柬埔寨再签大单,炼油厂项目彰显公司国际工程拿单能力 公司4月25日公告,全资子公司神州长城国际工程有限公司与柬埔寨石油化工有限公司(CAMBODIA PETROCHEMICAL CO., LTD)签署柬埔寨500万吨/年炼油厂项目一期工程总承包合同,合同价款6.2亿美元(42.68亿元)。结算方式为承包商每月底向业主提交进度账单,业主收到账单的7天内签发付款证书,并在其签发付款证书7天后向承包商付款。业主支付95%进度款给承包商,业主扣除5%的进度款作为质保金。 海外项目突破传统房建和基建范畴,不断提升EPC能力 目前公司海外订单以房建和基建类项目为主,此次在海外(柬埔寨)签订专业工程类EPC项目尚属首次。签订此类总包项目代表公司在柬埔寨的项目实施能力已经得到高度认可,我们判断后续海外订单不排除还将突破传统房建和基建的范畴。目前,公司在手订单465.7亿元,其中海外订单411.8亿元,占比89.43%。所有在手订单中尚未实施的订单达411.9亿元,是2016年预计营收的8.8倍。根据我们的统计,公司2016年新签海外订单约269亿元,YoY+511%,公司海外战略已取得明显成效。目前金边双子塔项目已进入地基处理施工,进展顺利。 国内着力开拓基建和医院PPP项目,实施能力无忧 公司4月15日公告,中标扶沟高铁片区基础设施建设PPP 项目,金额6.53亿元。这是公司首次中标基建类PPP项目。公司在2016年新签5单PPP医院项目,也陆续进入建设施工期。公司在2016年11月9日公告,拟以9000万元获得四川浩耀建筑60%股权。四川浩耀建筑从事房屋建筑等建筑施工业务多年,具有较多施工资质、优秀的施工团队,并具有建筑工程施工总承包壹级,地基基础工程专业承包壹级,消防设施工程专业承包壹级,防水防腐保温工程专业承包壹级等资质。公司在资金和实施能力上的储备确保了将订单转化为收入的可靠性。 医疗PPP和医院运营业务进展顺利 目前公司在手国内订单中医院类项目合同总额31.3 亿元(采用PPP 模式项目25.7 亿元),强运营属性的医疗PPP项目将带来稳定现金流,改善公司经营性活动现金流情况。公司2016 年5 月收购武汉二甲商职医院,当前堤角分院扩建至三甲医院的规划已经获批,扩建后分院床位将达到1000 张以上,预计医院运营净利率高于10%,远高于公司工程业务盈利水平。医院经营将成为公司存量业务,持续不断的提供稳定盈利。 预计17年国内国外业务均实现快速增长,维持“买入”评级 预计公司16-18年EPS0.27/0.42/0.60元,CAGR44%。当前价格已经较定增价倒挂接近14%,且定增已于3月23日获证监会审核通过。维持原合理估值区间13.5-15.8元(对应17年PE32X-38X),维持“买入”评级。 风险提示:公司国内PPP项目进展不及预期;医疗类项目收益不及预期。

收入维持较快增速,可比口径业绩高增长 公司一季度实现营收2.41亿元,YOY+21.2%;归属净利0.83亿元,YOY+17.7%;扣非净利0.83亿元,YOY+21.7%。公司同时预计,上半年公司净利增速在0%~30%之间。公司一季度业绩基本符合我们预期,归属净利增速略低于市场预期,一方面由于成本端PP价格上升,去年春节期间是近5年PP价格低点,今年PP价格上涨维持到4月初;另一方面今年较去年减少了政府补助270万元,增加了应收账款减值准备270万元,同时新疆东鹏合立股权投资亏损370万元,剔除资产减值和投资亏损后公司业绩增速25%。 成本端压力有限,节本降费策略延续 公司一季度综合毛利率43.7%,较去年同期下降0.78个百分点,环比下降0.97个百分点。毛利率下降主要由于成本树脂价格上涨。PP和PE原材料价格弹性较小,同时4月起树脂产品价格回落,我们判断年内公司毛利仍有上升空间。公司一季度销售、管理、财务费用率较去年同期分别下降0.72/0.63/0.12个百分点,规模效应继续体现,节本降费策略效果较好。公司应收账款同比增加29%至1.97亿元,但应收票据同比减少,两者之和同比增长12%。 新产品有序推广,产业链延伸值得期待 公司16年开始推广安内特前置过滤器,在20多个试点城市推广情况良好,与PPR管共享渠道,营销边际成本小,根据经销商调研,判断公司17年前置过滤器或可放量,支撑公司稳健增长。前期公司推出防水涂料,品牌优势和渠道价值有望逐步变现,长期看过类似隐蔽工程产品仍可渠道共享。2016年7月公司公告成立投资基金,投向上下游相关产业和新材料、新能源等潜力较大产业,判断公司在上下游继续延伸可进一步提升公司价值。 业绩增长空间大,维持买入评级 公司业绩维持较快增速,后续渠道下沉、异地扩张的市占提升空间大,新产品市场空间广阔。今年是公司前置过滤器大范围推广的第一年,也是防水材料试水之年,我们判断这两块业务空间广阔,公司后续增速或超过今年。预计公司17-19年EPS为1.00/1.15/1.34元,YOY+16%/15%/17%。根据可比公司当前估值情况,上调公司估值水平,认可给予公司25~27倍17年PE,调高目标价至25~27元,维持买入评级。 风险提示:地产景气度下滑;新产品扩张不达预期;原材料价格上涨等。

2017Q1营收增速略好于经营简报,订单向好趋势向营收延伸 2017年一季度公司实现营收105.15亿元,同比下滑4.85%,较去年降幅16.46%大幅减少11.61个百分点;实现归母净利润3.10亿元,同比下滑18.85%,较去年降幅37.70%减少18.85个百分点(扣非后同比下滑16.54%)。Q1收入略好于之前的经营简报数102.8亿元,且实现净利润3.91亿元,同比增长2.09%。我们预计目前公司营收同比仍然下滑主要是施工确认仍主要来自2016年之前的订单,新签增速不高且质量一般。 预付工程款同比增加,2016年新签订单快速落地 2016年1月以来,公司新签订单总额及国内新签订单额呈现向好趋势,2016年全年新签订单同比增长11.84%。2017Q1累计新签订单241.94亿元,同比增长91.87%,其中国内新签99.85亿元,同比增长46.73%,与前几年的季节性高点不同,公司去年较高的新签订单增速将相继转化为收入。一季度公司预付账款(主要是预付分包工程款及设备采购款)同比增长18.22%,其他应收款(主要是项目保证金)同比增长24.27%,货币资金同比下降10.03%,均表明公司去年较高订单增速正逐渐体现在收入端,我们认为公司去年订单回升趋势将体现为今年的收入和业绩。 利润总额同比上升7%,所得税及少数权益影响归母净利润 公司2017Q1实现利润总额5.13亿元,同比增长7.36%,而同期归母净利润为3.10亿元,同比下滑18.85%,主要是所得税率同比提升及少数股东损益大幅提升,其中所得税费用占利润总额比例由去年同期的19.76%提升为23.72%。一季度少数股权损益8097.81万元,是去年同期的82.65倍。公司重要的非全资子公司主要是福建天辰耀隆(少数股东持股40%)、东华科技(41.67%)、印尼中化巨大港电站(10%)及四川晟达(20%)等,考虑到天辰耀隆持股比例较大且Q1己内酰胺产品价格暴涨,我们认为一季度少数权益大幅增长主要来自天辰,进一步验证了我们此前化工品逻辑。 在手订单充足,石化/海外景气度回升保障未来签单 2016年末公司未完工合同1055亿元,约是去年营收的2倍。“十三五”期间石化/煤化工行业预计将迎来规范有序的发展,总投资预计将分别达9000/6000亿元。此外,受益于一带一路战略的推进,公司今年一季度新签海外订单142亿元,同比大幅增长144.80%。受此影响,我们预计公司将充分受益行业景气度回升,全年新签订单有望继续保持较快增长。 公司订单逻辑正逐渐向收入业绩体现,维持“增持”评级 公司订单已企稳回升,2017Q1收入及业绩降幅均收窄,且预付工程款及货币资金项目均表明公司2016年新签订单正快速落地。我们预计公司今年订单增长逻辑将向利润表进一步体现,且充分受益于石化/煤化工/海外景气度回升,预计公司2017-19年EPS为0.60/0.70/0.82元,合理价格区间10.8-12.0元(对应17年18-20xPE),维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌、煤化工订单低于预期、海外项目落地周期长等。

2016年业绩符合预期,高增长有望延续。 公司公告2016年年报,全年实现收入29.5亿元,YoY+63.61%;实现归属上市公司股东净利润4.47亿元,YoY+113.59%;每股收益0.55元。利润分配预案为,向全体股东每10股派发现金红利0.6元(含税)。公司业绩增速符合预期,园林和汽车配件业务收入实现双丰收,分别取得了69.85%/51.36%的增长。2017Q1公司收入5.68亿元,YoY+38.58%,实现归属上市公司股东净利润7722万元,YoY+81.49%,延续了2016Q4(YoY+89.75%)的高速增长态势。基于饱满的订单和PPP项目加速落地,我们判断公司在2017年将延续高增长。 乘用车业务提升整体毛利率,PPP项目初期,导致现金流有所恶化。 公司综合毛利率为33.42%,同比增加了0.13pct,主要因为汽车配件板块毛利率提升了2.89pct。乘用车市场的销售占汽车配件业务比重从2015年的45.81%提升至53.79%,乘用车市场毛利率相对更高。净利率提高3.61pct至15.09%,主要因为期间费用率有所下滑,另外营业税金及附加也有不小的减少。期间费用率减少2.56pct至14.26%,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别小幅下降1.03pct/0.98pct/0.54pct。经营性现金净额为-3.78亿元,YoY-66.76%,主要因为赛石园林PPP项目增多,项目成本增加快于回款所致。 外延内生齐发展,延续园林业务高增长。 全资子公司赛石园林与地方政府紧密合作,推进PPP项目的签订和落地,已签订约230亿元PPP项目协议。2017年初,控股孙公司石城旅游以3.69亿元收购法雅园林100%股权,法雅园林是国内具备生态治理核心技术的领军企业,进一步增强了公司生态环保领域的竞争力。2017年,公司将通过引进社会资源和实施战略合作,继续大力发展PPP业务。为了解决资金需求,公司采用多种融资渠道解决资金的筹措(刚获得发行8亿元公司债的证监会核准批复),同时也更多的和社会资本合作,共同参与PPP资本金的出资。公司以旅游类PPP项目为重点,深度介入工程与运营两端。 重卡市场回暖,客户结构得到优化。 2016年,重卡市场实现回暖,销售73.3万辆,YoY+54.14%;乘用车销售2437.69万辆,YoY+14.9%。公司预计认为2017年中国重卡行业将比2016年呈增长趋势,乘用车则预计保持平稳增长。公司持续推进非轮胎环保橡胶制品业务,将产品的市场领域拓展到乘用车及工程机械领域,继续推进乘用车高端客户的渠道突破和技术提升。乘用车市场主要针对通用、一汽大众、宝马、福特、神龙的业务拓展。 业绩持续高增长,维持“买入”评级。 鉴于对PPP的良好预期,我们预计2017-19年EPS0.83/1.16/1.51元,CAGR+40%,可给予20.8-24.9元的合理估值区间,对应2017年PE25X-30X,维持“买入”评级。 风险提示:PPP项目落地进度低于预期,现金流持续出现恶化态势。

一季报数据符合预期,亏损主要系金点地产园林业务淡季所致。 公司4月24日发布一季报,2017Q1实现收入1.65亿元,YoY+29.04%,归母净利润-741万元,业绩符合预期。公司营收增长主要系金点园林并表所致,净利润产生亏损主要因为Q1是传统地产园林业务淡季,金点园林大部分项目处于施工准备阶段,收入确认较少但费用较高。一季度公司收现情况良好,收现比达到40%,较去年同期大幅提升20pct,未来金点园林地产业务在一季度的回款将大幅减轻公司每年初的现金压力。 签订特色小镇PPP合作框架,PPP投融资平台成立。 公司4月24日公告,金点园林与内蒙磴口县政府签订黄河风情特色小镇和窳浑古城文化旅游PPP项目合作框架协议,项目预估总投资12亿元,合作期12年,其中建设期不超过2年。本次签约的两个项目位于磴口县黄河旅游资源优势区域,将致力于打造区域内黄河旅游及河套文化度假标杆项目。项目采用BOT模式,公司负责小镇和古城建成后的运营,有望成为公司PPP2.0模式的又一代表性工程。公司同时公告成立投资管理子公司,注册资本1000万元,为公司PPP项目提供投融资服务,我们预计未来公司在成立PPP产业基金等方面将加快步伐。 内生外延强化研发、施工、投融资能力,PPP2.0模式提速可期。 公司已收购的绿之源和金点园林分别提升了公司技术储备和施工能力,本次成立投资管理子公司后,公司PPP融资能力将大幅加强。当前特色小镇项目获政策扶持力度大,公司PPP2.0模式强调产城结合,利用产业丰富PPP项目的收入来源,与特色小镇核心要义高度一致。公司首个PPP2.0项目无锡古装生态农业科技园自2015年底签约以来进展顺利,未来将为公司PPP2.0模式形成良好的示范和品牌效应。公司此次签订合作框架协议实现了在特色小镇市场的突破,再次证明了公司PPP2.0模式正在逐步被市场认可,未来通过PPP2.0模式实现PPP业务快速增长值得期待。 在手订单饱满保障未来业绩,金点园林订单无忧。 公司2016年公告新签合同额24.24亿元,2017年至今已公告PPP框架协议29.57亿元,合计在手订单+框架协议53.81亿元,超过公司2016年收入的5倍,饱满订单将充分保障公司未来业绩。金点园林1月份与华夏幸福签订16.31亿元合作框架协议,过去几年金点园林与华夏幸福合作框架金额逐年提升,大客户资源将充分保障金点园林未来订单增长。 近期调整后安全边际凸显,大股东拟增持,维持“买入”评级。 公司当前价格40.40元,比47.75元定增价低15.4%,安全边际凸显。公司实控人王迎燕女士拟在2017年1月17日后6个月内以自有资金增持不超过总股本2%的公司股份,彰显对公司的强大信心。我们预计2017-19EPS为1.62/2.12/2.67元,CAGR+45%,合理价格区间48.6-58.3元,维持“买入”评级。 风险提示:公司PPP框架协议落地进度不及预期;金点园林业绩不及预期。

十年涨16倍,国改业绩双轮驱动,近年来公司PE存在一定估值瓶颈 公司自2006年股改以来,共经历6次大的上涨行情,期间最大超额收益527%,在2011年和2015年两次达到历史高点,较2006年3月涨幅超1600%。我们对公司历史股价驱动因素进行研究发现,国企改革是公司大行情催化的必要条件,而业绩的持续增长和盈利能力提升预期则是股价持续上涨的支撑。以2012年初为分水岭,公司在前一阶段前瞻PE总体处于15倍以上,而在后一阶段的前瞻PE顶部在15X左右,我们通过研究发现,公司-建筑行业-房地产行业存在估值递进关系,市场长期将建筑行业整体估值作为公司估值基准是公司近年来PE出现瓶颈的原因所在。 PPP促建筑业去地产化,行业估值核心因素升级 建筑业总产值与房地产投资从09年开始保持了非常紧密的正相关关系,而建筑业整体盈利能力和议价能力均弱于下游地产,是过去建筑业估值紧密跟随但始终无法超过地产业估值的重要原因。当前建筑业下游需求由房建向基建切换,建筑业新签合同额与地产施工面积的相关关系被打破已构成建筑业需求转换的重要信号;PPP为建筑业带来的商业模式大变革,产业链向前后延伸提升了建筑龙头的议价能力;PPP给建筑公司带来的利润率和收现改善也已初步体现。目前,三大核心估值因素的变化已带动建筑业估值快速提升,与地产行业估值关联性减弱且出现超过地产业的趋势。 投资/环保助公司去建筑化,对标国际国内同行估值提升空间明显 公司历史上收入结构和盈利水平向中国建筑等主流建筑公司靠近是公司估值打上建筑印记的主要原因。但2014年以来公司工程业务收入占比快速下降,当前60%水平远低于历史高位,投资和环保业务的高速增长为公司估值带来新的参考因素。2017年以来公司对外投资明显加快,公司投资业务与VINCI发展路径相似度高,可运营资产占比处于行业领先水平,从PB角度看股价存在一定低估。而随着公司环保深加工生产线和产业园的投产以及水治理项目的落地,环保业务盈利能力大概率快速接近行业平均水平,参考A股上市可比公司最低28XPE,公司估值具有较大提升空间。 未来国改与业绩仍有超预期空间,维持“买入”评级 公司PPP/投资/环保业务均有望从规模和效率方面提升公司业绩,未来投资与环保业务超预期发展可能性大。当前中国能建改革步伐已加快,公司作为国改排头兵,继续领跑央企国改可期。我们维持公司2017-2019年预测EPS0.98/1.22/1.48元,CAGR 26%,目前A股以非房建工程作为主业的大型央企2017年PE区间11.44-21.77倍,整体平均PE 14.57倍,综合上述分析,认可给予公司2017年15-18倍PE,对应16-18复合增速PEG0.53-0.63,低于行业平均水平,PB(LF)1.76-2.1,与行业平均水平相当,对应合理价格区间14.70-17.64元,维持“买入”评级。 风险提示:公司环保/投资业务开展进度不及预期;市场竞争加剧导致PPP项目收益快速下降。

业绩略超预期,当前估值性价比较高 公司公布2016年报,收入和归母净利润分别为13.08亿元和3.84亿元,分别同比增长26.8%和42.5%。收入和利润略超预期,今年承诺业绩4.6亿元,我们预计5.2亿元,当前股价对应今年PE16倍,性价比较高。 集装箱底板逆势增长,环保板异军突起 板材制造业收入11.2亿元,继续占主导,同比增长30%。其中集装箱底板收入在去年行业需求下滑的情况下,依然取得了18%的增长,销量16.74万方,增长21%,立方均价3750元下降了约100元。环保板收入增长53%,销量15.66万方,增长50%,立方均价3152元上升60元。林业板块收入1.8亿元,同比增长13%,保持平稳。继续林地资源的储备,去年无形资产中新增加2.85亿元林地使用权,存货中新增加2.96亿元消耗性生物资产。 利润率稳中有升,应收账款良性发展 综合毛利率39.56%,下降1.3pct,板材制造毛利率37.81%,下降0.5pct。费用率显著下降,管理费用和财务费用都是同比净减少,销售费用是由于装运费的增加,同比增长27%,跟收入同步。期间费用率下降到仅为12%,带动净利率增加3.2pct到29.35%。四季度应收账款大量回收,全年应收账款增长20%,慢于收入,且账龄几乎全部为1年以内。公司资产负债率略有增加到25%,依然较低。总资产周转率略增到36%,依然显著低于建材行业平均水平。公司“低周转率-低负债率-高利润率”的特点十分鲜明。 短期受益集装箱需求复苏,公司底板业务将量价齐升 2015-16年集装箱需求较为低迷,底板价格一路下跌,出货量在2016年上半年到达冰点。自去年下半年受运价触底反弹的带动,集装箱需求开始快速复苏,公司目前底板的销售价格已经超过了2013年的均价。我们预计公司今年底板出货量有40%增长,均价有20%增长回到2013年水平。 中期产能扩张后市占率可提升,开拓环保板平滑需求波动 公司联合德国企业开发出国内首条COSB板自动化生产线,在同等价格下提供了更优质的产品,得到下游客户认可。在2016年上半年行业的低谷之际,公司底板收入已经超过了原行业老大中集新材。随着公司优质产能的逐步投产,市占率有继续提升空间,预计3年内可达30%以上。同时公司积极开拓OSB板的其他用途,在建筑装饰领域开拓市场。在底板出货受阻时可加大建筑装饰环保板的出货量,平滑需求波动,实现业绩稳定增长。 维持买入评级 微调盈利预测,预计公司2017-19年净利润5.2/6.3/7.6亿元,对应EPS为0.50/0.61/0.74元,3年复合增长率26%。我们认为可给予2017年25-27倍PE,对应目标价12.5~13.5元。维持“买入”评级。 风险提示:产能投放不及预期;集装箱需求出现大幅下滑。

涤纶长丝业务反转,传统主业复苏,预计2017年业绩大幅增长 东南网架的涤纶POY业务预计在2017年将继续放量,且基于供需关系的分析,毛利率预计有较大幅度提升。新签和在手订单较为饱满,传统钢结构业务依然能够保持稳健增长。住宅钢结构拥有完善解决方案,不断探索可推广商业模式,或将取得突破。 涤纶长丝业务将成为2017年业绩增量主要来源 我们预计2017-18年涤纶长丝行业仍将延续2016年下半年以来的高景气度,新建产能有限,且周期较长,持续淘汰落后产能。棉花和涤纶长丝是相互替代关系,棉花价格预计较坚挺,支撑涤纶长丝价格。公司拥有35-45万吨涤纶POY产能,在满产情况下产量可以突破40万吨。2016年涤纶POY业务收入放量,盈利能力不足,毛利率仅为2.37%。进入2017年,涤纶长丝-PTA-MEG差价不断扩大,盈利改善明显。整个行业涤纶POY吨净利润2017Q1相比较去年全年增加18.3%,最新涤纶长丝价格较2016年平均价格上升12.42%。我们看好公司2017-2018年涤纶长丝业务的发展。 传统钢构主业稳健发展,发力住宅钢结构市场 公司钢结构加工设备处于国内领先水平,国内四大生产基地拥有年产钢结构、网架84万吨,建筑板材700万平方米的产能。公司工程经验丰富,擅长特、大、难复杂构件项目。水立方(国家游泳中心)、全球单体最大的北京首都机场T3航站楼、610米高的广州新电视塔等标杆项目彰显公司强大实力。公司在住宅钢结构方面技术研发能力较强,是唯一同时拥有装配式钢结构住宅低碳技术创新及产业化示范基地和国家装配式建筑产业化基地的企业。公司致力于打造全开放式技术与项目合作平台,已与超过30家公司合作,将实现成果共享与共同成长,商业模式或将取得突破。 预计未来两年呈现高增长,首次覆盖,给予“增持”评级 目前,可比公司2017和2018年行业整体PE平均估值在28X和22X左右。在钢结构行业,公司是2016-2018年业绩复合增速最快的公司,达126%。我们预计公司2017-19年归母净利润1.33/2.51/3.03亿元,对应EPS0.16/0.29/0.35元,CAGR+83%。公司定增已获证监会审核通过,发行底价7.71元/股。我们认为可给予公司一定的估值溢价,18年27-31倍PE,对应合理价格区间7.83-8.99元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:涤纶长丝价格下滑超预期,住宅钢结构推广进度低于预期。

资产减值致16年业绩低于预期,下游化工景气回升促业绩改善 2016年公司实现营收530.76亿元,同比下滑16.46%;实现归母净利润17.70亿元,同比下滑37.70%(扣非后下滑39.96%),低于市场预期,主要是公司2016年度计提资产减值准备11.26亿元,同比增长208.25%,导致归母净利润减少8.28亿元。其中子公司四川晟达持股80%的100万吨/年PTA项目计提4.92亿元在建工程减值损失;坏账损失4.68亿元,同比增长157.56%。我们认为PTA项目基本完工年内将转为固定资产,且公司下游部分化工品2016Q4以来,价格持续上涨,一定程度上改善了公司应收账款和对化工企业股权投资,资产减值因素有望减轻。 汇兑收益翻番降低整体财务费用率,经营投资现金流大幅改善 公司16年综合毛利率微升至14.02%,主要是勘察设计毛利率增加3.93个百分点。净利率3.34%,下降1.33个百分点,平均净资产回报率6.59%(扣非后6.13%)。期间费用率7.47%,销售/管理费用率分别上升0.08/0.93个百分点,财务费用率因汇兑收益3.21亿元(同比增长115%)降低0.14个百分点。资产负债率65.20%,同比降低0.72个百分点,已是连续第三年下降。受海外项目预收款影响,公司16年经营净现金实现净流入28.33亿元,同比增长48.86%;理财收回及资产购置减少致投资净现金由负转正,实现净流入10.31亿元,为上市以来首次,年末在手现金213.51亿元。 新签合同受益化工/石化景气度回升,PPP加速建筑环保拓展 2016年公司新签合同705亿元,同比增长11.84%;年末未完工合同1055亿元,约是去年营收的2倍。其中新签化工/石油化工/煤化工订单占比分别为36%/25%/5%,除煤化工同比下降79%外,化工/石化分别增长17%、16%。去年以来随着油价震荡企稳,化工石化投资景气度有所回升,公司工程订单预计将继续维持较快增长。受益于PPP模式的大力推广,公司去年签约包头棚户区改造、开封清明上河城、南京浦口道路拓宽等PPP项目,累计新签基础设施和环保订单分别为58/15亿元,同比增长39%/60%。 海外订单翻倍增长,一带一路能源基建龙头地位显著 2016年公司新签海外合同额335.89亿元,占新签合同总额的47.65%,同比增长87.68%;境外营收占总收入比重27.27%,同比增长18.94%。受益于一带一路战略的推进,公司主要市场印尼、越南、沙特、土耳其等国订单继续快速增长,2017Q1新签海外订单142亿元,同比大幅增长145%。 看好公司受益石化/煤化工和海外拓展,维持“增持”评级 公司订单已企稳回升,2017Q1收入同比下滑6.98%,降幅较去年大幅收窄。我们预计公司17年PTA项目转固定资产和化工景气度回升将减少减值损失影响,天辰耀隆极大受益己内酰胺涨价,年内净利润预计5~7亿元。因此我们维持此前盈利预测,即2017-19年EPS为0.60/0.70/0.82元,合理价格区间10.8-12.0元(对应17年18-20xPE),维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌、煤化工订单低于预期、海外项目落地周期长等。

事件:定增完成募资120亿元,国改基金认购10%增发股份 公司4月20日晚发布公告,2016年度定增正式完成。本次定增发行价格7.77元/股,共发行15.44亿股募集资金总额120亿元,锁定期一年,用于七个项目建设和补流。其中中国国有企业结构调整基金认购约1.54亿股,占此次增发总数的10%,占增发后总股本1%。我们认为此次增发有助于公司优化资本结构,降低利息负担,提升市场对公司深化改革的预期。 国改基金参与认购比例大,进一步深化改革值得期待 本次投资是国企结构调整基金第三次参与大型央企增发,此前参与认购了中国中冶1.5%增发股份及中国国航16%增发股份。国改基金是由诚通集团作为主发起人发起设立的公司制产业基金,首期规模1310亿元,主要投向战略投资、转型升级、并购重组和资产经营等四大领域。中国电建上市时曾承诺了三步走的国企改革规划,目前正处于第三个阶段,即注入电网辅业企业相关业务资产;而今年四月初公司已经参与组建诚通房地产投资有限公司,持股比例25%。电力作为七个重点改革领域之一,我们预计随着此次国改基金的参与,提升了公司进一步深化改革的动力和预期。 增发募资金额大,有利于降低负债拓展业务空间 公司此次募集资金总额120亿元,除用于补充流动资金的36亿元外,剩余84亿元将投向老挝南瓯江二期水电站等七个建设项目。其中老挝水电站和巴基斯坦燃煤应急电站两个海外项目的全投资IRR分别为8.20%和9.34%,剩余五个国内项目的IRR也均在7%以上,投资效益较显著。公司2016H的加权ROE为6.59%,近四年资产负债率均保持在82%以上,较高的负债率制约了公司继续大力开拓PPP/BOT/EPC等较高盈利项目的空间,我们预计此次增发将优化公司资本结构,提高抗风险能力。 内部布局PPP/京津冀外部一带一路,基建市场广阔订单饱满 公司在国内业务中积极通过PPP模式推动地方经济发展和非水电业务,2016年以来公告新签PPP重大订单919.18亿元,占同期国内新签订单26.8%。2016年新签国内订单同比增长6.65%,今年一季度大幅增长31.88%,整体保持较快增长态势,未来将显著受益于京津冀和长江经济带等重大战略领域。公司过去几年海外营收占比25%左右,2016年公司新签合同额中海外占比32.62%,同比增长18.11%,未来将受益于一带一路沿线国家基础设施建设需求,我们认为公司借力PPP拓展大基建市场,对于优化自身业务结构,对冲水利电力市场下滑风险具有重要意义。 定增完成国改加速可期,维持“增持”评级 公司定增完成对降低负债率和财务费用将产生积极影响,国改基金参与定增将大幅提升公司国企改革的预期,我们预测公司2016-18年增发摊薄后的EPS为0.39/0.46/0.54元,维持合理价格区间8.50~10.00元(对应2017年18-21XPE),维持“增持”评级。 风险提示:公司PPP及海外业务推进不及预期;国企改革不及预期等。

受益收入扩张与成本红利,16年业绩高增长。 16年公司实现营收70.0亿元,YOY+32.0%;归属净利10.29亿元,YOY+41.0%。其中四季度营收22.0亿元,YOY+31.8%;归属净利3.08亿元,YOY+16.0%。公司同时宣告每10股派发现金红利1.50元(含税)。收入保持稳定增长主要由于16年下游需求回暖,同时公司提升市占策略下销量大增。业绩大幅增长则由于16年成本下行,公司盈利能力增强。三四线地产销售超预期,年内地下管廊等基建项目推进,对防水材料需求较大,一季度公司出货情况较好,预计收入仍将保持较快增速。 毛利率达近年高点,费用持平略增。 16年公司毛利率42.6%,较15年提升了1.9个百分点,达到上市后高点,主要由于去年原材料价格下降。分板块看,防水卷材、涂料和施工营收同比增长37%/39%/14%,毛利率47.5%/45.9%/28.7%,毛利较15年同期变动+3.6/+1.1/-2.8个百分点,施工毛利率下降主要由于营改增。目前沥青成本较年初高30%,但较15年低12%,我们判断当前毛利率或处于16年与15年水平之间。公司管理费用率受期权激励摊销和研发等因素影响,提升0.56个百分点至11.78%;财务费用率由于借款增加利息支出增多,提升0.15个百分点至0.66%。 民建业务继续推进,建筑涂料扩充多品类扩张。 16年公司民建和工程渠道增速较快,防水产品毛利率一般为民建>直销>工程。工程渠道中合伙人贡献了增速的80%,后续民建业务合伙人制度可能推动收入增长。民建业务消费性强,有助于对冲地产周期,平滑公司业绩增长。公司定位为系统服务商,产品体系以防水为中心,拓展了瓷砖胶、硅藻泥等砂浆产品,去年12月发布公告拟收购德国DAWASLA,拓展高端建筑装饰涂料,利用民用建材渠道协同效应,进一步提升公司竞争力。 市占提升空间大,民建平滑周期性,维持买入评级。 公司是地产后周期白马,防水材料龙头,当前市占仅6%,长期增长空间大。公司着力拓展民建业务,布局涂料等消费性较强建材,可平滑周期性。今年上半年存在成本压力,长期看公司规模效应强,毛利率仍有提升空间。预计公司17-19年EPS为1.40/1.90/2.61元,YOY+20%/36%/38%,认可给予22~25倍17年PE,目标价30.8~35.0元,维持买入评级。 风险提示:地产投资增速下滑;沥青价格上涨;公司渠道拓展不达预期等。

2016年业绩符合预期,在手订单饱满加速业绩释放 2016年公司实现营收39.06亿元,同比下降11.24%;实现归母净利润1.21亿元,扭亏为盈同比增长157.14%(扣非后下降93.04%),符合预增区间。扣非后负增长主要是公司于去年11月签订了贝尔高林股权转让修订协议,不需支付剩余股权款导致增加营业外收入0.91亿元。公司2016年公告重大合同订单超过60亿元,框架协议金额超过290亿元,我们统计公司已公告重大PPP订单(含EPC)165.24亿,其中确认收入仅7.48亿元,剩余合同额157.76亿元,是去年营收的4倍,预计将在未来两年加速释放。 业绩压制因素基本消除,17年业绩反转高度确定 公司2016年计提坏账减值准备0.68亿元,较上年1.16亿元大幅减少,计提存货跌价准备0.11亿元,两者合计计提减值损失0.79万元;同时贝尔高林计提商誉减值0.74亿元,我们预计贝尔高对业绩的影响已基本消除。公司2016Q4以来新签订单大幅增加,我们预计随着订单落地业绩将体现,2017Q1实现营收5.27亿元,同比增长24.04%;归母净利润-0.54亿元,同比减亏31.34%(扣非后增长30.60%)。同时公司预计2017H1实现归母净利润0.79-1.05亿元,同比增长50%-100%,全年业绩反转高度确定。 盈利营运能力有所下滑,经营现金流近六年首次净流入 公司2016年综合毛利率16.69%,同比下滑0.6个百分点,主要是主业园林施工受营改增影响导致毛利率同比下滑2.89个百分点至11.29%;净利率3.23%,平均净资产回报率2.87%,随着公司PPP一体化服务的落实,盈利能力预计将继续提升。公司16年期间费用率12.65%,同比上升1.94个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别上升0.37/1.03/0.55个百分点,管理费用因营改增重分类调减610万元。资产负债率上升至66.73%,存货及应收账款率均有所下滑。2016公司加强应收款回收,年末账面现金16.23亿元,经营现金净流入0.67亿元,为2010年以来首次为正。 全产业链布局生态城镇,新型城镇化行业龙头地位初步确立 公司以浔龙河、时光贵州等生态城镇项目为试点,积极打造“全球领先的生态城镇运营商”。去年已基本完成生态城镇“建设-运营-内容”三位一体全产业链布局:设计端,通过收购贝尔高林、成立棕榈设计完善前端设计实力;收购浙江新中源45%股权,夯实工程总包施工能力;成立并购基金产业基金,开展娱乐、体育与文旅三大产业战略并购,目前已投资乐客VR、英超西布罗姆维奇、三亚呀诺达等,树立了强大的生态小镇建设运营品牌。 业绩及经营现金流改善有利于提升公司估值,维持“买入”评级 未来几年生态小镇/PPP市政市场将维持高景气度,而公司生态小镇龙头地位确立,全年业绩反转确定性高,现金流改善,可给予一定估值溢价。我们维持原盈利预测,即2017-19年EPS为0.40/0.57/0.79元,认可给予17年35-40倍PE,对应价格区间14.0-16.0元,维持“买入”评级。 风险提示:特色小镇政策推动不及预期;公司框架协议落地不及预期等。

订单持续高增长,重大项目年内有望落地 公司4月14日公告,2017Q1新签订单241.93亿元,YoY+91.87%,其中国内新签99.85亿元,YoY+46.73%,海外新签142.08亿元,YOY+145.8%。公司于2015年底签约的120亿哈萨克斯坦天然气化工项目融资将于二季度到位,后期进度预计加快,121亿河北煤制天然气项目目前已列入国家能源局《煤炭深加工产业示范“十三五”规划》。公司Q1收入同比增长-6.98%,相比去年全年-16.5%降幅大幅缩窄。 海外大单助新签合同额高增长,带路订单落地速度有望加快 公司今年一季度新签海外订单142.08亿元,其中3月16日公告的俄罗斯石油天然气集团项目合同额80.9亿元,是一季度公司海外订单呈现爆发式增长的主要原因。石化项目单体投资额普遍较大,未来石化资本开支复苏能够为公司订单提供高弹性。从去年开始,各类融资渠道对一带一路沿线项目的融资支持力度大幅加强,我国金融机构的支持一是能够帮助公司在竞标过程中相对国际对手取得优势,二是能够加快公司海外订单转化为收入的速度。公司Q1收入同比降幅相比去年大幅缩窄,我们判断主要和去年订单增长回暖及订单转化速度加快有关。 油价企稳符合我们预期,化工/煤化工投资复苏大趋势不改 过去一个月时间里,OPEC减产、国际政局等多方面因素导致油价由下跌趋势转为企稳上行,当前主要原油价格已在55美元/桶上下,符合我们在油价下跌时的判断。当前原油价格已基本处在触发石化行业资本支出中期向上拐点的临界点,而煤制乙二醇等煤化工项目在油价50 美元上下也能够实现盈亏平衡,从公司哈萨克斯坦石化项目融资获批、公司斩获81亿元石化大单、河北煤制天然气项目列入部委十三五规划来看,种种迹象表明我们关于石化和煤化工行业复苏的观点正在逐步得到验证。 PTA价格回落与短期因素相关,公司环保业务积极落地 我们之前独家挖掘了公司化工产品生产受益油价回升的逻辑。近期PTA价格有所回落,经我们了解,主要与之前原油价格回落过程中贸易商抛货相关,中长期来看,油价驱动的价格上涨因素和市场供需关系均未发生明显变化,我们认为未来化工品仍可以为公司创造可观利润。公司与集团合资成立环保公司,主营三废治理及节能减排,我们认为此举有助于公司充分发挥低融资成本、政府资源和品牌优势打造独立的环保板块和品牌优势。 基本面与订单拐点明确,看好基本面改善与估值提升,维持“增持”评级 公司一季度经营数据进一步验证了我们关于公司基本面与订单拐点的逻辑,饱满的在手订单将对公司业绩增长起到保障作用,而石化、煤化工投资复苏也将对公司国内外业务形成利好,行业景气度脱离最低点料将提升公司估值。我们维持之前的盈利预测,认可给予公司2017 年15-18倍PE,对应合理价格区间9-10.8元,维持“增持”评级。 风险提示:公司项目落地速度不及预期;原油价格出现利空因素。

PPP主业与星河并表促业绩高增长,环保营收大幅上升 2016年公司营收45.73亿元,同比增长75%;实现归母净利润5.22亿元,同比增长70.59%(扣非后增长63.61%),EPS 0.35元,符合预期。去年新并表星河园林、山艺园林及盖雅环境等19家子公司,导致16年园林绿化实现营收33.63亿元,同比大幅增长99.83%;其中星河园林收入6.97亿元,净利润1.01亿元,剔除星河后公司归母净利同比增长37.58%。公司生态修复工程去年平稳增长,实现营收9.32亿元,同比增长15.22%。污水处理及环评咨询收入同比增长306.33%,主要受广州环发影响,其营收由15年的0.67亿元大幅提升为1.36亿元,实现净利润0.32亿元。 盈利能力整体稳健,经营现金流因项目集中开工同比恶化 公司综合毛利率26.79%,净利率11.57%,与15年基本持平,考虑营改增因素后实际提升,其中生态修复和园林绿化工程毛利率分别为26.2%、26.94%,比上年同期增加-5.83%、2.57%。期间费用率15.58%,同比下降1.24个百分点,主要是定增完成后利息费用率下降1.87个百分点。公司2016年末资产负债率为54.07%,较15年提升1.07个百分点。经营性现金流净流出6.27亿元,较15年大幅提升,主要是PPP项目集中招投标与开工,导致投标或履约保证金净支出增加2.48亿元。 在手订单饱满,资金充足加速项目落地 公司2016年新签订各类工程施工合同额121.84亿元,同比增长260%,是2016年收入的2.66倍。其中PPP合同额75.99亿元,占新签合同额的62.37%。2016年末剩余合同额为124.14亿元,今年以来新中标29.86亿元,考虑Q1收入结转后在手订单收入比接近3倍。2016年公司已完成发行8亿元公司债及增发募集配套资金8.45亿元,年末账面现金12.83亿元,目前正筹划发行11亿元可转债,资金充足,且公司已设立多支PPP基金,资产负债率在可比企业中最低,融资空间较大,支撑在手项目快速落地。 积极开展外延整合,打造园林生态最全产业链 公司通过收购中高端星河园林景观100%股权,并锁定北方市场;收购持有深圳山艺园林80%股权,强化绿化主业;收购周口市锦源环保72%股权,加速环保布局;增资持有北京盖雅环境70%股权,并与中泰创展合作共设首期50亿水处理并购基金,增强水环境实力;增资深圳幸福天下30%股权,布局文化旅游产业。公司通过全领域与多地区布局,积极发展生态园林景观、生态环保、生态文旅等为一体的全产业链服务。 看好公司今年PPP订单增长与落地,维持“买入”评级 公司资金与订单优势在可比园林企业中较为突出,且2017年财务预算预计今年收入80亿元,归母净利8亿元,好于此前预期。我们认为公司在手订单充足,且拟实施第二期员工持股计划,业绩释放动力较大,因此小幅提升17-18年EPS0.06/0.12元,2017-19年的EPS为0.61/0.88/1.21元,合理价格区间18.30-21.35元(对应17年30-35xPE),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动、PPP项目落地低于预期,新签订单增速放缓等。

2016年业绩符合预期,预计2017年一季度为业绩低点 公司公告2016年年报,全年实现收入42.01亿元,YoY+63.95%;实现归属上市公司股东净利润3.79亿元,YoY+22.08%;每股收益0.68元。利润分配预案为,向全体股东每10股送红股1股并派发现金红利1.4元(含税)。公司业绩增速符合预期,收入增速高于净利润增速的主要原因是公司盈利能力(净利率)有所下滑。2017年一季度,公司收入10.36亿元,YoY+112.52%,实现归属上市公示股东净利润5652万元,YoY+3.62%。我们预计公司在2016年收购的美国TestAmerica公司和西班牙Eptisa公司在2017Q1均处于亏损状态,剔除外延因素,预计内生依然呈现较快增长。 海外并购和工程业务增加拉低毛利率,经营性现金流改善明显 公司综合毛利率为30.17%,同比降低5.67pct,一方面TA和Eptisa的并表拉低了海外业务的毛利率(下滑18.49%),另一方面省外业务的盈利能力有所下滑(毛利率减少11.01%),预计与省外工程类业务毛利率较低有关。净利率减少3.4pct至9.85%,下滑幅度有所收窄(相比较毛利率的下滑),主要因为一笔原Eptisa7242万元的借款减免后被计入营业外收入。期间费用率增加1.56pct至16.08%,销售费用率小幅下降0.61pct,管理费用率和财务费用率分别上升了0.69/1.47pct,主要和海外并购有关。经营性现金净额为7696万元,YoY+552.16%,收现比同比提高了5.97pct。 主业高景气带动业务发展,不断探索PPP业务 公司拥有较齐全的行业资质,在2017年年初又获得了工程设计综合甲级资质,江苏省仅有3家企业获此资质。由于PPP模式的兴起和城镇化建设的不断推进,基建和市政项目的勘查、设计、检测类业务需求明显增加,公司新签订单和业务开展均处于较快增速,主业业绩保障性较高。在PPP领域,公司参股了杭州大江东聚集区基础设施PPP项目公司。公司还获得贵阳市观山湖区小湾河环境综合整治工程PPP项目,其被列入第三批PPP示范项目,高质量的项目实施将起到一定的示范作用。 外延并购着眼全球,完善产业布局 设计类企业在发展到一定的规模,外延并购是其做大做强的必经之路。公司2016年先后收购工程设计咨询服务商西班牙Eptisa90%的股权和美国最大环境检测公司TestAmerica 100%股权。收购完成后,公司在一带一路上的业务开拓更加便利,并且完善了在环保产业的布局。2016年,Eptisa和TestAmerica分别并表3607万元和2576万元净利润。此外,公司收购了中山市水利水电勘查设计咨询70%股权,将打通水利和市政、景观专业,形成覆盖水资源、水环境全部专业的能力。 内外兼修,一带一路和PPP业务成为重要看点,维持“买入”评级 预计2017-19年EPS0.93/1.18/1.43元,CAGR+28%,可给予23.3-27.9元的合理估值区间,对应2017年PE 25X-30X,维持“买入”评级。 风险提示:海外收购标的业绩兑现低于预期,国内主业确认进度低于预期。