半年报预亏的低谷期已然度过,三季度有望迎来利润修复:自去年第四季度开始单季亏损以来,至今年第二季(以预告为参考),公司已经连续三季亏损,但亏损原因值得分析。通读公司2018年报、2019一季报,公司过去两年大举投资扩增产能的达产与短期实际开工率不足的矛盾应是带来亏损的主要原因。二季末三季初以来,随着公司下游客户新产品与新工艺需求的不断增加,开工率已明显上升,前述亏损的症结已能够得到控制。 大客户小年促交付、安卓系产能均衡部署、今明两年蓄势上升。大客户毫无疑问是过去数年公司业务构成中非常核心的组成部分,关于其发布机型的外观变化,也是市场对于公司评判的一个重要标准。从目前网络上对今年机型的外观推演的情况来看,除了后盖板的部分变化,总体变化不大,但这并不意味着公司今年没有增量空间。最近两年蓝思一直在努力提升在该客户手机盖板供给中的总体交付占比,在三季度初的初始周期内竞争对手间真正比拼的则是良品交付率的高低,对于蓝思而言,优势不言而喻。 对于大客户,除了手机盖板之外,蓝思这两年也在拓宽更多的产品线(诸如watch等)供给,但更为重要的是,公司的安卓系客户,从公司一季报所发布的数据与去年年报相比,HMOV的比重在快速提升。这几大方向的推动与改善将为公司带来立竿见影的影响:过去几年,由于大客户供给占比较高,因此上半年往往是公司的周期性淡季,但随着安卓系一线品牌的占比逐渐提升,公司的整体销售增量提升已是必然;需要指出的是,公司来年上半年的整体稼动率亦将能够得到明确的平滑与提升。 明年2020年客户将转向5G机型,工艺规格将有明确变化,换机大年所直面的出货量也将明确提升,这意味着虽然今年四季度仍有一定压力,但通过前述提及的向安卓系产能均衡部署,实现四季度预期平滑过渡的话,明年的预期将能明确进入成长加速上升期。 新材料新工艺构造创新门槛,智能制造融于自产设备,高集成&高自动化构筑竞争优势。应用于手机和各类终端视窗产品的玻璃、晶体类产品的制造,工艺要求精湛,工序流程繁多,涉及到激光和机械加工、热力工程、化学处理、光学处理以及新材料研究等多门学科,这是门槛较高且需要进阶式累积的行业。蓝思的一大重要优势,在于一方面公司持续不断地进行研发投入,在玻璃、蓝宝石及陶瓷等新材料领域开展研发和创新,储备技术、专利与工艺资源;另外一方面,公司结合品牌终端客户的要求,不断定制化地实现技术和工艺的创新与量产,推出具备全新价值的产品。 通过旗下蓝思智能等设备工厂,充分将过去人工生产制造或者集成度不高的工艺与制造技术,通过理解、吸收和消化,转化为高集成、高自动化的自主制造设备,进而提高产量、减少用工、优化工序中瓶颈环节。此话写出来虽然简单,但是实操非常不容易,国内很多具备盖板玻璃加工产能的企业基本不具备这种能力,制造设备往往依赖外购或客户指定;具备一定自主消化与实施能力的,也鲜见比蓝思纵深且能如此大规模装备的。技术创新和产业智能制造领域,本质而言是蓝思区别于行业内其他企业最大的竞争边际护城河所在。 智能手机新的工艺进阶带动盖板玻璃进入新的价格上升周期。2019年初至今,安卓一线品牌先后推出各种类型的全新屏幕,均使用3.25D盖板玻璃,而即将发布的各类安卓品牌新旗舰终端机型预计也将搭载3.5D前盖、甚至“瀑布屏幕”。这些新的玻壳外观变化以及后续的持续进化,将明确拉动整个玻璃前道处理制造产业链实现工艺进阶,进而带动新的玻壳价格的上升,为产业带来新的升级红利,像蓝思这样提前布局、具备深厚工艺储备、设备产能已经逐期到位的龙头企业,将尤为受益。 可转债转股价格倒挂,为当前股价提供相对安全边际。公司于2017年12月8日向社会公开发行4,800万张可转换公司债券,2018年6月14日起进入转股期,初始转股价为36.59元/股,经过2018年送股分红折价以及后续股价下跌后的两次下修,现今可转债的转股价格为10.44元,当前8.33的现价显然倒挂,考虑到公司未来两年的业绩成长空间和可转债的转债价格与现价的剪刀差,当前股价的安全边际可见一斑。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。蓝思是全球在玻璃盖板领域研发与生产能力最强的公司,没有之一。过去两年由于浏阳南园、东莞松山湖、越南等厂区的产能扩增与工艺升级建设,公司投入较大,在终端出货成长趋缓、贸易战与华为实体名单等不可控经济乱流的影响下,去年四季度与今年上半年开工率都受到一定影响,因而导致部分亏损。随着下半年大客户新机订单启动以及华为实体名单问题舒缓后,安卓系客户在公司的整体份额和价值量的快速增长,公司的盈利拐点有望逐步出现,预计公司2019-2021年的净利润分别为9.50、16.55和22.90亿,当前股价对应PE34.83、20.00和14.83倍。公司是国内为数不多的在供应链主赛道并且在对应领域内具备核心竞争力的优质标的,给予公司买入评级。 风险提示:(1)公司新园区产能均衡提升不及预期;(2)中美贸易战再次出现负面波动(3)下游客户出货总量受多重因素影响不及预期。

半年报表现兑现成长预期:上周我们在近期调整的低位发布了公司动态研究报告,提出了关于公司发展的两个预判,这两个方向在今天发布的半年报中都得到了验证,从公司上半年的表现来看,半导体方向的IC封装载板和测试板业务成长喜人,由于这两块业务基数尚小,市场替代需求较大而且准入壁垒极高,在公司持续投入的基础上,成长空间不容小觑。 半导体板卡类业务规模快速成长,第二业务主干渐已成型。IC载板受益于制造良率的稳定和下游客户的逐步导入,今年上半年贡献营业收入1.35亿元,同比增长18.59%,毛利率增长5.27pct.,达到18.93%,这还仅仅只是国内客户的贡献。我们在之前报告中多次提及“公司是当下唯一通过三星认证的国内本土IC载板供应商”,如三四季度公司一期IC载板扩增产能落地,则将直接具备批量导入三星等国际核心客户的能力,所谓好戏在后。而三星供应的资格背书,将为公司带来更多的增量订单与收入成长。 半导体测试板方向的Harbor和泽丰一内一外两家子公司,上半年的表现都非常优异,Harbor在上半年通过管理强化扭亏为盈,实现净利润1336.54万元;泽丰上半年实现营业收入7419.26万元,同比增长110.82%,净利润2328.82万元,同比增长129.52%,泽丰所精耕的晶圆级测试领域,国内鲜有竞争对手,主要竞争对手是台系公司,但其充分发挥本土配合优势,在持续投入下站稳了高端测试产品的供应份额,以客户产品的需求总量来计算,泽丰仍有长足的成长空间。 公司上半年半导体相关业务的收入占比已经超过20%,无论是IC载板还是半导体测试板,其技术壁垒均高于传统PCB,而且公司在这两方面的布局均居于国内前列,相较大部分同行业者具备2至3年的先发优势,随着国内半导体产业的继续成长,公司半导体业务的收入占比有望在两年内提升至四成左右,在此基础上,盈利与估值双升显然是公司市值继续提升的最佳助力。 子公司经营好转,管理奠定未来成长基础。在传统PCB领域,宜兴硅谷以及Exception两家负责PCB业务的子公司亦在今年上半年实现了扭亏为盈,这两个子公司均在去年更换了管理团队,收获了立竿见影的成效。样板、小批量板对PCB企业生产设计与排期的管控能力要求较高,公司前几年在团队培养上走了一些弯路,但好在及时更正,反而为今年的超预期成长埋下伏笔。根据宜兴硅谷的最初规划,未来产能如能如期释放,将与去年公司推进的广州厂二期扩建一同成为PCB方向上的主要增量来源。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。公司的成长逻辑正逐步兑现,当下Harbor、Exception和宜兴等子公司已扭亏为盈,下半年兴森快捷二期的样板产能以及新增IC载板产能的顺利开出和消纳则将成为今明两年公司进一步成长的主要动力源,预计2019-2021年的净利润分别为3.12、4.19和5.70亿,当前股价对应PE30.31、22.61和16.60倍。公司是国内为数不多的兼具5G和IC半导体属性的优质标的,维持公司买入评级。 风险提示:(1)IC载板扩产进度不及预期;(2)PCB产能扩充不及预期;(3)全球5G商用进程低于预期。

覆铜板+半固化片:受原材料价格影响,收入小幅下滑,盈利能力显著提升。今年上半年,公司覆铜板和半固化片的销售面积相较去年同期均有所提升,但由于当前覆铜板主要原材料(铜箔和玻纤布)的价格均低于去年同期水平,公司产品因此面临降价压力,从而使得公司该业务的收入有所下滑,2019H1公司覆铜板和半固化片贡献营收46.39亿元,同比下降2.32%,当然,也是因为原材料降价的原因,公司覆铜板和半固化片的盈利能力大幅提升,2019H1该业务毛利率相较去年同期提升4.4pct.,达到22.96%。 我们在前续公司的深度报告中已经梳理过去中国通信制式的变化对公司覆铜板产能消纳的助益,今年下半年,我国5G建设有望逐渐步入高峰期,同时,陕西生益将于今年下半年扩产420万平米/年的覆铜板产能,江西生益一期(1200万平米/年产能)亦有望在2020年一季度投产,公司覆铜板及半固化片收入高增长的新阶段已然来临。印制电路板:收入及盈利大幅提升,受益5G有望迎来新的成长。子公司生益电子PCB销售面积虽有所下滑(463.62万平方英尺/-15.46%),但营业收入大幅增长(12.83亿元/+28.04%),盈利能力亦得到显著提升,毛利率达到32.73%,相较去年同期提升9.13pct.。 产能方面,截止2018年,生益电子具备约1300万平方英尺/年(约120平米/年)PCB产能,今年有望新增约30%,且目前已计划在吉安投资扩产,一期70万平米年产能,建设期为两年。与覆铜板相同,5G建设将为公司PCB新产能消纳提供明确的动力,同时,有望进一步提升PCB产品的均价及盈利能力,未来两年,PCB业务有望增厚公司整体的业绩弹性。 高频覆铜板:逐渐进入起量阶段,有望成为国产替代主力军。公司通过自研方式掌握了碳氢覆铜板的生产工艺,通过购买日本中兴化成的全套工艺、技术和设备解决方案从而具备了PTFE产品的制备能力。子公司江苏生益主要负责高频板的生产制备,已于6月份投产,当前正处于产能爬坡阶段,如后续进展顺利,将为公司打开新的成长空间。当下,全球PTFE市场几乎被罗杰斯垄断,考虑到美国对华为的出口限制,在产品质量有所保障的情况下,PTFE覆铜板的国产替代有望成为未来2~3年的趋势,公司的PTFE规划产能远超国内其他同行业者,未来有望充分受益。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。5G的基站建设将带动覆铜板、半固化片和PCB的需求,新增产能(江西生益、江苏生益特材、吉安PCB项目)的陆续开出,将对公司的收入和业绩增长形成最为直接的拉动作用,我们预计公司2019-2021年的净利润分别为12.02亿、14.41亿和16.88亿元,当前股价对应PE分别为41.73、34.80和29.72倍,鉴于公司在覆铜板领域的龙头地位以及未来业绩不断成长的进阶可能,维持买入评级。 风险提示:(1)上游原材料大幅涨价降低公司盈利能力;(2)5G基站建设进度不及预期;(3)PTFE产能爬坡不及预期。

8月 10日,公司发布中报, 2019年上半年实现营业收入 47.92亿元,同比增长 47.90%,实现归母净利润 4.71亿元,同比增长 68.02%,实现扣非归母净利润 4.39亿元,同比增长 68.54%投资要点: 5G 将成为公司持续增长的重要引擎。 今年上半年,公司 PCB 业务实现营业收入 35.28亿元,同比增长 53.44%, 4G 需求稳定以及 5G 建设起步拉动通讯 PCB 板需求的提升,使得公司订单饱满,各产线产能利用率均维持在较高水平, 这是 PCB 业务成长的主要动能,其中5G 产品占比的提高亦是 PCB 业务毛利率提升的主要原因之一,2019H1PCB 业务毛利率达到 24.46%,相比去年同期提升 0.6pct.。 从今年上半年华为 5G 基站出货的节奏来看,从 5、 6月份开始,即使在中美贸易摩擦等 “黑天鹅”事件的影响下,华为 5G 基站建设进度仍呈现逐渐加速的态势,下半年有望开始逐渐步入高峰期, 从而实现全年 60万站的目标。 5G 基站的建设对 PCB 板需求量的拉动不言而喻, 这将成为公司下半年业绩再交亮眼答卷的最重要依托。 南通一期成长正逐步兑现,二期有望顺利接棒。 PCB 业务相较于2018H2的收入增量(4.48亿元)主要来自于两个方面: (1)IPO 项目中南通一期数通工厂在去年下半年完成产能爬坡之后,今年上半年保持了较高的稼动率,贡献收入 5.05亿元(相较于 2018H2的 2.31亿元增加 2.74亿元),表现业已超出 IPO 时的预期(IPO 募投项目预计 8.25亿元年收入); (2)无锡及龙岗产线不断通过技改提升生产效率, 突破瓶颈产能。 前序一季报点评中,我们已经强调南通一期产能稼动率维持高水位是公司今年收入及业绩成长的重要基础, 而 2020-2021年业绩的进一步成长则一定程度上取决于二期建设及后续产能爬坡进度,当前用于募集南通二期建设资金的可转债项目虽受审计机构瑞华事务所事件影响而被证监会中止审查,但现下公司仍可先用自有资金预先投入,同时积极申请恢复审查,预期对二期建设进度影响有限。 如南通二期在建设和产能爬坡等方面能复制一期的良好状况, 届时在 5G 基站及核心网建设的旺盛需求带动下有望极大地带动高频高速 PCB 板的需求,为公司带来充足的增量订单,公司的高成长态势有望得到延续。 无锡 IC 载板产线进入爬坡阶段,对下半年业绩贡献不容忽视。 无锡IC 载板项目已于 6月连线试生产,目前已经进入产能爬坡阶段,虽然新旧载板产能定位的下游有所区别,但是公司已经依托旧产能进行前期的存储类客户储备,这有助于加速新产能的客户认证以及爬坡进度,同时, 公司承接了近十年几乎所有 02专项中 IC 载板的项目,这一定程度上确立了公司在 IC 载板国产替代队伍中的地位,从而有助于公司获得长江存储、合肥长鑫等国内存储大厂的订单, 半导体国产替代进程中,封测及相关配套产业有望率先迎来突破, IC 载板国产化趋势已渐趋明朗,公司有望受益于此,在新产能投产后,今年下半年及明年的业绩弹性将进一步增厚。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。 在我国 5G 建设带来明确的通讯 PCB 需求增量的情况下,公司 PCB 新产能正陆续开出(南通一期维持良好稼动率,二期将进入建设期),产能与需求共振有望成为公司未来两年最明确的成长推动力; 此外,无锡 IC 载板产线已投产,后续产能释放如能顺利推进,将成为业绩成长的第二驱动力,基于以上分析, 上调公司 2019-2021年净利润分别至 9.33、 12.07和 15.03亿元,当前股价对应 PE 42.02、 32.47和 26.07倍,维持买入评级。 风险提示: (1) 5G 全球商用进度不及预期; (2)公司南通二期建设及后续爬坡进度不及预期; (3)公司 IC 载板新增产能投产及爬坡进度不及预期。

观点: 近期在贸易战以及外界市场环境的变化下,公司几周内价格出现一定幅度调整,我们认为当下公司估值与同业相比有所低估,同时也看好公司这两年的持续成长空间。 投资要点: 看好公司半年报以及今年后两季度的持续成长。 一季度公司归母利润 3703万元,同比增长 79.84%,目前半年报业绩如何尚无预告,但需要指出两点: (1)一季度增长较高的一个重要缘由在于去年基数较低,另一成长动力在于前期布局的业务逐步减亏或扭亏为盈带来的增量利润贡献。 (2)今年以来,公司 IC 封装载板一直保持满产状态(除二月春节因素导致利用率下降外),传统主业 PCB 样板、小批量板业务在 5G 前道研发和后端应用环节放量的驱动下亦有正常成长,而过去亏损的宜兴厂今年上半年都保持着盈利状态,在以上几点基础上,我们预判公司半年报仍会保持稳定的增长,应会符合我们全年的增长预期。近期路演中部分客户对公司中报成长较为关注,我们认为投资者应对公司自身的内生持续成长报以信心。 控股股东减持系信托计划到期所致,与基本面关系不大。 公司董事长邱总 7月份通过大宗方式减持了“兴森科技 1号”所持有的无限售流通股 2595.32万股(占公司总股本的 1.74%),翻阅董事长过去增持情况可知, 2017年 11月 28日-2018年 1月 22日期间董事长通过“兴森科技 1号”信托计划累计增持了 1.7%的公司股份,与此次减持股份比例一致,可以说,此次被动减持完全是因为信托计划到期所致。在我们近期的交流与路演中,有观点认为邱总的减持是出于对公司未来发展不看好或者基本面变化等,这种观点是非常狭隘的。 日韩白名单互剔风波助力 IC 载板成长兑现。 坦率而言,目前日韩互剔贸易最惠国白名单, IC 载板虽然并没有直接进入受限名单,三星电机也具备量产供应能力,但是生产 IC 载板所必需的超薄铜箔和油墨只能通过日本进口,因此如仅仅依赖韩国本土的三星电机等供应链, IC 载板供应链仍然有产能不足或断供的可能。在此背景下,考虑到三星、海力士等内存大厂在中国都有分支,快速推进中国本土采购体系成为韩系内存厂商抉择的必然。兴森作为目前国内在三星 IC载板供应链中唯一得到认证的公司,比起业内其他竞争对手,至少有两至三年的独一领先优势,而公司自身也正在快速扩增 IC 载板产能,天时地利人和为公司未来两年 IC 载板兑现快速成长奠定了极佳的基础。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。 5G 建设推进带来样板需求的提升,载板业务在通过三星认证之后亦在不断加速扩增产能, 随着IC 载板在公司营业收入中的占比逐渐增大,公司的半导体供应链属性亦将逐步加强。基于前期年报传递出的业绩拐点信息与一季报的良好表现,预计 2019-2021年的净利润分别为 3.12、 4.19和 5.70亿,当前股价对应 PE 28.07、 20.94和 15.37倍。 公司是国内为数不多的兼具 5G 和 IC 半导体属性的优质标的,维持公司买入评级。 风险提示: (1) IC 载板扩产进度不及预期; (2) PCB 产能扩充不及预期; (3)全球 5G 商用进程低于预期。

事件:晶瑞股份7月23日半年报显示:上半年实现营收3.75亿元,同比增加2.24%;营业利润2042万元,同比下滑23.17%,归母净利1444万元,同比下降39.62%; 投资要点: 归母净利下滑缘于产品结构调整:公司减少了面向光伏行业的高纯试剂销售,光刻胶的整体营收也出现一定程度下滑,但功能性材料、锂电池材料、基础化工材料、蒸汽的营业收入比上年同期有所增长。 公司积极调整业务重心,超纯试剂和光刻胶努力向高端半导体切入。近年来,高纯试剂的下游应用领域中,LED与光伏由于产能竞争红海化,导致价格压力逐渐向上游传导,公司自去年开始就适时调整业务重心,向高端半导体领域倾斜,在贸易战与实体名单逐渐发酵的背景下,努力实现国产半导体客户的开拓与导入。近一个多月以来,日本针对韩国半导体的供给制裁似乎有愈演愈烈的趋势,氢氟酸等产品直接映射国内的电子化学品高纯试剂板块。全球贸易保护与对抗的风潮将导致半导体供应链“区域化”,本土替代和国内企业的主动导入将成为晶瑞这类成熟厂商进阶的最佳契机。 超高纯试剂成功打破国外技术垄断,国产替代第一梯队。超高纯试剂是高端半导体制造过程中的必备化学品,它的纯度和洁净度对集成电路的质量至关重要。国内高纯试剂市场长期被国外巨头所垄断,国产化程度非常低:国际巨头蚕食全球80%以上市场份额,中国企业市占率仅10.5%且多为中低端产品。公司近年通过自主研发、技术引进、收购等方式,成功研制出G5级别超纯双氧水、氨水以及硫酸。下游客户包括华虹、方正半导体,未来有望导入更多8寸、12寸的相关客户。 光刻胶耕耘国内领先,厚积薄发。子公司苏州瑞红深耕光刻胶二十余载,拥有国际先进水平的光刻胶生产线,光刻胶研发项目当下也是推进较为顺利。在半导体大规模集成电路制成中,最复杂也是最难的步骤就是光刻,光刻胶亦当仁不让地成为最易被卡脖子的核心材料。目前,全球半导体光刻胶呈现寡头垄断局势,国产半导体光刻胶供应量不足全球5%,而中国半导体光刻胶市场规模占全球的32%。近年来随着下游行业的迅猛发展,国内光刻胶市场增速远高于全球,政府也大力支持国内企业发展。目前,在半导体和平板显示领域,公司可产紫外负型光刻胶、宽谱正胶及部分g/i线正胶等高端产品:KrF光刻胶已完成中试;公司承担的02国家重大专项i线光刻胶项目已通过验收,客户已囊括中芯国际、扬杰科技、福顺微电子等大厂;上海中芯、深圳中芯、吉林华微已进入测试阶段。目前国内仅有少数几家企业有生产研发半导体光刻胶的能力,中高端光刻胶市场与低端光刻胶市场相比竞争力小且毛利率高,属于高壁垒蓝海领域。 产能扩张先行到位,彰显公司布局思路。从公司近年来的多项投资公告来看,为就近配合下游企业的生产,公司已经先后在四川眉山、湖北潜江、安徽马鞍山等地投建了高纯试剂等微电子材料新基地。短期可能达产的在建项目有眉山显示及半导体材料项目以及江苏电子级硫酸项目:1.电子级硫酸投产在即。湿化学品中,据统计2018年国内6英寸及以上晶圆消耗高达25万吨且大部分依赖进口,而电子级硫酸消耗量最大,充分显示出国产厂商充分的发展空间。公司在南通投建的电子级硫酸改扩建项目预计明年投产,设计年产能是电子级硫酸9万吨;2.眉山项目预计明年完工。届时将新增锂电池粘结剂产能5000吨、光刻胶产能2000吨、功能性材料产能30000吨,充分迎合下游市场的增长需求。微电子产品对物流运送环境要求极高,一般均围绕下游产业密集区就近建厂运送。公司率先在聚集大量半导体厂商的西南地区投建项目,方便就近服务客户,充分占据地理位置制高点。 盈利预测和投资评级:回顾过去几年的发展,晶瑞正在逐步将产品重心向半导体等新兴产业侧重,积极完善几大核心供应产品线:自研完成G5级别双氧水和氨水,通过江苏阳恒布局工业硫酸原材料、再通过技术合作引入日本高级别的硫酸提纯制造,其他高纯试剂如氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸等产品也已升级至G3、G4等级,光刻胶和锂电池粘结剂亦每年都有较佳进步。总体来看,公司的微电子产品系列多、种类全,以销定产,可应用于半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池等下游领域不同制造环节,预计公司2019-2021年将分别实现净利润0.521、0.615、0.797亿元,对应2019-2021年PE52.71、44.63、34.46倍,虽然对公司半年报的盈利预期有所下调,但是考虑到上半年结构调整和多地布局的持续推进,公司接下来的进阶动力还是值得观瞻的,维持公司增持评级。 风险提示:1)LED等下游需求持续低迷;2)原材料价格波动影响公司业绩;3)半导体产品研发及市场推广不及预期;4)锂电池行业政策波动风险;5)电子级硫酸项目实施进展不及预期。

事件: 公司与莆田市涵江区人民政府签订《合作协议书》, 拟于莆田市涵江区投资高端 TFT 显示模组项目、 COF 全面屏显示模组项目、柔性 OLED 显示模组项目及触显一体化模组等项目,公司部分经营转移的落地将由全资子公司福建合力泰承接。 该项目总投资不低于 25亿元:一期总投资 15亿元,项目二期计划投资或以设备出不低于 10亿元。 投资要点: 布局高端全面屏与柔性显示模组,全力备战 5G。 2019-2020年是 5G的发力之年, 5G 的到来有望催生智能手机的换机热潮,为疲软的手机市场注入新的活力,此外,屏幕形态的创新是近几年智能手机创新的最为重要的环节之一,也因此而带动了全面屏显示、柔性显示等高端显示面板的应用和普及。对于零组件企业而言,在 5G 终端市场成熟之前完成产业链的拓延补缺,则有望近一步降低整体成本,扩大核心竞争力。公司此次项目将分三期进行,前两期的投资额分别为 15亿元和不超过 10亿元,设计产能均为 1000万片/月,分别将于 2019年底和 2021年底投产,第三期具体情况则由公司根据届时的市场及销售情况再行确定。此次项目建设是公司针对 5G 市场进行的产业配套升级,重点加强高端柔性屏显示模组的定制化开发生产与配套能力。 在合力泰超长产业链布局的所有组件类产品中,屏幕模组是非常核心的组成部分,也是其他诸如 FPC、摄像头、指纹识别等产品表现与穿插结构的重要依托。在当下高占比全面屏、柔性屏定制化,手机设计严重倚赖“颜值”差异化的应用背景下,此举显然是补强提升公司在高端与柔性显示模组相关领域竞争力的重要举措。 先期运作资金均由莆田政府负责,公司并无资金压力。 一期项目的投资资金(15亿元)的募集工作由莆田市涵江区人民政府指定企业负责,公司则主要负责提供建设、设计和采购方案以及项目投产后的全部运营工作,并在 5年内支付约定价款及利息取得项目公司的全部股权。 公司过去几年大规模的横向拓展使得资金链变得较为脆弱,最终不得不将控股权转让给国资,以期在保障“规模”的基础上寻求继续成长的动能,虽然在引入福建电子信息作为大股东后,经过半年的整合与洗礼,现在的状态已经余裕得多,但在经历了去年三季度的“动荡”之后, 如何在较少承担财务负担的情况下全力备战 5G,是公司当下不得不面对的难题之一,此次项目一期投资资金的安排显然是契合公司诉求的。 福建电子信息集团整合果敢有力。 自去年四季度公司与福建电子信息集团完成股份协议转让后,在电子信息集团帮助与支持下的财务状况改良与非盈利类业务瘦身一直在有条不紊地推进之中:集团给予上市公司的先期款项到位非常及时,改善了上市公司财务状况,解决了股东质押问题,也解决了部分业务的资金需求(譬如说印度工厂的快速落地);出售了部分光宇电池股份,取得投资收益回流现金; 转让蓝沛的控股权,减少上市公司的资金流出,聚焦核心业务。与其他公司的股权转让相比,福建电子信息对合力泰的支持与整合力度显然更加果敢有力,考虑到电子信息集团旗下还有华佳彩(面板显示)、中诺(手机 ODM)等相关业务板块,未来可以与合力泰整体联动、产业互补的合作空间还很大,有益于进一步提高公司的产业地位。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。得到福建电子信息集团支持与整合后,公司的财务健康状况迅速改善,而此次高端柔性显示面板项目的合作建设,则是公司扎根福建(莆田),进一步推进公司战略布局的重要一步。事实证明,福建电子信息集团与合力泰的结合,并非仅仅只是一次性财务支援的你情我愿,“紧密结合,发挥彼此优势做大做强”,从双方合作的第一天起,便是一直认真地奔着这份夙愿而去的,最困难的 2018年早已翻过, 2019补水施肥修枝剪叶的根基也已渐渐稳固,接下来将是公司逐步兑现成长,走向丰收的新阶段。 预计公司 2019-2021年净利润分别为 15.35、 16.40和 23.64亿元(2021年增量假设为 5G 终端在 2021年步入成熟期),当前股价对应 PE 分别为 10.23、 9.58和 6.64倍,显然当下市值是存在明确安全边际的,维持公司买入评级。 风险提示: 1) 智能终端供应链下游品牌客户再次出现兑付风险; 2)5G 智能手机演化进度不及预期; 3)因贸易战导致的国内供应链外迁。

事件: 7月30日,公司发布半年报,2019年上半年实现营业收入235.88亿元,同比增长29.21%,实现归母净利润0.21亿元,同比下滑97.18%,实现扣非归母净利润62.90万元,同比下滑99.91%。 投资要点: 营收稳步增长,逆境方显本色。今年上半年全球智能手机景气度下滑,公司自身又处于资金压力带来的动荡之中,在此内忧外患的情况下,公司实现29.21%的收入同比增速实属不易,尤其是二季度,在中美贸易摩擦加速智能手机出货量下滑的大环境中,公司能够及时止住颓势,单季度扭亏为盈,展示出了极强的逆势成长能力,此能力是公司走出当前困境最为重要的倚仗。 分业务看,受益于多摄、3D摄像、潜望式摄像和屏下指纹识别等多项创新功能导入智能手机,公司的光学产品(摄像模组+镜头)和生物识别产品在出货量增长的同时,单品价值量亦有所提升,两项业务2019H1贡献的收入同比分别增长41.66%和99.79%。然而,公司传统主业触控显示由于受到incell/oncell等面板厂主导方案的渗透影响,行业竞争加剧,公司虽努力通过垂直产业链平台优势巩固自身行业地位,该业务板块仍不可避免地成为公司的“包袱”,2019H1触控产品营业收入同比下滑14.99%。 盈利能力短暂承压。下游行业进入存量博弈阶段,以及技术路径改变造成行业竞争加剧等诸多因素叠加,使得公司整体的盈利能力受到一定程度的压制,2019H1公司整体毛利率仅为10.08%,相较去年同期下降5.18pct.。公司的三大主营业务中,仅生物识别业务受益于屏下指纹识别模组出货量的增长,毛利率提升1.45pct,光学业务及触控模组业务的盈利能力均有所下滑,其中触控模组业务尤甚,毛利率几乎仅为去年同期的一半。后续如下游行业景气度回升带动公司各产品产能利用率提升,整体毛利率有望回暖。 引入国有背景战略投资者,解燃眉之急。公司过去几年大规模的横向拓延,在好的年景的确有利于增厚公司收入,优化整体成本,但也埋下诸多行业下行时的“隐忧”,如较高的股权质押比例、市场单边下跌带来的质押危机,孱弱的资金链、高企的存货等,这亦是公司今年上半年动荡的根节所在,2018年大幅计提存货减值,2019H1资产减值2.7亿元。脆弱的资金链迫使控股股东寻求国有背景战略投资者的引入,截止目前为止,公司已经累计收到南昌工控、南昌市政公用和南昌产盟投资共计25亿元预付款,这能够一定程度上缓解公司的资金压力,未来若公司经营活动不受干预,考虑到公司在智能手机摄像模组和屏下指纹模组方面的行业领先地位和这两个领域未来1~2年的向好趋势,以及在下游HMOV等公司的多年渠道优势积累,公司仍有望交出令人满意的答卷。 盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予增持评级。受到存货减值的影响,公司2018年和2019H1的业绩大幅低于市场的预期,但当前智能手机领域,屏下指纹识别逐渐兴起,摄像模组处于从单摄向多摄演进的红利周期,公司作为最核心的受益标的,值得持续跟踪,出于审慎性原则,我们预估2019年整体计提3.5亿左右,在此假设下,预计公司2019-2021年净利润分别为7.81亿、13.26亿、17.83亿元,当前股价对应PE分别为29.49、17.37、12.92倍,2018年和2019H1的大幅计提着实意外,业务结构层面的问题也是当下公司正着力于解决的。鉴于市场先前的大幅调整以及相关领域的发展趋势,如若后期整合进展顺利,公司仍然有尚佳的投资空间,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:1)双摄和多摄方案渗透不及预期;2)3D及屏下指纹模组产品因竞争加剧价格下滑;3)资金、存货、以及当下股权质押的纾困等问题未得到妥善解决。

事件: 7月22日,公司发布非公开发行A股股票预案,拟发行股票不超过6000万股,募集资金不超过7亿元,用于5G通信器件产业化项目及补充流动资金。 7月12日,公司发布半年报预告,预计2019年上半年实现归母净利润1.45亿~1.65亿元,同比增长107.01%~135.56%。 投资要点: 加码塑料天线振子及基站天线结构件,有望受益5G建设加速。公司此次募集的资金大部分(预计5亿元)将用于5G通信器件产业化项目的建设,产品包括用于基站天线的外壳和塑料振子,以及用于交换机、服务器等的高性能结构件,此次定增加码可以反映出公司对自身产品获得客户认可的信心,也是未来新订单落地的重要产能依托。 尤其值得关注的是公司的塑料天线振子,该产品是5G基站天线轻量化需求下的重要元器件,公司在电镀天线振子领域具备极佳的卡位优势,已开始为国内核心设备厂商供货,同时正积极开拓新客户;而华为5G基站出货量在贸易摩擦影响下仍由截止5月中旬的10+万站提升到截止6月下旬的15+万站,反映出全球5G的建设进度已有加速趋势,公司天线振子有望受益于此,进而增厚公司业绩弹性。 热管理业务布局渐完善,对业绩贡献不容忽视。公司正筹划收购昆山中迪36%的股份,收购完成后公司持有的股权比例将增至51%,收购标的主营产品为各类导热器件和材料,其中,高导热系数、低密度导热材料尤其值得关注:新能源车和基站在运行过程中产生的热量较大,且对整机产品的质量有所诉求,正是该类材料核心的下游应用领域。如此次收购顺利完成,配合母公司的导热材料与器件、格优碳素的散热石墨膜、昆山品岱的散热管以及珠海润星泰的散热壳体,公司在热管理领域将实现“智能终端-通讯设备-新能源车”的全方位布局,对公司未来业绩的贡献不容忽视,今年一季度,热管理业务的收入同比增速便高达85.88%。 扣非高增长,全年业绩值得期待。公司半年报预告中披露的扣非归母净利润的同比增速预计约为56%~90%,成长来自于营收和盈利能力的稳步提升,下半年,之前并未放量的塑料振子或将在5G建设加速下带来较好的业绩贡献,博纬通信和品岱业已实现并表,珠海润星泰亦有望在年内完成收购,在以上因素的共同助益下,公司全年的业绩增量值得期待。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。暂不考虑珠海润星泰以及昆山中迪的并表,以及此次非公开募资的影响,以当下市场格局的景气持续可能为依托,上调公司2019-2021年预测业绩至2.93亿、3.73亿和4.49亿,当前股价对应PE分别为29.42、23.10和19.16倍,维持买入评级。 风险提示:(1)非公开发行情况及后续项目建设不及预期;(2)5G建设进度不及预期;(3)对昆山中迪和珠海润星泰的收购进度不及预期。

公司发展势头正猛,盈利能力出类拔萃。 公司成立于 2008年, 目前致力于面向物联网领域的芯片开发。近三年业绩高速增长,驶入成长快车道, 营业收入从 1.23亿成长至 4.75亿,年复合增长 96.55%,,归母净利润则从 45万元增长至 9388万元,年复合增长率高达1444.38%。 公司产品突出的市场竞争力使公司具备优秀的盈利能力,核心技术产品毛利率高企, 整体毛利率维持在 50%以上的较高水平,经营效率也在不断改善,期间费用率逐年降低, 净利率呈现出显著上升趋势。 公司获得了众多知名智能电子终端企业的青睐, 优质客户的高合作粘性,以及客户结构的多元化,为公司未来的稳定持续成长提供了保障。 专注研发设计,不断开发高品质新产品。 公司采用 Fabless 经营模式,潜心进行芯片设计的研究,研发团队背景雄厚、 实力强劲, 占总员工数的 67%,研发投入持续增长,经过多年积累取得多项核心技术成果,为公司产品注入高附加值。 公司的主要产品 Wi-Fi MCU 是物联网领域的核心通信芯片, 公司已响应市场需求陆续开发出多款高品质的产品,其性能不断更新升级,性能优势明显, 具有很高的综合性价比。 公司开发了行业领先的物联网操作系统 ESP-IDF,能够支持国内外众多知名云平台, 并研发出具备语音识别、图像识别功能的 AI-IoT 软件开发框架,产品相关的开源社区十分活跃,用户自发参与度很高。 万物互联大势所趋, Wi-Fi 芯片前景广阔。 物联网行业当前正在蓬勃发展, 应用领域不断扩大,已经深入到生活中的方方面面, 智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备的市场规模均在高速增长,万物互联指日可待,下游产业的快速发展带动 Wi-Fi 芯片的需求日益旺盛。 近年来,我国的集成电路产业规模持续扩大,其中设计产业的占比也在不断上升, 但目前进口依赖度仍然较高,随着国产技术的进步,国产替代空间十分广阔,是公司发展的重大机遇。 盈利预测和投资评级: 首次覆盖,给予增持评级。 预计 2019-2021年的归母净利润分别为 1.21亿、 1.53亿和 1.93亿元,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:( 1)物联网行业发展不及预期;( 2)竞争对手涌入竞争加剧导致产品盈利能力下降;( 3)募投项目建设进度不及预期。

电感为基,5G增厚电感业务收入弹性。公司由叠层及绕线电感的生产起家,目前已经成为全球前五、国内第一的电感龙头企业,公司具备0201型电感批量供货以及01005型电感量产能力,在技术节点上与日本村田、TDK等全球被动元器件龙头的差距正逐步缩小,已经成为HOVM等国内一线智能手机品牌厂商的电感核心供应商。 目前,国内大客户从公司采购的电感量占公司整体电感收入的20%-30%左右,中美贸易摩擦以及华为被列入实体名单的事件,使得华为被迫对其全年手机出货量进行下修,公司业绩也有所影响,但是,此次事件让国内核心终端厂商认识到实现供应链国产自主可控的重要性,且预计会逐渐将美国甚至日韩等企业的订单部分转移给国内具备替代实力的企业,而在叠层及绕线电感领域,公司是其中的佼佼者,当前节点,中美关系有所缓和,国内的核心客户至少在出货准备方面将比五月初时的紧张状态有所恢复,对于公司而言,这无疑是有利的。 未来5G终端中,射频前端模块将有所新增,其电路的复杂度亦将有所提升,电感用量将随之而增加,而面对日益拥堵的手机内部空间,缩小零部件体积将成为主要的趋势之一,诸如0402、01005等超小型电感的用量将有所增加,整体来说,未来手机中单机电感价值量的提升空间仍较大,公司作为全球第一梯度的电感企业,将明显受益。 汽车电子渐发力。公司当前的汽车电子产品主要为变压器,主要客户为博世和法雷奥,两者占变压器收入的70%左右,汽车行业由于对可靠性的诉求,具备天然的客户认证壁垒,下游车企一般不会随意更换供应商,即便如此,公司当前对于扩产仍秉承理性且谨慎的态度,目前,博世和法雷奥的订单量正处于逐步放大的阶段,公司亦正在开发特斯拉等重要车企,随着变压器产能有序开出,公司的业绩弹性有望进一步增厚。 围绕5G多面布局,打开成长新空间。如前文所述,公司的电感产品在5G终端中的单机价值量将有所提升,除此之外,公司还围绕5G建设积极布局LTCC天线、LTCC滤波器和陶瓷介质滤波器等业务,若此类业务客户认证顺利,将为公司打开新的成长空间。 盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予增持评级。公司在电感相关的技术(磁性粉体制备和绕线等)方面具备较强的实力,这亦是公司未来发展最重要的倚仗之一,同时,公司正积极布局诸如LTCC天线/滤波器、陶瓷介质滤波器、变压器和陶瓷背板等新业务,力图打破公司发展的天花板,预计公司2019-2021年分别实现净利润5.58亿、6.60亿和7.80亿元,当前股价对应PE分别为25.41、21.49和18.17倍。此次中美关系的缓和有助于国内大客户在智能终端零部件的备货方面有所回暖,公司有望受益于此,交出令人满意的业绩答卷。首次覆盖,给予公司增持评级。 风险提示:(1)中美贸易摩擦出现反复;(2)5G进度有所放缓;(3)公司新产品导入情况不顺利。

2019年 6月 26日,沪电股份发布半年度业绩预告: 2019年上半年,公司预计实现归母净利润 4.4亿-5.0亿元,同比增长 124%-154%。 投资要点: 公司中报指引靓丽,成长或来自通讯业务。 公司此次交出超预期的业绩答卷,主要原因为营业收入的增长和毛利率的上升,公司尚未披露贡献营收成长最主要动力的业务板块,我们预计占公司整体营收60%左右的企业通讯板业务表现靓丽的可能性较大,原因如下:去年通讯业务收入仍较为理想的主要原因是大数据、云计算和物联网发展所带动的 IDC 用 PCB 板需求的提升,而在基站端,由于 4G 建设高峰期的结束,对 PCB 的需求是较为平淡的, 而今年作为 5G 元年,在 5G 建设的带动下,基站端对 PCB 的需求将迎来复苏。 5G 进度加速趋势渐显,全年业绩值得期待。 判断公司上半年成长动能或主要来自通讯业务的另一个重要原因是我国 5G 推进进度开始加速的趋势逐渐显现:首先是 6月 6日工信部正式发放四张 5G 商用牌照,宣告我国正式进入 5G 商用元年,其次,华为 5G 产品线总裁杨超斌在 5月中旬表示华为已经获得 40+个 5G 商用合同,出货 10万+座 5G 基站,而在上海举办的 MWC 大会上(2019年 6月 25日-2019年 6月 28日),华为副董事表示 5G 商用合同已增加至 50个,出货的 5G 基站已超过 15万座,这也就意味着,过去一个半月内,华为新增将近 10个 5G 商用合同,出货约 5万座 5G 基站,而且这还是在中美贸易摩擦不断,美国将华为列入“实体名单”的情况下完成的,可谓相当不易。 展望全年,如中美之间的贸易摩擦能够缓和甚至出现一定程度的好转,华为被停供事件不再进一步恶化甚至开始向好, 国内核心通讯设备厂商 5G 基站的出货量有望获得超市场预期的表现,作为国内核心设备商 5G 基站用 PCB 的供应主力之一,公司全年的业绩值得期待。 汽车板:汽车电子化趋势明显,车用 PCB 需求稳定成长。 车用 PCB业务是公司第二大收入来源, 占比约 20%-25%,汽车对可靠性的高要求,使得车用 PCB 板的各项规格要求均较为严苛, 认证周期较长且对价格的敏感度相对较低,对于已经切入重要车企供应链的企业而言无疑具备天然的护城河, 未来,随着电子、通讯等技术在汽车中的应用越来越广泛,公司车用 PCB 业务的收入有望实现稳定的成长。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。 黄石工厂的产能良率的提升,为公司 2018年的业绩成长带来了强力的支撑,未来 2~3年,在 5G基站建设对 PCB 需求提升的带动下,凭借公司在通信板领域的深厚积累,后续计划扩充的通信板产能有望得到较好的释放,为公司业绩带来较为明确的弹性,预计公司 2019-2021年净利润分别为 7.90亿、9.46亿和 10.89亿元,当前股价对应 PE 24.58、 20.51和 17.82倍。 维持买入评级。 风险提示: (1) 5G 建设进度不及预期; (2)公司后续产能扩充及爬坡进度较慢。 (3)中美贸易摩擦情况出现反复。

折叠屏,吹皱面板的一池春水。2019年春节刚过,在三星和华为都即将发布折叠式手机的催化下,A股的所有面板行业标的“忽如一夜春风来”,拉出一波几近翻倍以上的大反弹行情。折叠屏、Amoled面板,在普通消费者与投资者眼中,似乎是即将到来的下一个千亿级市场,但其主要市场份额,始终掌握在三星手中,而且整个Amoled产业链的很多关键环节也在其操纵或者影响之下,这并非是一个健康的行业生态,昂贵的Amoled面板价格的跟结就在于此。智能终端在整体成长放缓的背景下,成本毫无疑问是第一维度的考量标准,能让各个品牌无视成本大幅加成而坚持采用的一个核心原因无怪乎更高的屏占比、更佳的显示效果与能耗,其根本原因在于智能终端同质化竞争的当下对于外观表现差异化的追求。 科技不断向前,但面板始终是最重要的人机接口。面板,作为当下各类科技应用终端最主要的人机交互界面,其视觉与性能表现一直是产品最直观的展现窗口。近十几年来,无论是智能手机、笔记本电脑、电视TV,每次产品同质化严重,出现僵局的时候,品牌厂商首先考虑的都是在面板的表现形式上做提升,包括各种规格变化、显示效果的提升、显示方式的变化、以及显示与其他功能的集成。 面板是当前电子产品系统化重新设计中必须考量的重要决定因素,而且消费电子这几十年的发展历史中,像面板这样达到类似的显示功能,却可以允许如此多的相似面板技术在同一生命周期内开发且并存的情景实属少见。这一方面说明了这是一个细分应用场景分支较多,客户产品需求定义可针对面较广的应用领域,同时也充分佐证了面板的下游需求市场足够大,能够如此的“海纳百川”。事实证明:对于面板厂而言,盈利的决定要素并非超级大品牌的绑定,也并非单纯地量产最新型的显示技术;良好的产品客户结构划分,合理且有预见的产能计划,相对饱满的产能利用率,才是维持盈利的最佳模式。 小尺寸面板并不应理解为大宗商品,厂商衡量标准与大尺寸已不在同一维度。大尺寸面板由于基本采用A-si制程,工艺成熟且相似设备配置的面板厂商之间成品性能相差不大,因此更多的近乎于不同尺寸下的标准品,对所有可量产的厂家而言相对一致,价格与供给策略基本就是总产能与总需求(预期)的匹配。这种维度的产品,确实是可以视为大宗类的商品。而小尺寸面板由于不同产品客制化设计程度与针对性制程生产交付的差距较大,其价格已经不能通过尺寸这一物 理维度来界定。因此,当下的中小尺寸面板厂商可能会更多地类似于手机上游定制化的零组件厂商,而并非传统意义上的大宗产品生产工厂。厂商比拼的关键早已不再是单纯的产能与良率,而是前端设计、技术储备、先进制造、柔性交付、快速起量等等切实匹配当下智能手机竞争格局的综合实力,而天马正是具备如上优秀能力的国内一线核心面板企业。 可持续成长的面板企业运营与管控所需要的要求已然不同过往。在当下的中国,乃至于全球电子生产制造的供应链中,要运营好一座单一规格的面板厂已经不易,而像天马这样的多规格复合显示技术全覆盖的平台型公司,所需要尽善尽美的领域则更多:出货量要足够规模,良率必须行业领先,规格必须全面掌握;技术除了保持领先之外,还必须具备全面的先发优势;渠道实现全球主流品牌客户的全覆盖;灵活且具有价值的产品结构,螺旋递进式的稳健上升通路;准确的战略规划、有效的执行力与约束力、依托企业自身特点的价值型成长轨迹;合理且过硬的股东背景,行业低谷与危机时有力的股东支持。 Amoled面板全球竞争格局重塑,进阶之路唯有以积累换成长。Amoled屏幕的快速渗透和火热应用,无疑令占据垄断地位的三星大赚,也令其他面板厂商开始加入这一技术的追逐大赛,但所有在Amoled领域想作“大啖苹果”美梦的面板厂商往往面对的是骨感的现实,只能扎实把良率和品质逐步提升,换以其他主流品牌认可,逐渐积累换以成长。天马在LTPS的制程领域的历练和成就,是其他面板厂商不曾经历过的,从技术成熟到规模成熟,并争得第一的行业地位,这一过程,与国内大尺寸面板厂商所习惯的以投入、以规模取胜的路径完全不同,这种积累某种程度而言更加贴近当下Amoled面板制程的进阶路线,这也是我们一直看好天马的重要原因之一。 盈利预测和投资评级:买入评级。当下智能终端市场成长趋缓,市场成长份额在逐渐向头部企业集中,而5G世代来临后,品牌集中度将更为明确,而下一代智能手机的雏形也将能逐渐清晰。当下的市场环境对于所有面板厂商而言是挑战也是机遇,无论5G世代的智能手机形态将如何演变,但一定是与现有的全面屏、柔性折叠屏技术一脉相承,当下市场的厚积,为的是一至两年后5G换机潮到来前的薄发,在这一维度下,天马的中长期投资价值必将有所体现。 2018年由于一次性计提了金立事件、部分库存、超期账款等,对当期利润的负面影响约5-6亿,这种极端的情况在2019年显然有修复的空间。天马经过多年发展,产业布局基本完善,在众多领域都进行了深入渗透,消费端全面覆盖、专业显示有充分的比较优势和竞争壁垒,而且客户资源遍布海内外,虽然当下贸易战以及华为事件的发酵确实会对供应链有所影响,但是如果华为海外流失的市占率,Oppo、Vivo、小米等公司能够补上的话,对面板行业的影响自然会降低,而且国内因华为事件导致的民族情绪反而可能会短期促进华为等国产手机销量,因此总量影响有待持续观察,但如排除这一影响,面板行业从生产受限或禁供等方面来自于贸易战的影响相对半导体较低,像天马这样具备核心竞争力的公司更是有望在逆境中取得超越行业的成长。 预计公司2019-2021年将分别实现净利润17.08、22.19、27.28亿元,当下市值对应2019-2021年估值分别为16.51、12.71、10.34倍,从公司的持续成长能力以及行业地位、布局规划来看,当下市值显然被低估,本次覆盖给予公司买入评级。 风险提示:中美贸易战冲突愈演愈烈,消费电子行业整体出货量不及预期;下游终端品牌客户因不可抗行业因素减单;面板价格出现不理性异状波动。

股权激励绑定业绩成长。公司近期发布股权激励计划草案,计划向董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员等授予1.06亿份股票期权,并将2019-2022年每年10%的业绩成长作为考核标准,这为公司未来四年的设定最基本的成长目标,并激励相关人员努力完成指标。 稳健成长,收入增速新拐点临近。公司自成立以来,一直在覆铜板领域深耕细作,经过上市后20年的发展,覆铜板销量从最初的300万平米/年左右增长到当前的接近9000万平米/年,相应的,在1998-2018年间,营收从5.66亿元增长至119.81亿元。从公司单季度的收入表现看,上市至今,公司有四个时间段内连续多个季度的单季收入增速超过10%,除了第三个时间段(2013年Q4-2014年Q3),其收入高增长的主因为生益电子并表,其余三个阶段都具备一个类似的时代背景(我国通信制式转换)或在产能方面有所提升,甚至两者兼而有之。 下游需求和新增产能如能实现良好共振,将为公司注入直接而又强劲的成长动能,而无线通信知识的转换,是拉动通信用覆铜板市场需求的“马车”之一,当前,全球5G建设将进入正式推广阶段,负责高频PTFE板材生产的江苏生益一期(120万平米年产能)投产在即,陕西生益今年下半年将扩充420万平米年产能,江西生益一期(1200万平米年产能)亦有望在2020年一季度投产,公司收入高增长的新阶段已然临近。 原材料价格波动影响淡化,盈利能力有望企稳。覆铜板的原材料主要为玻纤布、树脂和铜箔,其中,铜箔约占其原材料成本的50%,理论上来讲,如果没有足够的议价能力,原材料(特别是铜箔)价格的波动,将对覆铜板企业的盈利能力造成一定影响。 分析2014年至今铜箔、玻纤布价格以及公司毛利率变动情况发现,原材料价格波动对公司盈利能力的影响正逐步被淡化:在原材料价格下行时(2014Q1~2015Q4和2018Q3-2019Q1),毛利率会有所上升,而哪怕当铜箔和玻纤布价格几乎同时大幅上涨时(2016Q1-2018Q2),公司的单季毛利率仍能维持在较好的水平(20%以上),这说明公司甚至是整个覆铜板行业的成本转嫁能力是较强的,而且公司作为行业的佼佼者,其技术、规模优势带来的议价能力理应高于大多数同行业者。未来,在没有诸如贸易战、全球金融危机等的行业黑天鹅事件的环境下,公司的整体毛利率有望维持。 5G打开成长新空间。5G信号对覆铜板基板材料的高频及损耗性能提出更高要求,因此不管是刚性还是挠性覆铜板,均需要寻找尽可能低损耗(低Dk和低Df)的基板材料来应对电路高频、高速化趋势,PTFE/碳氢化合物和LCP/MPI分别是刚性和挠性覆铜板基材的理想选择。 公司作为国产覆铜板的龙头,已自主研发碳氢板的生产工艺,并且购买日本中兴化成PTFE 产品的全套工艺、技术和设备解决方案,还韩国LG的涂覆法生产软板的产线及技术用于生产LCP和MPIFCCL,前瞻性地在硬板和软板两端都实现了良好布局,随着5G时代的到来,公司新的成长空间将逐步打开。 盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予买入评级。5G的基站建设将拉动高频、高速覆铜板的需求,在新增产能(江西生益、江苏生益特材)陆续开出的情况下,将对公司的收入增长形成最为直接的拉动作用,我们预计公司2019-2021年的净利润分别为12.02亿、14.41亿和16.88亿元,当前股价对应PE分别为24.94、20.80和17.77倍,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:(1)上游原材料大幅涨价降低公司盈利能力;(2)5G基站建设进度不及预期;(3)PTFE产能爬坡不及预期。

光伏行业健康发展,带动上游设备需求提升。受益于金刚线切割、一炉多根、PERC、叠瓦方案等技术驱动,近年来光伏发电单位成本持续下降,平价上网目标渐行渐近,部分海外地区甚至率先实现平价上网。光伏产业开始由原来的政府主导,补贴驱动,转变为平价上网时代对传统化石能源的替代驱动,行业发展迎来持续且健康的内生新动力,全球装机容量持续增长。SolarPower Europe预测,到2023年底全球光伏发电能力可能提升至1610GW,相较于2018年底509.3GW装机容量,年复合增长率达到25.74%。基于此,中环、晶科等光伏硅片厂相继推出新一轮扩产计划,晶盛机电所提供的拉晶炉、滚圆机、截断机等核心硅片生产装备,其出货量也有望随着下游市场容量的扩张而共同成长。 IC产业转移及核心技术自主可控浪潮,带来硅晶圆设备国产化机遇。近年来,伴随着我国电子行业市场规模不断扩大并在全球价值链中扮演重要角色,全球IC行业开始向国内转移。此外,受2018年以来的“中兴、晋华、华为”事件影响,国内掀起一股核心技术自主可控的浪潮。硅晶圆作为半导体生产过程中占比最大的,价值量最高的关键材料,其制备技术自主可控便显得尤为重要,于是我们看到重庆超硅、中环、金瑞泓、郑州合晶、上海新昇等众多8寸及12寸硅片项目纷纷落地。拉晶炉作为晶圆生产的核心设备,其性能优劣对最终成品的影响至关重要,晶盛机电作为国内较早从事该领域研发生产的公司,具有多年技术沉淀并经过市场检验,且携手中环投建大硅片生产项目,有望深度受益此一轮硅晶圆国产化机遇。2018年,晶盛机电新签半导体设备订单超过5亿元,同比大幅增长,展望未来,随着公司继续加大半导体研发投入与市场推广,并取得更多的订单收入,IC装备有望成为公司继光伏之后的另一个重要业绩引擎。 材料及装备并重,多元化产品体系进一步增强公司核心竞争力。由于晶盛机电多年深耕半导体、光伏、LED等晶体生长及加工领域,在对相关工艺及材料具有深刻理解的基础上,围绕晶体生长加工衍生出拉晶炉、切割、截断等设备,以及蓝宝石晶体、抛光液、阀门、磁流体、石英坩埚等材料及零部件,同时进军碳化硅化合物半导体设备领域,此外,公司通过与美国Revasum合作的方式切入半导体抛光领域。内生与外延共举,材料与装备并重,立体多维的产品体系,不仅增加了公司在下游客户的价值含量,而且加强了公司的产品创新力和综合竞争力。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。光伏行业对于光电转换效率不断提升以及单位成本不断降低的追求,以及整个行业足够大的规模体量,是晶盛这类核心设备制造商订单持续性的有力保障;与此同时,核心材料及装备的国产化趋势,将是未来中国半导体行业的主旋律,公司产品将有望深度受益。此外,公司围绕传统主营多元化布局的材料(及耗材)业务,也给公司未来的业绩增长,提供了更多的可能。预计公司2019-2021年将分别实现净利润7.54、9.47、11.98亿元,对应2019-2021年PE 20.19、16.08、12.70倍,维持公司买入评级。 风险提示:1)LED照明景气度下滑超预期;2)mini LED背光需求不及预期;3)汽车LED市场推广不及预期;4)激光放映光源市场不及预期。