公司7月5日晚公告与俄罗斯NIPIgas签订98.87亿元施工总承包合同,项目内容涉及俄罗斯阿穆尔天然气加工厂P1标段专业设备的安装工程及土建工程,工期81个月。 海外签单速度不断加快,带路政策实质落地后海外业绩有望快速增长。 公司2016年全年签订海外订单705.62亿元,同比仅增长1.5%,本次新签大单金额占去年全年海外新签订单的14%。公司17Q1新签海外订单273.1亿元,YoY+147%,近日还与尼泊尔政府签订170亿水电站EPCF工程谅解备忘录,按此计算公司今年至今新签海外订单或以超过540亿元,接近去年全年的75%,我们认为公司今年海外新签订单取得快速增长是大概率事件。一带一路峰会结束后,我国与带路沿线国家的政治合作环境更趋稳定,项目融资落地有望提速,公司较大的海外项目储备将为未来海外收入与业绩实现快速增长提供保障。 PPP新签订单继续快速增长,多项框架协议保证未来订单可持续性。 公司Q1新签PPP订单333.96亿元,占全部国内新签订单80%,带动公司国内新签订单在去年同期较高基数的情况下仍然实现10%以上增长。近期公司与广西政府签订1000亿元合作框架协议,内容涵盖基建,制造业和生态产业等多个方面,此前公司还与四川、贵州等地政府签订多个千亿级框架合作协议,未来PPP订单高速增长持续性强。我们认为公司借助PPP模式一方面保证了国内订单的可持续高增速,另一方面优化了工程业务结构,未来施工主业的盈利和回款能力均有持续改善空间。 在手现金及融资渠道充足,业务快速扩张基石牢固。 公司去年通过公司债融资200亿元,成本3.14%-3.48%,中票融资60亿元,平均成本4.02%,两项融资预计可满足超过2000亿元PPP项目融资需求,未来两年以内的PPP项目融资成本受市场利率上升影响都将较小,而由市场利率上升导致的PPP项目中标回报率上升反而使公司处于更加有利的竞争地位。目前来看,无论是低融资成本还是PPP项目资产证券化,公司都走在全市场前列。 环保业务盈利能力有望提升,基本面保持高景气,维持“买入”评级。 公司目前在武汉、深圳和上海三地均在筹建环保与高端装备产业园,武汉产业园预计于年内投入运营,我们预计未来公司固废业务在精加工能力和废物利用率上将快速接近行业均值,年内环保业务毛利率将有所提高,对公司业绩与估值形成正面影响。全年来看,公司基本面保持高景气是大概率事件,我们预计公司2017-19年EPS0.98/1.22/1.48元,对应合理价格区间14.70-17.64元,维持“买入”评级。

事件。 公司7月1日发布公告称,第二期员工持股计划完成股票购买,本期员工持股计划共通过大宗交易与集合竞价方式购入公司股票6383.6万股,交易均价12.19元/股,锁定期为12个月。 二期员工持股受益范围大幅扩大,上下同心共促高速发展。 根据本期员工持股实施草案,此次份额分配中董监高等公司高管获得总份额的10.77%,其余89.23%份额由不超过989名公司骨干员工认购,相比第一期员工持股计划,高管认购比例增加2.01pct,获得认购资格的骨干员工数量大幅增加600余人。我们认为高管认购比例的增加彰显了其对公司未来前景的充分信心,而普通员工参与度的大幅提高有助于在更广层面上提升激励效果,未来公司上下利益绑定将更加牢固,发展动力增强。 在手订单迅猛增长,PPP项目落地呈现加快趋势。 公司2016年新签合同总额121.84亿元,YoY+260%,其中PPP合同额75.99亿元,占总合同额比重62.37%,17年至今公告新获订单中由公司完成的合同额100亿元左右,超过去年收入2倍,其中PPP项目比例为78%。我们预计在入库PPP项目持续落地,87号文禁止通过政府购买服务方式建设工程增加PPP供给的情况下,今年公司新签订单较去年有大幅增长是大概率事件。Q1公司预收账款同比大幅增长62.26%,其中主要为公司收到的工程预付款,我们认为已经支付预付款的项目将很快进入施工阶段,公司收到预付款大幅增加从一定程度上反映了公司在手PPP订单落地呈现加快趋势。 可转债已获证监会受理,多种融资渠道支撑公司未来业绩增长。 园林类企业参与PPP的主要限制因素为融资能力,去年再融资新规出台后,企业通过资本市场进行融资受到了更加严格的限制。公司17Q1在手现金17.6亿元,11亿元可转债融资预案已获证监会受理,今年9月后将满足距上次定增完成18个月的条件,且已设立多支PPP产业基金。公司资产负债率在可比企业中最低,未来通过各种渠道进行融资所受限制较小,较大的融资空间将有助于公司在手PPP订单的快速落地。我们预测公司在实现17/18年预期收入增速的情况下,需分别实现资金净投入20亿元左右(具体见正文),公司大概率能够满足资金投入需求。 拥有园林最强产业链,看好PPP订单增长落地,维持“买入”评级。 去年以来公司通过并购星河园林、深圳山艺、锦源环保、盖雅环境等标的已逐步形成了包括园林景观、生态环保和文化旅游的生态景观全产业链服务体系,承接PPP项目过程中在技术和资金方面具有明显优势。公司完成员工持股计划建仓后,股价压制因素消除,业绩释放动力有望进一步增强。我们预计公司2017-19年EPS0.61/0.88/1.21元,对应合理价格区间18.30-21.35元,维持“买入”评级。

事件。 公司公告2017 年半年度业绩预增情况,预计今年上半年实现归母净利润7,500-8,500 万元,同比增长450%-523%。同时,公司董事会第二十三次会议提名刘雨露、刘建国为公司第六届董事会董事候选人。 纸业景气度回升,量价齐升双受益。 公司预计2017 年上半年实现归母净利润7500-8500 万元,同比增长450%-523%。剔除凯胜园林6 月并表业绩2100-2500 万元后,公司上半年纸业预计实现净利润约为5000-6400 万元,同比增长267%-369%。公司去年上半年获得政府补助540 万元,今年同期已公告政策补助1317.49万元。由于上半年造纸行业严格执行供给侧改革,环保政策更趋严格、淘汰落后产能加速等因素的影响,母公司纸产品市场向好,产品销售呈现量价齐升,预计下半年纸产品价格仍有进一步提升空间,传统主业受益。 凯胜园林完成并表,订单业绩加快兑现。 公司已于今年5 月完成对浙江凯胜园林100%股权收购,6 月起合并报表。 预计6 月单月新增园林业务净利润2100-2500 万元。依据立信会计师事务所审计报告,凯胜园林2014-16 年营业收入分别为5.3/5.4/6.7 亿元,净利润为0.72/0.80/1.15 亿元。公司完成收购以来,已公告中标三个项目,金额合计28.91 亿元,是去年收入的4.31 倍。其中包括14.24 亿元的宁波滨海万人沙滩绿化、景观及附属配套设施工程,该项目是去年120 亿元宁波国际海洋生态科技城战略合作框架协议的推进与落实。此次增发完成后,我们预计公司将借助资本、品牌、平台优势加快相关项目的落地。 增发完成,财务/治理结构进一步完善。 公司已于5 月初完成增发3.55 亿股,共向中国纸业等股东募集资金22.91亿元(净额22.52 亿元),发行价格6.46 元/股,锁定期3 年。增发完成后,公司董事会提名刘雨露、刘建国为公司第六届董事会董事候选人,满足了公司章程有关“董事会由9 名董事组成”的规定,其中刘建国自2000 年至今担任浙江凯胜园林董事长,并参与认购此次增发9000 万股。此次收购凯胜园林是公司着力发展生态景观大产业的重要举措之一,未来转型发展方向是成为城市生态环境投资运营综合服务商。此次增发还贷及补流将大幅增强公司的资金实力,降低相关财务费率和负债率。 生态央企全面起航,维持“增持”评级。 公司2017 年中报预计大幅增长,纸业景气度回升,且增发完成后生态产业全面启航,看好公司盈利改善的持续性。2017 年度公司计划实现营业收入约57 亿元,我们统计的诚通集团及公司已签PPP 协议接近500 亿元,预计公司未来三年EPS 0.24/0.35/0.46 元,认可给予18 年30-35xPE,对应合理价格区间10.50-12.25 元,维持“增持”评级。 风险提示:生态转型落地慢、PPP 项目盈利下降、利率大幅快速上行等。

事件。 根据上交所信息,公司董事长近日增持公司股票34 万股,均价31.79 元/股,占公司总股本0.16%,本次增持后杨卫东先生合计持有公司股份3.6%,我们认为董事长在此时点增持公司股票彰显其对未来发展的信心。 内生大概率保持高增速,剩余两期股权激励对未来两年业绩具有较高保障。 公司16 年全年新签订单39 亿元,是全年收入的2 倍左右,我们预计今年公司订单大概率延续去年的增长势头,按照公司过往经验,去年新签订单中50%左右的订单将在今年转化,叠加今年订单延续较高增速,公司内生增长增速保障程度高。根据公司股权激励计划,公司股份授予的条件为2017-2019 年归母净利较2016 年分别增长20%/40%/60%,从全市场已经实施股权激励的公司经验来看,激励目标对公司业绩保障程度高。 省外/非公路业务快速发展,综甲资质优势明显。 公司15 年收购宁夏院后加快在省外业务的布局速度,今年6 月又与内蒙交投成立合资公司进军内蒙交通设计市场,去年公司省外业务占比首次超过40%,在基建投资较快的新疆、西藏等中西部地区均有深入的业务布局。 公司过往在城市快速路、高速公路规划设计领域处于国内领先水平,未来除继续巩固在公路业务方面的传统优势外,还将积极拓展轨交和市政等专业领域,去年轨交+市政新签订单占全部订单比重约为30%,已超过公路,多元化业务发展将有力对冲单一行业固投增速下滑对公司业绩的影响。 外延/PPP+EPC 领域值得期待。 公司领导层换届后在资本市场动作加快,未来大概率通过外延并购进行业务能力和经营区域扩张,而公司相对谨慎的外延并购标准也将很大程度保证并购标的的业绩增长持续性和投资回报率。我们预计公司在国内有望复制苏交科的并购发展路径,海外方面在高铁/清洁能源/设施管理等方面也会逐渐展开。公司去年中标的8.7 亿南通EPC 项目为公司以总包商角色介入PPP 市场和未来进行产业链垂直整合提供了宝贵经验,未来公司若继续在PPP+EPC 领域取得突破,则业务体量有望进一步快速扩大。 股权分散无碍高执行力,估值处于底部,维持“买入”评级。 公司虽然股权分散,但持股员工皆为多年共同打拼的同事,对公司未来愿景高度协同,一致行动意愿强,分散股权反而大幅降低了高管牺牲长期利益追求短期股价表现的意愿和能力,一定程度上有利于公司治理水平的提高。董事长在此时点增持公司股票彰显其对未来发展的信心。从估值来看,公司目前31.5 倍PE(TTM)处于上市以来的底部区间,投资价值显著。 预计公司2017-19 年EPS 为1.48/2.09/2.6 元,认为可给予17 年30-35XPE,对应合理价格区间为44.4-51.8 元,维持“买入”评级风险提示:基建投资增速大幅下滑;EPC 业务影响公司利润水平。

历史累计收益最高9倍,内生增长20%左右,并购推动估值上台阶。 公司股价历史累计涨幅最高8.92倍,上市以来可比口径下接近20%的内生增速为公司股价上涨奠定良好基础,各次并购产生了良好的催化剂作用。除了2016年收购两海外标的外,其余各次“脉冲式”上涨行情后公司股价均能维持在“平台”之上。公司2015年后前瞻PE总体提高至25倍以上,历次股价快速上涨拉动公司PE快速上行,但2016年9月后公司股价持续下跌,当前前瞻PE21倍,已处于2015年后的最低水平。 国内并购已获市场认可,海外并购尚存预期差,或将成长重要驱动力。 公司国内并购侧重于扩充业务资质及市场区域,与国际巨头AECOM的并购路径相似。除16年外,公司过去人均净利润持续上升,并购标的盈利能力不断提升,公司国内并购良好的协同效应正在显现。公司2016年并购TA与EPTISA前两公司均处于亏损状态,市场对其如何与公司主体产生协同及未来对公司可能造成的业绩拖累有所担忧,我们判断这是去年9月后公司股价持续下跌的主要原因之一,但两公司对公司战略的推动效应也是公司未来快速增长的最重要驱动力之一。 工程咨询主业有望延续高增长,借PPP打造工程咨询总包服务商。 公司工程咨询主业主要包括设计和检测两部分,两者收入增速均与公路固投增速关系紧密。设计业务15年后逐步突破省内地域限制,未来有望持续受益全国公路投资增速上行。检测业务受服务半径限制,与省内投资增速关系紧密,未来有望借助公司区域中心战略实现渠道扩张,营收和盈利能力有望提升。我们预计公司16年新承接业务量同比增长40%左右,公司上市以来年度新签订单/收入稳定在1.5左右,充足订单对未来主业增长具有较高保障。公司设计、项目管理和检测业务比重在行业中最为均衡,通过参股金融机构和设立PPP基金率先涉足项目融资咨询,未来有望实现项目投融建运全流程服务能力,真正对标AECOM。 收购TA扫清环保并购障碍,环境检测有望复制过往并购发展路径。 收购TA从两方面扫清公司并购障碍:第一,先进LIMS的引入有望消除因并购产生的管理效率下降问题;第二,国内检测机构测试强分析弱,TA强大的结果分析能力将明显提高公司对于并购标的的吸引力。我们判断未来公司环境业务有望通过并购实现快速发展。同时,公司也有望将TA引入国内,打造环境检测双品牌。过去公司已通过并购实现了在检测、大数据分析和治理等方面的能力储备,未来有望成为环境工程咨询总包服务商。 工程+环保咨询总包前景广阔,维持“买入”评级。 我们判断基建投资高景气度大概率持续将促进公司工程咨询主业快速增长,收购TA后公司在环境检测业务方面步伐将大幅加快,两海外标的亦将逐步对公司业绩产生贡献。我们预计17-19年公司EPS0.93/1.18/1.43元,CAGR28%,结合可比公司估值,认可给予17年25-30倍PE,合理价格区间23.3-27.9元,维持“买入”评级。

事件。 公司公布2017年1-5月经营情况简报,前五个月累计新签合同额376.93亿元,其中国内合同额178.77亿元,境外合同额198.16亿元;累计实现营业收入180.58亿元。此外,公司近期回复了交易所年报问询。 新签订单增速继续向好,营收降幅重新收窄。 2017年1-5月,公司累计新签合同376.93亿元,同比增长97.22%。其中新签国内合同178.77亿元,同比增长37.93%;新签国外合同198.16亿元,同比增长222.16%。公司新签订单止跌回升趋势继续维持,同比增速创2015年1月以来新高。公司1-5月累计实现营业收入180.58亿元,同比下滑5.57%,尽管仍处下滑,但降幅进一步收窄,经历了4月9.21%的同比降幅后,公司收入增速继续回暖。与此前几年的季节性高增长不同,公司新签订单是在去年较高增速平台上,今年继续维持快速增长。 业务结构进一步改观,海外大项目接连落地。 公司公告显示,5月公司下属子公司新签两个单体5亿元以上的海外重大项目,包括成达工程新签的24.05亿元印尼东加里曼丹22x100MW 燃煤电站项目,以及中化二建新签的16.5亿元恒逸(文莱)石化项目。目前公司以BOOT 方式运营的印尼巨港电站项目情况良好,印尼芝拉扎1×1000MW超超临界大型电站项目也进展顺利,电力等基础设施业务成为公司传统主业以外的重要发展方向,业务结构进一步改善。2016年公司新签电力合同68.5亿元,占其他类业务的41.72%。我们预计随着一带一路战略的推进,公司今年海外新签订单和基础设施业务有望继续保持较快增长。 民资推动国内炼化景气回升,公司工程优势地位尽显。 公司此次中标的浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目和恒逸(文莱)石化项目,占据了目前国内民营石化投资进展较快的四大炼化一体化企业中的两个。受益于涤纶长丝和PTA 涨价,民营企业为了获取原料PX 进军上游炼厂,成为推动石化投资的最主要力量。“十三五”期间石化/新型煤化工将迎来规范有序的发展,总投资预计将分别达8000/6000亿元。公司作为国内化工工程的龙头企业之一,优势显著,预计将受益行业景气回升。 公司订单收入逻辑正逐渐向业绩体现,维持“增持”评级。 2016年末公司未完工合同1055亿元,约是去年营收的2倍。我们认为公司订单已企稳回升,2017Q1收入及业绩降幅均收窄,且预付工程款及货币资金项目均表明公司2016年新签订单正快速落地。我们预计公司今年订单增长逻辑将向利润表进一步体现,且充分受益于石化/煤化工/海外景气度回升,预计公司2017-19年EPS 为0.60/0.70/0.82元,合理价格区间10.8-12.0元(对应17年18-20xPE),维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌、煤化工订单低于预期、海外项目落地周期长等。

事件。 公司公告马来西亚东部沿海铁路EPC项目(一期)融资已落实,将于近日开工。合同金额约728亿元,工期七年。该项目于2016年11月1日由公司与马来西亚铁路衔接有限公司共同签署。此外,该项目的二期工程也已于今年5月13日正式签署。 马来西亚又一标志性项目,项目进展快于预期。 马来西亚东部沿海铁路项目一期合同金额约460亿马币(折合人民币728亿元),二期合同约90亿马币(折合人民币142亿元),两者合计约870亿元,占公司2016年营业收入的20.15%。该项目是中国企业目前境外签署并履约的规模最大的工程项目,也是到至今为止中马之间最大的经贸合作项目,将成为继槟城第二跨海大桥后又一象征中马两国友谊的标志性项目。去年11月签署一期合同以来,项目融资已落实并将于近日开工,进展快于预期。项目工期七年,人民币结算比例60%,锁定大部分汇率风险。 铁路基建助力陆上建设,海外铁路业务快速增长。 公司在保持港口水工、道路桥梁建设龙头地位的同时,积极进军铁路基建市场,尤其是海外铁路市场。本次马来西亚东部沿海铁路项目履约,是公司积极参与铁路“走出去”的重要体现,也是公司成功实施合同价值38亿美元肯尼亚蒙内铁路项目后,再度承接的单体金额最大的铁路设计施工总承包项目。2016年公司新签国内铁路建设合同243.26亿元,同比减少10.11%;新签海外铁路建设合同约597亿元,是2015年的2.09倍,占海外工程项目新签合同额的比重由21%大幅提升至29%。预计后续在“一带一路”战略的推动下,海外铁路市场仍将维持较快增长。 巴拿马港口扩建项目开工,港口疏浚业务快速回暖。 据公司官网报道,由中交疏浚、山东岚桥集团投资EPC总承包的巴拿马科隆集装箱港口项目(PCCP)已于6月7日在巴拿马科隆市开工。合同金额3.16亿美元,工期34个月,是首个以“中交疏浚”品牌为签约主体的海外项目,也是巴拿马历史上最大的中方投资项目。今日中国与巴拿马宣布正式建交,我们预计公司后续将从工程施工、融资、回款等方面继续受益。2017Q1公司新签合同额1513.07亿元,同比增长40.25%,其中疏浚/港口业务签约159/73亿元,分别同比增长80%/159%,改善了2016年全年分别下滑4%/40%的状况,港口疏浚业务增长显著。 在手订单充足,看好国内PPP国外工程发展,维持“增持”评级。 截止2016年末,公司在手合同额10996亿元,同比增长26.80%,2017年新签合同目标9000亿元,未来业绩增长有保障。考虑到公司在手订单饱满,且海外业务增长较快,一季报整体盈利好于预期,我们预计公司2017-19年EPS1.18/1.37/1.56元,维持合理价格区间21.24-23.60元(对应17年18-20xPE),维持“增持”评级。

事件。 公司6月12日公告公司债发行预案。本次公开发行公司债券票面总额不超过7亿元(含7亿元),本期债券期限不超过5年(含5年),可以为单一期限品种,也可以为多种期限的混合品种。本次拟发行公司债在扣除费用后,将用于偿还债务及补充公司流动资金。 融资方案多样化,项目实施能力得到保障。 拟发行公司债,是公司多样化融资手段的体现。公司3月16日获得20亿元超短期融资券的发型审核,注册额度2年内有效。此外,公司非公开发行股票拟募集资金不超过9.954亿元,已于2017年6月2日获得证监会批复,拟投向畲江园区服务配套项目及梅县区城市扩容提质工程PPP项目。截止2017年一季度末,公司资产负债率为65.99%,保持在行业合理水平。在提升公司资金实力后,公司项目实施能力将得到进一步保障。 新签订单呈加速态势,未来业绩可期。 公司自2016年以来公告新签合同183.88亿元,为16年收入的4.7倍。其中PPP项目投资额125.25亿元,占新签合同68%。新签合同金额在2016Q4/2017Q1/2017Q2分别为34.22/45.9/41.29亿元,考虑到2017Q2仍剩余1个多月,我们判断公司新签合同呈加速态势。公司拿单能力获得长足进步,2017年新签合同体量明显增大,3个合同金额在20亿元附近,1个合同金额达45.9亿元。公司除了在特色小镇一体化服务方面具有较强竞争力以外,在河道治理、景观提升项目中也具有一定的竞争力。 特色小镇项目示范效应逐渐体现,进入推广期。 依托浔龙河、时光贵州、云漫湖等标杆性特色小镇项目,公司打造的“贵安模式”和“棕榈模式”已成为特色小镇样板工程。公司一方面通过收购浙江新中源45%股权,提升项目施工能力,另一方面在运营和内容端完善布局。浔龙河麦咭启蒙岛儿童乐园、创客街,时光贵州二期、云漫湖森哒星生态度假公园等经营项目顺利开放。公司围绕生态城镇建设,在娱乐、文化、旅游、体育等领域展开布局,达到吸引游客消费的目的。这种商业模式将利润从短期施工端不断延伸至中长期的运营。公司已和5个特色小镇达成合作意向,项目投资高达245.69亿元,体现出其商业模式的吸引力。 17年业绩反转确定,生态小镇项目持续布局,维持“买入”评级。 未来几年生态小镇/PPP市政市场将维持高景气度,而公司生态小镇龙头地位确立,全年业绩反转确定性高,现金流改善,可给予一定估值溢价。我们预计2017-19年EPS为0.40/0.57/0.79元,认可给予17年35-40倍PE,对应价格区间14.0-16.0元,维持“买入”评级。

事件 公司公告首期员工持股计划草案,拟以1.5:1比例成立2亿元集合资金信托购买公司股票,锁定期一年:同时公告全资子公司参与设立“粤财信托-岭南园林产业基金集合资金计划”,杠杆比例2:1,总规模不超过15亿元,信托计划期限为10年,可分期设立。 首次实施员工持股计划,高管大比例认购彰显信心 此次是公司2014年上市以来首次实施员工持股计划,公司认购劣后级份额,上限为8,000万元,其中总经理等董高监7人认购3,920万元,占比49%,总经理单人认购2,000万元,彰显了公司管理层对未来发展的信心充足。其他员工合计认购51%的劣后份额,有助于保持公司人才团队稳定,激励公司加快业绩释放。此外,合格机构投资者通过优先级认购1.2亿元,员工持股信托计划募资总额不超过2亿元,按本次草案董事会决议前一交易日收盘价24.19元测算,拟购股票约占公司现有股本总额的2%。 产业基金推动公司业务拓展,加速PPP项目落地 融资到位是制约PPP项目落地的重要因素之一,为了有效推动公司各项工程项目的实施,公司全资子公司“岭南金控”拟与东莞农商行共同参与粤财信托-岭南园林产业基金信托计划,将用于公司PPP项目的社会资本方出资和委托贷款。该计划总规模不超过15亿元,岭南金控认购一般信托份额5亿元。去年9月至今,公司新签PPP订单84.47亿元(含邹城51亿元框架),已明确落地的项目超过31.90亿元(不含未公告项目),我们预计该产业基金将加速公司“大生态”和“泛游乐”综合业务模式拓展,增强公司后续大PPP项目承揽能力,扩宽项目融资渠道,提高融资能力。 持续推进“大生态+泛游乐”复合发展战略,后续布局值得期待 公司拟收购新港永豪90%股权,补全“大生态”产业链。新港永豪是资质齐全的水务优秀企业,收购将补强公司在生态治理领域的业务水平。同时,新港永豪业务主要集中于京津冀,收购后能够推进公司跨区域市场的业务扩张。此外,公司还以文化旅游作为战略转型方向,并分别收购恒润科技、德玛吉,收购后两家公司业绩表现良好,业务协同性进一步展现,预计公司未来将在“泛游乐”领域加大布局,产业链协同值得期待。 员工持股增强信心,产业基金助力PPP落地,维持“买入”评级 看好公司此次员工持股计划和产业基金设立对业绩释放的推动,我们预计公司2017-19年净利润4.77/7.29/9.79亿元,对应摊薄EPS1.15/1.76/2.36元,2017-19年CAGR+55%。可比公司17年整体平均PE约为24X,公司在可比公司中预期业绩增速最高,对应Peg 仅0.26,认可给予17年30-35倍PE,合理价格区间34.50-40.25元,维持“买入”评级。 风险提示:PPP融资到位进度缓慢,地方政府债务风险核查导致项目落地慢,利率上行等。

柬埔寨经济近年发展提速,制造业和建筑业占比略有上升。 2012年以来,柬埔寨GDP增速保持了震荡上行的趋势,2016年达到10.51%,为过去五年的最高值。2016年柬埔寨人均GDP1235美元,人均收入1300美元,正逐渐摆脱低收入国家行列。人口红利和经济外向型特征是柬经济发展的重要推动力,制造业和农林牧渔行业仍然为国民经济的支柱产业,农林牧渔产业占比最大,但制造业和建筑业的比重略有上升。 基础设施为柬优先发展方向,政策优势助房地产业快速发展。 长期以来柬埔寨基建投入大大滞后于经济发展,当前柬方已将基建作为重点发展方向之一,根据柬政府规划,目前正在计划修建两条国内及跨国客运铁路线,全长457公里,至2040年,柬埔寨将修建2230公里高速公路路网,此外西哈努克港多功能枢纽和新暹粒机场也正在建设中。受益于建设、买卖和产权政策的高度开放性,近年来柬埔寨房地产市场迅速发展,14年投资完成额相比11年实现翻番,15年核准建设额相比14年增长33%,金边核心区域房价已接近4000美元。 公司项目多为当地地标,项目进度与收款均十分顺利。 我们现场调研了Naga赌场、豪利钻石、豪利香格里拉、双子大厦、紫荆壹号及500万吨炼油一期EPC项目。从项目定位来看,各个项目均为柬国内地标性商业、住宅和工业项目,影响力大。从项目进度来看,除双子大厦项目政府要求设计变更,预计八月正式大规模施工外,其余项目均在按计划施工。从项目回款来看,各个项目的付款基本按照FIDIC和国际惯例进行,回款条件好于国内。通过调研可以得出结论,公司在柬埔寨当地建筑市场影响力大,项目质量高,收款和盈利保障程度均较高。 公司服务客户均为知名企业,资金实力和信誉度均有保障。 本次调研我们随访了公司业主方豪利控股、金界控股和双子塔项目的相关人员。豪利控股于新加坡上市,过去几年净利润增速迅猛,当前钻石项目已销售接近90%,香格里拉一期也已售出40%,公司资金实力雄厚,目前项目运作不依赖银行贷款。金界控股于香港上市,近年来发展速度也较快,公司账面无有息负债,Naga项目运营状况理想。双子塔业主泰文隆集团在柬埔寨实力雄厚,涉及多个领域,双子塔项目还未预售,中国免税集团已表达了6.4亿美元的购买意向,完全可以覆盖项目先期工程成本。 眼见为实再次见证一带一路民营龙头实力,维持“买入”评级。 本次调研使我们与投资者确认了公司在柬埔寨高端建筑市场的领先地位,对公司海外项目的进度与收款情况的担忧进一步消除,有力的解答了市场前期对于公司海外业务的疑惑。我们预计公司2017-19年EPS0.43/0.63/0.87元,CAGR+46%,认可给予17年25-30X估值,对应10.75-12.9元的合理价格区间,维持“买入”评级。

国内民营园林PPP龙头,品牌业绩卓越 公司是国内园林生态领域的龙头企业,已拥有生态园林、市政公用、环境环保等领域多项高等级资质,目前专注于水生态环境治理与固废危废环保两大业务。公司目前收入利润体量、市值规模均远超园林同行,与环保龙头碧水源相当,但预期业绩增速要比碧水源高。目前公司在手订单收入比高达12倍,超过2010年高峰期的9倍,进入第二轮高速成长阶段,当前价格对应2017年24倍PE,Peg0.49低于碧水源的0.62。 六年成就九倍市值,订单/模式/激励是主要驱动 自公司于2009上市以来,公司市值从58亿元上升至今年4月历史最高值522亿元,是上市首日的9倍;同期公司收入增长了14倍,归母净利润增长了21倍。订单/模式/激励是驱动公司市值增长最主要的三大驱动因素,分别对应不同成长阶段对业绩成长、项目回款、人才战略的不同诉求。 2010/2012年公司订单超高速增长,当年新签协议(订单)分别是前一年收入的9/8倍(3.7/2.3倍)。2013年之后,公司通过土地保障、金融保障、PPP投资等商业模式创新,大幅改善回款质量。此外,公司通过实施三期股票期权和两期员工持股,既留住了人才,也推动了业绩成长。 生态环保市场广阔,挖掘细分市场分享市场红利 我们预计“十三五”期间水环境综合治理业务将迎来黄金发展期,到2020年市场总规模将达1.3万亿元以上,其中黑臭水体治理约4000亿元。海绵城市/水务行业投资需求均达到万亿元以上,其中农村市场约1500~2000亿元。工业固废每年产生30亿吨以上,综合利用率仅50%;危废每年产生量0.4亿吨以上,综合利用率不足40%。公司通过内生外延、成立环保产业基金的形式积极介入相关细分市场,目前战略布局基本完成。 水系治理订单占比90%,在手订单收入比超过2010年高峰期 2015-2016年水系治理订单占公司新签订单比约90%,2015年至今公司累计中标PPP项目958亿元,是2016年收入的11.18倍,SPV公司已投股权款19.15亿元。2015年至今公司累计新签合同约1056亿元,我们预计公司当前在手未完工订单(含2个框架协议)约1570亿元,合同工程量约1020亿元,订单收入比高达12倍,超过2010年高峰期的9倍。 订单保障度高业绩释放动力强,首次覆盖给予“买入”评级 我们预测公司2017-19年EPS为0.72/0.96/1.21元,CAGR35.83%。目前园林/环保上市公司对应2017年平均PE为25/34倍,公司为24倍PE,2017年peg为0.49,低于碧水源的0.62。我们认为公司在手PPP订单充足,二三期股权激励和二期员工持股正在实施中,未来业绩释放动力强,因此可给予2017年30-35xPE(对应17年0.62-0.72倍peg),对应合理估值区间21.6~25.2元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:PPP模式风险,资产整合与业务转型风险,存货应收账款等财务风险等。

基建PPP订单连获突破,国内业务复苏再添动力 自2017年4月5日至今,公司以连续中标或预中标扶沟县三项PPP项目,合同额总计10.62亿元,项目类型涵盖片区基础设施开发、河道综合治理和体育场馆建设,公司在16年通过并购完善国内建筑资质后,国内业务调整步伐逐渐加快,近期获得的三单PPP项目订单总额占16年国内收入的72%。我们认为,目前市场上市政基建类PPP项目转化速度较快,公司在基建PPP领域取得突破将能够帮助公司更快地调整国内业务结构,快速降低装饰行业低景气度对公司国内业务增速的影响。 海外订单保障倍数高,项目推进速度快 公司2016年新签和新中标海外工程订单超270亿,同比增长500%以上,去除188亿金边双子塔项目后同比增速仍在86%以上,今年以来公司公告中标海外订单49.25亿元,我们统计公司目前在手未完海外订单超过410亿元,超过2016年公司海外收入的12.9倍,高订单收入比对未来海外业绩高增长形成较高保障。公司海外重大项目目前进展顺利,4月26日签约的柬埔寨石化项目目前已进场施工,金边双子塔项目也已开始进行地基处理,未来融资到位后预期项目进度将进一步加快。 国内医院PPP与医院运营业务进展良好,经营性现金流预期改善 公司2016年医疗健康产业开局良好,完成了对武汉商职医院的全资收购,先后中标河南、贵州、会昌县、灵宝市等多个医院PPP 项目。我们预计17年公司医疗PPP项目将进入施工确认期,未来商职堤角分院扩建至三甲标准后运营收入也将较快增加。16年公司经营现金流净流出量大幅增加引发市场担忧,我们认为16年公司订单增速大幅提高,项目进行初期均需大量资金投入,经营性现金流恶化属建筑行业正常现象,未来随着主要项目进入产值和回款高峰,公司现金流将会逐步改善,此外,公司债、定增等融资方式也将帮助公司缓解资金压力。 基本面持续向好,股价安全边际已很高,维持“买入”评级 未来公司国内业务增速反转、海外业务继续保持较高增速、现金流持续好转是大概率事件。当前股价较公司定增底价10.41元已倒挂23%,董秘在公司股价快速下跌过程中增持亦彰显了对公司未来的信心。我们预计公司2017-19年EPS0.43/0.63/0.87元,CAGR+46%,认可给予17年25-30X 估值,对应10.75-12.9元的合理价格区间,维持“买入”评级。 风险提示:海外项目进展不及预期;国内PPP项目落地速度不及预期。

净利润率大增带动业绩超预期。 公司2017年一季度收入和归母净利润分别为18.6亿元和4.7亿元,分别同比增长5.5%和30.8%。收入增速符合预期,净利润增速比预告的20%以上增长高出较多,超出我们预期,主要在于利润率环比有较大提升。 毛利率再创新高,财务费用率继续下降。 公司一季度毛利率达到47.09%,再创历史新高。毛利率环比和同比分别上升0.09和5.39pct。我们判断主要来自天然气价格下降的红利。今年3月份华东和西南地区的工业天然气均价分别有9.2%和1.6%的下降。我们预计全年毛利率在去年高基数的情况下还有继续上行的空间。销售和管理费用率保持平稳,财务费用率继续下行带动期间费用率下降到17.5%,创历史新低。综合看,毛利率上升和费用率下降均在全年可持续,因此可预期公司净利率今年还会再创新高。 经营现金流充沛,资产负债表改善仍在进行中。 一季度经营现金流量净额4.25亿元,同比去年减少近2亿元,有淡季扰动的因素,考虑到公司的收入平稳增长和盈利能力提升,我们预计今年经营现金流净额在25亿元以上概率较大。而公司计划未来5年新建30万吨玻纤生产线,在建16万吨,我们估算总的资本开支在40-50亿元。凭借内生的经营现金流可以覆盖资本需要,当前资产负债率已经连续6个季度下降达到52.5%,我们判断今年还有继续下降的空间,资产负债表的改善仍在进行中。资产负债表的改善又会进一步降低财务费用。 产能扩充叠加效率提升,受益全球经济复苏。 欧元区制造业PMI自去年四季度以来持续上行,中国的出口增速自去年9月开始回升,今年已经转正。结合中美经济的良好表现,全球经济复苏进行中。玻纤纱下游涉及的工业领域广阔,且出口占比高(约20%),将显著受益全球经济复苏。公司去年产销量在118万吨左右,我们预计17-19年有效产能为130/146/158万吨,继续满产满销。风电纱、热塑纱等高端产品占比40%以上,可有效平滑价格波动。去年在玻纤纱价格下降的情况下,公司保持均价稳定,我们预计这一趋势可以保持。公司生产线为“两化融合”的典范,人均产值相比2010年增长75%。随着技改后新产能发挥效力,人均产值还有提升空间。 维持增持评级。 我们预计17-19年净利为18.8/23.3/25.6亿元,EPS为0.77/0.96/1.05元,3年复合增速19%,认可给予16-17倍17年PE,对应目标价12.3~13.1元,维持增持评级。 风险提示:冷修复产超过预期;全球经济下滑等。

商业模式继续成功推行,期待后续落地项目 公司4月28日晚公告2017年一季报,报告期实现收入7.98亿元,YoY+19.6%;实现归属上市公司股东净利润1.21亿元,YoY+229.36%;EPS0.11元。公司业绩延续了2016年的高增长态势。公司积极推动以技术实施许可为核心的战略合作模式的推广和落地并成功与7家公司就钢结构住宅体系签订了战略合作协议。资源使用费的收取带来的高毛利成为公司本期业绩增长的主要原因。截止目前,公司已与52家合作单位签订了战略合作协议(2014年1家,2015年9家,2016年29家,2017年至今13家)。在钢结构住宅的推广方面取得了很好的先发优势。我们期待后续合资钢构厂和相关住宅项目的落地。 盈利能力保持高位,经营性现金流因票据支付较少有所恶化 公司综合毛利率为33.7%,同比增加4.95pct,主要是因为高毛利的战略合作协议收入占比的提升(2016Q1的19.5%增加至2017Q的31.3%)。净利率提升9.51pct至14.97%,除了毛利率的提升,期间费用率也大幅改善。期间费用率下降6.98pct至15.02%,管理费用率/销售费用率/财务费用率分别降低了4.75/0.34/1.89pct。经营性现金净额为-8204万元,YoY-269.53%,主要因为一季度减少了以票据形式结算的支付,应付票据较2016年末减少1.86亿元。 战略合作协议落地情况良好,新增钢构产能可观 合作协议后续执行情况良好。截止目前,已有36家钢构公司完成工商设立手续并取得营业执照,15家钢构公司已完成厂房建设(改造),9家已顺利投产,11家已承接工程项目(包括厂房、公建、住宅等),其中,4家已有钢结构住宅工程项目在建。我们以山东蓬建和公司的合作协议为参考,合资钢构厂的一期钢构加工能力可达8万吨。53家合资钢构厂的年加工能力理论上可达424万吨,是目前公司钢结构产能的7倍。此外,合作协议中还包含后续落地住宅钢结构5-8元/平米的费用,这将是较大的增量利润。 住宅钢结构蓝海市场,公司拥有先发优势 钢结构的传统子行业轻钢、多层钢、空间钢结构同质化竞争较严重,住宅钢结构兴起较迟,存在技术壁垒,无疑是一片蓝海市场。公司承建的100万方万郡大都城项目、杭州萧山的钱江世纪城人才专项用房、武汉世纪家园、厦门帝景苑、许昌空港城、乌鲁木齐巴哈尔路片区棚户区改造项目等都为钢结构住宅良好的标杆示范项目。我们判断,凭借先发优势和不断的技术更新,公司在住宅钢结构领域还将获得较好的成绩。 期待商业模式的后续项目尽快落地,维持“买入”评级 我们预计公司2017-19年EPS为0.61/0.76/0.94元,CAGR+31%,我们认为可维持15.25-18.3元的合理估值区间,对应2017年PE25X-30X,维持“买入”评级。 风险提示:新商业模式签单速度低于预期,传统钢结构业务低于预期。

出货量高增长带动收入上行 公司一季度实现营收14.98亿元,YOY+45.91%;归属净利0.79亿元,YOY+40.81%;扣非净利0.63亿元,YOY+26.9%。公司业绩基本符合我们前期预期,17年一季度公司政府补贴较去年同期多近1000万,因而归属净利增速快于扣非净利。公司收入高增长,主要由于销量大增,我们估算公司出货量同比增长50%左右;公司去年3月起降价,今年一季度末提价,一季度产品均价较去年低;今年二季度提价,均价同比将有所上升。 成本冲击下毛利依然坚挺 公司一季度综合毛利率40.27%,较去年同期下降1.23个百分点,毛利率水平基本符合我们之前预期。毛利率下降主要由于沥青、改性剂等原材料价格上涨。在卷材的成本中沥青约占三分之一,改性剂约占20%,去年年末道路改造需求提升,叠加沥青厂季节性检修,导致沥青价格飞涨,公司相应减少了冬储库存;进入四月份,沥青价格下调200元左右,同时公司对部分客户提价,预计后期公司成本压力有限。公司销售和管理费用分别提升0.88/0.84个百分点,财务费用下降0.44个百分点。 民建业务继续推进,建筑涂料扩充多品类扩张 16年公司民建和工程渠道增速较快,防水产品毛利率一般为民建>直销>工程。工程渠道中合伙人贡献了增速的80%,后续民建业务合伙人制度可能推动收入增长。民建业务消费性强,有助于对冲地产周期,平滑公司业绩增长。公司定位为系统服务商,产品体系以防水为中心,拓展了瓷砖胶、硅藻泥等砂浆产品,去年12月发布公告拟收购德国DAWASLA,拓展高端建筑装饰涂料,利用民用建材渠道协同效应,进一步提升公司竞争力。 市占提升空间大,民建平滑周期性,维持买入评级 公司是地产后周期白马,防水材料龙头,当前市占仅6%,长期增长空间大。公司着力拓展民建业务,布局涂料等消费性较强建材,可平滑周期性。今年上半年存在成本压力,长期看公司规模效应强,毛利率仍有提升空间。预计公司17-19年EPS为1.40/1.90/2.61元,YOY+20%/36%/38%,认可给予22~25倍17年PE,目标价30.8~35.0元,维持买入评级。 风险提示:地产投资增速下滑;沥青价格上涨;公司渠道拓展不达预期等。