铝罐的合资公司,建立一个有现代化技术的铝罐工厂,替代企业而片罐进口,并在保证古巴市场的需求的前提下谋求出口。同时海外二片罐包装产品的售价稳定,公司在海外建厂并生产销售将有利于提升公司二片罐产品的整体毛利率水平,海外二片罐项目预计盈利能力较强。 公司国内二片罐产能布局版图渐显,未来二片罐业务望迎爆发。 国内二片罐业务方面,公司新增19亿二片罐产能布局。一方面,为满足陕西地区以及周边以青岛啤酒为主的客户对二片罐的需求,完善公司全国性业务网络,公司在陕西宝鸡实施二片罐生产线项目,规划年产能为9亿只二片罐。另一方面,为强化高端金属包装领域的竞争优势,丰富产品类型,公司在湖北咸宁实施新型包装生产线项目,铝瓶罐和纤体罐的规划年产能分别为3亿罐和7亿罐。目前公司陕西宝鸡二片罐项目、湖北咸宁新型包装项目及配套的灌装项目进展顺利,项目预计在年底建成投产。随着二片罐行业竞争格局向好,国内二片罐业务毛利率亦有望提升,成为公司业绩另一有利驱动。 红牛销售回暖,三片罐利空出尽,马口铁价格周期底部,公司业绩拐点将显。 (1)2016H公司三片罐业务受到今年夏季多雨、中国红牛续约谈判销量放缓等多因素影响,同比下降10.03%。目前中国红牛利空已基本出尽,8、9月份销量处年内高点,明年有望重回正常增长快车道。同时公司与可口可乐签订三片罐产品供应合同,大客户名单再添一员,为公司三片罐业务带来支撑。 (2)2016年年初马口铁价格大幅下降,之后触底反弹,具体来看,2016年9月我国上海0.25mm镀锡薄板含税均价6,243.33元/吨,同比2015年上涨3.02%。但是2016年1-9月马口铁均价5,871.18元/吨,同比2015年1-9月的6,432.94元/吨仍同比下降8.73%. 收购欧塞尔切入足球,冰球领域继续夯实,体育产业布局战略稳步推进。 公司8月公告以自筹资金700万欧元(折合人民币5,203万元)收购AJAXXL持有的法国欧塞尔足球俱乐部59.95%股权。欧塞尔拥有超过百年的赛事运营历史,曾为法国甲级联赛冠军,目前球队居法国足球乙级联赛。俱乐部青训经验丰富,曾培训出埃里克·坎通纳、吉布里尔·西塞等明星球员。虽然欧塞尔在2015财年仍亏损6,658万元,但俱乐部质地优良,盈利模式丰富,未来仍有望实现扭亏为盈,为公司带来一定投资收益。 另一方面,奥瑞金收购大客户红牛运动精神基因指引,体育行业转型方向明确,战略逐步落地,前后与“动吧体育”公司建立战略合作关系,探索儿童足球培训行业的发展;与平安证券签订关于成立体育文化产业基金战略合作协议,展现发掘体育产业蓝海市场的意向;与北美职业冰球联赛(NHL)波士顿棕熊队冰球合作,1月到7月成功举办奥瑞金·波士顿棕熊青少年冬令营、夏令营活动,并与NHL未来之星DavidPastrnak签署亚洲区经纪独家代理合约。此次控股欧塞尔俱乐部后,有望使公司的品牌在国际体育产业范围内得到推广,还可有利于为客户提供包括品牌宣传、市场推广、渠道开拓等包装一体化服务,加强公司客户开拓力和深化与客户的合作关系。 推进大包装战略,探索快消品与包装协同发展。 公司一方面受让中粮包装27%股权,与中粮包装共同优化客户结构并积极推进产销协同;一方面增持永新股份,与一致行动人持有其股权占比达到25.13%,成为第二大股东,旨在实现客户、包装产品等层面的协同整合,为公司在包装行业的整体布局打下基础;此外向产业链下游不断延伸,2016年3月公司1亿元认购沃田农业20%股份,开启对下游消费行业的投资,为未来大包装业务与快消品业务协同发展打下基础。 智能包装业务取得阶段性进展,综合包装解决方案供应商角色坐实。 一方面,公司12亿收购手游公司卡乐互动,借助高度匹配的消费群体,引入手游企业内容资源对智能包装业务进行关键补强,并对公司包装产品功能性再探索拓展,实现智能包装+手游联动发展。 另一方面,公司与中科金财、乾元联合合资设立北京奥瑞金财传媒科技有限公司,将以智能包装为入口,在移动互联网营销、金融服务、数据服务、企业服务以及其他相关衍生服务领域独立开展相关业务,为智能包装业务的推进夯实基础。智能包装方面,与中国全聚德(集团)股份有限公司的子公司北京全聚德仿膳食品有限责任公司签订二维码赋码加工合同,与北京一轻食品集团有限公司合作,为旗下北冰洋产品提供可变二维码赋码及配套服务,智能包装技术得到进一步的推广与应用,得到了客户的广泛认可,智能包装业务取得重要突破。 投资建议: 公司二片罐国内外同步布局,明年新增产能将释放,三片罐随着红牛利空出尽将回归正常成长车道。同时公司纵横并拓,布局体育行业,看好公司推动综合包装解决方案提供商转型过程中业绩的持稳和估值的弹性。我们预计2016-2017年,公司归母净利润为12.00(假设卡乐下半年有投资收益贡献)、15.36亿元,同比增长18.0%、28.0%,EPS分别为0.53、0.69元(考虑定增摊薄后总股本25.57亿股,EPS分别为0.47、0.6元),PE为19、14倍(21、16倍),总市值236亿(256亿),维持“买入”。

事件 1、10月1日,公司公告,公司与佛山市高明区人民政府完成了《美盈森集团股份有限公司基于装备制造的智慧包装工业4.0产业园项目投资意向书》的签订程序,拟投资18.88亿建设产业园等项目。 2、10月9日晚间,公司公告,公司与深圳新羌生态公司、深圳中州实业签订了《新羌社区农地开发合作合同》,拟共同出资设立项目公司,合作开发“深圳智慧农谷”项目,项目计划总投资15亿元人民币。 3、公司股票将于2016年10月10日开市起复牌。 简评 18.88亿巨资投建产业园,深圳基地旧改项目亦同步推进,望形成多方利好。 (1)此次公司拟总投资18.88亿在佛山市禅城区、高明区依法取得土地使用权,建设美盈森集团华南总部基地、中国印刷包装产品检测国家级公共服务平台、包装配套装备制造系统集成基地、基于装备制造的智慧包装工业4.0产业园项目,其中基于装备制造的智慧包装工业4.0产业园项目首期项目规划用地约400亩,投资8.8亿元人民币,达产后预计年产值超过20亿元。二期预留后备发展用地约300亩。 (2)此外,公司此次于佛山投建产业园也是公司为了未来安排位于深圳光明新区的制造基地搬迁、产能转移而进行的准备。公司深圳制造基地距离筹建中的中山大学深圳校区距离约1公里左右,预计中山大学深圳校区的规划及建设将极大地改变周边地区的产业形态、交通环境、人才聚集、医疗水平、住房需求等,因此公司将积极准备并根据周边地区发展进程有序推动深圳制造基地相关旧改工作。 (3)我们认为,公司此次巨资投建产业园,一方面契合目前国内包装印刷行业集中度加速提升发展趋势,公司作为国内包装印刷行业的领先企业,项目建成后将有效服务珠三角地区中高端包装需求,马太效应助力公司强者愈强。另一方面,公司深圳本部基地拥有较大规模土地,旧城改造预计将给公司带来新增现金流,望形成长期利好。 强强联手,共建“深圳智慧农谷”项目。 (1)三方共同出资,美盈森负责现金部分。此次美盈森与新羌生态、中州实业三方共同出资设立项目公司合作开发“深圳智慧农谷”项目,项目计划总投资15亿,项目公司注册资本5亿。其中新羌生态、中州实业以非货币财产作价出资,公司以货币出资,新羌生态、美盈森、中州实业三方股权比例暂定分别为10%、78%、12%。美盈森负责项目公司投资总额内的全部资金筹集与投入,自项目公司注册登记成立之日起15天内投入5000万元人民币,一年内投入资金不低于2.5亿元人民币,三年内投入资金不低于5亿元人民币。 (2)顺应现代农业战略方向,把握协同发展机遇。一方面,本次公司与新羌生态司、中州实业签订农地开发合作合同,积极响应深圳市政府对光明新区国有农业用地提出的发展“农业科技创新、观光旅游、休闲生态”等现代农业战略的号召,有望通过都市农业用地产业化而实现效益最大化;另一方面,此次合作有利于公司把握光明新区建设现代化国际化绿色新城以及中山大学深圳校区的规划、建设及办学对于周边地区产业形态、交通环境、人才聚集、医疗资源、住房需求、文化旅游等的积极影响所带来机遇,提升公司品牌影响力及推动公司制造基地旧改项目。 金之彩亏损减少,纸家居发力,高端客户开拓,定增项目获批,多因素驱动未来业绩。 (1)公司2013年收购金之彩70%的股权,业绩承诺情况为2013-2015年分别达到净利润3300万、4290万、5577万元。金之彩2014年净利润为2349万元,未实现业绩承诺,2015年亏损1019万,导致公司业绩下滑,但是2016年H1亏损幅度已减少至139万,扭亏已在望。 (2)2016年上半年,公司正式在国内市场推出健康纸家具产品,纸家具具备甲醛含量趋近于零、超轻安全、防水防潮、低碳环保等特点。目前线下公司纸家具产品已在一些幼儿园应用,并已获得较好的用户体验和评价;线上公司旗下小美集商城、小美集APP、小美集微信公众号已正式上线,未来产品市场将由以幼儿园、特色班、学校、创业型企业、医院等为主拓展为可以直接面向家庭儿童房、大学毕业租房族等更为广阔的终端消费者市场。创意健康纸家具有望成为公司第二主业、新的业务增长点。 (3)公司一直致力于服务全球知名企业、国内外细分领域领先企业以及拥有高附加值产品企业等类型客户,长期为高端客户提供服务。在“高端客户、高端产品”的市场策略的指引下,新客户开发取得了突出成绩。2016年公司已成功开发了福耀集团、牧田公司、优必选机器人、郎酒、欣锐公司、HTC、双汇发展、重庆统一、等高端客户,并与猪八戒网签订战略合作协议,公司服务领域拓展至新能源汽车产业链、VR(虚拟现实)、智能机器人等新兴朝阳产业。2016年8月公司获得卡莱医疗产品包装供应资质,客户领域继续拓展至医疗保健产业。 (4)公司拟以12.58元/股,非公开发行2.58亿股,募集32.5亿元用于建立智慧型工厂、互联网包装印刷产业云平台及生态系统建设项目、智能包装物联网平台项目的方案已于7月21日取得中国证监会的核准批复。此次定增募集资金将有利于公司夯实提升主业实力,为继续开拓下游优质客户,扩大主业规模,抢占万亿包装行业制高点带来强大保障。 投资建议:公司作为包装领域龙头企业,在包装领域万亿规模大市场中竞争优势明显。公司此次投建产业园及合作智慧农谷,推动旧城改造项目,有望形成发展良性续力。此外公司大客户持续拓展带来业绩有利驱动,前期金之彩拖累因素有望消除,再加上此次创意健康纸家具三大平台同时上线,幼儿园渠道开始发力,打造业务新增长点。我们预计公司2016-2017年净利润额分别为3.80、5.69亿元,同比分别增72%、50%,对应EPS分别为0.27、0.40元(考虑到定增2.58亿股,EPS分为为0.22、0.34),PE分别为50、33倍(PE分别为59、39倍),目前市值190亿(市值224亿),维持“买入”评级。

事件 9月27日晚,公司发布定增预案,拟发行股份不超过3.28亿股,募集资金不超过18亿元,支持公司老挝年产30万吨化学浆项目建设。本次非公开发行不超过10名特定投资者通过本次非公开发行认购的股票自本次发行结束之日起12个月内不得转让,发行价格不低于5.48元/股。公司股票将于9月28日复牌。 简评 老挝项目充分利用海外林木资源构筑成本端优势,化学浆、溶解浆等产品灵活转换技术可行。 (1)充分利用东南亚林木资源成本优势。根据公司公告,本次募投项目主要产品为漂白硫酸盐木浆,为我国造纸行业中重要的原材料--阔叶化学浆。国内林木资源的稀缺带来的制浆成本高企造成了巨大的供需缺口,导致我国每年纸浆的进口依存度高达65%左右。而从全球格局来看,传统的北美、北欧等传统化学浆产区产能缩窄,南亚、拉美地区成为化学浆新兴产区迅速崛起,其中南亚地区气候适宜林木生长,木材资源优势显著,成本低廉。 (2)耕耘8年,林木资源已就绪。公司2008年开始进入老挝筹备当地“林浆纸”一体化项目,充分深入调研了解了当地经济、文化、人文,并稳步推进制浆用林的种植工作。根据桉木等原材料植被的种植周期,我们判断,经过7-8年的培育,公司在老挝的林地已成熟,可进入轮伐期,为化学浆项目的上马奠定了基础。 (3)项目获老挝高层领导人支持,顺利推进有保障。根据公司官网报道,太阳纸业董事长李洪信先生在2015年8月拜会了老挝副主席本扬·沃拉吉。本扬副主席表示,老挝政府将继续重点支持太阳纸业老挝公司的发展,高度赞扬太阳纸业公司与老百姓合作植树造林工作的良好效果。我们认为,当地政府领导人的重视和认可为公司项目的落地提供了有力的政策保障,相关项目有望得到政策层面上的优惠和支持。 (4)连续蒸煮技术消除化学浆与溶解浆的转换门槛,高附加值产品调整可期。太阳纸业独创的预水解连续蒸煮无元素氯漂白技术工艺目前已在公司50万吨溶解浆生产线中顺利实现,技术上可通过提升纤维素含量,实现化学浆向溶解浆产品的提取转换。在目前全球阔叶化学浆产能过剩的状况下,公司可依据市场需求灵活选择项目对应的产出产品,例如,在溶解浆高景气度的行情下实现由化学浆生产向溶解浆生产的转换,确保项目有更好地盈利能力。根据我们测算,若30万吨化学浆完全转换为溶解浆,对应产能约25万吨。 造纸行业持续复苏,成本下降叠加终端提价,推动主业稳增长。 (1)化学浆价格低位徘徊,原材料成本下行。2016年1-9月,国内进口阔叶浆均价同比下滑13.80%,或87.74美元/吨;针叶浆均价同比下滑9.75%,或65.21美元/吨。太阳纸业造纸原材料中,除机磨浆自产外,化学浆主要依赖外购,国际纸浆价格的大幅下跌使得公司带来了成本的显著节约。 (2)铜版纸行业集中度趋升,下半年持续提价。随着江苏紫新、韩国大宇等供应商的相继推出,我国铜版纸产能自2012年的840万吨缩减至目前的750万吨以下,前五大生产商(APP、晨鸣纸业、太阳纸业、华泰纸 业、王子制纸)产能占比高达90%,大生产商对产量和价格控制加强,竞争格局有所优化。2016年1-6月,全国铜版纸出厂价随纸浆价格回落而下跌,供应商在7-8月集体提价,目前累计落实提价120-130元/吨左右。我们预计,随着提价的落实,2016年全年公司铜版纸吨净利水平将优于2015年。 (3)轻型文化纸、牛皮箱板纸等产能投放,高毛利产品占比提升。公司30万吨轻型文化纸项目于2015年底投放,80万吨高端牛皮箱板纸产能在2016年下半年相继投放,并预计于2017年实现满产,高附加值产品产量增加为主业带来新活力。 溶解浆受黏胶纤维周期景气度提升带动,供需格局、替代品价格等展望乐观。 (1)终端需求向好--莫代尔等纺织服装材料应用范围日趋广泛。溶解浆是生产粘胶纤维的原材料,而粘胶纤维由是棉花的替代品,可用于生产莫代尔等纺织服装原材料。由于粘胶纤维制成的服装材料在具有棉花亲肤、吸水等优势的基础上还具有更好的抗皱性等优越性能,其应用范围不断扩大,整体需求向好。 (2)供应格局优化--棉浆粕等重污染产能退出,国内自有产能缺口仍大。据估算,全球黏胶纤维需求量800万吨左右,其中中国占400万吨--其中100万吨由木片制成的溶解浆来制造(需要110万吨溶解浆),另外不到100万吨原来由棉浆粕、竹浆等制造,剩下200多万吨靠进口满足。棉浆粕、竹浆等生产黏胶纤维污染大,成本高,主要供应集中在新疆、西南等地区的地方小工厂,随着环保要求的日趋严苛,这一领域产能在近年来被逐渐关停。此外,由于溶解浆新增产能周期较长--约2.5年左右,前期投资成本较大--10万吨溶解浆对应投资规模约10亿左右,中期内难有新增产能,保证了供应格局的良好。 (3)替代品价格较高--国储棉库存压力大幅降低,棉花价格中期乐观。粘胶纤维和棉花价格之间具有正向相关性,两者互为因果。2016年以来,棉花价格受大宗商品价格提升、国储棉抛储滞后等因素影响显著上涨,近期郑棉1701再度向上突破1.5万/吨。展望2017年,国储棉持续去库存,且棉花种植面积逐渐缩小,减产带来供应收缩,有望支撑棉花价格保持相对高位,从而对粘胶纤维、溶解浆价格带来支撑。 (4)制造成本优势凸显--连续蒸煮技术降低生产成本。一方面,公司溶解浆采用独创的连蒸连煮技术,溶解浆制浆成本显著低于采用立锅式生产的竞争者。另一方面,随着公司老挝、美国产能投放,凭借当地低廉的林木等原材料资源优势,公司制浆成本还有有望进一步下降,构筑业绩护城河。 生活用纸业务快速发展,纸尿裤业务蓄势待发。 (1)生活用纸业务:自有品牌占比有望提升,专注无添加系列。目前公司生活用纸产能12万吨,其中自有品牌产量4-5万吨。展望2017年,公司将继续开拓线下及线上生活用纸销售渠道,着重推广高端产品--“幸福阳光无添加”系列,自有品牌产量占比和生活用纸板块整体净利润率有望持续提升。 (2)纸尿裤业务:携手日本制纸纸Crecia推出纸尿裤产品,有望带来利润新增长点。公司于3月与日本制纸Crecia签署了儿童纸尿裤的战略合作协议,委托其代工生产公司自主品牌纸尿裤--舒芽奇。目前,公司相关产品已陆续投放国内市场,通过电商渠道进行销售,未来还将继续探索妇婴专有渠道、线下渠道的推广,凭借优质的性能和更优惠的价格占领市场。 投资建议:公司持续推进“四三三”战略--即使得业绩40%来自于造纸、30%来自生物质新材料(溶解浆、绒毛浆、木糖等)、30%来自快速消费品(生活用纸、纸尿裤等),其中溶解浆业务随着下游粘胶纤维高景气的带动增速超预期。公司管理优秀、战略清晰、激励到位、新业务前景广阔,业绩保持持续较高速增长。结合公司产能的投放、资本结构的改善以及纸浆价格、溶解浆价格等因素,我们预计2016-2017年净利润分别为10.3亿、13.2亿,同比分别增长36.4%、28.2%,EPS分别为0.41、0.52,PE分别为15倍、12(考虑定增摊薄,EPS分别为0.36、0.46,PE分别为17、14),当前公司市值158亿(对应定增后市值178亿);维持“买入”评级。

事件 1、9月26日晚间,公司公告,美盈森集团股份有限公司旗下小美集商城、小美集APP、小美集微信公众号同步正式上线,现阶段主要以创意健康纸家具及文创产品为产品主打。 2、公司同时公告,与艾乐教育及远恒佳教育签订合作协议,分别为两家机构及其旗下早教机构和幼儿园提供健康纸家具定制化装修设计方案及产品。 简评 小美集三大平台同时上线,O2O助力创意纸家具产品踏浪前行。 (1)小美集线上运营平台主要从事创意健康纸家具和文化创意产品的销售和服务,“稚美儿童家居”为目前主要产品。稚美健康纸家具采用“零度板”制造而成,已具备甲醛含量趋近于零、超轻安全、防水防潮、低碳环保、可定制化等特点。公司健康纸家具产品正式推向市场后,直击甲醛具有危害性这一困扰儿童家长、消费者的痛点,受到了市场的广泛认可。 (2)在线下销售中,公司创意健康纸家具已经被众多幼儿园所使用,其中稚美家具已开始被一些中高端幼儿园以及房地产、办公场所、医院、创业型企业等所使用并获得了良好的反响和用户体验,同时公司已经陆续与一些各地的经销商签订经销合作协议,多渠道推广公司创意健康纸家具产品。 (3)本次小美集线上平台正式上线运营,标志着公司首创的创意健康纸家具产品线上线下相结合的运营模式的全面形成,实现了PC端、移动端和微信端商城的联动。产品市场将由以幼儿园、特色班、学校、创业型企业、医院等为主拓展为可以直接面向家庭儿童房、大学毕业租房族等更为广阔的终端消费者市场。创意健康纸家具有望成为公司第二主业、新的业务增长点。 与艾乐教育及远恒佳教育签订合作协议,纸家具产品幼儿园客户拓展亦逐步发力。 (1)艾乐教育是深交所上市公司广东威创视讯科技股份有限公司投资参股的公司,旗下艾乐国际幼儿园是源自于香港的高端品牌国际化连锁幼儿园,以幼儿园为基础在品牌加盟基础上进行布局,以品牌连锁幼儿园为载体,外延到亲子游国际游学、儿童教育产品。目前艾乐教育在全国有超过200家分园,为中国知名高端幼儿园连锁品牌。公司将按照艾乐教育的幼教文化、办园理念等,向其旗下幼儿园提供创意健康纸家具、纸玩具产品和定制化装修设计整体服务。 (2)远恒佳教育是深圳最大的民营教育机构之一,主要从事幼儿教育,中小学教育,教育培训科研等,辖属3所中小学、13所幼儿园、3个培训中心、1座教育城、1所少年宫等21个办学实体,在校学生15000余人,教职工1500人。目前远恒佳教育正在全国布局实施上千所早教机构的计划,并大力推进幼儿教育发展的公共服务平台建设,具有大量的幼教早教硬件设施综合配套服务需求。此次合作,美盈森将为远恒佳教育提供符合其要求的具有个性化、定制化的健康纸家具及玩具产品,以及早教中心、幼儿园等需要的全套学习、休息、娱乐办公家具等。 我们认为,与艾乐教育及远恒佳教育合作,公司纸家具产品幼儿园客户拓展连下两城,并将有助于公司继续向其他幼儿园等教育机构推广创意健康纸家具产品,公司创意健康纸家具前景可期。 金之彩亏损幅度减少,高端客户继续开拓,募投项目定增获批,共筑业绩高增。 (1)公司2013年收购金之彩70%的股权,业绩承诺情况为2013-2015年分别达到净利润3300万、4290万、5577万元。金之彩2014年净利润为2349万元,未实现业绩承诺,2015年亏损1019万,导致公司业绩下滑,但是2016年H1亏损幅度已减少至139万,扭亏已在望。 (2)公司一直致力于服务全球知名企业、国内外细分领域领先企业以及拥有高附加值产品企业等类型客户,长期为高端客户提供服务。在“高端客户、高端产品”的市场策略的指引下,新客户开发取得了突出成绩。2016年公司已成功开发了福耀集团、牧田公司、优必选机器人、郎酒、欣锐公司、HTC、双汇发展、重庆统一、等高端客户,并与猪八戒网签订战略合作协议,公司服务领域拓展至新能源汽车产业链、VR(虚拟现实)、智能机器人等新兴朝阳产业。2016年8月公司获得卡莱医疗产品包装供应资质,客户领域继续拓展至医疗保健产业。 (3)公司拟以12.58元/股,非公开发行2.58亿股,募集32.5亿元用于建立智慧型工厂、互联网包装印刷产业云平台及生态系统建设项目、智能包装物联网平台项目的方案已于7月21日取得中国证监会的核准批复。此次定增募集资金将有利于公司夯实提升主业实力,为继续开拓下游优质客户,扩大主业规模,抢占万亿包装行业制高点带来强大保障。 投资建议: 公司作为包装领域龙头企业,在包装领域万亿规模大市场中竞争优势明显,大客户持续拓展带来业绩有利驱动,前期金之彩拖累因素有望消除,再加上此次创意健康纸家具三大平台同时上线,幼儿园渠道开始发力,打造业务新增长点。我们预计公司2016-2017年净利润额分别为3.80、5.69亿元,同比分别增72%、50%,对应EPS分别为0.29、0.47元(考虑到定增2.58亿股,EPS分为为0.22、0.34),PE分别为46、29倍(PE分别为59、40倍),目前市值190.82亿(市值225亿),维持“买入”评级。

家族控股,股权结构稳定。公司系家族控股企业,上市前,控股股东倪张根先生持有1.42亿股,占本次发行前公司总股本的78.69%,其表兄弟吴晓风为第二大股东,持有1601.10万股,占比8.90%,上市后,两人股份分别为59.02%、6.67%,合计持股达到65.69%,股权结构稳定。 国内记忆绵床垫龙头,业绩稳成长。公司是国内最大的记忆绵家居制品生产及出口企业之一。因美国市场逐步开拓及自主品牌逐渐发力,2011年至2015年公司营收从6.74亿元增加104.35%至13.77亿元,5年复合增长率19.56%,2016H1营收同比增加21.49%至7.75亿元;2015年归母净利润达1.64亿元,2011年至2015年年复合增长率达19.56%,2016H1归母净利润同比增加25.55%至0.81亿元,公司业绩稳成长。 产品优秀,产能持续释放,ODM客户优质,OBM自主品牌逐渐发力(1)公司产品以高附加值、高需求量的记忆绵床垫、记忆绵枕头为主导,研发持续投入,流水线发泡等技术行业领先,技术壁垒高。(2)随着募投产能持续释放,上市后3-4年内记忆绵床垫、记忆绵枕产能有望分别累计实现350万个、1260万个,产能利用率饱和,消化产能无虞。 (3)公司以ODM产品为主,2016H1营收占比达83.57%,公司间接为JYSK、MACY’S、LOWE’S等境外知名企业提供ODM产品,优质客户不断增加,需求稳定。(4)公司持续发力“梦百合”(Mlily)等自有品牌体系,线上线下渠道逐步完善,2013-2015年驱动内销复合增长率达91.23%,逐步实现ODM向OBM升级。 家居行业增长稳健,记忆绵床垫空间广阔。国内:(1)2008-2015年我国家具制造业营收复合增长率达17.57%,从床垫子行业看,2002年至2014年中国床垫消费规模由6.76亿美元增长到68亿美元,复合增长率达21.21%,增长迅速。(2)行业集中度低,前8大床垫品牌约占市场份额10%左右,整合预期强。(3)相比于美国15%左右记忆绵床垫在床垫市场占比,中国记忆绵类不到5%,记忆绵床垫空间广阔空间大。 海外:2002到2015年全球家具行业总产值复合增长率达5.55%,增长稳健,从床垫子行业看,以美国为例,2004年至2015年美国床垫市场规模从41.84亿美元增长至70.5亿美元,复合增长率达4.86%,同期美国记忆绵床垫市场规模保持复合增长率11.61%,显著领先行业平均水平。美国床垫行业集中度高,前5大品牌市场份额达70%左右。 公司盈利能力国内领先,借鉴国际巨头TempurSealy成功路径。 (1)横向对比目前A股市场上家具制造企业,虽然恒康家居营收规模行业居中,但毛利率、净利率优势明显,营运能力较为领先。(2)国际巨头TempurSealy研发突出,通过并购Sealy持续扩大产品线,产能领先、渠道完善,恒康家居当前正借鉴国内外龙头经验,重视研发,打造自主品牌,实现ODM向OBM转型,拓展产能、渠道,发挥记忆绵床垫产品优势,巩固细分行业龙头。 投资建议:恒康家居所处记忆绵床垫市场成长性高、空间广阔。一方面,公司成功IPO之后,制约公司业绩的产能因素将得以消除,另一方面,公司ODM客户优质,并不断完善以“梦百合”(Mlily)为主的自主品牌体线上线下渠道,打造业绩新引擎,实现ODM向OBM转型。结合2016年H1业绩及募投项目进程,我们预计2016、2017公司营业收入分别为15.73亿元、19.66亿元,同比增加14.2%、25.0%,归母净利润分别1.90亿元、2.46亿元,同比增长15.8%、29.3%,公司发行6000万股,对应上市后总股本2.4亿股,EPS为0.79元、1.02元,首发参考价为15.41元/股,对应2016、2017PE为18、14。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险因素:募投项目推进不及预期,汇率波动及出口退税政策变化,原材料价格波动。

“少壮派”管理层带来新鲜力量,资产整合聚焦主业。 (1)公司控股股东为大亚集团,持股比例为47.72%;戴品哎,陈巧玲、陈建军、陈晓龙继承原董事长陈兴康名下股份,四人合计持有大亚集团86.46%的股权,实现对大亚科技间接控制,公司股权结构稳定; (2)2015年9月,陈兴康之子陈晓龙继任成为新董事长,“少壮派”继任带来新的发展活力; (3)公司于2015年剥离烟草、包装印刷、汽车轮毂等业务,通过股权收购强化木地板和人造板业务,主业更加聚焦于木业,协同效应加强。 运营能力提升空间大,业务整合优化有望带动业绩拐点。 (1)公司历史业绩表现良好,近期因资产剥离盈利进一步提升,2015-2016H1分别实现营收76.77亿、27.23亿,同比分别下降9.04%、24.97%,实现归母净利润3.18亿、1.04亿,同比增94.37%、45.69%; (2)公司收入占比最大的木地板业务因原材料成本下降毛利率提升,加之公司进行资产整合,综合毛利率2016H1达到历史最高的33.85%,处行业领先地位; (3)期间费用率高企,净利润率低于行业平均水平,未来随着主业协同性提升及治理结构优化,期间费用率有望下降,净利润率改善空间大; (4)公司经营性现金流持续保持大幅度高于净利润,显示出公司优秀的偿债能力与上下游管控能力。 行业整合利好龙头,长短期房地产需求提振市场。 (1)近年来人造板市场生产规模发展减缓,房地产调控政策和原材料紧缺导致一些企业被迫停产,行业整合将成为主旋律,利好龙头发展; (2)木地板市场产品普及率低,小企业众多致同质化高,品牌优势将成竞争关键; (3)短周期来看,2016年1-7月期房、现房销售面积累计同比分别增长24.0%%、32.4%,这一轮“地产热”有望对今年下半年至明年年初家具企业的业绩带来提振;长周期来看,新房装修到二次装修的更换周期为6-10年,商品房市场高存量将带动2016年之后二次装修市场需求的强劲增长。 圣象为地板行业龙头,大亚大家居战略全面推进。 (1)圣象集团是国内地板行业的龙头企业。2015年“中国500最具价值品牌”排行榜显示“圣象”品牌价值已达180.82亿元。2016年9月公司公告更名为“大亚圣象”,更彰显圣象品牌在公司发展战略中的重要地位。 (2)渠道方面,圣象线上线下同布局。在中国拥有3000家统一授权、统一形象的地板专卖店和700家标准门、衣柜专卖店。依托成熟的实体经销店,圣象集团线上先后进驻淘宝、天猫、京东等网上商城,同时借助O2O模式打通线上线下,2014年首个线下O2O体验店在上海开业。 (3)纵横并拓,全面推进大家居战略。据圣象官网资料,纵向上,圣象集团构建中国最大木业产业链,拥有世界范围内150万亩速生林基地和多个生产研发基地。 横向上,圣象推进国际化布局和产品品类延伸,目前已在全球设立44家分公司,拥有55个海外商业伙伴,先后与欧洲、美国、韩国等国家和地区的国际企业开展战略合作;并在俄罗斯建立原料渠道,同时自建直营公司主动参与国际竞争。产品品类延伸方面,以木业为核心,将产品类别由原先的单一地板,拓展至当前包括地板、标准门、衣柜、整体厨房和圣世年轮家具在内的五大品类。此外,公司还加速布局“互联网+”,2016年5月,圣象集团与上海友迪斯达成战略合作,联手布局智能家居领域。 限制性股票激励计划落地,营运效率未来有望提升。 (1)2016年6月28日,公司发布2016年限制性股票激励计划,授予占公司总股本0.64%的限制性股票,授予价格7.04元/股,2016年7月20日,公司限制性股票授予已登记完成,因在授予限制性股票的过程中有2名激励对象因个人原因自愿放弃全部获授的限制性股票合计13万股,公司实际向61名激励对象授予327万股限制性股票,除此未有其他调整。 (2)激励计划业绩考核目标为以2015年扣非净利润为基数,其后3年的扣非净利润增长率分别不低于20%,35%,50%。覆盖未来3年的业绩考核目标有利于实现对管理人员和核心技术人员的长期激励和约束,充分调动其积极性。股票激励绑定公司上下利益,完善治理结构,公司营运效率未来有望提升。 投资建议: 我们预计公司2016-2017年净利润3.66亿、4.68亿,同比增15.3%,27.8%,EPS分别为0.69、0.88,对应PE分别为28、22倍,长期看好,给予“买入”评级。

事件 9月18日晚间,公司发布公告,商赢环球于公告日收到证监会《关于核准商赢环球股份有限公司非公开发行股票的批复》。 简评 定增并购环球星光获证监会批文,华丽转身国际服装企业。 商赢环球拟以10.41元/股发行不超过2.70亿股募集资金28.10亿元用于收购环球星光95%股权及相关配套项目已于2016年3月23日获得证监会审核通过,并于9月18日正式得到证监会批文。商赢环球将全力推进环球星光并表落地,实现向国际服装企业华丽转身。 定增募集28亿元用于收购环球星光95股权及相关配套项目。 商赢环球定增募集资金将分别用于收购环球星光95%股权、环球星光品牌推广项目、环球星光美国物流基地项目、补充流动资金。 (1)收购环球星光95%股权:募集资金中18.8亿元将用于收购环球星光95%。公司集服装研发、设计、经营和销售为一体,拥有多个知名品牌,销售主要面对美国市场。环球星光经营稳健,2013、2014、2015年1至8月营业收入分别为12.94亿元、16.78亿元、12.76亿元,同期净利润分别为3187.58亿元、1.23亿元、1.20亿元。公司承诺自股权交割日起1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元。(2)环球星光品牌推广项目:公司拟以定增募集资金中1亿元用于旗下环球星光女装品牌推广建设,其中4,000万元用于自有品牌中国电商的广告推广,6,000万元用于建设期内引进约45人的一个高端设计师团队。项目建设期3年,项目完成后有望提高公司研发设计能力、产品认知度和毛利率,提升企业业绩和价值。(3)环球星光美国物流基地建设项目:公司拟以定增募集资金中1.23亿元用于美国物流基地建设项目。该项目拟在美国洛杉矶购买约25,000平方米的办公仓储物流中心,建设自有物流基地,商赢环球实现年货物流转量约3,000万件,改善企业的物流条件,同时节省相应的租赁成本。 环球星光板块协同作用强,品牌优势突出。 品牌管理板块: Oneworld 和Unger 公司主营设计研发和品牌管理,主要从事女性服装的设计和经营,主打品牌包括分别定位“女孩”、“少女“、“熟女”的Weavers、Band of Gypsies 以及OneWorld。下游销售渠道广阔,主要品牌在Dillards 等知名中高档店、Top shop 等潮店及电视购物Shop HQ 均有销售。且由于美国设计公司一般采用终端买断制销售模式,库存积压风险转嫁商场,且公司应收账款通过保理业务提高了其的周转速度,并降低了回款的风险。 高端运动服制造板块:包括 APS-Global 和 APS-ES,主要为高端运动服饰品牌设计和代工。主要客户UnderArmour(营业收入占比18%左右)是全球知名的高端和专业运动品牌公司,其2011-2015年营收复合增速28%,目前已经超过阿迪达斯成为美国第二大运动服饰品牌,带动公司代工业务高速增长。此外,公司主要客户还包括Kellywood、Michael Kors 等知名品牌。 供应链管理板块:包括 Star Acc 等4家香港公司,主要进行供应链管理,负责全球采购和销售OEM 产品。 公司控制产品质量和及时交货,从而实现产品的最终销售,通过压缩产品成本,减少空运费,降低取消订货和产品质量问题发生的频率,以及减少多余的管理职能等方式增加企业的净利润。此外,结合上中游业务板块,位于香港的供应链管理公司可实现资金全球化配置、合理避税等内部协同。 持续外延,打造业绩新增长点。 环球星光实控人罗永斌已于2015年6月5日与Glamour 就收购Big Strike100%的权益已达成协议,Big Strike的主营业务为:服装研发、设计、生产和销售,与环球星光业务相似,2015年度总销售额预计为8500万美元;另外,环球星光现正洽谈其他3个美国项目的收购,3个项目2015年度的总销售额预计为3.5亿美元以上。外延持续推进,有望在未来增厚环球星光整体盈利。 投资建议:我们持续看好公司国际服饰圈大消费战略,环球星光承诺是自股权交割日起1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元,则备考EPS(TTM 口径),按照6.6汇率口径,对应EPS(TTM 口径),分别为0.87、1.19、1.67元人民币,对应PE 分别为36、26、19倍,对应定增后总市值145.79亿。维持“买入”。 风险因素:外延进程低于预期。

事件 (1)9月7日晚间,公司发布公告,商赢环球9月8日开市起复牌。 (2)9月6日晚间,公司发布公告,公司拟以9000万人民币及评估机构出具评估金额孰低者作为交易作价收购Joyful100%股权的重大资产重组终止。 (3)9月8日-9月9日,公司股价连续涨停。 简评 公司终止收购Joyful 100%股权对公司影响不大 (1)标的属于境外资产,因此审计评估工作较为复杂,交易双方对后续工作进度未能达成一致,且交易对方收购该部分资产后整合时间较短,报告期内资产尚未实现盈利,2016年的业绩承诺也仅有265万人民币。 (2)定增收购环球星光项目已于2016年3月23日获得证监会审核通过,但目前尚未获得正式批复。鉴于公司当前重点工作仍为推进定增,为保证定增项目顺利完成,公司决定终止本次重大重组事项,继续全力推进非公开项目进程。 定增并购环球星光过会,全力推进环球星光并表落地 商赢环球拟以10.41元/股发行不超过2.70亿股募集资金28.10亿元用于收购环球星光95%股权及环球星光品牌推广项目、环球星光美国物流基地等相关配套项目的定增项目已获证监会过会,目前静候批文,全力推进环球星光并表落地。 (1)环球星光业绩稳健,板块协同作用强。募集资金中18.8亿元将用于收购环球星光95%股权。 环球星光业绩稳健:公司集服装研发、设计、经营和销售为一体,拥有多个知名品牌,销售主要面对美国市场。公司2013、2014、2015年1至8月营业收入分别为12.94亿元、16.78亿元、12.76亿元,同期净利润分别为3187.58亿元、1.23亿元、1.20亿元。公司承诺自股权交割日起1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元,业绩成长确定性强。 三大板块协同作用强:品牌管理板块: Oneworld和Unger公 司主营设计研发和品牌管理,主要从事女性服装的设计和经营,主打品牌包括分别定位“女孩”、“少女“、“熟女”的Weavers、Band of Gypsies以及OneWorld。下游销售渠道广阔,主要品牌在Dillards等知名中高档店、Top shop等潮店及电视购物Shop HQ均有销售。且由于美国设计公司一般采用终端买断制销售模式,库存积压风险转嫁商场,且公司应收账款通过保理业务提高了其的周转速度,并降低了回款的风险。高端运动服制造板块:包括APS-Global 和APS-ES,主要为高端运动服饰品牌设计和代工。主要客户Under Armour(营业收入占比18%左右)是全球知名的高端和专业运动品牌公司,其2011-2015年营收复合增速28%,目前已经超过阿迪达斯成为美国第二大运动服饰品牌,带动公司代工业务高速增长。此外,公司主要客户还包括Kellywood、MichaelKors等知名品牌。供应链管理板块:包括Star Acc等4家香港公司,主要进行供应链管理,负责全球采购和销售OEM产品。公司控制产品质量和及时交货,从而实现产品的最终销售,通过压缩产品成本,减少空运费,降低取消订货和产品质量问题发生的频率,以及减少多余的管理职能等方式增加企业的净利润。此外,结合上中游业务板块,位于香港的供应链管理公司可实现资金全球化配置、合理避税等内部协同。 (2)电商建设助力品牌推广。 环球星光品牌推广项目:公司拟以定增募集资金中1亿元用于旗下环球星光女装品牌推广建设,其中4,000万元用于自有品牌中国电商的广告推广,6,000万元用于建设期内引进约45人的一个高端设计师团队。项目建设期3年,项目完成后有望提高公司研发设计能力、产品认知度和毛利率,提升企业业绩和价值。 环球星光美国物流基地建设项目:公司拟以定增募集资金中1.23亿元用于美国物流基地建设项目。该项目拟在美国洛杉矶购买约25,000平方米的办公仓储物流中心,建设自有物流基地,商赢环球实现年货物流转量约3,000万件,改善企业的物流条件,同时节省相应的租赁成本。 (3)持续外延,协同作用增加,打造业绩新增长点。 环球星光实控人罗永斌已于2015年6月5日与Glamour就收购Big Strike100%的权益已达成协议,Big Strike的主营业务为:服装研发、设计、生产和销售,与环球星光业务相似,2015年度总销售额预计为8500万美元;另外,环球星光现正洽谈其他3个美国项目的收购,3个项目2015年度的总销售额预计为3.5亿美元以上。外延持续推进,有望在未来增厚环球星光整体盈利。 投资建议:我们持续看好公司国际服饰圈大消费战略,环球星光承诺是自股权交割日起1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元,则备考EPS(TTM口径),按照6.6汇率口径,对应EPS(TTM口径),分别为0.87、1.19、1.67元人民币,对应PE分别为34、25、18倍,对应定增后总市值139亿。维持“买入”。 风险因素:外延进程低于预期。

股权结构稳定,转型家居整体解决方案提供商。(1)截至2016年8月12日,赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰兄弟三人合计持有公司72.87%的股份,家族控股,股权结构稳定。(2)2015年,公司提出“新曲美”战略,并将“曲美家具”更名为“曲美家居”,由单一家具供应商向整体家居解决方案供应商转型。 收入利润大幅提升,盈利能力明显增强。(1)2014-2016H1,公司实现营收10.94、12.55、6.8亿元,同比增7.54%、14.78%、25.07%,实现归母净利润1.00、1.17、0.73亿元,同比增-11.58%、16.4%、90.46%;(2)人造板家居在公司营业收入中占比最大,且近年来随着定制业务的开展,占比不断提升;(3)2015年公司与德国舒乐商务咨询公司合作,对公司生产流程进行优化,提升了生产效率,2015年和2016H1毛利率37.59%、39.43%,同比增1.11pct、3.16pct,预计未来毛利率将稳定在该水平。 驱动一之行业:享二次装修与房产周期增量,乘定制家具行业成长之风。(1)受国内经济下行影响,家具行业营业收入增速放缓,但行业附加值正在逐步提高,家具行业利润增速底部向上;(2)短周期来看,2015年以来房地产市场回暖,而家居行业订单需求对房地产业有半年至一年的滞后期,此轮“地产热”有望提振2016H2-2017H1家具市场;(3)长周期来看,新房装修到二次装修的更换周期为6-10年,商品房市场高存量将带动2016年后二次装修市场需求;(4)目前我国定制家具占整体家具市场份额20%-30%左右,参照国外60%-70%的渗透率,定制家具行业市场空间广阔。 驱动二之OAO:设计服务提升转化率客单价,线上导流效果将逐渐显现。(1)OAO模式的核心理念是线上和线下相融合,由5个部分组成--曲美官网、云设计平台、线下曲美生活馆、ERP系统、CRM系统,助力曲美转型为整体解决方案提供商;(2)作为OAO模式组成部分的3D云设计平台及设计师量尺设计服务能极大提升用户体验;(3)目前已有约50%-60%的店铺实现了OAO导入,已导入店铺的客单价实现了3倍左右的大幅跃升;(4)未来OAO模式线上导流的效果亦将逐渐显现。 驱动三之B8定制:迈过盈亏平衡点,全品类大定制规划推进。(1)2015年,笔八扭亏为盈,迈过盈亏平衡点,2016年上半年实现净利润189.91万元,同比增长14.42%,预计下半年业绩将逐渐放量;(2)公司首次公开发行股票募集资金投入东区生产基地项目,建成后产能将扩张至183万件,其中80%将为B8服务;(3)公司正推进全品类大定制规划,将逐一实现八大生活馆产品定制化;(4)公司与万科、恒大等地产公司深度合作,打造新的业绩增长点,2016年上半年与恒大的合作产生接近3000万元的营业收入。 借鉴海外成功模式,致力于打造“中国精品版宜家”。(1)宜家集团是全球家居零售龙头企业,体系完善,业绩稳定,借助品牌、产品、渠道、供应链多方面优势,构建“宜家模式”;(2)宜家以年轻人为目标客群,坚持“低价亲民”的差异化定位,着力打造独特品牌文化;(3)目前拥有9500种产品,涵盖家居生活的方方面面,多风格、多品类、多价位,形成产品矩阵;(4)采用超大门店,消费者自助购物,可享受一站式家居购物体验;(5)采用全球采购策略,拥有近千个供应商,并辅以自有生产基地,供应链管理卓越。 投资建议: 我们预计公司2016-2017年净利润额1.9、2.5亿,同比增62.9%、29.7%,对应EPS分别为0.39、0.51元,PE为51、39倍,目前总市值96亿,长期看好公司迈入新增长阶段,业绩快速增长可期,维持“买入”评级。 风险因素: OAO导入进度不及预期。

公司背靠诚通,资产置换整合主业,业绩扭亏(1)公司最终控制方为中国诚通,直接控制人是中国纸业。截止2015年7月,泰格林纸持有岳阳林纸37.34%的股份,持股比例远高其余股东,公司股权结构较为稳定。(2)公司于2015年10月与控股股东之间进行了资产置换,置出亏损全资子公司湖南骏泰浆纸100%股份,同时置入控股股东泰格林纸持有的安泰实业及岳阳恒泰100%股权、持有的岳宏泰建筑79.6%股权以及部分土地、固定资产、相关债权等资产,公司2016H1实现营业收入23.93亿元,同比减21.14%,归属于上市公司股东的净利润1363.55万元,同比增108.07%,业绩扭亏。 PPP“势”正起,岳阳望迎风而上。 (1)PPP是指公共部门和私人部门相互合作实施某一项目的模式,项目周期长,安全性高,可以给企业带来稳定的现金流量。其最大特点在于高杠杆和债务出表,成为政府的一种最佳“表外”融资工具。(2)截至2016年6月30日,地方PPP项目全部入库项目9,285个,总投资额10.6万亿元,其中执行阶段项目619个,总投资额已达1万亿元,落地率23.8%,相比3月和1月分别提升2.1和3.8个百分点。入库项目正在加速落地,落地率稳步提升。(3)岳阳林纸发布公告,拟以6.46元/股的价格,非公开发行数量不超过3.55亿股的股票,拟募集资金总额不超过22.94亿元,其中作价9.34亿元收购凯胜园林100%股权,切入生态园林,而中国纸业能够为凯胜园林提供充足的资金支持,其国有背景能够帮助凯胜园林获取PPP等方面的项目支持。2016年4月公司与宁波国际海洋生态科技签订的120亿PPP项目正是央企背景拿单优势的突出体现。公司有望持续借力PPP获取订单,保障业绩增长。 国改风正劲,诚通紧跟随。 (1)诚通集团为国资委对央企进行重组的平台,2016年2月,成为国有资本运营公司试点,4月托管中国铁物,逐步探索国有资本市场化运作的新路。(2)截止目前,17个专项改革意见或方案已相继出台,以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的“1+N”政策体系进一步完善,改革“路线图”逐渐清晰。同时各地方政府也逐步出台各项配套政策,全国已有至少25个省出台国企改革方案,近40个地级市发布2016年国企改革工作计划,国改全面推进。(3)岳阳林纸以非公开发行方式推出员工持股资管计划,拟以6.46元/股的价格,认购不超过0.39亿元、数量不超过610万股的股票,标志国改开始付诸实践。随着国改的深入推进,有望对公司的经营效率形成长期利好。 投资建议:预计16-17年利润1.5亿(备考)、3.5亿,对应定增之后的总股本13.98亿股,PE分别为71、30倍,总市值为106亿。2018-2019则是公司业绩释放高峰阶段。维持“买入”。 风险因素:PPP项目落地情况及进度不及预期。