公司收入业绩受油价影响下滑,分红比继续提升 公司2016年实现营收119.92亿元,同比下滑25.98%;实现归母净利润亿元,略低于此前我们预计的13.46亿元,同比下滑61.43%(扣非后下滑76.13%),也是全球油服行业中少数仍保持盈利的优质公司。2016年公司收入和业绩下滑主要受国际原油价格持续走低、总体工作量和服务价格下降导致。公司2016年EPS为0.30元,ROE为5.72%,每股派息元(含税),分红比例为33.61%,较以往继续提升。 非海工/海外拓展成效显著,一带一路有望带来更多订单 公司积极开拓非海洋工程项目的战略取得积极进展,2016年实现非海洋工程项目收入56.88亿元,占全部营收的47.77%,同比增长88.28%,毛利率高达23.26%,主要是Yamal项目等大型模块化陆上建造国际项目,以及广西、天津LNG等陆上项目的逐步实施。受Yamal项目去年确认营收53.40亿元的影响,公司2016年海外收入占比59%,同比增长23%,剩余27.27亿元合同额也将在今年执行完毕。公司紧跟一带一路战略,目前已投标和在投标国际项目超过50个,跟踪项目超过55个。 财务整体状况稳健,资产负债率保持低位 公司2016年综合毛利率15.81%,较15年同期下滑14.93个百分点,主要是受海洋工程业务的大幅下滑影响。我们预计随着油价的企稳和中海油的资本开支上调,公司海上船舶的使用效率将提升,公司毛利率有望回升。 公司16年资产负债率22.28%,较15年继续下降4.6个百分点,年末在手现金102亿元,较2016年三季度末增加7亿元。今年公司将继续推进提质增效降低成本,营业成本销售百分比控制在87%以内,期间三项费用占营收比例不超过8%,我们预计公司财务整体状况将继续优化。 继续推进浅海工程降成本,积极转型升级深海开发 在国际油价不确定的背景下,公司继续推进四大能力建设,不断提升管理水平,进一步降低成本,使得公司在300米水深以内的传统海上油气工程业务领域更具竞争力。公司积极推进深海战略,目前已全面掌握1500米水深的深水和水下工程设计和施工能力,部分领域达到3000米,形成3000米水深的深水和水下作业装备能力。公司在珠海拥有世界级建造基地和数十艘舰船,技术和设备能力领跑亚太,我们认为高技术壁垒进一步确立了公司在行业内的地位,公司将成南海战略最大受益者。 看好公司提质增效和非海工业务开拓,维持“增持”评级 考虑到美国原油高库存和页岩油增产对国际油价的不利影响,我们小幅下调此前有关公司的盈利预测,但仍然看好公司提质增效和非海工业务的积极开拓,预计2017-2019年EPS为0.30、0.41、0.53元,当前股价对应公司17年1.5xPB(即25xPE),仍大幅低于A股上市可比公司,认可给予公司17年1.8-2.0xPB,对应合理价格区间8.86-9.84元,维持增持评级。 风险提示:油价大幅下跌,非海工/海外新签订单未能持续增长等。

订单增长逻辑正兑现,“一带一路”和国企改革或有亮点。 公司1-2月份订单量已经超过去年一季度,“一带一路”业务开展又有突破,四川省国企改革也有进展。公司今年业绩和订单继续增长的确定性较高,当前估值11倍PE,在建筑板块内显著低估。之前我们推荐四川路桥的主要逻辑是:1)受益于四川省高速公路投资加速和母公司四川铁投投资高速份额的提升,公司来自高速公路施工订单将大幅增加,每年220亿元;2)受益于四川省内铁路投资加速和公司铁路施工能力升级,未来来自铁路施工订单将大幅增加,每年170亿元;3)公司在运营四条高速公路,其资产价值被忽视,可贡献市值80亿元。 在手订单充足,业绩增长持续性强。 2016年公司新签市场竞争性订单总额199亿元,新签PPP投资协议105亿元,我们预计在手订单额应该在400亿元以上。将PPP订单考虑在内后,公司的新签订单和在手订单量都是自2013年以来的新高。今年1-2月公司新签订单63亿元,已经超过去年一季度订单额56亿元。我们判断公司今年市场化订单和从母公司获取订单总额将超过400亿元,施工收入和利润继续保持较快增长的概率很大。 “一带一路”布局较早,今年将进入收获季。 公司是海外业务开展较早的地方建筑国企,已在非洲、北欧、东南亚等地区形成良好口碑,并借助积累的政商资源投资开发了阿斯马拉铜金矿,预计该项目明年可贡献1.2亿元利润。去年底公司跟铁投等四川省属国企合资设立四川国际投资公司,抱团出海。今年3月已同柬埔寨政府签署金边至波贝至暹粒高速公路项目投资合作协议。我们估计公司在手海外合同占收入比例仅为5%,今年海外项目开拓会取得较大进展。 四川国企改革全力推进中,公司可能受益。 四川省国企改革进入方案落地实施阶段。据省国资委透露,今年将选取3-5家省属国企试点员工持股计划。2020年国企资产证券化率达到30%。将铁投集团等改组为国有资本投资运营公司。对公司来说,今年有机会被选为员工持股时点,同时为了实现资产证券化率要求,不排除有铁投集团旗下资产注入的可能。维持买入评级我们维持盈利预测,2016-18年净利润分别为11.6/14.0/17.6亿元,对应EPS为0.38/0.46/0.58元。我们认为可给予公司2017年15~16倍PE,目标价6.9~7.4元。 风险提示:固定资产投资增速大幅下滑;中标项目推进低于预期。

公司在手订单收入比7.7倍,海外工程占比接近90% 公司3月20日晚在定增反馈意见回函中公布了在手订单情况,目前公司在手订单416.51亿元,其中海外订单369.16亿元,占比88.63%,所有在手订单中尚未实施的订单达362.71亿元,是2016年预计营收的7.7倍,其中海外订单是公司2015年海外营收的20倍。根据我们的统计,公司2016年新签海外订单约269亿元,YoY+511%,不含金边项目YoY+86%,公司海外战略已取得明显成效。公司目前在手海外订单的主要业主方为大型央企和当地知名开发商,项目收益和回款均能得到保障。 金边双子塔项目目前已开工实施,进展顺利 金边双子塔项目建筑面积156.3万平方米,合同额187.8亿元,采用F-EPC模式,业主方泰文隆集团和新建业集团是柬埔寨和澳门最知名的地产商,项目用地为业主自有土地。柬埔寨当地房地产市场发展迅速,项目地处金边市中心,预计未来期房销售收入将保证项目后续投资及时跟进。联合体合作方武船集团为国内十大军工企业之一,将确保项目前期融资到位。当前项目启动资金已就位,公司已进场施工,项目进展顺利。 国内订单以医疗PPP项目为主,受地产调控影响较小 目前公司在手国内订单中医院类项目合同总额31.3亿元(采用PPP模式项目25.7亿元),约占全部国内订单的75%,主要订单中房地产类项目较少,我们认为这是公司积极调整国内业务结构的成果。当前房地产调控不断升级,公共设施投资受政策扶持力度大,而医院类PPP项目运营属性强,收益稳定,前期施工回款也较好,公司将其作为国内工程业务的主要发力点,将进一步提升公司国内工程业务的盈利和收现能力。根据医院项目通常2-3年的施工周期,我们保守预计2017年医院项目进度完成30%,确认收入约9亿元。 医院业务进展顺利,人民币贬值增加公司汇兑收益 公司2016年5月收购武汉二甲商职医院,当前堤角分院扩建至三甲医院的规划已经获批,扩建后分院床位将达到1000张以上,通过与中美韩知名医院合作提高神经、肿瘤和心脏等高利润科室的诊疗水平。公开数据显示,公立医院净利率可达10%左右,民营医院具备管理优势,盈利能力预期会更高。公司海外业务合同币种均为美元或与美元挂钩的当地货币,近期人民币的持续贬值将在未来较长时间内增加公司的汇兑收益。 业绩快速增长期大概率来临,维持“买入”评级 公司在手订单充足,未来订单持续转化将助力公司业绩高增长,国内医院PPP项目和医疗业务也将增厚公司业绩。我们预测公司2016-2018年EPS为0.3/0.45/0.58元,增速45%/52%/28%。可给予公司17年30-35倍PE,对应合理估值区间13.5-15.8元,维持“买入”评级。 风险提示:海外业务进度不及预期;国内医院PPP项目进展变慢。

需求强劲成本改善,业绩维持高速增长。 公司16年实现营收81.56亿元,YOY+8.0%;归属净利11.71亿元,YOY+30.6%;EPS为0.65元。其中四季度实现营收22.81亿元,YOY+17.7%;归属净利3.89亿元,YOY+42.0%。公司同时宣告,每10股派发现金红利1.80元(含税)。公司下半年业绩增速逐季加快,符合市场预期,石膏板需求一般滞后地产销售3-6个月,同时受益公装大型项目需求旺盛,录得较快收入增速;同时公司议价能力受益高市占率,成本压缩带动毛利提升,业绩增速快于收入。 销量稳步增长,南部、西部市场继续扩张。 分产品,公司石膏板收入YOY+9.1%,占比达88.6%,较15年提高0.9个百分点;石膏板毛利达35.2%,较15年提高2.6个百分点。公司当前石膏板产能21.32亿平米,位居世界第一;石膏板销量16.35亿平米,YOY+13.1%;石膏板均价下降4.5%至5元,主要是泰山石膏价格低于龙牌所致。分地区,公司在北方、南方和西部地区收入贡献达44.1%/36.3%/19.0%,收入增速达5.3%/8.4%/14.6%,在南方和西部地区迅速扩张。分季节看,公司三四季度收入增速逐季加快,但四季度毛利率受煤炭、护面纸等成本推升影响同比降低1.2个百分点至31.9%。 应用扩张地产需求提升,期待维持高速增长。 公司是世界级石膏板龙头,国内市占率超50%。后续看石膏板需求增长,一方面来自于应用的增加,当前吊顶领域石膏板需求贡献达70%,隔墙需求占公司的30%,随着隔墙市场继续渗透,行业规模仍有增长空间;另一方面来自于精装修和装配式建筑的放量,当前商业建筑和公用建筑石膏板需求贡献超60%,而公司与万科、绿地、远大等开发商合作,用石膏板进行内隔墙替代;同时完成收购泰山石膏,有助于公司在三四线城市继续拓展。长期看公司业绩增长无忧,但去年煤价上涨较多,前期美废价格上涨近40%,未来1-2个季度毛利有一定压力。 业绩增长空间大,维持买入评级。 公司16年业绩维持较快增速,后续受益产品应用扩张、地产精装修和装配式建筑发展,收入增长空间大;市占率高,议价能力强,后续看有能力将成本提升向下传递。根据公司16年业绩情况调整公司17-19年盈利预测,预计公司预计公司17-19年EPS分别为0.95/1.04/1.13元,根据公司增速和可比公司情况,认可给予公司14~15倍17年PE,目标价13.3~14.3元,维持买入评级。

PPP和外延发展带动公司2016年高成长。 公司近日公告2016年业绩快报,全年实现收入45.86亿元,YoY+75.5%;实现归属上市公司股东净利润5.25亿元,YoY+71.43%。公司收入和利润均呈现高增长,符合我们预期。公司利用PPP模式新签订单快速增加,确认部分也相应增多。外延收购带来额外业绩贡献,公司在2016年完成收购了北京星河园林、深圳山艺园林,提升了主业地域布局和施工能力,增资北京盖雅环境,在水环境处理领域进一步布局,参股婚庆旅游行业龙头幸福天下,创造新的利润增长点。 在手订单饱满,新签订单加速。 自2017年以来,公司已公告新签合同43.5亿元,其中有12.76亿元合同处于预中标的公示期。2016年同期,公司公告新签合同为17.98亿元。在可比时间段,今年新签合同金额增速高达142%。公司2016年新签合同121.51亿元,其中有13.52亿元的合同处于预中标的公示期。根据2015年结转订单超过27亿元,我们推算截止2016年年底,公司在手未完工合同超过102亿元。即使剔除尚未签署正式施工合同和处于公示期的合同,公司可施工的订单金额依然相当可观。公司未雨绸缪,在2016年进行了充分的融资准备。在可预见的未来,公司业绩高增长有较强的确定性。 盈利状况良好,拟发行可转债,进一步充实资金实力。 公司拟发行募集资金不超过11亿元的可转债,募集资金用于4个PPP项目的投资建设。这4个PPP项目需要投入资金25.27亿元。公司2013-15年扣除非经常性损益的净资产收益率分别为13.92%/12.83%/11.46%,均远超监管部门设定的6%的门槛。如果全部发行完毕,公司债的余额预计将达19亿元,依然低于净资产40%的红线。再融资政策收紧的大环境下,公司是园林行业中首个拟通过发行可转债融资的标的。 投资设立北银铁汉,扎实推进PPP项目落地。 公司与铁汉资管、银河汇金以及丝路华创签署合作协议,共同发起设立北银铁汉。北银铁汉成立后拟用于铁汉生态参与PPP项目而设立的SPV公司的股权及债权投资。北银铁汉认缴出资总额4.0002亿元,其中银河金汇作为优先级认缴3亿元,公司作为劣后级认缴1亿元,铁汉资管、丝路华创作为普通合伙人各认缴1万元。北银铁汉作为夹层资金,将大大减轻公司在SPV公司的出资压力。在完成了出资的多元化以后,我们认为公司在PPP项目的收入确认速度将加快。 业绩和订单双高增长,调高盈利预测,维持“买入”评级。 根据公司在手订单情况,我们调高了盈利预测,预计公司2016-18年EPS为0.34/0.55/0.76元,三年CAGR+56%。我们认为可给予公司17年25X-30X,对应合理估值区间13.8-16.5元,维持“买入”评级。 风险提示:PPP项目落地不达预期。

2016年双主业高速发展,2017年继续保持良好态势 公司近日公告2016年业绩快报,全年实现收入29.98亿元,YoY+66.23%;实现归属上市公司股东净利润4.47亿元,YoY+113.87%。公司在园林和汽车配件板块均取得了较高的成长。公司加大了对大型市政园林绿化项目的开拓和实施力度,使得园林板块净利润同比大幅增加;通过客户结构优化,产品升级换代,再加上汽车市场回暖,汽车配件板块在2016年实现了V型反转。2017年,园林业务将加速确认PPP项目,而饱满而确定的订单保证了汽车配件板块的增长。 新签PPP合同饱满,园林板块有望维持较快增长 根据公告,公司在2016年新签PPP合同2.58亿元,合作框架协议58亿元,合计60.58亿元。2017年截止目前,公司又中标5.13亿元PPP项目,并签订6亿元的框架协议。我们判断公司实际签单远不止此,按照监管部门的要求,公司2016年所签单个合同金额超过5.4亿元才需要强制披露。在完成对杭州园林的并购以后,公司的市政园林业务获得了长足的发展,目前市政园林业务已远超地产园林业务体量。随着PPP模式的推进,公司受益明显,我们认为2017年园林板块依然能保持较快增长。 增资东风美晨,进入东风战略一体化供应商 2017年2月28日,全资子公司先进高分子拟对东风美晨以自有资金1222.32万元进行增资。增资后,先进高分子持有标的公司51%股权。东风美晨已成为东风的战略一体化供应商,对其增资扩股有利于汽车零配件业务的进一步拓展。公司的汽车进气系统管路总成业务已开始在北汽、东风、柳汽、长城、奇瑞、广汽等客户实现批量供货。此外,公司主导起草与修订的《汽车涡轮增压器橡胶软管规范》已成为国际标准,奠定了公司在国内行业乃至全世界汽车涡轮增压管路标杆的地位。 调高盈利预测,维持“买入”评级 根据公司在手订单情况,我们调高了盈利预测,预计公司2016-18年EPS为0.55/0.80/1.03元,三年CAGR+58%。我们认为可给予公司17年25X-30X,对应合理估值区间20-24元,维持“买入”评级。 风险提示:PPP项目落地不达预期。

签署17.57亿元PPP合作框架协议,主要项目属于环境治理范畴 公司公告近日与云南省昌宁县人民政府签订了《云南省昌宁县勐波罗河治理及柯卡连接公路项目投资建设合作框架协议》,项目估算总投资17.57亿元人民币(最终投资额以竣工决算审计的总投资额为准)。本项目主要包括勐波罗河大地桥至卡斯葫芦口主河道河堤治理、勐波罗河支流河堤治理、柯街大地桥至大链二级公路卡斯大桥东西两岸连接公路建设、勐波罗河东西两岸生态景观防护带及其他市政配套设施建设。河堤治理属于公司传统主业生态环境治理与修复领域,在此项目上我们预计公司具备较强执行能力。 合作期13年,BOT运作方式,协议对方具备较强还款能力 本项目采用PPP模式,具体运作方式为BOT。项目合作期为13年,其中,建设期3年,合作运营期为10年。协议对方为昌宁县人命政府,昌宁县位于云南省西部,国土面积3888平方公里,总人口35.07万人。昌宁县2016年一般公共财政支出28.3亿元。按照PPP项目财政承受能力论证指引,政府每年用于PPP项目回购支出不能超过一般公共财政支出的10%。即昌宁县政府理论上可用于回购PPP项目的金额达2.83亿元。此外,昌宁县2016年一般公共预算收入5.26亿元,一次性转移支付收入达10.5亿元。 由PPP带来的订单弹性远超同行业 公司2016年新签合同24.24亿元,包括在老挝的1.2亿美元订单和无锡古庄生态农业科技园12.1亿的PPP项目。今晚公告的PPP合作框架协议,已达2016年全年新签合同金额的73%。随着招投标高峰的逐渐来临和PPP模式在全国范围内的继续推行,我们有理由相信公司今年的新签订单将呈现爆发式的增长。此外,公司签订的订单大多属于生态修复和重构范畴,具有一定的进入壁垒,所以项目的盈利能力也有较好的保障。2016年完成收购的金点园林同华夏幸福已经签订不超过16.31亿元的框架协议,2017年合同无忧。饱满的订单是公司未来几年快速发展的基石。 高成长可维持,维持“买入”评级 我们预计2016-2018年公司实现归属上市股东净利润1.9亿元/3.7亿元/5亿元,对应EPS分别为0.82/1.58/2.13元。我们认为公司成长性良好,前瞻的商业模式且有良好前景,且当前股价低于47.75元的定增价接近20%。维持合理估值区间48.6-58.3元,维持“买入”评级。 风险提示:金点园林业绩不达预期,经营性现金流状况继续恶化。

前两月订单降幅大幅缩窄,海外业务再获国际巨头大单 公司3月13日公告今年前两月经营数据,截止2月底,公司今年累计新签合同额90.25亿元,YOY-7.02%,降幅环比大幅缩减41.33pct,其中国内合同额59.35亿元,同增16.97%,境外合同额30.90亿元,同减33.29%,国内外2月单月新签合同均同增50%以上。3月15日,公司公告签订海外重大合同,旗下子公司与世界上最大的天然气公司俄罗斯石油天然气工业集团旗下企业签订250万吨/年炼油氢化裂解项目总承包合同,合同金额10.99亿欧元,约合80.9亿元人民币,占2016年总营收15.28%。 订单收入比保障力度强,基本面改善确定 2016年公司新签工程订单705亿元,同比增长12%,未结转合同额约1200亿,收入保障比2倍,2017年前两月累计实现营业收入60亿元,YOY-8.51%,单月YOY-6.19%,环比下降4.19 pct。我们认为在剔除春节影响之后,公司订单在前两个月实际保持了企稳回升的态势,而订单止跌趋势预计将加快向收入端传导,今年收入业绩拐点确立是大概率事件。 油价下跌减弱已呈现企稳,化工/煤化工投资复苏大趋势不改 在连续几日下跌后,今日主要原油价格已呈现企稳态势。近几日油价的下跌会进一步加大OPEC延长减产协议的概率,而一周前伊拉克也表示将配合OPEC进行减产。在原油供给整体收缩的情况下,我们认为原油价格并不具备长期下跌基础。当前原油价格已处在触发石化行业资本支出中期向上拐点的临界点,而煤制乙二醇等煤化工项目在油价50美元上下也能够实现盈亏平衡,综上,我们继续坚持之前石化和煤化工行业复苏的观点。 受益CPL及PTA涨价,环保业务积极落地 我们之前独家挖掘了公司化工产品生产受益油价回升的逻辑,按当时油价估计,预计公司CPL和PTA两项化工产品生产业务2017年能够增加公司净利润7.5亿元,占公司2016年预测净利润的30%以上。一季度为CPL产销传统淡季,未来如果油价企稳或重回上升态势,CPL价格很有可能继续上涨。公司与集团合资成立环保公司,主营三废治理及节能减排,我们认为此举有助于公司充分发挥低融资成本、政府资源和品牌优势打造独立的环保板块和品牌优势。 看好基本面改善与估值提升,维持“增持”评级 目前来看,驱动公司基本面好转的因素并未发生根本变化,饱满订单也将对公司业绩增长起到保障作用,而石化、煤化工投资复苏也将对公司国内外业务形成利好。公司目前价格对应2017年PE仅13.4X,行业景气度脱离最低点料将提升公司估值,认可给予2017年15-18倍PE,对应合理价格区间9-10.8元,维持“增持”评级。 风险提示:油价继续下跌;煤化工及石化资本开支复苏不及预期。

单季度营收持续加速上涨,PPP市政加速业绩释放 公司2016年实现营收15.17亿元,YoY+45.05%;实现归母净利润1.40亿元,YoY+44%(扣非后YoY+40.74%),略超我们此前预计的1.37亿元,EPS 0.58元。其中Q4实现营收5.03亿元,YoY+68.98%,大于此前Q1-Q3的14.97%、35.56%、46.15%;实现归母净利润0.38亿元,YoY+27.41%。分项来看,公司16年园林工程收入占比96.69%,YoY+47.01%,是工程、设计、养护三大业务中增长最快的,其次是园林养护,YoY+33.17%,但占比仅有0.15%。我们预计公司传统业务地产园林将保持基本稳定,随着PPP项目的加速落地,公司收入业绩有望实现持续较高增长。 营改增影响工程毛利率,新型业务预计将促盈利回升 公司2016年综合毛利率为20.87%,较15年下滑4.50pct,主要是园林工程受营改增影响较大;净利率9.20%,较15年小幅下滑0.07pct,加权ROE为11.91%,较15年提升0.11pct,主要是公司期间费用控制良好,公司2016年期间费用率8.25%,较15年下降0.79pct,其中财务费用率大幅下降1.11pct。经营净现金净流入0.77亿元,是近五年来首次为正,投资现金净流出0.46亿元,我们预计随着公司生态治理、海绵城市等新业务的持续落地,以及营改增效应的逐渐消化,公司盈利水平有望回升。 市政园林与地产园林齐头并进,PPP订单加速落地 公司加大生态治理、基础设施等市政业务的开拓力度,加快PPP/EPC模式业务的落地进程,2016年市政业务订单量已与地产业务订单量持平。2016年以来,公司已公告正式中标10个重大市政项目,总投资金额为27.49亿元,是2016年营收的1.81倍。公司累计新签8个PPP框架协议,合计投资额215.10亿元,其中遵义市部分项目已落地实施。随着公司市政工程经验的丰富和品牌的快速树立,我们预计上述框架协议将加快落地。 看好公司市政业务落地和文旅环保拓展,维持增持评级 公司新签PPP/EPC订单呈现加速且单体合同趋于上升,生态治理、园旅一体化等新型业务订单占比已超过传统地产园林,参考相同业态企业毛利率约30%,因此我们在公司激励承诺业绩基础上小幅上调公司未来两年盈利预测。我们预测公司2017-19年EPS为0.92/1.28/1.74元,未来三年CAGR 45%。公司当前股价对应17年26x PE,我们认为公司在手订单饱满,未来2-3年业绩高成长确定性较高,且积极拓展生态治理、海绵城市、市政管廊、旅游景区及特色小镇等新业务领域,认可给予17年30x-35x估值,对应合理估值区间27.6-32.2元,维持“增持”评级。 风险提示:PPP项目落地进度缓慢,环保旅游等新业务投资风险,应收账款回收风险等。

2016年业绩高增长,17年业绩指引彰显公司信心 公司公告2016年年报,全年实现收入25.68亿元,YoY+35.94%;实现归属上市公司股东净利润2.61亿元,YoY+55.29%。利润分配预案为,向全体股东每10股派发现金红利1.25元(含税)。在计提股权激励费用4362万元的情况下,利润增速依然远超收入增速。一方面,恒润科技和德玛吉组成的文化旅游板块盈利能力更强,提升了公司整体净利率水平;另一方面,恒润科技并表时间从前年6个月增至2016年12个月。公司业绩取得高成长,除了外延并表效应,内生增长也相对可观。公司预计2017年实现收入45.8亿元,YoY+78.37%,实现净利润4.39亿元,YoY+68.23%。我们预计公司大概率将实现2017年的业绩预测。 净利率提升,现金流大幅改善 公司综合毛利率为28.28%,同比下滑1.3pct,生态园林和文化旅游业务毛利率分别下滑2.71pct和4.28pct。净利率提升1.25pct至10.17%,提升来源于坏账损失的计提减少了0.68pct。期间费用率提升了0.35pct至14.1%,主要原因是由业务规模扩大和收购德玛吉带来的管理费用率的提升(上升1.83pct)。公司的财务费用率从2015年的1.48%降至2016年的-0.17%,主要因为园林绿化工程长期应收项目确认本年度的未实现融资收益大幅增加及使用募集资金偿还银行借款减少利息支出所致。经营性现金净额为-7499万元,YoY+45.39%,主要因为公司加大了催收力度。 生态环境主业行业景气度维持高位,文化旅游布局构架逐渐完善 公司在生态文明建设和PPP政策的推动下,园林主业取得了稳健发展。2016年,生态园林业务收入增速达26.38%。由于收入确认和获得订单存在一定的时间滞后,我们预计2016年收入确认主要来源于2016年之前的新签订单。我们判断凭借充足的在手订单,2017年生态园林收入将实现加速确认。2016年,公司完成了德玛吉德收购,推动及加速文化旅游领域文化创意、展览营销等模块布局。将恒润科技的资源及技术优势与德玛吉德创意营销基因进行有机结合。恒润科技和德玛吉2016年分别实现6748万元和2604万元净利润,均超承诺业绩。 依靠外延继续做大做强主业,打造文化旅游生态圈闭环 公司目前停盘,拟通过发行股份及支付现金够买生态治理行业标的。公司在2017年将大力拓展生态产业,将业务范围拓宽至生态综合治理业务,与园林主业存在较强的协同效应。文化旅游板块拥有广阔的消费市场,利润率和现金流更优。公司将从上游文学作品深挖IP价值,范围涉及文学作品、影视、动漫、游戏等,增强客户粘性,并在主题乐园建设及运营中实现价值变现,深挖全盈利产业链。 股价具备高安全边际,持续高成长可期,维持“买入”评级 我们预计公司2017-19年EPS为1.06/1.53/2.01元,三年CAGR+47%。我们维持37.2-40.6元的合理估值区间,维持“买入”评级。 风险提示:主业外延并购不达预期;文化旅游布局不达预期。

历史三十倍牛股,行业、管理、渠道三大关键因素在今年迎来向上拐点 公司自2007年以来共经历了4次大的上涨行情,历史累计最高涨幅达3260%。我们梳理过去公司股价的变动逻辑后发现,行业整体景气度、公司管理带来的超额收益和渠道扩张给公司带来的业绩高增速是影响公司股价的三大关键因素。近年来公司估值随着三大关键因素的恶化而下滑。我们认为,在当前公装行业结构调整,公司实现信息化管理,金螳螂·家进入快速扩张期的背景下,公司股价的三大因素迎来了历史性的向上拐点。 行业景气度回升:订单结构变化叠加地产短期回暖 公装行业增速自2009年达顶以来一直处于下行通道,当前已不到8%,公司自2010年以后营收增速超越行业的优势逐年缩小,2015年低于行业平均。在当前政策与经济双重作用下,公装行业订单结构发生明显变化,精装修和PPP对公装行业的拉动效应逐渐显现,叠加去年房地产销售大幅回暖,我们判断公装行业的景气度正处于触底反弹阶段。公司针对行业形势积极调整了订单结构,在海外和PPP业务上也取得了重大突破,并大幅加强了和大客户的合作力度。在下游行业集中度升高的情况下,我们认为公司作为行业龙头,公装业务增速将重新领先行业。 突破行业传统管理模式天花板:信息化管理系统+全国统一集采系统 公司利润增速与收入增速的正向剪刀差近年来逐渐减小,市场认为这是公司管理能力带来的超额收益无法继续增长的表现。我们研究发现,装饰公司达到一定规模后继续扩张的管理成本将急剧增加,但公司通过组建信息化系统,实现了对项目关键环节的实时管控和资源的实时调配,公司的全国性集采系统也打破了材料供应地域限制,大大增强了公司的议价能力。我们认为公司信息化管理的成本不会随管理半径扩大显著增加,已经突破了行业天花板,具有明显规模效应。 渠道拓展效应有望重现:金螳螂·家业务拓展迅速 公司在2010-2012年间实现快速增长的最重要原因在于网点的快速布点,之后随着公司布点速度下降,收入增速也随之下滑。当前公司家装业务正值通过渠道拓展快速扩张的黄金时期,而丰富的产品选择和直营模式带来的严格质量控制,将从客户满意度方面支撑公司家装业务快速拓展。随着家装业务占比逐渐提高,渠道拓展效应有望在公司层面上得到重现。 龙头本色未改,长期价值投资时点已到,维持“买入”评级 我们认为公司公装业务大概率回暖,家装业务有望放量。针对公司公布的业绩快报,我们对2016年EPS预测进行了相应调整,但保持对公司未来增长的预测,2016-2018EPS0.64/0.77/0.93元,YOY4.9%/20.3%/20.8%。可比公司2017年平均PE29.6倍,公司14倍,公司估值存在较大幅度低估。结合可比公司估值,认可给予2017年17-21倍PE,对应合理价格区间13.09-16.17元,长期投资时点已到,维持“买入”评级。 风险提示:公司PPP及精装修拓展不达预期;家装业务拓展进度不达预期。

Q4单季业绩大幅增长,地产贡献显著 公司2016年实现营收114.77亿元,YoY+25.43%;实现归母净利润3.06亿元,YoY+19.45%(扣非后YoY+14.37%),EPS0.34元。其中Q4实现营收36.61亿元,YoY+54.02%;实现归母净利润1.30亿元,YoY+99.24%,大幅好于预期。分项来看,公司16年房地产加快交付,收入和毛利同比分别增长136.97%和125.58%,是业绩增长的重要来源,年末土地储备752亩,YoY-12.15%。受营改增影响,公司建筑施工收入同比增长18.18%,但毛利同比下滑18.89%。7座在运营水电站完成发电量4.34亿千瓦时,贡献收入1.09亿元,YoY+67.66%,今年预计产能将进一步释放。 业务结构不断优化,积极开拓EPC/PPP 2016年公司工程施工新签合同额138.22亿元,YoY+5.79%,较15年增速下滑0.65pct,主要由于公司主动优化业务结构导致房建工程新中标合同额大幅下降36.06%,2016年末房建订单占比仅30%。而PPP驱动下公司基础设施投资施工类业务大幅增加,其中市政、路桥、水利分别增长76.65%、46.34%和42.11%。2016年公司新签5个PPP项目和4个EPC项目,项目承接额约67亿元,未来施工业务结构优化将进一步提升盈利。 毛利率受营改增有所下滑,投资类业务有望提升盈利 公司2016年综合毛利率为10.24%,较15年下滑1.37pct;净利率2.70%,较15年下滑0.13pct,加权ROE为11.14%。受营改增影响,公司16年仅酒店业务毛利率提升3.50pct至9.58%,施工毛利率下滑3.03pct至6.63%。市政/水利工程毛利率较高,分别达11.24%、6.87%,我们预计随着EPC/PPP业务的持续开拓,公司盈利水平有望提升。公司2016年期间费用率3.28%,较15年下降0.76pct,管理费用和财务费用率均降。 区域国企改革标杆,员工持股+引入战投激励未来成长 公司作为安徽省国企改革的排头兵,通过定增实现“整体上市+员工持股+引入战投”的改革方案已于去年末获得证监会批文,近期正在进行资产交割事项。我们预计此次国改将为公司发展带来两项优势:1)借助公司全产业链的优势和安徽省国资委的支持,未来省内外PPP/EPC和海外工程承包业务预计将大幅增长,目前股份公司在建合同287亿元,剩余合同180亿;2)本次资产注入一定程度上对建工集团资产进行了剥离,将优质资产注入安徽水利,有助于提升集团利润率。 看好业务结构优化和国改带来的持续高增长,维持“增持”评级 公司16年未完成整体上市,因此业绩低于我们原先预计。公司目前订单收入比约2倍,我们预计公司2017H将完成集团整体上市,2017-19年整体并表后EPS分别为0.54/0.68/0.82元。看好公司受益于PPP带来的业务结构优化和国企改革带来的边际改善及估值提升,认可给予2017年21-24倍PE,对应合理价格区间11.34-12.96元,维持“增持”评级。 风险提示:业务结构优化进度缓慢;资产整合风险;增发进度低于预期等。

业绩维持高速增长,华东渠道继续下沉,异地扩张进展顺利 公司16年实现营收33.21亿元,YOY+20.94%;归属净利6.71亿元,YOY+38.46%。其中四季度实现营收11.76亿元,YOY+28.43%;归属净利2.27亿元,YOY+46.43%,增速创近年新高。公司同时宣告,拟向全体股东每10股转增3股,派发6元现金红利,隐含股息率3.2%。公司业绩增速较快,一方面受益于高毛利的家装PPR管业务快速增长,地产后端业务占比提升;另一方面公司在核心区域华东地区渠道继续下沉,在华南、西部、华北等地亦有快速扩张。后续看公司新产品前置滤水器17年可放量,防水涂料亦可发挥渠道优势,延续较快增长。 家装PPR管维持高增长,成本费用略有改善 16年公司家装PPR管营收18.8亿元,YOY+32.1%;下半年营收11.5亿元,YOY+41.5%,增速较快主要由于地产销售回暖和渠道下沉。市政PE管营收9.1亿元,YOY+3.9%;下半年营收5.4亿元,YOY-1.1%。PE管增速放缓主要由于前期浙江五水共治基数较大。PVC和其他产品实现收入5.0亿元,YOY-5%。公司全年综合毛利47.0%,较15年同期提升2.8%,一方面由于油价下行,单位原材料成本下降,一方面由于高毛利PPR管(毛利58.7%)占比继续提升。公司期间费用基本保持稳定,管理费用率降低0.4个百分点至7.2%,带动三项费用率降低0.4个百分点至22.0%。 新产品有序推广,产业链延伸值得期待 公司16年开始推广安内特前置过滤器,在20多个试点城市推广情况良好,与PPR管共享同一渠道,营销边际成本小,根据经销商调研,判断公司17年前置过滤器或可放量,支撑公司稳健增长。前期公司推出防水涂料,品牌优势和渠道价值有望逐步变现,长期看过类似隐蔽工程产品仍可渠道共享。2016年7月公司公告成立投资基金,投向上下游相关产业和新材料、新能源等潜力较大产业,判断公司在上下游继续延伸可进一步提升公司价值。 业绩增长空间大,维持买入评级 公司16年业绩维持较快增速,后续渠道下沉、异地扩张的市占提升空间大,新产品市场空间广阔。根据公司16年业绩情况调整公司17-19年盈利预测,预计公司17-19年EPS为1.00/1.15/1.34元,YOY+16%/15%/17%。根据公司增速和可比公司情况,认可给予公司21~23倍17年PE,调高目标价至21~23元,维持买入评级。 风险提示:地产景气度下滑;新产品扩张不达预期;原材料价格上涨等。

2016年业绩略超预期,主业稳步增长 公司于近日公告2016年年报,全年实现收入29.99亿元,YoY+32.85%;实现归属上市公司股东净利润1.73亿元,YoY+75.74%。利润分配预案为,向全体股东每10股派发现金红利8元(含税)。公司业绩略超我们的预期,主要原因是A6业务取得了稳健增长,而公司2015年收购的集艾设计贡献了额外的利润。在子公司、分公司数量基本维持稳定的情况下,A6收入取得了符合预期的增长,单店潜力进一步被挖掘。我们判断利润增速远超收入增速的主要原因是集艾设计的净利率高于公司的水平,2016年并表效应得到更加充分体现。 盈利能力保持高位,现金流大幅改善 从业务结构看,家装收入27.29亿元,YoY+28.5%;公装收入2.02亿元,YoY+195%。公装收入由于基数较低获得较高增速。综合毛利率37.22%,同比下滑1.91pct,我们认为与营改增有关。净利率为6.77%,同比提升1.64pct,主要因为期间费用率下降2.73pct(从2015年30.43%降至2016年27.7%)。成本控制得力,销售和管理费用率均有不同程度的下降。经营性现金流为4.47亿元,YoY+45.6%,主要和家装业务增长,收款增加有关。 业务内生发展态势良好 A6业务通过全国集采与地方分采相结合的方式,与供应商形成战盟合作,降低采购成本的同时,极大地扩充了产品品类和丰富度,实现了全面增长。速美集家业务主要满足中端客户的中小户型住宅装饰需求,利用规模化、减少个性化需求、增加标准化产品来降低产品。此业务采用落地服务商的模式,目前已经落地61个城市。睿筑业务针对顶级财富阶层大型别墅业务,个性化需求呈现多样化,将带来不小的利润增厚。 速美业务拖累2016年业绩,有望2017年收入放量 2016年速美业务亏损4511万元。我们预计2017年此业务将大幅减亏。速美业务将深度开发和应用DIM+及全信息系统,优化店面运营,提升客户转化率,建设高效供应链、工程交付按时保质,并在实现业务放量突破的同时,形成良好市场口碑。同时,公司加大研发力度,以DIM+数装美居系统为核心,逐渐发展在线监理系统、人工智能、机器人技术等力图全线打通了家装各个环节的数据链。非公开发行目前已经完成二次反馈意见回复,募投项目的完成(包括供需链智能物流仓储管理平台和数字化家装体验系统)将进一步为速美业务的拓展奠定坚实的基础。 具备较强安全边际,业绩继续向好,维持“买入”评级 我们预计公司2017-19年EPS为0.90/1.30/1.73元,三年CAGR+36%。公司2016年7月公告增发预案,发行底价25.78元,目前价格具有较强的安全边际。参考行业估值水平,我们认为可给予公司17年35X-40X估值,对应合理估值区间31.5-36元,维持“买入”评级。 风险提示:家装业务增长不及预期。

2016年业绩实现快速增长,内生和外延发展齐头并进 公司公告2016年业绩快报,实现收入10.68亿元,YoY+83.97%;实现上市公司股东净利润1.94亿元,YoY+75.46%。收入高于利润增速的主要原因是金点园林11月份开始并表,目前其主业是地产园林业务,盈利能力弱于公司。公司在2015年12月份上市之后项目实施能力得到了进一步提高,存量订单落地情况良好,新签大单也已陆续进入施工期。此外,收购的金点园林虽然仅并表最后2个月,但考虑到四季度为园林企业收入结算高峰,并表因素带来的利润贡献不可小视。 订单储备充足,持续高增长可期 公司2016年公告新签合同24.24亿元,合同收入保障倍数高达4.2倍。2016年签订的无锡古庄生态农业科技园PPP项目进展良好,我们判断公司将以此为契机,签订更多的PPP2.0项目。而地方政府在国家大力推广PPP模式的背景下,也乐于将更多的优质资源与社会资本共享合作,形成共赢局面。此外,金点园林拟与华夏幸福签署战略合作框架协议,约定未来1年内金点园林从华夏幸福获得订单不超过16.31亿元。华夏幸福作为原金点园林的最大单一股东,将部分地产景观业务优先提供给金点园林,合情合理。此框架协议将为金点园林2017年新签订单打下扎实基础。 PPP1.0模式保障业绩释放,PPP2.0模式创造优质项目 公司在2016年下半年对PPP商业模式进行了深刻的思考和探索,在普通(1.0)PPP模式基础上成功开发出2.0模式。1.0模式能够保证项目快速落地,现金流和利润加速释放。而2.0模式则不断树立标杆项目,在获得园林景观工程的同时,创造性的开发经营性项目,使项目本身拥有造血功能。公司开发的优质运营类项目将成为PPP资产证券化的首选。目前公司跟踪的项目均采用PPP模式,单个新签项目体量将有所放大,总体新签合同金额也将相应增加。公司务实的经营理念和较高的准入门槛成为其未来业绩释放的保障,而不断落地的PPP项目将验证其战略规划。 小非拟减持,流动性趋好 公司3月8日收到股东锦诚投资出具的股份减持计划告知函。由于经营发展需要,锦诚投资拟在公告之日起3个交易日后的6个月内,通过大宗交易的方式减持不超过公司总股本的5.1%(即1227万股),减持价格将不低于公司首次公开发行股票时的价格。锦城投资所持股份占流通股本的13.4%,预计减持将增加股票流动性。 高成长可维持,维持“买入”评级 我们预计2016-2018年公司实现归属上市股东净利润1.9亿元/3.7亿元/5亿元,对应EPS分别为0.81/1.57/2.13元。我们认为公司成长性良好,前瞻的商业模式且有良好前景,且当前股价低于47.75元的定增价接近20%。维持合理估值区间48.6-58.3元,维持“买入”评级。 风险提示:金点园林业绩不达预期,经营性现金流状况继续恶化。